新能源汽車產(chǎn)業(yè)投資策略

新能源車底部拐點(diǎn)已過，快速進(jìn)入上行通道

疫情拖累新能源車市場(chǎng)上半年的表現(xiàn)，下半年在補(bǔ)貼向好、

爆款車型等因素的帶動(dòng)下銷量大幅增長(zhǎng)。7-11月中國(guó)同比+69%,

歐洲主要8國(guó)合計(jì)同比+139%。今年前三季度，中國(guó)、歐洲和美

國(guó)共實(shí)現(xiàn)銷量約171萬輛，新能源車滲透率合計(jì)約4.7%,

較2019年提升了1.3個(gè)pct,新能源車加速滲透。我們預(yù)

計(jì)2020年中國(guó)、歐洲和美國(guó)新能源車銷量將達(dá)到270萬輛，同

比+27%。

2021年將成全球新能源車市場(chǎng)增長(zhǎng)元年，銷量同比+57%

根據(jù)我們的預(yù)測(cè),2021年全球新能源車銷量將達(dá)到434萬

輛，同比+57%。增長(zhǎng)的動(dòng)能主要來自：1）國(guó)內(nèi)，私人需求爆發(fā)，

2020年私人購(gòu)買新能源乘用車比例提升16個(gè)pct至71%。

2021年,2020年熱銷車型如Model3.漢和宏光mini熱度有望延

續(xù)，同時(shí)新款車型特斯拉ModelY、大眾ID系列和比亞迪DM?i

版秦/宋Plus等有望進(jìn)一步提供優(yōu)質(zhì)供給。2)歐洲：碳排放政策

要求2021年新能源乘用車銷量約170萬輛。同時(shí)，歐洲主流整

車廠如大眾、寶馬等加快布局，并制定了較高的目標(biāo)銷量。3)

美國(guó)：拜登上臺(tái)，新能源車政策向好，補(bǔ)貼有望全額恢復(fù)。而特

斯拉Fremont和Austin工廠將貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能,保障2021年隹售

增長(zhǎng)。

對(duì)各環(huán)節(jié)的影響：量?jī)r(jià)齊升

過去國(guó)內(nèi)新能源汽車分為兩個(gè)階段,2014-2016年是LFP拉

動(dòng)時(shí)代，2017-2019年是三元拉動(dòng)時(shí)代，其背后的主要推動(dòng)力是

以補(bǔ)貼為主的政策驅(qū)動(dòng)。從量上看，負(fù)極&電解液穩(wěn)增，正極&

隔膜結(jié)構(gòu)切換，從價(jià)上看，所有類型的動(dòng)力電池價(jià)格均處于下

行通道，負(fù)極&隔膜價(jià)格處于持續(xù)下降通道，正極&電解液價(jià)格

呈現(xiàn)周期性。

未來需求變化有兩點(diǎn)，之一：從中國(guó)拉動(dòng)需求變?yōu)橹袊?guó)、歐

洲、美國(guó)三大地區(qū)共同拉動(dòng)，因此參與全球化供應(yīng)的企業(yè)將受益;

之二：從三元高增變?yōu)長(zhǎng)FP和三元并行高增，因此兩條線上的企

業(yè)均將受益。

帶來影響:2021年需求全面超預(yù)期，各環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)齊升。我們

預(yù)計(jì)全球2021年正極需求約43萬噸，同比+73%,負(fù)極需求

約26萬噸，同比+78%,隔膜需求約40億平米，同比+76%,電解

液需求約30萬噸，同比+78%。從價(jià)格上看，需求強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)負(fù)

極和隔膜價(jià)格下降空間有限，在樂觀情況下可能在短期甚至有

所提價(jià)，正極和電解液由于供需錯(cuò)配預(yù)計(jì)將進(jìn)入向上周期。

投資主線：

投資主線之一，是長(zhǎng)周期環(huán)節(jié)龍頭。包括電動(dòng)車、電池、鋰

板塊等；

投資主線之二，是放量最大的主線。包括電池、正極、負(fù)極、

隔膜等；

投資主線之三，是價(jià)格上漲的主線。包括正極、電解液、鋰、

鉆等。

1.2021年是新能源車行業(yè)高成長(zhǎng)元年

1.1.2020年新能源車銷量先抑后揚(yáng)

