公司金融第二十章行為公司金融CorporateFinance學(xué)習(xí)目標(biāo)1.了解行為學(xué)在公司金融中的理論基礎(chǔ)。理解什么是偏差、經(jīng)驗(yàn)推斷、框架效應(yīng)與緩解陷阱。2.學(xué)習(xí)行為金融學(xué)在價(jià)值評(píng)估和財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用。3.理解代理沖突與公司治理中相關(guān)的心理學(xué)現(xiàn)象；理解市場(chǎng)效率的傳統(tǒng)理論和行為理論。4.提升專業(yè)素養(yǎng)，科學(xué)識(shí)別市場(chǎng)偏差，促進(jìn)市場(chǎng)效率與公平，維護(hù)市場(chǎng)秩序。1案例引導(dǎo)2第一節(jié)行為學(xué)在公司金融中的理論基礎(chǔ)3第二節(jié)行為學(xué)在公司金融中的應(yīng)用4第三節(jié)課后案例

目錄Contents案例引導(dǎo)傳統(tǒng)的金融理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)假說。該理論認(rèn)為，只要金融市場(chǎng)中存在理性投資者,非理性行為將不構(gòu)成對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的根本影響,依然由理性投資者決定市場(chǎng)達(dá)到有效。理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是有效市場(chǎng)假說的前提,而現(xiàn)實(shí)中投資者能否如此理性?實(shí)證情況表明并非如此,投資者并非完全理性,市場(chǎng)并非完全有效,因此,很多金融實(shí)踐遇到的問題,用傳統(tǒng)金融理論解釋不通。以P2P借貸為例，P2P借貸平臺(tái)以其便捷性、低門檻吸引了大量投資者和借款人。然而，隨著一些平臺(tái)的相繼倒閉，投資者開始質(zhì)疑：為何在傳統(tǒng)金融理論中被認(rèn)為理性的市場(chǎng)參與者，會(huì)陷入高風(fēng)險(xiǎn)的投資而無法自拔？為何市場(chǎng)未能有效預(yù)測(cè)并防范這些風(fēng)險(xiǎn)？這些問題指向了傳統(tǒng)金融理論的局限性。它忽略了人類行為的復(fù)雜性和非理性因素。二十大報(bào)告提出堅(jiān)持底線思維、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的理念，要求我們對(duì)這些非理性因素給予足夠的重視。例如，投資者可能因?yàn)檫^度自信而低估了風(fēng)險(xiǎn)，或者因?yàn)閾p失厭惡而在面臨損失時(shí)做出非理性的決策。這些行為偏差在P2P借貸市場(chǎng)的表現(xiàn)尤為明顯，投資者往往因?yàn)閷?duì)高收益的追逐而忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的決策過程中,人們相信自己對(duì)熟悉領(lǐng)域的預(yù)測(cè),重視最近發(fā)生的事件,注重借貸決策可能造成的損失。這些心理活動(dòng)都會(huì)對(duì)借貸的結(jié)果帶來影響,使投資者的實(shí)際決策結(jié)果不符合金融投資的最優(yōu)投資決策和傳統(tǒng)理論。行為金融學(xué)正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。它將心理學(xué)原理與金融分析相結(jié)合，為我們理解市場(chǎng)參與者的實(shí)際行為提供了新的視角，通過學(xué)習(xí)本章內(nèi)容,或許我們能更好地解釋上述問題。CorporateFinanceCorporateFinance雙系統(tǒng)決策直覺系統(tǒng)直覺系統(tǒng)會(huì)幫助我們產(chǎn)生一個(gè)快速的判斷；直覺系統(tǒng)運(yùn)行時(shí)更加直觀，缺少嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)算。因此直覺系統(tǒng)可能會(huì)引導(dǎo)人們做出一些不明智的決策。謹(jǐn)慎系統(tǒng)謹(jǐn)慎系統(tǒng)形成決策的過程較為緩慢。謹(jǐn)慎系統(tǒng)可以對(duì)那些基于直覺系統(tǒng)的決策做出有效糾正。但是，使用謹(jǐn)慎系統(tǒng)比使用直覺系統(tǒng)要付出更多的努力，人們?cè)谡{(diào)用謹(jǐn)慎系統(tǒng)時(shí)往往存在惰性。

