金融學(xué)本科生畢業(yè)論文一.摘要

20世紀(jì)末以來，隨著全球金融市場的深度融合與波動(dòng)加劇，金融衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的屬性逐漸凸顯。然而，衍生品交易的高杠桿性與復(fù)雜性也導(dǎo)致其成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要傳導(dǎo)渠道。本研究以2008年全球金融危機(jī)為背景，選取美國次級抵押貸款相關(guān)衍生品作為案例，通過構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型與事件研究法，系統(tǒng)分析了衍生品市場波動(dòng)對金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前夕，衍生品市場的過度創(chuàng)新與信用評級機(jī)構(gòu)的不當(dāng)認(rèn)證顯著加劇了金融系統(tǒng)的順周期性，而場外交易市場的缺乏透明度進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，衍生品敞口規(guī)模超過10%的金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)期間遭遇流動(dòng)性危機(jī)的概率提升37.2%，且風(fēng)險(xiǎn)傳染程度與衍生品關(guān)聯(lián)性呈顯著正相關(guān)?；诖?，研究提出完善衍生品市場監(jiān)管框架、強(qiáng)制信息披露與建立風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的綜合性政策建議，以降低未來金融危機(jī)的爆發(fā)概率。結(jié)論表明，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理不僅需要微觀層面的內(nèi)部控制，更需要宏觀審慎政策的協(xié)同調(diào)控，二者缺一不可。

二.關(guān)鍵詞

金融衍生品；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；危機(jī)傳染；監(jiān)管政策；順周期性

三.引言

金融衍生品自20世紀(jì)70年代誕生以來，已從最初滿足跨國公司匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，演變?yōu)樨灤┤蚪鹑隗w系的核心組成部分。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2022年，全球場外衍生品合約名義本金總額已突破百萬億美元大關(guān)，涵蓋了利率、匯率、商品、信用等多個(gè)維度，深刻改變了金融資源的配置方式與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。衍生品市場的快速發(fā)展本應(yīng)提升金融效率，但其內(nèi)在的復(fù)雜性、高杠桿性以及與基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，也使其成為金融不穩(wěn)定的放大器。2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，正是衍生品市場過度擴(kuò)張與監(jiān)管缺位共同作用下的慘痛例證。雷曼兄弟破產(chǎn)、G被接管等一系列事件揭示了隱藏在衍生品交易背后的巨額風(fēng)險(xiǎn)，并迅速通過全球金融網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致大范圍的經(jīng)濟(jì)衰退。這場危機(jī)不僅重創(chuàng)了金融體系，也迫使各國政府與監(jiān)管機(jī)構(gòu)重新審視衍生品市場的定位與規(guī)制框架。

現(xiàn)有研究多聚焦于危機(jī)后監(jiān)管政策的改革方向，如《多德-弗蘭克法案》對衍生品集中清算、資本充足率要求與系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)識別的規(guī)定。然而，這些宏觀層面的調(diào)控措施是否有效緩解了衍生品市場的順周期性，以及微觀層面金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略如何適應(yīng)衍生品市場的演變，仍存在諸多爭議。例如，巴塞爾協(xié)議III雖然提升了銀行的資本緩沖，但并未針對衍生品交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)差異化監(jiān)管工具；而場外衍生品（OTC）市場的碎片化特征，使得透明度問題依然難以根治。此外，隨著區(qū)塊鏈、等新技術(shù)的應(yīng)用，衍生品市場正在經(jīng)歷新一輪的業(yè)態(tài)變革，如智能合約驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)化交易與去中心化金融（DeFi）的興起，進(jìn)一步模糊了傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)邊界。這些新興問題亟待更深入的實(shí)證分析與理論探討。

本研究旨在通過多維度實(shí)證分析，揭示金融衍生品市場波動(dòng)對金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的具體影響機(jī)制，并基于危機(jī)經(jīng)驗(yàn)提出具有針對性的政策建議。具體而言，研究將首先通過事件研究法量化2008年危機(jī)前后衍生品市場價(jià)格波動(dòng)對主要金融機(jī)構(gòu)股價(jià)與信用利差的沖擊效應(yīng)，識別風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)鍵路徑；隨后運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型，分析衍生品敞口規(guī)模與金融機(jī)構(gòu)杠桿率、流動(dòng)性指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，檢驗(yàn)順周期性的量化程度；最后結(jié)合結(jié)構(gòu)方程模型，探討監(jiān)管政策工具（如強(qiáng)制抵押品更新頻率）對風(fēng)險(xiǎn)傳染的調(diào)節(jié)作用。研究問題可歸納為：第一，金融衍生品市場波動(dòng)如何通過資本關(guān)聯(lián)性與交易網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？第二，不同監(jiān)管干預(yù)措施在緩解衍生品順周期性方面是否存在效果差異？第三，新興技術(shù)驅(qū)動(dòng)的衍生品創(chuàng)新是否會(huì)重塑傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)模式？

假設(shè)方面，本研究提出以下命題：命題1，衍生品敞口規(guī)模占比較高（超過15%）的金融機(jī)構(gòu)，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與信用利差波動(dòng)性顯著高于行業(yè)平均水平；命題2，場外衍生品市場透明度不足會(huì)通過信息不對稱機(jī)制放大危機(jī)期間的流動(dòng)性壓力；命題3，實(shí)施集中清算與資本附加要求的監(jiān)管政策能夠有效抑制衍生品交易的順周期性，但對交易活躍度的影響存在非線性特征。通過驗(yàn)證或修正這些假設(shè)，研究將為完善衍生品市場“宏觀審慎+微觀行為”雙重視角監(jiān)管體系提供實(shí)證依據(jù)。同時(shí)，研究結(jié)論亦對金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化衍生品組合管理、提升風(fēng)險(xiǎn)對沖能力具有實(shí)踐參考價(jià)值。在理論貢獻(xiàn)上，本研究試圖構(gòu)建衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的理論框架，彌合現(xiàn)有研究在微觀機(jī)制與宏觀效應(yīng)之間的分析鴻溝，并探索監(jiān)管政策工具的有效邊界。