回顧2020年，疫情、爆款新車型、補(bǔ)貼政策等因素對(duì)新能

源車行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。具體如下：

1）中國(guó)

黑天鵝事件導(dǎo)致國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)開年不旺。1月由于春節(jié)

因素導(dǎo)致銷量同比下滑,2月開始疫情席卷全國(guó)，新能源車銷量

持續(xù)下滑，導(dǎo)致2020Q1銷量大幅下滑。

補(bǔ)貼新政超預(yù)期,Q2特斯拉一騎絕塵。2月底復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序

推進(jìn),4月底推出的新能源車補(bǔ)貼新政超預(yù)期。2020Q2銷量逐步

恢復(fù)，同比逐步收窄。同時(shí)，受益于對(duì)品牌和產(chǎn)品的認(rèn)可，特斯

拉model3表現(xiàn)亮眼,4月產(chǎn)量超萬輛。

優(yōu)質(zhì)車型供給拉動(dòng)下半年新能源車回暖。6.7月宏光mini和

比亞迪“漢”分別批量交付，推動(dòng)新能源車銷量同比高增長(zhǎng)。9月、

11月開始宏光mini和比亞迪“漢”產(chǎn)銷量分別過萬輛。同時(shí)，

11月特斯拉國(guó)產(chǎn)Model3產(chǎn)量破2萬輛。整體看，今年7-11月新

能源車?yán)塾?jì)銷量約71萬輛，同比+69%。

2）歐洲

碳排放考核正式執(zhí)行"-3月新能源車注冊(cè)量連續(xù)超預(yù)期，

疫情階段性影響4.5月。受碳排放考核正式執(zhí)行的影響，年初歐

洲新能源車注冊(cè)量同比超100%增長(zhǎng)。4月受疫情的影響，新能

源車銷量大幅下降，歐洲主要8國(guó)的新能源車注冊(cè)量下

降至2.4萬輛，同比-19%。5月注冊(cè)量略有提升，不過依然維持

在4萬以下。

強(qiáng)補(bǔ)貼提升歐洲新能源車銷量增速。受益于歐洲傳統(tǒng)汽車大

國(guó)的補(bǔ)貼政策落地，從6月開始新能源車銷量顯著回升。其中，

法國(guó)6月單月銷量達(dá)2.1萬輛，環(huán)比+193%;德國(guó)7月單月銷量

達(dá)3.6萬輛,環(huán)比+90%,是歐洲新能源車主要的增量來源。

3）美國(guó)

新能源車市場(chǎng)受疫情影響嚴(yán)重，目前已恢復(fù)增長(zhǎng)。疫情對(duì)美

國(guó)新能源車市場(chǎng)造成了重大沖擊,4月新能源車銷量同比大幅下

滑52%,至1萬輛。7月開始新能源車市場(chǎng)才出現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，

且隨后的7-10月增幅逐步提升。

1.2.行業(yè)欠于導(dǎo)入期到成長(zhǎng)期切換,2021年將是高成長(zhǎng)元年

2020Q1-3全球主要地區(qū)（中、歐、美）新能源車銷量約171萬

輛，新能源車滲透率提升1.3個(gè)pct,到4.7%。其中，中國(guó)、歐洲

新能源車滲透率正處于加速滲透的階段。

具體來看：

中國(guó)：經(jīng)過2018、2019年新能源車補(bǔ)貼大幅退坡后，補(bǔ)貼政

策刺激因素大幅減弱，新能源車發(fā)展由政策推動(dòng)向市場(chǎng)推動(dòng)轉(zhuǎn)

型。尤其在疫情負(fù)面影響緩解的下半年，新能源車滲透率逐月攀

升。截止2020.11,新能源車?yán)塾?jì)滲透率約4.9%。

歐洲：碳排放考核疊加新能源車強(qiáng)補(bǔ)貼，政策推動(dòng)新能源車

大跨步發(fā)展，歐洲新能源車滲透率大嗝增加,20Q3已達(dá)10.7%。

根據(jù)歐洲主要國(guó)家的汽車協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),10-11月新能源車滲透

