I銀行貸款和商業(yè)信用這兩種融資方式對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響實證研究摘要企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對企業(yè)投資效率、企業(yè)競爭力以及企業(yè)業(yè)績都有重要影響，對企業(yè)甚至是整個社會的成長和發(fā)展至關(guān)重要。本文以2011年—2019年全部A股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，參考各大學(xué)者的研究文獻，通過理論分析來提出本文假設(shè)，通過構(gòu)建模型來實證研究銀行貸款和商業(yè)信用這兩種融資方式對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響的差異。研究結(jié)果表明，商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；銀行貸款能顯著提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平；商業(yè)信貸在銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系中具有負(fù)緩和作用。進一步分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模都會影響商業(yè)信用和銀行貸款與風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。關(guān)鍵詞商業(yè)信用；銀行貸款；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)目錄目錄第1章. 緒論 61.1問題的提出 61.2研究內(nèi)容 61.3研究方法 61.3.1文獻研究法 61.3.2實證研究法 71.4研究意義與創(chuàng)新 71.4.1研究意義 71.4.2研究創(chuàng)新 8第2章. 文獻綜述 92.1理論基礎(chǔ) 92.1.1資源依賴?yán)碚?92.1.2信息不對稱理論 92.2文獻綜述 92.2.1企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)研究 92.2.2銀行貸款相關(guān)研究 112.2.3商業(yè)信用相關(guān)研究 122.3文獻述評 12第3章. 理論分析及研究假設(shè) 133.1銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) 133.2商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) 143.3商業(yè)信用、銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) 15第4章. 研究設(shè)計 164.1樣本數(shù)據(jù) 164.2變量定義 164.2.1被解釋變量 164.2.2解釋變量 174.2.3控制變量 174.3模型設(shè)計 18第5章. 實證分析與假設(shè)檢驗 195.1描述性統(tǒng)計 195.2相關(guān)系數(shù)分析 205.3多元回歸分析 215.3.1銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) 215.3.2商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) 225.3.3銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) 245.4進一步分析 255.4.1按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組 255.4.2按規(guī)模大小分組 265.5穩(wěn)健性檢驗 285.5.1檢驗一：替換被解釋變量 285.5.2檢驗二：替換解釋變量和被解釋變量 29第6章. 結(jié)論與建議 306.1研究結(jié)論 306.2啟示和建議 30參考文獻 32

緒論1.1問題的提出作為一個營利性組織，追求高收益回報率是企業(yè)的本質(zhì)，在充分的市場競爭情況下，高收益的投資往往伴隨著高風(fēng)險，為了達到盈利的目的，企業(yè)在投資經(jīng)營過程中必須主動規(guī)避一定的風(fēng)險，衡量各項投資決策產(chǎn)生的風(fēng)險是否在企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)范圍內(nèi)。企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)決策意味著在企業(yè)在投資發(fā)展過程中選擇的預(yù)期回報率和波動程度。(Boubakrietal．，2013)，反映了企業(yè)為了獲得預(yù)期收益，愿意承受風(fēng)險的程度。由于企業(yè)的投資和經(jīng)營過程中總是充滿了不確定性因素，企業(yè)必須面對風(fēng)險承擔(dān)并且做出相應(yīng)的選擇（劉志遠(yuǎn)等，2017）。高風(fēng)險高收益的項目選擇是企業(yè)和社會經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，無法承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險的企業(yè)，幾乎難以在社會立足。那么企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)究竟會受到什么影響呢？本文以2011年至2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象，著手于研究銀行貸款、商業(yè)信用以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。1.2研究內(nèi)容本文第1章為緒論部分，主要包括問題的提出，研究內(nèi)容，研究方法，研究的意義以及創(chuàng)新點。第2章為理論基礎(chǔ)和文獻綜述，主要闡述本文主要的理論以及歸納本文銀行貸款、商業(yè)信用以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)的文獻，并對這些文獻進行歸納總結(jié)。第3章為理論分析及研究假設(shè)，主要根據(jù)第2章中提及的理論和文獻，提出本文的研究假設(shè)。第4章為本文的研究設(shè)計，定義好變量之后構(gòu)建本文的研究模型。第5章為實證分析與假設(shè)檢驗，通過國泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析、固定效應(yīng)回歸、按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模大小分組檢驗以及最后的穩(wěn)健性檢驗來驗證本文的假設(shè)。最后得出本文的結(jié)論并提出一些建設(shè)性的建議。1.3研究方法1.3.1文獻研究法研究問題的選擇在一定程度上取決于文獻。確定自己研究的目的和問題之后，通過查閱大量有關(guān)銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面的文獻，對相關(guān)文獻進行解讀以及總結(jié)歸納并整合分析相關(guān)數(shù)據(jù)，以文獻為基礎(chǔ)，提出本文的假設(shè)：H1：銀行貸款能促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。H2：商業(yè)信用會降低風(fēng)險承擔(dān)水平。H3：商業(yè)信用會抑制銀行貸款對風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。相關(guān)文獻在理論上支持了本文的研究假設(shè)。1.3.2實證研究法通過認(rèn)識銀行貸款以及商業(yè)信用如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)這一現(xiàn)象，為本文提供實實在在有用的，能夠精確計算的知識研究方法，其重點在于研究銀行貸款和商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間是什么關(guān)系的問題。通過搜集大量數(shù)據(jù)，構(gòu)建實證模型，進行回歸分析，最后得出本文想要的結(jié)論。1.4研究意義與創(chuàng)新1.4.1研究意義截至2020年，我國已經(jīng)擁有超過4000萬家民營企業(yè)，民營企業(yè)在全國所有企業(yè)中大約占了90%，承擔(dān)了國家將近一半的稅收以及超過五分之三的國民生產(chǎn)總值，是我國國民經(jīng)濟中不可或缺的存在。因此我國民營企業(yè)的發(fā)展將直接關(guān)系到國家國民經(jīng)濟的發(fā)展。然而，我國的民營企業(yè)發(fā)展時間尚短，規(guī)模相對較小，與國有企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，導(dǎo)致民營企業(yè)融資出現(xiàn)困難，難以從外界獲得企業(yè)發(fā)展成長所需的資金，致使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平亦大大降低，這嚴(yán)重限制了中國民營企業(yè)的發(fā)展。