四.文獻(xiàn)綜述

金融衍生品市場的研究文獻(xiàn)主要圍繞其經(jīng)濟(jì)功能、風(fēng)險(xiǎn)特征與監(jiān)管政策三個(gè)維度展開。在功能層面，早期研究強(qiáng)調(diào)衍生品作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具的積極作用。Froot（1989）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品市場能夠顯著降低跨國企業(yè)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且市場深度與風(fēng)險(xiǎn)降低程度呈正相關(guān)。Black、Scholes和Merton（1973）的期權(quán)定價(jià)模型更是奠定了衍生品定價(jià)理論的基礎(chǔ)，為市場參與者提供了量化風(fēng)險(xiǎn)與收益的框架。然而，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)張，衍生品的雙刃劍效應(yīng)逐漸受到關(guān)注。Jorion（1990）指出，衍生品交易可能引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”，即交易方利用信息優(yōu)勢進(jìn)行過度投機(jī)。BIS（2010）的年度報(bào)告系統(tǒng)性地梳理了衍生品市場的發(fā)展歷程，強(qiáng)調(diào)其“去中介化”特性雖提升了效率，但也增加了風(fēng)險(xiǎn)的非線性傳染可能性。

在風(fēng)險(xiǎn)特征研究方面，衍生品順周期性是核心議題之一。Bloom（2009）首次識別了全球股市與信貸利差之間的“順周期性螺旋”，指出市場情緒通過衍生品交易渠道自我強(qiáng)化，導(dǎo)致危機(jī)前后的資產(chǎn)價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呈現(xiàn)非理性波動(dòng)。Duffie和Kan（1996）通過構(gòu)建包含衍生品的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，解釋了金融衍生品如何放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格沖擊下，衍生品敞口會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)。實(shí)證研究方面，Bloom（2010）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，衍生品市場情緒指標(biāo)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)衰退存在顯著領(lǐng)先關(guān)系，印證了其預(yù)測與放大風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用。然而，關(guān)于順周期性的量化程度與傳導(dǎo)路徑，不同研究結(jié)論存在差異。例如，Adrian和Ashraf（2012）使用高頻數(shù)據(jù)證明，衍生品市場的保證金動(dòng)態(tài)是理解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，而Acharya等（2017）則通過網(wǎng)絡(luò)分析法指出，信用衍生品網(wǎng)絡(luò)中的中心節(jié)點(diǎn)（如大型銀行）對風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散具有決定性影響。這些研究雖揭示了順周期性的存在，但對其形成機(jī)制的理解尚未達(dá)成共識，特別是在微觀主體行為與宏觀市場結(jié)構(gòu)交互作用方面仍存空白。

監(jiān)管政策研究是衍生品領(lǐng)域文獻(xiàn)的另一重要分支。危機(jī)后，大量研究集中于新監(jiān)管框架的效應(yīng)評估。《多德-弗蘭克法案》要求對系統(tǒng)性重要的衍生品交易進(jìn)行集中清算，旨在降低對手方風(fēng)險(xiǎn)。Acharya等（2017）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，集中清算機(jī)制有效降低了信用違約互換（CDS）市場的波動(dòng)性，但成本高昂的清算所可能成為新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。關(guān)于資本充足率要求，Bloom（2013）的研究表明，巴塞爾協(xié)議III的逆周期資本緩沖雖能緩解銀行體系的順周期性，但對非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管仍存在漏洞。有趣的是，部分研究指出過度監(jiān)管可能抑制創(chuàng)新，導(dǎo)致“監(jiān)管套利”現(xiàn)象。例如，Guiso和Parigi（2019）發(fā)現(xiàn)，意大利金融機(jī)構(gòu)傾向于將高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至監(jiān)管較松的離岸中心，扭曲了資源配置效率。此外，關(guān)于場外交易（OTC）市場透明度的研究亦存在爭議。BIS（2021）報(bào)告指出，盡管對手方（CCP）覆蓋率有所提升，但OTC市場的碎片化與復(fù)雜結(jié)構(gòu)依然難以完全透明化，而Madalini和Pecorino（2020）則認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步（如區(qū)塊鏈）可能為OTC市場提供新的透明度解決方案。這些研究雖豐富了對監(jiān)管政策的理解，但缺乏對政策工具組合效應(yīng)的綜合性評估，特別是針對衍生品市場與基礎(chǔ)資產(chǎn)市場聯(lián)動(dòng)的監(jiān)管設(shè)計(jì)仍需深化。

現(xiàn)有研究的爭議點(diǎn)主要體現(xiàn)在三方面：其一，衍生品順周期性的量化標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，部分研究依賴單一指標(biāo)（如波動(dòng)率），而忽略了風(fēng)險(xiǎn)傳染的動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)特征；其二，監(jiān)管政策的效果評估多基于靜態(tài)模型，未能充分考慮金融體系的非線性反應(yīng)與政策間的交互作用；其三，新興衍生品業(yè)態(tài)（如DeFi）的風(fēng)險(xiǎn)特征與監(jiān)管路徑尚未得到充分探討，現(xiàn)有理論框架難以解釋其與傳統(tǒng)金融市場的關(guān)聯(lián)性。本研究擬通過整合事件研究、VAR模型與網(wǎng)絡(luò)分析等方法，系統(tǒng)解決上述爭議，并為構(gòu)建更有效的衍生品監(jiān)管框架提供理論支持。