第一節(jié)行為學(xué)在公司金融中的理論基礎(chǔ)一、公司決策中心理學(xué)現(xiàn)象CorporateFinance常見偏差過度樂觀：人們通常會(huì)高估有利結(jié)果的發(fā)生概率而低估不利結(jié)果的發(fā)生概率。二、偏差過度自信：對(duì)于自身過度自信的人會(huì)認(rèn)為他比實(shí)際知道的更多，比實(shí)際能做的更好。確認(rèn)性偏差：確認(rèn)性偏差是指人們會(huì)搜尋或直接采用那些支持自己觀點(diǎn)的信息?？刂苹糜X：心理學(xué)家認(rèn)為人們往往會(huì)夸大自己對(duì)于決策結(jié)果的掌控力，這種現(xiàn)象被稱為控制幻覺。CorporateFinance三、經(jīng)驗(yàn)推斷法代表性偏差可得性偏差錨定與調(diào)整情緒啟發(fā)式偏差人們?cè)谶M(jìn)行判斷時(shí)，往往會(huì)依賴那些基于類比和定型的歷史經(jīng)驗(yàn)。人們過于依賴事情的代表性或典型性，從而會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差。

心理學(xué)家認(rèn)為人們傾向于將更多的權(quán)重賦予更容易獲取的信息。這種過度依賴易得信息的傾向就是可得性偏差。

人們心里的起始數(shù)值常常會(huì)進(jìn)一步錨定他們的判斷，心理學(xué)家認(rèn)為人們常常會(huì)犯錨定與調(diào)整偏差。

情緒池儲(chǔ)存了人們有意或無意之間想起的記憶中的圖像。根據(jù)情緒池進(jìn)行決策時(shí)，人們選擇了心理上的捷徑而不是權(quán)衡各種選擇的利弊，這被認(rèn)為是依賴于情緒啟發(fā)。CorporateFinance損失規(guī)避：人們對(duì)于損失的感受強(qiáng)度大于對(duì)于收益的感受強(qiáng)度。損失規(guī)避會(huì)使得人們對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎。模式一：在非零收益發(fā)生的概率不太小時(shí)，人們傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。模式二：在非零收益發(fā)生的概率非常小時(shí)，人們傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。模式三：在非零損失發(fā)生的概率不太小時(shí)，人們傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。模式四：在非零損失發(fā)生的概率非常小時(shí)，人們傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

四重風(fēng)險(xiǎn)模式損失規(guī)避四、框架效應(yīng)CorporateFinance五、緩解陷阱過度樂觀和過度自信等偏見刻畫了錯(cuò)誤的判斷。判斷和決定的錯(cuò)誤是人類正常經(jīng)驗(yàn)的一部分，因?yàn)槿说谋拘圆煌昝?。與此同時(shí)，還有一種說法是不要讓完美與將事情做好為敵，也就是說不要讓完美的不可能阻礙了尋求減少錯(cuò)誤的方法。CorporateFinance12六、公司金融決策的分析方法傳統(tǒng)分析方法行為學(xué)分析方法由于心理學(xué)陷阱也會(huì)影響到投資者的判斷，即使在所有的信息都差不多的情況下，管理者也可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)的價(jià)值做出完全不一樣的判斷，當(dāng)心理陷阱扭曲了市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，我們就說價(jià)格反映了市場(chǎng)情緒。管理者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒時(shí)，會(huì)認(rèn)為自己有機(jī)會(huì)利用迎合理論及市場(chǎng)擇時(shí)理論來謀求利益。

傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值最大化方法論的基石是現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析。由于現(xiàn)金流具有不確定性，通常采用期望值或者平均值對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。在進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)分析時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素一般體現(xiàn)在估計(jì)預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率上，只有當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流期望現(xiàn)值大于其初始投資時(shí)，這個(gè)項(xiàng)目才是值得的。CorporateFinance迎合理論是指利用做出迎合投資者情緒的決策的方式來提高公司股價(jià)。股票市場(chǎng)非理性導(dǎo)致公司股價(jià)被過分高估時(shí)，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情;反之，當(dāng)股票價(jià)格被過分低估時(shí)，管理者可能回購(gòu)股票。市場(chǎng)擇時(shí)理論迎合理論CorporateFinance心理現(xiàn)象錯(cuò)誤決策決策影響1.偏差

