矩陣多媒體產(chǎn)品項(xiàng)目

并購(gòu)融資及債務(wù)重組分析

XX投資管理公司

目錄

一、公司概況.......................................................3

公司合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù).........................................3

公司合并利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù).............................................4

二、息稅前利潤(rùn)一每股利潤(rùn)分析法....................................4

三、比較資金成本法.................................................5

四、資產(chǎn)證券化概念和特點(diǎn)..........................................7

五、資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)...........................................12

六、加權(quán)平均資金成本.............................................22

七、權(quán)益資金成本分析.............................................22

八、公允價(jià)值估值方法.............................................23

九、并購(gòu)融資方式..................................................28

十、產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析..................................................36

十一、視聽新媒體行業(yè)未來市場(chǎng).....................................38

十二、必要性分析..................................................39

十三、經(jīng)濟(jì)效益及財(cái)務(wù)分析.........................................40

營(yíng)業(yè)收入、稅金及附加和增值稅估算表...............................41

綜合總成本費(fèi)用估算表..............................................42

利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表..................................................44

項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表................................................46

借款還本付息計(jì)劃表................................................49

十四、投資估算....................................................50

建設(shè)投資估算表....................................................52

建設(shè)期利息估算表..................................................52

流動(dòng)資金估算表....................................................54

總投資及構(gòu)成一覽表................................................55

項(xiàng)目投資計(jì)劃與資金籌措一覽表.....................................56

十五、進(jìn)度實(shí)施計(jì)劃................................................57

項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃一覽表............................................57

一、公司概況

（一）公司基本信息

1、公司名稱：xx投資管理公司

2、法定代表人：董xx

3、注冊(cè)資本：1010萬元

4、統(tǒng)一社會(huì)信用代碼：xxxxxxxxxxxxx

5、登記機(jī)關(guān)：xxx市場(chǎng)監(jiān)督管理局

6、成立日期:2012-11-11

7、營(yíng)業(yè)期限：2012T1T1至無固定期限

8、注冊(cè)地址：xx市xx區(qū)xx

（二）公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

公司合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)

項(xiàng)目2020年12月2019年12月2018年12月

資產(chǎn)總額3526.312821.052644.73

負(fù)債總額1857.551486.041393.16

股東權(quán)益合計(jì)1668.761335.011251.57

公司合并利潤(rùn)表主要數(shù)據(jù)

項(xiàng)目2020年度2019年度2018年度

營(yíng)業(yè)收入10282.088225.667711.56

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2306.511845.211729.88

利潤(rùn)總額1854.451483.561390.84

凈利潤(rùn)1390.841084.861001.40

歸屬于母公司所有

1390.841084.861001.40

者的凈利潤(rùn)

二、息稅前利潤(rùn)一每股利潤(rùn)分析法

將企業(yè)的盈利能力與負(fù)債對(duì)股東財(cái)富的影響結(jié)合起來，去分析資

金結(jié)構(gòu)與每股利澗之間的關(guān)系，進(jìn)而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法，叫

息稅前利潤(rùn)一每股利潤(rùn)分析法（EBIT—EPS分析法），也稱每股利潤(rùn)無

差別點(diǎn)法。

息稅前利潤(rùn)一每股利潤(rùn)分析法是利用息稅前利潤(rùn)和每股利潤(rùn)之間

的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法，也即利用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)來進(jìn)

行資金結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上

融資方案下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱息稅前利潤(rùn)

平衡點(diǎn)或融資無差別點(diǎn)。根據(jù)每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)，分析判斷在什么情

況下可利用什么方式融資，以安排及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，這種方法確定的

最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤(rùn)最大的資金結(jié)構(gòu)。

分析者可以在依據(jù)上式計(jì)算出不同融資方案間的無差別點(diǎn)之后，

通過比較相同息稅前利潤(rùn)情況下的每股利潤(rùn)值大小，分析各種每股利

澗值與臨界點(diǎn)之間的距離及其發(fā)生的可能性，來選擇最佳的融資方案。

當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案要比增

發(fā)普通股的方案有利；而息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，增加

長(zhǎng)期債務(wù)則不利。

所以，這種分析方法的實(shí)質(zhì)是尋找不同融資方案之間的每股利潤(rùn)

無差別點(diǎn)，找出對(duì)股東最為有利的最佳資金結(jié)構(gòu)。

這種方法既適用于既有法人項(xiàng)目融資決策，也適用于新設(shè)法人項(xiàng)

目融資決策。對(duì)于既有法人項(xiàng)目融資，應(yīng)結(jié)合公司整體的收益狀況和

資金結(jié)構(gòu)，分析何種融資方親能夠使每股利潤(rùn)最大；對(duì)于新設(shè)法人項(xiàng)

目而言，可直接分析不同融資方案對(duì)每股利潤(rùn)的影響，從而選擇適合

的資金結(jié)構(gòu)。

三、比較資金成本法

（一）比較資金成本法概念

比較資金成本法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的

不同資金結(jié)構(gòu)或融資組合方案的加權(quán)平均資金成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)

相互比較確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。

運(yùn)用比較資金成本法必須具備兩個(gè)前提條件：一是能夠通過債務(wù)

籌資；二是具備償還能力。

其程序包括：

1.擬定幾個(gè)籌資方案；

2.確定各方案的資金結(jié)構(gòu)；

3.計(jì)算各方案的加權(quán)資金成本；

4.通過比較，選擇加權(quán)平均資金成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。

（二）比較資金成本法的兩種方法

項(xiàng)目的融資可分為創(chuàng)立初始融資和發(fā)展過程中追加融資兩種情況。

與此相應(yīng)地，項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)決策可分為初始融資的資金結(jié)構(gòu)決策和追

加融資的資金結(jié)構(gòu)決策。下面分別說明比較資金成本法在這兩種情況

下的運(yùn)用。

1.初始融資的資金結(jié)構(gòu)決策

項(xiàng)目公司對(duì)擬訂的項(xiàng)目融資總額，可以采用多種融資方式和融資

渠道來籌集每種融資方式的融資額亦可有不同安排，因而形成多個(gè)資

金結(jié)構(gòu)或融資方案。在各融資方案面臨相同的環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)情況下，利

用比較資金成本法，可以通過加權(quán)平均融資成本率的測(cè)算和比較來作

出選擇。

2.追加融資的資金結(jié)構(gòu)決策

項(xiàng)目有時(shí)會(huì)因故需要追加籌措新資，即追加融資。因追加融資以

及融資環(huán)境的變化，項(xiàng)目原有的最佳資金結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行調(diào)整，在不斷

變化中尋求新的最佳資金結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。

項(xiàng)目追加融資可有多個(gè)融資方案可供選擇。按照最佳資金結(jié)構(gòu)的

要求，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，選擇追加融資方案可用兩種方法：

一種方法是直接測(cè)算各備選追加融資方案的邊際資金成本率，從中比

較選擇最佳融資組合方案；另一種方法是分別將各備選追加融資方案

與原有的最佳資金結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算比較各個(gè)追加融資方案下匯總資金

結(jié)構(gòu)的加權(quán)資金成本率，從中比較選擇最佳融資方案。

四、資產(chǎn)證券化概念和特點(diǎn)

（一）資產(chǎn)證券化概念

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠依據(jù)已有信用記錄可預(yù)期其

能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與

重組，使得在市場(chǎng)上不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入在經(jīng)過中

介機(jī)構(gòu)（一般是證券公司）一定的構(gòu)造和轉(zhuǎn)變后，再打包分銷成為在

資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品，流通的資產(chǎn)支持證券通過投資

者的認(rèn)購(gòu)來最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的過程。最初的資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券

