心脈醫(yī)療分拆上市至科創(chuàng)板的經(jīng)濟后果研究案例概述目錄TOC\o"1-3"\h\u8078心脈醫(yī)療分拆上市至科創(chuàng)板的經(jīng)濟后果研究案例概述 1270561.1經(jīng)濟后果理論分析框架與衡量方法 1194621.2短期市場反應(yīng)良好 2165121.2.1分拆上市后股價提升 2142201.2.2分拆上市后股票市場正向超額收益率 482381.3經(jīng)濟活動效率綜合提升 9234011.3.1融資效率提升 10284201.3.2投資效率提升 13138891.3.3經(jīng)營效率提升 1693641.4企業(yè)價值提升 20283981.4.1經(jīng)濟增加值持續(xù)提升 20275421.4.2托賓Q值迅速升高 231.1經(jīng)濟后果理論分析框架與衡量方法案例公司經(jīng)濟后果理論分析框架根據(jù)上圖5-1所示，首先心脈醫(yī)療通過分拆上市，降低了信息不對稱，傳遞了公司真實價值的信號，使得公司股價提升并獲取了正向的超額收益率，企業(yè)短期市場表現(xiàn)良好。其次心脈醫(yī)療上市地點與母公司不同的資本市場，獲得多渠道的融資，投資規(guī)模增加，而且由于IPO投資也降低了融資成本，使得整體融資效率提升；另外通過IPO的籌資，緩解了母公司資金壓力，子公司也有資金對自身細分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)就行專業(yè)化投資綜合提升了投資效率；此外母子公司的獨立運營使得母子公司的經(jīng)營效率得到改善。最后基于市場時機和市值管理理論，本文對分拆上市后的企業(yè)價值進行分析研究，驗證了企業(yè)通過分拆上市確實提升了企業(yè)的價值。由于經(jīng)濟后果的概念較為抽象，難于量化，因此基于上述分析，本文將所采用的衡量方法進行匯總?cè)缦拢喊咐窘?jīng)濟后果衡量方法1.2短期市場反應(yīng)良好基于上文第四章對分拆上市前心脈醫(yī)療根據(jù)自身發(fā)展和政策背景選擇分拆至科創(chuàng)板上市的背景下，本節(jié)將通過分拆上市前后股價變化、企業(yè)短期股票市場的超額收益率等因素反應(yīng)分拆上市至科創(chuàng)板的經(jīng)濟后果。1.2.1分拆上市后股價提升股價波動是投資者態(tài)度及情緒的風(fēng)向標(biāo)，通過對股票價格的觀察和分析往往可以快速地洞察出投資者對某一重大事件的態(tài)度。當(dāng)大部分投資者認為該信息或事件對相關(guān)企業(yè)來說是利好的，會通過大量持股推動企業(yè)的股價上升，提高公司的市值。否則會導(dǎo)致股價下跌，使公司的市值減少。本節(jié)中，我們將通過股價的波動來判斷投資者對于心脈醫(yī)療科創(chuàng)板上市的態(tài)度，通過心脈醫(yī)療分拆上市至科創(chuàng)板過程中各重要事件披露點，觀察其重大事件分拆前后股價變化分析其分拆上市對市場價值的反應(yīng)情況三個關(guān)鍵時間點：心脈醫(yī)療分拆上市過程中重大節(jié)點日期事件日事件一2019.04.03建議分拆上市公告發(fā)布事件二2019.07.03分拆上市已獲得證監(jiān)會通過事件三2019.07.22上市交易數(shù)據(jù)來源：公司公告（1）母公司股價變化如上表5-1所顯示，事件一、二、三均會對母公司股價產(chǎn)生預(yù)期和影響如下圖5-1所示，對于母公司而言，事件一建議分拆上市公告發(fā)布后4月3日收盤價為7.18港元，較4月3日股價為7.20港元，跌幅0.27%，可以看出此時市場對于微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療可能還不夠了解，還處偏觀望態(tài)度。事件二發(fā)生時，投資明確知悉心脈醫(yī)療分拆上市成功時其股價7月日收盤價為6.35港元，較上一日上漲7.26%，看出明顯看出市場的積極態(tài)度。而后股價處于波動狀態(tài)，一方面可能由于投資的觀望態(tài)度及信息不對稱對子公司心脈醫(yī)療的不了解，另一方面市場的其他因素導(dǎo)致。7月22日后心脈醫(yī)療上市，隨后的三個交易日內(nèi)，微創(chuàng)醫(yī)療股價持續(xù)高升，整體來講，市場對心脈醫(yī)療分拆上市是看好的，產(chǎn)生正向影響。分拆過程三大重要節(jié)點股價變化圖數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫（2）子公司股價變化如上表5-1事件三心脈醫(yī)療上市后均會對子公司股價產(chǎn)生預(yù)期和影響如下圖5-2所示：心脈醫(yī)療上市后股價走勢圖數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫對于子公司心脈醫(yī)療分拆上市后的股價而言，上市首日2019年7月22日的股票收盤價為158.30元，相較于發(fā)行價46.23元而言，漲幅達到了242.42%，而后在漲跌波動中，于上市后第七個交易日2019年7月30日達到178.52元，相較于前一日漲幅為11.95%。在上市后的第十一個交易日即2019年8月5日創(chuàng)下181.16元的歷史新高收盤價，較首日的漲幅為16.97%。至2020年12月31日股價251.2較第一天收盤價漲幅達58.69%。由此可以看出，在心脈醫(yī)療分拆上市后，資本市場對其呈現(xiàn)出樂觀積極態(tài)度，使得股價在上市十日內(nèi)大幅上升，雖然后期股價波動下降，當(dāng)依然遠高于發(fā)行價，即資本市場對于心脈醫(yī)療的認可在其股價上漲上表現(xiàn)出來。綜上，通過對比母子公司股價變化可以看出，由于母公司微創(chuàng)醫(yī)療始終對心脈醫(yī)療擁有控制權(quán)，故子公司在科創(chuàng)板上股價的變動會影響到母公司微創(chuàng)醫(yī)療的股價表現(xiàn)。雖然母子公司的股價變動反應(yīng)速度不一樣，但母公司分拆子公司上市的行為，對于兩者股價變動存在緊密的聯(lián)系，并且在特殊時間點對股價波動產(chǎn)生直接正向影響。