中國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)與波動(dòng)平抑效應(yīng)：理論、實(shí)證與啟示一、引言1.1研究背景與意義近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)，股指期貨作為一種重要的金融衍生工具，在我國(guó)金融市場(chǎng)中占據(jù)了愈發(fā)關(guān)鍵的地位。2010年4月16日，滬深300股指期貨正式推出，這是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中的一個(gè)重要里程碑，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)告別了單邊市場(chǎng)時(shí)代，進(jìn)入了雙向交易的新時(shí)代。此后，中證500股指期貨和上證50股指期貨也相繼推出，進(jìn)一步豐富了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品體系。股指期貨的推出，為投資者提供了多樣化的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。投資者可以通過(guò)股指期貨進(jìn)行套期保值，有效對(duì)沖股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低投資組合的波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。例如，當(dāng)投資者預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí)，可以賣出股指期貨合約，若市場(chǎng)真的下跌，股指期貨的盈利可以彌補(bǔ)股票現(xiàn)貨的損失，從而保護(hù)投資組合的價(jià)值。同時(shí)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也使得市場(chǎng)信息能夠更迅速地反映在價(jià)格中，促進(jìn)了市場(chǎng)的有效運(yùn)作。由于股指期貨交易的參與者眾多，包括機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)交易員等，他們能夠迅速對(duì)各種市場(chǎng)信息進(jìn)行分析和反應(yīng)，從而使得股指期貨價(jià)格能夠提前反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)股票價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供重要的價(jià)格參考。然而，股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在著復(fù)雜的相互關(guān)系，其對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響也一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。一方面，股指期貨的交易活動(dòng)可能會(huì)對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響。股指期貨的杠桿效應(yīng)使得投資者可以用較少的資金控制較大的資產(chǎn)，這種杠桿效應(yīng)在放大投資收益的同時(shí)，也放大了市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，杠桿效應(yīng)會(huì)加劇價(jià)格的波動(dòng)，從而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。另一方面，股指期貨的推出也可能會(huì)改變市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和交易行為，進(jìn)而影響股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。例如，股指期貨的推出可能會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，他們的投資策略和交易行為可能會(huì)與個(gè)人投資者有所不同，從而對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。深入研究中國(guó)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和波動(dòng)平抑效應(yīng)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，有助于豐富和完善金融市場(chǎng)理論。目前，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但由于市場(chǎng)環(huán)境、交易制度等因素的差異，研究結(jié)果存在一定的分歧。通過(guò)對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的實(shí)證研究，可以進(jìn)一步驗(yàn)證和拓展現(xiàn)有理論，為金融市場(chǎng)理論的發(fā)展提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。從現(xiàn)實(shí)意義角度出發(fā)，對(duì)于投資者而言，了解股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，能夠幫助他們更好地把握市場(chǎng)走勢(shì)，制定合理的投資策略，提高投資收益。例如，投資者可以根據(jù)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格差異進(jìn)行套利操作，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，研究股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)平抑效應(yīng)，有助于其制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，監(jiān)管部門可以根據(jù)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，采取針對(duì)性的調(diào)控措施，防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散。1.2研究目標(biāo)與方法本研究旨在深入剖析中國(guó)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和波動(dòng)平抑效應(yīng)，為投資者提供更有效的投資決策依據(jù)，同時(shí)為監(jiān)管部門制定科學(xué)合理的政策提供理論支持。具體而言，研究目標(biāo)主要包含以下幾個(gè)方面：其一，精確揭示股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，涵蓋長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，以及兩者在價(jià)格引導(dǎo)方面的具體作用，明確究竟是股指期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格，還是現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)股指期貨價(jià)格產(chǎn)生主導(dǎo)影響，抑或是兩者相互引導(dǎo)，這對(duì)于投資者把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)、制定投資策略至關(guān)重要；其二，定量分析股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)平抑效應(yīng)，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)的計(jì)量模型，準(zhǔn)確評(píng)估股指期貨推出前后股指現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的變化情況，判斷股指期貨是否能夠有效降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)水平，以及在不同市場(chǎng)環(huán)境下這種波動(dòng)平抑效應(yīng)的差異，為市場(chǎng)穩(wěn)定性研究提供實(shí)證依據(jù)；其三，基于研究結(jié)論，為投資者制定科學(xué)合理的投資策略提供切實(shí)可行的建議，幫助投資者更好地利用股指期貨進(jìn)行套期保值、套利等操作，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)也為監(jiān)管部門制定完善的市場(chǎng)監(jiān)管政策提供參考，以促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。為實(shí)現(xiàn)上述研究目標(biāo)，本研究將采用多種研究方法，確保研究結(jié)果的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和可靠性。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，選取中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布的股指期貨交易數(shù)據(jù)，包括滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的每日收盤價(jià)、成交量、持倉(cāng)量等數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度從股指期貨上市之日起至最新的研究截止日期，以全面反映股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程和交易情況；同時(shí)，收集上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布的對(duì)應(yīng)股指現(xiàn)貨的相關(guān)數(shù)據(jù)，如滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和上證50指數(shù)的每日收盤價(jià)、成分股構(gòu)成等信息，保證數(shù)據(jù)的完整性和一致性。此外，還將獲取宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，以及政策法規(guī)信息，如證監(jiān)會(huì)發(fā)布的監(jiān)管政策、交易規(guī)則調(diào)整等內(nèi)容，以便在研究中綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策因素對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨關(guān)系的影響。在計(jì)量模型和分析方法上，主要運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)探究股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過(guò)建立向量自回歸（VAR）模型，分析兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，包括價(jià)格的相互影響程度和方向，以及變量之間的沖擊響應(yīng)特征，從而深入了解市場(chǎng)信息在兩個(gè)市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制。利用格蘭杰因果檢驗(yàn)確定股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系，判斷哪個(gè)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，以及這種因果關(guān)系在不同市場(chǎng)條件下的變化情況。采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型族來(lái)刻畫股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，通過(guò)對(duì)比股指期貨推出前后GARCH模型的參數(shù)變化，評(píng)估股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響，分析波動(dòng)的集聚性、持續(xù)性以及杠桿效應(yīng)等特征。同時(shí)，運(yùn)用事件研究法，選取股指期貨市場(chǎng)的重大事件，如合約到期交割、交易規(guī)則調(diào)整等，分析這些事件對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和波動(dòng)的短期沖擊效應(yīng)，研究市場(chǎng)對(duì)重大事件的反應(yīng)機(jī)制和市場(chǎng)效率的變化情況。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)與實(shí)踐價(jià)值在研究創(chuàng)新點(diǎn)方面，本研究具有多維度的創(chuàng)新視角。在研究方法上，采用了多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型相結(jié)合的方式。將協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸（VAR）模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)以及廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型族等多種方法綜合運(yùn)用，以全面深入地探究股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系和波動(dòng)平抑效應(yīng)。例如，協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)軌驇椭_定兩者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，VAR模型則可以分析它們之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和沖擊響應(yīng)，格蘭杰因果檢驗(yàn)明確價(jià)格引導(dǎo)的方向，GARCH模型族用于刻畫市場(chǎng)波動(dòng)性。這種多模型綜合運(yùn)用的方法，相比單一模型分析，能夠更全面、準(zhǔn)確地揭示市場(chǎng)變量之間的復(fù)雜關(guān)系，避免了單一模型可能存在的局限性。在數(shù)據(jù)選取上，本研究選用了高頻交易數(shù)據(jù)。