中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的法理剖析與實(shí)踐審視一、引言1.1研究背景與意義近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，已然成為全球資本市場(chǎng)的重要組成部分，吸引了數(shù)量眾多的投資者參與其中。然而，在市場(chǎng)繁榮的背后，證券市場(chǎng)虛假陳述現(xiàn)象卻頻頻發(fā)生，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展也產(chǎn)生了負(fù)面影響。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，僅在2023年，證監(jiān)會(huì)就對(duì)多起證券虛假陳述案件進(jìn)行了立案調(diào)查，涉案金額巨大，涉及上市公司、中介機(jī)構(gòu)等多個(gè)主體。例如，美尚生態(tài)在2012-2020年期間虛增凈利潤(rùn)4.57億元，最終導(dǎo)致公司退市，眾多投資者遭受重大損失，東興證券、廣發(fā)證券等中介機(jī)構(gòu)也因未盡審慎執(zhí)業(yè)義務(wù)被卷入訴訟，被列為連帶被告。虛假陳述是指證券發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等信息披露義務(wù)人，在證券發(fā)行和交易過(guò)程中，對(duì)證券市場(chǎng)存在的重大事項(xiàng)不履行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露義務(wù)，誤導(dǎo)投資者決策的行為。這種行為的表現(xiàn)形式多樣，包括虛假記載，即上市公司在履行信息披露義務(wù)時(shí)，將不存在的虛假事實(shí)披露在相關(guān)報(bào)告或文件中；誤導(dǎo)性陳述，即通過(guò)隱瞞與其有關(guān)的重要事實(shí)，在相關(guān)報(bào)告或文件中披露具有誤導(dǎo)性的信息，或者不及時(shí)披露更正、準(zhǔn)確信息，導(dǎo)致已經(jīng)披露的信息因其片面性和不準(zhǔn)確而對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)；重大遺漏，即違反相關(guān)信息披露等法律法規(guī)或行業(yè)準(zhǔn)則的規(guī)定，對(duì)于應(yīng)當(dāng)披露的重大事件或者重要事項(xiàng)未予完整地在相關(guān)報(bào)告或者文件中進(jìn)行披露。在實(shí)踐中，虛假陳述行為給投資者帶來(lái)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。當(dāng)投資者基于虛假的信息做出投資決策后，一旦虛假陳述被揭露，股價(jià)往往會(huì)大幅下跌，投資者的資產(chǎn)將大幅縮水。以金通靈為例，2017-2022年連續(xù)六年財(cái)務(wù)造假，虛增或虛減利潤(rùn)總額最高達(dá)5774.38%，其股價(jià)在虛假陳述被曝光后一路走低，許多投資者血本無(wú)歸。除了直接的經(jīng)濟(jì)損失外，虛假陳述還嚴(yán)重破壞了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)是一個(gè)基于信息的市場(chǎng)，投資者依賴(lài)上市公司披露的信息進(jìn)行投資決策。虛假陳述行為的存在，使得投資者對(duì)市場(chǎng)信息的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，降低了市場(chǎng)的透明度和公信力，進(jìn)而影響了市場(chǎng)的正常運(yùn)行和資源配置效率。如果投資者無(wú)法信任市場(chǎng)信息，他們將減少投資，甚至退出市場(chǎng)，這將對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展造成嚴(yán)重的阻礙。在此背景下，證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任制度顯得尤為重要。該制度旨在通過(guò)法律手段，讓虛假陳述行為人對(duì)其違法行為承擔(dān)民事賠償責(zé)任，從而彌補(bǔ)投資者的損失，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義。從投資者保護(hù)的角度來(lái)看，民事賠償責(zé)任制度為投資者提供了一種有效的救濟(jì)途徑。當(dāng)投資者因虛假陳述遭受損失時(shí)，他們可以通過(guò)訴訟等方式向虛假陳述行為人索賠，以彌補(bǔ)自己的經(jīng)濟(jì)損失。這不僅有助于恢復(fù)投資者的經(jīng)濟(jì)利益，還能增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，鼓勵(lì)他們繼續(xù)參與證券市場(chǎng)的投資。從維護(hù)市場(chǎng)秩序的角度來(lái)看，民事賠償責(zé)任制度對(duì)虛假陳述行為人具有強(qiáng)大的威懾作用。通過(guò)要求行為人承擔(dān)賠償責(zé)任，提高了其違法成本，使其不敢輕易實(shí)施虛假陳述行為。這有助于凈化證券市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，保障市場(chǎng)的公平、公正和透明。只有建立健全的民事賠償責(zé)任制度，才能有效地遏制虛假陳述行為的發(fā)生，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序，促進(jìn)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。然而，目前我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任制度仍存在一些不足之處。在法律規(guī)定方面，雖然我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，如《中華人民共和國(guó)證券法》《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》等，但這些規(guī)定在一些具體問(wèn)題上還不夠明確，例如虛假陳述的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、因果關(guān)系的判斷、賠償范圍和計(jì)算方法等，導(dǎo)致在司法實(shí)踐中存在不同的理解和做法，影響了投資者的維權(quán)效果。在司法實(shí)踐中，由于證券虛假陳述案件具有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、涉及面廣、證據(jù)收集困難等特點(diǎn)，使得投資者在訴訟過(guò)程中面臨諸多挑戰(zhàn)，如舉證責(zé)任過(guò)重、訴訟成本高昂、訴訟周期漫長(zhǎng)等，這些問(wèn)題都在一定程度上阻礙了投資者通過(guò)法律途徑維護(hù)自己的合法權(quán)益。因此，深入研究中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)對(duì)該問(wèn)題的研究，可以進(jìn)一步明確虛假陳述民事賠償責(zé)任的相關(guān)法律規(guī)定和適用原則，為司法實(shí)踐提供更具操作性的指導(dǎo)，提高投資者的維權(quán)效率。同時(shí)，借鑒國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出完善我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任制度的建議，有助于加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的法治化進(jìn)程。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀在國(guó)外，證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較為悠久，對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任的研究也相對(duì)成熟。美國(guó)作為全球資本市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，在證券虛假陳述民事賠償責(zé)任領(lǐng)域有著豐富的研究成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)的相關(guān)研究主要圍繞證券欺詐的法律規(guī)制展開(kāi)，通過(guò)一系列經(jīng)典案例，如Enron、WorldCom等公司的財(cái)務(wù)造假事件，深入探討了虛假陳述的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、因果關(guān)系的判斷方法以及賠償范圍的確定等關(guān)鍵問(wèn)題。學(xué)者們普遍認(rèn)為，明確的法律規(guī)定和嚴(yán)格的司法實(shí)踐是保障投資者權(quán)益的關(guān)鍵。在法律規(guī)定方面，美國(guó)證券法通過(guò)不斷修訂和完善，對(duì)虛假陳述行為的界定更加清晰，對(duì)責(zé)任主體的范圍也進(jìn)行了明確，包括發(fā)行人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及中介機(jī)構(gòu)等都可能因虛假陳述承擔(dān)民事賠償責(zé)任。在司法實(shí)踐中，美國(guó)法院采用了多種方法來(lái)判斷因果關(guān)系，如“欺詐市場(chǎng)理論”，該理論認(rèn)為在有效的證券市場(chǎng)中，虛假陳述會(huì)影響股票價(jià)格，投資者基于對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信賴(lài)進(jìn)行交易，因此可以推定投資者的損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。這種理論在很大程度上減輕了投資者的舉證責(zé)任，提高了投資者維權(quán)的成功率。在賠償范圍的確定上，美國(guó)法院通常會(huì)綜合考慮投資者的實(shí)際損失、市場(chǎng)情況等因素，采用多種計(jì)算方法，如實(shí)際價(jià)值法、差價(jià)法等，以確保投資者能夠得到充分的賠償。英國(guó)在證券市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)方面也有著獨(dú)特的經(jīng)驗(yàn)。英國(guó)的研究側(cè)重于自律監(jiān)管與法律監(jiān)管的結(jié)合，強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律組織在規(guī)范市場(chǎng)行為、防范虛假陳述方面的作用。同時(shí)，英國(guó)的法律體系對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任也有明確規(guī)定，注重對(duì)投資者信賴(lài)?yán)娴谋Ｗo(hù)。在實(shí)踐中，英國(guó)通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的日常監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理虛假陳述等違法違規(guī)行為。一旦發(fā)生虛假陳述事件，投資者可以通過(guò)法律途徑要求賠償，法院會(huì)根據(jù)具體情況，依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)責(zé)任主體的責(zé)任進(jìn)行認(rèn)定，并確定合理的賠償范圍。在國(guó)內(nèi)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任的研究也逐漸增多。早期的研究主要集中在對(duì)國(guó)外相關(guān)制度的介紹和借鑒上，通過(guò)分析美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家的證券市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和民事賠償責(zé)任制度，為我國(guó)提供參考。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)虛假陳述民事賠償責(zé)任的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行深入研究。在虛假陳述的認(rèn)定方面，學(xué)者們對(duì)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了探討，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)綜合考慮法律法規(guī)的規(guī)定、行業(yè)慣例以及投資者的合理預(yù)期等因素，以準(zhǔn)確判斷信息披露是否存在虛假陳述。在因果關(guān)系的判斷上，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出了多種觀點(diǎn)，有的主張借鑒美國(guó)的“欺詐市場(chǎng)理論”，有的則認(rèn)為應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，采用更為靈活的判斷方法，如考慮虛假陳述對(duì)股價(jià)的影響程度、投資者的交易時(shí)間和交易價(jià)格等因素，以確定投資者的損失與虛假陳述之間是否存在因果關(guān)系。在賠償范圍和計(jì)算方法方面，學(xué)者們也進(jìn)行了廣泛的討論，提出了不同的計(jì)算方法和賠償原則，如有的主張采用實(shí)際損失法，即根據(jù)投資者的實(shí)際交易損失來(lái)確定賠償金額；有的則主張采用差價(jià)法，即根據(jù)虛假陳述揭露前后股票價(jià)格的差價(jià)來(lái)計(jì)算賠償金額。盡管?chē)?guó)內(nèi)外在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任領(lǐng)域取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之處。在理論研究方面，對(duì)于一些關(guān)鍵問(wèn)題，如虛假陳述的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、因果關(guān)系的判斷方法等，尚未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)，不同學(xué)者之間存在較大的分歧。