2基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：7月以來(lái)，美國(guó)與主要貿(mào)易對(duì)手達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，所確定關(guān)稅均偏高，且對(duì)美國(guó)相對(duì)有利。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)維持一定韌性，“大美麗”法案令財(cái)政趨于擴(kuò)張，通脹有所回升，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)，且態(tài)度偏“鷹”，美元明顯回升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)預(yù)計(jì)相對(duì)好，美元短期預(yù)計(jì)稍偏強(qiáng)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)稍改善，通脹維持適中，歐央行暫停降息，由于面臨關(guān)稅挑戰(zhàn)，歐元兌美元有所走貶，短期可能稍偏弱。日本經(jīng)濟(jì)好壞參半，關(guān)稅影響逐步顯現(xiàn)，通脹壓力逐步緩解，日央行維持利率不變，日元兌美元明顯走貶。由于外貿(mào)面臨挑戰(zhàn)，日元兌美元短期預(yù)計(jì)小幅走貶。美元回升令人民幣匯率面臨一定壓力，但中國(guó)股市階段向好推動(dòng)外資流入和結(jié)匯需求釋放對(duì)人民幣匯率帶來(lái)支撐，人民幣兌美元震蕩稍貶。外需面臨挑戰(zhàn)和內(nèi)需有政策支撐相互交織，人民幣兌美元短期預(yù)計(jì)小幅震蕩。宏觀基本面：宏觀經(jīng)濟(jì)方面，6月以來(lái)內(nèi)需逐步走弱，外需短期維持一定韌性，帶動(dòng)生產(chǎn)端有所修復(fù)。具體來(lái)看，內(nèi)需方面，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速持續(xù)下行，消費(fèi)增速回落，顯示政策效應(yīng)減退。但出口增速上行，6月?lián)尦隹趯?duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐。向后看，三季度內(nèi)需方面尚沒(méi)有明顯起色，外需隨著搶出口收斂或有所下行。上半年GDP增長(zhǎng)5.3%，使得全年實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)壓力減小，7月政治局會(huì)議沒(méi)有明顯增量政策出臺(tái)。但國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)，有助于工業(yè)品價(jià)格低位回升，這可能對(duì)債市形成擾動(dòng)。3基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：7月以來(lái)，央行整體凈投放，大行融出呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，但仍處于歷史偏高水平，隔夜資金利率波動(dòng)加大，DR007中樞下移，與政策利率差值均值縮減至11bp。向后看，政治局會(huì)議要求加快政府債券發(fā)行使用，8月政府債供給進(jìn)度或加快，另外，銀行負(fù)債端承壓，同業(yè)存單到期壓力邊際增加，對(duì)資金面也有擾動(dòng)。外部環(huán)境方面，關(guān)稅談判或引發(fā)市場(chǎng)情緒反復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升也會(huì)放大資金波動(dòng)。整體上在央行呵護(hù)基調(diào)下，流動(dòng)性不具備趨勢(shì)性收緊基礎(chǔ)，但需警惕政府債供給脈沖、銀行負(fù)債穩(wěn)定性、股債蹺蹺板擾動(dòng)。利率債策略：7月以來(lái)，受“反內(nèi)卷”下商品市場(chǎng)、股市上漲影響，債券收益率略有調(diào)整。向后看，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市偏中性，目前內(nèi)需仍然較弱，外需短期受搶出口支撐，對(duì)生產(chǎn)有所拉動(dòng)。通脹仍然處于低位，但近期“反內(nèi)卷”推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格有所回升。貨幣政策方面，短期內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)降息概率下降，債券收益率繼續(xù)下行的空間受限，同時(shí)在“反內(nèi)卷”、價(jià)格信號(hào)逐步回升的背景下，利率底部或?qū)⒅鸩教５?jīng)濟(jì)基本面仍然面臨較大下行壓力，利率也難以順暢上行。對(duì)于交易盤(pán)，可在上移后的震蕩區(qū)間波段操作，配置盤(pán)逢利率上行可擇機(jī)介入。4基本觀點(diǎn)信用債策略：7月初以來(lái)理財(cái)規(guī)模季節(jié)性增長(zhǎng)，信用類(lèi)ETF規(guī)?？焖贁U(kuò)容，信用債收益率延續(xù)下行。7月下旬受“反內(nèi)卷”政策預(yù)期下股市和商品市場(chǎng)走強(qiáng)，以及資金面收斂，債市大幅調(diào)整，機(jī)構(gòu)贖回壓力顯現(xiàn)，信用債拋售導(dǎo)致收益率大幅走升。經(jīng)過(guò)一輪大幅調(diào)整之后，信用債投資性?xún)r(jià)比有所回升，但后續(xù)債市擾動(dòng)因素較多，當(dāng)前信用債收益率和信用利差仍處于歷史偏低位置，票息對(duì)估值波動(dòng)的保護(hù)作用弱化。隨著中美談判期限臨近，市場(chǎng)情緒可能會(huì)有所反復(fù)，若風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，債市也將受到壓制。長(zhǎng)久期品種在調(diào)整階段流動(dòng)性較差，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能加大，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎拉長(zhǎng)久期，可關(guān)注流動(dòng)性較好的中高等級(jí)中短久期信用品種。同業(yè)存單到收益率震蕩略有所上行，央行維持流動(dòng)性中性偏松立場(chǎng)仍不變，在資金走緊后及時(shí)投放流動(dòng)性，存單利率預(yù)計(jì)上行有頂。1年期高等級(jí)存單利率大概率在1.6%-1.7%之間波動(dòng)，1.65%以上具備一定配置價(jià)值。第一部分海外市場(chǎng)美達(dá)成主要貿(mào)易協(xié)議，人民幣震蕩稍貶美國(guó)與主要貿(mào)易對(duì)手達(dá)成貿(mào)易協(xié)議美國(guó)7月確定的對(duì)外協(xié)議關(guān)稅總體處在15%至20%之間，對(duì)于未達(dá)成協(xié)議且對(duì)美有巨大貿(mào)易順差的大韓國(guó)對(duì)美國(guó)“完全開(kāi)放市場(chǎng)”，將向美國(guó)支付將向美國(guó)購(gòu)買(mǎi)1000億美元液化天然氣或7美元和美債短期走勢(shì)影響概述美元稍偏強(qiáng)美元稍偏強(qiáng)態(tài)度偏“鷹”4核心資本品訂單3-138316-122011%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind7月以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)為小幅收縮，服務(wù)業(yè)明顯擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)韌性。7月，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI49.5，低于前值52.9，制造業(yè)由較好擴(kuò)張轉(zhuǎn)為小幅收縮；美國(guó)Markit服務(wù)業(yè)PMI55.2，明顯高于前值52.9，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張幅度明顯加大；美國(guó)NAHB住房指數(shù)33，略高于前值32，美國(guó)零售同比3.9%，高于前值3.3%，反映美國(guó)內(nèi)需維持較好；美國(guó)核心資本品訂單同比增速2.8%，低美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)維持較好，核心通脹小幅回升。6月美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)14.7萬(wàn)人，高于預(yù)期1188美聯(lián)儲(chǔ)縮表放緩，美元流動(dòng)性維持偏充裕7月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端縮表速度進(jìn)一步放緩。至7月23日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)6.71萬(wàn)億美元，較四周前減少45億美元，明顯低于此前平均150億美元水平；國(guó)債較四周前減少規(guī)模59億美元，MBS較四周前減少37億美元，MBS減少幅度明顯低于此前。圖美聯(lián)儲(chǔ)主要負(fù)債規(guī)模9負(fù)債端，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)維持小規(guī)模水平震蕩，反映美元流動(dòng)性維持偏充裕。至7月23日，逆回購(gòu)規(guī)模為5670億美元；受前期觸及債務(wù)上限影響，財(cái)政存款規(guī)模降至3335億美元的偏低水平。