率繼續(xù)向上，分別為13.6%、16.8%o

美國(guó)：由于現(xiàn)行新能源車補(bǔ)貼政策的扶持有限，美國(guó)新能源

車發(fā)展較為平穩(wěn)截止2020.10,新能源車?yán)塾?jì)滲透率約2%,

與2019年相比變化不大。

根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，在補(bǔ)貼政策超預(yù)期、新車型熱銷等因素的

帶動(dòng)作用下,2020年全球新能源車銷量將達(dá)到約270萬輛，同比

+27%o2021年全球新能源車市場(chǎng)迎升景氣向上的拐點(diǎn)，滲透率

快速提升，全年銷量將達(dá)到434萬輛，同比+57%。

2.行業(yè)高成長(zhǎng)主要來自三大區(qū)域：中國(guó)、歐洲和美國(guó)

2.1.中國(guó)：私人需求超預(yù)期，優(yōu)質(zhì)供給頻出，補(bǔ)貼延緩

2020年新能源車市場(chǎng)主要依靠私人購(gòu)買拉動(dòng)。2020Q1-3新

能源車上險(xiǎn)量約58.4萬，同比-10.7%,其中私人購(gòu)買約41萬輛，

同比+18.6%,占乘用車上險(xiǎn)量份額提升了16個(gè)pct,至71%。

從私人需求的結(jié)構(gòu)上看，非限購(gòu)城市增長(zhǎng)快。2020Q1-3限購(gòu)

地區(qū)私人購(gòu)買新能源車約18.5萬輛，同比+14.6%；非限購(gòu)地區(qū)

私人購(gòu)買新能源車約22.6萬輛，同比+22.1%。

2020H2爆款車型熱度有望延續(xù)。1）高端車市場(chǎng),2020H2上

市的比亞迪“漢”由于刀片電池產(chǎn)能爬坡，交付量平緩提升，

到11月銷量破萬，我們預(yù)計(jì)大量的在手訂單及良好的市場(chǎng)口碑

將保障2021年交付量維持在萬輛級(jí)別。同時(shí),11月特

斯拉Model3國(guó)內(nèi)銷量環(huán)比大幅增長(zhǎng)至2.2萬輛。國(guó)內(nèi)超高的人

氣將保障特斯拉2021年繼續(xù)維持高銷量。2）經(jīng)濟(jì)車市場(chǎng)，上通

五宏光mini自上市以來銷量保持向上勢(shì)頭,11月銷量超3萬輛,

強(qiáng)勁的下游需求將支撐2021年月銷量保持在3萬輛以上。

2021年優(yōu)質(zhì)車型接力。1)EV市場(chǎng)，根據(jù)EVsales數(shù)據(jù)，

2020.1-10月特斯拉ModelY全球累計(jì)銷量達(dá)5.2萬輛，約占全球

新能源車銷量的2%,排名第四。國(guó)產(chǎn)版特斯拉ModelY將

于2021年生產(chǎn)并上市，將成為爆款SUV。同時(shí)，具有爆款潛質(zhì)的

長(zhǎng)城歐拉好貓和大眾MEB新車型ID系列等新車型也將

在2021年貢獻(xiàn)銷量。2)PHEV市場(chǎng)，比亞迪推出的DM-i技術(shù)兼

顧電動(dòng)車的性能和傳統(tǒng)車的價(jià)格,2021年有望率先配套秦Plus、

宋Plus等車型，進(jìn)一步拓寬PHEV市場(chǎng)。

2021年補(bǔ)貼延續(xù)，平穩(wěn)下降。根據(jù)2020.4.23財(cái)政部等部門

聯(lián)合發(fā)布的通知，2020?2022年新能源車補(bǔ)貼將延續(xù)，其

中2021年非公共交通領(lǐng)域的新能源車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將在2020年基

