證券研究報(bào)告中藥行業(yè)深度：多重因素共振，把握全年主線投資機(jī)會(huì)生物醫(yī)藥行業(yè)

強(qiáng)于大市（維持）2025年2月28日投資建議

2025年中藥板塊有望迎來多重因素共振。1）業(yè)績端：從已經(jīng)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的34家上市公司來看，預(yù)告歸母凈利潤同比負(fù)增長的公司數(shù)量為22家，同比正增長的數(shù)量僅12家。2024年業(yè)績整體有所承壓，2025年中藥板塊業(yè)績壓力有望逐步減弱。2）政策端：第三批全國中成藥集采結(jié)果落地，整體平均價(jià)格降幅為63%，較以往批次降幅有所增加，但涉及上市公司品種數(shù)量較少，對上市公司業(yè)績影響有限；新版基藥目錄有望在2025年出臺(tái)，為中成藥品種放量注入新活力。3）成本端：中藥材價(jià)格指數(shù)在24年7月開始逐步回調(diào)，下游中藥企業(yè)成本壓力逐步減弱。隨著中藥材價(jià)格指數(shù)下降，中藥企業(yè)毛利率有望在25年開始逐步迎來改善。4）需求端：近期流感等疾病帶動(dòng)相關(guān)治療產(chǎn)品需求，感冒等相關(guān)產(chǎn)品渠道庫存有望加速出清。5）競爭格局：中藥行業(yè)并購整合較為頻繁，部分中藥上市公司具有潛在產(chǎn)業(yè)鏈整合預(yù)期，有望推動(dòng)行業(yè)集中度提升。

看好五大主線投資機(jī)會(huì)。1）名貴高端中藥OTC：天然牛黃價(jià)格持續(xù)高漲，帶來了以天然牛黃為產(chǎn)品主要原材料的相關(guān)企業(yè)成本壓力。隨著后續(xù)放開天然牛黃進(jìn)口政策落地，天然牛黃價(jià)格有望企穩(wěn)回落，以及相關(guān)產(chǎn)品具有潛在提價(jià)可能性，有望提升企業(yè)盈利能力。2）國企改革：2025年是國企改革承上啟下的關(guān)鍵時(shí)期，中藥國有企業(yè)有望陸續(xù)出臺(tái)新的未來5年戰(zhàn)略規(guī)劃，近期多個(gè)中藥國有企業(yè)在管理層任命、戰(zhàn)略規(guī)劃、股權(quán)激勵(lì)等方面動(dòng)作顯著，有望迎來積極變化逐步兌現(xiàn)改革成效。3）院內(nèi)中藥：看好具有準(zhǔn)入身份加持的院內(nèi)中藥品種有望在未來迎來放量機(jī)會(huì)。具體而言：①國談1.1類中藥創(chuàng)新藥有望在較短時(shí)間內(nèi)成為過億品種。②在基藥986政策要求下，進(jìn)入新版基藥目錄是中藥品種放量的重磅催化因素。③中成藥集采持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)面，未來中成藥集采預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)推進(jìn)納入更多中成藥品種，集采中選品種有望持續(xù)提高醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率，實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。4）紅利資產(chǎn)：中藥上市公司普遍具有品種、品牌、渠道等護(hù)城河，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流?？春迷谑脂F(xiàn)金充足，后續(xù)有望維持較高分紅比例的相關(guān)標(biāo)的。5）困境反轉(zhuǎn)：部分中藥企業(yè)受感冒相關(guān)品種去庫存影響，短期經(jīng)營節(jié)奏有所承壓，企業(yè)主動(dòng)全面清理渠道庫存或計(jì)提減值，隨著產(chǎn)品去庫存影響逐步減弱，2025年有望迎來持續(xù)改善。

