證券市場(chǎng)發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)防控筆記一、引言：證券發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)防控的底層邏輯證券發(fā)行與承銷(xiāo)是資本市場(chǎng)資源配置的核心環(huán)節(jié)，既是企業(yè)對(duì)接直接融資的“橋梁”，也是投資者分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“入口”。然而，這一過(guò)程涉及發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者、監(jiān)管部門(mén)等多方主體，面臨政策波動(dòng)、市場(chǎng)變化、信用違約、操作失誤等多重風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)防控并非“事后救火”，而是全流程的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、預(yù)警與管控，其核心目標(biāo)是保障發(fā)行效率、保護(hù)投資者利益、維護(hù)市場(chǎng)秩序。本文結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，系統(tǒng)梳理發(fā)行與承銷(xiāo)中的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型及防控策略，為市場(chǎng)參與者提供實(shí)用參考。二、證券發(fā)行與承銷(xiāo)主要風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（一）政策風(fēng)險(xiǎn)：監(jiān)管環(huán)境變化的不確定性政策風(fēng)險(xiǎn)是指因監(jiān)管規(guī)則調(diào)整、法律法規(guī)修訂或執(zhí)法尺度變化，導(dǎo)致發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)受阻或損失的風(fēng)險(xiǎn)。例如：證監(jiān)會(huì)收緊IPO審核標(biāo)準(zhǔn)（如強(qiáng)調(diào)“科創(chuàng)屬性”或“盈利真實(shí)性”），可能導(dǎo)致已申報(bào)項(xiàng)目被終止；交易所修訂債券發(fā)行規(guī)則（如提高信用債發(fā)行人的資質(zhì)要求），可能導(dǎo)致部分企業(yè)無(wú)法融資；監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)承銷(xiāo)商的合規(guī)檢查（如核查“勤勉盡責(zé)”義務(wù)履行情況），可能導(dǎo)致承銷(xiāo)商面臨處罰。特點(diǎn)：突發(fā)性、系統(tǒng)性，影響范圍廣。（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：供需與價(jià)格波動(dòng)的沖擊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指因宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)景氣度、投資者情緒變化，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格低于預(yù)期、發(fā)行規(guī)模未完成或承銷(xiāo)商包銷(xiāo)損失的風(fēng)險(xiǎn)。例如：熊市中投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，新股發(fā)行可能出現(xiàn)“破發(fā)”（如2022年部分科創(chuàng)板新股上市首日跌幅超20%）；某行業(yè)出現(xiàn)負(fù)面事件（如醫(yī)藥行業(yè)“帶量采購(gòu)”政策出臺(tái)），可能導(dǎo)致該行業(yè)企業(yè)IPO認(rèn)購(gòu)率極低；投資者對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)模式不認(rèn)可（如傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)），可能導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模僅完成計(jì)劃的50%。特點(diǎn)：周期性、傳染性，與市場(chǎng)整體走勢(shì)密切相關(guān)。（三）信用風(fēng)險(xiǎn)：履約能力的隱患信用風(fēng)險(xiǎn)是指發(fā)行人或承銷(xiāo)商因財(cái)務(wù)惡化、經(jīng)營(yíng)不善或故意違約，導(dǎo)致無(wú)法履行合同義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。