隨著美國(guó)“大美麗”法案通過(guò)，美國(guó)政府債務(wù)上限被抬高5萬(wàn)億美元，美債發(fā)行將加圖美聯(lián)儲(chǔ)主要負(fù)債規(guī)模9圖美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率和主要資產(chǎn)規(guī)模美債一級(jí)需求稍偏弱隨著美國(guó)與多個(gè)主要貿(mào)易對(duì)手達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)安全性擔(dān)憂(yōu)有所降溫，美債一級(jí)發(fā)行短端需求有所改善，但與歷史均值比，長(zhǎng)短端需求仍稍偏弱。7月，2年期美債競(jìng)拍倍數(shù)2.62，稍低于歷史均值2.8；10年期美債競(jìng)拍倍數(shù)2.44，稍低于歷史均值2.51。圖2年美債競(jìng)拍倍數(shù)及收益率走勢(shì)圖10年美債競(jìng)拍倍數(shù)及收益率走勢(shì)貿(mào)易沖突降溫令美債需求有一定改善，但美國(guó)較多加關(guān)稅大背景下，預(yù)計(jì)美債需求中樞會(huì)持續(xù)稍低于歷史均值，同時(shí)隨著債務(wù)上限抬升，美債短期預(yù)計(jì)供給較大，需求可能被一定程度稀釋?zhuān)@對(duì)美債收益率有支撐。圖2年美債競(jìng)拍倍數(shù)及收益率走勢(shì)圖10年美債競(jìng)拍倍數(shù)及收益率走勢(shì)美債期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)端上行圖圖長(zhǎng)短期美債收益率走勢(shì)圖6月末以來(lái)美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)美債中長(zhǎng)端收益率先明顯回升后震蕩。7月上半月，美國(guó)就業(yè)好于預(yù)期，“大美麗”法案獲得通過(guò)令財(cái)政擴(kuò)張和美債加大發(fā)行預(yù)期增強(qiáng)，中長(zhǎng)期美債收益率先明顯回升。下半月,美國(guó)通脹預(yù)期降溫，房地產(chǎn)市場(chǎng)放緩，以及美國(guó)政府計(jì)劃對(duì)制藥行業(yè)加關(guān)稅令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，中長(zhǎng)期美債收益率階段下行，而美國(guó)先后與日本、歐盟達(dá)成關(guān)稅協(xié)議令避險(xiǎn)情緒階段降溫，對(duì)中長(zhǎng)期美債圖6月末以來(lái)美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)預(yù)計(jì)美債收益率短期震蕩為主。美國(guó)債務(wù)上限抬升短期將增加美債供給，這對(duì)美債收益率有支撐。但隨著美國(guó)提高關(guān)稅水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期預(yù)計(jì)受到一定抑制，這可能令美債收益率階段下行。綜合看，美債收益率短期預(yù)計(jì)震蕩為主，10年美債收益率可能在4.2%-4.5%震蕩。美元先回升后走弱，短期預(yù)計(jì)稍偏弱7月以來(lái)，7月以來(lái)，美國(guó)就業(yè)好于預(yù)期，與主要貿(mào)易對(duì)手達(dá)成的協(xié)議對(duì)美國(guó)相對(duì)利好，旨在推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張的“大美麗”法案推出令美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議表態(tài)偏“鷹”，美元震蕩走升。至7月30日，美元指數(shù)收于100，較上月底明顯走升3.3%，對(duì)歐元、英鎊和日元分別升值3.4%、3.7%和3.8%。預(yù)計(jì)美元短期階段筑頂。美國(guó)與主要盟友達(dá)成的貿(mào)易協(xié)議對(duì)其相對(duì)有利，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持一定韌性，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度偏“鷹”，同時(shí)前期擁擠的做空美元交易擁擠階段性反轉(zhuǎn)，這對(duì)美元形成階段提振。但加關(guān)稅預(yù)計(jì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)有所放緩，進(jìn)而可能階段提高降息預(yù)期，同時(shí)國(guó)際資本降美元配置也會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，這對(duì)美元走升空間形成抑制。綜合看，預(yù)計(jì)美元短期階段性筑頂。圖圖6月末以來(lái)美元強(qiáng)弱%%%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均稍改善。7月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值49.8，稍高于前值49.5，制造業(yè)收縮已較輕微；服務(wù)業(yè)PMI初值51.2，高于前值50.5，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張有所加大；消費(fèi)者信心指數(shù)-14.7，高于前值-15.3，消費(fèi)者信心有所回升。歐元區(qū)核心通脹維持適中水平。6月，歐元區(qū)核心CPI同比增速2.3%，持平前值，略高于目標(biāo)水平。美歐達(dá)成貿(mào)易協(xié)議降低了貿(mào)易不確定性，這能改善經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期，同時(shí)歐盟主要國(guó)家財(cái)政擴(kuò)張將對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定提振，但美國(guó)對(duì)歐盟所加關(guān)稅仍較高，這對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)抑制，綜合作用下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)穩(wěn)中稍承壓，通脹水平后續(xù)有小幅下行壓力。歐央行7月會(huì)議暫停降息歐央行7月會(huì)議維持三大關(guān)鍵利率不變，存款機(jī)制利率維持在2%，符合市場(chǎng)預(yù)期。拉加德講話(huà)強(qiáng)調(diào)當(dāng)前利率“處于合理區(qū)間”，歐元區(qū)通脹前景比以往更加不確定，供應(yīng)鏈碎片化可能推高通脹，歐元走強(qiáng)則可能比預(yù)期更為抑制通脹。由于通脹在短期面臨一定推升因素，拉加德表示不排除未來(lái)加息可能，并會(huì)關(guān)注貿(mào)易談判的路徑。美歐已達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，總體看，歐盟做出一定妥協(xié)，15%的關(guān)稅對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)稍圖歐央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)規(guī)模歐元兌美元：震蕩走貶，短期預(yù)計(jì)稍偏弱圖歐元投機(jī)持倉(cāng)變化7月以來(lái)，美歐貿(mào)易談判先膠著，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)提高對(duì)歐關(guān)稅進(jìn)而沖擊歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，而美歐達(dá)成的貿(mào)易協(xié)議對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也相對(duì)不利，同時(shí)此前擁擠的做多歐元交易有所逆轉(zhuǎn)，歐元兌美元整體明顯回落。月中歐盟表態(tài)將采取反制措施，曾階段性小幅抑制美元而提振歐元。至7月30日，圖歐元投機(jī)持倉(cāng)變化歐元兌美元短期預(yù)計(jì)稍偏弱。美國(guó)推進(jìn)對(duì)歐加關(guān)稅令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，歐央行可能再次降息，這對(duì)歐元有一定拖累。但歐盟主要國(guó)家財(cái)政擴(kuò)張會(huì)一定程度對(duì)沖關(guān)稅影響，同時(shí)國(guó)際資本長(zhǎng)期有增配歐元資產(chǎn)的需求也會(huì)制約歐元下行空間。綜合看，歐元兌美元短期稍偏弱。%%%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind加速改善日本制造業(yè)有所收縮，服務(wù)業(yè)明顯擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)面臨關(guān)稅挑戰(zhàn)。7月，日本制造業(yè)PMI初值48.8，低于前值50.1，制造業(yè)再次轉(zhuǎn)為收縮；日本服務(wù)業(yè)PMI初值53.5，明顯高于前值51.7,服務(wù)業(yè)擴(kuò)張明顯加大。6月，日本出口同比-0.5%，連續(xù)第二個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，顯示美國(guó)加關(guān)稅繼續(xù)對(duì)日本出口產(chǎn)生影響。美日協(xié)議確定的對(duì)日關(guān)稅仍偏高，后續(xù)預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)抑制日本出口。日本核心通脹繼續(xù)回落。6月，日本東京核心CPI同比增2.9%，低于前值3.1%，顯示貿(mào)易沖突背景下日本通脹水平趨于降溫。