這導(dǎo)致在司法實(shí)踐中，法官在適用法律時(shí)缺乏明確的指導(dǎo)，容易出現(xiàn)同案不同判的情況，影響了法律的權(quán)威性和公正性。在實(shí)踐應(yīng)用方面，證券虛假陳述案件具有專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、涉及面廣、證據(jù)收集困難等特點(diǎn)，投資者在維權(quán)過(guò)程中面臨諸多挑戰(zhàn)。目前的法律規(guī)定在一些具體問(wèn)題上還不夠完善，如舉證責(zé)任的分配、訴訟時(shí)效的規(guī)定等，使得投資者在訴訟中處于不利地位，維權(quán)成本較高，成功率較低。在對(duì)新興問(wèn)題的研究上還存在空白。隨著證券市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，出現(xiàn)了一些新的業(yè)務(wù)模式和交易品種，如金融衍生品、資產(chǎn)證券化等，針對(duì)這些新興領(lǐng)域中可能出現(xiàn)的虛假陳述民事賠償責(zé)任問(wèn)題，目前的研究還相對(duì)較少，缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，難以有效應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任問(wèn)題。案例分析法是本研究的重要方法之一。通過(guò)對(duì)大量證券虛假陳述民事賠償?shù)牡湫桶咐M(jìn)行深入分析，如美尚生態(tài)、金通靈等案件，詳細(xì)了解法院在虛假陳述認(rèn)定、因果關(guān)系判斷、賠償范圍和計(jì)算方法等方面的裁判思路和實(shí)踐做法。這些案例不僅具有代表性，而且反映了當(dāng)前證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任在司法實(shí)踐中的現(xiàn)狀和問(wèn)題。以美尚生態(tài)案為例，通過(guò)分析該案中法院對(duì)東興證券、廣發(fā)證券等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的認(rèn)定，以及對(duì)投資者損失賠償范圍的確定，可以直觀地了解到在實(shí)際案件中，虛假陳述民事賠償責(zé)任的具體適用情況。通過(guò)對(duì)這些案例的研究，能夠發(fā)現(xiàn)司法實(shí)踐中存在的問(wèn)題和爭(zhēng)議點(diǎn)，為后續(xù)的理論分析和制度完善提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)。文獻(xiàn)研究法也是不可或缺的。廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、法律法規(guī)、政策文件以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的報(bào)告等資料，梳理和總結(jié)國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的研究成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的研究，了解國(guó)內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，掌握相關(guān)的理論基礎(chǔ)和法律規(guī)定，為本文的研究提供理論支持和參考。在查閱國(guó)外文獻(xiàn)時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)、英國(guó)等證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家在虛假陳述民事賠償責(zé)任方面的法律規(guī)定、司法實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究成果，分析其成功經(jīng)驗(yàn)和不足之處，為我國(guó)的制度完善提供借鑒。在研究國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)時(shí)，對(duì)我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的演變、司法解釋的出臺(tái)以及學(xué)者們的研究觀點(diǎn)進(jìn)行梳理，深入分析我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任制度的發(fā)展歷程和存在的問(wèn)題。比較研究法在本研究中也發(fā)揮了重要作用。對(duì)國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任制度進(jìn)行比較，分析不同國(guó)家和地區(qū)在法律規(guī)定、司法實(shí)踐、監(jiān)管機(jī)制等方面的差異和特點(diǎn)，從中汲取有益的經(jīng)驗(yàn)和啟示。在比較美國(guó)和我國(guó)的虛假陳述民事賠償責(zé)任制度時(shí)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)在因果關(guān)系判斷上采用的“欺詐市場(chǎng)理論”，在很大程度上減輕了投資者的舉證責(zé)任，提高了投資者維權(quán)的成功率。通過(guò)對(duì)這種差異的分析，可以思考我國(guó)是否可以借鑒類(lèi)似的理論或方法，以完善我國(guó)的因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)比較不同國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管機(jī)制，分析其在預(yù)防和打擊虛假陳述行為方面的優(yōu)勢(shì)和不足，為我國(guó)加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管提供參考。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。在案例分析上實(shí)現(xiàn)多維度拓展。以往的研究在案例分析時(shí)往往局限于單一維度，如僅關(guān)注案件的判決結(jié)果或僅分析某一特定法律問(wèn)題。而本研究將從多個(gè)維度對(duì)案例進(jìn)行分析，不僅深入探討案件的判決結(jié)果及其背后的法律依據(jù)，還將分析案件所涉及的市場(chǎng)背景、行業(yè)特點(diǎn)以及社會(huì)影響等因素。在分析美尚生態(tài)案時(shí)，不僅關(guān)注法院對(duì)虛假陳述責(zé)任的認(rèn)定和賠償金額的確定，還將分析該案件發(fā)生時(shí)的證券市場(chǎng)環(huán)境、生態(tài)景觀行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r以及對(duì)投資者信心和市場(chǎng)秩序的影響。這種多維度的案例分析方法能夠更全面、深入地揭示證券虛假陳述民事賠償責(zé)任在實(shí)踐中的復(fù)雜性和多樣性，為理論研究和制度完善提供更豐富的素材和更深入的思考。本研究注重結(jié)合市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與立法趨勢(shì)。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的交易模式、金融產(chǎn)品和市場(chǎng)問(wèn)題不斷涌現(xiàn)，同時(shí)相關(guān)的法律法規(guī)也在不斷修訂和完善。本研究將緊密關(guān)注證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，及時(shí)捕捉新出現(xiàn)的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，并結(jié)合立法趨勢(shì)進(jìn)行分析和研究。在研究過(guò)程中，關(guān)注注冊(cè)制改革對(duì)證券虛假陳述民事賠償責(zé)任制度的影響，分析在注冊(cè)制背景下，虛假陳述的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、責(zé)任主體的范圍以及投資者的維權(quán)方式等可能發(fā)生的變化。同時(shí)，關(guān)注最新的法律法規(guī)和司法解釋的出臺(tái)，分析其對(duì)證券虛假陳述民事賠償責(zé)任制度的完善和調(diào)整，為投資者提供更具前瞻性的法律建議，為證券市場(chǎng)的健康發(fā)展提供更有力的制度支持。二、證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的理論基礎(chǔ)2.1證券市場(chǎng)虛假陳述的界定2.1.1虛假陳述的定義與構(gòu)成要件根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，證券市場(chǎng)虛假陳述是指信息披露義務(wù)人違反法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門(mén)制定的規(guī)章和規(guī)范性文件關(guān)于信息披露的規(guī)定，在披露的信息中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的行為。這一定義明確了虛假陳述在信息披露方面的違規(guī)性質(zhì)，是判斷虛假陳述行為的重要依據(jù)。虛假陳述的構(gòu)成要件主要包括以下幾個(gè)方面。信息披露義務(wù)人是構(gòu)成虛假陳述的主體要件。在證券市場(chǎng)中，發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等都屬于信息披露義務(wù)人，他們?cè)谧C券發(fā)行和交易過(guò)程中負(fù)有真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息的義務(wù)。若這些主體未能履行好信息披露義務(wù)，便可能構(gòu)成虛假陳述。行為的違法性是虛假陳述的關(guān)鍵構(gòu)成要件。信息披露義務(wù)人必須違反了關(guān)于信息披露的相關(guān)規(guī)定，如《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等法律法規(guī)對(duì)信息披露的內(nèi)容、形式、時(shí)間等方面都作出了明確規(guī)定，若信息披露義務(wù)人違反這些規(guī)定，在披露的信息中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，其行為就具有違法性。金通靈在2017-2022年期間連續(xù)六年財(cái)務(wù)造假，虛增或虛減利潤(rùn)總額最高達(dá)5774.38%，這種行為明顯違反了信息披露的真實(shí)性要求，構(gòu)成了虛假陳述行為中的虛假記載，具有顯著的違法性。虛假陳述行為所涉及的內(nèi)容具有重大性，這也是重要的構(gòu)成要件之一。只有當(dāng)虛假陳述涉及的信息對(duì)投資者的投資決策具有重大影響時(shí)，才構(gòu)成法律意義上的虛假陳述。重大性的判斷通常需要綜合考慮多方面因素，如信息是否會(huì)影響投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和未來(lái)發(fā)展前景的判斷，是否會(huì)影響證券的市場(chǎng)價(jià)格等。在實(shí)踐中，監(jiān)管部門(mén)和法院會(huì)根據(jù)具體情況，結(jié)合相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)虛假陳述內(nèi)容的重大性進(jìn)行判斷。若一家上市公司隱瞞了重大的債務(wù)糾紛信息，而該信息可能導(dǎo)致投資者對(duì)公司的償債能力產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而影響其投資決策，那么這種隱瞞行為就可能構(gòu)成重大遺漏的虛假陳述，因?yàn)樵撔畔⒕哂兄卮笮浴?.1.2虛假陳述的類(lèi)型劃分依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及司法實(shí)踐，證券市場(chǎng)虛假陳述主要可劃分為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏三種類(lèi)型，不同類(lèi)型具有各自獨(dú)特的特征與表現(xiàn)形式。虛假記載是最為常見(jiàn)的虛假陳述類(lèi)型之一，它是指信息披露義務(wù)人披露的信息中對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行重大不實(shí)記載，或者對(duì)其他重要信息作出與真實(shí)情況不符的描述。這種類(lèi)型的虛假陳述通常表現(xiàn)為財(cái)務(wù)造假，如虛構(gòu)收入、利潤(rùn)，偽造財(cái)務(wù)報(bào)表等。在余某妮等違規(guī)披露、不披露重要信息、背信損害上市公司利益案中，珠海博某投資股份有限公司的被告人余某妮等伙同他人，利用循環(huán)轉(zhuǎn)賬和偽造的銀行票證，虛構(gòu)已由華某泰投資有限公司支付384,528,450元股改業(yè)績(jī)承諾款的事實(shí)，并在公司公告、半年報(bào)及年報(bào)中進(jìn)行披露。此后，又通過(guò)循環(huán)轉(zhuǎn)賬虛構(gòu)以公司名義使用股改業(yè)績(jī)承諾款購(gòu)買(mǎi)銀行承兌匯票的事實(shí)，并在年報(bào)中披露，致使公司披露的2012年至2014年的半年報(bào)、年報(bào)中虛增資產(chǎn)金額、虛構(gòu)利潤(rùn)均達(dá)到了當(dāng)期披露的資產(chǎn)總額、利潤(rùn)總額的30%以上，這是典型的虛假記載行為，嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的判斷。誤導(dǎo)性陳述是指信息披露義務(wù)人披露的信息隱瞞了與之相關(guān)的部分重要事實(shí)，或者未及時(shí)披露相關(guān)更正、確認(rèn)信息，致使已經(jīng)披露的信息因不完整、不準(zhǔn)確而具有誤導(dǎo)性。此類(lèi)虛假陳述的特點(diǎn)在于，信息披露義務(wù)人并非完全虛構(gòu)事實(shí)，而是通過(guò)隱瞞部分重要信息或未及時(shí)更正錯(cuò)誤信息，使投資者對(duì)信息產(chǎn)生錯(cuò)誤理解，從而誤導(dǎo)其投資決策。