建議關(guān)注標(biāo)的：昆藥集團(tuán)、同仁堂、達(dá)仁堂、江中藥業(yè)、東阿阿膠、華潤三九、云南白藥、天士力、方盛制藥、盤龍藥業(yè)、佛慈制藥、佐力藥業(yè)、珍寶島、濟(jì)川藥業(yè)、羚銳制藥、太極集團(tuán)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：中成藥集采品種及價(jià)格降幅進(jìn)一步提高，新版基藥目錄等政策落地不及預(yù)期。2）企業(yè)盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)：若中成藥集采持續(xù)壓縮企業(yè)盈利空間，中藥材價(jià)格維持高位，相關(guān)企業(yè)盈利能力有可能進(jìn)一步下滑。3）市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：市場環(huán)境變化有可能造成行業(yè)競爭進(jìn)一步擴(kuò)大，競爭格局有可能發(fā)生變化。1邏輯導(dǎo)圖業(yè)績端政策端成本端需求端競爭格局2025年中藥板塊業(yè)績壓力有望逐步減弱新版基藥目錄有望出臺(tái)，為中成藥品種放量注入新活力中藥材價(jià)格指數(shù)下降，中藥企業(yè)毛利率有望修復(fù)近期流感等疾病帶動(dòng)相關(guān)治療產(chǎn)品需求中藥行業(yè)催化因素中藥行業(yè)并購頻繁推動(dòng)行業(yè)集中度提升天然牛黃價(jià)格有望企穩(wěn)回落有望迎來毛利率修復(fù)，相關(guān)產(chǎn)品具有潛在提價(jià)可能性，提升企業(yè)盈利能力名貴高端中藥OTC國企改革多個(gè)中藥國有企業(yè)在管理層任命、戰(zhàn)略規(guī)劃、股權(quán)激勵(lì)等方面動(dòng)作顯著，有望兌現(xiàn)改革成效具有準(zhǔn)入身份加持的院內(nèi)中藥品種有望在未來迎來放量機(jī)會(huì)5大主線投資機(jī)會(huì)院內(nèi)中藥中藥紅利資產(chǎn)困境反轉(zhuǎn)在手現(xiàn)金充足，后續(xù)有望維持較高分紅比例產(chǎn)品去庫存影響短期經(jīng)營節(jié)奏，企業(yè)主動(dòng)消化影響2025年有望持續(xù)改善2目錄CO

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S1、2025年中藥板塊有望迎多重因素共振2、看好五大主線投資機(jī)會(huì)3、投資建議4、風(fēng)險(xiǎn)提示1.1業(yè)績復(fù)盤：中藥上市公司業(yè)績短期承壓，2025年高基數(shù)影響有望逐步減弱中藥板塊2024年業(yè)績整體承壓。2024年前三季度中藥板塊整體實(shí)現(xiàn)營收2706.12億元，同比-3.28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤298.78億元，同比-8.55%。分季度來看，Q1、Q2、Q3分別實(shí)現(xiàn)收入1011.89億元、877.93億元、816.30億元，分別同比-0.49%、-6.06%、-3.58%，Q1、Q2、Q3分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤127.21億元、94.33億元、77.25億元，同比增長-8.45%、-10.60%、-6.10%。從收入端來看，前三季度下滑趨勢有所縮窄，上半年主要系同期基數(shù)較大、感冒發(fā)燒等中成藥去庫存、藥店比價(jià)政策等因素影響。從盈利能力角度來看，中藥板塊利潤端呈現(xiàn)逐步下滑，主要原因系中成藥集采的陸續(xù)推進(jìn)，部分企業(yè)產(chǎn)品集采后盈利空間壓縮；此外中藥材價(jià)格維持在高位，成本上漲導(dǎo)致中藥企業(yè)盈利能力有所下滑。展望2025年，受去年基數(shù)影響，中藥板塊業(yè)績壓力有望逐步減弱。中藥板塊單季度營業(yè)收入（億元）中藥板塊單季度歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入合計(jì)（億元）YOY歸母凈利潤合計(jì)（億元）YOY12001000800600400200020%15%10%5%16014012010080250%200%150%100%50%600%0%40-50%-100%-150%-5%-10%2002021Q1