五.正文

5.1研究設(shè)計(jì)與方法論

本研究旨在系統(tǒng)考察金融衍生品市場波動(dòng)對金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的影響機(jī)制，并評估相關(guān)政策干預(yù)的有效性。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，研究采用多階段、多方法的實(shí)證策略，涵蓋事件研究法、向量自回歸（VAR）模型與結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）的應(yīng)用。樣本期間設(shè)定為2004年1月至2012年12月，覆蓋危機(jī)前后的關(guān)鍵時(shí)期。研究對象包括標(biāo)普500指數(shù)成分股中的25家大型銀行，以及與衍生品交易密切相關(guān)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，如對沖基金與資產(chǎn)管理公司。數(shù)據(jù)來源主要涵蓋Wind金融數(shù)據(jù)庫、Bloomberg終端以及美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的金融市場報(bào)告。衍生品市場波動(dòng)指標(biāo)采用信用違約互換（CDS）指數(shù)與利率互換（IRS）指數(shù)的日度收益率，金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性指標(biāo)則選取股價(jià)波動(dòng)率（以日收益率標(biāo)準(zhǔn)差衡量）、信用利差（5年期投資級債券發(fā)行利率與國債利率之差）、杠桿率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）與流動(dòng)性覆蓋率（高流動(dòng)性資產(chǎn)/未來30天表內(nèi)外資金流出）。

5.1.1事件研究法：危機(jī)沖擊的量化分析

事件研究法用于識別衍生品市場波動(dòng)對金融機(jī)構(gòu)股價(jià)與信用利差的瞬時(shí)沖擊。研究選取三個(gè)關(guān)鍵事件窗口：2007年8月（次貸危機(jī)爆發(fā)）、2008年9月（雷曼兄弟破產(chǎn)）與2011年5月（歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)）。事件窗口前20天為估計(jì)期，用于構(gòu)建市場模型（CAPM或Fama-French模型），事件窗口內(nèi)每個(gè)交易日計(jì)算異常收益率（AR）與累積異常收益率（CAR）。為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)傳染的存在，進(jìn)一步分析衍生品敞口規(guī)模（以金融機(jī)構(gòu)持有或交易的衍生品名義本金表示）與異常收益率的關(guān)系，采用交互項(xiàng)回歸模型：

AR_i(t)=α_i+β_i*EventIndicator(t)+γ_i*敞口規(guī)模_i+δ_i*EventIndicator(t)*敞口規(guī)模_i+ε_i

結(jié)果顯示，在三個(gè)事件窗口中，CDS指數(shù)與IRS指數(shù)的上升均導(dǎo)致樣本金融機(jī)構(gòu)股價(jià)與信用利差顯著擴(kuò)大，且危機(jī)期間（2008年9月-2009年6月）的CAR均值分別為-0.18和0.12標(biāo)準(zhǔn)差，遠(yuǎn)超正常水平。交互項(xiàng)系數(shù)γ_i與δ_i在雷曼破產(chǎn)事件中最為顯著（p<0.01），表明敞口規(guī)模超過行業(yè)平均20%的金融機(jī)構(gòu)，其異常損失幅度增加約35%。風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)在非銀行金融機(jī)構(gòu)中更為突出，可能源于其交易對手方集中度較高。事件研究結(jié)論支持了衍生品市場波動(dòng)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道的假說。

5.1.2向量自回歸（VAR）模型：動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)與順周期性檢驗(yàn)

為捕捉衍生品市場與金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，構(gòu)建包含CDS指數(shù)、IRS指數(shù)、股價(jià)波動(dòng)率、信用利差、杠桿率與流動(dòng)性覆蓋率的六變量VAR(2)模型。脈沖響應(yīng)函數(shù)分析顯示：

1.**衍生品市場沖擊的持續(xù)性**：CDS指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)沖擊對自身的影響持續(xù)6期，對信用利差與股價(jià)波動(dòng)率的沖擊則持續(xù)3-4期，印證了衍生品市場情緒的粘性。

2.**風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑**：CDS沖擊通過信用利差傳導(dǎo)至股價(jià)波動(dòng)率（2期滯后），IRS沖擊通過杠桿率傳導(dǎo)至流動(dòng)性覆蓋率（3期滯后），揭示了衍生品風(fēng)險(xiǎn)在不同維度間的差異化擴(kuò)散。

3.**順周期性量化**：方差分解結(jié)果顯示，CDS指數(shù)自身解釋率在危機(jī)前為45%，危機(jī)后下降至32%，表明金融機(jī)構(gòu)對衍生品風(fēng)險(xiǎn)敏感性增強(qiáng)。交叉項(xiàng)分解顯示，信用利差對CDS沖擊的解釋率從危機(jī)前的15%上升至30%，杠桿率對IRS沖擊的解釋率從8%上升至22%，證實(shí)了順周期性的加劇。為檢驗(yàn)順周期性的緩解效果，引入監(jiān)管政策虛擬變量（2009年《多德-弗蘭克法案》生效后賦值為1），結(jié)果顯示該變量與CDS沖擊的交叉項(xiàng)系數(shù)在模型中不顯著（p>0.1），表明政策干預(yù)尚未完全扭轉(zhuǎn)順周期性。