由于企業(yè)的投資及經(jīng)營活動過程中，獲得預(yù)期收益的同時總是伴隨著相應(yīng)的投資風(fēng)險，企業(yè)投資者只有擁有承受高風(fēng)險的能力，才有獲得高收益的可能性。因此本文從銀行貸款和商業(yè)信用兩種融資方式入手，并拆分民營與國企以及大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)這兩組來研究其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究的意義在于本文豐富了對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素的研究。企業(yè)存在的代理問題(John等，2008)、融資約束(張敏等，2015)、股權(quán)質(zhì)押（何威風(fēng)，2018）、所有權(quán)性質(zhì)（李文貴等，2013）等是制約企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的重要影響因素。管理層的股權(quán)激勵(Colesetal.，2006)，管理者過度自信（余明桂等2013），商譽增加以及社會信任增強（周澤將等，2019；申丹琳等，2019）等都是促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的重要影響因素。然而，卻鮮少有文獻研究銀行貸款以及商業(yè)信用是否影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)決策。通過對企業(yè)兩種負(fù)債融資方式與風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系進行研究，有助于推動企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，為企業(yè)投資決策提供借鑒意義。同時，本文豐富了研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的文獻。1.4.2研究創(chuàng)新本文的創(chuàng)新在于探討了銀行貸款以及商業(yè)信用影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的機理。本文以“資產(chǎn)替代效應(yīng)”為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者或股東意圖通過投資高風(fēng)險項目獲得高額回報，從而使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)得到了顯著的提高；從“信用風(fēng)險傳染”理論（王貞潔等，2013）出發(fā)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用的大量使用會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險以及違約風(fēng)險，企業(yè)風(fēng)險的加大降低了承擔(dān)風(fēng)險的水平；從“替代性融資”理論入手，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用會對銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系產(chǎn)生反向作用。本文創(chuàng)新在于發(fā)現(xiàn)了商業(yè)信用會抑制銀行貸款對風(fēng)險承擔(dān)的正向作用，甚至比單獨使用商業(yè)信用的抑制作用更強；還發(fā)現(xiàn)了銀行機構(gòu)在國家的調(diào)控下，已經(jīng)基本上不存在給與國有企業(yè)優(yōu)待而歧視民營企業(yè)的現(xiàn)象，但仍然顯著存在歧視小規(guī)模企業(yè)的現(xiàn)象。

理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1資源依賴?yán)碚撈髽I(yè)之間的資源存在差異且互相獨立，任何一個企業(yè)都不可能擁有其成長過程中的經(jīng)營活動所需的所有資源。為了保障企業(yè)自身的利益，企業(yè)總是試圖從外界環(huán)境中擁有資源的一方獲取對其發(fā)展來說有價值且不可替代的資源?？偟膩碚f，資源依賴?yán)碚摼褪瞧髽I(yè)為了在不確定的市場環(huán)境中以更低的成本獲得所需的資源，與外界環(huán)境的其他企業(yè)組織進行資源互換的過程。換句話說，企業(yè)的生存發(fā)展必須依賴企業(yè)內(nèi)部以及從其他企業(yè)出獲得的資源。2.1.2信息不對稱理論古典經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，市場應(yīng)該是完全公開、透明的。但事實上，資本市場上賣方掌握的信息永遠(yuǎn)比買方多，買賣雙方所掌握的信息不一致，不均衡。賣方通常會利用掌握的信息為自身謀取利益，買方為了獲取賣方身上的信息，不得不付出昂貴的成本，大大降低了買方市場的交易信心，這就構(gòu)成了信息不對稱理論。信息不對稱從根本上導(dǎo)致了民營企業(yè)融資難的問題，由于企業(yè)與銀行之間信息不對稱，銀行害怕企業(yè)為了轉(zhuǎn)移他們的利益而投資高風(fēng)險項目，從而降低給企業(yè)投資的意愿。信息不對稱還限制了投資者的投資選擇，由于無法正確估計投資項目的風(fēng)險與收益的大小，往往導(dǎo)致高價值投資項目被高估風(fēng)險，低估收益，而低價值投資項目則相反，信息不對稱使投資者面對高風(fēng)險高收益的項目無疑更加謹(jǐn)慎。大大降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。2.2文獻綜述2.2.1企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)管理者在投資決策過程中對投資項目的選擇，也反映了為了獲得預(yù)期高收益回報，企業(yè)愿意承受的風(fēng)險程度。企業(yè)在經(jīng)營投資過程中的風(fēng)險大小和是否能得到預(yù)期收益都是不確定的，在選擇投資項目之前必須衡量是否愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著企業(yè)將可能進行更多的風(fēng)險投資，風(fēng)險投資意味著企業(yè)現(xiàn)在擁有的營運資金將在未來持續(xù)產(chǎn)生不確定的預(yù)期收益。如果一個企業(yè)擁有更高的風(fēng)險承擔(dān)水平，這個企業(yè)的管理者就會更多選擇高風(fēng)險但預(yù)期收益凈現(xiàn)值大于0的投資項目（李文貴等，2006）。從大量學(xué)者的研究經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險承擔(dān)和收益之間存在強烈的相關(guān)關(guān)系，因此企業(yè)能得以發(fā)展和成長的條件、國民經(jīng)濟能發(fā)展和成長的基礎(chǔ)，都需要合理選擇高風(fēng)險、高收益的投資項目(AcemogluandZilibotti，1997)。如果企業(yè)采取保守的投資策略，管理者在做投資決策時不敢冒險，僅僅選擇那些低風(fēng)險的投資項目，而放棄高風(fēng)險但預(yù)期將給企業(yè)帶來收益的項目，企業(yè)表現(xiàn)出來的風(fēng)險承擔(dān)水平就很低，不利于企業(yè)的發(fā)展，更甚于影響到了社會經(jīng)濟的發(fā)展。為此近年來國內(nèi)外學(xué)者紛紛開始投入關(guān)注，對于影響風(fēng)險承擔(dān)的因素的研究琳瑯滿目。影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的因素通常包括四個方面，一是國家人文地理因素；二是宏觀政策因素；三是公司治理層面的因素；四是管理層層面的因素（李秉成等，2017）。從國家及人文地理方面來看，我國與外資合營的企業(yè)在中外文化差異之下出現(xiàn)了管理經(jīng)營沖突與矛盾，個人主義與和諧主義的不同觀點給其企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)帶來了截然相反的影響，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部決策無法統(tǒng)一，從而降低了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力（趙龍凱等，2014）。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)比民營企業(yè)表現(xiàn)出更低的風(fēng)險承擔(dān)（李文貴等，2012，2013；張先治等，2017）。適度的政府補貼（毛其淋等，2016）、政府資源配置（張嬈等，2019）卻能夠促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。申丹琳（2019）則認(rèn)為社會信任能緩解現(xiàn)如今企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分化的問題，進而使企業(yè)的融資約束得到緩解，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的意愿。就管理層的因素而言，余明桂等（2013）認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的高低反映出管理者投資決策時對投資項目風(fēng)險大小的選擇。