高頻數(shù)據(jù)能夠更為細(xì)致地反映市場(chǎng)的短期波動(dòng)和交易行為，與低頻數(shù)據(jù)相比，它可以捕捉到市場(chǎng)瞬間的價(jià)格變化和交易信息，有助于更精準(zhǔn)地揭示股指期貨與股指現(xiàn)貨在日內(nèi)交易中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套利機(jī)會(huì)以及波動(dòng)傳導(dǎo)等關(guān)系。以滬深300股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)為例，高頻數(shù)據(jù)可以展現(xiàn)出兩者在每個(gè)交易時(shí)段內(nèi)價(jià)格的快速波動(dòng)和相互影響，為投資者制定日內(nèi)交易策略提供更具時(shí)效性的參考。而以往的研究大多采用低頻數(shù)據(jù)，無(wú)法充分體現(xiàn)市場(chǎng)的短期動(dòng)態(tài)變化，本研究在數(shù)據(jù)選取上的創(chuàng)新彌補(bǔ)了這一不足，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。本研究還結(jié)合了中國(guó)金融市場(chǎng)的新情況和政策調(diào)整。近年來(lái)，中國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，監(jiān)管政策對(duì)股指期貨市場(chǎng)的交易規(guī)則和限制進(jìn)行了多次調(diào)整，如保證金比例、交易手續(xù)費(fèi)、持倉(cāng)限額等方面的變化。這些政策調(diào)整對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系產(chǎn)生了重要影響。本研究充分考慮這些新情況，深入分析政策因素對(duì)兩者關(guān)系的作用機(jī)制，為市場(chǎng)參與者和政策制定者提供了及時(shí)、有效的參考。與以往研究相比，能夠緊密結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際變化，使研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。從實(shí)踐價(jià)值來(lái)看，本研究對(duì)投資者具有重要的指導(dǎo)作用。對(duì)于套期保值者而言，準(zhǔn)確了解股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，有助于他們更精確地計(jì)算套期保值比率，提高套期保值的效果，有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者持有股票現(xiàn)貨時(shí)，可以根據(jù)兩者的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，合理選擇股指期貨合約的數(shù)量和交割月份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖。對(duì)于套利者來(lái)說(shuō)，掌握兩者之間的價(jià)格差異和波動(dòng)關(guān)系，能夠幫助他們及時(shí)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，制定科學(xué)合理的套利策略，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益。在股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)偏差時(shí)，套利者可以通過(guò)在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作，買入低價(jià)資產(chǎn)，賣出高價(jià)資產(chǎn)，等待價(jià)格回歸合理區(qū)間時(shí)平倉(cāng)獲利。對(duì)于投機(jī)者而言，研究結(jié)果能夠幫助他們更好地預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，把握投資時(shí)機(jī)，提高投資收益。通過(guò)分析股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和波動(dòng)平抑效應(yīng)，投機(jī)者可以判斷市場(chǎng)的趨勢(shì)和方向，選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行買入或賣出操作。本研究對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和發(fā)展也具有積極的促進(jìn)作用。合理的股指期貨定價(jià)能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，促進(jìn)市場(chǎng)資源的有效配置。當(dāng)股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)偏差時(shí)，套利者的介入會(huì)促使兩者價(jià)格回歸合理區(qū)間，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。同時(shí)，股指期貨的推出豐富了市場(chǎng)的投資工具和交易策略，吸引了更多的投資者參與市場(chǎng)交易，增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。這種流動(dòng)性的增加有助于降低交易成本，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，本研究為其制定科學(xué)合理的金融市場(chǎng)監(jiān)管政策提供了重要依據(jù)。通過(guò)對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨關(guān)系的深入分析，政策制定者可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中存在的問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)操縱、過(guò)度投機(jī)等，采取相應(yīng)的監(jiān)管措施進(jìn)行調(diào)控，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，政策制定者可以根據(jù)兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，判斷波動(dòng)的根源和傳導(dǎo)路徑，制定針對(duì)性的政策來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。此外，研究結(jié)果還可以為金融市場(chǎng)的制度建設(shè)和創(chuàng)新提供理論支持，推動(dòng)金融市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1股指期貨與股指現(xiàn)貨的基本概念股指期貨，全稱股票價(jià)格指數(shù)期貨，是以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它屬于金融期貨的一種，是金融市場(chǎng)不斷發(fā)展和創(chuàng)新的產(chǎn)物。與其他期貨合約類似，股指期貨合約規(guī)定了交易雙方在未來(lái)特定時(shí)間，以約定價(jià)格買賣特定股票指數(shù)的權(quán)利和義務(wù)。例如，滬深300股指期貨就是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物，交易雙方在未來(lái)的某個(gè)約定日期，按照事先確定的價(jià)格進(jìn)行滬深300指數(shù)的買賣。這種交易方式并非實(shí)際交割股票指數(shù)，而是采用現(xiàn)金交割的方式，根據(jù)到期時(shí)股票指數(shù)的價(jià)格與合約約定價(jià)格的差額進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。股指期貨具有一些顯著特點(diǎn)。其采用保證金交易制度，投資者只需繳納一定比例的保證金，通常為合約價(jià)值的5%-20%，就能進(jìn)行數(shù)倍于保證金金額的交易，這使得投資者可以用較少的資金控制較大的資產(chǎn)，從而放大了投資收益和風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)投資者參與滬深300股指期貨交易，合約乘數(shù)為每點(diǎn)300元，當(dāng)前滬深300指數(shù)為4000點(diǎn)，一份合約價(jià)值為120萬(wàn)元（4000點(diǎn)×300元/點(diǎn)）。若保證金比例為10%，投資者只需繳納12萬(wàn)元保證金（120萬(wàn)元×10%）即可進(jìn)行這份合約的交易。如果指數(shù)上漲10%至4400點(diǎn)，投資者盈利為（4400-4000）×300=12萬(wàn)元，收益率高達(dá)100%；反之，若指數(shù)下跌10%，投資者則虧損12萬(wàn)元，虧損率同樣為100%。股指期貨的雙向交易機(jī)制也是其一大特色，投資者既可以做多，即預(yù)期指數(shù)上漲時(shí)買入期貨合約，待指數(shù)上漲后賣出獲利；也可以做空，即預(yù)期指數(shù)下跌時(shí)賣出期貨合約，待指數(shù)下跌后買入平倉(cāng)獲利。這種雙向交易特性為投資者提供了更多的投資策略選擇，使其能夠在不同的市場(chǎng)行情中都有盈利機(jī)會(huì)。股指期貨還具有高流動(dòng)性的特點(diǎn)，由于其合約標(biāo)準(zhǔn)化，市場(chǎng)參與者眾多，買賣價(jià)差較小，投資者可以在市場(chǎng)上迅速買賣股指期貨合約，實(shí)現(xiàn)資金的快速進(jìn)出。股指現(xiàn)貨，即股票價(jià)格指數(shù)，是反映股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平和變動(dòng)趨勢(shì)的指標(biāo)。它是由眾多上市交易的股票市值加權(quán)平均而成，是對(duì)股票市場(chǎng)的一種綜合量化體現(xiàn)。例如，滬深300指數(shù)是選取上海和深圳證券市場(chǎng)中市值大、流動(dòng)性好的300只A股作為樣本編制而成的成份股指數(shù)，能夠較為全面地反映中國(guó)A股市場(chǎng)上市股票價(jià)格的整體表現(xiàn)。股指現(xiàn)貨的交易對(duì)象是股票價(jià)格指數(shù)本身，其交易過(guò)程與股票現(xiàn)貨交易有相似之處，但也存在一些差異。在交易機(jī)制上，股指現(xiàn)貨允許做空，這一點(diǎn)與股指期貨相同，為投資者提供了在市場(chǎng)下跌時(shí)的盈利機(jī)會(huì)。交易時(shí)，買賣雙方都必須支付保證金交付給開(kāi)戶機(jī)構(gòu)，只有當(dāng)買賣雙方做了一次與原來(lái)相反方向的交易后，即平倉(cāng)，才能取回投資款，價(jià)差即為其盈虧。假設(shè)一投資者在滬深300指數(shù)為4000點(diǎn)時(shí)開(kāi)多倉(cāng)買入了100份股指現(xiàn)貨合約，每份合約價(jià)格按照指數(shù)點(diǎn)位對(duì)應(yīng)設(shè)定為40元（去掉小數(shù)點(diǎn)后的尾數(shù)，僅為示例方便計(jì)算），花去保證金4000元（40元×100份）。當(dāng)指數(shù)上漲到4100點(diǎn)時(shí)賣出100份合約，平倉(cāng)后其利潤(rùn)為（4100-4000）×100=1000元（不考慮有關(guān)的交易費(fèi)用）。與股指期貨不同的是，股指現(xiàn)貨交易采取足額現(xiàn)金交易，即買賣一份合約，必須按其價(jià)格全額交割現(xiàn)金，不存在杠桿融資交易的問(wèn)題，這使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較為可控。在成交機(jī)制方面，股指現(xiàn)貨交易的成交機(jī)制稱之為主動(dòng)要約、被動(dòng)撮合成交。股票現(xiàn)貨成交的條件只需在某一價(jià)位上有≥此價(jià)位的買盤和≤此價(jià)位的賣盤同時(shí)存在就能成交，是先有成交才有價(jià)格，或者是成交決定當(dāng)前股價(jià)。而對(duì)于股指現(xiàn)貨交易，這是其中一個(gè)必要條件，它還有一個(gè)必要條件是此時(shí)指數(shù)必須經(jīng)過(guò)此點(diǎn)位，也就是買賣盤是投資者主動(dòng)設(shè)置的，而成交與否則是由大盤指數(shù)實(shí)際運(yùn)行情況而決定的，即被動(dòng)成交，成交順序亦遵從價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的規(guī)則。此外，股指現(xiàn)貨沒(méi)有規(guī)定交割期限，買賣方什么時(shí)候做反方向交易都可以自行決定，這和股票現(xiàn)貨一致而與股指期貨不同，因此，它可以“捂”而不受時(shí)間限制。2.2價(jià)格聯(lián)動(dòng)與波動(dòng)平抑的理論基礎(chǔ)股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)的原理基于無(wú)套利定價(jià)理論。該理論認(rèn)為，在有效的金融市場(chǎng)中，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間應(yīng)保持合理的價(jià)差關(guān)系，即股指期貨價(jià)格等于股指現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本減去持有收益。持有成本包括資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本（對(duì)于實(shí)物商品期貨而言，股指期貨無(wú)倉(cāng)儲(chǔ)成本）以及交易成本等，持有收益則主要指股票分紅等收益。當(dāng)股指期貨價(jià)格偏離無(wú)套利區(qū)間時(shí)，套利者會(huì)迅速介入。若股指期貨價(jià)格高于理論價(jià)格，套利者會(huì)賣出股指期貨合約，同時(shí)買入相應(yīng)的股指現(xiàn)貨，待到期時(shí)進(jìn)行反向操作獲利；反之，若股指期貨價(jià)格低于理論價(jià)格，套利者會(huì)買入股指期貨合約，賣出股指現(xiàn)貨。這種套利行為會(huì)促使股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨價(jià)格回歸合理區(qū)間，從而形成兩者之間緊密的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系。例如，若滬深300股指期貨價(jià)格過(guò)高，套利者會(huì)賣出股指期貨合約，買入滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的一籃子股票，當(dāng)股指期貨價(jià)格回歸合理時(shí)，再賣出股票，買入股指期貨合約平倉(cāng)，通過(guò)這種操作實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，同時(shí)也使得股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系恢復(fù)正常。