例如：發(fā)行人發(fā)行債券后，因盈利能力下降無(wú)法按時(shí)支付利息（如部分房企信用債違約）；承銷(xiāo)商因資金鏈斷裂，無(wú)法履行包銷(xiāo)義務(wù)（如小型券商因流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致發(fā)行失敗）；發(fā)行人隱瞞重大訴訟（如未披露與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的專(zhuān)利糾紛），導(dǎo)致承銷(xiāo)商承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。特點(diǎn)：針對(duì)性、滯后性，與主體履約能力直接相關(guān)。（四）操作風(fēng)險(xiǎn)：流程與人員失誤的損失操作風(fēng)險(xiǎn)是指因流程漏洞、系統(tǒng)故障、人員疏忽，導(dǎo)致業(yè)務(wù)失誤或損失的風(fēng)險(xiǎn)。例如：承銷(xiāo)商在申報(bào)材料時(shí)遺漏“重大資產(chǎn)重組”文件，導(dǎo)致審核延遲；工作人員誤將發(fā)行價(jià)格錄入為10元（正確應(yīng)為15元），導(dǎo)致投資者認(rèn)購(gòu)不足；線(xiàn)上申購(gòu)系統(tǒng)故障，導(dǎo)致新股申購(gòu)無(wú)法正常進(jìn)行，影響發(fā)行進(jìn)度。特點(diǎn)：普遍性、偶然性，與流程管理水平密切相關(guān)。（五）法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)：違反法規(guī)的責(zé)任法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是指因違反法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則或合同約定，導(dǎo)致承擔(dān)法律責(zé)任或聲譽(yù)損失的風(fēng)險(xiǎn)。例如：發(fā)行人未如實(shí)披露“重大關(guān)聯(lián)交易”，違反《證券法》第82條（信息披露義務(wù)），面臨監(jiān)管處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入）和投資者索賠；承銷(xiāo)商未履行“勤勉盡責(zé)”義務(wù)（如未核查發(fā)行人的虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），導(dǎo)致投資者損失，承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；承銷(xiāo)協(xié)議中的“兜底條款”違反《證券法》關(guān)于“不得承諾收益”的規(guī)定，導(dǎo)致合同無(wú)效。特點(diǎn)：強(qiáng)制性、嚴(yán)重性，可能導(dǎo)致巨額賠償或聲譽(yù)崩塌。三、風(fēng)險(xiǎn)防控核心策略：全流程、多維度管控（一）政策風(fēng)險(xiǎn)防控：動(dòng)態(tài)跟蹤與預(yù)溝通1.建立政策跟蹤機(jī)制：設(shè)立專(zhuān)門(mén)的政策研究小組，定期收集證監(jiān)會(huì)、交易所、發(fā)改委等部門(mén)的文件、講話(huà)、答記者問(wèn)，分析政策變化的趨勢(shì)。例如：跟蹤證監(jiān)會(huì)《關(guān)于注冊(cè)制下提高招股說(shuō)明書(shū)信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見(jiàn)》，調(diào)整發(fā)行人信息披露的重點(diǎn)；關(guān)注交易所《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的修訂，及時(shí)更新債券發(fā)行流程。輸出：定期發(fā)布《政策動(dòng)態(tài)分析報(bào)告》，向業(yè)務(wù)部門(mén)、風(fēng)控部門(mén)傳達(dá)政策影響。2.強(qiáng)化合規(guī)培訓(xùn)：定期組織員工參加政策法規(guī)培訓(xùn)，提高合規(guī)意識(shí)。例如：針對(duì)新修訂的《證券法》，組織承銷(xiāo)部門(mén)、保薦部門(mén)學(xué)習(xí)“信息披露”“勤勉盡責(zé)”等條款；針對(duì)監(jiān)管部門(mén)的“窗口指導(dǎo)”（如關(guān)于“高溢價(jià)并購(gòu)”的要求），組織業(yè)務(wù)人員學(xué)習(xí)具體執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。考核：將合規(guī)培訓(xùn)納入員工績(jī)效考核，未通過(guò)培訓(xùn)的員工不得參與業(yè)務(wù)。（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控：精準(zhǔn)定價(jià)與需求管理1.科學(xué)定價(jià)策略：結(jié)合估值模型與市場(chǎng)反饋，確定合理發(fā)行價(jià)格。例如：IPO定價(jià)：使用市盈率法（P/E）（參考可比公司估值）、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）（評(píng)估未來(lái)盈利能力）、市銷(xiāo)率法（P/S）（適用于未盈利的科技企業(yè)），綜合確定價(jià)格區(qū)間；債券定價(jià)：使用收益率曲線(xiàn)法（參考同信用等級(jí)債券的收益率）、信用利差法（調(diào)整發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），確定票面利率。