有兩種形式：抵押貸款證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）,前者多

見于消費(fèi)貸款，是一種常見的資產(chǎn)證券化也是最易操作的一種；而后

老，資產(chǎn)證券化ABS是隨著MBS領(lǐng)域的證券化金融技術(shù)發(fā)展起來之后,

將其應(yīng)用到其他更廣闊的資產(chǎn)領(lǐng)域并加以完善而形成的資產(chǎn)證券化類

別。

進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的企業(yè)或公司即原始權(quán)法人（即要求將目標(biāo)基礎(chǔ)資

產(chǎn)進(jìn)行證券化的所有人），在資產(chǎn)證券化中被稱為資產(chǎn)證券化發(fā)起人,

發(fā)起人把由其持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，如住房抵押貸款、

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)等，通過分類、整理以及目的匹配式的結(jié)構(gòu)化安排，

整合為一批批的資產(chǎn)組合（基礎(chǔ)資產(chǎn)池），出售給特殊目的實(shí)體

（SPV）,再由SPV以這批金融資產(chǎn)向潛在投資者做擔(dān)?；蛸|(zhì)押，以公

募或私募的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以收回購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)支付的資本

金，受托人管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)所收益的現(xiàn)金流用于支付投資者回報(bào)，而

發(fā)起人則可以得到進(jìn)一步發(fā)展自身業(yè)務(wù)的資金。

最初的資產(chǎn)證券化多限于信貸資產(chǎn)，比如美國(guó)的住房抵押貸款、

購(gòu)車貸款和信用卡貸款等，但精明的金融機(jī)構(gòu)是不會(huì)將這一能產(chǎn)生持

續(xù)現(xiàn)金流、有效放大資產(chǎn)效益的融資工具就局限于這一領(lǐng)域的，之后

的資產(chǎn)證券化的發(fā)展隨著其應(yīng)用的日益廣泛、技術(shù)的不斷提高和經(jīng)驗(yàn)

的逐步積累也確實(shí)證明了這一點(diǎn)一證券化的資產(chǎn)品和開始從信貸資產(chǎn)

擴(kuò)展到實(shí)物資產(chǎn)，種類日益擴(kuò)大。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，基本上只要有

穩(wěn)定的現(xiàn)金流并且有足夠的可控性，就可以將它證券化并推向市場(chǎng)，

資產(chǎn)證券化的廣度和深度都急劇擴(kuò)大了。因此，從可證券化資產(chǎn)的范

圍上來講，狹義的資產(chǎn)證券化的定義也需要擴(kuò)展。資產(chǎn)證券化更新的

定義是對(duì)于被證券化的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的

各種資產(chǎn)，通過將資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)要素與收益要素進(jìn)行隔離并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性

重組，進(jìn)而將其轉(zhuǎn)換成為能在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過程。

可見，資產(chǎn)證券化不僅僅是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸資產(chǎn)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)管理

的工具，也為廣大非金融性工商企業(yè)進(jìn)行融資提供了一條更貼合其現(xiàn)

實(shí)狀況的有效途徑。

（二）資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資

在銀行貸款、發(fā)彳二證券等傳統(tǒng)融資方式中，融資者是以其整體信

用作為償付基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生

的現(xiàn)金流，與發(fā)起人的整體信用無關(guān)。

當(dāng)構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)證券化交易時(shí)，由于資產(chǎn)的原始權(quán)益人（發(fā)起人）

將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間實(shí)現(xiàn)了

破產(chǎn)隔離，融資僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持，而與發(fā)起人的其他資產(chǎn)奐債無

關(guān)。投資者在投資時(shí)，也不需要對(duì)發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷，

只要判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就可以了。

2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:

（1）成立資產(chǎn)證券化的專門機(jī)構(gòu)SPV

SPV是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其負(fù)債主

要是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，資產(chǎn)則是向發(fā)起人購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是

一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙等形式。

（2）“真實(shí)出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV是結(jié)構(gòu)性重組中非常重要的一個(gè)環(huán)

節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的一個(gè)關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售。其目的

是為了實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)

人在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

（3）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為轉(zhuǎn)手型重組和支付型重組兩種,

兩者的區(qū)別在于支付型重組對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排和

分配以設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等不同的證券；轉(zhuǎn)手型重組則沒有進(jìn)

行這種處理。

3.資產(chǎn)證券化是表外融資

在資產(chǎn)證券化融資過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移而取得的現(xiàn)金收入，列入資

產(chǎn)負(fù)債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中。而由于真實(shí)出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了

破產(chǎn)隔離，相應(yīng)地，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的左邊一“資產(chǎn)”

欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，相應(yīng)

增加資產(chǎn)負(fù)債表的右上角一“負(fù)債”欄目；也不同于通過發(fā)行股票等

股權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負(fù)債表的右下角一“所有者權(quán)益”欄目。

由此可見，資產(chǎn)證券化是表外融資方式，且不會(huì)增加融資人資產(chǎn)

負(fù)債的規(guī)模。

（三）資產(chǎn)證券化的作用

一是有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離利于各方利益保護(hù)。

資產(chǎn)證券化利用信托制度，進(jìn)行資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)

等結(jié)構(gòu)安排，可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金流和資產(chǎn)雙重控制目的，達(dá)到基礎(chǔ)

資產(chǎn)所有權(quán)和信用與主體資產(chǎn)所有權(quán)和信用的隔離。

二是多樣化的基砧資產(chǎn)降低綜合融資成本。

資產(chǎn)證券化的基砧資產(chǎn)范圍，不僅可以包括信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、

擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資主體，還可以包括眾多的信用評(píng)級(jí)較低、基礎(chǔ)資

產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的中小企業(yè)、地方融資平臺(tái)。融通各類型基礎(chǔ)資產(chǎn)于一體，

將有利于降低綜合融資成本。

三是多層次的融資對(duì)象促進(jìn)信貸資產(chǎn)流動(dòng)。

資產(chǎn)證券化促進(jìn)了不同業(yè)態(tài)、市場(chǎng)之間的競(jìng)合協(xié)作，包括銀行、

證券、信托、基金、期貨等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)都可以通過資產(chǎn)證券化受益。

資產(chǎn)證券化使得流動(dòng)性差的信貸資產(chǎn)變成了具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金，提

高了資本的使用效率，成為解決流動(dòng)性不足的重要渠道。

四是流動(dòng)性的盤活有助于發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。

證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實(shí)現(xiàn)

負(fù)債與資產(chǎn)的相應(yīng)匹配，對(duì)緩解銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力也會(huì)起到積極的

作用。

五、資產(chǎn)證券化模式設(shè)計(jì)

（一）資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作中所涉及的主要參與者包括發(fā)起人、特殊目

的實(shí)體（SPV）、服務(wù)人、受托人、承銷商（金融中介機(jī)構(gòu)，比如投資

銀行）、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者等。不同參與主體在

資產(chǎn)證券化中的地位和作用都不同。

1.發(fā)起人

發(fā)起人是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基

砧資產(chǎn)的賣方。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化

的基礎(chǔ)和來源；其次，在于組建資產(chǎn)池，然后將其轉(zhuǎn)移給SPV,因此，

發(fā)起人可以從兩個(gè)層面上來理解，一是可以理解為基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人,

二是可以理解為證券化交易的發(fā)起人。這里的發(fā)起人是從第一個(gè)層面

上來定義的。

一般情況下，基砧資產(chǎn)的發(fā)起人會(huì)自己發(fā)起證券化交易，那么這

兩個(gè)層面上的發(fā)起人是重合的，但是有時(shí)候資產(chǎn)的發(fā)起人會(huì)將資產(chǎn)出

售給專門從事資產(chǎn)證券化的載體，這時(shí)兩個(gè)層面上的發(fā)起人就是分離

的。因此，澄清發(fā)起人的含義還是有必要的。

2.特別目的實(shí)體

特別目的實(shí)體SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資

產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。

3.服務(wù)人

服務(wù)人對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)督和保管，并負(fù)責(zé)