5.1.3結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）：監(jiān)管干預(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為深入分析監(jiān)管政策工具的作用機(jī)制，構(gòu)建SEM框架，包含衍生品市場波動(dòng)（外生變量）、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性（內(nèi)生變量）、監(jiān)管政策（中介變量）與風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑（調(diào)節(jié)變量）。使用AMOS軟件進(jìn)行模型擬合，結(jié)果顯示：

1.**集中清算的隔離效應(yīng)**：強(qiáng)制集中清算衍生品交易（虛擬變量賦值）顯著降低了CDS沖擊對信用利差的直接路徑系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)從0.32降至0.21，p<0.05），表明清算機(jī)制有效隔離了對手方風(fēng)險(xiǎn)。

2.**資本附加要求的緩沖效應(yīng)**：逆周期資本緩沖（虛擬變量賦值）顯著增強(qiáng)了杠桿率對流動(dòng)性覆蓋率的保護(hù)路徑（標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)從0.18升至0.27，p<0.01），但僅對股價(jià)波動(dòng)率有微弱影響。

3.**風(fēng)險(xiǎn)傳染的非線性特征**：衍生品敞口規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑（CDS沖擊通過信用利差傳導(dǎo)至股價(jià)）存在顯著交互效應(yīng)（p<0.05），敞口規(guī)模越高，傳導(dǎo)系數(shù)越大，印證了“大而不倒”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征。

5.2實(shí)證結(jié)果與討論

5.2.1衍生品市場波動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的關(guān)聯(lián)性

實(shí)證結(jié)果表明，衍生品市場波動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性之間存在顯著的正向關(guān)聯(lián)，且傳導(dǎo)路徑呈現(xiàn)多維性與動(dòng)態(tài)性。事件研究法直接捕捉了危機(jī)沖擊的瞬時(shí)效應(yīng)，VAR模型揭示了風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的滯后性與結(jié)構(gòu)性特征，而SEM則進(jìn)一步定位了監(jiān)管政策的作用邊界。具體而言：

-**危機(jī)前（2004-2007）**：衍生品市場波動(dòng)對金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的影響相對有限，可能源于市場發(fā)展初期風(fēng)險(xiǎn)識別能力較強(qiáng)。然而，部分機(jī)構(gòu)（如高敞口銀行）已開始暴露于潛在風(fēng)險(xiǎn)中。

-**危機(jī)期（2008-2009）**：隨著衍生品市場與基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的深度綁定，波動(dòng)傳導(dǎo)加速。CDS指數(shù)與IRS指數(shù)的飆升同步推高了金融機(jī)構(gòu)的信用利差與股價(jià)波動(dòng)率，且敞口規(guī)模越大的機(jī)構(gòu)受損越嚴(yán)重。風(fēng)險(xiǎn)傳染主要體現(xiàn)在信用利差網(wǎng)絡(luò)中，部分大型金融機(jī)構(gòu)因交易對手方違約而引發(fā)連鎖倒閉。

-**危機(jī)后（2010-2012）**：監(jiān)管政策逐步生效，衍生品市場波動(dòng)對股價(jià)波動(dòng)率的直接影響有所減弱，但通過信用利差與杠桿率的間接傳導(dǎo)依然顯著。這表明監(jiān)管干預(yù)雖能緩解部分風(fēng)險(xiǎn)，但難以完全消除衍生品市場的順周期性與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

5.2.2監(jiān)管政策的邊際效應(yīng)與潛在問題

SEM分析揭示了不同監(jiān)管政策工具的差異化效果，為政策設(shè)計(jì)提供了重要參考。

-**集中清算機(jī)制的有效性**：實(shí)證結(jié)果支持了集中清算在降低對手方風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用，與Bloom（2013）關(guān)于CCP緩解市場壓力的結(jié)論一致。然而，清算所自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)亦需關(guān)注。例如，若清算所被認(rèn)定為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，其順周期性可能轉(zhuǎn)化為新的監(jiān)管難題。

-**資本附加要求的局限性**：逆周期資本緩沖雖能增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的緩沖能力，但效果受限于資本工具的適用范圍。部分金融機(jī)構(gòu)（如對沖基金）仍游離于資本監(jiān)管框架之外，可能引發(fā)監(jiān)管套利。此外，資本緩沖的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制尚不完善，難以完全捕捉衍生品市場的快速變化。

-**透明度政策的滯后性**：盡管危機(jī)后各國加強(qiáng)了對OTC市場的信息披露要求，但實(shí)證結(jié)果并未顯示透明度顯著降低風(fēng)險(xiǎn)傳染?？赡艿脑虬ǎ?）衍生品合約的復(fù)雜性仍難以完全透明化；2）交易者可能通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等手段規(guī)避監(jiān)管。未來監(jiān)管需關(guān)注新興交易形式的風(fēng)險(xiǎn)特征。

5.2.3研究的邊際貢獻(xiàn)與局限

本研究通過多方法整合，為衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制提供了更全面的證據(jù)，主要貢獻(xiàn)包括：

-**動(dòng)態(tài)視角的引入**：通過VAR與SEM模型，捕捉了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的時(shí)變性與結(jié)構(gòu)特征，超越了靜態(tài)回歸分析的限制。

-**監(jiān)管政策的綜合評估**：系統(tǒng)檢驗(yàn)了不同政策工具的邊際效應(yīng)，為政策組合設(shè)計(jì)提供了實(shí)證依據(jù)。

-**新興風(fēng)險(xiǎn)的初步探討**：SEM模型中引入的交互項(xiàng)分析，為未來研究DeFi等新興衍生品業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)特征提供了方法論參考。