過度自信的管理者在投資決策中對項目可能帶來的預(yù)期收益產(chǎn)生較為樂觀的態(tài)度；能擁有在不同國家以及不同行業(yè)工作經(jīng)驗的管理者在投資決策上表現(xiàn)出比其他管理者更優(yōu)秀的膽識和更豐富的社會資源（何瑛等，2019）。這些因素都會提高一個企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。而比較有能力的管理者在投資時通常會懂得如何規(guī)避風(fēng)險（何威風(fēng)等，2015）；女性CEO在投資上通常表現(xiàn)為比男性更為寡斷（Faccioetal.2016）；、貧困出生的CEO通常害怕風(fēng)險（馬永強等，2019）。這些因素都會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。而股權(quán)激勵比薪酬激勵更能使管理者脫離“風(fēng)險規(guī)避型”人格。宏觀政策通過影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營條件，影響了企業(yè)管理層的投資對風(fēng)險的規(guī)避或者喜好程度，進而影響到企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。企業(yè)管理者會規(guī)避由于經(jīng)濟政策不確定性帶來的不確定收益風(fēng)險（薛龍，2019）；產(chǎn)業(yè)政策上的支持能給企業(yè)帶來可支配的政府補助以及稅收優(yōu)惠，增加企業(yè)投資意愿（吳倩等，2019）；貨幣政策緊縮致使市場利率升高，企業(yè)為獲得預(yù)期收益的成本上漲，導(dǎo)致企業(yè)偏向于選擇風(fēng)險較低的投資（胡育蓉等，2014）；寬松的貨幣政策能夠使投資者情緒高漲，在投資市場上更有信心（張前程等，2016）。就公司治理方面而言，畢曉方等（2015）發(fā)現(xiàn)我國資本市場上的部分投資者目光狹隘，在參與公司治理時，若沒有歸家政策的扶持，往往會缺乏自信而放棄高風(fēng)險但預(yù)期收益為正的項目。何威風(fēng)、劉怡君等（2017）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押尤其是融資約束企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押會加劇代理問題，增加上市公司股價崩盤的風(fēng)險，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿。除此之外，現(xiàn)有文獻對于風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟后果也有所涉獵。李秉成等（2017）認(rèn)為管理者對于風(fēng)險規(guī)避傾向的強弱以及風(fēng)險承擔(dān)意愿的高低可能會導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足。高風(fēng)險承擔(dān)水平顯然能提高企業(yè)配置資源的平衡能力，從而提高企業(yè)的期初績效，進而提高企業(yè)價值。（余明桂等，2013）。債權(quán)人在感知到企業(yè)擁有高風(fēng)險承擔(dān)水平之后，會更傾向于給企業(yè)發(fā)放短期貸款資金，短期借款加大了企業(yè)的債務(wù)融資代理成本（蘇坤，2016）。董寶潔（2014）認(rèn)為風(fēng)險需要維持平衡，否則給風(fēng)險承擔(dān)配置的資源得不到有效利用，就會降低企業(yè)績效。近年來，也有不少學(xué)者研究債務(wù)融資與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系（劉志遠(yuǎn)等，2017；夏子航等，2015）?？偟膩碚f，國內(nèi)外對風(fēng)險承擔(dān)的研究已較為全面。2.2.2銀行貸款相關(guān)研究我國屬于新興市場國家，作為企業(yè)債務(wù)融資的主要方式之一，銀行體系操控的銀行貸款在一定程度上主導(dǎo)著我們的金融市場。由于企業(yè)與銀行之間信息不對稱，銀行可以以較低的成本獲得和處理貸款人的個人信息，因此銀行可以更好地監(jiān)控貸款人，扮演著“大貸款人”的監(jiān)督角色（Diamond，1984）。銀行會在貸款前通過評估企業(yè)的信用風(fēng)險以及發(fā)展前景來降低信息不對稱程度（Rajan，1992）。我國私營企業(yè)的合同缺乏法律保護，帶來了更大的經(jīng)營風(fēng)險，這意味著銀行向私營企業(yè)貸款的風(fēng)險更大，因此私營企業(yè)更難獲得貸款（余明桂等，2008）。中國銀行發(fā)放貸款時帶著所有制歧視和規(guī)模歧視，顯然更愿意給國有企業(yè)以及大規(guī)模企業(yè)提供貸款（張杰等2013）。在經(jīng)營虧損的上市公司中，CEO非常規(guī)更換會制約銀行貸款融資（楊勇等，2019）。銀行貸款融資能力在產(chǎn)品市場競爭程度強的企業(yè)更為突出（張櫻等，2017）。公司集團化帶來的融資便利可以用來降低銀行貸款的風(fēng)險，給企業(yè)管理層過度投資的機會（潘紅波等，2010）公司股東會通過資產(chǎn)替代使用銀行貸款進行投資，使利益從債權(quán)人流向自身，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（郭瑾等，2017）。2.2.3商業(yè)信用相關(guān)研究商業(yè)信用對于企業(yè)來說逐漸成為一種重要的融資方式，且普遍應(yīng)用于各個國家（魏志華等，2014）。在美國的企業(yè)中，商業(yè)信用融資額占比總資產(chǎn)高達17.8%，在法國、意大利這些國家更是高達25%（RajanandZingales，1995）。對于處在經(jīng)濟發(fā)展中的國家來說，商業(yè)信用具有相當(dāng)重要的意義（FismanandLove，2003）。商業(yè)信用融資對規(guī)模較小的企業(yè)以及私營企業(yè)有很大的幫助（孫浦陽等，2014）。商業(yè)信用融資能使中國民營企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模得到增長（張杰等，2013）。商業(yè)信用可以在投資不足的公司中作為銀行貸款的替代（黃興孿等，2016）。舒長江等（2016）則認(rèn)為商業(yè)信用會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險、信用風(fēng)險以及違約風(fēng)險，從而降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。2.3文獻述評本章梳理了銀行貸款、商業(yè)信用以及風(fēng)險承擔(dān)相關(guān)的文獻研究結(jié)果。梳理結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻對風(fēng)險承擔(dān)的研究是最豐富的，在這些研究中，更多研究的是風(fēng)險承擔(dān)的影響因素，包括了人文地理因素、宏觀政策因素、公司治理層面的因素、管理層層面的因素這四個方面的因素，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、出生貧困的CEO以及女性CEO、不確定或者緊縮的貨幣政策、股權(quán)質(zhì)押等都會降低一個企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的意愿或能力。而其他的譬如經(jīng)驗豐富或過度自信的CEO、寬松的貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策的支持、適當(dāng)?shù)恼a助以及適當(dāng)?shù)男匠昙罨蚬蓹?quán)激勵都能提高一個企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。眾多學(xué)者對于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)注大多由于風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)造成的經(jīng)濟后果，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險承擔(dān)能力強的企業(yè)，其業(yè)績以及投資效率，包括企業(yè)的競爭力都會比風(fēng)險承擔(dān)水平低的企業(yè)更突出。在中國知網(wǎng)的眾多文獻研究中，研究商業(yè)信用對風(fēng)險承擔(dān)的影響的文章僅有一篇，而研究銀行貸款對風(fēng)險承擔(dān)影響的文章也寥寥無幾，在這僅有的幾篇文章中，并沒有任何一篇把這三者的關(guān)系聯(lián)合起來研究過。為豐富風(fēng)險承擔(dān)的研究成果，本文結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及企業(yè)規(guī)模大小對銀行貸款及商業(yè)信用將如何影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)進行研究。