在某些情況下，上市公司在披露業(yè)績(jī)信息時(shí)，可能會(huì)強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的積極方面，而隱瞞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格上漲等可能影響未來(lái)業(yè)績(jī)的重要不利因素，導(dǎo)致投資者對(duì)公司的發(fā)展前景產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的判斷?；蛘呱鲜泄驹诎l(fā)現(xiàn)前期披露的信息存在錯(cuò)誤后，未及時(shí)發(fā)布更正公告，使得投資者繼續(xù)依據(jù)錯(cuò)誤信息進(jìn)行投資決策，這些都屬于誤導(dǎo)性陳述的表現(xiàn)形式。重大遺漏是指信息披露義務(wù)人違反關(guān)于信息披露的規(guī)定，對(duì)重大事件或者重要事項(xiàng)等應(yīng)當(dāng)披露的信息未予披露。重大遺漏行為的關(guān)鍵在于信息披露義務(wù)人未履行應(yīng)盡的披露義務(wù)，導(dǎo)致投資者無(wú)法獲取全面、準(zhǔn)確的信息，從而影響其投資判斷。一家上市公司發(fā)生了重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，但未按照規(guī)定及時(shí)披露相關(guān)信息，使得投資者在不知情的情況下進(jìn)行投資決策。這種對(duì)重大事件的遺漏，可能使投資者錯(cuò)失重要的投資決策依據(jù)，遭受投資損失，構(gòu)成了重大遺漏的虛假陳述行為。2.2民事賠償責(zé)任的法律依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的法律依據(jù)主要來(lái)源于《證券法》《民法典》等相關(guān)法律法規(guī)?！蹲C券法》在規(guī)范證券市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者權(quán)益方面發(fā)揮著核心作用，其中第八十五條明確規(guī)定：“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。”這一規(guī)定清晰地界定了虛假陳述的責(zé)任主體，包括信息披露義務(wù)人以及發(fā)行人的一系列關(guān)聯(lián)人員和機(jī)構(gòu)，明確了他們?cè)谔摷訇愂鲂袨橹率雇顿Y者受損時(shí)應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任，且對(duì)于部分責(zé)任主體采用了過(guò)錯(cuò)推定原則，即先推定其有過(guò)錯(cuò)，除非其能證明自身無(wú)過(guò)錯(cuò)，否則需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。在美尚生態(tài)虛假陳述案中，美尚生態(tài)作為信息披露義務(wù)人，在2012-2020年期間虛增凈利潤(rùn)4.57億元，其行為構(gòu)成虛假陳述。依據(jù)《證券法》第八十五條規(guī)定，美尚生態(tài)應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。東興證券、廣發(fā)證券作為保薦人和承銷(xiāo)的證券公司，若不能證明自己在美尚生態(tài)信息披露過(guò)程中盡到了勤勉盡責(zé)義務(wù)、沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，就應(yīng)當(dāng)與美尚生態(tài)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。《證券法》第一百六十三條對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任作出規(guī)定：“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計(jì)報(bào)告及其他鑒證報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告或者法律意見(jiàn)書(shū)等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外?！边@使得證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在證券虛假陳述民事賠償責(zé)任體系中有了明確的法律規(guī)范約束，強(qiáng)調(diào)了其勤勉盡責(zé)義務(wù)以及在違規(guī)時(shí)需承擔(dān)的連帶賠償責(zé)任?！睹穹ǖ洹纷鳛槊袷骂I(lǐng)域的基礎(chǔ)性法律，其侵權(quán)責(zé)任編的相關(guān)規(guī)定為證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任提供了一般性的法律原則和依據(jù)?！睹穹ǖ洹返谝磺б话倭鍡l規(guī)定：“行為人因過(guò)錯(cuò)侵害他人民事權(quán)益造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。依照法律規(guī)定推定行為人有過(guò)錯(cuò)，其不能證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任?！边@一過(guò)錯(cuò)責(zé)任和過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任的規(guī)定，與《證券法》中關(guān)于虛假陳述責(zé)任主體的歸責(zé)原則相呼應(yīng)，從民事基本法的層面為證券虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任奠定了理論基礎(chǔ)。在證券虛假陳述案件中，當(dāng)投資者因虛假陳述遭受財(cái)產(chǎn)損失時(shí)，可依據(jù)《民法典》的侵權(quán)責(zé)任規(guī)定，要求虛假陳述行為人承擔(dān)損害賠償責(zé)任。若信息披露義務(wù)人故意實(shí)施虛假陳述行為，誤導(dǎo)投資者，導(dǎo)致投資者買(mǎi)入或賣(mài)出證券遭受損失，就符合《民法典》中過(guò)錯(cuò)侵權(quán)的構(gòu)成要件，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。除了上述法律，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》作為專(zhuān)門(mén)針對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的司法解釋?zhuān)瑢?duì)虛假陳述的認(rèn)定、重大性及交易因果關(guān)系、過(guò)錯(cuò)認(rèn)定、責(zé)任主體、損失認(rèn)定、訴訟時(shí)效等關(guān)鍵問(wèn)題作出了詳細(xì)且具有操作性的規(guī)定。在虛假陳述的認(rèn)定方面，明確了虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的具體內(nèi)涵；在因果關(guān)系判斷上，區(qū)分了交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，并給出了具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)和方法；在損失認(rèn)定上，規(guī)定了損失的計(jì)算方式和范圍。這些規(guī)定進(jìn)一步細(xì)化和完善了證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的法律適用，為司法實(shí)踐提供了更為明確的裁判指引。在司法實(shí)踐中，法院在審理證券虛假陳述民事賠償案件時(shí)，會(huì)綜合運(yùn)用《證券法》《民法典》以及相關(guān)司法解釋的規(guī)定，準(zhǔn)確認(rèn)定虛假陳述行為，判斷因果關(guān)系，確定賠償責(zé)任和范圍，以保障投資者的合法權(quán)益。2.3歸責(zé)原則與構(gòu)成要件2.3.1歸責(zé)原則的選擇與適用在民事責(zé)任領(lǐng)域，歸責(zé)原則主要包括過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則、過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則和無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，不同歸責(zé)原則在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的適用中具有不同的意義和影響。過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則以行為人主觀上的過(guò)錯(cuò)作為承擔(dān)民事責(zé)任的基本條件，即“無(wú)過(guò)錯(cuò)即無(wú)責(zé)任”。在過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則下，受害人需要舉證證明行為人存在過(guò)錯(cuò)，否則行為人無(wú)需承擔(dān)責(zé)任。在一般的民事侵權(quán)案件中，過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則能夠體現(xiàn)法律的公平正義，使責(zé)任的承擔(dān)與行為人的過(guò)錯(cuò)程度相匹配。然而，在證券市場(chǎng)虛假陳述案件中，由于信息不對(duì)稱(chēng)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)的限制，投資者往往難以獲取充分的證據(jù)來(lái)證明信息披露義務(wù)人存在過(guò)錯(cuò)。信息披露義務(wù)人通常掌握著公司的核心信息和內(nèi)部運(yùn)作情況，而投資者只能通過(guò)公開(kāi)披露的信息來(lái)了解公司狀況，這使得投資者在舉證過(guò)程中處于劣勢(shì)地位。如果采用過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，可能會(huì)導(dǎo)致投資者因舉證困難而無(wú)法獲得應(yīng)有的賠償，從而削弱了對(duì)投資者的保護(hù)力度，也不利于維護(hù)證券市場(chǎng)的公平和穩(wěn)定。無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則是指在法律規(guī)定的特定情形下，無(wú)論行為人是否存在過(guò)錯(cuò)，只要其行為造成了損害后果，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。在一些高度危險(xiǎn)作業(yè)、產(chǎn)品責(zé)任等領(lǐng)域，無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的適用能夠更好地保護(hù)受害者的權(quán)益，因?yàn)檫@些領(lǐng)域的損害后果往往具有不可預(yù)測(cè)性和嚴(yán)重性，行為人即使盡到了合理的注意義務(wù)，也可能無(wú)法避免損害的發(fā)生。在證券市場(chǎng)虛假陳述案件中，若對(duì)所有信息披露義務(wù)人都適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，雖然能夠最大程度地保護(hù)投資者的利益，卻可能對(duì)信息披露義務(wù)人過(guò)于嚴(yán)苛。證券市場(chǎng)的信息披露工作涉及眾多環(huán)節(jié)和復(fù)雜的業(yè)務(wù)，要求信息披露義務(wù)人在任何情況下都對(duì)虛假陳述承擔(dān)責(zé)任，可能會(huì)使其面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)壓力，影響市場(chǎng)的正常運(yùn)行和創(chuàng)新發(fā)展。過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則則介于過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則和無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則之間，它在一定程度上減輕了受害人的舉證負(fù)擔(dān)，同時(shí)也兼顧了行為人的權(quán)益。在過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則下，法律先推定行為人存在過(guò)錯(cuò)，若行為人想要免除責(zé)任，就需要自行證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)。在證券市場(chǎng)虛假陳述案件中，信息披露義務(wù)人作為信息的發(fā)布者和掌握者，相較于投資者具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)能力。采用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則，能夠合理分配舉證責(zé)任，使信息披露義務(wù)人有動(dòng)力去確保信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，否則將承擔(dān)不利的法律后果。對(duì)于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，在虛假陳述案件中通常適用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則。在美尚生態(tài)虛假陳述案中，東興證券、廣發(fā)證券等中介機(jī)構(gòu)若不能證明自己在美尚生態(tài)信息披露過(guò)程中盡到了勤勉盡責(zé)義務(wù)、沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，就應(yīng)當(dāng)與美尚生態(tài)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這種歸責(zé)原則的適用，既有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，又能夠促使信息披露義務(wù)人更加謹(jǐn)慎地履行信息披露義務(wù)，維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序和穩(wěn)定。2.3.2構(gòu)成要件解析證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件包括虛假陳述行為、投資者損失、因果關(guān)系和主觀過(guò)錯(cuò)四個(gè)方面，這些要件在實(shí)踐中的判定具有重要意義，直接影響著投資者能否獲得賠償以及賠償責(zé)任的承擔(dān)。