調(diào)整：根據(jù)路演中投資者的反饋（如機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)），靈活調(diào)整價(jià)格區(qū)間。2.需求管理工具：通過(guò)路演、詢(xún)價(jià)了解投資者需求，優(yōu)化發(fā)行方案。例如：IPO路演：向公募基金、私募基金、券商資管等機(jī)構(gòu)投資者介紹發(fā)行人的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”（如技術(shù)壁壘、市場(chǎng)份額），收集投資者的“認(rèn)購(gòu)意向”；債券詢(xún)價(jià)：通過(guò)銀行間市場(chǎng)或交易所市場(chǎng)，向投資者詢(xún)問(wèn)“愿意接受的收益率”，調(diào)整票面利率以提高認(rèn)購(gòu)率。3.綠鞋機(jī)制（超額配售選擇權(quán)）：對(duì)于大盤(pán)股或市場(chǎng)波動(dòng)較大的新股，使用綠鞋機(jī)制穩(wěn)定股價(jià)。例如：承銷(xiāo)商超額配售15%的股票（如計(jì)劃發(fā)行1億股，實(shí)際發(fā)行1.15億股）；若上市后股價(jià)下跌，承銷(xiāo)商用超額配售的資金買(mǎi)入股票（最多不超過(guò)15%），支撐股價(jià)；若股價(jià)上漲，承銷(xiāo)商行使超額配售權(quán)，向發(fā)行人追加發(fā)行15%的股票，增加發(fā)行規(guī)模。（三）信用風(fēng)險(xiǎn)防控：盡職調(diào)查與信用增級(jí)1.發(fā)行人盡職調(diào)查：開(kāi)展財(cái)務(wù)、法律、業(yè)務(wù)全維度盡職調(diào)查，核查信息真實(shí)性。例如：財(cái)務(wù)盡調(diào)：核查發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流）是否真實(shí)，關(guān)注“應(yīng)收賬款占比”“存貨周轉(zhuǎn)率”等指標(biāo)（防止虛增收入）；法律盡調(diào)：核查發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)（是否存在代持）、重大訴訟（是否影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)）、合規(guī)情況（是否有行政處罰）；業(yè)務(wù)盡調(diào)：核查發(fā)行人的行業(yè)地位（如市場(chǎng)份額排名）、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（如專(zhuān)利數(shù)量）、業(yè)務(wù)模式（是否可持續(xù)）。輸出：《盡職調(diào)查報(bào)告》，明確發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及應(yīng)對(duì)措施。2.承銷(xiāo)商信用評(píng)估：選擇信用良好的承銷(xiāo)商合作，降低履約風(fēng)險(xiǎn)。例如：查看承銷(xiāo)商的財(cái)務(wù)報(bào)表（如資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤(rùn)），評(píng)估其資金實(shí)力；查看承銷(xiāo)商的監(jiān)管記錄（如是否有過(guò)“未勤勉盡責(zé)”的處罰），評(píng)估其合規(guī)性；查看承銷(xiāo)商的市場(chǎng)聲譽(yù)（如行業(yè)排名、客戶(hù)評(píng)價(jià)），評(píng)估其專(zhuān)業(yè)能力。3.信用增級(jí)措施：對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行人，采取以下措施降低投資者風(fēng)險(xiǎn)：擔(dān)保：要求發(fā)行人提供抵押（如土地、房產(chǎn)）、質(zhì)押（如股權(quán)、債券）或第三方保證（如銀行、擔(dān)保公司）；結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)：發(fā)行分層債券（如優(yōu)先級(jí)、次級(jí)），優(yōu)先級(jí)債券的收益和本金由次級(jí)債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（適合高信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行人）；保險(xiǎn)：購(gòu)買(mǎi)信用保險(xiǎn)（如債券違約保險(xiǎn)），由保險(xiǎn)公司承擔(dān)發(fā)行人違約的損失。（四）操作風(fēng)險(xiǎn)防控：流程標(biāo)準(zhǔn)化與系統(tǒng)賦能1.流程標(biāo)準(zhǔn)化：制定發(fā)行與承銷(xiāo)流程手冊(cè)，明確每個(gè)環(huán)節(jié)的責(zé)任人和操作步驟。