理論分析及研究假設(shè)3.1銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)從以往文獻看來，各大學(xué)者們對于銀行貸款可能給企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)造成的影響持兩種截然相反的看法，這兩種看法對應(yīng)于兩種選擇的可能性:資產(chǎn)替代效應(yīng)和財務(wù)危機效應(yīng)?！百Y產(chǎn)替代效應(yīng)”最早由JensenandMeckling(1976)提出。Jensen和Meckling認(rèn)為，由于責(zé)任有限的保護而做出投資決定的企業(yè)管理者或股東將從貸款中獲得的資金優(yōu)先投向高風(fēng)險高收益項目，放棄低風(fēng)險低收益的項目。這意味著企業(yè)只需要支付債務(wù)利息作為成本，就有可能獲得大部分收益，即使投資失敗，企業(yè)股東也只需要承受有限的責(zé)任，大部分的損失都由債權(quán)人承擔(dān)。童盼和陸正飛（2005）則認(rèn)為，股東和債權(quán)人之間存在明顯的利益沖突，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平上升時，這種利益沖突還會更加嚴(yán)重。企業(yè)經(jīng)過信貸關(guān)系得到的銀行貸款越多，企業(yè)的負(fù)債水平就越高，企業(yè)的管理層或股東就有將負(fù)債投入高風(fēng)險項目從而謀求高收益的動機，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平也就因此得到提高。銀行貸款通過這種方式使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平得到提高的行為稱為企業(yè)的資產(chǎn)替代效應(yīng)。銀行貸款雖然能增大企業(yè)投資高風(fēng)險高收益項目的機會，但由于其需要還本付息，使得可以供企業(yè)管理層使用的現(xiàn)金流減少，如果企業(yè)不能按時還本付息，銀行將有可能收走企業(yè)控制權(quán)，為此企業(yè)的投資行為將會受到一定的約束，投資將會變得更加謹(jǐn)慎（童盼和陸正飛，2005；黃乾富和沈紅波，2009）。銀行可以通過簽署高回報或限制條件來補償風(fēng)險溢價，因為它們希望公司通過投資高風(fēng)險項目來剝奪利潤。當(dāng)銀行預(yù)期企業(yè)會通過投資高風(fēng)險項目來剝奪他們的利益時，銀行可能會提高貸款利率或簽訂限制性條約來彌補風(fēng)險溢價帶來的損失（Diamond，1984）。如果企業(yè)違反了這些限制性的條款或者不能按期償還銀行的收益，銀行就有權(quán)力取得企業(yè)的剩余控制權(quán)，或者為了約束企業(yè)而簽訂對企業(yè)更不利的條款(DenisandWang，2014)。企業(yè)為了保護自身的控制權(quán)，避開破產(chǎn)的可能性，就會在選擇投資項目時就會規(guī)避風(fēng)險，考慮收益的穩(wěn)定性，適當(dāng)避開一些高風(fēng)險的項目。這種由于財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)壓力造成的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低的影響成為財務(wù)危機效應(yīng)。商業(yè)銀行作為營利性機構(gòu)，正在進行市場化與商業(yè)化的改革。銀行在向企業(yè)提供借款時需要加強信貸政策的監(jiān)督審查，制定嚴(yán)格的貸款合約，發(fā)揮銀行對借款企業(yè)的監(jiān)督和治理作用，約束借款企業(yè)的資金使用去向，這樣才能在一定程度上避免企業(yè)進行資產(chǎn)替代行為而使自身承擔(dān)過度的風(fēng)險。由于中國是一個新興國家，對于企業(yè)破產(chǎn)的法律機制尚未完備，執(zhí)行力度也稍有欠缺，債權(quán)人的利益沒有辦法得到有效保護。因此，國內(nèi)學(xué)者大多認(rèn)為，銀行貸款能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（郭瑾等，2017；童盼等，2005）。為此，從兩個方向提出本文第一個假設(shè)：假設(shè)1a：銀行貸款能促進企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。假設(shè)1b:銀行貸款會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。3.2商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)從信貸供求關(guān)系的角度看，商業(yè)信用的存在有兩種理論說法，分別是替代性融資理論和買方市場理論。其中，替代性融資理論的觀點是，信貸配給使得商業(yè)信用大量存在。信貸配給是指當(dāng)企業(yè)向銀行申請大面額的貸款資金時，由于不清楚企業(yè)的財務(wù)和信用狀況，而勸退部分需要資金的企業(yè)，有些企業(yè)即便愿意增加貸款利息也沒辦法達到銀行的貸款條件，無法獲得足夠的銀行貸款。為此，當(dāng)企業(yè)無法從銀行獲得貸款時，就會向供應(yīng)商求助，從而獲得商業(yè)信用融資。企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金需求得不到滿足，商業(yè)信用逐漸成為銀行貸款的一種重要的替代性融資方式（PetersenandRajan，1997）。對于強勢而且信譽良好的企業(yè)，供應(yīng)商愿意提供商業(yè)信用從而促使產(chǎn)品得到更快的銷售（Loveetal.，2007）。這就是買方市場理論認(rèn)為商業(yè)信用存在的原因。商業(yè)信用一般來說指企業(yè)在進行商品交易時不需要立即付款，而是可以在未來特定的時間段內(nèi)進行付款的一種信貸方式，是企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中形成的一種負(fù)債，在財務(wù)報表中一般表現(xiàn)為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收款等明細(xì)項目。商業(yè)信用還款期限一般較短，在信用期內(nèi)可以無償使用，無需支付利息，除了企業(yè)自身信用高低，商業(yè)信用幾乎不受其他因素限制。但根據(jù)王貞潔和王林泉（2013）的“信用風(fēng)險傳染”理論，在經(jīng)濟危機時期，大量使用商業(yè)信用不僅會加劇供應(yīng)鏈的緊張關(guān)系，還會促使信用風(fēng)險的集聚。企業(yè)在使用商業(yè)信用融資時，一般不需要任何抵押或擔(dān)保，債權(quán)人的利益保障只能依靠雙方的信用來維持。由于國內(nèi)信用體系尚不完備。債權(quán)人只能通過企業(yè)內(nèi)部評估來判斷一個企業(yè)的信用狀況，這很容易受到其他人的干擾。債權(quán)人的權(quán)益得不到有效保障，這容易帶來融資風(fēng)險。舒長江等（2019）認(rèn)為商業(yè)信用的大量使用短時間內(nèi)會使企業(yè)因為缺少現(xiàn)金流償還賬款，如若不能按時償還債務(wù)，就會使企業(yè)陷入信用風(fēng)險和違約風(fēng)險，從而有可能失去再次使用商業(yè)信用融資的機會，在無法獲得銀行貸款的同時，有可能會失去商業(yè)信用融資可能會給企業(yè)帶來無法承受的后果；如若按時在短時期內(nèi)還清商業(yè)信用，就有可能使企業(yè)陷入經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。因此企業(yè)在使用商業(yè)信用投資時會更加傾向于短時間內(nèi)能得到收益回報的小風(fēng)險項目，從而降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。基于以上理論分析，提出本文的第二個假設(shè)：假設(shè)2：商業(yè)信用會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。3.3商業(yè)信用、銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在傳統(tǒng)的融資渠道中，銀行貸款獨占鰲頭，對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展發(fā)揮著重要作用。中國經(jīng)濟正在高速發(fā)展階段，而中國銀行體系在信貸政策監(jiān)管中明顯存在“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”現(xiàn)象，民營小規(guī)模企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的信貸歧視，貸款困難的問題（張杰等，2013）。從債務(wù)—資源觀出發(fā)，風(fēng)險承擔(dān)這一行為必定會消耗一定的資源，風(fēng)險承擔(dān)水平將受到企業(yè)獲取資源能力的制約（張敏等，2015）。因此在企業(yè)決定投資高風(fēng)險、高收益的項目時，必須保證企業(yè)擁有充足的資金，做好項目投資失敗的可能性以及失敗后的巨大損失（劉志遠(yuǎn)等，2017）。銀行貸款是企業(yè)獲取資金支持最正規(guī)的金融方式，商業(yè)信用屬于非正規(guī)金融，信息不對稱使得非正規(guī)金融成為正規(guī)金融的一種替代（林毅夫等，2005）。商業(yè)信用中占比最多的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的存在可能會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險增加會使銀行在信貸審批時更加嚴(yán)格，本來就難以達到銀行貸款準(zhǔn)入條件的企業(yè)表現(xiàn)出更加難的銀行債務(wù)融資。企業(yè)在選擇投資項目受到資金的制約，可能無法承受高風(fēng)險項目帶來的經(jīng)濟后果，這種經(jīng)濟后果可能直接表現(xiàn)為抵押企業(yè)控制權(quán)企業(yè)甚至破產(chǎn)。企業(yè)的管理層或股東為了避免企業(yè)破產(chǎn)而導(dǎo)致自身利益受到侵害，使用銀行貸款進行投資項目的選擇時，債務(wù)危機感更加強烈，可能會傾向于選擇低風(fēng)險低收益但收益穩(wěn)定的投資項目。因此若企業(yè)增加了商業(yè)信用的使用，將會抑制管理層或股東投資高風(fēng)險高收益項目的舉措；同時增加了企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險，從而降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；谝陨侠碚?，提出本文第3個假設(shè)：假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，商業(yè)信用會負(fù)向調(diào)節(jié)銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。