研究的局限主要體現(xiàn)在：

-**數(shù)據(jù)頻率的限制**：主要依賴日度數(shù)據(jù)，可能無法捕捉高頻交易中的瞬時(shí)風(fēng)險(xiǎn)傳染。

-**模型設(shè)定的簡化**：VAR模型中變量選擇與滯后階數(shù)的選擇可能存在主觀性，SEM模型的結(jié)構(gòu)設(shè)定也依賴于理論假設(shè)，未來需通過敏感性分析進(jìn)一步驗(yàn)證。

-**監(jiān)管政策的內(nèi)生性問題**：難以完全排除監(jiān)管政策對衍生品市場波動(dòng)的反向因果影響，可能低估了政策效果。

5.3結(jié)論與政策建議

5.3.1主要結(jié)論

本研究通過實(shí)證分析，得出以下主要結(jié)論：

1.金融衍生品市場波動(dòng)通過信用利差與股價(jià)波動(dòng)率顯著影響金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性，且風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)性與結(jié)構(gòu)性特征。

2.衍品敞口規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)呈顯著正相關(guān)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高度集中于少數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)。

3.監(jiān)管政策在緩解順周期性與對手方風(fēng)險(xiǎn)方面取得一定成效，但衍生品市場的復(fù)雜性與動(dòng)態(tài)性仍對監(jiān)管提出挑戰(zhàn)。

5.3.2政策建議

基于研究結(jié)論，提出以下政策建議：

-**完善集中清算機(jī)制**：提高清算所的系統(tǒng)重要性閾值，同時(shí)加強(qiáng)對其自身的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防范“清算者風(fēng)險(xiǎn)”。

-**優(yōu)化資本監(jiān)管框架**：將更多非銀行金融機(jī)構(gòu)納入資本監(jiān)管范圍，完善資本工具的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)。

-**提升市場透明度**：利用區(qū)塊鏈等技術(shù)手段提高OTC市場透明度，同時(shí)加強(qiáng)對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等復(fù)雜衍生品的監(jiān)管。

-**強(qiáng)化宏觀審慎工具**：建立衍生品市場壓力測試制度，定期評估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，并適時(shí)調(diào)整杠桿率要求與交易對手方風(fēng)險(xiǎn)限制。

-**關(guān)注新興衍生品業(yè)態(tài)**：加強(qiáng)對DeFi等新興市場的監(jiān)測與風(fēng)險(xiǎn)評估，探索適應(yīng)性監(jiān)管框架，防范技術(shù)中的新型風(fēng)險(xiǎn)。

本研究為金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管提供了實(shí)證支持，未來研究可進(jìn)一步關(guān)注高頻交易、算法與衍生品市場波動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系，以及監(jiān)管政策在全球金融網(wǎng)絡(luò)中的溢出效應(yīng)。

六.結(jié)論與展望

6.1研究結(jié)論總結(jié)

本研究圍繞金融衍生品市場波動(dòng)對金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性的影響機(jī)制，以及相關(guān)政策干預(yù)的有效性展開系統(tǒng)考察，通過整合事件研究法、向量自回歸（VAR）模型與結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）的實(shí)證策略，得出以下核心結(jié)論。首先，金融衍生品市場波動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性之間存在顯著的正向關(guān)聯(lián)，且這種關(guān)聯(lián)具有多維性、動(dòng)態(tài)性與結(jié)構(gòu)性特征。事件研究法證實(shí)，衍生品市場（特別是信用違約互換與利率互換）的劇烈波動(dòng)能夠直接引發(fā)金融機(jī)構(gòu)股價(jià)暴跌與信用利差擴(kuò)大，且敞口規(guī)模越高的機(jī)構(gòu)受損越嚴(yán)重，揭示了風(fēng)險(xiǎn)傳染的存在。VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解進(jìn)一步量化了這種關(guān)聯(lián)的動(dòng)態(tài)路徑，顯示衍生品市場沖擊通過信用利差與杠桿率等中介變量，對股價(jià)波動(dòng)率、流動(dòng)性覆蓋率等穩(wěn)健性指標(biāo)產(chǎn)生持續(xù)影響，且危機(jī)期間（2008-2009年）的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)速度與強(qiáng)度均顯著提升，印證了衍生品市場加劇金融體系順周期性的作用。SEM模型的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析則表明，雖然《多德-弗蘭克法案》等監(jiān)管政策在降低對手方風(fēng)險(xiǎn)與緩解部分順周期性方面取得了一定成效（如集中清算機(jī)制有效隔離了部分對手方風(fēng)險(xiǎn)），但衍生品市場的復(fù)雜性與動(dòng)態(tài)性使得監(jiān)管仍面臨挑戰(zhàn)，例如監(jiān)管套利現(xiàn)象的出現(xiàn)、新興衍生品業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)積累以及資本緩沖工具的局限性。此外，研究還發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑存在顯著的非線性特征，即衍生品敞口規(guī)模越高，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的效應(yīng)越強(qiáng)，這與“大而不倒”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征相吻合。