虛假陳述行為是構(gòu)成民事賠償責(zé)任的首要要件。如前文所述，虛假陳述包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏三種類(lèi)型。在實(shí)踐中，判定虛假陳述行為需要依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)定，綜合考慮信息披露的內(nèi)容、方式、時(shí)間等因素。對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的虛假記載，需要通過(guò)專(zhuān)業(yè)的審計(jì)和財(cái)務(wù)分析來(lái)確定是否存在重大不實(shí)；對(duì)于誤導(dǎo)性陳述，要判斷信息披露是否存在隱瞞重要事實(shí)或未及時(shí)更正信息的情況，以及這些行為是否會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生誤導(dǎo)；對(duì)于重大遺漏，則要審查信息披露義務(wù)人是否對(duì)應(yīng)當(dāng)披露的重大事件或重要事項(xiàng)進(jìn)行了完整披露。在華某方舟股份有限公司信息披露違法案中，該公司通過(guò)虛構(gòu)自組網(wǎng)業(yè)務(wù)，2015-2020年各年虛增營(yíng)業(yè)收入，其行為構(gòu)成了虛假記載的虛假陳述行為。監(jiān)管部門(mén)和司法機(jī)關(guān)在判定時(shí)，依據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告和證據(jù)，確認(rèn)了其虛增營(yíng)業(yè)收入的事實(shí)，從而認(rèn)定其存在虛假陳述行為。投資者損失是民事賠償責(zé)任的另一個(gè)重要構(gòu)成要件。投資者損失通常表現(xiàn)為投資差額損失、傭金和印花稅損失以及利息損失等。投資差額損失是指投資者買(mǎi)入證券的價(jià)格與賣(mài)出證券的價(jià)格之間的差額，若投資者在虛假陳述實(shí)施日之后買(mǎi)入證券，在虛假陳述揭露日或更正日之后賣(mài)出或仍持有證券，且證券價(jià)格因虛假陳述而下跌，就會(huì)產(chǎn)生投資差額損失。傭金和印花稅是投資者在證券交易過(guò)程中支付的費(fèi)用，因虛假陳述導(dǎo)致的交易也會(huì)產(chǎn)生這些費(fèi)用損失。利息損失則是指投資者資金被占用期間的利息損失。在計(jì)算投資者損失時(shí)，需要確定合理的計(jì)算方法和時(shí)間區(qū)間。在確定投資差額損失時(shí)，通常會(huì)采用先進(jìn)先出法、移動(dòng)加權(quán)平均法等方法來(lái)計(jì)算投資者的買(mǎi)入成本和賣(mài)出價(jià)格，同時(shí)要考慮虛假陳述揭露日、更正日以及基準(zhǔn)日等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)股價(jià)的影響。因果關(guān)系是連接虛假陳述行為與投資者損失的關(guān)鍵紐帶，它包括交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系。交易因果關(guān)系是指投資者的交易行為是基于對(duì)虛假陳述信息的信賴(lài)而作出的，即如果沒(méi)有虛假陳述，投資者就不會(huì)進(jìn)行該證券交易。在實(shí)踐中，通常采用“欺詐市場(chǎng)理論”來(lái)推定交易因果關(guān)系的存在。該理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有公開(kāi)信息，虛假陳述會(huì)影響證券價(jià)格，投資者基于對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信賴(lài)進(jìn)行交易，因此可以推定投資者的交易行為與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。若上市公司發(fā)布虛假的業(yè)績(jī)報(bào)告，導(dǎo)致股價(jià)上漲，投資者基于對(duì)該業(yè)績(jī)報(bào)告的信賴(lài)買(mǎi)入股票，后來(lái)虛假陳述被揭露，股價(jià)下跌，就可以推定投資者的買(mǎi)入行為與虛假陳述之間存在交易因果關(guān)系。損失因果關(guān)系是指投資者的損失是由虛假陳述行為所導(dǎo)致的，即虛假陳述行為是投資者損失的直接原因。在判斷損失因果關(guān)系時(shí)，需要考慮多種因素，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素對(duì)股價(jià)的影響。若在虛假陳述揭露后，股價(jià)下跌是由于市場(chǎng)整體下跌或行業(yè)不景氣等因素導(dǎo)致的，那么就需要扣除這些因素對(duì)損失的影響，以確定虛假陳述行為對(duì)投資者損失的實(shí)際影響程度。主觀過(guò)錯(cuò)是虛假陳述民事賠償責(zé)任構(gòu)成要件中的主觀因素。對(duì)于不同的責(zé)任主體，主觀過(guò)錯(cuò)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有所不同。對(duì)于發(fā)行人，通常適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，即無(wú)論發(fā)行人是否存在主觀過(guò)錯(cuò)，只要其存在虛假陳述行為并導(dǎo)致投資者損失，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。對(duì)于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，適用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則。這些主體被推定存在主觀過(guò)錯(cuò)，除非其能夠證明自己已經(jīng)盡到了勤勉盡責(zé)義務(wù)，對(duì)虛假陳述行為沒(méi)有過(guò)錯(cuò)。在判斷董事、監(jiān)事等是否盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)時(shí)，會(huì)考慮其在公司治理中的職責(zé)履行情況、對(duì)信息披露文件的審核和監(jiān)督情況等因素。若董事在審核公司財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，未對(duì)明顯異常的數(shù)據(jù)進(jìn)行合理調(diào)查和質(zhì)疑，導(dǎo)致虛假陳述發(fā)生，就可能被認(rèn)定存在主觀過(guò)錯(cuò)。在證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定中，會(huì)考察其是否按照專(zhuān)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范對(duì)所依據(jù)的文件資料進(jìn)行了核查和驗(yàn)證，若未能勤勉盡責(zé)，就可能被認(rèn)定存在主觀過(guò)錯(cuò)。三、中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述案例分析3.1典型案例選取與介紹為深入剖析中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的實(shí)踐應(yīng)用，選取美尚生態(tài)、金通靈、藍(lán)山科技這三個(gè)具有代表性的案例進(jìn)行詳細(xì)分析。這三個(gè)案例在虛假陳述的類(lèi)型、責(zé)任主體、賠償范圍等方面各有特點(diǎn)，能夠全面反映當(dāng)前證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的現(xiàn)狀和問(wèn)題。美尚生態(tài)景觀股份有限公司虛假陳述案?jìng)涫荜P(guān)注。美尚生態(tài)曾是生態(tài)景觀建設(shè)A股上市企業(yè)，在證券市場(chǎng)具有一定影響力。2023年6月，證監(jiān)會(huì)公布對(duì)美尚生態(tài)及其兩名實(shí)控人王迎燕、徐晶的行政處罰決定書(shū)，揭開(kāi)了其財(cái)務(wù)造假的內(nèi)幕。2012-2020年6月期間，美尚生態(tài)通過(guò)提前確認(rèn)應(yīng)收賬款收回、虛記銀行利息收入、未按審定金額調(diào)整項(xiàng)目收入、虛增子公司收入等方式，合計(jì)虛增凈利潤(rùn)4.57億元。其2018年非公開(kāi)發(fā)行股票行為構(gòu)成欺詐發(fā)行，嚴(yán)重違反了證券市場(chǎng)信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性原則。這種長(zhǎng)期、系統(tǒng)性的財(cái)務(wù)造假行為，誤導(dǎo)了投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的判斷，導(dǎo)致眾多投資者基于虛假信息做出投資決策，遭受了重大經(jīng)濟(jì)損失。隨著公司財(cái)務(wù)狀況的持續(xù)惡化，2024年4月8日至5月8日，美尚生態(tài)股票連續(xù)20個(gè)交易日股價(jià)低于1元，最終于2024年9月20日退市，使得投資者的損失進(jìn)一步加劇。金通靈科技集團(tuán)股份有限公司同樣存在嚴(yán)重的虛假陳述問(wèn)題。今年初，江蘇證監(jiān)局通報(bào)了金通靈持續(xù)多年的財(cái)務(wù)造假情況。2017-2022年期間，金通靈及其全資子公司通過(guò)多種手段虛增、虛減公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額，致使相應(yīng)年度的年度報(bào)告存在虛假記載。金通靈在信息披露方面的違規(guī)行為，使投資者無(wú)法獲取公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)信息，對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生了極大的誤導(dǎo)。投資者在不知情的情況下，可能會(huì)買(mǎi)入或持有該公司股票，當(dāng)虛假陳述被揭露后，股價(jià)往往會(huì)大幅下跌，投資者的資產(chǎn)隨之縮水。這種虛假陳述行為不僅損害了投資者的利益，也破壞了證券市場(chǎng)的公平秩序，影響了市場(chǎng)的正常運(yùn)行。藍(lán)山科技股份有限公司的虛假陳述案件也具有典型性。2017-2019年，藍(lán)山科技通過(guò)虛構(gòu)購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)、研發(fā)業(yè)務(wù)等方式，累計(jì)虛增收入8億余元、虛增利潤(rùn)8000多萬(wàn)元，致使其公開(kāi)發(fā)行文件存在嚴(yán)重虛假記載。這種行為不僅違反了證券市場(chǎng)的法律法規(guī)，也違背了企業(yè)的誠(chéng)信原則。藍(lán)山科技的虛假陳述行為使得投資者對(duì)公司的價(jià)值和發(fā)展前景產(chǎn)生誤判，從而做出錯(cuò)誤的投資決策。華龍證券、中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、北京市天元律師事務(wù)所、開(kāi)元資產(chǎn)評(píng)估有限公司4家中介機(jī)構(gòu)為藍(lán)山科技提供相關(guān)證券服務(wù)時(shí)，未按業(yè)務(wù)規(guī)則審慎核查，出具的報(bào)告存在虛假記載，進(jìn)一步加劇了投資者的損失和市場(chǎng)的混亂。這些中介機(jī)構(gòu)作為證券市場(chǎng)的“看門(mén)人”，未能履行應(yīng)盡的職責(zé)，對(duì)虛假陳述行為起到了推波助瀾的作用，也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。3.2案例中的責(zé)任認(rèn)定與賠償范圍確定3.2.1責(zé)任主體的認(rèn)定在美尚生態(tài)虛假陳述案中，責(zé)任主體的認(rèn)定具有典型性。美尚生態(tài)作為信息披露義務(wù)人，其在2012-2020年期間虛增凈利潤(rùn)4.57億元的行為，構(gòu)成了虛假陳述的核心主體。根據(jù)《證券法》第八十五條規(guī)定，信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，致使投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。美尚生態(tài)的虛假陳述行為直接誤導(dǎo)了投資者的決策，導(dǎo)致投資者基于虛假的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行投資，最終遭受損失，因此其作為主要責(zé)任主體無(wú)可爭(zhēng)議。東興證券和廣發(fā)證券作為美尚生態(tài)2018年非公開(kāi)發(fā)行股票的保薦人和聯(lián)席主承銷(xiāo)商，也被認(rèn)定為責(zé)任主體。根據(jù)《證券法》第一百六十三條規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具相關(guān)文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，若其制作、出具的文件有虛假記載，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。在美尚生態(tài)案中，東興證券和廣發(fā)證券未能充分履行核查義務(wù)，未對(duì)美尚生態(tài)的財(cái)務(wù)造假行為進(jìn)行有效識(shí)別和披露，未能盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，且無(wú)法證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，因此被判定與美尚生態(tài)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。在實(shí)踐中，保薦人和承銷(xiāo)商有責(zé)任對(duì)發(fā)行人的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格審查和核實(shí)，確保發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。