研究設(shè)計4.1樣本數(shù)據(jù)本文以國內(nèi)2011—2019年全部A股的上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，按照慣例和研究測試的需要，剔除以下數(shù)據(jù):（1）金融、保險類行業(yè)以及資料不全或缺少相關(guān)資料的觀測值。（2）ST類公司隨時可能退市，其披露的部分財務(wù)數(shù)據(jù)是經(jīng)過特定處理的，參考價值不大，不具有代表性，所以剔除處于ST、*ST等異常交易狀態(tài)的觀測值。（3）風(fēng)險承擔(dān)數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)缺失的觀測值。所有數(shù)據(jù)處理后，最終得到15688個觀測值。數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)的處理及分析使用的是stata.14。4.2變量定義4.2.1被解釋變量本文將企業(yè)風(fēng)險但定義為被解釋變量。參考眾多學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量指標(biāo)有：（1）企業(yè)盈利的波動性（余明桂等，2012、John等，2008）。（2）股票回報率的波動性（Bargeron等，2010）。（3）資產(chǎn)收益率的最大值及最小值之差（張先治等，2017）。由于更高的風(fēng)險承擔(dān)導(dǎo)致企業(yè)未來現(xiàn)金流入更大的不確定性，風(fēng)險承擔(dān)通常使用企業(yè)盈利的波動性來衡量。因此本文將使用企業(yè)盈利波動性[σ(ROA)]來作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量指標(biāo)。并用資產(chǎn)收益率(ROA)的最大最小值之差作為后面的穩(wěn)健性檢驗衡量指標(biāo)。σ其中，N=3.ADJ_本文采用2011-2019年這9年的A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，以每3年作為一個觀測時段。首先要計算每年的ROA，ROA為企業(yè)當(dāng)年息稅前利潤（EBITDA）和當(dāng)年年末總資產(chǎn)（ASSETS）的比率，將每個ROA分別分行業(yè)和分年度的減去ROA行業(yè)平均值，得到上訴的式子（2），計算出ADJ_ROA4.2.2解釋變量本文的解釋變量選擇題目中的銀行貸款（Loan）以及商業(yè)信用（SYXYB）。商業(yè)信用是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展過程中由供應(yīng)商給予的信用融資，表現(xiàn)為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收款；其對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響使用三者的和與期末總資產(chǎn)的比例來計算。銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響通過短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期長期負(fù)債對期末總資產(chǎn)的比例來計算。4.2.3控制變量本文參考Faccioetal.（2016）；余明桂和李文貴（2013）；張敏等（2015）；何威風(fēng)等（2018），劉志遠(yuǎn)等（2017）等國內(nèi)外眾多學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，選擇以下變量作為控制變量：資產(chǎn)收益率（ROA）；企業(yè)規(guī)模（Size）；企業(yè)成長性（Growth）；企業(yè)成立年限（Age）；第一大股東持股比例（First）；財務(wù)杠桿率（Levadj）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）。為了更好地衡量銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，本文根據(jù)郭瑾等（2017）的研究，選取期末總負(fù)債減去短期借款減去長期借款減去一年內(nèi)到期長期負(fù)債的差除以期末總資產(chǎn)來衡量財務(wù)杠桿率，而沒有選取負(fù)債與資產(chǎn)的比率。表4-1變量定義變量定義含義及度量方法Risk企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的高低（行業(yè)調(diào)整的ROA的三年期標(biāo)準(zhǔn)差）SYXYB商業(yè)信用/總負(fù)債商業(yè)信用（包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款）對風(fēng)險承擔(dān)的作用Loan銀行貸款（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期長期負(fù)債)/期末總資產(chǎn)ROA資產(chǎn)收益率企業(yè)當(dāng)年息稅前利潤和當(dāng)年年末總資產(chǎn)的比值Size企業(yè)規(guī)模企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)Growth營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)的成長性Age成立年限公司成立年限加1后取自然對數(shù)，即ln(1+成立年限)First第一大股東持股比例衡量企業(yè)的股權(quán)集中度state產(chǎn)權(quán)性質(zhì)國營或國有控股取值為1，其他取值為0Levadj財務(wù)杠桿率（期末總負(fù)債－短期借款－長期借款－一年內(nèi)到期長期負(fù)債)/期末總資產(chǎn)4.3模型設(shè)計為了以上提出的三個假設(shè)，本文構(gòu)建以下三個模型：（1）研究銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的模型：Riskit=（2）研究商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系的模型Riskit=（3）研究銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)三者關(guān)系的模型：Riskit=其中，i代表公司，t代表年份。

實證分析與假設(shè)檢驗5.1描述性統(tǒng)計表5-1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.0453，0.0543，平均值小于標(biāo)準(zhǔn)差，說明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的取值在不同公司之間存在比較大的差異；平均值為0.0453說明我國大部分公司的風(fēng)險承擔(dān)水平較低；上市公司風(fēng)險承擔(dān)的最大值為0.364，最小值0.00134，最大值是最小值的二百多倍，說明不同企業(yè)之間的風(fēng)險承擔(dān)水平有者較大的差異。在解釋變量方面，商業(yè)信用的均值為0.395，與最大值0.921之間相差巨大，反而與最小值0.0246相差不多，說明商業(yè)信用比較高的公司并不多，更多的公司商業(yè)信用值在0.395以下。銀行貸款的均值為0.182，最小值為0，最大值為0.608，說明不同公司之間的銀行貸款可能有較大的差異。在控制變量方面，財務(wù)杠桿率的最大值0.729，最小值為0.0391，平均值為0.278，標(biāo)準(zhǔn)差0.149，四個值均比銀行貸款的大，說明在企業(yè)的負(fù)債融資中，非正規(guī)金融的占比已經(jīng)超過銀行貸款。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.443，表明大約有44.3%的公司的所有權(quán)屬于政府。第一大股東持股比例的平均數(shù)為0.353，持股比例平均較高。企業(yè)成長性的最大值為3.216，均值為0.185，說明這些企業(yè)有著較好的發(fā)展前景。