1.2.2分拆上市后股票市場正向超額收益率事件研究法是一種統(tǒng)計方法，研究的是當(dāng)市場上發(fā)生某一個事件時，股價是否會因為該事件差生波動，以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”（AbnormalReturns），從而通過這樣的分析方法以及研究結(jié)果，判斷出股價的波動是否與該事件相關(guān)。因此，市場價值的第一體現(xiàn)為股價的變動，為了進一步分析資本市場對于母公司微創(chuàng)醫(yī)療分拆子公司心脈醫(yī)療科創(chuàng)板上市的認可度和反應(yīng)，本節(jié)將使用事件研究法每天的日超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)以顯示分拆上市對于母子公司股價波動的影響，同時反映出分拆上市為母子公司創(chuàng)造的市場價值。首先確定事件及窗口期?；谇拔氖崂淼男拿}醫(yī)療分拆上市過程中重大事項，我們選取2019年7月3日心脈醫(yī)療分拆上市已獲得證監(jiān)會通過和2019年7月22日新買醫(yī)療上市科創(chuàng)板交易為第一事件日和第二事件日，考慮到信息提前泄露可能對公司股價產(chǎn)生影響，本文將母公司微創(chuàng)醫(yī)療事件窗口期設(shè)定為[-5，10]共16個交易日，由于心脈醫(yī)療屬于首發(fā)股票，因此不考慮信息提前泄露的問題，將事件窗口期設(shè)定為[0，10]，共11個交易日。為了預(yù)測不發(fā)生相關(guān)事件時股票的正常報酬率確認估計窗口期為事件窗口期前120個交易日。因此各時期如下表5-2所示：窗口期時點日期事件日窗口期第一事件2019.07.03分拆上市已獲得證監(jiān)會通過[-5，10]第二事件2019.07.22上市交易[-5，10]、[0,10]數(shù)據(jù)來源：公司公告（1）母公司事件窗口期的超額收益率首先，模型的選擇本文采用市場模型法來計算股票預(yù)期報酬率。R（公式1.1）其中Rit為股票在t時點的實際報酬率；ai為常數(shù)截距項；βi其次，累計超額收益率的計算。第一步，將估計窗口期的股票報酬率Rit與同期市場指數(shù)收益率Rmt帶入公示（1.1）進行回歸計算得到α和第二步，將事件窗口期同期市場日平均收益率指數(shù)Rmt以及α和β第三步，將股票在事件窗口期內(nèi)實際收益率與第二步計算出的股票收益率對應(yīng)做差，計算得到股票的超額報酬率AR。第四步，計算累計超額報酬率CARCAR（公式1.2）然后，計算第一事件（心脈醫(yī)療上市獲得批準(zhǔn)公告日）下母公司的AR和CAR：通過回歸計算得出α和β分別為-0.0035021和1.405086，代入公式則下得出表5-9：基于第一事件下母公司回歸數(shù)據(jù)事件窗口期實際收益率Rm預(yù)期收益率ARCAR2019-6-25-0.02740-0.01159-0.01978-0.00761-0.007612019-6-260.003520.00172-0.001080.00460-0.003012019-6-270.038600.014090.016300.022300.019292019-6-28-0.02027-0.00186-0.00612-0.014150.005142019-7-20.020690.014200.016450.004240.009372019-7-30.07264-0.00183-0.006070.078710.088082019-7-4-0.01732-0.00117-0.00514-0.012180.075902019-7-50.00321-0.00063-0.004380.007590.083482019-7-8-0.04633-0.01555-0.02535-0.020980.062502019-7-9-0.01005-0.00694-0.013250.003200.065712019-7-100.016920.005050.003590.013330.079042019-7-110.024960.005440.004140.020820.099862019-7-120.00325-0.00047-0.004170.007410.107272019-7-150.038840.003380.001250.037580.144852019-7-160.007790.002530.000060.007730.152592019-7-17-0.00927-0.00016-0.00373-0.005550.14704數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫基于心脈醫(yī)療獲得分拆上市批準(zhǔn)公告日前后母公司AR和CAR數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫通過計算得出上表5-9和上圖5-9可以看出，在事件窗口期前5日，[0，-5][0，-4]超額收益率為負值，可能由于該公司內(nèi)幕消息得到有效保護沒有對股價造成影響，之后盡管存在有負有正，但是變化幅度均較小，且累計超額收益率始終保持大于零，尤其在7月3號當(dāng)天即為事件日窗口期［0,0］，微創(chuàng)醫(yī)療的單日超額收益率達到最大達到7.87%。這一數(shù)據(jù)具體表明公告子公司心脈醫(yī)療將通過分拆并于科創(chuàng)板上市這一信息對微創(chuàng)醫(yī)療的股價產(chǎn)生了明顯的正向影響。而后［0,1］至［0,10］的窗口期，僅有3日的的超額收益率為負值，且均較小，累計超額收益率在7月8日即窗口期[0，3]達到公告日后最低，之后一直上漲。至窗口期[0，10]累計超額收益率已達到14.70%。因此總體來看，心脈醫(yī)療通過證監(jiān)會將分拆上市之科創(chuàng)板的公告消息產(chǎn)生了明顯的正向的累計異常收益率，并且在短期內(nèi)持續(xù)，表明市場投資者對心脈醫(yī)療上市科創(chuàng)板的未來發(fā)展的認可和較高預(yù)期，進一步持有微創(chuàng)醫(yī)療股份從而推動微創(chuàng)醫(yī)療的股票收益率，總體來看此次分拆公告及本文認定的第一事件的發(fā)布對母公司股東財富帶來了正的溢價效應(yīng)。進而增加了微創(chuàng)醫(yī)療的市場價值。