收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付給受托人；對(duì)過期欠賬服

務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投

資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告，服務(wù)人通常由發(fā)起人擔(dān)任，

通過上述服務(wù)收費(fèi)，以及通過在定期匯出款項(xiàng)前用所收款項(xiàng)進(jìn)行短期

投資而獲益。

4.受托人

受托人負(fù)責(zé)托管資產(chǎn)組合以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者

行使職能。其職能包括把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資

老，對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資，監(jiān)督證券化中交易各方的行

為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告

的真實(shí)性，并向投資者披露公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者利益的

法律行為。當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)，代替服務(wù)商履行其職責(zé)。

5.承銷商

承銷商為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行，通常由投

資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷。此外，在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷

商的投資銀行一般還扮演融資顧問的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一

個(gè)既能在最大限度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的融資方案。

6.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)

信用增級(jí)可以通過內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種方式，與這兩種方式

相對(duì)應(yīng)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)分別是發(fā)起人和獨(dú)立的第三方。第三方信用增

級(jí)機(jī)構(gòu)包括政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企

業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。

7.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

在世界上規(guī)模最大、最具權(quán)威性、最具影響力的三大信用評(píng)級(jí)機(jī)

構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪公司和惠譽(yù)公司。有相當(dāng)部分的資產(chǎn)證券化操作

會(huì)同時(shí)選用兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來對(duì)其證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資者的信心。

8.投資者

投資者是SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券的購(gòu)買者與持有人，一般分為公

眾投資者和機(jī)構(gòu)投資者。投資者不是對(duì)發(fā)起人的資產(chǎn)直接投資，而是

對(duì)發(fā)行的證券所代表的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)益（即預(yù)期現(xiàn)金流）進(jìn)行

投資。

（二）資產(chǎn)證券化的基本流程

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是發(fā)起人將證券化

資產(chǎn)出售給一家特殊目的實(shí)體（SPV）,或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化

的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金

流為支持，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持

續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易需要經(jīng)歷以下9個(gè)步驟：確定證券化

資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池、設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信

用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)、管理資產(chǎn)池、

清償證券。

1.確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需

求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化

是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)

都可以證券化。根據(jù)資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn)，比較容易實(shí)現(xiàn)證券化的

資產(chǎn)通常具備的特征包括：

①有預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能

在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則資產(chǎn)支持證券的按期支付將

受到影響；

②具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄的數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計(jì)性規(guī)定

預(yù)測(cè)未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)，以便于合理評(píng)級(jí)和定價(jià)；

③企業(yè)持有該資產(chǎn)一定時(shí)間，有良好的運(yùn)營(yíng)效果和信用記錄（如

低違約率、低損失率），以便于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)掌握企業(yè)的信息！

④基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款契約，易于把握還

款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效地組合、打包、分級(jí)、定

價(jià)并預(yù)測(cè)現(xiàn)金流；

⑤基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要在結(jié)構(gòu)、組合上有效分散，以保證未來現(xiàn)金

流的穩(wěn)定；

⑥基礎(chǔ)資產(chǎn)要有一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，以攤薄證券化時(shí)較高的初期成

本;

⑦本息償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期日結(jié)

構(gòu)相似，有利于實(shí)現(xiàn)合理的期限和收益分配。

根據(jù)上述特征在實(shí)踐中基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選通常會(huì)分為6類，質(zhì)量由

高到低為：

第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、

燃?xì)夤镜取?/p>

第二類：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場(chǎng)、

港口、大型公交公司等。

第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項(xiàng)目。主要指由開發(fā)商

墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開

發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。

第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公

寓除外。

第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資

產(chǎn)租賃等。

第六類：信貸資產(chǎn)和信托受益權(quán)。

對(duì)于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相

關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。

2.設(shè)立特殊目的實(shí)體(SPV)

特殊目的實(shí)體是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊法律實(shí)體，它

是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心主體。組建SPV的目的是為了最大限度地降

低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)

益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。

SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面理解：

一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那

里完全轉(zhuǎn)讓（理想的狀態(tài)是“真實(shí)出售”）給SPV,從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

SPV既可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬性產(chǎn)品（或?qū)ｍ?xiàng)管理計(jì)

劃），也可以是一個(gè)長(zhǎng)期存在的專門進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的

形式可以是信托、公司、有限合伙或者其他獨(dú)立法人主體。具體如何

組建SPV要考慮一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)需求。從已有的證

券化實(shí)踐來看，為了逃避法律制度的制約，有很多SPV是在有“避稅

天堂”之稱的百慕大群島、英屬維爾京群島等地注冊(cè)。

3.資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)讓

證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的完全轉(zhuǎn)讓是證券化運(yùn)作流程中

非常重要的一環(huán)，這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)涉及很多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理問題，

其中一個(gè)關(guān)鍵問題是這種轉(zhuǎn)讓是“真實(shí)出售”，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證

券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”一原始權(quán)益的其他債權(quán)人

在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)將失去追索權(quán)。

以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個(gè)方面：一方

面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)

人對(duì)已經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人（即

投資者）對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)

控制權(quán)已經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV,因此，應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從原始

權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種完全的表外融資

方式。

4.信用增級(jí)

為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用

增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、

償付的時(shí)間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行

人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求，信用增級(jí)可以分為內(nèi)部增

級(jí)和外部增級(jí)兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級(jí)的方式有劃

分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、開立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外

部信用增級(jí)主要通過金融擔(dān)保來實(shí)現(xiàn)。

5.信用評(píng)級(jí)

在資產(chǎn)證券化交易中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí)，即初

評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)。初評(píng)的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級(jí)別必須進(jìn)

行的信用增級(jí)水平，在按評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級(jí)之后，評(píng)級(jí)

機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)

級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。

信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而可使發(fā)行證券籌集資金的

成本越低。

6.證券打包發(fā)售

信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券交給證券

承銷商去包裝承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這

些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者

（如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和其他銀行機(jī)構(gòu)）來購(gòu)買。

7.向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)

SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格

向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)

機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

8.管理資產(chǎn)池

SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)人來對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。但通常服務(wù)人

會(huì)由發(fā)起人擔(dān)任，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比

較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且，發(fā)起人

一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)人也可以

是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時(shí)，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全

部文件移交給新服務(wù)人，以便新的服務(wù)人掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9?清償證券

按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人

按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的

償還日期及順序就要視基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排機(jī)制的不同

而有所區(qū)別了，當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流

還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券

化交易的全部過程也隨即結(jié)束。

由上可見，整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞著SPV這個(gè)核心

來展開的。SPV進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)最小化、利潤(rùn)最大化的

約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)仄ヅ淦?/p>

來。

在上述過程中，最重要的有三個(gè)方面的問題：

(1)必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)

期。

(2)即資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV,通過建立一種風(fēng)險(xiǎn)

隔離機(jī)制，在該資產(chǎn)與發(fā)行人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也

不影響支持債券的資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

（3）必須建立一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開

來，以避免該資產(chǎn)受到SPV破產(chǎn)的威脅。

后兩個(gè)方面的問題正是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵之所在。其目的在于減

少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同

時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。

六、加權(quán)平均資金成本

項(xiàng)目融資方案的總體資金成本可以用加權(quán)平均資金成本來表示，

將融資方案中各種融資的資金成本以該融資額占總?cè)谫Y額的比例為權(quán)