5月，日本名義工資同比增速1.5%，低于前值2%，薪資增速對(duì)通脹的支撐弱化。美國(guó)推進(jìn)對(duì)日加關(guān)稅背景下，日央行控通脹壓力已不大。日央行7月會(huì)議維持利率不變7月日本央行維持基準(zhǔn)利率0.5%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期?；趯?duì)美國(guó)推進(jìn)加關(guān)稅會(huì)抑制日本經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，日央行本次按兵不動(dòng)。日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，由于貿(mào)易政策導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)放緩，企業(yè)利潤(rùn)下降，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩。但同時(shí)日本央行大幅上調(diào)通脹預(yù)期，并表示“若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)如預(yù)期般發(fā)展，則將提高利率”，這顯示日央行后續(xù)仍有加息意向。圖日本央行資產(chǎn)持有圖30年期日本國(guó)債收益率走勢(shì)美國(guó)對(duì)主要貿(mào)易對(duì)手確定的關(guān)稅仍較高，這將一定程度抑制全球需求，進(jìn)而階段抑制日本經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)對(duì)日本政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)加大，30年日本國(guó)債收益率進(jìn)一步上行至3%上方。預(yù)計(jì)日央短期仍不會(huì)輕易加息，四季度則是決定是否再次加息的重要時(shí)間段。圖日本央行資產(chǎn)持有圖30年期日本國(guó)債收益率走勢(shì)7月以來(lái)，美國(guó)表態(tài)若貿(mào)易協(xié)議未達(dá)成將對(duì)日明顯提高關(guān)稅，日本經(jīng)濟(jì)面臨關(guān)稅挑戰(zhàn)增大，市場(chǎng)對(duì)日本高企的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)加大，日元兌美元因此明顯走貶7月以來(lái)，美國(guó)表態(tài)若貿(mào)易協(xié)議未達(dá)成將對(duì)日明顯提高關(guān)稅，日本經(jīng)濟(jì)面臨關(guān)稅挑戰(zhàn)增大，市場(chǎng)對(duì)日本高企的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)加大，日元兌美元因此明顯走貶。至7月30日，美元兌日元匯率值收于149.5，較上月底明顯貶值3.8%。日元兌美元短期預(yù)計(jì)小幅走貶。美國(guó)對(duì)歐日韓最新確定的關(guān)稅仍較高，這對(duì)日本出口預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)形成抑制，日本通脹水平預(yù)計(jì)繼續(xù)有所降溫，但美日貿(mào)易沖突不確定性明顯下降令關(guān)稅沖擊可控，日元兌美元短期可能小幅走貶。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體結(jié)匯需求加大釋放6月，銀行代客結(jié)售匯凈結(jié)匯規(guī)模進(jìn)一步增大。在美國(guó)推進(jìn)加關(guān)稅背景下，6月，銀行代客結(jié)售匯凈結(jié)匯規(guī)模進(jìn)一步增大。在美國(guó)推進(jìn)加關(guān)稅背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)一步加大結(jié)匯力度，6月銀行代客凈結(jié)匯規(guī)模因此擴(kuò)大至1840億元，這對(duì)人民幣匯率帶來(lái)一定支撐。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體結(jié)匯需求短期會(huì)繼續(xù)有所釋放，進(jìn)而支撐人民幣匯率。圖銀行代客結(jié)售匯7月以來(lái)，隨著“反內(nèi)卷7月以來(lái)，隨著“反內(nèi)卷”行動(dòng)推進(jìn)帶來(lái)價(jià)格水平回升和企業(yè)盈利改善預(yù)期增強(qiáng)，A股和港股均明顯上行。中國(guó)股市的向好帶來(lái)滬深股通日均成交量回升，側(cè)面反映外資有所流入，這對(duì)人民幣匯率也形成一定支撐。股市外資流入短期可能放緩。“反內(nèi)卷”行動(dòng)推進(jìn)對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期的改善短期仍會(huì)支持中國(guó)資本市場(chǎng)，但7月中央政治局會(huì)議對(duì)“反內(nèi)卷”布局更偏長(zhǎng)遠(yuǎn)，短期效果可能并不強(qiáng)勁。在樂(lè)觀情緒釋放后，股市的上漲可能有所放緩，外資流入預(yù)計(jì)也會(huì)趨于謹(jǐn)慎，對(duì)人民幣支撐力度將有所減弱。人民幣兌美元：震蕩稍貶，短期可能小幅震蕩7月以來(lái)，7月以來(lái)，美元回升令人民幣匯率有所承壓,中國(guó)股市部分外資流入和結(jié)匯需求釋放則對(duì)人民幣匯率形成階段支撐，人民幣兌美元匯率整體震蕩稍貶。至7月31日，美元兌人民幣匯率值為7.19，較上月底稍貶值0.4%。人民幣兌美元短期預(yù)計(jì)小幅震蕩。隨著美國(guó)對(duì)外提高關(guān)稅，中國(guó)出口預(yù)計(jì)放緩，這對(duì)人民幣匯率帶來(lái)一定拖累。國(guó)內(nèi)財(cái)政金融等支撐政策和調(diào)控政策持續(xù)推進(jìn)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底,貿(mào)易形勢(shì)動(dòng)蕩下的結(jié)匯需求預(yù)計(jì)繼續(xù)釋放,這對(duì)人民幣匯率形成支撐。綜合看，美元兌人民幣匯率短期可能在7.2附近小幅震蕩。圖美元和人民幣匯率走勢(shì)非商業(yè)凈多頭大幅增加，黃金ETF持倉(cāng)小幅增加0%0黃金投機(jī)凈多倉(cāng)歷史分位數(shù)期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合7月金價(jià)整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。中旬受美歐關(guān)稅談判僵局及地緣風(fēng)險(xiǎn)支撐，金價(jià)再度沖擊3450美元/盎司高點(diǎn)。隨著美日、美歐相繼達(dá)成關(guān)稅協(xié)議（稅率降至15%），市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，黃金避險(xiǎn)需求驟減，金價(jià)一度跌破3300美元/盎司關(guān)口。因美國(guó)對(duì)印度加征新關(guān)稅，貿(mào)易不確定性再起，金價(jià)小幅反彈。 萬(wàn)盎司美元/盎司02020-08-03202 萬(wàn)盎司美元/盎司02020-08-032027月COMEX黃金非商業(yè)凈多頭周持倉(cāng)歷史分位數(shù)74%，與6月末的39%大幅提升。7月以來(lái)黃金ETF持倉(cāng)量較6月末小幅增加。截至7月30日，SPDR黃金持倉(cāng)量為3071.6萬(wàn)盎司，較6月末增加0.3%。新興經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金持續(xù)，節(jié)奏有所放緩根據(jù)最新央行黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，黃金儲(chǔ)備規(guī)模靠前的5個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體中的三個(gè)（中國(guó)、土耳其和波蘭）呈現(xiàn)出持續(xù)的購(gòu)金趨勢(shì)，印度和俄羅斯持平。最新公布數(shù)據(jù)中，5家央行月新增規(guī)模在14.47噸，環(huán)比少增2.26噸。全球黃金儲(chǔ)備當(dāng)月增持31.55噸，上月增持40.43噸。黃金儲(chǔ)備規(guī)模居前的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體包括美荷蘭、歐洲央行，本月黃金儲(chǔ)備基本持穩(wěn)。02008-032008-03金價(jià)震蕩蓄勢(shì)，關(guān)注貿(mào)易協(xié)議進(jìn)展和降息預(yù)期7月美日、美歐達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表態(tài)偏鷹，美指震蕩走升，美債收益率高位震蕩，美國(guó)總統(tǒng)表示可能制裁俄羅斯，原油價(jià)格低位回升。截至7月30日，美元指數(shù)收于99.97，較上月末升值3.3%；10Y美債收益率較上月末上行14bp至73.24美元/桶，較上月末上行8.3%。截至7月30日，美債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率較上月末上行7bp至2.54%，金價(jià)高位震蕩。綜合來(lái)看，非商業(yè)凈多頭頭寸大幅增加，黃金ETF小幅流入，顯示機(jī)構(gòu)加倉(cāng)意愿和配置力量均有所修復(fù)。新興央行持續(xù)購(gòu)金支撐中長(zhǎng)期金價(jià)。