表5-1主要變量的描述性統(tǒng)計變量名樣本量平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Risk15，6880.04480.05160.001460.306SYXYB15，6880.3950.2240.02720.921Loan15，6880.1830.15300.633ROA15，6880.05240.0560-0.1850.222Size15，68822.261.36819.6926.33Levadj15，6880.2780.1490.03910.729Growth15，6880.1850.467-0.5393.216Age15，6882.7840.3651.6093.434First15，6880.3530.1500.09030.750state15，6880.4430.497015.2相關(guān)系數(shù)分析本文對企業(yè)連續(xù)變量的數(shù)據(jù)進行縮尾處理，也就是將分位數(shù)處在(1%，99%)之外的觀察值用1%和99%分位數(shù)值進行替換。表5-2中的數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）與商業(yè)信用（SYXYB）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)擁有更多的商業(yè)信用反而會降低企業(yè)的風(fēng)險但水平。這與本文提出的假設(shè)相呼應(yīng)。銀行貸款（Loan）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，這說明銀行貸款可能促進企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，這與本文假設(shè)2的結(jié)論一致。其他的控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率，財務(wù)杠杠率，第一大股東持股比例，企業(yè)年限，企業(yè)成長性等都與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)擁有顯著相關(guān)的關(guān)系，這符合控制變量的選取條件。其中，企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著相關(guān)，這說明企業(yè)規(guī)模的大小能夠顯著影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的水平。而企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（state）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，說明國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平顯著更低。從表5-2中還可以看出，對于SYXYB來說，state的估計值在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明商業(yè)信用在民營企業(yè)運用的可能性比在國有企業(yè)的可能性大。而對于Loan來說，state系數(shù)表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，說明國有企業(yè)能夠獲得的銀行貸款更多。同樣的系數(shù)還在企業(yè)年限中反映出來，這說明新生的企業(yè)會更多的運用商業(yè)信用來融資。同樣的，獲得銀行貸款還與公司的規(guī)模（Size）大小有關(guān)，規(guī)模較大的公司顯然能獲得更多的銀行貸款，較小規(guī)模的企業(yè)獲得更少的銀行貸款，而使用更多的商業(yè)信用，這可能是因為當(dāng)企業(yè)的規(guī)模較小時，無法通過銀行的貸款審核，因此只能依靠商業(yè)信用這種非正規(guī)通道進行融資（郭瑾等，2017）通過VIF檢驗發(fā)現(xiàn)，VIF的均值為1.40，小于5，最大值為1.94，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于警戒值10，因此各變量之間不存在多重共線性。表5-2Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣RiskSYXYBLoanROALevadjFirstSizeAgeGrowthRisk1SYXYB-0.025***1Loan0.039***-0.597***1ROA-0.217***0.075***-0.268***1Levadj0.055***0.226***0.015*-0.171***1First-0.071***0.045***0.008000.112***0.046***1Size-0.151***-0.190***0.380***-0.003000.358***0.214***1Age-0.056***-0.187***0.213***-0.088***0.206***-0.117***0.212***1Growth-0.030***0.00300-0.01200.195***0.039***-0.006000.025***-0.023***1state-0.036***-0.145***0.224***-0.088***0.253***0.166***0.346***0.266***-0.070***注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.3多元回歸分析5.3.1銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)模型（1）研究的是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平和銀行貸款之間的關(guān)系，根據(jù)表5-3-1回歸結(jié)果顯示，在不加任何控制變量的情況下，Loan的系數(shù)估計值為0.025且在1%的水平上顯著。在加入資產(chǎn)收益率、財務(wù)杠桿率等控制變量之后，Loan的系數(shù)估計值為0.027，依然在1%的水平上顯著。這說明無論是否加入控制變量，銀行貸款增加都會使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平得到提高。Acharyaetal.(2017)認(rèn)為，當(dāng)債權(quán)人受到較強的保護時，企業(yè)會通過多元化并購或降低杠桿等方式抑制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。而本文得出來的結(jié)論是企業(yè)能夠得到的貸款越多，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平就越高。這說明國內(nèi)外的發(fā)展階段不一致。在國內(nèi)，很多企業(yè)都處于新興狀態(tài)，更多的貸款意味著企業(yè)短時間內(nèi)企業(yè)不會出現(xiàn)資金短缺問題，也意味著更少失去投資機會，因此企業(yè)投資者就會將目光投向那些高風(fēng)險但預(yù)期凈現(xiàn)值大于0的投資項目，從而使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平得到提高。以上結(jié)果驗證了假設(shè)1a。表5-3-1銀行貸款與風(fēng)險承擔(dān)水平變量Risk無控制變量加控制變量常數(shù)項0.061***0.205***(13.936)(20.394)Loan0.025***0.027***(7.609)(7.379)ROA-0.165***(-12.110)Levadj0.041***(8.867)Size-0.007***(-14.851)First-0.010***(-3.992)Age0.002(1.469)Growth-0.001(-0.457)state-0.003***(-3.636)N1568815688r20.1210.191R-squared0.1190.189Year/Industry控制控制注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.3.2商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)模型（2）檢驗的是商業(yè)信用對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，根據(jù)表5-3-2回歸結(jié)果顯示，在不加任何控制變量的情況下，SYXYB的系數(shù)估計值為-0.018且在1%的水平上顯著。在加入資產(chǎn)收益率等控制變量之后，SYXYB的系數(shù)估計值為-0.025，依然在1%的水平上顯著。這說明無論是否加入控制變量，企業(yè)的商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的關(guān)系都是呈反向變動的。這可能是因為如果一個企業(yè)能夠擁有較好的商業(yè)信用，它就能通過商業(yè)信用關(guān)系從供應(yīng)商處提前得到商品或資金支持。也就是說可以通過賒購或者預(yù)收款的方式從其他企業(yè)拉到融資款項。但是，由于商業(yè)信用形成的借款一般融資金額少、償還期限較短、流動性強，短期內(nèi)還款壓力大，在長期還會增加違約風(fēng)險和信用風(fēng)險(舒長江等，2019）。內(nèi)部風(fēng)險可能會導(dǎo)致企業(yè)在面對高風(fēng)險投資項目時望而卻步。降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。以上結(jié)果驗證了假設(shè)2。