礎(chǔ)上退坡20%,里程補(bǔ)貼最高可達(dá)1.8萬元。

道路擁堵成難題，上海加嚴(yán)外牌限行政策，或?yàn)槠渌麚矶鲁?/p>

市提供借鑒。為緩解道路擁堵，10.24上海市公安局發(fā)布調(diào)整本

市部分道路交通管理措施的通告，相對(duì)之前的8小時(shí)限行，新

規(guī)延長(zhǎng)至13小時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化滬牌和新能源車輛的路權(quán)。同時(shí)

也可為其他擁堵城市提供借鑒。

22歐洲：碳排放政策筑底，主流整車廠制定高目標(biāo)

對(duì)應(yīng)2021年碳排放目標(biāo)，歐洲新能源乘用車銷量將達(dá)

到169萬輛。在2020、2021年歐洲乘用車同比?25%、+20%假設(shè)

條件下，要達(dá)到95gCO2/km的目標(biāo)值，我們預(yù)計(jì)新能源乘用滲

透率將達(dá)到12%,對(duì)應(yīng)的新能源乘用主銷量約169萬輛。

主流整車廠制定高目標(biāo)。1）大眾：根據(jù)大眾2020Q3交流資

料，2021年新車型除了ID.CROSZZ外/有el-Born、EnyaqiV.

Q4e-tron多款新車型上市，預(yù)計(jì)2021年新能源車銷量將

達(dá)80萬，其中歐洲約57萬。2）寶馬：寶馬新能源車20Ql?3累

計(jì)銷量同比+37%,滲透率達(dá)到12%。2021年寶馬將推出iX3.i4.iX

等新能源車型，預(yù)計(jì)歐洲新能源車滲透率將提高到25%o若歐洲

銷量80萬輛，新能源車將達(dá)20萬輛。

23美國(guó)：政策向好，特斯拉產(chǎn)能提升

拜登上臺(tái)，新能源車政策向好。與特朗普鼓勵(lì)傳統(tǒng)能源發(fā)展

不同，拜登主張大力發(fā)展新能源車。根據(jù)拜登競(jìng)選時(shí)的新能源車

政策主張，將恢復(fù)全額電動(dòng)車稅收抵免，鼓勵(lì)購(gòu)買新能源車，將

加速美國(guó)新能源車的滲透率。到2026年，拜登提出新能源車滲

透率將達(dá)到至少25%,對(duì)應(yīng)的銷量約400萬輛。

特斯拉產(chǎn)能提升，為美國(guó)市場(chǎng)銷量提升提供保障。目前美國(guó)

新能源車市場(chǎng)還是特斯拉為主。隨著2020Q3Fremont工廠

的Model3/Y產(chǎn)能從40萬輛/年提升至50萬輛/年有效緩解

Model3/Y交付壓力，并為2021年銷量提升提供保障。同時(shí)，

Austin工廠也有望2021年建成并在2021H2提供銷量貢獻(xiàn)。

3.對(duì)各環(huán)節(jié)的影響：量?jī)r(jià)齊升

3.1.復(fù)盤：國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)經(jīng)歷了2014-16&2017-19M

個(gè)階段

在2020低基數(shù),2021年預(yù)計(jì)高增長(zhǎng)的背景下，預(yù)計(jì)下游需

求高增長(zhǎng)將給行業(yè)帶來新的變化。我們?cè)噲D從過去的歷史數(shù)據(jù)

中進(jìn)行分析，同時(shí)結(jié)合新的變化，對(duì)未來行業(yè)各環(huán)節(jié)的影響進(jìn)行

一些總結(jié)和思考。

首先，我們將過去國(guó)內(nèi)新能源汽車分為兩個(gè)階段，

2014-2016年是LFP拉動(dòng)時(shí)代,2017-2019年是三元拉動(dòng)時(shí)代，其

背后的主要推動(dòng)力是以補(bǔ)貼為主的政策驅(qū)動(dòng)。

從2014到2019年，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量從7.5萬輛迅速增

長(zhǎng)至萬輛，動(dòng)力電池裝機(jī)量從迅速增長(zhǎng)至

1203.8GWh62GWho

其中LFP動(dòng)力電池裝機(jī)量從2014年的3.1GWh擴(kuò)張至2016年

的20.3GWh,三元?jiǎng)恿﹄姵匮b機(jī)量從2017年的16.2GWh擴(kuò)強(qiáng)