短期貿(mào)易協(xié)議進(jìn)展壓制避險(xiǎn)需求，美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期也反復(fù)擾動(dòng)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)金價(jià)震蕩蓄勢(shì)，支撐位3280-3300，阻力位3450-3500。美元/桶美元/桶1973年3月=1005432101002020-05-142021-05-142022-05-143,700美元/盎司%反內(nèi)卷政策逐步實(shí)施，價(jià)格信號(hào)預(yù)計(jì)逐步上升落投資：地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資持續(xù)放緩1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速2.8%，較前值降低0.9個(gè)百分點(diǎn)。降幅大于2024年同期的0.1個(gè)百分點(diǎn)。從累計(jì)同比增速看，固定資產(chǎn)投資三大分項(xiàng)中，房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建增速均下降。地產(chǎn)投資繼續(xù)探底，基建投資逐步放緩，顯示財(cái)政支出節(jié)奏放慢；制造業(yè)投資增速下行，既受庫(kù)存周期回落的影響，也顯示關(guān)稅影響下企業(yè)家國(guó)內(nèi)投資意愿逐步降低。制造業(yè)投資6月繼續(xù)下降。從行業(yè)來(lái)看，下行幅度較大的有醫(yī)藥制造業(yè)、有色金屬冶煉、通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，顯示關(guān)稅提升后對(duì)相關(guān)制造業(yè)投資也產(chǎn)生負(fù)面影響。地產(chǎn)：仍然處于探底過(guò)程中1-6月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速-11.2%，較前值降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下降，且降幅有所擴(kuò)大，大于2024年同期。從累計(jì)同比增速來(lái)看，1-6月銷(xiāo)售增速繼續(xù)下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至-3.5%，顯示地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)放緩，帶動(dòng)資金來(lái)源增速也下降0.9個(gè)百分點(diǎn)至-6.2%。新開(kāi)工增速有所回升，較前值提高2.8個(gè)百分點(diǎn)至-20%，但仍然處于低位，當(dāng)前地產(chǎn)仍然處于探底階段。房地產(chǎn)增速地產(chǎn)：銷(xiāo)售增速下降，土地成交溢價(jià)率回升30大中城市地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，6月、7月地產(chǎn)銷(xiāo)售增速持續(xù)下降。7月日均成交面積同比增速?gòu)?月的-地產(chǎn)：房?jī)r(jià)環(huán)比跌幅擴(kuò)大，房?jī)r(jià)預(yù)期悲觀從房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，2025年二季度以來(lái)，70個(gè)大中城市房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比持續(xù)下跌，且跌幅呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。6月70個(gè)大中城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比下跌0.6%，跌幅較5月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市分別環(huán)比下跌0.7%、0.6%、0.6%，跌幅均有所擴(kuò)大。房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，顯示居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期仍然較為悲觀。70個(gè)大中城市:二手住宅:環(huán)比一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市鋼鐵價(jià)格低位回升從鋼鐵需求端來(lái)看，6月下旬以來(lái)受限產(chǎn)等影響，鋼鐵價(jià)格低位回升。其中螺紋鋼（20mm）從5月底的3228元/噸上漲至3346元/噸。2025-04-282025-05-2820250消費(fèi)：補(bǔ)貼效應(yīng)遞減，餐飲消費(fèi)下行6月消費(fèi)增速再度回落，當(dāng)月同比增速4.8%，較前值降低1.6個(gè)百分點(diǎn)。6月消費(fèi)增速下降，主要受補(bǔ)貼效應(yīng)減退、促銷(xiāo)活動(dòng)下消費(fèi)前置以及餐飲消費(fèi)下降影響。從細(xì)項(xiàng)看，6月消費(fèi)分項(xiàng)中，增速下行較為明顯的主要為家電、裝潢、金銀珠寶、通訊器材以及餐飲。具體從當(dāng)月同比增速來(lái)看：一是2025年消費(fèi)補(bǔ)貼政策效應(yīng)遞減，家電、裝潢、通訊器材增速下行。二是化妝品、按美元計(jì)，1-6月出口累計(jì)同比增速為5.9%，較前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)；6月當(dāng)月出口同比增速為5.8%，較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)。6月出口同比增速略高于市場(chǎng)預(yù)期，在基數(shù)抬升的情況下繼續(xù)上行，顯示搶出口效應(yīng)較強(qiáng)。具體來(lái)看，一是日用品類(lèi)出口增速繼續(xù)回升，出口進(jìn)口20.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.00-25.00搶出口效應(yīng)回落后，后續(xù)出口仍然存在隱憂(yōu)。從出口集裝箱指數(shù)看，6月以來(lái)出口集裝箱指數(shù)逐步回落，顯示出口運(yùn)輸需求放緩。7月以來(lái)上海及中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)均下跌，分別較6月末下跌14.5%、7.9%。2025-02-142025-03-14按美元計(jì)，6月進(jìn)口累計(jì)同比增速-3.9%，較前值提高1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月進(jìn)口同比增速1.1%，較前值提高4.5個(gè)百分點(diǎn)。從進(jìn)口產(chǎn)品類(lèi)別看，6月高科技類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口增速繼續(xù)提升，煤炭類(lèi)進(jìn)口繼續(xù)下降，成品油進(jìn)口增速上行，或受6月國(guó)際油價(jià)上漲拉動(dòng)。按美元計(jì)，6月我國(guó)貿(mào)易順差為1148億美元，較5月繼續(xù)擴(kuò)大，仍處于較高位置。向后看，短期內(nèi)受搶轉(zhuǎn)口的支撐預(yù)計(jì)貿(mào)易順差仍然較高，但三季度后出口下行風(fēng)險(xiǎn)增大，貿(mào)易差額也可能收窄。生產(chǎn)：6月工業(yè)生產(chǎn)加速1-6月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)6.4%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，6月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.8%，較前值提高1個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)累計(jì)同比增速來(lái)看，1-6月采礦業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速與前值保持不變，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)到1.9%，主要受綠電如風(fēng)電、水電供給增加影響；制造業(yè)增速提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至7%，顯示在搶出口拉動(dòng)下，工業(yè)生產(chǎn)加速。向后看，隨著國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”以及搶出口效應(yīng)的遞減，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)將有所放緩。開(kāi)工情況：鋼鐵、煤炭開(kāi)工率多數(shù)回落從鋼鐵開(kāi)工情況來(lái)看，7月以來(lái)鋼鐵開(kāi)工率變動(dòng)不一，全國(guó)247家鋼廠高爐開(kāi)工率從6月的83.65%下降至83.38%；螺紋鋼開(kāi)工率小幅回升，主要鋼廠開(kāi)工率從6月的42.55%上升至43.28%。從煤炭行業(yè)來(lái)看，7月煤炭開(kāi)工率整體下行。7月份產(chǎn)能>200萬(wàn)噸、產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸、產(chǎn)能<100萬(wàn)噸的焦化企業(yè)開(kāi)工率分別為78.66%、68.41%、50.76%，較6月分別變動(dòng)-0.72、-0.93、-0產(chǎn)能<100萬(wàn)噸產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸就業(yè)：保持穩(wěn)定，后續(xù)預(yù)計(jì)上升6月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，與上月持平。