最后計算第二事件（心脈醫(yī)療上市）下母公司的AR和CAR：通過回歸計算得出α和β分別為-0.0017289和1.4204144，代入公式（1.1）則下表5-10：基于第二事件下母公司回歸數(shù)據(jù)事件窗口期實際收益率Rm預(yù)期收益率ARCAR2019-7-150.038840.002920.002420.036410.036412019-7-160.00779-0.00110-0.003290.011080.047492019-7-17-0.00927-0.01083-0.017110.007830.055332019-7-18-0.03120-0.00058-0.00256-0.028640.026692019-7-190.01449-0.00550-0.009550.024040.050732019-7-22-0.02698-0.01370-0.02119-0.005790.044932019-7-230.065250.00089-0.000460.065710.110652019-7-240.003060.015480.02026-0.017200.093452019-7-250.030530.008660.010570.019960.113412019-7-26-0.01482-0.00566-0.00977-0.005050.108372019-7-290.027070.005050.005440.021630.129992019-7-300.00000-0.00468-0.008370.008370.138362019-7-31-0.02928-0.00694-0.01158-0.017700.120662019-8-1-0.02866-0.00635-0.01074-0.017910.102752019-8-2-0.04814-0.02230-0.03340-0.014740.088012019-8-5-0.022840.00070-0.00074-0.022100.06592數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫基于心脈醫(yī)療正式掛牌上市前后母公司AR和CAR通過對事件二（心脈醫(yī)療正式科創(chuàng)板上市）的重大事項相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸和計算得出上表5-10和上圖5-10，盡管AR超額累計收益率仍和事件一一樣存在波動，有負有正，但是在這16個交易日內(nèi)，累計超額收益率始終大于零。從表中可知，盡管在心脈醫(yī)療上市7月22日當(dāng)天，事件窗口期［0,0］，微創(chuàng)醫(yī)療的異常收益率為-0.58%，但是對比此時恒生綜合指數(shù)收益率也是窗口期內(nèi)最低值，所以可能是由于在市場整體出現(xiàn)負面情緒，收益率整體降低的情況下，心脈醫(yī)療上市帶了正向積極效果但是并不明顯。7月30日事件窗口期[0，6]累計超額收益率達到近16日的最大值13.84%。整體分析說明，本文定義第二事件日（子公司心脈醫(yī)療科創(chuàng)板上市）給母公司微創(chuàng)醫(yī)療帶來正的股價效益，上市后窗口期內(nèi)微創(chuàng)醫(yī)療超額收益率為正的交易日高于為負的交易日，且超額收益率收益率始終為正值。累計超額收益率的大幅正向增加，說明該事件對微創(chuàng)醫(yī)療股價和價值起到了正向積極作用。進而增加了微創(chuàng)醫(yī)療的市場價值。（2）子公司事件窗口期的超額收益率首先模型的選擇由于心脈醫(yī)療是新上市與科創(chuàng)板，其缺乏自由窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)，故無法利用上述資本資產(chǎn)定價模型分析子公司上市的短期市場反應(yīng)變化，因此本節(jié)簡化其模型，且因為心脈醫(yī)療在科創(chuàng)板上市，截止2020年12月31日，科創(chuàng)板指數(shù)僅有科創(chuàng)板50且在2020年1月1起以1000為基點，因此在心脈醫(yī)療上市窗口期無數(shù)值，故以上證指數(shù)市場收益率Rm代表其心脈醫(yī)療的預(yù)期收益率，故以心脈醫(yī)療實際收益率R心脈醫(yī)療上市事件窗口期內(nèi)心脈醫(yī)療的AR和CAR具體值事件窗口期窗口期實際收益率預(yù)期收益率ARCAR2019-7-22[0,0]2.424180.000000.000002019-7-23[0,1]-0.066390.01070-0.07709-0.077092019-7-24[0,2]0.051150.016090.03506-0.042032019-7-25[0,3]0.02401-0.000660.02467-0.017362019-7-26[0,4]-0.08442-0.00738-0.07705-0.094412019-7-29[0,5]0.05712-0.003000.06012-0.034292019-7-30[0,6]0.15945-0.001580.161030.126742019-7-31[0,7]-0.018930.00256-0.021500.105242019-8-1[0,8]0.03734-0.018030.055370.160622019-8-2[0.9]0.01701-0.020010.037020.197632019-8-5[0,10]0.00211-0.012880.014990.21262數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫心脈醫(yī)療上市事件窗口期內(nèi)心脈醫(yī)療的AR和CAR變化趨勢觀察上表5-11和上圖5-11數(shù)據(jù)和變化，盡管心脈醫(yī)療上市后的5個交易日內(nèi)累計超額收益率為負值，其可能由于上市首日，股票的發(fā)行價為46.23，股票的收盤價為158.30，股票收盤價比發(fā)行價高出242.42%，漲幅較大，導(dǎo)致在窗口期［0,1］至［0,5］內(nèi)，心脈股價有市場調(diào)整的可能性，在2019年7月26日即窗口期第四日累計超額收益率達到最低至-9.44%，隨后超額收益率和累積超額收益率大幅上漲，在事件窗口期最后一日即2019年8月5日最大達21.26%，且仍有極細增長的趨勢，表明投資者比較認可心脈醫(yī)療科創(chuàng)板上市，整體上獲得了積極的市場反應(yīng)。超額收益率除了因首日大幅上漲后前幾個交日的調(diào)整為負值，其余窗口期大部分均為正值。