例如：IPO流程：項(xiàng)目立項(xiàng)→盡職調(diào)查→申報(bào)材料制作→監(jiān)管審核→路演詢(xún)價(jià)→發(fā)行上市；每個(gè)環(huán)節(jié)的要求：如“申報(bào)材料制作”需由律師、會(huì)計(jì)師、保薦代表人共同簽字確認(rèn)，避免遺漏重要文件。2.系統(tǒng)賦能：使用數(shù)字化工具減少人工失誤，提高效率。例如：電子簽名系統(tǒng)：簽署承銷(xiāo)協(xié)議、保薦協(xié)議時(shí)，使用電子簽名（符合《電子簽名法》要求），避免人工簽署的遺漏；線(xiàn)上申報(bào)系統(tǒng)：通過(guò)證監(jiān)會(huì)的“發(fā)行上市審核系統(tǒng)”提交材料，減少紙質(zhì)材料的傳遞錯(cuò)誤；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)：實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)發(fā)行過(guò)程中的操作風(fēng)險(xiǎn)（如價(jià)格錄入錯(cuò)誤、流程超時(shí)），及時(shí)發(fā)出預(yù)警。3.人員管理：加強(qiáng)員工培訓(xùn)與考核，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。例如：培訓(xùn)：定期組織員工學(xué)習(xí)“操作風(fēng)險(xiǎn)案例”（如某承銷(xiāo)商因價(jià)格錄入錯(cuò)誤導(dǎo)致發(fā)行失?。岣邌T工的警惕性；考核：將“操作失誤率”納入員工績(jī)效考核，對(duì)失誤較多的員工進(jìn)行針對(duì)性培訓(xùn)或調(diào)整崗位。（五）法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防控：契約規(guī)范與責(zé)任邊界1.契約規(guī)范：制定完善的合同條款，明確雙方權(quán)利義務(wù)。例如：承銷(xiāo)協(xié)議：明確承銷(xiāo)方式（包銷(xiāo)/代銷(xiāo)）、承銷(xiāo)費(fèi)用（比例或固定金額）、發(fā)行規(guī)模、價(jià)格、期限等；保薦協(xié)議：明確保薦人的“勤勉盡責(zé)”義務(wù)（如核查發(fā)行人信息披露的真實(shí)性）、發(fā)行人的“配合義務(wù)”（如提供真實(shí)材料）；認(rèn)購(gòu)協(xié)議：明確投資者的認(rèn)購(gòu)金額、付款方式、違約責(zé)任（如未按時(shí)付款的罰息）。2.信息披露規(guī)范：嚴(yán)格按照《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》的要求，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息。例如：發(fā)行人應(yīng)披露“重大事項(xiàng)”（如重大訴訟、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組）；承銷(xiāo)商應(yīng)披露“承銷(xiāo)費(fèi)用”“承銷(xiāo)方式”“與發(fā)行人的關(guān)聯(lián)關(guān)系”；保薦人應(yīng)披露“盡職調(diào)查情況”“保薦意見(jiàn)”（如“發(fā)行人符合IPO條件”）。3.糾紛解決預(yù)案：制定糾紛處理流程，及時(shí)解決爭(zhēng)議。例如：在合同中約定仲裁或訴訟的管轄地（如選擇發(fā)行人所在地的法院）；建立糾紛解決小組（由法律部門(mén)、業(yè)務(wù)部門(mén)、風(fēng)控部門(mén)組成），負(fù)責(zé)處理糾紛；與律師事務(wù)所建立合作關(guān)系，及時(shí)獲得法律支持（如應(yīng)對(duì)投資者索賠）。四、典型案例分析：風(fēng)險(xiǎn)防控的反面教材與啟示（一）案例一：某公司IPO信息披露違規(guī)被終止審核案例概況：某科技公司擬在創(chuàng)業(yè)板IPO，申報(bào)材料中稱(chēng)“擁有10項(xiàng)核心專(zhuān)利”，但監(jiān)管部門(mén)核查發(fā)現(xiàn)，其中5項(xiàng)專(zhuān)利仍在申請(qǐng)中（未獲得授權(quán)）。最終，證監(jiān)會(huì)以“信息披露不實(shí)”為由終止審核。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（虛假記載）。防控不到位：①保薦機(jī)構(gòu)未核查專(zhuān)利的“授權(quán)狀態(tài)”（僅查看了申請(qǐng)文件）；②發(fā)行人未如實(shí)披露專(zhuān)利進(jìn)展（故意隱瞞未授權(quán)事實(shí)）。啟示：①保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)“穿透核查”（如向?qū)＠植樵?xún)專(zhuān)利狀態(tài)）；②發(fā)行人應(yīng)建立“信息披露審核機(jī)制”（由法律部門(mén)核對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)性）。（二）案例二：某承銷(xiāo)商操作失誤導(dǎo)致新股發(fā)行失敗案例概況：某承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)某公司的IPO發(fā)行，工作人員在錄入發(fā)行價(jià)格時(shí)，誤將“15元/股”錄入為“10元/股”。