若未能履行好這一職責(zé)，就應(yīng)當(dāng)對(duì)因虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。金通靈虛假陳述案中，金通靈及其全資子公司在2017-2022年期間通過(guò)多種手段虛增、虛減公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額，致使相應(yīng)年度的年度報(bào)告存在虛假記載，金通靈作為信息披露義務(wù)人，是主要責(zé)任主體。江蘇證監(jiān)局指出，華西證券在金通靈2019年非公開(kāi)發(fā)行股票保薦項(xiàng)目的執(zhí)業(yè)過(guò)程中存在盡職調(diào)查工作未勤勉盡責(zé)、向特定對(duì)象發(fā)行股票上市保薦書(shū)存在不實(shí)記載等違規(guī)行為；光大證券在金通靈2018年發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金項(xiàng)目履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)過(guò)程中，未充分履行核查義務(wù)，導(dǎo)致制作、出具的2018-2020年度持續(xù)督導(dǎo)意見(jiàn)存在不實(shí)記載；國(guó)海證券在金通靈公司2017年非公開(kāi)發(fā)行股票履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)過(guò)程中，存在未能勤勉盡責(zé)履行持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)、出具的持續(xù)督導(dǎo)現(xiàn)場(chǎng)檢查報(bào)告存在不實(shí)記載等情形。這些中介機(jī)構(gòu)因未能勤勉盡責(zé)，其行為與金通靈的虛假陳述行為存在關(guān)聯(lián)，且無(wú)法證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)，因此被認(rèn)定為責(zé)任主體，需與金通靈承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。藍(lán)山科技案中，藍(lán)山科技作為發(fā)行人，在2017-2019年通過(guò)虛構(gòu)購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)、研發(fā)業(yè)務(wù)等方式，累計(jì)虛增收入8億余元、虛增利潤(rùn)8000多萬(wàn)元，致使其公開(kāi)發(fā)行文件存在嚴(yán)重虛假記載，是虛假陳述的責(zé)任主體。華龍證券作為藍(lán)山科技公開(kāi)發(fā)行和掛牌業(yè)務(wù)的保薦人，在項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)，未能按照相關(guān)要求對(duì)信息披露文件中的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行審慎盡職調(diào)查，對(duì)信息披露文件中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的重要內(nèi)容，未能經(jīng)過(guò)審慎核查和必要的調(diào)查、復(fù)核。北京金融法院根據(jù)華龍證券的過(guò)錯(cuò)程度，酌定其在投資者因虛假陳述行為受到損失的40%范圍內(nèi)與藍(lán)山科技承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所、北京市天元律師事務(wù)所、開(kāi)元資產(chǎn)評(píng)估有限公司4家中介機(jī)構(gòu)為藍(lán)山科技提供相關(guān)證券服務(wù)時(shí)，未按業(yè)務(wù)規(guī)則審慎核查，出具的報(bào)告存在虛假記載，也被認(rèn)定為責(zé)任主體，分別在一定范圍內(nèi)與藍(lán)山科技承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。在該案中，不僅保薦機(jī)構(gòu)，其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)也因其未勤勉盡責(zé)的行為，被認(rèn)定為責(zé)任主體，這體現(xiàn)了對(duì)證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的全面壓實(shí)，促使中介機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎地履行職責(zé)，維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序。3.2.2賠償范圍的計(jì)算方法在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件中，賠償范圍的計(jì)算方法對(duì)于確定投資者的損失和獲得合理賠償至關(guān)重要。賠償范圍主要包括投資差額損失、傭金、印花稅等項(xiàng)目，不同項(xiàng)目有其特定的計(jì)算方法，且在具體案例中會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行應(yīng)用。投資差額損失是賠償范圍的核心部分，其計(jì)算方法通常依據(jù)相關(guān)司法解釋和司法實(shí)踐確定。在美尚生態(tài)虛假陳述案中，若投資者在虛假陳述實(shí)施日之后買(mǎi)入美尚生態(tài)股票，在虛假陳述揭露日或更正日之后賣(mài)出或仍持有股票，且因股價(jià)下跌遭受損失，就可計(jì)算投資差額損失。假設(shè)投資者在虛假陳述實(shí)施日（如2015年6月25日）后以每股10元的價(jià)格買(mǎi)入美尚生態(tài)股票1000股，在虛假陳述揭露日（如2021年4月30日）后以每股5元的價(jià)格賣(mài)出，那么投資差額損失為（10-5）×1000=5000元。在計(jì)算投資差額損失時(shí)，還需考慮基準(zhǔn)日的確定。基準(zhǔn)日是指虛假陳述揭露或者更正后，為將投資者應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。若在基準(zhǔn)日之前，股票價(jià)格已恢復(fù)到虛假陳述未發(fā)生時(shí)的價(jià)格水平，則以該日期為基準(zhǔn)日；若在基準(zhǔn)日之后，股票價(jià)格仍受虛假陳述影響，則需根據(jù)具體情況確定基準(zhǔn)日。在美尚生態(tài)案中，若基準(zhǔn)日確定為2021年6月30日，且在該日股票價(jià)格為每股6元，那么投資差額損失的計(jì)算可能會(huì)有所不同。投資者在揭露日后賣(mài)出股票的，投資差額損失為（10-6）×1000=4000元；投資者在揭露日后仍持有股票的，投資差額損失為（10-6）×1000=4000元。傭金和印花稅是投資者在證券交易過(guò)程中實(shí)際支付的費(fèi)用，也屬于賠償范圍。傭金通常按照投資者的交易金額一定比例計(jì)算，假設(shè)傭金比例為0.3%，投資者買(mǎi)入美尚生態(tài)股票的交易金額為10000元（10元/股×1000股），則買(mǎi)入時(shí)支付的傭金為10000×0.3%=30元；賣(mài)出時(shí)交易金額為5000元（5元/股×1000股），賣(mài)出時(shí)支付的傭金為5000×0.3%=15元，傭金損失共計(jì)30+15=45元。印花稅按照交易金額的一定比例征收，目前我國(guó)證券交易印花稅為成交金額的0.1%。在上述交易中，買(mǎi)入時(shí)印花稅為10000×0.1%=10元，賣(mài)出時(shí)印花稅為5000×0.1%=5元，印花稅損失共計(jì)10+5=15元。這些傭金和印花稅損失在計(jì)算賠償范圍時(shí)，會(huì)與投資差額損失一并考慮，以全面賠償投資者的實(shí)際損失。在金通靈虛假陳述案中，對(duì)于投資差額損失的計(jì)算，同樣遵循上述原則。若投資者在虛假陳述實(shí)施日（如2018年4月26日）后買(mǎi)入金通靈股票，在虛假陳述揭露日（如2023年6月27日）后賣(mài)出或仍持有股票，根據(jù)投資者的買(mǎi)入價(jià)格、賣(mài)出價(jià)格以及基準(zhǔn)日的確定，計(jì)算投資差額損失。假設(shè)投資者在實(shí)施日后以每股8元的價(jià)格買(mǎi)入金通靈股票2000股，在揭露日后以每股3元的價(jià)格賣(mài)出，若基準(zhǔn)日確定為2023年8月31日，且該日股票價(jià)格為每股4元。則投資者在揭露日后賣(mài)出股票的，投資差額損失為（8-4）×2000=8000元；投資者在揭露日后仍持有股票的，投資差額損失為（8-4）×2000=8000元。傭金和印花稅損失的計(jì)算方法與美尚生態(tài)案類(lèi)似，根據(jù)投資者的交易金額和相應(yīng)比例進(jìn)行計(jì)算。藍(lán)山科技案中，投資差額損失、傭金和印花稅損失的計(jì)算也依據(jù)相同的原理。投資者在計(jì)算投資差額損失時(shí)，需確定虛假陳述實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日以及自己的買(mǎi)入價(jià)格、賣(mài)出價(jià)格等關(guān)鍵信息。若投資者在虛假陳述實(shí)施日（如2017年1月1日）后以每股15元的價(jià)格買(mǎi)入藍(lán)山科技股票1500股，在虛假陳述揭露日（如2020年4月29日）后以每股8元的價(jià)格賣(mài)出，若基準(zhǔn)日確定為2020年6月30日，且該日股票價(jià)格為每股10元。則投資者在揭露日后賣(mài)出股票的，投資差額損失為（15-10）×1500=7500元；投資者在揭露日后仍持有股票的，投資差額損失為（15-10）×1500=7500元。傭金和印花稅損失同樣按照交易金額和相應(yīng)比例計(jì)算，以確定投資者的全部賠償范圍。3.3案例反映出的問(wèn)題與挑戰(zhàn)在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件中，因果關(guān)系的認(rèn)定是一個(gè)極為復(fù)雜且關(guān)鍵的問(wèn)題，對(duì)投資者能否獲得賠償起著決定性作用。在美尚生態(tài)虛假陳述案中，投資者需要證明自己的投資決策是基于對(duì)美尚生態(tài)虛假陳述信息的信賴(lài)而作出的，即存在交易因果關(guān)系。同時(shí)，還需證明自己的損失是由虛假陳述行為所導(dǎo)致的，即存在損失因果關(guān)系。然而，在實(shí)際操作中，證券市場(chǎng)受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司自身經(jīng)營(yíng)狀況等，這些因素都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生作用。因此，很難準(zhǔn)確判斷投資者的損失究竟是由虛假陳述行為直接導(dǎo)致，還是由其他因素造成。在美尚生態(tài)虛假陳述被揭露后，其股價(jià)下跌可能不僅是因?yàn)樘摷訇愂鲂袨椋€可能是由于市場(chǎng)整體行情不佳、生態(tài)景觀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素。如何在眾多影響因素中準(zhǔn)確界定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關(guān)系，成為司法實(shí)踐中的一大難題。損失計(jì)算同樣面臨著諸多挑戰(zhàn)。在金通靈虛假陳述案中，雖然法律規(guī)定了投資差額損失、傭金、印花稅等賠償項(xiàng)目及相應(yīng)計(jì)算方法，但在實(shí)際計(jì)算過(guò)程中，仍存在許多不確定性因素。投資差額損失的計(jì)算需要確定虛假陳述實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這些時(shí)間節(jié)點(diǎn)的確定往往存在爭(zhēng)議。不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)確定方式會(huì)導(dǎo)致投資差額損失的計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生較大差異。在金通靈案中，對(duì)于虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定，可能因?qū)咎摷訇愂鲂袨榈木唧w起始時(shí)間判斷不同而存在分歧。若起始時(shí)間認(rèn)定不準(zhǔn)確，會(huì)直接影響投資者買(mǎi)入股票價(jià)格的計(jì)算，進(jìn)而影響投資差額損失的計(jì)算結(jié)果。證券市場(chǎng)的復(fù)雜性使得投資者的交易行為復(fù)雜多樣，如投資者可能存在多次買(mǎi)賣(mài)股票的情況，且買(mǎi)賣(mài)價(jià)格和數(shù)量各不相同，這進(jìn)一步增加了損失計(jì)算的難度。在計(jì)算投資差額損失時(shí)，如何準(zhǔn)確計(jì)算投資者的買(mǎi)入成本和賣(mài)出價(jià)格，如何合理處理投資者的多次交易行為，都需要更加明確和具體的規(guī)則。中介機(jī)構(gòu)責(zé)任界定模糊也是當(dāng)前證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件中亟待解決的問(wèn)題。在藍(lán)山科技案中，華龍證券、中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)因未勤勉盡責(zé)被認(rèn)定為責(zé)任主體，但在責(zé)任劃分和承擔(dān)方式上，不同中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任界定并不清晰。雖然法律規(guī)定中介機(jī)構(gòu)在未能證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)時(shí)需與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但對(duì)于不同中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)程度如何衡量，以及在連帶賠償責(zé)任中各自應(yīng)承擔(dān)的具體比例，缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。在藍(lán)山科技案中，華龍證券、中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在虛假陳述行為中都存在不同程度的失職，但對(duì)于它們各自的過(guò)錯(cuò)程度，很難進(jìn)行精確的量化和比較。