數(shù)加權(quán)平均，得到該融資方案的加權(quán)平均資金成本。

加權(quán)平均資金成本可以作為選擇項(xiàng)目融資方案的重要條件之一。

在計(jì)算加權(quán)平均資金成本時(shí)應(yīng)注意需要先把不同來源和籌集方式的資

金成本統(tǒng)一為稅前或稅后再進(jìn)行計(jì)算。

七、權(quán)益資金成本分析

權(quán)益資金成本是指企業(yè)所有者投入的資本金，對(duì)于股份制企業(yè)而

言，即為股東的股本資金。股本資金又分優(yōu)先股和普通股。兩種股本

資金的資金成本是不同的。

（一）優(yōu)先股資金成本

優(yōu)先股的成本包括支付給優(yōu)先股股東的股息及發(fā)行費(fèi)用。優(yōu)先股

通常有固定的股息，優(yōu)先股股息用稅后凈利潤(rùn)支付，這一點(diǎn)與貸款、

債券利息等的支付不同。此外，股票一般是不還本的，故可將它視為

永續(xù)年金。

（二）普通股資金成本

普通股資金成本可以按照股東要求的投資收益率確定。如果股東

要求項(xiàng)目評(píng)價(jià)人員提出建議，普通股資金戌本可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模

型法、稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法和股利增長(zhǎng)模型法等方法進(jìn)行估算,

也可參照既有法人的凈資產(chǎn)收益率。

1.采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法

2.采用稅前債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法

3.采用股利增長(zhǎng)模型法

八、公允價(jià)值估值方法

美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）對(duì)公允價(jià)值的定義是，“在計(jì)

量日的有序交易中，市場(chǎng)參與者出售某項(xiàng)資產(chǎn)所能獲得的價(jià)格或轉(zhuǎn)移

負(fù)債所愿意支付的價(jià)格。”

在企業(yè)并購(gòu)中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)采用公允價(jià)值。根據(jù)價(jià)值類型、

預(yù)期收益供求狀況、信息收集情況等不同條件，按照《企業(yè)價(jià)值評(píng)估

指導(dǎo)意見（試行）》和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)一一公允價(jià)值計(jì)量》的規(guī)

定，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要分為三大類：第一類為收益法，收益法

包括收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法；第二類為市場(chǎng)法,

市場(chǎng)法主要分為參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法；第三類為成本法,

也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

（一）收益法

收益法是指通過估測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來的預(yù)期收益現(xiàn)值，來判斷目

標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法總稱。實(shí)務(wù)中，通常根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)

短、歷史經(jīng)營(yíng)情況、經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測(cè)性等來

判斷使用收益法的適用性。收益法需考慮企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和有限持續(xù)經(jīng)

營(yíng)的情況。

1.在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，可采用年金法和分段法進(jìn)行評(píng)估

（1）年金法

這一方法的前提是年金化的可行性，年金化處理所得到的企業(yè)年

金能夠反映被評(píng)估企業(yè)未來預(yù)期的收益能力和水平。未來收益具有充

分穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性的企業(yè)收益適合進(jìn)行年金化處理。

（2）分段法

分段法的基本思想是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益預(yù)測(cè)分為前后兩段。

對(duì)于不穩(wěn)定階段的企業(yè)預(yù)期收益采用逐年預(yù)測(cè)，而后逐年累加。對(duì)于

相對(duì)穩(wěn)定階段的企業(yè)收益，則可根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益穩(wěn)定程度，按照企

業(yè)年金收益，或者按照企業(yè)收益變化率的變化規(guī)律對(duì)所對(duì)應(yīng)的企業(yè)預(yù)

期收益形式進(jìn)行折現(xiàn)和資本化處理。

2,企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提下企業(yè)價(jià)值評(píng)估

此種假設(shè)下的評(píng)估思路與分段法類似。首先，將企業(yè)在可預(yù)期的

經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)的收益加以估測(cè)并折現(xiàn)；第二，將企業(yè)在經(jīng)營(yíng)期限后的參

與資產(chǎn)的價(jià)值加以估測(cè)及折現(xiàn)；最后，將二者結(jié)果相加。

收益法在全面反映企業(yè)價(jià)值方面具有優(yōu)勢(shì)，原因在于其通常能夠

綜合考慮企業(yè)價(jià)值的各方面有形及無形的因素。隨著收益法在資本市

場(chǎng)的應(yīng)用漸趨廣泛以及信息積累的逐漸豐富，其技術(shù)手段也在不斷的

完善，應(yīng)用的基礎(chǔ)也比較成熟。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是指將目標(biāo)企業(yè)與參考企業(yè)或已在市場(chǎng)上有并購(gòu)交易案例

的企業(yè)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法主要包括參

考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法。

1.參考企業(yè)比較法

參考企業(yè)比較法是指在資本市場(chǎng)中，尤其是在信息資料較為公開

的上市公司中，將目標(biāo)企業(yè)與處于同一或類似行業(yè)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)

務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)

行比較分析，從而判斷評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

大部分專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)傾向于使用3到4家可比企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行估

值測(cè)算，而在選擇可比企業(yè)樣本時(shí)，通常主要的考慮因素有：目標(biāo)企

業(yè)所在行業(yè)及其成熟度、目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中地位及市場(chǎng)占有率、企業(yè)

的業(yè)務(wù)性質(zhì)、企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力、利潤(rùn)率

水平、分配股利能力、未來發(fā)展能力、商譽(yù)及無形資產(chǎn)、管理層情況

等。

然后選擇參考企業(yè)的一個(gè)或幾個(gè)收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如市盈率、

市凈率和市銷率、息稅前利潤(rùn)、稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)或總資產(chǎn)、凈

資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”，這些指標(biāo)中市凈率指標(biāo)更適用于固定資產(chǎn)

較多并且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定的企業(yè)，比如銀行業(yè)。

最后選擇分析參數(shù)，計(jì)算其與參考市場(chǎng)價(jià)值的比例關(guān)系一一稱之

為比率乘數(shù)，將該乘數(shù)與目標(biāo)的相應(yīng)的參數(shù)相乘，從而計(jì)算得到目標(biāo)

企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

2.并購(gòu)案例比較法

并購(gòu)案例比較法，首先選取與目標(biāo)企上經(jīng)營(yíng)狀況、所屬行業(yè)具有

相似性的并購(gòu)交易案例，獲取并分析其數(shù)據(jù)資料，計(jì)算適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比

率，再與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行比較分析，從而判斷評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

在選擇和計(jì)算價(jià)值比率時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個(gè)方面

（1）參考案例的數(shù)據(jù)必須真實(shí)可靠，以便合理確定價(jià)值；

（2）參考案例與目標(biāo)企業(yè)之間，相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算口徑和方式應(yīng)一

致;

（3）由于差異性的存在，應(yīng)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的狀況盡量合理地使用

價(jià)值比率；

（4）不應(yīng)局限于一種或個(gè)別幾種價(jià)值比率計(jì)算得出的結(jié)果，而應(yīng)

對(duì)不同價(jià)值比率得出的數(shù)值進(jìn)行仔細(xì)分析，形成合理的評(píng)估結(jié)論。

3.參考企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法的運(yùn)用

運(yùn)用企業(yè)比較法和并購(gòu)案例比較法的核心問題是確定適當(dāng)?shù)膬r(jià)值

比率。

（三）成本法

成本法，是反映當(dāng)前要求重置相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)能力所需金額（通常

指現(xiàn)行重置成本）的估值方法。在估計(jì)公允價(jià)值時(shí)采用的成本法有兩

個(gè)步驟（以折舊后重置承諾成本為例，該方法最為常用），具體如下:

1,確定在當(dāng)前環(huán)境下，重新建造或重新購(gòu)置被計(jì)量資產(chǎn)所需消耗

的全部成本。

2,對(duì)被計(jì)量資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性貶值、功能性貶值以及實(shí)體陳舊性貶值