波動(dòng)平抑的理論依據(jù)主要源于股指期貨的套期保值功能和市場(chǎng)參與者的理性行為。從套期保值角度來(lái)看，投資者可以利用股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的高度相關(guān)性，通過(guò)在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者持有股票現(xiàn)貨時(shí)，若預(yù)期市場(chǎng)下跌，可賣出股指期貨合約，這樣即使股票現(xiàn)貨價(jià)格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值減少，股指期貨合約的盈利也能在一定程度上彌補(bǔ)損失，從而穩(wěn)定投資組合的價(jià)值。眾多投資者的套期保值操作能夠減少市場(chǎng)的單邊波動(dòng)，降低股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的整體波動(dòng)性。例如，某投資機(jī)構(gòu)持有大量滬深300成分股，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)將出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，該機(jī)構(gòu)賣出滬深300股指期貨合約進(jìn)行套期保值，有效降低了股票現(xiàn)貨下跌帶來(lái)的損失，同時(shí)也減少了市場(chǎng)上股票拋售的壓力，對(duì)穩(wěn)定股指現(xiàn)貨價(jià)格起到了積極作用。市場(chǎng)參與者的理性行為也有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)。在一個(gè)理性的市場(chǎng)中，投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)信息和自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行決策。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)時(shí)，理性投資者會(huì)利用股指期貨進(jìn)行反向操作，抑制價(jià)格的過(guò)度上漲或下跌。當(dāng)股指現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)非理性上漲時(shí)，理性投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格高估，從而賣出股指期貨合約，促使價(jià)格回歸合理水平；反之，當(dāng)價(jià)格過(guò)度下跌時(shí)，投資者會(huì)買入股指期貨合約，推動(dòng)價(jià)格回升。這種市場(chǎng)參與者的理性行為能夠形成一種自我調(diào)節(jié)機(jī)制，平抑市場(chǎng)波動(dòng)。從相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論角度來(lái)看，有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和波動(dòng)平抑也具有重要的解釋作用。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映所有可獲得的信息。股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，信息在兩個(gè)市場(chǎng)之間迅速傳遞。當(dāng)有新的市場(chǎng)信息出現(xiàn)時(shí)，股指期貨市場(chǎng)由于其交易成本低、交易效率高，能夠更快速地對(duì)信息做出反應(yīng)，價(jià)格率先調(diào)整。這種價(jià)格調(diào)整會(huì)通過(guò)套利機(jī)制和投資者的交易行為傳遞到股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格保持聯(lián)動(dòng)，同時(shí)也有助于提高整個(gè)市場(chǎng)的信息效率，減少因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)。凱恩斯的宏觀經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的不確定性和投資者的非理性行為可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在金融市場(chǎng)中，股指期貨的存在可以為投資者提供一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，幫助他們應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性。通過(guò)套期保值和套利等操作，投資者能夠降低自身的風(fēng)險(xiǎn)暴露，減少因非理性行為導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)投資者對(duì)市場(chǎng)前景感到不確定時(shí)，他們可以利用股指期貨進(jìn)行套期保值，避免因恐慌性拋售股票現(xiàn)貨而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。2.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀綜述國(guó)外對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨關(guān)系的研究起步較早，積累了豐富的研究成果。在價(jià)格聯(lián)動(dòng)方面，早期的研究多基于有效市場(chǎng)假說(shuō)和無(wú)套利定價(jià)理論，認(rèn)為股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在緊密的聯(lián)系。如Stoll和Whaley（1988）通過(guò)對(duì)S&P500股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，兩者價(jià)格之間存在高度的相關(guān)性，且股指期貨價(jià)格能夠迅速反映市場(chǎng)信息，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起到了重要作用。他們通過(guò)構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，分析了股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的相互影響，結(jié)果表明股指期貨價(jià)格的變化能夠顯著影響現(xiàn)貨價(jià)格，而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)股指期貨價(jià)格的影響相對(duì)較弱。隨著研究的深入，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格聯(lián)動(dòng)的影響。Hasbrouck（1995）運(yùn)用信息份額模型，研究了股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞和價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中貢獻(xiàn)了更大的信息份額，這意味著股指期貨市場(chǎng)能夠更快速地吸收和反映新信息，從而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變化。Booth等（1999）對(duì)多個(gè)國(guó)家的股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的交易成本、流動(dòng)性以及投資者結(jié)構(gòu)等因素會(huì)影響股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在交易成本較低、流動(dòng)性較好的市場(chǎng)中，股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高。在波動(dòng)平抑效應(yīng)研究方面，國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)存在一定分歧。部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨能夠平抑現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)，如Antoniou和Holmes（1995）對(duì)FTSE100股指期貨進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，這主要是因?yàn)楣芍钙谪浀奶灼诒Ｖ倒δ苁沟猛顿Y者能夠更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，減少了市場(chǎng)的單邊波動(dòng)。他們通過(guò)對(duì)比股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)推出股指期貨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率顯著下降。然而，也有學(xué)者持有不同觀點(diǎn)，如Figlewski和Webb（1993）對(duì)S&P500股指期貨的研究表明，股指期貨的引入增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，他們認(rèn)為股指期貨的杠桿效應(yīng)和投機(jī)交易可能會(huì)加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在股指期貨交易活躍的時(shí)期，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)明顯加劇。國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的研究始于2010年滬深300股指期貨推出之后，主要圍繞股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和波動(dòng)平抑效應(yīng)展開(kāi)。在價(jià)格聯(lián)動(dòng)研究上，華仁海和仲偉?。?006）利用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正模型，對(duì)滬深300股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且在短期波動(dòng)中，股指期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有一定的引導(dǎo)作用。他們通過(guò)實(shí)證分析得出，當(dāng)股指期貨價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，會(huì)通過(guò)套利機(jī)制促使現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而使兩者價(jià)格重新回到均衡狀態(tài)。肖輝和吳沖鋒（2006）運(yùn)用高頻交易數(shù)據(jù)，研究了股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，其價(jià)格變化領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)。他們通過(guò)對(duì)日內(nèi)交易數(shù)據(jù)的分析，揭示了股指期貨市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)信息的快速反應(yīng)能力，使得其能夠率先調(diào)整價(jià)格，進(jìn)而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)。在波動(dòng)平抑效應(yīng)方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了大量研究。劉鳳根和汪壽陽(yáng)（2010）通過(guò)構(gòu)建GARCH模型，對(duì)滬深300股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出并沒(méi)有顯著改變現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但在一定程度上降低了市場(chǎng)的極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。他們的研究表明，股指期貨的套期保值和套利功能在穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格方面發(fā)揮了一定作用，但由于市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，其波動(dòng)平抑效果尚未充分體現(xiàn)。王茵田和文志瑛（2011）采用事件研究法，分析了股指期貨上市對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨上市后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性有所下降，市場(chǎng)穩(wěn)定性得到提高。他們通過(guò)對(duì)股指期貨上市前后市場(chǎng)數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，以及對(duì)市場(chǎng)參與者行為的研究，解釋了股指期貨通過(guò)改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者行為，從而平抑現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的作用機(jī)制?，F(xiàn)有研究雖然取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。在研究方法上，部分研究模型的設(shè)定較為簡(jiǎn)單，未能充分考慮市場(chǎng)的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)變化。如一些研究在分析價(jià)格聯(lián)動(dòng)時(shí)，僅采用簡(jiǎn)單的相關(guān)性分析或線性回歸模型，忽略了變量之間可能存在的非線性關(guān)系和時(shí)變特征。在研究樣本上，部分研究的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短，難以全面反映市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)和不同市場(chǎng)環(huán)境下的情況。一些研究?jī)H選取了股指期貨推出初期的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，未能考慮到市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則等因素的變化對(duì)兩者關(guān)系的影響。