因此，總結(jié)來說，資本市場和投資者看好心脈醫(yī)療的分拆獨立上市，心脈醫(yī)療分拆上市窗口期內(nèi)的超額收益率和超額累計收益率均表明了分拆上市至科創(chuàng)板帶來的正向積極影響。綜合以上基于事件研究法下，對母公司微創(chuàng)醫(yī)療和心脈醫(yī)療進行短期市場反應(yīng)分析，上市在兩個事件窗口期均對母子公司產(chǎn)生了短期的積極正向影響，母公司和子公司在窗口期末均獲得了明顯的正的累計超額收益率。由此可見，心脈醫(yī)療上市科創(chuàng)板有效地提升了企業(yè)市場價值，這也說明市場認同被分拆出來的心脈醫(yī)療是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對其分拆出來上市至科創(chuàng)板后的未來發(fā)展前景表示認可。1.3經(jīng)濟活動效率綜合提升上文1.2反應(yīng)了分拆上市至科創(chuàng)板的短期市場反應(yīng)。本節(jié)著重討論分拆對經(jīng)濟活動的影響。企業(yè)的三大經(jīng)營活動-經(jīng)營活動、籌資活動、投資活動，而這三項活動是以財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，故本節(jié)通過對三大活動相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，以此探究分拆母子公司其對企業(yè)三大活動的影響。1.3.1融資效率提升（1）降低信息不對稱，提高融資能力企業(yè)價值被低估的主要原因是由于內(nèi)外部信息不對稱。在子公司沒有上市的情況下，外部投資者對子公司經(jīng)營狀況，發(fā)展戰(zhàn)略，財務(wù)狀況比企業(yè)內(nèi)部人員了解更少的企業(yè)信息，所以難以正確把握企業(yè)的實際價值信息，從而導(dǎo)致產(chǎn)生錯誤定價。此外在整體上市的企業(yè)中，由于其各個子公司的財務(wù)信息都是以“和"的形式反映在一張財務(wù)報表上的存在子公司財務(wù)信息披露不明顯的現(xiàn)狀，因此進一步導(dǎo)致部分成長性資產(chǎn)的價值在財務(wù)報表上被抵消，從而造成母子公司被價值低估。一方面正如前文對心脈醫(yī)療分拆的背景分析所言，母公司由于近幾年并購業(yè)務(wù)，致使發(fā)展滯后，其資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到行業(yè)高值，心脈醫(yī)療缺乏后續(xù)的以母公司的名義進融資的能力，而子公司在分拆前信息披露不充分，導(dǎo)致投資對心脈醫(yī)療的判斷往往取決于其母公司。另一方面外微創(chuàng)醫(yī)療目前其主要業(yè)務(wù)為心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)、心率管理業(yè)務(wù)、骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、大動脈及外周血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)（心脈醫(yī)療的主要業(yè)務(wù)）、神經(jīng)介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)，電生理醫(yī)療器械業(yè)務(wù)、外殼醫(yī)療器械業(yè)務(wù)等13大業(yè)務(wù)模塊，而心脈醫(yī)療僅從事其13大業(yè)務(wù)模塊的一個，可見心脈醫(yī)療僅為母公司業(yè)務(wù)的一小部分，在微創(chuàng)醫(yī)療整體上市時，關(guān)于心脈醫(yī)療的信息披露不能完全體現(xiàn)其業(yè)務(wù)價值。因此當(dāng)心脈醫(yī)療分拆上市后，從招股說明書可知，即使微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療屬于橫向分拆，但微創(chuàng)醫(yī)療控制的其他企業(yè)仍不具備主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)和生產(chǎn)能力，心脈醫(yī)療的業(yè)務(wù)與微創(chuàng)醫(yī)療從事的其他介入類醫(yī)療器械業(yè)務(wù)存在顯著區(qū)別，業(yè)務(wù)之間相互獨立、不存在同業(yè)競爭，分拆后其母公司與子公司的各個業(yè)務(wù)類型更加明細，由于心脈醫(yī)療的上市所以都會定期披露自己的財務(wù)報告，信息披露更有針對性。心脈醫(yī)療分拆后微創(chuàng)醫(yī)療資產(chǎn)負債率微創(chuàng)醫(yī)療201820192020資產(chǎn)負債率58.50%59.07%43.79%數(shù)據(jù)來源：公司年報總體而言，較之前整體上市時相比，一方面如表5-12所示，分拆上可以緩解母公司融資壓力，盡管2019年年底母公司資產(chǎn)負債率沒有明顯變化，但是2020年表現(xiàn)看出母公司的資產(chǎn)負債率下降，緩解公司的償債壓力；另一方分拆上市可以降低內(nèi)外部信息不對稱程度，幫助外部投資者進一步了解心脈醫(yī)療的更多信息，也方便對心脈醫(yī)療進行合理估計資產(chǎn)的價值，緩解分拆前的錯誤定價問題，提升其融資能力如下圖5-12，通過分拆上市心脈醫(yī)療一次性募集7億多元，占資產(chǎn)總比的61.58%企業(yè)資產(chǎn)隨之大幅提升。心脈醫(yī)療上市后融資能力表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：招股說明書和公司年報（2）抓住上市時機，降低融資成本一方面心脈醫(yī)療超速科創(chuàng)板上市，極大減少了其融資時間成本。一個IPO企業(yè)，在申請文件被證監(jiān)會受理后，還要經(jīng)歷預(yù)審員的溝通反饋，反饋完成后的預(yù)披露更新和初審會，才能走到發(fā)審會（俗稱上會），通過發(fā)審會后，還需等待證監(jiān)會核發(fā)正式的發(fā)行批文，方可進行發(fā)行事宜，最后在交易所掛牌上市。心脈醫(yī)療從2019年4月3日向證監(jiān)會申報科創(chuàng)板上市至2019年7月22日正式掛牌交易僅用102天，甚至不到4個月。