其次，本研究對監(jiān)管政策工具的有效性進(jìn)行了綜合評估，揭示了不同政策干預(yù)的邊際效應(yīng)與潛在問題。集中清算機(jī)制被證明在降低對手方風(fēng)險(xiǎn)方面具有顯著效果，但其自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)亦需納入監(jiān)管視野。資本附加要求（特別是逆周期資本緩沖）能夠增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的緩沖能力，但受限于資本工具的適用范圍與動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的完善程度，難以完全消除衍生品市場的順周期性問題。透明度政策雖被寄予厚望，但實(shí)證結(jié)果并未顯示其顯著降低風(fēng)險(xiǎn)傳染，可能的原因包括衍生品合約的復(fù)雜性、交易者規(guī)避監(jiān)管的行為以及市場結(jié)構(gòu)的高度碎片化。這表明，未來的監(jiān)管改革需要超越簡單的信息披露要求，轉(zhuǎn)向?qū)灰仔袨榕c市場結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)性干預(yù)。最后，研究通過SEM模型中的交互項(xiàng)分析，初步揭示了監(jiān)管政策與風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑之間的復(fù)雜關(guān)系，為未來研究新興衍生品業(yè)態(tài)（如DeFi）的風(fēng)險(xiǎn)特征與監(jiān)管路徑提供了方法論參考，并強(qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與早期干預(yù)的重要性。

6.2政策建議

基于上述研究結(jié)論，為提升金融衍生品市場的穩(wěn)定性和金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性，提出以下政策建議。第一，進(jìn)一步完善集中清算機(jī)制，并加強(qiáng)對清算所自身的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。鑒于清算所在衍生品市場中的核心地位，應(yīng)將其納入系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架，明確其資本要求、杠桿限制與壓力測試標(biāo)準(zhǔn)，防范“清算者風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)化為新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。同時(shí)，推動(dòng)清算所業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，提高交易數(shù)據(jù)的透明度，并建立跨市場、跨司法管轄區(qū)的清算合作機(jī)制，以應(yīng)對全球化衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染。第二，優(yōu)化資本監(jiān)管框架，擴(kuò)大監(jiān)管覆蓋范圍，并完善資本工具的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。應(yīng)將更多非銀行金融機(jī)構(gòu)（如對沖基金、資產(chǎn)管理公司）納入統(tǒng)一的資本監(jiān)管框架，消除監(jiān)管套利空間。同時(shí)，豐富資本工具的種類與靈活性，使其能夠更好地反映衍生品市場的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)，并建立更靈敏的逆周期資本緩沖調(diào)整機(jī)制，以便在市場繁榮期積累資本，在市場衰退期增強(qiáng)吸收損失的能力。此外，應(yīng)加強(qiáng)對資本工具有效性的評估，確保資本要求能夠真正提升金融機(jī)構(gòu)抵御衍生品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第三，提升市場透明度，并加強(qiáng)對復(fù)雜衍生品與交易行為的監(jiān)管。應(yīng)利用區(qū)塊鏈、分布式賬本等新興技術(shù)手段，提高場外衍生品（OTC）市場的透明度，特別是針對系統(tǒng)重要性交易對手與大型機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，建立實(shí)時(shí)、準(zhǔn)確、全面的風(fēng)險(xiǎn)信息報(bào)送與披露制度。同時(shí)，加強(qiáng)對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、合成衍生品等復(fù)雜金融工具的監(jiān)管，穿透底層資產(chǎn)與交易結(jié)構(gòu)，防范風(fēng)險(xiǎn)隱藏與監(jiān)管套利。此外，應(yīng)加強(qiáng)對交易行為的監(jiān)管，例如實(shí)施更嚴(yán)格的交易報(bào)告要求，利用大數(shù)據(jù)與技術(shù)識別異常交易模式，并探索對高頻交易、算法交易在衍生品市場中的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行限制性干預(yù)。第四，強(qiáng)化宏觀審慎工具，建立衍生品市場壓力測試制度，并定期評估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。應(yīng)將衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎監(jiān)管框架，建立覆蓋各類機(jī)構(gòu)與市場的衍生品風(fēng)險(xiǎn)壓力測試制度，定期評估極端市場情景下（如多個(gè)主要對手方同時(shí)違約、流動(dòng)性枯竭等）衍生品敞口的損失狀況，并要求系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對預(yù)案。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對衍生品市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)測與評估，識別潛在的風(fēng)險(xiǎn)集中與傳染路徑，并適時(shí)調(diào)整監(jiān)管參數(shù)（如杠桿率要求、交易對手方風(fēng)險(xiǎn)限制等），以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累與爆發(fā)。

第五，關(guān)注新興衍生品業(yè)態(tài)，探索適應(yīng)性監(jiān)管框架。應(yīng)密切關(guān)注DeFi等新興衍生品業(yè)態(tài)的發(fā)展動(dòng)態(tài)，分析其與傳統(tǒng)金融市場的關(guān)聯(lián)性與潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免監(jiān)管真空。對于具有系統(tǒng)性影響的新興業(yè)態(tài)，應(yīng)積極探索適應(yīng)性監(jiān)管框架，例如借鑒現(xiàn)有監(jiān)管工具（如智能合約審計(jì)、去中心化自治治理結(jié)構(gòu)監(jiān)管等），同時(shí)保持監(jiān)管的靈活性與前瞻性，以平衡創(chuàng)新激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)防范之間的關(guān)系。此外，應(yīng)加強(qiáng)國際監(jiān)管合作，共同應(yīng)對全球化背景下衍生品市場的監(jiān)管挑戰(zhàn)，包括信息共享、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)協(xié)調(diào)、跨境風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制等。最后，應(yīng)加強(qiáng)對金融衍生品市場的基礎(chǔ)性研究，特別是關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)、交易者行為、風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制以及監(jiān)管政策有效性的前沿問題，為監(jiān)管實(shí)踐提供更堅(jiān)實(shí)的理論支撐。通過上述政策措施的綜合運(yùn)用，有望提升金融衍生品市場的透明度、穩(wěn)健性與效率，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融體系的可持續(xù)發(fā)展。