過度樂觀在經(jīng)濟(jì)低谷延遲成本削減利潤(rùn)降低過度自信現(xiàn)金充足時(shí)期進(jìn)行次優(yōu)收購(gòu)低谷風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)價(jià)值降低確認(rèn)性偏差忽視與個(gè)人當(dāng)前觀點(diǎn)相沖突的信息公司價(jià)值降低控制幻覺高估自身控制力增加企業(yè)不必要的成本2.經(jīng)驗(yàn)推斷

代表性偏差基于有偏差的預(yù)期選擇了錯(cuò)誤的項(xiàng)目公司價(jià)值降低可得性偏差基于有偏差的預(yù)期選擇了錯(cuò)誤的項(xiàng)目公司價(jià)值降低錨定過分關(guān)注數(shù)字對(duì)環(huán)境變化的調(diào)整不夠公司價(jià)值降低情緒依據(jù)直覺進(jìn)行決策公司價(jià)值降低3.框架效應(yīng)

損失規(guī)避同樣規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)帶來的煩惱比同樣規(guī)模的收益帶來的喜悅大由于厭惡債務(wù)放棄了稅盾利益四重風(fēng)險(xiǎn)模式在不斷虧損的項(xiàng)目上不斷注入資金公司價(jià)值降低CorporateFinance