根據(jù)平安證券一位分析調(diào)查。2016年的上會企業(yè)，申報到上會平均經(jīng)歷753天（約2年），申報到發(fā)行平均經(jīng)歷862天（約2年半）。其中，申報到預(yù)披露更新640天，預(yù)披露更新到上會122會，過會到發(fā)行113天。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別上市平均時長為887天、915天、798天，存在較大差異，創(chuàng)業(yè)板最快，中小板最長，其主要差異在申報到預(yù)披露更新的等待時間，即預(yù)審員的審核時間與反饋意見回復(fù)的時間。目前雖然IPO提速后，上市時長較上述平均時長有所減少。申報到上會主板和中小板21月左右，創(chuàng)業(yè)板16月左右；過會到發(fā)行20天左右，這個時長仍然大于科創(chuàng)板上市時間?？梢娦拿}醫(yī)療科創(chuàng)板上市之迅速，極大降低了其融資成本。另一方面作為資本市場改革的首批上市企業(yè)，科創(chuàng)板將迎來諸多政策利好，科創(chuàng)板給予擬上市企業(yè)在貸款、補貼等方面也會得到更多的政策支持。根據(jù)公司歷年的年報顯示如下圖5-13所示：受政策紅利影響，心脈醫(yī)療上市后政府補助高速增加，而政府補助雖然不屬于狹義上的融資手段，卻給公司帶來了資金流入，增加了企業(yè)資產(chǎn)。心脈分拆上市前后政府補助數(shù)據(jù)來源：照顧說明書和公司年報綜上分析，分拆上市對心脈醫(yī)療融資效率的影響概括來講是拓寬融資渠道、擴大融資規(guī)模，減少融資成本。根據(jù)心脈醫(yī)療招股說明書和近幾年年報，2016-2018年心脈醫(yī)療在上市前主要通過新舊股東增資、向關(guān)聯(lián)方借款進行籌資以及政府補助；分拆上市后，直接融資大幅提升，股權(quán)融資大額增加，IPO上市作為一種低成本，高回報的融資渠道，對企業(yè)的融資效率提升有著至關(guān)重要的作用。上市后，可以在資本市場上進行公開增發(fā)、定增、配股、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行公司債券等方式持續(xù)獲得融資。分拆上市前后融資情況數(shù)據(jù)來源：照顧說明書和公司年報從心脈醫(yī)療分拆上市后融資情況上圖5-14來看，其融資渠道有所拓寬，直接融資大幅提升。首先從融資渠道方面分析。一是2019IPO股權(quán)融資方式的增加；二是可能由于2020年有余2019年融資金額巨大，2020年無融資需求，后續(xù)還可選擇公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股、發(fā)行優(yōu)先股和公司債券等融資方式；其次是融資規(guī)模，從上圖可以看出，融資規(guī)模子在2019年直接達到7.4個億，遠比分拆前的融資規(guī)模。大規(guī)模股權(quán)融資使得企業(yè)資產(chǎn)當(dāng)年增速達到329%。1.3.2投資效率提升（1）投資規(guī)模的增加如下圖5-15心脈醫(yī)療投資活動的現(xiàn)金流顯示，在分拆上市前投資活動現(xiàn)金流增長率是下降趨勢，分拆上市后，其投資活動現(xiàn)金流在2019年增長率達到647.82%，在2020年甚至達到1203.84%，可見，分拆上市后心脈醫(yī)療投資活動明顯活躍，投資規(guī)模不斷加大。心脈醫(yī)療上市后投資活動現(xiàn)金流量變化數(shù)據(jù)來源：照顧說明書和公司年報根據(jù)心脈醫(yī)療上市后，2019年和2020年公司年報，其迅速增加的投資活動現(xiàn)金流主要有三種。其一是開發(fā)之出用于產(chǎn)品的研發(fā)，其二是投資子公司，其三是閑置資金的利用主要用于短期理財產(chǎn)品的購買。心脈醫(yī)療上市前后研發(fā)投入情況項目20162017201820192020研發(fā)投入總額4117.524503.834781.526069.018331.89增長率9.38%6.25%26.82%37.29%數(shù)據(jù)來源：公司年報就研發(fā)投入角度來看，如表5-13，心脈醫(yī)療在分拆上市后，進一步加大了研發(fā)投入，上市前2017和2018均不到10%且2018較2017有所下降，上市后研發(fā)投入增長了提高到了26%和37%，投資規(guī)模的加大，將不斷保持和提高持續(xù)的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。心脈醫(yī)療分拆上市投資子公司情況投資單位期初投資本期增加總投資期末參股比例上海藍脈50060006500100.00%上海鴻脈055005500100.00%數(shù)據(jù)來源：公司年報就對子公司增資來看，如表5-14公司新設(shè)立全資子公司上海鴻脈，并分別使用部分募資金對全資子公司上海藍脈、上海鴻脈進行增資，根據(jù)企查查可知，該兩個子公司均是從事醫(yī)療科技領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)咨詢,醫(yī)療器械的研發(fā)、銷售,商務(wù)信息咨詢,從事貨物及技術(shù)的進出口業(yè)務(wù)。增資子公司上海藍脈和上海鴻脈將加大項目研發(fā)及各級研發(fā)人員的招聘力度，進一步加大在外周動脈及靜脈血管介入領(lǐng)域的研發(fā)投入力度，為公司的經(jīng)營發(fā)展助力。（2）增加投資的專業(yè)化程度由于存在管理層尋租等代理問題的原因，內(nèi)部資本市場在對資源再分配時，使得企業(yè)在選擇投資時顧此失彼，導(dǎo)致投資效率下降等結(jié)果。而微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療后，可以更加區(qū)分和識別這類投資機會繁雜的內(nèi)部資本市場，使得各資產(chǎn)板塊可以獨立募集、使用資金，可以促使資源流向最專業(yè)的核心資產(chǎn)，從而直接提高投資效率。