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與上月持2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7.507.006.502019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7.507.006.506.005.505.004.504.00通脹：原油上漲拉動(dòng)CPI回升6月CPI同比增速為0.1%，較前值提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下跌0.1%，跌幅小于近十年同期平均0.18%的水平。CPI由降轉(zhuǎn)漲主要受工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格有所回升影響。6月非食品價(jià)格環(huán)比持平，增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。同比增長(zhǎng)0.1%，增速較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格同比增速上升，主要受6月地緣沖突加劇國(guó)際油價(jià)上漲影響。生活用品及服務(wù)（0.2%）、房租（0.1%）也有所上漲。2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06CPI:當(dāng)月同比CPI2024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00CPI預(yù)測(cè)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.06月，PPI環(huán)比下跌0.4%，增速與上月持平；同比增長(zhǎng)-3.6%，較前值降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。PPI下跌原因一是國(guó)內(nèi)部分原材料制造業(yè)價(jià)格季節(jié)性下行。夏季高溫雨水天氣增多，影響部分房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目施工進(jìn)度。二是綠電增加帶動(dòng)能源價(jià)格下降。夏季到來(lái)，西北地區(qū)太陽(yáng)能、風(fēng)力發(fā)電及西南地區(qū)水力發(fā)電增多，使整體發(fā)電成本有所降低。三是一些出口占比較高的行業(yè)價(jià)格承壓。我國(guó)一些出口占比較高的行業(yè)價(jià)格下行壓力加大，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、紡織業(yè)價(jià)格均環(huán)比下跌。目前隨著反內(nèi)卷政策逐步實(shí)施，工業(yè)品價(jià)格低位回升，預(yù)計(jì)后續(xù)PPI跌幅或逐步縮窄。PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:PPI:生活資料:當(dāng)月同比-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.00-4.50反內(nèi)卷的背景和進(jìn)程7月以來(lái)，各項(xiàng)反內(nèi)卷政策陸續(xù)出臺(tái)。反內(nèi)卷政策出臺(tái)的背景：一是走出通縮負(fù)向循環(huán)，此前以投資為導(dǎo)向——外需回落、內(nèi)需弱——供需不平衡——價(jià)格持續(xù)下跌——利潤(rùn)下降、居民收入下降——劣幣淘汰良幣，阻礙國(guó)內(nèi)大循環(huán)通暢。政策方面，2024年7月中央政治局會(huì)議已經(jīng)提及防止內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)，2025年3月兩會(huì)政府報(bào)告中延續(xù)這一表述。2025年7月1日中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議就反內(nèi)卷進(jìn)行專(zhuān)題討論，此后7月各行業(yè)陸續(xù)出臺(tái)減產(chǎn)、反內(nèi)卷措施。反內(nèi)卷的范圍擴(kuò)大本次反內(nèi)卷的范圍擴(kuò)大，既有傳統(tǒng)的煤炭、鋼鐵、建筑建材行業(yè)，也有新興的光伏、汽車(chē)鋰電。主要原因是本次在PPI下行不僅僅是中上游行業(yè)，而是涉及上、中、下游全行業(yè)。從2016年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，反內(nèi)卷的理想路徑是通過(guò)反內(nèi)卷政策，對(duì)企業(yè)進(jìn)行減產(chǎn)能減少供給，進(jìn)而提升工業(yè)品價(jià)格。價(jià)格上漲后有利于帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)上行，從而拉動(dòng)居民收入上漲，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但2025年本次反內(nèi)卷第一階段去產(chǎn)能和第二階段提升企業(yè)利潤(rùn)方面均存在一些挑戰(zhàn)。反內(nèi)卷——減少產(chǎn)能——提高價(jià)格——提升第一階段，本輪反內(nèi)卷去產(chǎn)能的力度可能低于2016年，主要原因如下：1、企業(yè)性質(zhì)不同。中下游為主、民企主導(dǎo)、產(chǎn)能更新。中下游為主代表終端需求端承接能力有限，民企主導(dǎo)使得政策執(zhí)行力度存疑。本輪產(chǎn)能更新，多為2-3年內(nèi)新增產(chǎn)能，使得落后產(chǎn)能2、執(zhí)行方式不同，從行政令主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化主導(dǎo)。2016年供給側(cè)改革以行政模式主導(dǎo)的“去產(chǎn)能”為主，中央設(shè)定產(chǎn)能淘汰硬指標(biāo)，納入地方政府考核體系，通過(guò)“一刀切”關(guān)停、限產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速出清。本次“反內(nèi)卷”側(cè)重“穩(wěn)增長(zhǎng)”，更加注重長(zhǎng)效機(jī)制，突出法治化與市場(chǎng)化結(jié)合，通過(guò)行業(yè)自律協(xié)會(huì)（產(chǎn)能置換指標(biāo)、自律倡議、分配去產(chǎn)能指標(biāo)）等方式。我國(guó)行業(yè)自律的有效性還相對(duì)比較有限，受到民企占比、利潤(rùn)水平、行業(yè)集中度等多重因素影響；且價(jià)格修復(fù)之后企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)機(jī)可能卷土重來(lái)，容易造成產(chǎn)能反復(fù)。當(dāng)前就業(yè)壓力較大，地方政府為保就業(yè)稅收難以推動(dòng)減產(chǎn)，力度可能較弱。3、更加注重質(zhì)量提升，高質(zhì)量發(fā)展，防止劣幣驅(qū)逐良幣。涉及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，6月27日頒布《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》、7月24日發(fā)布的《中華人民共和國(guó)價(jià)格法修正草案》，防止低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)。此外還有其他相關(guān)制度改革，如地方政府KPI的考核更注重民生、收入在資本和勞動(dòng)之間的分配比重。4、本輪去產(chǎn)能效果預(yù)測(cè)：具體行業(yè)具體分析產(chǎn)業(yè)鏈位置：中上游更方便轉(zhuǎn)嫁成本，積壓中下游利潤(rùn)，下游向消費(fèi)者的傳導(dǎo)相對(duì)較為困難。企業(yè)性質(zhì)——國(guó)企高的行業(yè)：鋼鐵、煤炭，國(guó)企占比少的汽車(chē)、家電相對(duì)較慢。集中度——行業(yè)集中度較高的行業(yè)：空調(diào)、鋰電，達(dá)成一致較為困難。虧損程度——虧損更大的光伏、電池等行業(yè)配合意愿更高。地方政府——稅收、就業(yè)影響較少的去產(chǎn)能效果較好。總體效果：預(yù)計(jì)去產(chǎn)能力度不及2016年（民企較多、就業(yè)壓力較大），且過(guò)程更為復(fù)雜、時(shí)間更加漫長(zhǎng)。需求供給收縮，行業(yè)集中度進(jìn)一步上升，產(chǎn)業(yè)鏈利益重新分配。從各行業(yè)來(lái)看，目前鋼鐵、煤炭進(jìn)展較快，集中在減產(chǎn)量。光伏玻璃雙寡頭達(dá)成協(xié)議較快，光伏硅料政策推動(dòng)力度較強(qiáng)。生豬養(yǎng)豬減少能繁母豬，相對(duì)較為容易。家電、汽車(chē)等面向消費(fèi)者的進(jìn)價(jià)格上漲帶動(dòng)利潤(rùn)修復(fù)，需要需求端回升配合。1、需求端低于2015年。兩輪所處的地產(chǎn)周期不同，上一輪去產(chǎn)能時(shí)，同時(shí)配合棚改貨幣化，基建投資增速超20%，供給側(cè)和需求端雙管齊下。但本輪“反內(nèi)卷”，地產(chǎn)沒(méi)有明顯起色、出口面臨貿(mào)易摩擦、基建面臨化債。中央城市工作會(huì)議沒(méi)有明顯擴(kuò)張需求，當(dāng)前反內(nèi)卷面臨的需求端形勢(shì)則較為嚴(yán)峻。房地產(chǎn)行業(yè)正處于深度調(diào)整期，市場(chǎng)需求明顯減弱。2、價(jià)格彈性：最終長(zhǎng)期的產(chǎn)能去化效果仍取決于需求端的前景。