至年的

201938.5GWho

量：負(fù)極&電解液穩(wěn)增，正極&隔膜結(jié)構(gòu)切換

在這樣的需求增長(zhǎng)背景下，可以看到對(duì)中游量的影響。負(fù)極

和電解液由于無重大材料體系變動(dòng)，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，負(fù)極產(chǎn)

量從2014年的5.2萬噸增長(zhǎng)至2019總的26.5萬噸，電解液產(chǎn)量

從2014年的1.7萬噸增長(zhǎng)至2019年的10.7萬噸。

而正極和隔膜發(fā)生了結(jié)構(gòu)切換，在第一階段,LFP正極產(chǎn)量

快速增長(zhǎng)，從2014年的1萬噸增長(zhǎng)至2016年的6萬噸，在第二

階段，三元正極產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，從2017年的8萬噸增長(zhǎng)

至2019年的19萬噸，背后原因是從LFP電池到三元電池的切換。

同樣，干法隔膜主要用在LFP電池上，濕法隔膜主要用在三

元電池上，在第一階段，干法隔膜產(chǎn)量從2014年的2.8億平增

長(zhǎng)至2016年的63億平，第二階段，濕法隔膜產(chǎn)量從2017年

的7.4億平增長(zhǎng)至2019年的19.9億平。

價(jià)：所有類型的動(dòng)力電池價(jià)格均處于下行通道

從對(duì)價(jià)格的影響來看，首先看動(dòng)力電池的價(jià)格。整體來看，

從2014到2019年，LFP動(dòng)力電池、NCM動(dòng)力電池、鈦酸鋰動(dòng)力

電池、鎰酸鋰動(dòng)力電池由于規(guī)模效應(yīng)，價(jià)格整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，

2019年LFP動(dòng)力電池價(jià)格為1.0元/Wh,NCM動(dòng)力電池價(jià)格

為1.1元/Wh。

價(jià)：負(fù)極&隔膜價(jià)格處于持續(xù)下降通道

同樣，由于整體需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，負(fù)極未出現(xiàn)材料體系快速替

代，整體格局較為穩(wěn)定，因而負(fù)極價(jià)格整體呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨

勢(shì),2019年人造石墨價(jià)格為4.5萬元/噸，天然石墨價(jià)格為3.3萬

元/噸。

而干法隔膜由于規(guī)模效應(yīng)，濕法隔膜經(jīng)歷了國(guó)產(chǎn)替代，兩者

價(jià)格均呈現(xiàn)下降趨勢(shì),2019年干法隔膜價(jià)格為1.0元/平米，濕

法隔膜價(jià)格為L(zhǎng)5元/平米。

價(jià)：正極&電解液價(jià)格呈現(xiàn)周期性

不同于負(fù)極和隔膜，正極和電解液在供需缺口拉大時(shí)，其周

期性表現(xiàn)的更為明顯，可以看到，LFP正極價(jià)格在2016年出現(xiàn)高

點(diǎn)，NCM523正極價(jià)格在2017到2018年維持高位，動(dòng)力電解液

和六氟磷酸鋰價(jià)格都在2016年出現(xiàn)了高點(diǎn)。

整車廠：龍頭地位穩(wěn)固，汽車毛利率回歸

在這樣的需求拉動(dòng)各環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)變化的背景下，各環(huán)節(jié)均發(fā)