這導(dǎo)致在司法實(shí)踐中，法官在判定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任時(shí)存在較大的自由裁量空間，容易出現(xiàn)同案不同判的情況，影響了法律的公正性和權(quán)威性。中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任追償機(jī)制也不夠完善，當(dāng)一家中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)了賠償責(zé)任后，如何向其他有過(guò)錯(cuò)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行追償，缺乏明確的法律規(guī)定和操作流程，這也增加了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任界定的復(fù)雜性。四、影響虛假陳述民事賠償責(zé)任認(rèn)定的因素4.1重大性要件的認(rèn)定4.1.1重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)重大性是認(rèn)定證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的關(guān)鍵要素之一，其判斷標(biāo)準(zhǔn)主要包括理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)和股票實(shí)際波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中相互關(guān)聯(lián)，共同為重大性的認(rèn)定提供依據(jù)。理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)從投資者決策的角度出發(fā)，認(rèn)為如果某一信息可能對(duì)理性投資者的投資決策產(chǎn)生重要影響，那么該信息就具有重大性。在證券市場(chǎng)中，投資者在做出投資決策時(shí)，會(huì)綜合考慮各種因素，如公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景等。若虛假陳述涉及的信息能夠改變理性投資者對(duì)這些因素的判斷，進(jìn)而影響其投資決策，就可認(rèn)定該虛假陳述具有重大性。在藍(lán)山科技虛假陳述案中，藍(lán)山科技在2017-2019年期間通過(guò)虛構(gòu)購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)、研發(fā)業(yè)務(wù)等方式，累計(jì)虛增收入8億余元、虛增利潤(rùn)8000多萬(wàn)元。對(duì)于理性投資者而言，公司的收入和利潤(rùn)是評(píng)估其投資價(jià)值的重要指標(biāo)，藍(lán)山科技的這種財(cái)務(wù)造假行為會(huì)使投資者對(duì)公司的真實(shí)盈利能力產(chǎn)生誤判，從而影響其投資決策，因此該虛假陳述具有重大性。從實(shí)踐案例來(lái)看，許多法院在判斷虛假陳述是否具有重大性時(shí)，都會(huì)考慮該信息對(duì)理性投資者決策的影響。若上市公司隱瞞了重大的債務(wù)糾紛信息，而這一信息可能導(dǎo)致理性投資者對(duì)公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，進(jìn)而改變其投資決策，法院通常會(huì)認(rèn)定該隱瞞行為構(gòu)成具有重大性的虛假陳述。股票實(shí)際波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)則側(cè)重于從市場(chǎng)反應(yīng)的角度來(lái)判斷重大性，即如果虛假陳述的實(shí)施、揭露或者更正導(dǎo)致相關(guān)證券的交易價(jià)格或者交易量產(chǎn)生明顯的變化，那么該虛假陳述就具有重大性。在證券市場(chǎng)中，價(jià)格和交易量是反映市場(chǎng)供求關(guān)系和投資者預(yù)期的重要指標(biāo)。當(dāng)虛假陳述被實(shí)施時(shí)，若市場(chǎng)投資者基于虛假信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行了錯(cuò)誤評(píng)估，可能會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲或交易量增加；而當(dāng)虛假陳述被揭露或更正時(shí)，市場(chǎng)投資者對(duì)公司價(jià)值的重新評(píng)估會(huì)使股票價(jià)格下跌或交易量減少。在美尚生態(tài)虛假陳述案中，2023年6月證監(jiān)會(huì)公布對(duì)美尚生態(tài)的行政處罰決定書(shū)后，其股票價(jià)格大幅下跌，交易量也明顯增加。這表明虛假陳述的揭露引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，投資者對(duì)美尚生態(tài)的價(jià)值預(yù)期發(fā)生了改變，由此可認(rèn)定美尚生態(tài)的虛假陳述具有重大性。在司法實(shí)踐中，法院會(huì)通過(guò)分析證券交易價(jià)格和交易量在虛假陳述實(shí)施、揭露或更正前后的變化情況，來(lái)判斷虛假陳述是否具有重大性。若一家上市公司發(fā)布虛假的業(yè)績(jī)預(yù)告，導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)大幅上漲，而當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告被更正為真實(shí)業(yè)績(jī)后，股價(jià)又大幅下跌，這種股價(jià)的明顯波動(dòng)就可作為認(rèn)定虛假陳述具有重大性的重要依據(jù)。理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)和股票實(shí)際波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)并非相互孤立，而是相互關(guān)聯(lián)、相互印證的。一方面，理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)為股票實(shí)際波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)提供了理論基礎(chǔ)。投資者的投資決策會(huì)影響市場(chǎng)供求關(guān)系，進(jìn)而影響股票價(jià)格和交易量。若某一信息對(duì)理性投資者的投資決策具有重要影響，那么該信息的披露或更正很可能會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格和交易量的明顯變化。在金通靈虛假陳述案中，金通靈的虛假陳述行為影響了理性投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的判斷，導(dǎo)致投資者在虛假陳述被揭露后紛紛拋售股票，從而使股票價(jià)格下跌，交易量增加。另一方面，股票實(shí)際波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)為理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)提供了實(shí)踐驗(yàn)證。通過(guò)觀察股票價(jià)格和交易量的變化，可以間接推斷出投資者的決策行為和對(duì)信息的反應(yīng)。若股票價(jià)格和交易量在虛假陳述相關(guān)事件發(fā)生前后出現(xiàn)明顯變化，就可在一定程度上證明該虛假陳述對(duì)理性投資者的投資決策產(chǎn)生了重要影響。在實(shí)際的重大性認(rèn)定中，通常會(huì)綜合運(yùn)用這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，從投資者決策和市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)角度進(jìn)行全面分析，以確保重大性認(rèn)定的準(zhǔn)確性和可靠性。4.1.2重大性認(rèn)定在實(shí)踐中的難點(diǎn)與應(yīng)對(duì)在實(shí)踐中，重大性認(rèn)定面臨著諸多難點(diǎn)，這些難點(diǎn)不僅影響了虛假陳述民事賠償責(zé)任的準(zhǔn)確認(rèn)定，也給投資者維權(quán)和司法裁判帶來(lái)了挑戰(zhàn)。虛假陳述信息與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的復(fù)雜性是重大性認(rèn)定的一大難點(diǎn)。證券市場(chǎng)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，股價(jià)受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司自身經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)情緒等。在虛假陳述案件中，很難準(zhǔn)確判斷股價(jià)波動(dòng)究竟是由虛假陳述信息引起，還是由其他因素導(dǎo)致。在某上市公司虛假陳述案中，虛假陳述被揭露后，股價(jià)出現(xiàn)下跌，但同時(shí)該行業(yè)正面臨市場(chǎng)需求下滑、原材料價(jià)格上漲等不利因素。在這種情況下，難以確定股價(jià)下跌是完全由虛假陳述引起，還是其他行業(yè)因素在其中起到了主導(dǎo)作用。不同因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響程度也難以量化，這使得在認(rèn)定虛假陳述與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系時(shí)缺乏明確的標(biāo)準(zhǔn)。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生長(zhǎng)期的、系統(tǒng)性的影響，而虛假陳述信息的影響可能是短期的、局部的，如何在這些復(fù)雜的影響因素中準(zhǔn)確界定虛假陳述對(duì)股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)，是實(shí)踐中的一大難題。投資者決策受多種因素干擾，這也增加了重大性認(rèn)定的難度。在證券市場(chǎng)中，投資者的決策并非僅僅基于公司披露的信息，還會(huì)受到個(gè)人投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)傳聞等多種因素的影響。有些投資者可能更關(guān)注公司的短期業(yè)績(jī)，而對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略不太在意；有些投資者可能會(huì)受到市場(chǎng)熱點(diǎn)和其他投資者行為的影響，盲目跟風(fēng)投資。在判斷虛假陳述信息對(duì)投資者決策的影響時(shí)，很難排除其他因素的干擾，準(zhǔn)確確定虛假陳述信息在投資者決策中所占的權(quán)重。在實(shí)踐中，即使存在虛假陳述信息，部分投資者可能仍然基于自身的投資理念和判斷進(jìn)行投資，而不受虛假陳述的影響。如何識(shí)別這些投資者，并準(zhǔn)確判斷虛假陳述信息對(duì)其他投資者決策的影響，是重大性認(rèn)定中的一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題。為應(yīng)對(duì)這些難點(diǎn)，需進(jìn)一步完善重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?？梢肓炕治龇椒ǎㄟ^(guò)建立數(shù)學(xué)模型，綜合考慮虛假陳述信息的性質(zhì)、披露時(shí)間、市場(chǎng)環(huán)境等因素，對(duì)虛假陳述與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行量化分析。運(yùn)用事件研究法，通過(guò)分析虛假陳述事件發(fā)生前后股價(jià)的異常波動(dòng)情況，結(jié)合市場(chǎng)整體走勢(shì)、行業(yè)平均水平等因素，確定虛假陳述對(duì)股價(jià)波動(dòng)的具體影響程度。加強(qiáng)對(duì)投資者決策行為的研究，通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查、行為實(shí)驗(yàn)等方式，深入了解投資者在面對(duì)虛假陳述信息時(shí)的決策過(guò)程和影響因素，為重大性認(rèn)定提供更準(zhǔn)確的依據(jù)?？梢詫?duì)不同類(lèi)型的投資者進(jìn)行分類(lèi)研究，分析其投資決策的特點(diǎn)和規(guī)律，以便更有針對(duì)性地判斷虛假陳述信息對(duì)不同投資者決策的影響。加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)判斷也是應(yīng)對(duì)重大性認(rèn)定難點(diǎn)的關(guān)鍵。在司法實(shí)踐中，引入專(zhuān)業(yè)的證券分析師、財(cái)務(wù)專(zhuān)家等作為專(zhuān)家證人，參與重大性認(rèn)定過(guò)程。這些專(zhuān)家具有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠從專(zhuān)業(yè)角度對(duì)虛假陳述信息的重大性進(jìn)行分析和判斷。在判斷財(cái)務(wù)造假類(lèi)虛假陳述的重大性時(shí)，財(cái)務(wù)專(zhuān)家可以運(yùn)用專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)分析方法，對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行深入分析，評(píng)估虛假陳述對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度。建立專(zhuān)業(yè)的重大性認(rèn)定咨詢(xún)機(jī)構(gòu)或?qū)＜規(guī)?，為司法機(jī)關(guān)提供專(zhuān)業(yè)的咨詢(xún)意見(jiàn)和技術(shù)支持。當(dāng)遇到復(fù)雜的重大性認(rèn)定問(wèn)題時(shí)，司法機(jī)關(guān)可以向這些機(jī)構(gòu)或?qū)＜規(guī)熳稍?xún)，獲取專(zhuān)業(yè)的指導(dǎo)和建議，以提高重大性認(rèn)定的準(zhǔn)確性和公正性。