汽車(chē)、家電等需求端相對(duì)穩(wěn)定，但需關(guān)注后續(xù)政策變化；光伏、風(fēng)電設(shè)備等新興行業(yè)需求邊際上略有放緩；而鋼鐵、煤炭、建材等傳統(tǒng)行業(yè)需求仍較弱。3、需求端方案：一是刺激需求的政策，很難是傳統(tǒng)方向，預(yù)計(jì)以消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等為主。二是解決通縮問(wèn)題的可持續(xù)解決方案在于系統(tǒng)性地增加社會(huì)福利支出以支持消費(fèi)，包括初次分配、二次分配制度改革。1、短期內(nèi)商品價(jià)格上漲較為確定，預(yù)計(jì)上升至成本線(xiàn)上方。但價(jià)格上升彈性還需要觀察，價(jià)格能夠持續(xù)上漲也不確定。具體需要分行業(yè)看待（政府推動(dòng)意愿、企業(yè)配合意愿、需求端）。2、對(duì)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)有沖擊，收縮產(chǎn)能、失業(yè)加劇。中期緩解通縮局面，有助于經(jīng)濟(jì)走出通縮的負(fù)向循環(huán)。長(zhǎng)期需要觀察價(jià)格回升力度、需求端的政策力度、理順經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)。目前市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期效果定價(jià)程度較為一般。關(guān)注7月政治局會(huì)議、相關(guān)政策，能否從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)，如消費(fèi)、社會(huì)保障體系制度的改革，如果有需求側(cè)的政策配合，可能進(jìn)一步抬升復(fù)蘇預(yù)期。3、企業(yè)和行業(yè)影響：不同行業(yè)的反內(nèi)卷推進(jìn)效果不同?！胺磧?nèi)卷”明確利好行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)、有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備的企業(yè)、掌握新技術(shù)的企業(yè)，在去產(chǎn)能環(huán)境下有望穿越周期、最終擴(kuò)大市場(chǎng)4、債券市場(chǎng)：價(jià)格信號(hào)觸底回升后，預(yù)期好轉(zhuǎn)，債券受到一定壓制。但總需求沒(méi)有明顯擴(kuò)大的背景下，價(jià)格的上升幅度預(yù)計(jì)有限。后續(xù)觀察需求端相關(guān)的政策、通脹回升情況。股票市場(chǎng)：企業(yè)盈利修復(fù)集中在需求端比較好的行業(yè)。需求一般的行業(yè)，盈利修復(fù)也有限。7月政治局會(huì)議對(duì)于下階段的經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行整體部署，總體來(lái)看在上半年GDP增長(zhǎng)5.3%的背景下，會(huì)議對(duì)經(jīng)政政策”、“加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率”。顯示財(cái)政政策需抓緊落實(shí)到實(shí)物工作量。貨幣政策方面，本次會(huì)議延續(xù)“適度寬松的貨幣政策”，刪除了4月會(huì)議中的“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，新增“促進(jìn)社顯示當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)政策利率已經(jīng)處于較為合意的水平，未來(lái)進(jìn)一步下降的空間有變?yōu)椤盁o(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”，顯示反內(nèi)卷擴(kuò)大到全方面反內(nèi)卷政策若沒(méi)有需求端政策配合，預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)推升力度有限。但另一方面貨幣政策刪除“適時(shí)降準(zhǔn)降息”宏觀基本面宏觀經(jīng)濟(jì)方面，6月以來(lái)內(nèi)需逐步走弱，外需短期內(nèi)具備一定韌性，帶動(dòng)生產(chǎn)端有所修復(fù)。具體來(lái)看，內(nèi)需方面，地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資持續(xù)下行，消費(fèi)增速回落，顯示政策效應(yīng)減退。但出口增速上行，6月?lián)尦隹趯?duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐。向后看，三季度內(nèi)需方面尚沒(méi)有明顯起色，外需隨著搶出口收斂出口增速或下行。上半年GDP增長(zhǎng)5.3%，使得全年實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)壓力減小，7月政治局會(huì)議沒(méi)有明顯的新增政策出臺(tái)。但國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷政策陸續(xù)實(shí)施，有助于工業(yè)品價(jià)格低位回升，價(jià)格水平不斷上行或?qū)行纬蓴_動(dòng)。第三部分流動(dòng)性及貨幣政策流動(dòng)性回顧：央行整體凈投放7月，大行融出呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，但仍處于歷史偏高水平，流動(dòng)性分層保持低位，DR007中樞下移，與政策利率差值均值縮減至11bp。操作量上，臨近繳稅期及月末凈投放，其余時(shí)間凈回籠。截至7月30日，公開(kāi)市場(chǎng)共進(jìn)行了22期7天逆回購(gòu)?fù)斗牛ü?3835億元）、1期MLF放量投放（共4000億元）、1期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存（1000億元）。結(jié)合到期量來(lái)看，總體表現(xiàn)為凈投放3158億元。7月央行開(kāi)展14000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，本月買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期12000億元，凈投放2000億。圖央行公開(kāi)市場(chǎng)操作（億元）流動(dòng)性回顧：DR007中樞下行，隔夜波動(dòng)加大7月隔夜資金利率中樞下行，DR007-政策利率的差值均值為11bp，隔夜價(jià)格波動(dòng)加大，中樞變化不大。具體而言，截DR007均值為1.51%，分別較上月上行1bp和下行6bp。7月大行融出基本保持在3.7萬(wàn)億以上偏高位置，銀行間流動(dòng)性分層有所減少。截至7月30日，R007-DR007的3.4bp，較6月的均值7.5bp有所減少。%%2025/5/282025/6/122025/6/272025/43243211流動(dòng)性回顧：長(zhǎng)期資金價(jià)格中樞下行長(zhǎng)期資金價(jià)格方面，長(zhǎng)期資金價(jià)格方面，同業(yè)存單發(fā)行利率和Shibor中樞下行，但月末6M同業(yè)存單發(fā)行利率沖高，中樞下行幅度也相對(duì)小，顯示銀行負(fù)債壓力仍存。具體來(lái)看，至7月30日，同業(yè)存單各期限平均利率：1M為1.58%，3M為1.6%，6M為1.68%，分別較上月下行9bp、10bp和3bp。Shibor方面，至7月30日，各期限平均利率：1M為1.55%，3M為1.57%，6M為1.6%，分別較上月下行7bp、7bp和5bp。向后看，8月、9月同業(yè)存單償還量在3、3.1萬(wàn)億元左右，償還量較7月小幅增加，處于偏高水平，另外，8-9月利率債供給或處于高位，銀行承接壓力加大。2025-012025-022025-04SHIBOR:3MSHIBOR:6M2024-62024-72024-92025-62025-72025-90流動(dòng)性回顧：質(zhì)押式回購(gòu)成交量呈下降趨勢(shì)質(zhì)押式回購(gòu)方面，7月質(zhì)押式回購(gòu)成交量呈下降趨勢(shì)。整體來(lái)看，中下旬以來(lái)債市在反內(nèi)卷及股債蹺蹺板效應(yīng)下走勢(shì)偏弱，通脹預(yù)期有所擾動(dòng)，隔夜波動(dòng)加大，大行融出震蕩下行，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿減弱。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融數(shù)據(jù)：社融和信貸增長(zhǎng)超預(yù)期企業(yè)端，季末企業(yè)短貸季節(jié)性放量，6月新出口訂單指數(shù)小幅提升，關(guān)稅擾動(dòng)暫緩，出口企業(yè)景氣度有所改善，疊加化債拖累減輕，中長(zhǎng)貸小幅增加。向后看，7月票據(jù)利率下行速率增加，跨季后企業(yè)短貸到期量加大，企業(yè)信貸或偏居民端，居民信貸季節(jié)性擴(kuò)張，另外，電商促銷(xiāo)等活動(dòng)帶動(dòng)居民消費(fèi)增加，但絕對(duì)值較23年及22年同期偏低。居民中長(zhǎng)貸今年上半年均值為1950億，同比少增17億。6月三十大中城市住房銷(xiāo)售面積同比減少，住房需求改善有限。向后看，7月住房銷(xiāo)售同比繼續(xù)回落，回落幅度較大，二手房?jī)r(jià)格指數(shù)延續(xù)下行趨勢(shì)，整體仍顯疲弱。社融同比多增，主要由政府債券和人民幣貸款同比多增拉動(dòng)。向后看，三季度政府債供給持續(xù)，繼續(xù)支撐社融。