該錯(cuò)誤未被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致投資者認(rèn)為“發(fā)行價(jià)格過(guò)低”（懷疑發(fā)行人質(zhì)量），最終發(fā)行規(guī)模僅完成計(jì)劃的50%，發(fā)行失敗。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：操作風(fēng)險(xiǎn)（人員疏忽）。防控不到位：①未制定“價(jià)格錄入審核流程”（僅由錄入人員自行核對(duì)）；②未使用“系統(tǒng)校驗(yàn)”（如系統(tǒng)自動(dòng)比對(duì)申報(bào)材料中的價(jià)格與錄入價(jià)格）。啟示：①制定“雙人審核”流程（錄入人員與復(fù)核人員共同核對(duì)價(jià)格）；②引入“系統(tǒng)校驗(yàn)”工具（如ERP系統(tǒng)自動(dòng)提醒價(jià)格異常）。五、未來(lái)趨勢(shì)：注冊(cè)制與數(shù)字化背景下的風(fēng)險(xiǎn)防控升級(jí)（一）注冊(cè)制下的風(fēng)險(xiǎn)防控新要求注冊(cè)制的核心是“以信息披露為中心”，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)發(fā)行人的“投資價(jià)值”進(jìn)行判斷，而是要求發(fā)行人“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地披露信息，由投資者自行決策。在注冊(cè)制下：承銷(xiāo)商的“勤勉盡責(zé)”義務(wù)更重（如科創(chuàng)板要求保薦機(jī)構(gòu)“全面核查”發(fā)行人的科創(chuàng)屬性）；信息披露的“精細(xì)化”要求更高（如要求披露“核心技術(shù)的來(lái)源”“研發(fā)投入的具體用途”）。（二）數(shù)字化技術(shù)的應(yīng)用：AI與大數(shù)據(jù)的賦能數(shù)字化技術(shù)將成為風(fēng)險(xiǎn)防控的“利器”：AI輔助盡職調(diào)查：使用自然語(yǔ)言處理（NLP）分析發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表、新聞報(bào)道、社交媒體信息，自動(dòng)識(shí)別“異常數(shù)據(jù)”（如凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)但現(xiàn)金流下降）；大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：通過(guò)分析投資者的“交易行為”（如申購(gòu)量、贖回量）和“市場(chǎng)情緒”（如輿情指數(shù)），預(yù)測(cè)“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)（如某新股的“輿情負(fù)面率”超過(guò)50%，則調(diào)整發(fā)行價(jià)格）；區(qū)塊鏈確保信息披露真實(shí)性：使用區(qū)塊鏈技術(shù)記錄發(fā)行人的信息披露內(nèi)容（如專(zhuān)利狀態(tài)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），防止“篡改”（如某公司試圖修改專(zhuān)利授權(quán)日期，區(qū)塊鏈系統(tǒng)會(huì)留下不可刪除的記錄）。（三）ESG因素的納入：風(fēng)險(xiǎn)防控的新維度ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）已成為投資者關(guān)注的“核心指標(biāo)”，也是風(fēng)險(xiǎn)防控的新維度。例如：環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：核查發(fā)行人是否有“環(huán)境污染”記錄（如被環(huán)保部門(mén)處罰），評(píng)估其“碳減排”能力（如是否符合“雙碳”目標(biāo)）；社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)：核查發(fā)行人是否有“員工維權(quán)”事件（如拖欠工資），評(píng)估其“社會(huì)責(zé)任”履行情況（如公益捐贈(zèng)、員工福利）；治理風(fēng)險(xiǎn)：核查發(fā)行人的“股權(quán)結(jié)構(gòu)”（如是否存在“一股獨(dú)大”）、“董事會(huì)獨(dú)立性”（如獨(dú)立董事占比），評(píng)估其“公司治理”水平。六、結(jié)語(yǔ)證券發(fā)行與承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)防控是一個(gè)動(dòng)態(tài)、持續(xù)的過(guò)程，需要市場(chǎng)參與者（發(fā)行人、承銷(xiāo)商、監(jiān)管部門(mén)）共同努力。發(fā)行人應(yīng)“誠(chéng)實(shí)守信”（如實(shí)披露信息），承銷(xiāo)商應(yīng)“勤勉盡責(zé)”（做好盡職調(diào)查