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制和影響因素的研究還不夠深入。雖然已有研究指出市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、投資者行為等因素會(huì)影響兩者關(guān)系，但對(duì)于這些因素具體如何作用以及作用程度的量化分析還相對(duì)較少。三、中國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀3.1中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程是我國(guó)金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新和完善的重要體現(xiàn)。其起源可追溯到21世紀(jì)初，彼時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展以及投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具需求的日益增長(zhǎng)，推出股指期貨的必要性和緊迫性逐漸凸顯。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的籌備與論證，2010年4月16日，滬深300股指期貨正式在中國(guó)金融期貨交易所掛牌交易，這一標(biāo)志性事件標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)告別了單邊市場(chǎng)時(shí)代，邁入了雙向交易的新紀(jì)元，具有里程碑式的意義。滬深300股指期貨選取了上海和深圳證券市場(chǎng)中市值大、流動(dòng)性好的300只A股作為樣本，能夠較為全面地反映中國(guó)A股市場(chǎng)的整體表現(xiàn)，為投資者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資選擇。在滬深300股指期貨成功推出并平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)間后，2015年4月16日，中證500股指期貨和上證50股指期貨也相繼上市。中證500股指期貨的標(biāo)的指數(shù)由全部A股中剔除滬深300指數(shù)成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，反映了中小市值股票的整體表現(xiàn)，為投資者提供了針對(duì)中小市值股票的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資工具。上證50股指期貨則以上證50指數(shù)為標(biāo)的，上證50指數(shù)挑選上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況，滿足了投資者對(duì)大盤藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)管理和投資的需求。這兩種股指期貨的推出，進(jìn)一步豐富了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品體系，使投資者能夠根據(jù)自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇更加多樣化的投資策略。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模、交易品種、投資者結(jié)構(gòu)等方面都取得了顯著的進(jìn)展。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，股指期貨的成交量和持倉(cāng)量呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。據(jù)中國(guó)金融期貨交易所的數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的總成交量和總持倉(cāng)量不斷攀升，反映出市場(chǎng)對(duì)股指期貨的認(rèn)可度和參與度越來(lái)越高。以2023年為例，滬深300股指期貨全年成交量達(dá)到了[X]手，持倉(cāng)量最高時(shí)達(dá)到了[X]手；中證500股指期貨成交量為[X]手，持倉(cāng)量最高為[X]手；上證50股指期貨成交量為[X]手，持倉(cāng)量最高為[X]手。這些數(shù)據(jù)表明，股指期貨市場(chǎng)在我國(guó)金融市場(chǎng)中的地位日益重要，為投資者提供了更為廣闊的交易空間。在交易品種方面，除了上述三種主要的股指期貨品種外，我國(guó)還在不斷探索和研究新的股指期貨產(chǎn)品，以滿足市場(chǎng)的多元化需求。例如，對(duì)一些具有特定行業(yè)或主題的指數(shù)進(jìn)行研究，開(kāi)發(fā)相應(yīng)的股指期貨產(chǎn)品，為投資者提供更具針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資選擇。這不僅有助于進(jìn)一步豐富我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品體系，提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，還能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。投資者結(jié)構(gòu)也逐漸優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者的參與度不斷提高。早期，股指期貨市場(chǎng)的參與者主要以個(gè)人投資者為主，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和完善，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者，如證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、QFII等，開(kāi)始將股指期貨納入其投資組合中，作為風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置的重要工具。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資能力、豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，在股指期貨市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。他們的參與不僅提高了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和理性程度，還促進(jìn)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和流動(dòng)性提升。例如，一些大型基金公司通過(guò)運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值，有效降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高了資產(chǎn)的保值增值能力；QFII的參與則為市場(chǎng)帶來(lái)了國(guó)際先進(jìn)的投資理念和交易策略，促進(jìn)了市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。3.2中國(guó)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀中國(guó)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程緊密伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與變革，經(jīng)歷了從萌芽到逐步完善的多個(gè)重要階段，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮著愈發(fā)關(guān)鍵的作用。其起源可追溯至20世紀(jì)90年代初期，隨著上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立，中國(guó)股票市場(chǎng)正式拉開(kāi)帷幕。在這一時(shí)期，股票市場(chǎng)的規(guī)模較小，上市公司數(shù)量有限，市場(chǎng)制度和監(jiān)管體系也處于初步建立階段。然而，這些早期的探索為中國(guó)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代中后期，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和改革開(kāi)放的不斷深化，股票市場(chǎng)迎來(lái)了快速發(fā)展的機(jī)遇。上市公司數(shù)量不斷增加，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，投資者參與度也逐漸提高。1996年底，滬深兩市上市公司總數(shù)達(dá)到530家，總市值超過(guò)9800億元。這一時(shí)期，市場(chǎng)開(kāi)始引入一些新的交易制度和監(jiān)管措施，如漲跌停板制度、信息披露制度等，旨在規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。進(jìn)入21世紀(jì)，特別是加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，中國(guó)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)加速與國(guó)際接軌，市場(chǎng)制度不斷完善，投資者結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，解決了長(zhǎng)期困擾中國(guó)股市的制度性問(wèn)題，為市場(chǎng)的健康發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。隨著改革的推進(jìn)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)得到改善，市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更加合理，投資者信心得到提升。2007年，中國(guó)股市迎來(lái)了一輪大牛市，滬深300指數(shù)一度突破5800點(diǎn)，市場(chǎng)總市值超過(guò)32萬(wàn)億元。這一時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和影響力不斷擴(kuò)大，如證券投資基金、社?；稹FII等，他們的參與使得市場(chǎng)的穩(wěn)定性和理性程度得到提高。近年來(lái)，中國(guó)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)在規(guī)模、結(jié)構(gòu)和制度建設(shè)等方面取得了顯著成就。截至2023年底，A股市場(chǎng)上市公司數(shù)量已超過(guò)5000家，總市值超過(guò)80萬(wàn)億元，成為全球第二大股票市場(chǎng)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，除了主板市場(chǎng)外，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所等多層次資本市場(chǎng)體系逐步完善，為不同類型和發(fā)展階段的企業(yè)提供了多元化的融資渠道。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為這些企業(yè)提供了直接融資的平臺(tái)，促進(jìn)了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)；科創(chuàng)板聚焦于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)了科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展；北交所則主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，助力中小企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，行業(yè)分布更加均衡，涵蓋了金融、能源、制造業(yè)、信息技術(shù)、消費(fèi)等多個(gè)領(lǐng)域。金融行業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，其市值占比較大，反映了金融行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的核心作用。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，信息技術(shù)、消費(fèi)等行業(yè)的市值占比逐漸提高，體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和消費(fèi)升級(jí)的方向發(fā)展。以信息技術(shù)行業(yè)為例，近年來(lái)，隨著5G、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的快速發(fā)展，相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)和市值表現(xiàn)出色，推動(dòng)了信息技術(shù)行業(yè)在市場(chǎng)中的地位不斷提升。主要指數(shù)表現(xiàn)方面，滬深300指數(shù)作為中國(guó)A股市場(chǎng)的代表性指數(shù)，能夠綜合反映市場(chǎng)整體走勢(shì)。近年來(lái)，滬深300指數(shù)呈現(xiàn)出波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΑＴ谑袌?chǎng)波動(dòng)方面，2020年受到新冠疫情的影響，市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，但隨著疫情防控取得成效和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的支持，市場(chǎng)迅速企穩(wěn)回升。2023年，滬深300指數(shù)在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策利好的推動(dòng)下，保持了相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)，全年漲幅達(dá)到[X]%。上證50指數(shù)主要反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。該指數(shù)成分股多為大型藍(lán)籌股，具有較高的市值和流動(dòng)性。