1.801.601.401.201.000.800.600.400.202024-08-092024-08-232024-08-092024-08-232024-09-062024-09-232024-10-112024-10-242024-11-072024-11-212024-12-052024-12-192025-01-032025-01-172025-02-072025-02-202025-03-062025-03-202025-04-032025-04-182025-05-062025-05-202025-06-042025-06-182025-07-022025-07-162025-07-30半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率金融數(shù)據(jù)：M1和M2增速超預(yù)期，社融增速提升66月M2同比增長(zhǎng)8.3%，較上月增加0.4%。M1同比增速4.6%，前值2.3%。M1增速環(huán)比增加較多，去年同期整頓存款手工補(bǔ)息基數(shù)較低，另外，化債資金對(duì)企業(yè)活期存款有支撐。M2增速小幅增加，季末財(cái)政支出力度增加，理財(cái)回表，政府存款、非銀存款向居民和企業(yè)端轉(zhuǎn)移。M1與M2剪刀差較上月縮小。社融增速較上月提升0.2%，政府債融資有支撐，內(nèi)需仍待提升。流動(dòng)性前瞻：流動(dòng)性壓力可控，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍存貨幣政策方面，7月政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策延續(xù)適度寬松的基調(diào)，刪除了4月會(huì)議中的“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，新增“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”，整體目標(biāo)側(cè)重穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)物價(jià)。此前反內(nèi)卷政策影響下，股債蹺蹺板效應(yīng)加劇，資金利率沖高時(shí)，也可見(jiàn)央行大額凈投放穩(wěn)預(yù)期，股債匯當(dāng)前位置或在央行合意區(qū)間，繼續(xù)寬松力度可能有限。向后看，政治局會(huì)議要求加快政府債券發(fā)行使用，8月政府債供給進(jìn)度或加快，另外，銀行負(fù)債端承壓，同業(yè)存單到期壓力邊際增加，對(duì)資金面也有擾動(dòng)。外部環(huán)境方面，關(guān)稅談判或引發(fā)市場(chǎng)情緒反復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升也會(huì)放大資金波動(dòng)。整體上在央行呵護(hù)基調(diào)下，流動(dòng)性不具備趨勢(shì)性收緊基礎(chǔ)，但需警惕政府債供給脈沖、銀行負(fù)債穩(wěn)定性、股債蹺蹺板三大約束。30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)第四部分利率債策略利率震蕩上行，配置逢高介入利率債走勢(shì)：收益率震蕩上行7月份以來(lái)，在反內(nèi)卷政策及雅江水利工程等事件影響下，股票市場(chǎng)及商品市場(chǎng)快速上漲，對(duì)債市形成壓制，債券收益率震蕩上行。截至7月30日，10Y國(guó)債從6月底的1.65%上行至1.72%附近，10Y國(guó)開(kāi)債從1.69%上行至1.78%附2025-02-202025-03-202025-04-20利率曲線(xiàn)：債券收益率曲線(xiàn)陡峭化從收益率曲線(xiàn)來(lái)看，與6月末相比，受資金利率中樞下行影響，貨幣市場(chǎng)利率曲線(xiàn)短端下移。債券收益率曲線(xiàn)整體上行，且中長(zhǎng)端上行幅度更大，收益率曲線(xiàn)陡峭化。期限利差：中長(zhǎng)端較陡從期限利差來(lái)看，7月以來(lái)由于短端下行幅度更大，曲線(xiàn)較一季度略微陡峭化。目前國(guó)債收益率各期限利差分位數(shù)在10%以下，其中5Y、10Y較陡。國(guó)開(kāi)債收益率曲線(xiàn)也較為平坦，各期限利差分位數(shù)在10%左右，其中7Y、10Y較陡。3Y-1Y5Y-1Y0.900.800.700.600.500.400.300.200.102024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-302024-12-312025-01-312025-02-282025-03-312025-04-302025-05-312025-06-30當(dāng)前水平0.060.190.300.320.130.110.130.020.24歷史均值0.290.460.630.650.160.170.190.020.49當(dāng)前-均值-0.23-0.27-0.33-0.33-0.03-0.06-0.060.00-0.25歷史分位數(shù)6.20%8.20%9.10%7.90%33.20%14.80%19.90%56.90%13.00%當(dāng)前水平0.150.180.300.280.030.130.10-0.030.22歷史均值0.360.540.740.730.180.200.19-0.010.38當(dāng)前-均值-0.21-0.36-0.43-0.45-0.15-0.07-0.09-0.02-0.16歷史分位數(shù)15.20%11.60%10.60%10.60%6.40%16.60%16.00%36.50%14.00%隱含稅率：整體上行7月以來(lái)債市收益率向上調(diào)整，政金債上行幅度相對(duì)較大，隱含稅率整體上行。2025/7/30期限關(guān)鍵期限3年5年7年當(dāng)前水平7.5%12.4%6.0%6.5%3.8%歷史均值0.130.140.130.130.12當(dāng)前-均值-0.05-0.01-0.07-0.06-0.08分位數(shù)28.80%41.00%8%2025/7/30期限關(guān)鍵期限3年5年7年當(dāng)前水平7.5%12.4%6.0%6.5%3.8%歷史均值0.130.140.130.130.12當(dāng)前-均值-0.05-0.01-0.07-0.06-0.08分位數(shù)28.80%41.00%8%一1Y一3Y5Y7Y10Y20Y0.300.250.200.150.100.050.00基本面：內(nèi)需走弱，出口仍有支撐從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，二季度以來(lái)呈現(xiàn)內(nèi)需走弱、出口具備韌性的局面。從內(nèi)需來(lái)看，6月以來(lái)固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)增速均有所回落，顯示國(guó)內(nèi)需求下行。6月出口增速略超市場(chǎng)預(yù)期，或受到短期內(nèi)搶出口的影響。出口較強(qiáng)拉動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)，6月當(dāng)月工業(yè)增加值增速上行。展望后續(xù)，短期內(nèi)內(nèi)需尚無(wú)明顯起色，外需方面或逐步回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。對(duì)于債券市場(chǎng)，基本面尚不構(gòu)成利空，但近期陸續(xù)實(shí)行的反內(nèi)卷政策有助于價(jià)格提升。通脹：預(yù)計(jì)PPI逐步低位回升6月通脹水平仍然處于低位，但后續(xù)隨著反內(nèi)卷政策的實(shí)施，預(yù)計(jì)PPI逐步回升。6月CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增速上升至0.1%，但主要受油價(jià)上漲、黃金價(jià)格上漲的拉動(dòng)。PPI跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，同比增速下行至-3.6%，顯示工業(yè)品持續(xù)處于供大于求的狀態(tài)中。圖CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)（%）CPI預(yù)測(cè)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0向后看，三季度CPI預(yù)計(jì)仍然處于較低位置，四季度有望逐步回升至0.5%以上。PPI方面，隨著反內(nèi)卷政策的陸續(xù)實(shí)施，供給端逐步收縮，有助于工業(yè)品價(jià)格上漲，近期部分圖CPI走勢(shì)預(yù)測(cè)（%）CPI預(yù)測(cè)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0圖工業(yè)品價(jià)格逐步上升（%）南華工業(yè)品指數(shù)4,000南華工業(yè)品指數(shù)3,9003,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,000資金利率：保持寬松，短期內(nèi)降息空間有限7月以來(lái)，資金面維持較為寬松的狀態(tài)，資金利率中樞進(jìn)一步下行。具體來(lái)看，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（7D）從此前的1.55%下降至1.5%附近，較同期限政策利率（1.4%）高約10BP，月末有所上行。1Y同業(yè)存單發(fā)行利率從1.65%下降至1.60%附近，月底再度上升至1.65%附近。在經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市影響弱化的背景下，資金面的波動(dòng)對(duì)收益率走勢(shì)形成較大影響。央行目前在債券供需緊張的時(shí)點(diǎn)多予以流動(dòng)性支持，平抑資金波動(dòng)，有助于資金利率穩(wěn)定。但7月政治局會(huì)議刪除“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，預(yù)計(jì)三季度進(jìn)一步寬松的概率下降。