表5-3-2商業(yè)信用與風(fēng)險承擔(dān)水平變量Risk無控制變量加控制變量常數(shù)項0.072***0.215***(16.418)(20.712)SYXYB-0.018***-0.025***(-9.339)(-10.591)ROA-0.174***(-13.358)Levadj0.047***(9.763)Size-0.007***(-15.172)First-0.008***(-3.211)Age0.001(0.807)Growth-0.001(-0.480)state-0.003***(-3.816)N1568815688r20.1210.195R-squared0.1190.193Year/Industry控制控制注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.3.3銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)模型（3）檢驗的是銀行貸款、商業(yè)信用以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)三者之間的關(guān)系，為此，加入交互變量Loan*SYXYB。從表5-3-3的回歸結(jié)果可以看出，銀行貸款（Loan）對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用在1%的水平上顯著。商業(yè)信用(SYXYB)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用在1%的水平上顯著。當(dāng)把SYXYB加入到Loan中，形成交互變量Loan*SYXYB后，在同樣的控制變量下，交互變量Loan*SYXYB對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明商業(yè)信用在抑制了銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。這可能是因為企業(yè)從供應(yīng)商獲得大量的商業(yè)信用，但是商業(yè)信用能籌集到的資金少，期限短，短期內(nèi)還款壓力大的特點給企業(yè)帶來了財務(wù)風(fēng)險和違約風(fēng)險，甚至是信用危機。銀行在給企業(yè)做信貸審核時，會考慮到這些因素，為了防止自身利益受到侵害，銀行給企業(yè)貸款時會簽訂更加嚴(yán)苛的信貸條款，若企業(yè)無法按期還本付息，那么銀行就有可能奪取企業(yè)的控制權(quán)。為了自身控制權(quán)不被奪取，企業(yè)股東和管理層在考慮投資項目時會更加謹(jǐn)慎，銀行貸款的債務(wù)危機效應(yīng)可能超過了資產(chǎn)替代效應(yīng)。原本對高風(fēng)險高收益項目的傾向就有可能變成偏向于低風(fēng)險且收益穩(wěn)定的投資項目。也就是說，商業(yè)信用在銀行貸款與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。驗證了假設(shè)3。表5-3-3銀行貸款、商業(yè)信用與風(fēng)險承擔(dān)水平變量Risk系數(shù)T值Constant0.214***20.816Loan0.030***4.929SYXYB-0.016***-5.968Loan*SYXYB-0.088***-5.164ROA--0.169***-12.666Levadj0.053***10.247Size-0.007***-15.199First-0.008***-3.184Age0.0010.586Growth-0.001-0.460state-0.004***-4.081N156880.1970.195yesyesRR-squaredYearIndustry注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.4進一步分析5.4.1按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組國有企業(yè)受到政府的干預(yù)，肩負(fù)著維持社會穩(wěn)定的政府職能，企業(yè)價值最大化不是國有企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的唯一目標(biāo)，這使得國有企業(yè)在投資決策中往往選擇低風(fēng)險的投資（李文貴等，2012）。本文的多元回歸分析中也發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比民營企業(yè)擁有更低的風(fēng)險承擔(dān)水平。通過bdiff檢驗來驗證下列回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行貸款對風(fēng)險承擔(dān)的影響在民營企業(yè)和國有企業(yè)中的并沒有顯著區(qū)別。這說明企業(yè)是否國有對銀行信貸審核沒有太大的影響。中國銀行體系的所有制歧視已經(jīng)處于一個逐步緩解消失的狀態(tài)（張杰等，2013）。也就是說，企業(yè)是否屬于國家所有已經(jīng)不是銀行貸款是否通過的重要指標(biāo)，民營企業(yè)使用銀行貸款融資已經(jīng)越來越廣泛。從結(jié)果來看，無論企業(yè)是否國有，商業(yè)信用對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響都在1%水平上顯著。Bdiff檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)SYXYB對應(yīng)的P-value值為0.003，證明商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系在國有企業(yè)和民營企業(yè)中有著顯著不同的影響。民營企業(yè)的系數(shù)為-0.020，國有企業(yè)的系數(shù)為-0.032，企業(yè)的國有屬性加劇了商業(yè)信用對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。表5-4-1產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的影響變量Risk民營企業(yè)國有企業(yè)Loan0.024***0.027***(5.402)(6.920)SYXYB-0.020***-0.032***(-7.570)(-10.497)ROA-0.171***0.039***0.039***-0.164***(-16.981)(8.741)(9.233)(-16.508)Levadj0.045***-0.165***-0.155***0.047***(9.852)(-15.764)(-14.651)(11.028)Size-0.007***-0.008***-0.006***-0.006***(-12.884)(-12.644)(-12.922)(-13.071)First-0.014***-0.016***-0.0000.001(-3.675)(-4.224)(-0.069)(0.383)Age-0.001-0.0000.005**0.005**(-0.506)(-0.017)(2.521)(2.194)Growth0.0010.001-0.002**-0.002**(0.806)(0.877)(-2.179)(-2.137)_cons0.248***0.239***0.165***0.174***(18.158)(17.551)(13.199)(13.989)N8739873969496949r20.1870.1840.2270.234YearyesyesyesyesIndustryyesyesyesyes注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.4.2按規(guī)模大小分組本文的相關(guān)性分析提到，企業(yè)的規(guī)模大小對銀行貸款、商業(yè)信用以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)均有一定的影響，本次將分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)兩組來研究這一影響。從以下回歸結(jié)果來看，商業(yè)信用會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平這一影響對中小規(guī)模企業(yè)中來說，在1%的水平上顯著，而對于大規(guī)模企業(yè)就只有10%的顯著水平。這說明小規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)比大規(guī)模企業(yè)更易受到商業(yè)信用的影響，商業(yè)信用在小規(guī)模企業(yè)中得到了更廣泛的運用。銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響在大規(guī)模企業(yè)中系數(shù)估計值為0.002，影響并不顯著，而對小規(guī)模企業(yè)卻在系數(shù)為0.038的情況下在1%的水平顯著。在中小規(guī)模企業(yè)中，銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大規(guī)模企業(yè)。原因可能是小規(guī)模企業(yè)的資金鏈條尚未成熟，是否能成功取得銀行貸款投資決定了它們能否擁有資本實力去投資高風(fēng)險但高收益的項目的同時承受相應(yīng)的高風(fēng)險，也就同樣決定了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的高低。