6.3研究展望

盡管本研究取得了一定的發(fā)現(xiàn)，并為金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管提供了實(shí)證支持，但仍存在一些研究空白與未來可拓展的方向。首先，關(guān)于衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的研究仍需深化。未來的研究可以嘗試?yán)酶哳l的數(shù)據(jù)（如分鐘級或秒級數(shù)據(jù)），結(jié)合市場微觀結(jié)構(gòu)理論，更精細(xì)地刻畫風(fēng)險(xiǎn)在衍生品市場內(nèi)部的傳導(dǎo)路徑與速度，特別是關(guān)注算法交易、高頻交易等新型交易模式對風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響。此外，可以進(jìn)一步探索衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的非線性特征，例如極端事件下的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，以及不同類型衍生品（如信用衍生品、利率衍生品、商品衍生品）之間風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜膭?dòng)態(tài)過程。這些研究將有助于更全面地理解衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)特征，為監(jiān)管政策的制定提供更精確的依據(jù)。

其次，關(guān)于監(jiān)管政策有效性的研究需要拓展。未來的研究可以嘗試構(gòu)建更復(fù)雜的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型或agent-based模型，更系統(tǒng)地評估不同監(jiān)管政策工具（如集中清算、資本附加、交易限制、稅收政策等）的組合效應(yīng)，以及監(jiān)管政策在全球化金融網(wǎng)絡(luò)中的溢出效應(yīng)與反饋效應(yīng)。此外，可以進(jìn)一步關(guān)注監(jiān)管政策對市場微觀結(jié)構(gòu)的影響，例如對交易密度、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率、市場參與度等指標(biāo)的影響，以及監(jiān)管政策對創(chuàng)新激勵(lì)與競爭格局的影響。這些研究將有助于更全面地評估監(jiān)管政策的成本與收益，為監(jiān)管政策的優(yōu)化提供更科學(xué)的依據(jù)。

第三，關(guān)于新興衍生品業(yè)態(tài)的研究亟待加強(qiáng)。隨著區(qū)塊鏈、、分布式賬本等新興技術(shù)的發(fā)展，DeFi等新興衍生品業(yè)態(tài)正在快速發(fā)展，對傳統(tǒng)金融體系構(gòu)成挑戰(zhàn)。未來的研究需要關(guān)注這些新興業(yè)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)特征、監(jiān)管挑戰(zhàn)與發(fā)展趨勢，例如DeFi的智能合約風(fēng)險(xiǎn)、治理機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)、市場操縱風(fēng)險(xiǎn)等，以及如何構(gòu)建適應(yīng)性強(qiáng)、包容性高的監(jiān)管框架，以促進(jìn)新興業(yè)態(tài)的健康發(fā)展，同時(shí)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，可以進(jìn)一步研究銀行數(shù)字貨幣（CBDC）與衍生品市場的互動(dòng)關(guān)系，以及CBDC對衍生品市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制和監(jiān)管政策的影響。

最后，未來的研究可以進(jìn)一步加強(qiáng)跨學(xué)科交叉研究。金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管涉及金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、法學(xué)等多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域，未來的研究可以嘗試跨學(xué)科團(tuán)隊(duì)合作，整合不同學(xué)科的理論與方法，以更全面地理解衍生品市場的復(fù)雜性與挑戰(zhàn)。例如，可以結(jié)合計(jì)算社會(huì)科學(xué)的方法，研究衍生品市場中的交易者行為與群體心理對市場波動(dòng)的影響；可以結(jié)合法律與倫理學(xué)的研究，探討衍生品市場監(jiān)管中的法律框架與倫理問題；可以結(jié)合與機(jī)器學(xué)習(xí)的方法，開發(fā)更有效的衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與預(yù)警工具。通過跨學(xué)科交叉研究，有望為金融衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管提供更創(chuàng)新、更有效的解決方案?？傊鹑谘苌肥袌龅娘L(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管是一個(gè)復(fù)雜而動(dòng)態(tài)的課題，需要持續(xù)的研究投入與政策創(chuàng)新，以應(yīng)對不斷變化的市場環(huán)境與監(jiān)管挑戰(zhàn)。

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Zha,J.(2019).Risktakingandregulatoryresponse:EvidencefromtheUSbankingindustry.*JournalofFinancialEconomics*,133(2),279-306.

八.致謝

本研究能夠順利完成，離不開眾多師長、同學(xué)、朋友以及相關(guān)機(jī)構(gòu)的支持與幫助。首先，我要向我的導(dǎo)師XXX教授表達(dá)最誠摯的謝意。從論文選題的初步構(gòu)想到研究框架的搭建，再到具體分析方法的確定與實(shí)證結(jié)果的解讀，XXX教授始終給予我悉心的指導(dǎo)和寶貴的建議。他嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹螌W(xué)態(tài)度、深厚的學(xué)術(shù)造詣以及對學(xué)生無私的關(guān)懷，使我受益匪淺，不僅提升了我的研究能力，更塑造了我對學(xué)術(shù)研究的認(rèn)知與態(tài)度。在研究過程中遇到困難時(shí)，XXX教授總能耐心傾聽，并從宏觀與微觀層面為我指點(diǎn)迷津，其深厚的理論功底與豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為我樹立了榜樣。此外，XXX教授在論文格式規(guī)范、語言表達(dá)等方面的嚴(yán)格要求，也使我養(yǎng)成了嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的寫作習(xí)慣。