圖1YAAA圖1YAAA同業(yè)存單利率（%）廣義流動(dòng)性：M1增速持續(xù)回升6月社融新增4.2萬(wàn)億，同比多增9008億，增速?gòu)?.7%上升至8.9%。從細(xì)項(xiàng)來(lái)看，貸款和地方債是支撐社融的主要分項(xiàng)，分別同比多增1673億元、5032億元。從貸款新增結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民貸款新增5967億，中長(zhǎng)期貸款和短期貸款分別新增3353億、2621億，居民貸款季節(jié)性增加。企業(yè)貸款新增1.77萬(wàn)億，其中短期貸款新增1.16萬(wàn)億，中長(zhǎng)期貸款新增1.01萬(wàn)億。總體而言，6月作為二季度最后一個(gè)月，貸款沖量較為明顯，整體平穩(wěn)增長(zhǎng)。從存款端來(lái)看，M1、M2增速同步回升。M1、M2剪刀差繼續(xù)收窄，顯示在當(dāng)前逐步降低的存款利率下，資金逐步活期化，資金使用效率有所提升。股債比價(jià)：股票市場(chǎng)持續(xù)上漲，對(duì)債市有所壓制7月以來(lái)，股票市場(chǎng)延續(xù)上漲趨勢(shì)對(duì)債市形成一定壓制。從股債比價(jià)來(lái)看，隨著股票市場(chǎng)的上漲，7月以來(lái)股債比價(jià)下降，從6月的3.18下降至2.81附近。雖然股債比價(jià)下降，但目前股債比價(jià)仍然處于近三年較高位置，股票市場(chǎng)配置價(jià)值更優(yōu)。滾動(dòng)市盈率(TTM):萬(wàn)得全A:^-1:×100:/中債國(guó)債到期中美利差：倒掛幅度維持高位，人民幣匯率穩(wěn)定截至7月30日，由于美國(guó)國(guó)債收益率從4.24%逐步上行至4.38%，中國(guó)國(guó)債收益率同步上行但上行幅度相對(duì)較小，中美利差倒掛幅度小幅擴(kuò)大至280BP左右，后收窄至266BP。隨著中美利差倒掛幅度處于高位，人民幣兌美元匯率7月小幅貶值，但目前仍然維持在7.16~7.18附近。從匯率角度來(lái)看，當(dāng)前外部環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的約束較少，存在一定寬松5.004.003.002.001.000.00債券供需：供給壓力或集中在長(zhǎng)端從債券供需來(lái)看，2025年債券發(fā)行節(jié)奏較快，截至7月30日，國(guó)債和地方債已經(jīng)累計(jì)新增8.94萬(wàn)億，國(guó)債新增進(jìn)度58%，地方債新增進(jìn)度已達(dá)到96%，快于序時(shí)進(jìn)度。按照三季度地方債發(fā)行完畢，國(guó)債剩余5000億（四季度新增）測(cè)算，預(yù)計(jì)8~9月仍需新增2300億地方債及2.18萬(wàn)億國(guó)債，合計(jì)2.41萬(wàn)億，月均規(guī)模1.2萬(wàn)億，低于一、二季度月均水平1.37萬(wàn)億、1.23萬(wàn)億。從到期量來(lái)看，8、9月到期量分別為1萬(wàn)億、1.15萬(wàn)億，略低于二季度月均到期量（1.18萬(wàn)億），但新增規(guī)模下降，預(yù)計(jì)需求端能夠形成承接。鑒于三季度特別國(guó)債發(fā)行安排較多，且期限較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)8~9月供給壓力集中在長(zhǎng)端。模債券市場(chǎng)后續(xù)影響因素期內(nèi)有支撐，但后續(xù)若維持當(dāng)前關(guān)稅則部分適時(shí)降準(zhǔn)降息，資金利率繼續(xù)下行的概率下降，難以打開(kāi)債券收益利率債策略7月以來(lái)，受反內(nèi)卷下商品市場(chǎng)、股市上漲影響，債券收益率略有調(diào)整。向后看，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市偏中性，目前內(nèi)需仍然較弱，外需短期受搶出口支撐，對(duì)生產(chǎn)有所拉動(dòng)。通脹仍然處于低位，但近期反內(nèi)卷以來(lái)工業(yè)品價(jià)格有所回升。貨幣政策方面，短期內(nèi)繼續(xù)降準(zhǔn)降息的概率下降，債券收益率繼續(xù)下行的空間受限，同時(shí)在反內(nèi)卷、價(jià)格信號(hào)逐步回升的背景下，利率底部或?qū)⒅鸩教?。但?jīng)濟(jì)基本面仍然面臨較大下行壓力，利率也難以順暢上行。對(duì)于交易盤(pán)，可在上移后的震蕩區(qū)間波段操作，配置盤(pán)逢利率上行可擇機(jī)介入。第五部分信用債策略市場(chǎng)波動(dòng)加大，謹(jǐn)慎拉長(zhǎng)久期7月以來(lái)理財(cái)規(guī)模季節(jié)性增長(zhǎng)，信用類(lèi)ETF規(guī)模的快速擴(kuò)容強(qiáng)化對(duì)信用債的交易需求，其指數(shù)成分券平均估值普遍低于非成分券，7月以來(lái)理財(cái)規(guī)模季節(jié)性增長(zhǎng)，信用類(lèi)ETF規(guī)模的快速擴(kuò)容強(qiáng)化對(duì)信用債的交易需求，其指數(shù)成分券平均估值普遍低于非成分券，對(duì)信用債行情形成支撐。7月下旬受“反內(nèi)卷”政策預(yù)期下股市和商品市場(chǎng)走強(qiáng)，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，理財(cái)預(yù)防性贖回基金，信用債拋售導(dǎo)致信用債收益率走升。截至2025年7月30日，AAA等級(jí)信用債中，1年期、3年期、5年期和7年期品種收益率AA等級(jí)信用債中，1年期、3年期、5年期和7年期品種收益率較上月末分別上行1BP、至7年期AAA等級(jí)品種處于1.73%-2.05%；AA等級(jí)品種處于1.83%-2.44%。2.70002.7000中債中短期票據(jù)到期收益率(信用利差：先壓縮后走擴(kuò)1年期各等級(jí)品種壓縮3-5BP；3年各等級(jí)品種變動(dòng)幅度在2BP以?xún)?nèi)；5年期中高等級(jí)品種走擴(kuò)1-2BP，低等級(jí)水平來(lái)看，1年期各等級(jí)品種信用利差仍處于歷史較低位置，歷史分位數(shù)水平在5%以下，3-5年期品種信用利差歷史分位數(shù)水平在5-15%左右。經(jīng)過(guò)一輪比較大的調(diào)整之后，信用債投資性?xún)r(jià)比有所回升，但后續(xù)債市擾動(dòng)因素較多，隨著中美談判期限臨近，市場(chǎng)情緒可能會(huì)有所反復(fù)，若股市維持強(qiáng)勁，債市也將受到壓品種期限類(lèi)別1Y3Y5Y7YAAAAAA較6月末變化幅度-312-1最新分位數(shù)（自2014）3.20%13.40%6.40%6.50%最新利差32.9444.5242.0435.49AA+AA+較6月末變化幅度-5-01-4最新分位數(shù)（自2014）1.20%6.30%4.10%3.70%最新利差37.9450.5251.0448.49AAAA較6月末變化幅度-42-6-7最新分位數(shù)（自2014）1.10%7.30%5.00%3.30%最新利差42.9466.5273.0474.4930日，3-1年各等級(jí)品種期限利差走擴(kuò)5-7BP；從歷史分位數(shù)水平來(lái)看，3-1年期AA+及以上等級(jí)品種的期限利差歷史分位數(shù)水平為25%左右，AA等級(jí)為31%；5-1年AA+及以上等級(jí)品種的期限利差歷史分位數(shù)水平為20%左右，AA等級(jí)為25%。信用債曲線(xiàn)有所走擴(kuò)，但整體形態(tài)仍期限利差中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3YAAAAAAAAA567780220銀企業(yè)信用類(lèi)債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模12,902.70億元，同比提升42.66億元，環(huán)比下降148.56億元；合計(jì)凈融資3,596.53億元，同比提升683.98億元，環(huán)比提升1,066.70億元。低利率環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行需求維持由于信用債市場(chǎng)波動(dòng)較大，一級(jí)市場(chǎng)取消發(fā)行及推遲發(fā)行規(guī)模提升，7月為340.25億元，環(huán)比提升總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)和10年以上品種發(fā)行規(guī)模占比分別下降4個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)。評(píng)級(jí)分布方面，高等級(jí)品種占比提升，AAA、AA+和AA占比分別為72%、21%和6%，與6月相比，AAA等級(jí)品種占比提升3個(gè)百分點(diǎn)，AA+及AA等級(jí)品種占比分別下降1個(gè)百分點(diǎn)和2個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，城投占比為20%，較6月下降4個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)債中發(fā)行規(guī)模較高的前五大發(fā)行行一級(jí)市場(chǎng)：低等級(jí)品種發(fā)行利率有所上行從各評(píng)級(jí)的發(fā)行利率來(lái)看，AAA及AA+評(píng)級(jí)發(fā)行利率均下行，AA等級(jí)有所上行。公司債AAA和AA+等級(jí)債券加權(quán)平均利率分別下行5BP和13BP；中票AAA、AA+和AA及以下等級(jí)債券加權(quán)0.5BP、下行1BP和上行26BP；短融AAA、AA+和AA及以下等級(jí)債券加權(quán)平均利率分別下行2BP、下行9份