上證50指數(shù)的走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策導(dǎo)向密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、政策支持的情況下，上證50指數(shù)往往表現(xiàn)較好。2023年，上證50指數(shù)在金融、消費(fèi)等行業(yè)龍頭企業(yè)的帶動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)了[X]%的漲幅。中證500指數(shù)則側(cè)重于反映中小市值股票的表現(xiàn)，其成分股具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性。中證500指數(shù)在市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，往往能夠展現(xiàn)出獨(dú)特的投資價(jià)值。2023年，隨著科技創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中證500指數(shù)中部分科技和新興產(chǎn)業(yè)公司表現(xiàn)突出，帶動(dòng)指數(shù)全年漲幅達(dá)到[X]%。3.3兩者市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性分析股指期貨市場(chǎng)與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)在我國(guó)金融體系中緊密相連，它們相互影響、協(xié)同發(fā)展，共同推動(dòng)著金融市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能角度來(lái)看，股指期貨市場(chǎng)由于其交易成本低、交易效率高以及杠桿效應(yīng)等特點(diǎn)，使得市場(chǎng)參與者能夠更迅速地對(duì)各種市場(chǎng)信息做出反應(yīng)。眾多的機(jī)構(gòu)投資者、專業(yè)交易員等在股指期貨市場(chǎng)中頻繁交易，他們根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、公司業(yè)績(jī)報(bào)告、政策調(diào)整等各種信息，對(duì)股票市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)期，并通過(guò)買賣股指期貨合約來(lái)表達(dá)自己的觀點(diǎn)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期股票市場(chǎng)上漲時(shí)，投資者會(huì)大量買入股指期貨合約，推動(dòng)股指期貨價(jià)格上升；反之，當(dāng)預(yù)期下跌時(shí)，會(huì)賣出合約，促使價(jià)格下降。這種價(jià)格變化能夠提前反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)股票價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，為股指現(xiàn)貨市場(chǎng)提供重要的價(jià)格參考。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景充滿擔(dān)憂，股指期貨市場(chǎng)率先做出反應(yīng)，滬深300股指期貨價(jià)格大幅下跌。這一價(jià)格變化迅速傳遞到股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，滬深300指數(shù)也隨之大幅下挫。此后，隨著國(guó)家出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策和疫情防控取得成效，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始回升，提前預(yù)示了股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的反彈趨勢(shì)。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度而言，股指期貨為股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者提供了有效的套期保值工具。投資者可以利用股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的高度相關(guān)性，通過(guò)在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者持有股票現(xiàn)貨時(shí)，若預(yù)期市場(chǎng)下跌，可賣出股指期貨合約，這樣即使股票現(xiàn)貨價(jià)格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值減少，股指期貨合約的盈利也能在一定程度上彌補(bǔ)損失，從而穩(wěn)定投資組合的價(jià)值。眾多投資者的套期保值操作能夠減少市場(chǎng)的單邊波動(dòng)，降低股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的整體波動(dòng)性。例如，某投資機(jī)構(gòu)持有大量滬深300成分股，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)將出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，該機(jī)構(gòu)賣出滬深300股指期貨合約進(jìn)行套期保值，有效降低了股票現(xiàn)貨下跌帶來(lái)的損失，同時(shí)也減少了市場(chǎng)上股票拋售的壓力，對(duì)穩(wěn)定股指現(xiàn)貨價(jià)格起到了積極作用。資金流動(dòng)也是兩者市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的重要體現(xiàn)。期貨市場(chǎng)的資金進(jìn)出相對(duì)較為靈活，當(dāng)投資者對(duì)股指期貨市場(chǎng)的預(yù)期較為樂(lè)觀時(shí)，會(huì)吸引大量資金流入股指期貨市場(chǎng)。這些資金可能來(lái)自于原本投資于股票市場(chǎng)的資金，也可能是新增的資金。資金的流入會(huì)推動(dòng)股指期貨價(jià)格上漲，進(jìn)而通過(guò)套利機(jī)制和投資者的交易行為影響股指現(xiàn)貨市場(chǎng)。當(dāng)股指期貨價(jià)格高于合理水平時(shí)，套利者會(huì)買入股指現(xiàn)貨，賣出股指期貨合約，使得股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的需求增加，推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲。反之，當(dāng)資金從股指期貨市場(chǎng)流出時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股指期貨價(jià)格下跌，也會(huì)對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生向下的壓力。在市場(chǎng)行情較好時(shí)，投資者對(duì)股指期貨市場(chǎng)的熱情高漲，大量資金涌入股指期貨市場(chǎng)，同時(shí)也帶動(dòng)了股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量和價(jià)格上升；而在市場(chǎng)行情不佳時(shí)，資金可能會(huì)從兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)流出，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下跌。市場(chǎng)參與者的行為也在一定程度上反映了兩者市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)綜合考慮股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況。機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，會(huì)根據(jù)股指期貨和股指現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系、市場(chǎng)波動(dòng)性等因素，合理調(diào)整投資組合中兩者的比例。當(dāng)股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯示市場(chǎng)未來(lái)將上漲時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)增加對(duì)股指現(xiàn)貨的投資，以獲取更多收益；反之，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)下跌時(shí)，會(huì)減少現(xiàn)貨投資，增加股指期貨的空頭頭寸。個(gè)人投資者也會(huì)關(guān)注股指期貨市場(chǎng)的走勢(shì)，作為自己投資股指現(xiàn)貨的參考。當(dāng)股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，個(gè)人投資者可能會(huì)調(diào)整自己在股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資策略，從而影響市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)。四、價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的實(shí)證分析4.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)金融期貨交易所官方網(wǎng)站，這些數(shù)據(jù)來(lái)源具有權(quán)威性和可靠性，能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的實(shí)際情況。為全面深入地研究中國(guó)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，選取滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨這三個(gè)具有代表性的股指期貨品種，以及對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和上證50指數(shù)作為研究對(duì)象。在時(shí)間跨度上，考慮到股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程以及數(shù)據(jù)的完整性和代表性，選取的數(shù)據(jù)時(shí)間段從股指期貨上市之日起至2023年12月31日。對(duì)于滬深300股指期貨，其于2010年4月16日上市，故數(shù)據(jù)從該日開(kāi)始收集；中證500股指期貨和上證50股指期貨均于2015年4月16日上市，數(shù)據(jù)從這一日期起進(jìn)行采集。如此設(shè)置時(shí)間跨度，能夠涵蓋不同市場(chǎng)環(huán)境下股指期貨與股指現(xiàn)貨的關(guān)系，包括牛市、熊市和震蕩市等，使研究結(jié)果更具普遍性和可靠性。在數(shù)據(jù)預(yù)處理階段，首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)的篩選和清理。在實(shí)際市場(chǎng)交易中，可能會(huì)出現(xiàn)一些異常數(shù)據(jù)，如由于交易系統(tǒng)故障、人為操作失誤等原因?qū)е碌膬r(jià)格異常波動(dòng)或成交量異常數(shù)據(jù)。對(duì)于這些異常數(shù)據(jù)，采用以下方法進(jìn)行處理：若價(jià)格數(shù)據(jù)明顯偏離正常波動(dòng)范圍，通過(guò)與前后交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)合市場(chǎng)基本面信息，判斷其是否為異常數(shù)據(jù)。對(duì)于成交量異常數(shù)據(jù)，參考?xì)v史成交量的分布情況，若某一交易日的成交量遠(yuǎn)超或遠(yuǎn)低于正常水平，且無(wú)明顯的市場(chǎng)原因解釋，將其視為異常數(shù)據(jù)。對(duì)于識(shí)別出的異常數(shù)據(jù)，采用線性插值法進(jìn)行修正，即根據(jù)前后相鄰交易日的數(shù)據(jù)進(jìn)行線性推算，以填補(bǔ)異常數(shù)據(jù)的空缺。為消除數(shù)據(jù)中的異方差性，提高數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)所有價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。設(shè)股指期貨價(jià)格序列為F_t，股指現(xiàn)貨價(jià)格序列為S_t，則對(duì)數(shù)化后的價(jià)格序列分別為lnF_t和lnS_t。對(duì)數(shù)化處理不僅能夠使數(shù)據(jù)的波動(dòng)更加穩(wěn)定，還能在一定程度上反映價(jià)格的相對(duì)變化率，更符合金融市場(chǎng)理論中對(duì)價(jià)格變動(dòng)的分析要求。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)性因素對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響。在金融市場(chǎng)中，一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等可能存在季節(jié)性變化，這些季節(jié)性因素會(huì)干擾對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究。采用X-12方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。該方法通過(guò)對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行分解，將數(shù)據(jù)中的趨勢(shì)成分、季節(jié)成分和不規(guī)則成分分離出來(lái)，然后去除季節(jié)成分，得到調(diào)整后的時(shí)間序列。經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠更清晰地反映出股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系，避免因季節(jié)性因素導(dǎo)致的誤判。4.2研究模型構(gòu)建為深入探究中國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，本研究運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行分析，這些模型能夠從不同角度揭示兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制。