4.2交易因果關(guān)系的判定4.2.1交易因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的認(rèn)定中，交易因果關(guān)系是連接虛假陳述行為與投資者交易決策的關(guān)鍵紐帶，其認(rèn)定規(guī)則對(duì)于確定賠償責(zé)任至關(guān)重要。目前，我國(guó)司法實(shí)踐中主要采用推定信賴(lài)原則來(lái)認(rèn)定交易因果關(guān)系。推定信賴(lài)原則源于“欺詐市場(chǎng)理論”，該理論認(rèn)為在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有公開(kāi)信息，虛假陳述會(huì)使證券價(jià)格產(chǎn)生偏差，投資者基于對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信賴(lài)進(jìn)行交易，因此可以推定投資者的交易行為是基于對(duì)虛假陳述信息的信賴(lài)而作出的。在美尚生態(tài)虛假陳述案中，美尚生態(tài)在2012-2020年期間虛增凈利潤(rùn)4.57億元，其虛假陳述行為導(dǎo)致公司股價(jià)在虛假陳述實(shí)施期間被高估。投資者在這一期間買(mǎi)入美尚生態(tài)股票，基于推定信賴(lài)原則，可以認(rèn)為他們是因?yàn)樾刨?lài)市場(chǎng)價(jià)格，而市場(chǎng)價(jià)格受到了美尚生態(tài)虛假陳述的影響，所以其買(mǎi)入行為與虛假陳述之間存在交易因果關(guān)系。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，原告能夠證明信息披露義務(wù)人實(shí)施了虛假陳述，且自己交易的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券，并在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施了相應(yīng)的交易行為，即在誘多型虛假陳述中買(mǎi)入了相關(guān)證券，或者在誘空型虛假陳述中賣(mài)出了相關(guān)證券，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立。這一規(guī)定從法律層面明確了推定信賴(lài)原則在交易因果關(guān)系認(rèn)定中的應(yīng)用，為投資者維權(quán)提供了法律依據(jù)。在實(shí)踐中，推定信賴(lài)原則的應(yīng)用有助于減輕投資者的舉證負(fù)擔(dān)。在證券市場(chǎng)中，投資者眾多，且交易行為復(fù)雜，要求投資者逐一證明自己的交易決策是基于對(duì)虛假陳述信息的信賴(lài)，幾乎是不可能的。而采用推定信賴(lài)原則，只要投資者滿足法律規(guī)定的條件，就可以推定交易因果關(guān)系成立，將舉證責(zé)任部分轉(zhuǎn)移給被告。若被告想要推翻交易因果關(guān)系的推定，就需要證明投資者的交易決策并非基于對(duì)虛假陳述信息的信賴(lài)，如證明投資者在交易時(shí)已經(jīng)知曉虛假陳述的真相，或者投資者的交易決策是基于其他獨(dú)立的因素等。在金通靈虛假陳述案中，若被告主張投資者的交易行為與虛假陳述之間不存在交易因果關(guān)系，就需要提供證據(jù)證明投資者在買(mǎi)入金通靈股票時(shí)，已經(jīng)了解到金通靈存在虛假陳述行為，或者投資者是基于其他與虛假陳述無(wú)關(guān)的因素，如對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的獨(dú)特判斷、市場(chǎng)傳聞等，而做出的投資決策。4.2.2因果關(guān)系中斷的情形在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任中，存在一些情形可能導(dǎo)致因果關(guān)系中斷，從而影響賠償責(zé)任的認(rèn)定。不可抗力是導(dǎo)致因果關(guān)系中斷的重要情形之一。不可抗力是指不能預(yù)見(jiàn)、不能避免并不能克服的客觀情況，如自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭(zhēng)、政府行為等。在證券市場(chǎng)中，若發(fā)生不可抗力事件，導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)，而該波動(dòng)與虛假陳述行為無(wú)關(guān)，那么就可能中斷虛假陳述與投資者損失之間的因果關(guān)系。在某一上市公司虛假陳述案件中，虛假陳述被揭露后，恰逢突發(fā)全球性金融危機(jī)，股市整體大幅下跌。在這種情況下，雖然該上市公司存在虛假陳述行為，但由于金融危機(jī)這一不可抗力因素對(duì)股價(jià)的影響巨大，使得難以確定投資者的損失究竟是由虛假陳述導(dǎo)致，還是由金融危機(jī)導(dǎo)致。若法院認(rèn)定金融危機(jī)這一不可抗力因素導(dǎo)致了因果關(guān)系中斷，那么虛假陳述行為人可能無(wú)需對(duì)投資者因金融危機(jī)導(dǎo)致的那部分損失承擔(dān)賠償責(zé)任。投資者自身因素也可能導(dǎo)致因果關(guān)系中斷。若投資者在知曉虛假陳述的情況下，仍然進(jìn)行證券交易，那么其后續(xù)的損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系可能會(huì)被認(rèn)定為中斷。在藍(lán)山科技虛假陳述案中，若有投資者在藍(lán)山科技虛假陳述被揭露后，明知公司存在虛假陳述行為，但基于自己對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的盲目樂(lè)觀判斷，或者其他個(gè)人原因，繼續(xù)買(mǎi)入或持有藍(lán)山科技股票，導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步擴(kuò)大。在這種情況下，對(duì)于投資者在知曉虛假陳述后因自身原因?qū)е碌念~外損失，法院可能會(huì)認(rèn)定與藍(lán)山科技的虛假陳述行為之間因果關(guān)系中斷，藍(lán)山科技及其相關(guān)責(zé)任主體無(wú)需對(duì)這部分額外損失承擔(dān)賠償責(zé)任。第三方行為的介入同樣可能導(dǎo)致因果關(guān)系中斷。若第三方的行為獨(dú)立于虛假陳述行為，且對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了重大影響，從而導(dǎo)致投資者損失，那么可能會(huì)中斷虛假陳述與投資者損失之間的因果關(guān)系。在某上市公司虛假陳述案中，虛假陳述被揭露后，一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司突然發(fā)布了一項(xiàng)重大的技術(shù)突破消息，導(dǎo)致該上市公司股價(jià)大幅下跌。如果法院認(rèn)定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的這一行為是獨(dú)立于虛假陳述的第三方行為，且對(duì)股價(jià)下跌起到了關(guān)鍵作用，那么就可能認(rèn)定該第三方行為導(dǎo)致了因果關(guān)系中斷，虛假陳述行為人無(wú)需對(duì)因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)突破消息導(dǎo)致的股價(jià)下跌給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。因果關(guān)系中斷對(duì)賠償責(zé)任有著重要影響。一旦因果關(guān)系中斷，虛假陳述行為人可能僅需對(duì)因果關(guān)系中斷之前因虛假陳述給投資者造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任，而對(duì)于因果關(guān)系中斷之后的損失，無(wú)需承擔(dān)責(zé)任。在確定賠償范圍時(shí)，需要準(zhǔn)確判斷因果關(guān)系是否中斷以及中斷的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以合理確定虛假陳述行為人應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任。在司法實(shí)踐中，法院會(huì)綜合考慮各種因素，如不可抗力事件的性質(zhì)和影響程度、投資者自身行為的合理性、第三方行為的關(guān)聯(lián)性等，來(lái)判斷因果關(guān)系是否中斷以及賠償責(zé)任的承擔(dān)范圍。4.3損失因果關(guān)系與賠償范圍的確定4.3.1損失因果關(guān)系的考量因素在證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任中，損失因果關(guān)系的判定是確定賠償責(zé)任的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而考量因素的準(zhǔn)確把握對(duì)于判定損失因果關(guān)系至關(guān)重要。證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是影響損失因果關(guān)系的重要因素之一。證券市場(chǎng)具有高度的不確定性和波動(dòng)性，其價(jià)格受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多種因素的影響。在判斷損失因果關(guān)系時(shí)，需要考慮證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響，以確定投資者的損失在多大程度上是由虛假陳述行為導(dǎo)致，而非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成。在2020年初，新冠疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，證券市場(chǎng)大幅下跌。在這期間，若某上市公司存在虛假陳述行為，投資者因股價(jià)下跌遭受損失，就需要分析該損失中多少是由虛假陳述引起，多少是由疫情導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成。若在虛假陳述揭露日之后，股價(jià)下跌幅度與市場(chǎng)整體下跌幅度相當(dāng)，那么就需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)損失的影響，在確定賠償責(zé)任時(shí)扣除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失部分。在司法實(shí)踐中，通常會(huì)通過(guò)分析市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)情況、同行業(yè)公司股價(jià)的變化等因素，來(lái)判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響程度。若市場(chǎng)指數(shù)在虛假陳述揭露日之后大幅下跌，且同行業(yè)公司股價(jià)也普遍下跌，那么可以推斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在股價(jià)下跌中起到了重要作用。其他因素如行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的變化等，也會(huì)對(duì)投資者損失產(chǎn)生影響，需要在損失因果關(guān)系判定中予以考量。行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的變化可能導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)，若行業(yè)處于衰退期，市場(chǎng)需求下降，公司業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)也會(huì)隨之下跌。在這種情況下，投資者的損失可能并非完全由虛假陳述行為導(dǎo)致，還與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)。若一家傳統(tǒng)制造業(yè)公司所處行業(yè)面臨新興技術(shù)的沖擊，市場(chǎng)份額逐漸被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶占，即使公司不存在虛假陳述行為，其股價(jià)也可能因行業(yè)發(fā)展不利而下跌。公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的變化，如管理層變動(dòng)、重大投資失敗、產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題等，也會(huì)影響股價(jià)。若公司因管理層決策失誤，進(jìn)行了一項(xiàng)失敗的重大投資，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，股價(jià)下跌，那么投資者的損失可能與公司自身經(jīng)營(yíng)問(wèn)題有關(guān)。在判斷損失因果關(guān)系時(shí)，需要綜合考慮這些因素，準(zhǔn)確界定虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關(guān)系。在司法實(shí)踐中，會(huì)通過(guò)對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)報(bào)告等資料的分析，以及對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的研究，來(lái)判斷行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和公司自身經(jīng)營(yíng)狀況變化對(duì)股價(jià)的影響。若公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)持續(xù)下降，且行業(yè)研究報(bào)告表明行業(yè)整體處于下行趨勢(shì)，那么在判定損失因果關(guān)系時(shí)，就需要考慮這些因素對(duì)投資者損失的影響。4.3.2賠償范圍的具體界定賠償范圍的準(zhǔn)確界定對(duì)于保障投資者合法權(quán)益、實(shí)現(xiàn)公平正義至關(guān)重要，主要包括投資差額損失、傭金、印花稅等賠償項(xiàng)目，各項(xiàng)目有其明確的范圍和計(jì)算方式。投資差額損失是賠償范圍的核心部分，其范圍的確定與投資者的交易行為和股價(jià)波動(dòng)密切相關(guān)。