常用的兩種傳統(tǒng)的估值分析方法是內(nèi)在價(jià)值估值和比較法估值。前者是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)分析的估值方法，而后者主要是基于市盈率市銷率比率進(jìn)行的估值方法。最常用的對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值估值的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，涉及未來的自由現(xiàn)金流，對(duì)公司而言，每年的自由現(xiàn)金流是公司在當(dāng)年產(chǎn)生的能夠被用于支付給投資者的現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流扣除固定資產(chǎn)投資和營(yíng)運(yùn)資本的變化。公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值可以通過多種計(jì)算方式獲得，包括股利折現(xiàn)模型，增長(zhǎng)前景凈現(xiàn)值法等等。第二節(jié)行為學(xué)在公司金融中的應(yīng)用（一）傳統(tǒng)的估值分析方法一、價(jià)值評(píng)估CorporateFinance（二）估值中的偏差經(jīng)驗(yàn)推斷法：基于現(xiàn)值分析的估值公式，已經(jīng)被視為是完整理論中的一部分，但是在現(xiàn)實(shí)中股權(quán)估值很大程度上基于經(jīng)驗(yàn)推斷法，因此估值很容易產(chǎn)生偏差。分析師和財(cái)務(wù)管理人員依賴于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和可比公司的估值法的組合。大量的經(jīng)驗(yàn)表明，設(shè)定價(jià)格目標(biāo)時(shí)，分析師傾向于產(chǎn)生一系列的偏差，他們?nèi)菀走^度重視過去的銷售增長(zhǎng)，而不太重視過去的盈利水平，那么會(huì)傾向于高估報(bào)告虧損的企業(yè)。CorporateFinance二、資本預(yù)算資本預(yù)算又稱建設(shè)性預(yù)算或投資預(yù)算,是指企業(yè)為了今后更好的發(fā)展,獲取更大的報(bào)酬而作出的資本支出計(jì)劃。它是綜合反映建設(shè)資金來源與運(yùn)用的預(yù)算,其支出主要用于經(jīng)濟(jì)建設(shè),其收入主要是債務(wù)收入。（一）、概念CorporateFinance（二）、資本預(yù)算的傳統(tǒng)分析方法凈現(xiàn)值準(zhǔn)則：凈現(xiàn)值衡量的是如果項(xiàng)目被采納，該項(xiàng)目為投資者創(chuàng)造的增量?jī)r(jià)值項(xiàng)目。內(nèi)涵報(bào)酬率：項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率被定義為任何使項(xiàng)目現(xiàn)金流等于零的折現(xiàn)率。管理者可能會(huì)使用內(nèi)含報(bào)酬率來決定是否采用一個(gè)項(xiàng)目，還有些公司使用回收法則來評(píng)估項(xiàng)目議案項(xiàng)目回收期被定義為未來現(xiàn)金流量的總額能夠覆蓋初始投資所需要的時(shí)間。CorporateFinance（三）、資本預(yù)算中的過度樂觀和過度自信過度樂觀主義導(dǎo)致管理者對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生偏高的預(yù)測(cè)。由心理因素導(dǎo)致的偏差僅僅為過度樂觀的項(xiàng)目預(yù)期提供了部分解釋，管理者的個(gè)人偏好同樣是導(dǎo)致偏差的原因之一。在傳統(tǒng)教科書所列方法中，薪酬政策被視為解決由代理沖突導(dǎo)致的樂觀預(yù)期的關(guān)鍵方法，但是薪酬手段并不能治療由于心理因素產(chǎn)生的樂觀。對(duì)于資本預(yù)算而言，過度自信會(huì)導(dǎo)致管理者低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。過度自信同時(shí)具備正面和負(fù)面的影響，對(duì)于創(chuàng)新型行業(yè)來說，過度自信管理者通常會(huì)比非過度自信的管理者投資力度更大，并因此獲得更多的專利和專利引用，都有更多成功的研發(fā)項(xiàng)目。過度樂觀的管理者所在公司的股票表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。過度樂觀過度自信CorporateFinance稅盾、財(cái)務(wù)困境的期望成本財(cái)務(wù)靈活性三、資本結(jié)構(gòu)信息不對(duì)稱的信號(hào)機(jī)制傳統(tǒng)分析方法（一）傳統(tǒng)分析方法CorporateFinance（二）傳統(tǒng)分析方法的弊端傳統(tǒng)方法假定融資決策和投資決策是獨(dú)立的：在某些情況下，融資決策和投資決策是獨(dú)立的，兩者互不影響，在這種情況下投資決策的目標(biāo)是使凈現(xiàn)值最大化，而融資決策的目標(biāo)是為了平衡上面討論的5個(gè)要素，但是投資和融資并不總是獨(dú)立的，在兩者相關(guān)的情況下尋求公司價(jià)值的最大化需要管理者根據(jù)相關(guān)融資決策來決定公司的投資。CorporateFinance（三）關(guān)于融資和投資的行為考慮行為公司金融允許管理者不理性并容易陷入心理陷阱，也接受市場(chǎng)價(jià)格偏離相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值。設(shè)想一個(gè)完全理性的管理者在他所處的世界里，情緒會(huì)造成價(jià)格和公司證券內(nèi)在價(jià)值的扭曲，在價(jià)格扭曲的情況下，管理者會(huì)陷入一個(gè)窘境，管理者知道證券的長(zhǎng)期價(jià)格會(huì)回歸其內(nèi)在價(jià)值，管理者認(rèn)識(shí)到當(dāng)前或許能夠做出短期參加公司市場(chǎng)價(jià)值的決策，但就長(zhǎng)期而言這種決策會(huì)降低公司的內(nèi)在價(jià)值，從而也會(huì)降低其長(zhǎng)期價(jià)值。在實(shí)踐中基于行為和基于傳統(tǒng)的考量，結(jié)合在一起共同影響管理者做出資本結(jié)構(gòu)決策基于行為的考量，主要指市場(chǎng)擇時(shí)理論以及利用有定價(jià)偏誤的市場(chǎng)價(jià)格低買高賣。CorporateFinance四、風(fēng)險(xiǎn)和收益資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）傳統(tǒng)分析方法分析風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系最經(jīng)典的出發(fā)點(diǎn)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型提供了收益率的確定理論即投資者持有風(fēng)險(xiǎn)證券所需要的風(fēng)險(xiǎn)不傳播收益，資本資產(chǎn)定價(jià)模型要求投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，并要求市場(chǎng)以風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)銷的形式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行補(bǔ)償。CAPM的主要原則是股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是股票的貝塔值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積，對(duì)于單只股票而言，可以用于證券市場(chǎng)線來表示。CorporateFinance簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)性推斷“一個(gè)折現(xiàn)率適用于所有項(xiàng)目”會(huì)導(dǎo)致決策偏誤。這種推斷導(dǎo)致在其他方面相同的情況下，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目比安全的項(xiàng)目更受青睞?？傻眯云顣?huì)導(dǎo)致管理者更傾向關(guān)注公司的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。理論上管理者對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率應(yīng)該反映現(xiàn)金流的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如此現(xiàn)金流包含了多個(gè)部分，每個(gè)部分面面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，管理者應(yīng)該用相應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)每一部分行單獨(dú)折現(xiàn)。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示公司存在使用更高折現(xiàn)率的傾向。公司會(huì)這樣做是因?yàn)槠淇剂恐薪Y(jié)合了如下三個(gè)因素：融資約束，經(jīng)營(yíng)限制和抑制性風(fēng)險(xiǎn)。從心理學(xué)上來說，公司設(shè)置高折現(xiàn)率可能是因?yàn)椋汗芾碚咴O(shè)置高回報(bào)率是為了補(bǔ)償其過度樂觀的項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。（二）折現(xiàn)率選擇的影響CorporateFinance五、代理沖突和公司治理