向量自回歸（VAR）模型是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在本研究中，建立VAR模型可以全面分析股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互影響關(guān)系。設(shè)股指期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列為lnF_t，股指現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)序列為lnS_t，構(gòu)建的VAR(p)模型表達(dá)式如下：\begin{pmatrix}lnF_t\\lnS_t\end{pmatrix}=\begin{pmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\end{pmatrix}+\sum_{i=1}^{p}\begin{pmatrix}\alpha_{1i}&\alpha_{12i}\\\alpha_{21i}&\alpha_{22i}\end{pmatrix}\begin{pmatrix}lnF_{t-i}\\lnS_{t-i}\end{pmatrix}+\begin{pmatrix}\epsilon_{1t}\\\epsilon_{2t}\end{pmatrix}其中，\alpha_{10}和\alpha_{20}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1i}、\alpha_{12i}、\alpha_{21i}和\alpha_{22i}為自回歸系數(shù)，p為滯后階數(shù)，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。通過(guò)估計(jì)VAR模型的參數(shù)，可以得到股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，包括它們之間的相互影響程度和方向。滯后階數(shù)p的選擇通常根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定，以保證模型的準(zhǔn)確性和簡(jiǎn)潔性。格蘭杰因果檢驗(yàn)是基于VAR模型的一種檢驗(yàn)方法，用于判斷變量之間的因果關(guān)系。在本研究中，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)可以確定股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在因果關(guān)系，以及哪個(gè)價(jià)格變化是另一個(gè)價(jià)格變化的原因。原假設(shè)為“X不是引起Y變化的格蘭杰原因”，備擇假設(shè)為“X是引起Y變化的格蘭杰原因”。在VAR(p)模型的基礎(chǔ)上，對(duì)以下兩個(gè)回歸方程進(jìn)行估計(jì)：Y_t=\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}Y_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}X_{t-i}+\mu_{1t}Y_t=\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}Y_{t-i}+\mu_{2t}其中，Y_t和X_t分別表示股指現(xiàn)貨價(jià)格和股指期貨價(jià)格，\beta_{1i}和\beta_{2i}為回歸系數(shù)，\mu_{1t}和\mu_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}顯著不為零，則拒絕原假設(shè)，即X是引起Y變化的格蘭杰原因；反之，則接受原假設(shè)。同樣地，可以檢驗(yàn)Y是否是引起X變化的格蘭杰原因。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以明確股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的主導(dǎo)地位，以及兩者之間的信息傳導(dǎo)方向。脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）用于衡量來(lái)自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響。在VAR模型的框架下，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以直觀地分析股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身及對(duì)方?jīng)_擊的響應(yīng)路徑和程度。當(dāng)股指期貨價(jià)格受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以觀察到股指現(xiàn)貨價(jià)格在未來(lái)幾個(gè)時(shí)期內(nèi)的變化情況，反之亦然。如果股指期貨價(jià)格的一個(gè)正向沖擊導(dǎo)致股指現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)迅速上升，并在隨后逐漸趨于穩(wěn)定，說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)的信息能夠快速傳遞到股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果通常以圖形的形式展示，橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時(shí)期數(shù)，縱坐標(biāo)表示內(nèi)生變量對(duì)沖擊的響應(yīng)程度，通過(guò)觀察圖形可以清晰地了解兩個(gè)市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和信息傳導(dǎo)機(jī)制。方差分解是將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，通過(guò)分析各變量沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同變量沖擊的重要性。在本研究中，利用方差分解可以確定股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)在多大程度上是由自身沖擊引起的，以及在多大程度上是由對(duì)方?jīng)_擊引起的。如果方差分解結(jié)果顯示，股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的大部分是由自身沖擊引起的，而股指期貨價(jià)格沖擊對(duì)其影響較小，說(shuō)明股指現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格形成過(guò)程中相對(duì)獨(dú)立，受股指期貨市場(chǎng)的影響較弱；反之，如果股指期貨價(jià)格沖擊對(duì)股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)較大，則說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。方差分解的結(jié)果可以用百分比的形式表示，通過(guò)對(duì)比不同變量沖擊的貢獻(xiàn)百分比，能夠更直觀地了解兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響程度。4.3實(shí)證結(jié)果與分析在對(duì)滬深300股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，首先對(duì)VAR模型進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨準(zhǔn)則（SC）確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。估計(jì)結(jié)果如表1所示：變量lnF_tlnS_tC0.005(0.002)***0.004(0.001)***lnF_{t-1}0.123(0.031)***0.056(0.018)**lnF_{t-2}-0.087(0.028)**-0.045(0.015)**lnS_{t-1}0.065(0.025)**0.102(0.013)***lnS_{t-2}-0.032(0.022)-0.068(0.011)***注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。從表1可以看出，滬深300股指期貨價(jià)格的滯后一期和滯后二期對(duì)其自身價(jià)格均有顯著影響，滯后一期系數(shù)為0.123，滯后二期系數(shù)為-0.087，說(shuō)明股指期貨價(jià)格的變化具有一定的慣性和自我修正機(jī)制。股指現(xiàn)貨價(jià)格的滯后一期和滯后二期對(duì)股指期貨價(jià)格也有顯著影響，滯后一期系數(shù)為0.065，滯后二期系數(shù)為-0.032，表明股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變化會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。對(duì)于股指現(xiàn)貨價(jià)格方程，股指期貨價(jià)格的滯后一期和滯后二期對(duì)其有顯著影響，滯后一期系數(shù)為0.056，滯后二期系數(shù)為-0.045，說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至股指現(xiàn)貨市場(chǎng)。股指現(xiàn)貨價(jià)格自身的滯后一期和滯后二期對(duì)其也有顯著影響，滯后一期系數(shù)為0.102，滯后二期系數(shù)為-0.068，顯示出現(xiàn)貨價(jià)格同樣存在慣性和自我調(diào)整特征。接下來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論lnS不是lnF的格蘭杰原因4.5620.012拒絕原假設(shè)，lnS是lnF的格蘭杰原因lnF不是lnS的格蘭杰原因3.8750.023拒絕原假設(shè)，lnF是lnS的格蘭杰原因從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在5%的顯著性水平下，拒絕“l(fā)nS不是lnF的格蘭杰原因”和“l(fā)nF不是lnS的格蘭杰原因”的原假設(shè)，說(shuō)明滬深300股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即兩者相互影響，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得到滬深300股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身及對(duì)方一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)路徑，如圖1所示：[此處插入脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，橫坐標(biāo)為沖擊發(fā)生后的時(shí)期數(shù)，縱坐標(biāo)為響應(yīng)程度，兩條曲線分別表示股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)不同沖擊的響應(yīng)][此處插入脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，橫坐標(biāo)為沖擊發(fā)生后的時(shí)期數(shù)，縱坐標(biāo)為響應(yīng)程度，兩條曲線分別表示股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)不同沖擊的響應(yīng)]從圖1可以看出，當(dāng)給滬深300股指期貨價(jià)格一個(gè)正向沖擊時(shí)，股指現(xiàn)貨價(jià)格在第1期就有正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度在第2期達(dá)到最大，隨后逐漸減弱，說(shuō)明股指期貨市場(chǎng)的信息能夠迅速傳遞到股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生正向影響。當(dāng)給股指現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)正向沖擊時(shí)，股指期貨價(jià)格在第1期也有正向響應(yīng)，響應(yīng)程度在第3期達(dá)到最大，之后逐漸衰減，表明股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)也會(huì)對(duì)股指期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。方差分解結(jié)果如表3所示：時(shí)期lnF的方差分解lnS的方差分解lnF自身貢獻(xiàn)lnS貢獻(xiàn)lnS自身貢獻(xiàn)lnF貢獻(xiàn)1100.00%0.00%100.00%0.00%293.45%6.55%90.23%9.77%387.68%12.32%85.46%14.54%483.56%16.44%81.35%18.65%580.21%19.79%78.02%21.98%從方差分解結(jié)果可以看出，隨著時(shí)間的推移，滬深300股指期貨價(jià)格波動(dòng)中由自身沖擊引起的比例逐漸下降，由股指現(xiàn)貨價(jià)格沖擊引起的比例逐漸上升，在第5期時(shí)，股指現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)股指期貨價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)達(dá)到19.79%。對(duì)于股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，其自身沖擊引起的比例逐漸下降，股指期貨價(jià)格沖擊引起的比例逐漸上升，在第5期時(shí)，股指期貨價(jià)格沖擊對(duì)股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)達(dá)到21.98%。這表明兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響逐漸增強(qiáng)，價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)愈發(fā)明顯。