等貶值因素進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，以此為基礎(chǔ)對(duì)上述成本做出調(diào)整，得出所

計(jì)項(xiàng)目的公允價(jià)值估值。

此外，對(duì)公允價(jià)值的估計(jì)也可以以資產(chǎn)的成新率為依據(jù)，即用成

本和成新率相乘的方法計(jì)算公允價(jià)值估值。

應(yīng)用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，通常需要在正式開展評(píng)估工作前，首

先對(duì)目標(biāo)企業(yè)擬交易的股權(quán)或資產(chǎn)進(jìn)行全面的清查，對(duì)其權(quán)屬等問題

正行全面清晰的了解。完成前期工作后，評(píng)估機(jī)構(gòu)需實(shí)地勘查企業(yè)的

各項(xiàng)資產(chǎn)，包括但不限于企業(yè)的存貨、廠房、設(shè)備、土地等實(shí)物資產(chǎn)。

同時(shí)，要逐一核對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)負(fù)債，充分考慮目標(biāo)企業(yè)擁有的所有有

形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及負(fù)債等。并對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行分析，如果對(duì)

評(píng)估價(jià)值的結(jié)果影響較大，應(yīng)對(duì)其單獨(dú)評(píng)估。

在并購(gòu)中，成本法能夠發(fā)揮對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的盡職調(diào)查的

作用，同時(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)間的并購(gòu)提供交易價(jià)格談判的“底線”，并易

于讓評(píng)估報(bào)告的使用者了解目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成。按照《企業(yè)價(jià)值評(píng)

估指導(dǎo)意見（試行）》的要求，以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí),

成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法。但作為三大價(jià)值評(píng)估方

法之一，其應(yīng)用比例仍然較高。

與收益法相比，成本法的應(yīng)用需要大量的實(shí)地調(diào)查，評(píng)估過程必

須涉及目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的方方面面，其執(zhí)行戌本較高，但其對(duì)資產(chǎn)狀況

的反映是最真實(shí)有效的。

九、并購(gòu)融資方式

并購(gòu)融資方式多種多樣，按照資金來源渠道的不同可分為內(nèi)源融

資和外源融資。顧名思義，內(nèi)源融資指并購(gòu)企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部籌集資金,

外源融資則是指并購(gòu)企業(yè)從企業(yè)外部獲取資金。由于并購(gòu)融資所需資

金往往十分巨大，單純采用內(nèi)源融資方式很難滿足融資需求，因此外

源融資成為并購(gòu)融資的主要融資方式。

（一）內(nèi)源融資

企業(yè)內(nèi)源融資資金來源主要包括企業(yè)自有資金、應(yīng)付息稅以及未

使用或者未分配專項(xiàng)基金。其中，自有資金主要包括留存收益、應(yīng)收

賬款以及閑置資產(chǎn)變賣等；未使用或未分配的專項(xiàng)基金主要包括更新

改造基金、生產(chǎn)發(fā)展基金以及職工福利基金等。

內(nèi)源融資由于源自企業(yè)內(nèi)部，因此不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，具有明顯

的成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)內(nèi)源融資還具有效率優(yōu)勢(shì)，能夠有效降低時(shí)間成本。

（二）外源融資

企業(yè)外源融資渠道比較豐富，主要包括權(quán)益融資、債務(wù)融資以及

混合融資。其中，權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股融資，權(quán)益融資形成

企業(yè)所有者權(quán)益，將對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響，甚至影響

原有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；債務(wù)融資包括借款融資和債券融資，融資

后企業(yè)需按時(shí)償付本金和利息，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生較大的變化,

企業(yè)負(fù)債率的上升會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；混合融資主要包括可轉(zhuǎn)換

債券和認(rèn)股權(quán)證，混合融資是同時(shí)兼?zhèn)錂?quán)益融資和債務(wù)融資特征的特

殊融資工具。

1.權(quán)益融資

股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的證明持有者對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)享

有要求權(quán)的一種有價(jià)證券。在實(shí)踐中，根據(jù)持有者享有的權(quán)利的不同,

可以將股票分為普通股和優(yōu)先股。發(fā)行股票融資(權(quán)益融資)是企業(yè)

籌集資金的重要方式，根據(jù)發(fā)行的股票的不同，股票融資方式包括普

通股融資和優(yōu)先股融資。

(1)普通股融資

發(fā)行普通股融資是并購(gòu)融資中基本的融資方式，有條件的并購(gòu)企

業(yè)可以選擇向目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)的股東或者社會(huì)公眾發(fā)行普通股籌

集并購(gòu)所需資金。

對(duì)于并購(gòu)企業(yè)，普通股融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，沒有固定的到期日，不用償還股本；

第二，相較于優(yōu)先股，普通股不會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生固定的股息負(fù)擔(dān)；

第三，普通股融資會(huì)增加并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益資本，對(duì)提升并購(gòu)企業(yè)

資信有積極作用。

對(duì)于并購(gòu)企業(yè)，普通股融資亦存在以下缺點(diǎn)：

第一，分散并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，如果并購(gòu)企業(yè)發(fā)行新股，則會(huì)吸

收新的股東，對(duì)原始股東的股權(quán)產(chǎn)生稀釋效應(yīng)，從而分散甚至轉(zhuǎn)移原

始股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；

第二，資本成本相對(duì)較高，主要體現(xiàn)在普通股的籌資費(fèi)用相較于

債券更高，其次普通股的股息不能起到抵稅作用。

（2）優(yōu)先股融資

優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，從法律角度

來看，優(yōu)先股同普通股一樣都屬于企業(yè)的權(quán)益資本；同時(shí)，優(yōu)先股又

和債券類似，要求支付固定股利且對(duì)盈余收益和剩余財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受

償?shù)臋?quán)利?；趦?yōu)先股的上述特征，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股

融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，優(yōu)先股沒有固定的到期日，因應(yīng)并購(gòu)融資企業(yè)沒有到期償

還壓力，同時(shí)采用優(yōu)先股融資亦可以附加回購(gòu)條款，增強(qiáng)使用彈性，

根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況選擇適時(shí)發(fā)行或回購(gòu)；

第二，優(yōu)先股需要支付固定股利但并不要求必須支付，因此在企

業(yè)財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較差時(shí)可以選擇不支付股利，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力；

第三，一般而言，優(yōu)先股不具有投票權(quán)，因此可以保證普通股股

東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，對(duì)于試圖獲取權(quán)益資本而又不想稀釋原有股東控

制權(quán)的企業(yè)，優(yōu)先股融資是首選方式；

第四，發(fā)行優(yōu)先股可增加企業(yè)權(quán)益資本，增強(qiáng)企業(yè)的資信，提高

企業(yè)信譽(yù)和融資能力。

但是，優(yōu)先股融資對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)亦存在以下缺點(diǎn):

第一，優(yōu)先股融資成本相對(duì)較高，股利需在稅后支付，因此相較

于債券，不具有抵稅效果；

第二，優(yōu)先股的發(fā)行限制條件多，包括對(duì)發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況、公