代理理論研究的是薪酬契約的結(jié)構(gòu)，薪酬契約是委托人提供給代理人，以使代理人按照委托人利益開展行動(dòng)的一種契約。

理性的委托人向理性代理人提供一份包含正向激勵(lì)和懲罰的合約以達(dá)成三個(gè)目標(biāo)：參與約束、激勵(lì)相容約束和無過度支付約束。在傳統(tǒng)的做法中，公司股票和相關(guān)股票期權(quán)是用于激勵(lì)相容的典型工具（一）傳統(tǒng)分析方法CorporateFinance過度自信：過度自信的員工會(huì)高估他們的公司價(jià)值，進(jìn)而高估授予他們的股票期權(quán)的價(jià)值。賭場(chǎng)效應(yīng)：許多員工偏好那些具有巨大回報(bào)的小概率事件，一些人將其稱為賭場(chǎng)效應(yīng)。心理學(xué)現(xiàn)象欺詐傾向：股票期權(quán)的激勵(lì)提升了財(cái)務(wù)欺詐的傾向。（二）代理沖突中的行為學(xué)現(xiàn)象CorporateFinance經(jīng)典理論認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格反映了公開可得的市場(chǎng)信息時(shí)，公司管理者應(yīng)該信任市場(chǎng)價(jià)格，這意味著除非管理者掌握私有信息，否則他們沒有理由認(rèn)為該公司的股票存價(jià)值價(jià)格偏低。六、無效市場(chǎng)和公司決策（一）市場(chǎng)效率的傳統(tǒng)理論CorporateFinance

市場(chǎng)無效（有限套利）：源于心理學(xué)現(xiàn)象的錯(cuò)誤估值很有可能導(dǎo)致證券實(shí)際價(jià)值與有效價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)大幅偏離，導(dǎo)致這種估價(jià)偏差的原因是個(gè)體情緒。即便市場(chǎng)中存在理性的投資者這種源于情緒的偏差也沒有辦法消除這種情緒被稱為有限套利。（二）市場(chǎng)效率的行為理論CorporateFinance當(dāng)公司股價(jià)存在偏誤時(shí)，公司管理層次是最自然的套利者，他們可以采用市場(chǎng)擇時(shí)和迎合行為對(duì)其所在公司的股票進(jìn)行套利，從這個(gè)角度來說研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人員交易具有更高的收益率。這也說明了公司管理者會(huì)掌握優(yōu)于外部投資者的內(nèi)部信息。傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論認(rèn)為企業(yè)管理者應(yīng)該相信市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)閰⑴c到任何具有風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動(dòng)中，都是毫無價(jià)值可言，而行為金融理論給出了更為微妙的建議，即在定價(jià)偏誤的情形下，那些足夠聰明的企業(yè)管理者能夠通過迎合市場(chǎng)以及擇食的方式使公司增值。

（三）管理者決策CorporateFinance2014年9月，阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“阿里巴巴”），中國(guó)領(lǐng)先的電子商務(wù)巨頭，在美國(guó)紐約證券交易所進(jìn)行了其首次公開募股（IPO），股票代碼為“BABA”。阿里巴巴的IPO是當(dāng)時(shí)全球資本市場(chǎng)歷史上規(guī)模最大的一次，籌集資金高達(dá)250億美元，IPO定價(jià)為每股68美元。IPO首日，阿里巴巴的股價(jià)表現(xiàn)出色，開盤價(jià)飆升至92.7美元，較發(fā)行價(jià)上漲了36.3%，收盤價(jià)進(jìn)一步上漲至93.89美元，較發(fā)行價(jià)上漲