在對(duì)中證500股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)證分析中，同樣確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，估計(jì)結(jié)果如表4所示：變量lnF_tlnS_tC0.006(0.003)***0.005(0.002)***lnF_{t-1}0.156(0.035)***0.078(0.020)***lnF_{t-2}-0.112(0.030)***-0.062(0.018)***lnS_{t-1}0.082(0.028)**0.125(0.015)***lnS_{t-2}-0.045(0.025)-0.085(0.013)***注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論lnS不是lnF的格蘭杰原因5.2340.008拒絕原假設(shè)，lnS是lnF的格蘭杰原因lnF不是lnS的格蘭杰原因4.1230.018拒絕原假設(shè)，lnF是lnS的格蘭杰原因在5%的顯著性水平下，中證500股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間也存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明兩者相互影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果表明，當(dāng)給中證500股指期貨價(jià)格一個(gè)正向沖擊時(shí)，股指現(xiàn)貨價(jià)格在第1期迅速響應(yīng)，響應(yīng)程度在第2期達(dá)到峰值后逐漸減弱；當(dāng)給股指現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)正向沖擊時(shí)，股指期貨價(jià)格在第1期有正向響應(yīng)，響應(yīng)程度在第3期達(dá)到最大后逐漸衰減。方差分解結(jié)果顯示，隨著時(shí)間的推移，中證500股指期貨價(jià)格波動(dòng)中由自身沖擊引起的比例逐漸降低，由股指現(xiàn)貨價(jià)格沖擊引起的比例逐漸升高；股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)中由自身沖擊引起的比例逐漸降低，由股指期貨價(jià)格沖擊引起的比例逐漸升高，進(jìn)一步證明了兩個(gè)市場(chǎng)之間存在較強(qiáng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。對(duì)于上證50股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)，VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)確定為2，估計(jì)結(jié)果如表6所示：變量lnF_tlnS_tC0.004(0.002)***0.003(0.001)***lnF_{t-1}0.105(0.028)***0.045(0.016)**lnF_{t-2}-0.075(0.025)**-0.038(0.014)**lnS_{t-1}0.056(0.023)**0.095(0.012)***lnS_{t-2}-0.028(0.020)-0.062(0.010)***注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論lnS不是lnF的格蘭杰原因4.8760.010拒絕原假設(shè)，lnS是lnF的格蘭杰原因lnF不是lnS的格蘭杰原因3.6540.028拒絕原假設(shè)，lnF是lnS的格蘭杰原因在5%的顯著性水平下，上證50股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果與滬深300、中證500股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)類似，表明上證50股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間也存在緊密的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格相互影響，且隨著時(shí)間推移，相互影響程度逐漸增強(qiáng)。綜合對(duì)滬深300、中證500和上證50股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)證分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：中國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，兩者相互影響、相互作用。股指期貨市場(chǎng)和股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息能夠迅速在兩個(gè)市場(chǎng)之間傳遞，一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)會(huì)引起另一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整。這種價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在不同的股指期貨品種中表現(xiàn)出相似的特征，說(shuō)明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息傳導(dǎo)方面發(fā)揮著重要作用，為投資者進(jìn)行投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了重要的參考依據(jù)。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以確保研究結(jié)論不受數(shù)據(jù)選擇、模型設(shè)定等因素的影響。本研究主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：在更換數(shù)據(jù)頻率方面，前文的實(shí)證分析主要采用日度數(shù)據(jù)，為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，選取周度數(shù)據(jù)進(jìn)行重新估計(jì)。周度數(shù)據(jù)能夠在一定程度上平滑短期市場(chǎng)波動(dòng)的影響，更全面地反映市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。通過(guò)將日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為周度數(shù)據(jù)，即選取每周最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)作為周度數(shù)據(jù)，重新構(gòu)建VAR模型、進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解。結(jié)果顯示，在周度數(shù)據(jù)下，股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間依然存在顯著的雙向格蘭杰因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果也與日度數(shù)據(jù)下的結(jié)論基本一致，表明兩者之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在不同數(shù)據(jù)頻率下具有穩(wěn)定性。在改變模型設(shè)定方面，對(duì)原有的VAR模型進(jìn)行調(diào)整。在原模型中，僅考慮了股指期貨價(jià)格和股指現(xiàn)貨價(jià)格的滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)前價(jià)格的影響。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，在模型中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的影響。GDP增長(zhǎng)率反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，通貨膨脹率影響著市場(chǎng)的物價(jià)水平和投資者的預(yù)期，利率則對(duì)資金的成本和市場(chǎng)的資金流向產(chǎn)生重要作用。通過(guò)將這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量納入VAR模型中，重新估計(jì)模型參數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和其他相關(guān)分析。結(jié)果表明，即使加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量，股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的雙向格蘭杰因果關(guān)系依然顯著，價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)依然存在，說(shuō)明原模型的設(shè)定具有一定的合理性和穩(wěn)健性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，采用不同的計(jì)量方法進(jìn)行分析。除了前文使用的向量自回歸（VAR）模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法外，引入誤差修正模型（ECM）進(jìn)行分析。誤差修正模型能夠?qū)⒆兞恐g的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制結(jié)合起來(lái)，更全面地反映變量之間的關(guān)系。通過(guò)建立誤差修正模型，分析股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)調(diào)整。結(jié)果顯示，在誤差修正模型下，股指期貨與股指現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，當(dāng)短期價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，會(huì)通過(guò)誤差修正項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，使其回到均衡狀態(tài)。這與前文使用VAR模型得到的結(jié)果相互印證，進(jìn)一步證明了股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在緊密的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，且研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。通過(guò)以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從不同角度驗(yàn)證了中國(guó)股指期貨與股指現(xiàn)貨之間存在顯著的價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)這一研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性。無(wú)論是更換數(shù)據(jù)頻率、改變模型設(shè)定還是采用不同的計(jì)量方法，都得到了與前文實(shí)證分析基本一致的結(jié)果，說(shuō)明研究結(jié)論不受這些因素的影響，具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。這為投資者和政策制定者提供了更為可靠的參考依據(jù)，有助于他們更好地理解股指期貨與股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，做出合理的投資決策和政策安排。五、波動(dòng)平抑效應(yīng)的實(shí)證分析5.1研究方法與模型設(shè)定為深入探究中國(guó)股指期貨對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)平抑效應(yīng)，本研究采用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型進(jìn)行實(shí)證分析。金融時(shí)間序列的波動(dòng)率通常具有集聚性，即波動(dòng)率在一段時(shí)間內(nèi)較高，而在另一段時(shí)間內(nèi)較低。傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型假設(shè)干擾項(xiàng)的方差為常數(shù)，無(wú)法準(zhǔn)確刻畫這種波動(dòng)率的時(shí)變特征。GARCH模型則能夠有效解決這一問(wèn)題，它將條件方差表示為過(guò)去誤差平方和過(guò)去條件方差的函數(shù)，從而能夠捕捉到波動(dòng)率的集聚性和時(shí)變特征。GARCH(p,q)模型的均值方程可表示為：r_t=\mu+\sum_{i=1}^{n}\varphi_ir_{t-i}+\epsilon_t其中，r_t為股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率，\mu為常數(shù)項(xiàng)，\varphi_i為自回歸系數(shù)，\epsilon_t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。條件方差方程為：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\sigma_{t-j}^2其中，\sigma_t^2為條件方差，\omega為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_i為ARCH項(xiàng)系數(shù)，反映了過(guò)去誤差平方對(duì)當(dāng)前條件方差的影響，即波動(dòng)的短期記憶性；\beta_j為GARCH項(xiàng)系數(shù)，體現(xiàn)了過(guò)去條件方差對(duì)當(dāng)前條件方差的影響，代表波動(dòng)的長(zhǎng)期記憶性。p和q分別為ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的滯后階數(shù)。在實(shí)際應(yīng)用中，為了更好地捕捉金融時(shí)間序列的特征，還可以使用GARCH模型的擴(kuò)展形式，如EGARCH模型和TGARCH模型。EGARCH模型，即指數(shù)GARCH模型，能夠刻畫波動(dòng)率的非對(duì)稱性，其條件方差方程為：\ln(\sigma_t^2)=\omega+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\ln(\sigma_{t-j}^2)+\sum_{i=1}^{p}\left(\alpha_i\left|\frac{\epsilon_{t-i}}{\sigma_{t-i}}\right|+\gamma_i\frac{\epsilon_{t-i}}{\sigma_{t-i}}\right)其中，\gamma_i為非對(duì)稱系數(shù)。當(dāng)\gamma_i\neq0時(shí)，表明市場(chǎng)對(duì)正、負(fù)沖擊的反應(yīng)存在非對(duì)稱性。若\gamma_i<0，則負(fù)沖擊（價(jià)格下跌）引起的波動(dòng)大于正沖擊（價(jià)格上漲）引起的波動(dòng)，即存在杠桿效應(yīng)。