心脈醫(yī)療上市募集資金運用方案序號項目名稱項目總投資利用募集資金1主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化項目15128.4515128.452主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械研究開發(fā)項目35497.8735497.873營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項目4483.594483.594補充流動資金10000.0010000.00合計65109.9165109.91數(shù)據(jù)來源：招股說明書根據(jù)上表5-15心脈醫(yī)療上市的募資的資金用途說明，除最后一項補充企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的流動資金外，其他都基本投資于企業(yè)的核心項目的研發(fā)和營銷工作。心脈醫(yī)療本次IPO的募集資金的25%作用將用于提高心脈醫(yī)療原有業(yè)務(wù)的的生產(chǎn)線，將極大程度的提高企業(yè)主要產(chǎn)品主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的生產(chǎn)產(chǎn)能；55%募集資金將用于完善現(xiàn)有主動脈產(chǎn)品線，鞏固公司市場地位，同時完善外周血管介入領(lǐng)域產(chǎn)品線，打開廣闊市場空間；7%的募集資金將用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，在北京、上海建立兩個營銷總部，發(fā)揮中心輻射的戰(zhàn)略作用公司將提高產(chǎn)品營銷的力度，提升公司信息技術(shù)軟硬件環(huán)境和支持能力，進一步提升公司的知名度和市場影響力，擴大市場份額，從而提高公司的綜合競爭力。心脈醫(yī)療上市后收入及其增長率變化數(shù)據(jù)來源：公司年報綜上所述，基于以上分析心脈醫(yī)療通過分拆提高了其融資效率，而上文分析心脈醫(yī)療的主要投資是用來增加提高產(chǎn)品市場適用以及營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)從而提高產(chǎn)能后作用到總收入上，故本文選取收入變化對投資效果進行分析。上圖5-16所示，反應(yīng)了分拆上市后2019年和2020年2年的收入增長率均超過了40%大于分拆上市前三年的增長率。本次分拆后心脈醫(yī)療上市募集資金的投資方向更加聚焦，投資項目專業(yè)化程度更強?？梢詫⒛技Y金集中在自身業(yè)務(wù)的主要增長點上，避免原來整體上市時資源在內(nèi)部再分配出現(xiàn)的低效問題。通過提高投資專業(yè)化程度，專注于自身成長業(yè)務(wù)，可以提高投資效率。1.3.3經(jīng)營效率提升（1）調(diào)整母子公司戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)度，促進協(xié)同發(fā)展從母子公司的戰(zhàn)略層面來分析，前文介紹過母公司微創(chuàng)醫(yī)療總計有13大業(yè)務(wù)，其中前三大業(yè)務(wù)為心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)，骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)和心律管理業(yè)務(wù)，分拆前一年2018年三大業(yè)務(wù)的合計收入占公司總收入的比例達的89.3%。其中心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)是公司創(chuàng)立起步的最核心業(yè)務(wù)，而骨科醫(yī)療器械業(yè)務(wù)和心律管理業(yè)務(wù)分別是母公司自2014和2018通過重大重組并購擴展的業(yè)務(wù)，可見母公司的戰(zhàn)略逐漸往多業(yè)務(wù)多元化放心，而根據(jù)招股說明書，子公司心脈醫(yī)療未來發(fā)展戰(zhàn)略將會持續(xù)提升和改造主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械產(chǎn)品的性能，不斷適應(yīng)市場，更新和推出新產(chǎn)品，完善產(chǎn)品組合，提升產(chǎn)品競爭力，同時提高外周血管介入領(lǐng)域市場占有率，況且分拆的心脈醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械業(yè)務(wù)僅占公司收入的5%左右。微創(chuàng)醫(yī)療主要業(yè)務(wù)收入及分拆后增長率20182019微創(chuàng)總收入459,778.81553,556.59其中：血管用器械業(yè)務(wù)139,197.36184,613.27血管用器械業(yè)務(wù)增長率32.63%骨科器械業(yè)務(wù)162,163.00162,151.49骨科器械業(yè)務(wù)長率0.00%心律管理醫(yī)療器械108,696.62145,820.02心律管理醫(yī)療器械長率34.15%大動脈與外周血管介入產(chǎn)品（分拆）24,004.0433,853.41大動脈與外周血管介入產(chǎn)品增長率41.03%數(shù)據(jù)來源：公司年報如上表5-16所示，在分拆后，母子公司主營業(yè)務(wù)得到優(yōu)化母公司三大產(chǎn)業(yè)除骨科器械業(yè)務(wù)受2019年新冠疫情的影響較嚴(yán)重外，其它心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)和心律管理業(yè)務(wù)收入均增長30%以上，對于分拆出來子公司的主營業(yè)務(wù)大動脈與外周血管介入產(chǎn)品增長率達到40%。因此總體來看，剝離母公司主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，推動心脈醫(yī)療單獨上市，使得母子公司能更好的發(fā)展自己的戰(zhàn)略規(guī)劃，一方面有利于幫助母子公司聚焦于自身業(yè)務(wù)母公司內(nèi)部資源的整合和分配，更好的服務(wù)于其多元化長遠發(fā)展戰(zhàn)略，另一方面，給予子公司心脈醫(yī)療更充分的空間發(fā)展專業(yè)化戰(zhàn)略，可以提升企業(yè)專業(yè)化程度，提高企業(yè)經(jīng)營效率。