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，在采用集中競(jìng)價(jià)的交易市場(chǎng)中，若投資者在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前買(mǎi)入相關(guān)股票，在揭露日或更正日之后、基準(zhǔn)日之前賣(mài)出的，投資差額損失按買(mǎi)入股票的平均價(jià)格與賣(mài)出股票的平均價(jià)格之間的差額，乘以已賣(mài)出的股票數(shù)量計(jì)算。若投資者在實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前買(mǎi)入，基準(zhǔn)日之前未賣(mài)出的股票，投資差額損失按買(mǎi)入股票的平均價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格之間的差額，乘以未賣(mài)出的股票數(shù)量計(jì)算。假設(shè)投資者在虛假陳述實(shí)施日（如2021年3月1日）后以每股15元的平均價(jià)格買(mǎi)入某股票1000股，在虛假陳述揭露日（如2022年4月1日）后，于2022年5月1日以每股8元的價(jià)格賣(mài)出。若基準(zhǔn)日確定為2022年6月1日，且該日股票價(jià)格為每股10元。則該投資者的投資差額損失為（15-8）×1000=7000元（若投資者在基準(zhǔn)日之前賣(mài)出股票）；若投資者在基準(zhǔn)日之前未賣(mài)出股票，投資差額損失為（15-10）×1000=5000元。在計(jì)算投資差額損失時(shí)，需要準(zhǔn)確確定虛假陳述實(shí)施日、揭露日、更正日和基準(zhǔn)日等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以及投資者的買(mǎi)入和賣(mài)出價(jià)格、數(shù)量等信息。傭金是投資者在證券交易過(guò)程中支付給證券公司的費(fèi)用，屬于賠償范圍。傭金通常按照交易金額的一定比例計(jì)算，不同證券公司的傭金比例可能有所不同，一般在0.1%-0.3%之間。若投資者買(mǎi)入股票的交易金額為10000元，傭金比例為0.3%，則買(mǎi)入時(shí)支付的傭金為10000×0.3%=30元；賣(mài)出時(shí)交易金額為8000元，傭金比例不變，賣(mài)出時(shí)支付的傭金為8000×0.3%=24元，傭金損失共計(jì)30+24=54元。在計(jì)算傭金損失時(shí)，需要根據(jù)投資者的實(shí)際交易金額和所適用的傭金比例進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)算。印花稅是證券交易過(guò)程中征收的一種稅費(fèi)，也屬于賠償范圍。目前，我國(guó)證券交易印花稅為成交金額的0.1%。若投資者買(mǎi)入股票的交易金額為10000元，買(mǎi)入時(shí)印花稅為10000×0.1%=10元；賣(mài)出時(shí)交易金額為8000元，賣(mài)出時(shí)印花稅為8000×0.1%=8元，印花稅損失共計(jì)10+8=18元。在計(jì)算印花稅損失時(shí)，同樣需要依據(jù)投資者的交易金額和印花稅稅率進(jìn)行計(jì)算。除了上述賠償項(xiàng)目外，在某些情況下，投資者還可能主張利息損失。若投資者因虛假陳述導(dǎo)致資金被長(zhǎng)期占用，無(wú)法及時(shí)收回，可要求賠償資金占用期間的利息損失。利息損失的計(jì)算通常按照銀行同期貸款利率或相關(guān)市場(chǎng)利率進(jìn)行計(jì)算。若投資者的資金被占用一年，按照銀行一年期貸款利率3%計(jì)算，若資金占用金額為10000元，則利息損失為10000×3%=300元。在司法實(shí)踐中，對(duì)于利息損失的賠償，法院會(huì)根據(jù)具體案件情況進(jìn)行判斷，綜合考慮資金占用時(shí)間、利率水平等因素，以確定合理的利息賠償金額。五、完善中國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任制度的建議5.1立法層面的完善5.1.1細(xì)化法律條文當(dāng)前我國(guó)關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的法律條文在一些關(guān)鍵問(wèn)題上仍存在不夠明確的情況，需要進(jìn)一步細(xì)化，以提高法律的可操作性和司法實(shí)踐的準(zhǔn)確性。在責(zé)任主體范圍方面，雖然《證券法》等法律法規(guī)對(duì)發(fā)行人、上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等責(zé)任主體作出了規(guī)定，但在一些特殊情況下，責(zé)任主體的界定仍存在模糊之處。對(duì)于上市公司的子公司、分公司等關(guān)聯(lián)主體，若其參與了虛假陳述行為，是否應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，法律并未明確規(guī)定。在實(shí)踐中，一些上市公司通過(guò)子公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假或隱瞞重要信息，從而誤導(dǎo)投資者，若子公司不承擔(dān)責(zé)任，將難以全面追究虛假陳述行為的法律責(zé)任，無(wú)法充分保護(hù)投資者的權(quán)益。應(yīng)在法律條文中明確規(guī)定上市公司關(guān)聯(lián)主體在參與虛假陳述行為時(shí)的責(zé)任承擔(dān)方式，根據(jù)其參與程度和過(guò)錯(cuò)大小，確定其應(yīng)承擔(dān)的連帶或按份賠償責(zé)任。歸責(zé)原則適用條件也需要進(jìn)一步細(xì)化。目前，對(duì)于發(fā)行人適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，對(duì)于其他責(zé)任主體適用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則，但在具體適用過(guò)程中，對(duì)于“過(guò)錯(cuò)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及舉證責(zé)任的分配，缺乏明確的細(xì)則。在判斷保薦人是否盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)時(shí)，沒(méi)有具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致在司法實(shí)踐中，不同法院的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在差異，影響了法律的公正性和權(quán)威性。應(yīng)通過(guò)立法或司法解釋?zhuān)鞔_規(guī)定不同責(zé)任主體在適用歸責(zé)原則時(shí)的具體條件和判斷標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于保薦人，可規(guī)定其在盡職調(diào)查、核查驗(yàn)證等方面應(yīng)達(dá)到的具體要求和標(biāo)準(zhǔn)，若未能達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)，即推定其存在過(guò)錯(cuò)，需承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。同時(shí)，明確舉證責(zé)任的分配，規(guī)定責(zé)任主體在證明自己無(wú)過(guò)錯(cuò)時(shí)應(yīng)提供的具體證據(jù)和證明方式。損失計(jì)算方法的細(xì)化同樣至關(guān)重要。雖然法律規(guī)定了投資差額損失、傭金、印花稅等賠償項(xiàng)目，但在具體計(jì)算過(guò)程中，如投資差額損失的計(jì)算方法、基準(zhǔn)日的確定等，仍存在多種觀點(diǎn)和做法，導(dǎo)致司法實(shí)踐中賠償金額的確定存在較大差異。對(duì)于投資差額損失的計(jì)算，可統(tǒng)一采用先進(jìn)先出法或移動(dòng)加權(quán)平均法等較為科學(xué)、合理的方法，并明確規(guī)定計(jì)算的具體步驟和公式。對(duì)于基準(zhǔn)日的確定，應(yīng)制定明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和交易特點(diǎn)，確定合理的基準(zhǔn)日確定方式，如可規(guī)定在虛假陳述揭露日或更正日后，以一定時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格的平均水平為基準(zhǔn)日，以確保損失計(jì)算的準(zhǔn)確性和公正性。5.1.2加強(qiáng)法律銜接與協(xié)調(diào)《證券法》作為規(guī)范證券市場(chǎng)的專(zhuān)門(mén)法律，與《民法典》等相關(guān)法律之間存在緊密的聯(lián)系，但在實(shí)踐中，由于法律規(guī)定的側(cè)重點(diǎn)和適用范圍不同，可能會(huì)出現(xiàn)法律適用沖突的情況。在虛假陳述民事賠償責(zé)任的認(rèn)定和承擔(dān)方面，《證券法》主要從證券市場(chǎng)監(jiān)管和投資者保護(hù)的角度出發(fā)，對(duì)虛假陳述行為的責(zé)任主體、歸責(zé)原則等作出規(guī)定。而《民法典》作為民事領(lǐng)域的基礎(chǔ)性法律，其侵權(quán)責(zé)任編的相關(guān)規(guī)定為證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任提供了一般性的法律原則和依據(jù)。在某些情況下，兩者的規(guī)定可能存在不一致的地方，如在賠償范圍的確定上，《證券法》可能更側(cè)重于保護(hù)投資者的直接經(jīng)濟(jì)損失，而《民法典》可能還會(huì)考慮到投資者的間接損失和精神損害賠償?shù)?。為避免法律適用沖突，需要加強(qiáng)《證券法》與《民法典》等相關(guān)法律的銜接與協(xié)調(diào)。在立法層面，應(yīng)注重法律之間的系統(tǒng)性和協(xié)調(diào)性，在制定和修訂《證券法》時(shí)，充分考慮《民法典》的相關(guān)規(guī)定，確保兩者在基本原則和主要內(nèi)容上保持一致。在《證券法》中進(jìn)一步明確虛假陳述民事賠償責(zé)任與《民法典》侵權(quán)責(zé)任的銜接關(guān)系，規(guī)定在處理證券虛假陳述民事賠償案件時(shí)，若《證券法》有特別規(guī)定，優(yōu)先適用《證券法》；若《證券法》未作規(guī)定，則適用《民法典》的相關(guān)規(guī)定。在賠償范圍的確定上，可規(guī)定在《證券法》規(guī)定的投資差額損失、傭金、印花稅等賠償項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，若投資者能夠證明存在其他合理的損失，且符合《民法典》侵權(quán)責(zé)任賠償范圍的規(guī)定，也可予以賠償。在司法實(shí)踐中，法官應(yīng)加強(qiáng)對(duì)不同法律之間關(guān)系的理解和把握，在適用法律時(shí)，綜合考慮《證券法》和《民法典》等相關(guān)法律的規(guī)定，確保法律適用的準(zhǔn)確性和一致性。通過(guò)發(fā)布指導(dǎo)性案例、司法解釋等方式，對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件中的法律適用問(wèn)題進(jìn)行明確和規(guī)范，為法官提供具體的裁判指引。在遇到法律適用沖突時(shí)，應(yīng)根據(jù)法律的位階、特別法優(yōu)先于一般法等原則，合理選擇適用法律。若《證券法》和《民法典》對(duì)同一問(wèn)題都有規(guī)定，但規(guī)定不一致，且《證券法》屬于特別法，則優(yōu)先適用《證券法》的規(guī)定。通過(guò)加強(qiáng)法律銜接與協(xié)調(diào)，能夠更好地保障投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的公平正義和穩(wěn)定發(fā)展。5.2司法實(shí)踐的優(yōu)化5.2.1統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件在司法實(shí)踐中存在裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問(wèn)題，這不僅影響了司法的公正性和權(quán)威性，也給投資者的維權(quán)帶來(lái)了困難。不同地區(qū)的法院在認(rèn)定虛假陳述行為、判斷因果關(guān)系、確定賠償范圍和計(jì)算賠償金額等方面存在差異，導(dǎo)致同案不同判的情況時(shí)有發(fā)生。在某些案件中，對(duì)于虛假陳述揭露日的認(rèn)定，有的法院以監(jiān)管部門(mén)立案調(diào)查信息公開(kāi)之日為準(zhǔn)，有的法院則以媒體首次公開(kāi)揭露之日為準(zhǔn)。這種裁判標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，使得投資者難以預(yù)測(cè)自己的訴訟結(jié)果，降低了投資者對(duì)司法的信任。為解決這一問(wèn)題，制定指導(dǎo)性案例具有重要意義。指導(dǎo)性案例能夠?yàn)榉ㄔ禾峁┚唧w的裁判指引，幫助法官在審理案件時(shí)準(zhǔn)確理解和適用法律。最高人民法院可以從已審結(jié)的證券虛假陳述民事賠償案件中，挑選具有典型性和代表性的案例，對(duì)案件的事實(shí)認(rèn)定、法律適用、裁判理由等進(jìn)行詳細(xì)闡述和分析，形成指導(dǎo)性案例并發(fā)布。在這些指導(dǎo)性案例中，明確虛假陳述的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，如對(duì)于虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)；規(guī)范因果關(guān)系的判斷方法，包括交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則；統(tǒng)一賠償范圍和計(jì)算方法，明確投資差額損失、傭金、印花稅等賠償項(xiàng)目的計(jì)算方式和標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)指導(dǎo)性案例的示范作用，引導(dǎo)各級(jí)法院在審理類(lèi)似案件時(shí)，遵循統(tǒng)一的裁判標(biāo)準(zhǔn)，提高司法裁判的一致性和準(zhǔn)確性。發(fā)布司法解釋也是統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)的重要舉