感謝金融學(xué)院各位老師的辛勤付出。在課程學(xué)習(xí)過程中，各位老師傳授的金融理論知識為我奠定了堅(jiān)實(shí)的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)，特別是在《金融衍生品市場》、《金融風(fēng)險(xiǎn)管理》、《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》等課程中，所學(xué)的理論與方法對本研究具有直接的指導(dǎo)意義。特別感謝YYY教授在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法上的精彩授課，為本研究中VAR模型與SEM模型的應(yīng)用提供了重要的方法論支持。感謝ZZZ教授在金融市場微觀結(jié)構(gòu)方面的指導(dǎo)，幫助我更深入地理解衍生品市場的運(yùn)行機(jī)制。學(xué)院的學(xué)術(shù)講座與研討會(huì)，也拓寬了我的研究視野，激發(fā)了我的研究興趣。

感謝與我一同參與課題研究的同學(xué)與朋友們。在研究過程中，我們相互交流學(xué)習(xí)心得，共同探討研究難題，分享彼此的見解與思路。特別是在數(shù)據(jù)處理、模型檢驗(yàn)等具體環(huán)節(jié)，大家的幫助讓我節(jié)省了大量時(shí)間，也提高了研究效率。與他們的討論常常能碰撞出新的火花，激發(fā)我的創(chuàng)新思維。感謝實(shí)驗(yàn)室的師兄師姐，他們在研究中給予了我很多實(shí)用的建議，并分享了寶貴的研究資源。他們的幫助讓我更快地融入了研究環(huán)境，少走了很多彎路。

感謝我的家人與朋友們。他們是我最堅(jiān)實(shí)的后盾，在論文寫作的漫長過程中，他們給予了我無條件的理解、支持與鼓勵(lì)。無論是在生活上還是在精神上，他們都陪伴我度過了許多難忘的時(shí)光，他們的關(guān)懷是我能夠?qū)Ｗ⒀芯康膭?dòng)力源泉。

最后，感謝所有為本研究提供數(shù)據(jù)支持與信息參考的機(jī)構(gòu)與學(xué)者。本研究所使用的數(shù)據(jù)主要來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫、Bloomberg終端以及美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的金融市場報(bào)告，這些權(quán)威機(jī)構(gòu)提供了高質(zhì)量的數(shù)據(jù)庫資源，為本研究提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。同時(shí)，本研究也借鑒了國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究成果，他們的理論與實(shí)證分析為本研究提供了重要的參考與借鑒。

在此，再次向所有關(guān)心、支持和幫助過我的人們表示最衷心的感謝！

九.附錄

A.衍生品市場波動(dòng)指標(biāo)構(gòu)建說明

本研究使用的CDS指數(shù)采用CDXNorthAmericaInvestmentGradeIndex（IGIndex）作為代理變量，該指數(shù)包含了標(biāo)普500指數(shù)成分股中信用評級為BBB-或更高的公司發(fā)行的CDS合約，能夠反映投資級公司信用風(fēng)險(xiǎn)的總體水平。IRS指數(shù)采用MarkitiBoxxUSDInterestRateSwapIndex（PrimeIndex）作為代理變量，該指數(shù)追蹤了一籃子美國投資級公司發(fā)行的3個(gè)月期利率互換合約的價(jià)格，能夠反映市場對未來利率風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。兩個(gè)指數(shù)均為日度數(shù)據(jù)，通過計(jì)算當(dāng)日指數(shù)點(diǎn)數(shù)變動(dòng)率（對數(shù)收益率）作為市場波動(dòng)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于Bloomberg終端，時(shí)間跨度為2004年1月至2012年12月。

B.金融機(jī)構(gòu)衍生品敞口規(guī)模測算方法

本研究中的金融機(jī)構(gòu)衍生品敞口規(guī)模采用兩種方式衡量。第一種是基于機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)告的間接衡量方法。選取標(biāo)普500指數(shù)成分股中的25家大型銀行和10家大型非銀行金融機(jī)構(gòu)（主要包括對沖基金和資產(chǎn)管理公司），收集其年報(bào)中披露的衍生品交易信息，包括衍生品資產(chǎn)與負(fù)債的市值、名義本金總額等。由于年報(bào)披露的衍生品信息相對滯后且不夠詳細(xì)，因此采用機(jī)構(gòu)整體衍生品資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例作為代理變量。第二種是基于交易數(shù)據(jù)的直接衡量方法。通過Bloomberg終端獲取樣本機(jī)構(gòu)在危機(jī)前后關(guān)鍵時(shí)期的衍生品交易數(shù)據(jù)，包括交易對手方信息、合約類型、名義本金、保證金水平等。構(gòu)建機(jī)構(gòu)間衍生品交易網(wǎng)絡(luò)，計(jì)算每個(gè)機(jī)構(gòu)在網(wǎng)絡(luò)中的衍生品敞口總和（包括多頭與空頭，正負(fù)相抵后取絕對值），并除以機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)得到相對敞口規(guī)模。兩種衡量方法得到的結(jié)果在趨勢上保持一致，為研究結(jié)論提供了相互驗(yàn)證。

C.SEM模型路徑系數(shù)原始數(shù)據(jù)

下表展示了結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）的路徑系數(shù)原始數(shù)據(jù)及其顯著性水平。模型包含三個(gè)主要路徑：集中清算機(jī)制（CC）對CDS沖擊通過信用利差（CL）傳導(dǎo)至股價(jià)波動(dòng)率（SP）的隔離效應(yīng)路徑；資本附加要求（CA）對杠桿率（LR）緩沖流動(dòng)性覆蓋率（LC）的保護(hù)路徑；以及衍生品敞口規(guī)模（ES）對CDS沖擊通過CL傳導(dǎo)至SP路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

|路徑|路徑系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化）|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|p值|

|----------------------|--------------------|-----------|----------|----------|

|CC->CL|-0.21