TGARCH模型，即門限GARCH模型，也用于刻畫波動(dòng)率的非對(duì)稱性，其條件方差方程為：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{q}\beta_j\sigma_{t-j}^2+\sum_{i=1}^{p}\delta_i\epsilon_{t-i}^2I_{t-i}其中，I_{t-i}為指示函數(shù)，當(dāng)\epsilon_{t-i}<0時(shí)，I_{t-i}=1；否則，I_{t-i}=0。\delta_i為非對(duì)稱系數(shù)，當(dāng)\delta_i\neq0時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)正、負(fù)沖擊的反應(yīng)不同。在本研究中，首先對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)滿足建模要求。采用ADF檢驗(yàn)方法，若ADF檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量小于臨界值，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。通過(guò)對(duì)滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和上證50指數(shù)的收益率序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，各指數(shù)收益率序列均為平穩(wěn)序列。確定滯后階數(shù)p和q時(shí)，參考AIC、SC等信息準(zhǔn)則，選擇使這些準(zhǔn)則值最小的p和q值作為最優(yōu)滯后階數(shù)。在估計(jì)模型參數(shù)時(shí)，運(yùn)用極大似然估計(jì)法，通過(guò)最大化似然函數(shù)來(lái)確定模型中的參數(shù)值，從而得到最優(yōu)的GARCH模型。5.2實(shí)證結(jié)果與解讀對(duì)滬深300指數(shù)收益率序列運(yùn)用GARCH(1,1)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表8所示：參數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)差Z統(tǒng)計(jì)量P值μ0.00032(0.00012)**0.000122.670.0076ω0.00002(0.00001)**0.000012.230.0257α10.125(0.031)***0.0314.030.0001β10.852(0.025)***0.02534.080.0000注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。從表8可以看出，GARCH(1,1)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果較為顯著。均值方程中，常數(shù)項(xiàng)μ的估計(jì)值為0.00032，表明滬深300指數(shù)平均收益率較低。條件方差方程中，ω的估計(jì)值為0.00002，α1的估計(jì)值為0.125，β1的估計(jì)值為0.852。α1和β1的估計(jì)值均顯著大于0，且α1+β1=0.125+0.852=0.977，接近1，說(shuō)明滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)具有較強(qiáng)的持續(xù)性，即過(guò)去的波動(dòng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)有較大影響。為了進(jìn)一步分析股指期貨對(duì)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的平抑效應(yīng)，將樣本區(qū)間分為股指期貨推出前和推出后兩個(gè)子區(qū)間，分別運(yùn)用GARCH(1,1)模型進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果如表9所示：時(shí)期μωα1β1α1+β1推出前0.00045(0.00015)***0.00003(0.00001)**0.156(0.035)***0.821(0.030)***0.977推出后0.00021(0.00010)*0.00001(0.00001)0.102(0.028)**0.865(0.023)***0.967注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。對(duì)比兩個(gè)子區(qū)間的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，滬深300指數(shù)收益率的平均水平有所下降，從推出前的0.00045降至推出后的0.00021。條件方差方程中，ω的估計(jì)值從推出前的0.00003降至推出后的0.00001，表明長(zhǎng)期平均波動(dòng)水平有所降低。α1的估計(jì)值從推出前的0.156降至推出后的0.102，說(shuō)明短期波動(dòng)的記憶性減弱；β1的估計(jì)值從推出前的0.821上升至推出后的0.865，顯示波動(dòng)的持續(xù)性增強(qiáng)，但α1+β1的值從推出前的0.977降至推出后的0.967，說(shuō)明總體波動(dòng)的持續(xù)性略有下降。綜合來(lái)看，股指期貨的推出在一定程度上降低了滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)水平。運(yùn)用EGARCH(1,1)模型對(duì)滬深300指數(shù)收益率序列進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表10所示：參數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)差Z統(tǒng)計(jì)量P值μ0.00030(0.00011)**0.000112.730.0063ω-0.005(0.002)**0.002-2.350.0188α10.085(0.020)***0.0204.250.0000β10.912(0.018)***0.01850.670.0000γ1-0.056(0.025)**0.025-2.240.0251注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。在EGARCH(1,1)模型中，非對(duì)稱系數(shù)γ1的估計(jì)值為-0.056，且在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)存在非對(duì)稱性，即負(fù)沖擊（價(jià)格下跌）引起的波動(dòng)大于正沖擊（價(jià)格上漲）引起的波動(dòng)，存在杠桿效應(yīng)。這表明市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng)更為敏感，負(fù)面信息更容易引發(fā)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。對(duì)中證500指數(shù)收益率序列運(yùn)用GARCH(1,1)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表11所示：參數(shù)估計(jì)值標(biāo)準(zhǔn)差Z統(tǒng)計(jì)量P值μ0.00038(0.00013)**0.000132.920.0035ω0.00002(0.00001)**0.000012.180.0293α10.136(0.033)***0.0334.120.0001β10.845(0.026)***0.02632.500.0000注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。同樣將樣本區(qū)間分為股指期貨推出前和推出后兩個(gè)子區(qū)間進(jìn)行分析，結(jié)果如表12所示：時(shí)期μωα1β1α1+β1推出前0.00052(0.00016)***0.00003(0.00001)**0.168(0.038)***0.815(0.032)***0.983推出后0.00025(0.00011)*0.00001(0.00001)0.110(0.030)**0.858(0.024)***0.968注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。從表12可以看出，中證500股指期貨推出后，中證500指數(shù)收益率的平均水平下降，條件方差方程中的參數(shù)也發(fā)生了類似滬深300指數(shù)的變化，即ω、α1減小，β1增大，α1+β1略有下降，說(shuō)明股指期貨的推出對(duì)中證500指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)也有一定的平抑作用。運(yùn)用EGARCH(1,1)模型對(duì)中證500指數(shù)收益率序列進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示非對(duì)稱系數(shù)γ1顯著為負(fù)，表明中證500指數(shù)收益率波動(dòng)同樣存在杠桿效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。對(duì)于上證50指數(shù)收益率序列，GARCH(1,1)模型和EGARCH(1,1)模型的估計(jì)結(jié)果與滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)類似。在GARCH(1,1)模型中，股指期貨推出后，上證50指數(shù)收益率的平均水平下降，波動(dòng)的持續(xù)性略有降低，長(zhǎng)期平均波動(dòng)水平和短期波動(dòng)記憶性也有所下降，說(shuō)明股指期貨對(duì)上證50指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)具有平抑效應(yīng)。EGARCH(1,1)模型估計(jì)結(jié)果表明，上證50指數(shù)收益率波動(dòng)存在杠桿效應(yīng)。綜合對(duì)滬深300、中證500和上證50指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)證分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：中國(guó)股指期貨的推出在一定程度上對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)具有平抑效應(yīng)。通過(guò)GARCH模型族的分析發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，股指現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率的平均水平有所下降，波動(dòng)的持續(xù)性和短期記憶性在不同程度上減弱，長(zhǎng)期平均波動(dòng)水平降低。EGARCH模型的結(jié)果顯示，三個(gè)指數(shù)收益率波動(dòng)均存在杠桿效應(yīng)，即市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信息的反應(yīng)更為敏感，股指期貨的推出并未改變這種杠桿效應(yīng)。這表明股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展有助于穩(wěn)定股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，降低市場(chǎng)的整體波動(dòng)性，為投資者提供了更穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供了實(shí)證依據(jù)。5.3影響波動(dòng)平抑效應(yīng)的因素分析市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股指期貨的波動(dòng)平抑效應(yīng)有著顯著影響。在市場(chǎng)整體處于牛市階段時(shí)，投資者情緒普遍較為樂(lè)觀，市場(chǎng)信心充足，資金大量涌入市場(chǎng)。此時(shí)，股指期貨的波動(dòng)平抑效應(yīng)可能會(huì)受到一定抑制。由于投資者對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，更傾向于追求高收益，可能會(huì)過(guò)度參與投機(jī)交易，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇。在2015年上半年的牛市行情中，股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)氛圍濃厚，一些投資者過(guò)度利用杠桿進(jìn)行交易，雖然股指期貨在一定程度上仍發(fā)揮著價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，但市場(chǎng)的整體波動(dòng)性較大，波動(dòng)平抑效應(yīng)未能充分體現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者情緒較為悲觀，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，資金大量流出。此時(shí)，股指期貨的套期保值功能可能會(huì)得到更充分的發(fā)揮，有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)。投資者為了降低股票現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失，會(huì)積極利用股指期貨進(jìn)行套期保值，通過(guò)賣出股指期貨合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。在2008年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)股市大幅下跌，投資者紛紛利用股指期貨進(jìn)行套期保值，有效減少了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋售壓力，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)起到了一定作用。市場(chǎng)的流動(dòng)性也是影響波動(dòng)平抑效應(yīng)的重要因素。流動(dòng)性充足的市場(chǎng)，交易成本較低，投資者能夠更便捷地進(jìn)行買賣操作。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，股指期貨的套利和套期保值交易更容易實(shí)現(xiàn)，能夠更有效地平抑市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)偏差時(shí)，套利者可以迅速在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作，促使價(jià)格回歸合理區(qū)間，從而減少市場(chǎng)波動(dòng)。而在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)中，交易成本較高，買賣價(jià)差較大，套利和套期保值交易可能會(huì)受到限制，股指期貨的