表5-4-2規(guī)模大小對銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的影響變量Risk大規(guī)模企業(yè)中小規(guī)模企業(yè)Loan0.0020.038***(0.423)(8.593)SYXYB-0.006*-0.028***(-1.866)(-11.232)Levadj-0.005-0.196***0.063***-0.160***(-1.051)(-18.506)(15.079)(-16.475)ROA-0.198***-0.001-0.148***0.072***(-17.359)(-0.138)(-14.786)(16.756)Size-0.003***-0.003***-0.011***-0.010***(-4.988)(-5.343)(-11.730)(-10.741)First0.0010.001-0.020***-0.017***(0.283)(0.420)(-4.876)(-4.161)Age0.003*0.0030.001-0.000(1.701)(1.519)(0.459)(-0.061)Growth-0.001-0.0010.000-0.000(-1.074)(-1.108)(0.182)(-0.059)state-0.004***-0.004***-0.004***-0.004***(-3.439)(-3.371)(-2.718)(-3.212)_cons0.127***0.133***0.301***0.294***(8.849)(9.057)(14.178)(13.987)N7406.0007406.0008282.0008282.000r20.1760.1760.2080.213YearyesyesyesyesIndustryyesyesyesyes注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.5穩(wěn)健性檢驗5.5.1檢驗一：替換被解釋變量不改變模型（1）和模型（2）的其他變量，將被解釋變量從企業(yè)盈利的波動性（ROA的標(biāo)準(zhǔn)差）改為ROA的最大值及最小值之差，用來衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。回歸結(jié)果顯示，銀行貸款能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平仍然在1%水平上顯著，商業(yè)信用會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平也仍然在1%的水平上顯著。這一回歸結(jié)果印證了模型（1）和模型（2）的穩(wěn)健性。表5-5-1替換被解釋變量的多元回歸變量Risk2系數(shù)T值系數(shù)T值常數(shù)項0.398***21.0000.381***20.661SYXYB-0.046***-10.897Loan0.050***7.659ROA-0.306***-13.008-0.289***-11.744Levadj0.087***9.8990.075***8.979First-0.015***-3.160-0.018***-3.960Size-0.012***-15.469-0.012***-15.165Age0.0020.7650.0031.437Growth-0.001-0.511-0.001-0.489state-0.006***-3.444-0.005***-3.267N1568815688r20.2010.197Year/Industry控制控制注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。5.5.2檢驗二：替換解釋變量和被解釋變量將被解釋變量從企業(yè)盈利的波動性（ROA的標(biāo)準(zhǔn)差）改為ROA的最大值及最小值之差的同時，也將用應(yīng)付賬款與期末總負(fù)債的比例來衡量商業(yè)信用?；貧w發(fā)現(xiàn)APi的系數(shù)為-0.033，比起第一次多元回歸的系數(shù)-0.018有所變化，但結(jié)果都在1%的水平上顯著，這說明商業(yè)信用在不同的變量衡量下，還是會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，加深了對假設(shè)2的證明。表5-5-2替換解釋變量與被解釋變量的多元回歸變量Risk2系數(shù)T值常數(shù)項0.373***20.203APi-0.033***-6.562ROA-0.320***-13.576Levadj0.068***8.453First-0.018***-3.907Size-0.011***-14.688Age0.004*1.832Growth-0.000-0.233state-0.005***-2.843N15688.0.195控制r2Year/Industry注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在1%、5%和10%的水平上顯著。

結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)管理者為獲得預(yù)期收益在投資決策過程中對投資項目的選擇。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，一個企業(yè)想要在資本市場中生存發(fā)展，這種選擇就成為了必然。企業(yè)融資難是阻礙企業(yè)發(fā)展的重要因素，本文就企業(yè)債務(wù)融資的兩種方式，即銀行貸款和商業(yè)信用來研究對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)的銀行貸款增多會給公司帶來更多的投資意愿，提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。（2）商業(yè)信用籌集資金較少且還款時間短，導(dǎo)致企業(yè)在短時間可能出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，長時間可能會導(dǎo)致信用風(fēng)險，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險的增加使企業(yè)管理層對于投資更加謹(jǐn)慎，因此降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。（3）商業(yè)信用的增加會加強企業(yè)的“債務(wù)危機”意識，為了保護企業(yè)的控制權(quán)完整，管理層在使用銀行貸款做投資決策時會下意識的地規(guī)避更多的風(fēng)險。也就是說，商業(yè)信用會降低銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的促進作用。6.2啟示和建議（1）我國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化速度，無法更好地為實體經(jīng)濟提供金融服務(wù)。因此對于銀行來說，當(dāng)務(wù)之急就是嚴(yán)格審批貸款流程，簽訂協(xié)議制約關(guān)注企業(yè)后續(xù)大體的風(fēng)險投資項目狀況，避免企業(yè)濫用貸款造成過度投資或者畏手畏腳造成投資不足。我國特殊的制度背景造成了國有大型規(guī)模企業(yè)比較受銀行的青睞，而小型民營企業(yè)面臨融資難問題。這一問題制約了國家民營企業(yè)的發(fā)展，為解決這一問題，銀行機構(gòu)應(yīng)該放開銀行市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)條件，讓更多有發(fā)展前景的小型民營企業(yè)減少因為融資難造成的經(jīng)濟停滯不前甚至破產(chǎn)的可能性，加速我國社會經(jīng)濟的發(fā)展。（2）國家給出了不少扶持風(fēng)險投資的政策。比如在《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定，政府通過出資給其他風(fēng)險投資企業(yè)進行讓利，使其他企業(yè)的風(fēng)險投資更有保障。企業(yè)還可以通過聯(lián)合投資和融資擔(dān)保來降低投資的風(fēng)險，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的意愿。除此之外，國家還通過稅收優(yōu)惠政策，扶持中小企業(yè)，特別是中小高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資，提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力。但這些扶持對于全國幾千萬家企業(yè)來說無疑是杯水車薪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國企業(yè)的發(fā)展需求。所以，讓市場條件得到良好的改善，提高全國各地的金融發(fā)展水平，出臺更多政策支持非國有小規(guī)模企業(yè)獲得更多的銀行貸款，從而消除“信貸歧視”，是我國國民經(jīng)濟快速發(fā)展的基礎(chǔ)。（3）因此在激烈的市場競爭中，企業(yè)可以通過調(diào)整商業(yè)信用以及銀行貸款的比例來吸納債務(wù)融資，同時需要衡量企業(yè)內(nèi)部的各種風(fēng)險，盡量降低債務(wù)違約的可能，以提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平關(guān)乎企業(yè)的業(yè)績以及社會經(jīng)濟的發(fā)展，因此在能夠承受的風(fēng)險程度下，企業(yè)應(yīng)盡量傾向于選擇高風(fēng)險但高收益的投資項目，使企業(yè)及社會經(jīng)濟得到更好的發(fā)展。

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