（2）經(jīng)營效率對企業(yè)價值的提升分拆上市可以使母子公司提高資產(chǎn)管理能力和經(jīng)營的專業(yè)話程度，提高企業(yè)的經(jīng)營效率，從而提高為企業(yè)創(chuàng)造價值，而衡量企業(yè)經(jīng)營效率的提高本文主要從以下的三個方面進行展開。盈利水平成長能力的提升衡量企業(yè)盈利水平和成長能力的變化重要指標(biāo)是收入、銷售凈利率、銷售毛利率、凈利潤增長率以及凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，由于前文對收入毛利率等進行分析故本節(jié)對其余四個指標(biāo)進行分析。同下表5-17可以看出，在心脈醫(yī)療上市后，母公司微創(chuàng)醫(yī)療的ROE提升至9.62%，較上年的1.66%提升近70%，銷售凈利率提升至3.66%較上年提高34%，同時凈利潤甚至同比增長93.54%說明微創(chuàng)醫(yī)療具有一定的成長性；對于子公司心脈醫(yī)療而言，2019年ROE大幅下降的原因是由于上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，所有者權(quán)益大幅增長導(dǎo)致，反觀銷售凈利率和凈利潤增長率覺大幅增長?？梢?，分拆上市后對母子公司的盈利水平和成長能力均有大幅提升，盈利能力的提升進一步促進了經(jīng)營效率和企業(yè)價值的提高。母子公司盈利水平財務(wù)指標(biāo)微創(chuàng)醫(yī)療201720182019ROE(%)1.131.669.62銷售凈利率(%)3.812.743.66凈利潤增長率(%)33.1127.0493.54凈利潤12,299.3216,411.9732,286.55心脈醫(yī)療201720182019ROE(%)40.7150.1524.67銷售凈利率(%)38.3839.2242.48凈利潤增長率(%)54.1743.0156.38凈利潤6,338.629,064.7914,171.59數(shù)據(jù)來源：公司年報營運能力的提升母公司微創(chuàng)醫(yī)療營運能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源:公司年報衡量企業(yè)營運能力的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)及存貨、應(yīng)收賬款、流動資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)等周轉(zhuǎn)率。如上圖5-17所示，對于母公司，2019年心脈醫(yī)療分拆上市后，對其營運能力造成的影響并不顯著，原因是由于，心脈醫(yī)療的各項資產(chǎn)占微創(chuàng)醫(yī)療的比重較低，較短時間內(nèi)無法以財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)其母公司營運能力的提升。子公司心脈醫(yī)療營運能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：公司年報對于子公司心脈醫(yī)療而言，分拆上市后存貨周轉(zhuǎn)率略有下降變化幅度不大，其原因是由于心脈醫(yī)療產(chǎn)銷匹配的經(jīng)營模式所決定；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2019年是11.58次/年，較分拆前2017年和2018年大幅提升，主要是由于分拆上市后心脈醫(yī)療獨立建立信用政策，使得信譽好的客戶有更加靈活的付款期，但是改政策沒有使得應(yīng)收賬款的增長率大于收入的增長率，而是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力的提升。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下降主要由于2019年募集資金使得貨幣資金同比增長1,681.95%，從而造成了流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降?？傮w而言，本次分拆對母公司短期營運能力的提升并不顯著，但是子公司營運能力得到了提升。償債能力的提升本文衡量償債能力的變化主要指標(biāo)由短期償債指標(biāo)：流動比率和速度比率，以及長期償債能力指標(biāo)：資產(chǎn)負債率和權(quán)益乘數(shù)。母公司微創(chuàng)醫(yī)療償債能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫正如上圖5-18顯示的，心脈醫(yī)療分拆上市后，母公司2019年短期償債能力明顯提高，流動比率和速動比例分別從1.26和0.86提升至1.72和1.27，盡管2019年長期償債能力略微下降，但2020年發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率降至43.79降幅達26%，可見分拆上市后對于母公司而言，母公司償債能力提高，剝離子公司緩解了母公司負債狀況。子公司心脈醫(yī)療償債能力指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：公司年報就子公司而言，短期償債能力方面，分拆上市后流動比率和速動比率在2019年末和2020年末明顯高于2017年和2018年的數(shù)值，因此短期償債能力有了顯著的增強。針對長期償債能力而言，即使2017年末和2018年末的資產(chǎn)負債率為16.16%、19.59%，資產(chǎn)負債率水平較低，而在上市后的資產(chǎn)負債率仍得到改善，在2019年末降到7.76%，長期償債能力同樣明顯提升。盡管心脈醫(yī)療的權(quán)益乘數(shù)處于波動狀態(tài)，2019先下降，主要是還是由于IPO融資方式擴大了資產(chǎn)和所有者權(quán)益總額，使得負債占比較小，究其原因是心脈醫(yī)療通過上市股權(quán)融資擴大了資產(chǎn)規(guī)模，而不是通過債務(wù)融資，從而資產(chǎn)負債率進一步降低，明顯提高了長短期償債能力。