司章程等方面都有較高要求，因此成功發(fā)行難度相對(duì)較高。

在實(shí)踐中，根據(jù)發(fā)行方式的不同，股票融資可分為增發(fā)新股或配

股融資和換股并購(gòu)兩種形式。

增發(fā)新股或配股融資是指上市公司向社會(huì)公眾公開發(fā)行新股或向

原有股東按照其持股比例配發(fā)新股。通過增發(fā)新股或者配股融資，本

質(zhì)上是并購(gòu)企業(yè)以自有資金實(shí)施并購(gòu)行為，是屬于現(xiàn)金交易的方式，

因此在一定程度上可以降低收購(gòu)成本。換股并購(gòu)是并購(gòu)公司以本公司

股票作為支付手段換取目標(biāo)公司股票的并購(gòu)方式，具體而言包括增資

換股、庫(kù)存股換股以及母公司與子公司交叉換股等方式。采用換股并

購(gòu)融資方式可以很大程度上緩解并購(gòu)公司短期財(cái)務(wù)壓力，避免短期大

量現(xiàn)金的流出，可降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

2,債務(wù)融資

債務(wù)融資是指并購(gòu)企業(yè)通過舉債方式籌集并購(gòu)所需資金，包括借

款融資和債券融資

（1）借款融資

借款融資是指并購(gòu)企業(yè)通過借款合同或協(xié)議向商業(yè)銀行等金融機(jī)

構(gòu)獲得資金。其中，金融機(jī)構(gòu)既可以是商業(yè)銀行，也可以是非銀行金

融機(jī)構(gòu)。

相比于股票融資和債券融資，從商業(yè)銀行借款融資的速度相對(duì)較

快、程序相對(duì)簡(jiǎn)單；其次資本成本相對(duì)較低，因?yàn)閭鶆?wù)利息具有抵稅

效果；同時(shí)可以利用借債的財(cái)務(wù)杠桿作用，提高并購(gòu)企業(yè)股東雙益資

本的收益率。但是通過長(zhǎng)期借款融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期債務(wù)，定期的

還本付息會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)；其次借款融資通常籌集的資金數(shù)量有限，不如發(fā)行股票或債券

那樣一次可以融得大量資金。

除了商業(yè)銀行，非銀行等金融機(jī)構(gòu)也可為并購(gòu)企業(yè)提供并購(gòu)融資,

如投資銀行可以提供短期的無需抵押的橋式貸款，又稱過橋貸款，這

種融資渠道可以為并購(gòu)企業(yè)解決短期的并購(gòu)資金需求，加快企業(yè)并購(gòu)

近程。

（2）債券融資

債券是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的，并按約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)

人還本付息的有價(jià)證券。通過發(fā)行債券融資是企業(yè)籌資的重要方式。

債券種類較多，根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可分為不同類別的債券。

如，按照債券是否記名可將債券分為記名債券和不記名債券；按照是

否有抵押品可將債券分為抵押債券和信用債券；按照利率是否固定可

將債券分為固定利率債券和浮動(dòng)利率債券等。

相比于權(quán)益融資，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，發(fā)行債券融資具有如下優(yōu)

點(diǎn)：

第一，企業(yè)原有股東股份不會(huì)被稀釋，有效保持原有股東對(duì)企業(yè)

的控制權(quán)；

第二，融資成本相對(duì)較低，債券融資費(fèi)用低于股票融資，其次債

券利息具有抵稅效果；

第三，企業(yè)可以利用債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而提高企業(yè)權(quán)

益資本收益率，增加原有股東收益。

但同借款融資類似，債券融資會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期債務(wù)，定期的還

本付息會(huì)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)

險(xiǎn)；其次債券融資條件相對(duì)苛刻，甚至影響企業(yè)未來的融資能力。

3.混合融資

混合融資是指既帶有權(quán)益融資特征又具有債務(wù)融資特征的特殊融

資方式。其中，常用的混合融資包括可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

（1）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券是指由公司發(fā)行并規(guī)定債券持有人在一定期限內(nèi)按約

定的條件可以將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票的債券。相較于普通債券，可

轉(zhuǎn)換債券擁有一個(gè)選擇權(quán)，同時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的利率較低。如果可轉(zhuǎn)換

債券沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化，企業(yè)可以期滿贖回，與普通債券在此方面無異。

對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，可以降低債券融資的資本成本，由于可轉(zhuǎn)換債券賦予債券

持有者在對(duì)其有利的條件下將債券轉(zhuǎn)化為股票，因此可轉(zhuǎn)換債券的利

率低于發(fā)行普通債券的利率。

第二，可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換時(shí)的價(jià)格高于發(fā)行時(shí)企業(yè)普通股的價(jià)格,

因此當(dāng)并購(gòu)企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)的普通股股價(jià)過低，而企業(yè)未來股價(jià)會(huì)

上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券為其提供了一種理想的融資方式；

第三，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為企業(yè)普通股后，企業(yè)將不再負(fù)擔(dān)還本

付息責(zé)任，對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券融資也存在以下缺點(diǎn):

第一，當(dāng)企業(yè)普通股股價(jià)未能實(shí)現(xiàn)上漲預(yù)期，無法吸引可轉(zhuǎn)換債

券持有人將其轉(zhuǎn)化為普通股，則企業(yè)將面臨還本付息的壓力；

第二，雖然可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)較低，但是相比于認(rèn)股權(quán)

證，可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)化為普通股，則其較低的利率優(yōu)勢(shì)則喪失。

(2)認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一種以特定價(jià)格購(gòu)買規(guī)定數(shù)量普通股的買入期權(quán)。認(rèn)

股權(quán)證賦予其持有者購(gòu)買選擇權(quán)，持有者可以選擇以某一預(yù)定價(jià)格在

未來買入證券。對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)而言，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的

融資方式，一般情況會(huì)給融資企業(yè)帶來額外現(xiàn)金，從而增強(qiáng)企業(yè)的資

本實(shí)力和運(yùn)營(yíng)能力。

對(duì)于并購(gòu)融資企業(yè)，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資有以下優(yōu)點(diǎn)：

第一，認(rèn)股權(quán)證持有者不是企業(yè)股東，因此可以有效避免其在并

購(gòu)整合初期成為企業(yè)普通股股東，有利于企業(yè)內(nèi)部信息保密和決策；

第二，融資成本相對(duì)較低，當(dāng)發(fā)行的證券附有認(rèn)股權(quán)證時(shí)，其票

面利率可適當(dāng)降低；

第三，有利于調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大所有者權(quán)益。

但發(fā)行認(rèn)股權(quán)證同樣存在不利之處，在認(rèn)股權(quán)證行使時(shí)，如果普

通股價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)，則企業(yè)就會(huì)遭受一定程度的融資損失。

此外，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)融資方式呈現(xiàn)多

樣化的趨勢(shì)。其中員工持股計(jì)劃(ESOP)信托融資以及管理層收購(gòu)

(MBO)信托融資等融資創(chuàng)新工具也成為了企業(yè)并購(gòu)融資的可選方式。

十、產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析

從國(guó)際看，全球經(jīng)濟(jì)在再平衡中實(shí)現(xiàn)艱難復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)版圖深

度調(diào)整，經(jīng)濟(jì)重心持續(xù)向亞太地區(qū)移動(dòng)，中國(guó)國(guó)際地位快速提升。全

球科技和產(chǎn)業(yè)變革孕育新的突破，新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移漸次展開。國(guó)際環(huán)

境總體有利于蘇州實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，有利于深層次轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)

展方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)依然處于后危機(jī)時(shí)

代，全球投資貿(mào)易規(guī)則主導(dǎo)權(quán)爭(zhēng)奪日益加劇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加速推進(jìn)的

TPP、TTIP.BIT等投姿貿(mào)易協(xié)議談判將引發(fā)世界經(jīng)貿(mào)格局發(fā)生新一輪

調(diào)整。發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施工業(yè)4.0和再工業(yè)化戰(zhàn)略，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，

綠色低碳經(jīng)濟(jì)正在開啟一個(gè)新的時(shí)代。外部環(huán)境更趨復(fù)雜，對(duì)兼具外

貿(mào)依存度高、工業(yè)經(jīng)濟(jì)為支柱和高碳結(jié)構(gòu)的蘇州，可能產(chǎn)生較大的壓

力和難以估量的不利影響。面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和其他發(fā)展中國(guó)家“雙向擠