生了不同的變化。

從整車廠環(huán)節(jié)來看，補(bǔ)貼時(shí)代下，各公司競(jìng)爭(zhēng)力差異度不高,

市占率基本都比較穩(wěn)定，毛利率受公司經(jīng)營(yíng)管理程度較高。

電池：龍頭地位穩(wěn)固，毛利率凈利率回歸，業(yè)績(jī)高增

在電池環(huán)節(jié)，寧德時(shí)代作為環(huán)節(jié)龍頭，具備很深的競(jìng)爭(zhēng)力和

護(hù)城河，市占率持續(xù)提升，從2017年30%提升

至2020Q1-3的47%。營(yíng)收和凈利潤(rùn)保持向上趨勢(shì)，營(yíng)收

從2014年9億元增長(zhǎng)至2019年458億元，凈利潤(rùn)

從2014年1億元增長(zhǎng)至2019年46億元。毛利率和凈利率經(jīng)歷

了2016年44%，和19%高點(diǎn)，電池價(jià)格和成本持續(xù)下降,2019年

毛利率和凈利率回歸，分別為29%和10%。

負(fù)極：技術(shù)穩(wěn)定，格局穩(wěn)固，量增價(jià)降，龍頭穩(wěn)增長(zhǎng)

在負(fù)極環(huán)節(jié)，人造石墨和天然石墨產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，2019年人

造石墨產(chǎn)量20.8萬噸，天然石墨產(chǎn)量4.9萬噸。沒有發(fā)生顛覆性

的技術(shù)變化，格局較為穩(wěn)固，貝特瑞、杉杉、紫宸作為行業(yè)龍頭,

市占率從2017年的22%、21%、16%變化至2020Q1-3的22%、

16%、18%。負(fù)極價(jià)格和成本處于持續(xù)下降通道，龍頭公司貝特

瑞的營(yíng)收、毛利率、凈利率處于穩(wěn)中向上趨勢(shì)。

隔膜：國(guó)產(chǎn)化落地，濕法放量降價(jià)，龍頭崛起

國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng)干法以星源材質(zhì)為龍頭，濕法以恩捷股份為

龍頭，在第一階段干法和濕法均處于放量降價(jià)階段，在第二階

段，由于三元電池的需求驅(qū)動(dòng)，加上龍頭公司恩捷股份的國(guó)產(chǎn)

化技術(shù)壁壘的突破，國(guó)內(nèi)濕法隔膜的產(chǎn)量迅速增長(zhǎng)，從2017年

的7.4億平米增長(zhǎng)至2019年的19.9億平米。恩捷股份的市占率

快速提升，從2017年的26%提升至2019年的43%。

電解液：價(jià)格頂點(diǎn)在16H1,高位持續(xù)約1年

電解液具備一定的周期性，動(dòng)力日解液價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)

在2016Q1,為8.5萬噸，高位持續(xù)時(shí)間約為1年，從龍頭天賜材

料財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可以得到印證,2016年?duì)I收18億元，同比增

長(zhǎng)94%,毛利率40%。

正極：LFP正極價(jià)格高點(diǎn)在16Q1,NCM在18Q1

正極也具備一定的周期性，LFP正極價(jià)格高點(diǎn)在2016年Q1,

NCM正極價(jià)格高點(diǎn)在2018年Q1,高位持續(xù)約一年，龍頭公司

市占率都比較穩(wěn)定。

從毛利率來看，德方納米2014年為38%,2019年為21%,毛

利率目前在底部，當(dāng)升科技2014年毛利率為3%,2019年為20%,

近幾年比較穩(wěn)定。

3.2.需求變化：全球拉動(dòng)+LFP回暖

未來需求變化之一：

從中國(guó)拉動(dòng)需求變?yōu)橹袊?guó)、歐洲、美國(guó)三大地區(qū)共同拉動(dòng)，

因此參與全球化供應(yīng)的企業(yè)將受益。

未來需求變化之二:

從三元高增變?yōu)長(zhǎng)FP和三元并行高增，因此兩條線上的企業(yè)

均將受益。

3.3.帶來影響:2021年需求全面超預(yù)期，各環(huán)節(jié)量?jī)r(jià)齊升

我們預(yù)計(jì)全球2021年正極需求量43萬噸，同比+73%,負(fù)

極需求量26萬噸，同比+78%,隔膜需求量40億平米，同比

+76%,電解液需求量30萬噸，同比+78%。