綜合以上分析，通過分拆上市，母子公司的業(yè)務(wù)相對獨立，獨立的實體的專業(yè)運作，母子公司協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，心脈醫(yī)療分拆上市后母子公司的盈利能力、營運能力、償債能力均得到比較客觀的提升。1.4企業(yè)價值提升1.4.1經(jīng)濟增加值持續(xù)提升根據(jù)經(jīng)濟增加值理論。經(jīng)濟增加值理論指當(dāng)稅后凈營業(yè)利潤扣除總投入各項資本及資本成本時，剩余的收益即看作股東財富增加，其源于企業(yè)對經(jīng)營目標(biāo)的討論。EVA的計算評價企業(yè)的財務(wù)績效更加全面、可靠，也能真實地判斷企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，故本節(jié)使用EVA對心脈醫(yī)療上市后的價值創(chuàng)造能力進行研究。經(jīng)濟增加值模型公示：EVA=NOPAT-TC*WACC(公式1.3）NOPAT-稅后經(jīng)營凈利潤；TC投入資本總額；WACC-加權(quán)資本成本。EVA模型下需要調(diào)整的項目：（1）利息支出。在計算資本成本時已經(jīng)考慮了債務(wù)的資本成本，由于在計算凈利潤時已經(jīng)扣除，故需要把該部分利息支出加回來以免重復(fù)扣除。（2）研發(fā)費用。研究階段不符合資本化的費用計算凈利潤時已扣除，但是但是研發(fā)投入是為了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，在計算NOPAT時，需要將此項加回。（3）非經(jīng)營性收益。包括變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得的資產(chǎn)處置損益和營業(yè)外收支凈額，該部分與企業(yè)日常經(jīng)營無關(guān)，而凈利潤包含此部分收益，為反映真實的經(jīng)營業(yè)績，應(yīng)將該部分扣除。（4）減值準(zhǔn)備。包括資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和信用減值損失，該部分是企業(yè)還未實際發(fā)生的減值，在計算凈利潤時被扣除，應(yīng)該被加回。（5）遞延所得稅。稅會差異形成的遞延所得稅資產(chǎn)及負債，不屬于經(jīng)營活動活動的利潤和投入資本均需要進行調(diào)整。由于心脈醫(yī)療不存在遞延所得稅負債故僅需對遞延所得稅資產(chǎn)進行調(diào)整。（6）無息流動負債。沒有資本成本的債務(wù)，不屬于企業(yè)投入的資本，需要扣除。（7）在建工程。在建工程是沒有投入的固定資產(chǎn)，并沒有實際的生產(chǎn)能力，并沒有形成長期資本，所以要減去。一、NOPAT的計算NOPAT=凈利潤+稅后減值準(zhǔn)備+稅后利息支出+稅后研發(fā)費用-非經(jīng)營性收益-遞延所得稅資產(chǎn)發(fā)生額綜上，心脈醫(yī)療的稅后凈營業(yè)利潤計算如下表5-18：NOPAT的計算過程項目（單位：萬元）20162017201820192020凈利潤4111.386338.629064.7914171.5921461.29+稅后減值準(zhǔn)備23.09134.1482.75-302.22-240.30+稅后利息支出42.240.000.000.000.00+研究費用1706.451711.552467.434219.236201.43-非經(jīng)營性收益251.999.26-7.19-12.36-31.90-遞延所得稅資產(chǎn)發(fā)生額46.6731.3969.90226.94256.94NOPAT5584.498143.6611552.2617878.0227201.38數(shù)據(jù)來源：公司年報二、TC的計算TC=平均資產(chǎn)-平均無息流動負債-平均在建工程+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-遞延所得稅資產(chǎn)余額TC的計算過程項目（單位：萬元）20162017201820192020平均資產(chǎn)總額18859.6220642.8924653.9071226.27126588.76+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備27.16157.8197.35-298.77-201.96-遞延所得稅資產(chǎn)余額144.08171.47241.37472.31729.25-平均無息流動負債5913.834229.423232.315463.719236.67-平均在建工程32.0873.28111.50296.60357.97投入資本總額12796.7916322.5321158.0764694.89116058.91數(shù)據(jù)來源：公司年報三、WACC的計算加權(quán)平均資本成本應(yīng)該為權(quán)益資本成本和負債資本成本按比例的加權(quán)平均值，而心脈醫(yī)療沒有有息負債，故心脈醫(yī)療的WACC等于權(quán)益的資本成本。利用資本資產(chǎn)定價模型CAPM計算權(quán)益資本成本：Re=Rf+(Rm?Rf)β（公式1.4）其中β的值選取2019年7月22日至2020年12月31日上市后與上證指數(shù)按日回歸計算的β=1.14，Rf選取10年期的到期國債收益率，Rm為近五年平均上證綜指平均收益率，則權(quán)益資本成本計算如：WACC的計算過程20162017201820192020Rf3.01%3.88%3.23%3.13%3.14%Rm7.41%9.28%9.96%6.39%1.54%β1.141.141.141.141.14WACC=Re8.03%10.04%10.90%6.85%1.88%數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫和中國債券信息網(wǎng)EVA計算與分析將以上結(jié)果代入EVA計算公式得出EVA：EVA的計算過程20162017201820192020NOPAT5584.498143.6611552.2617878.0227201.38TC12796.7916322.5321158.0764694.89116058.91WACC8.03%10.04%10.90%6.85%1.88%EVA4557.42650