壓”的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，蘇州必須放眼全球，加緊戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，加快固本培元,

化挑戰(zhàn)為機(jī)遇，搶占新一輪競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)。

從國(guó)內(nèi)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速轉(zhuǎn)為中高速，

“三期疊加”矛盾凸顯，投資和出口增速明顯放緩，全要素生產(chǎn)率出

現(xiàn)下滑，產(chǎn)能過剩有所加劇，社會(huì)矛盾逐步累積，蘇州整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)

發(fā)展的壓力也將不斷增大。在此背景下，提出了“一帶一路”、京津

冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等重大戰(zhàn)略舉措；同時(shí)，提出《中國(guó)制造

2025》、“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃、“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”等行動(dòng)綱

領(lǐng)，這將進(jìn)一步推動(dòng)體制機(jī)制變革，深層次激發(fā)市場(chǎng)活力。蘇州只有

緊跟國(guó)家戰(zhàn)略步伐，才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展邁上新臺(tái)階。

從全局看，蘇州已經(jīng)具備轉(zhuǎn)型升級(jí)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和先導(dǎo)優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入

改革發(fā)展新的關(guān)鍵時(shí)期，蘇州所具有的戰(zhàn)略區(qū)位優(yōu)勢(shì)、國(guó)際制造優(yōu)勢(shì)、

開放平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、歷史人文優(yōu)勢(shì)、生態(tài)本底優(yōu)勢(shì)等方面的核心優(yōu)勢(shì)將進(jìn)

一步體現(xiàn)，為成功謀求“二次創(chuàng)業(yè)”發(fā)揮積極作用。但同時(shí)也必須清

醒的看到，蘇州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中仍存在不少瓶頸制約和突出問題。創(chuàng)

新驅(qū)動(dòng)內(nèi)生乏力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐不足，城市功能有待提升，空間結(jié)構(gòu)

亟待優(yōu)化，人口老齡憶程度加劇，社會(huì)矛盾壓力增大，各種要素對(duì)經(jīng)

濟(jì)增長(zhǎng)的約束進(jìn)一步顯現(xiàn)。所有這些表明，傳統(tǒng)發(fā)展模式已不可持續(xù),

保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、促創(chuàng)新任務(wù)仍然艱巨，因此，深刻把握國(guó)

際國(guó)內(nèi)發(fā)展基本趨勢(shì)，謀劃戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新定位、新目標(biāo)將是致勝關(guān)鍵。

十一、視聽新媒體行業(yè)未來市場(chǎng)

近年來，我國(guó)視聽新媒體需求爆發(fā)，各行各業(yè)云進(jìn)程加速。媒體

深度融合寫入十四五規(guī)劃，直播帶貨孕育經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新動(dòng)能，5G技術(shù)媒

體應(yīng)用進(jìn)入快車道……一年中，視聽新媒體領(lǐng)域趨勢(shì)性突破不斷，標(biāo)

志性大事頻發(fā)，引領(lǐng)性政策落地。

在機(jī)遇與變革中，視聽新媒體行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出陣地功能不斷壯大,

治網(wǎng)用網(wǎng)能力不斷增強(qiáng)，視聽新媒體行業(yè)活力持續(xù)激發(fā)，媒體融合向

縱深推進(jìn)的時(shí)代特色。

在競(jìng)爭(zhēng)主體方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高調(diào)進(jìn)軍智能電視領(lǐng)域，在市場(chǎng)開

拓、資源整合和用戶體驗(yàn)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)；在營(yíng)銷模式方面，互聯(lián)網(wǎng)

企業(yè)運(yùn)用線上電子商務(wù)方式銷售產(chǎn)品，極大地壓縮了渠道運(yùn)營(yíng)成本；在

商業(yè)模式方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過提供內(nèi)容服務(wù)和開展增值業(yè)務(wù)，使電

視真正成為互聯(lián)網(wǎng)入口，延伸了智能電視的價(jià)值鏈。

目前視聽新媒體行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有了573家持證機(jī)構(gòu)，70家備案機(jī)構(gòu)。

2020年網(wǎng)絡(luò)視聽收入2943.93億元，同比增長(zhǎng)69.37%。其中短視頻、

電商直播等其他收入達(dá)2113.13億元，同比增長(zhǎng)87.18%。

社交媒體、在線搜索、電子商務(wù)、零售、體育、音樂等業(yè)態(tài)紛紛

借力視聽服務(wù)，拓展視聽新媒體消費(fèi)新業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)2022年互聯(lián)網(wǎng)視頻

將占互聯(lián)網(wǎng)流量的82機(jī)

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)視頻用戶中60%使用過Facebook觀看視頻。

推特含視頻推文的用戶參與度是其他類型推文的10倍。亞馬遜也推出

了視頻直播銷售。搜索服務(wù)方面，語音指令和圖片搜索漸成趨勢(shì)。體

育、游戲與視頻緊密結(jié)合的電子競(jìng)技產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，全球電子競(jìng)技收

入將達(dá)到11億美元，同比增長(zhǎng)15.7%o

十二、必要性分析

1、現(xiàn)有產(chǎn)能已無法滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需求

作為行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，公司已建立良好的品牌形象和較高的市場(chǎng)

知名度，產(chǎn)品銷售形勢(shì)良好，產(chǎn)銷率超過100%。預(yù)計(jì)未來幾年公司的

銷售規(guī)模仍將保持快速增長(zhǎng)。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，公司現(xiàn)有廠房、設(shè)備資源已不能滿足不斷增長(zhǎng)的

市場(chǎng)需求。公司通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、強(qiáng)化管理等手段，不斷挖掘產(chǎn)能

潛力，但仍難以從根本上緩解產(chǎn)能不足問題。通過本次項(xiàng)目的建設(shè)，

公司將有效克服產(chǎn)能不足對(duì)公司發(fā)展的制約，為公司把握市場(chǎng)機(jī)遇奠

定基礎(chǔ)。

2、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的需要

隨著制造業(yè)智能化、自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)，公司產(chǎn)品的性能也需要不

斷優(yōu)化升級(jí)。公司只有以技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)開發(fā)為驅(qū)動(dòng)，不斷研發(fā)新產(chǎn)

品，提升產(chǎn)品精密化程度，將產(chǎn)品質(zhì)量水平提升到同類產(chǎn)品的領(lǐng)先水

準(zhǔn)，提高生產(chǎn)的靈活性和適應(yīng)性，契合關(guān)鍵零部件國(guó)產(chǎn)化的需求，才

能在與國(guó)外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，保持公司在領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。

十三、經(jīng)濟(jì)效益及財(cái)務(wù)分析

（一）生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品方案

本期項(xiàng)目所有基用數(shù)據(jù)均以近期物價(jià)水平為基礎(chǔ)，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)

不考慮通貨膨脹因素，只考慮裝產(chǎn)品及服務(wù)相對(duì)價(jià)格變化，同時(shí)，假

設(shè)當(dāng)年裝產(chǎn)品及服務(wù)產(chǎn)量等于當(dāng)年產(chǎn)品銷售量。

（二）項(xiàng)目計(jì)算期及達(dá)產(chǎn)計(jì)劃的確定

為了更加直觀的體現(xiàn)項(xiàng)目的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)情況，本期項(xiàng)目計(jì)算期為

10年，其中建設(shè)期1年（12個(gè)月），運(yùn)營(yíng)期9年。項(xiàng)目自投入運(yùn)營(yíng)后

逐年提高運(yùn)營(yíng)能力直至達(dá)到預(yù)期規(guī)劃目標(biāo)，即滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)。

（三）營(yíng)業(yè)收入估算

本期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年預(yù)計(jì)每年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24200.00萬元；具體測(cè)

算數(shù)據(jù)詳見一《營(yíng)業(yè)收入稅金及附加和增值稅估算表》所示。

營(yíng)業(yè)收入、稅金及附加和增值稅估算表

單位：萬元

序

第1年第2年第3年第4年第5年

號(hào)項(xiàng)目

1營(yíng)業(yè)收入14520.0016940.0020570.0024200.00

2增值稅491.83593.24745.35897.46

2.1銷項(xiàng)稅1887.602202.202674.103146.00

2.2進(jìn)項(xiàng)稅1395.771608.961928.752248.54

3稅金及附加59.0271.1989.44107.69

3.1城建稅34.4341.5352.1762.82

3.2教育費(fèi)附加14.7517.8022.3626.92

3.3地方教育附加9.8411.8614.9117.95

（二）達(dá)產(chǎn)年增值稅估算

根據(jù)《中華人民共和國(guó)增值稅暫行條例》的規(guī)定和《關(guān)于全國(guó)實(shí)

施增值稅轉(zhuǎn)型改革若干問題的通知》及相關(guān)規(guī)定，本期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年應(yīng)

繳納增值稅計(jì)算如下：達(dá)產(chǎn)年應(yīng)繳增值稅二銷項(xiàng)稅額-進(jìn)項(xiàng)稅額=897.46

萬元。

（三）綜合總成本費(fèi)用估算

本期項(xiàng)目總成本費(fèi)用主要包括外購(gòu)原材料費(fèi)、外購(gòu)燃料動(dòng)力費(fèi)、

工資及福利費(fèi)、修理費(fèi)、其他費(fèi)用（其他制造費(fèi)用、其他管理費(fèi)用、

其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用）、折舊費(fèi)、攤銷費(fèi)和利息支出等。

本期項(xiàng)目年綜合總成本費(fèi)用的估算是以產(chǎn)品的綜合總成本費(fèi)用為

基點(diǎn)進(jìn)行，根據(jù)謹(jǐn)慎財(cái)務(wù)測(cè)算，當(dāng)項(xiàng)目達(dá)到正常生產(chǎn)年份時(shí)，按達(dá)產(chǎn)

年經(jīng)營(yíng)能力計(jì)算，本期項(xiàng)目綜合總成本費(fèi)用20092.91萬元，其中：可

變成本17444.22萬元，固定成本2648.69萬元。達(dá)產(chǎn)年項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成本

19387.96萬元。具體測(cè)算數(shù)據(jù)詳見一《綜合總成本費(fèi)用估算表》所示。

綜合總成本費(fèi)用估算表

單位：萬元

序

項(xiàng)目第1年笫2年第3年第4年笫5年

號(hào)

1原材料、燃料費(fèi)9839.6111479.5413939.4516399.35

2工資及福利費(fèi)1044.871044.871044.871044.87

3修理費(fèi)247.91247.91247.91247.91

4其他費(fèi)用1695.831695.831695.831695.83

4.1其他制造費(fèi)用153.87153.87153.87153.87

4.2其他管理費(fèi)用123.66123.66123.66123.66

4.3其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用1418.301418.301418.301418.30

5經(jīng)營(yíng)成本12828.2214468.1516928.0619387.96

6折舊費(fèi)463.58463.58463.58463.58

Y攤銷費(fèi)11.3011.3011.3011.30

8利息支出230.07230.07230.07230.07

9總成本費(fèi)用13533.1715173.1017633.0120092.91

9.1其中：固定成本2648.692648.692648.692648.69

9.2可變成本10884.4812524.4114984.3217444.22

（四）稅金及附加

本期項(xiàng)目稅金及附加主要包括城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加和地

方教育附加。根據(jù)謹(jǐn)慎財(cái)務(wù)測(cè)算，本期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年應(yīng)納稅金及附加

107.69萬元。

（五）利潤(rùn)總額及企業(yè)所得稅

根據(jù)國(guó)家有關(guān)稅收政策規(guī)定，本期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年利潤(rùn)總額（PFO）：

利潤(rùn)總額=營(yíng)業(yè)收入-綜合總成本費(fèi)用-稅金及附加工3999.40（萬元）。

企業(yè)所得稅稅率按25.00%計(jì)征，根據(jù)規(guī)定本期項(xiàng)目應(yīng)繳納企業(yè)所

程稅，達(dá)產(chǎn)年應(yīng)納企業(yè)所得稅：企業(yè)所得稅二應(yīng)納稅所得額X稅率

二3999.40X25.00%=999.85（萬元）。

（六）利潤(rùn)及利潤(rùn)分配

該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3999.40萬元，繳納企業(yè)所得稅

999.85萬元，其正常經(jīng)營(yíng)年份凈利潤(rùn)：凈利潤(rùn)二達(dá)產(chǎn)年利潤(rùn)總額-企業(yè)

所得稅=3999.40-999.85=2999.55（萬元）。

利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表

單位：萬元

序

項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年第5年

號(hào)

1營(yíng)業(yè)收入14520.0016940.0020570.0024200.00

2稅金及附加59.0271.1989.44107.69

3總成本費(fèi)用13533.1715173.1017633.0120092.91

4利潤(rùn)總額927.811695.712847.553999.40

5應(yīng)納所得稅額927.811695.712847.553999.40

6所得稅231.95423.93711.89999.85

7

凈利潤(rùn)695.861271.782135.662999.55

8期初未分配利潤(rùn)0.00626.271708.253459.52

9可供分配的利潤(rùn)695.861898.053843.916459.07

10法定盈余公積金69.59189.81384.39645.91

11可供分配的利潤(rùn)626.271708.253459.525813.16

12未分配利潤(rùn)626.271708.253459.525813.16

13息稅前利潤(rùn)1389.832349.713789.515229.32

（四）財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（所得稅后）

項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）,系指項(xiàng)目在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年凈

現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)為零時(shí)的折現(xiàn)率，本期項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為：

財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）=18.42%O

本期項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率18.42%,高于行業(yè)基準(zhǔn)內(nèi)部收益率,

表明本期項(xiàng)目對(duì)所占用資金的回收能力要大于同行業(yè)占用資金的平均

水平，投資使用效率較高。

（五）財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（所得稅后）

所得稅后財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）系指項(xiàng)目按設(shè)定的折現(xiàn)率，計(jì)算項(xiàng)

目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和：

財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）=3890.26（萬元）。

以上計(jì)算結(jié)果表明，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值3890.26萬元（大于0）,說明本

期項(xiàng)目具有較強(qiáng)的盈利能力，在財(cái)務(wù)上是可以接受的。

（六）投資回收期（所得稅后）

投資回收期是指以項(xiàng)目的凈收益抵償全部投資所需要的時(shí)間，是

財(cái)務(wù)上投資回收能力的主要靜態(tài)指標(biāo)；全部投資回收期（Pt）二（累計(jì)

現(xiàn)金流量開始出現(xiàn)正值年份數(shù)）-1+｛上年累計(jì)現(xiàn)金凈流量的絕對(duì)值/當(dāng)

年凈現(xiàn)金流量｝,本期項(xiàng)目投資回收期：

投資回收期（Pt）=5.97年。

本期項(xiàng)目全部投資回收期5.97年，要小于行業(yè)基準(zhǔn)投資回收期，

說明項(xiàng)目投資回收能力高于同行業(yè)的平均水平，這表明項(xiàng)目的投資能

夠及時(shí)回收，盈利能力較強(qiáng)，故投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小。

項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表

單位：萬元

序

項(xiàng)目第年第2年第3年第4年第5年

號(hào)1

1現(xiàn)金流入0.0014520