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2024Q3資料：wind，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所41.1業(yè)績復(fù)盤：2024年年度業(yè)績預(yù)告整體承壓，部分OTC企業(yè)表現(xiàn)亮眼中藥上市公司2024年年度業(yè)績預(yù)告相繼發(fā)布，整體業(yè)績有所承壓，從已經(jīng)發(fā)布業(yè)績預(yù)告的34家上市公司來看，預(yù)告歸母凈利潤同比負(fù)增長的公司數(shù)量為22家，同比正增長的數(shù)量僅12家。部分OTC企業(yè)表現(xiàn)相對亮眼，東阿阿膠預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15-16億元，同比增長30%-39%，昆藥集團(tuán)預(yù)計(jì)2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.48億元（重述調(diào)整前），同比增長45.74%。中藥上市公司2024年年度業(yè)績預(yù)告情況證券代碼證券簡稱華潤三九昆藥集團(tuán)達(dá)仁堂ST目藥ST百靈業(yè)績預(yù)告最新披露日期預(yù)告凈利潤下限（億元）同比預(yù)告凈利潤上限（億元）同比000999.SH600422.SH600329.SH600671.SH002424.SZ002390.SZ002728.SZ002317.SZ833266.BJ600252.SH000590.SZ600750.SH002907.SZ300391.SZ600129.SH600436.SH002750.SZ000790.SZ002603.SZ300108.SZ603858.SH300026.SZ600080.SH000423.SZ002737.SZ603139.SH600594.SH301331.SZ301111.SZ300878.SZ300158.SZ002082.SZ300147.SZ603963.SH2025/2/102025/2/102025/1/272025/1/252025/1/252025/1/252025/1/252025/1/252025/1/252025/1/252025/1/252025/1/252025/1/242025/1/242025/1/242025/1/242025/1/222025/1/222025/1/222025/1/212025/1/212025/1/202025/1/182025/1/182025/1/182025/1/182025/1/182025/1/172025/1/172025/1/172025/1/172025/1/162025/1/152025/1/1033.696.4821.50.130.418.10%45.74%（重述調(diào)整前）----118.00%133.96%109.65%-70.00%-92.10%-202.56%-517.06%-610.03%-690.17%9.22%23.90.160.61.210.25-2.2-0.62-2.2-1.15-142.00%141.80%114.47%-58.00%-90.13%-183.56%-404.87%-360.95%-555.50%-147.71%17.44%-80.98%-57.97%-128.92%-144.37%-43.14%-234.18%-87.76%291.18%39.00%-41.03%-224.94%-375.63%-44.39%-85.08%-1268.00%-2514.58%82.89%-54.15%-49.76%信邦制藥特一藥業(yè)眾生藥業(yè)生物谷中恒集團(tuán)啟迪藥業(yè)江中藥業(yè)華森制藥長藥控股太極集團(tuán)片仔癀*ST龍津華神科技以嶺藥業(yè)*ST吉藥步長制藥紅日藥業(yè)金花股份東阿阿膠葵花藥業(yè)康惠制藥益佰制藥恩威醫(yī)藥粵萬年青維康藥業(yè)振東制藥萬邦德0.860.2-2.7-0.75-4.3-1.497.850.56-7.51.5629.74-0.44-0.16-8-8.5-8.080.480.651571.26%0.81-51.56-23.83%-80.98%6.32%-37.44%-0.3-0.08-6-156.04%-159.16%-143.34%-353.31%-90.53%251.55%30.00%-60.68%-224.94%-430.75%-55.97%-100.00%-1766.00%-2969.29%32.09%-5-4.280.620.82164.46.6-0.85-3.420.380-1.5-13.50.65-8.62-0.36-0.85-2.850.480.05-1.1-11.50.9香雪制藥*ST大藥-121.73%-79.72%-6-0.3資料：wind，平安證券研究所51.2政策：全國中成藥集采結(jié)果落地，上市公司影響整體有限第三批全國中成藥集采結(jié)果落地，對上市公司整體影響有限。2024年12月31日，全國中成藥聯(lián)采辦發(fā)布第三批全國中成藥集采結(jié)果，整體平均價(jià)格降幅為63%，本次全國中成藥集采相較于過往批次降價(jià)幅度更高。從品種方面來看，本次中成藥集采較少涉及上市公司重點(diǎn)大品種，預(yù)計(jì)對上市公司影響較為有限。中成藥首批擴(kuò)圍接續(xù)采購價(jià)格降幅較為溫和，部分品種實(shí)現(xiàn)不降價(jià)續(xù)約。首批擴(kuò)圍接續(xù)采購整體價(jià)格降幅較為溫和。其中，昆藥集團(tuán)的血塞通凍干（200mg）、華潤圣火的血塞通軟膠囊（24粒）中選價(jià)格分別為9.22元、25.88元，均實(shí)現(xiàn)不降價(jià)續(xù)約，佐力藥業(yè)的百令片、百令膠囊本次集采擬中選價(jià)格下降3%。中選企業(yè)有望借助集采中選身份，加速開發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，提升產(chǎn)品的市場占有率。第三批全國中成藥集采價(jià)格降幅序號(hào)采購組擬中選藥品名稱采購組價(jià)格降幅（相對基準(zhǔn)價(jià)格）1脂必妥、脂必泰、血脂康血脂康膠囊、脂必泰膠囊、脂必妥膠囊、脂必妥片49.79%234脈血康、腦血康、活血通脈血栓通、三七通舒脈血康膠囊、腦血康片、腦血康丸、活血通脈膠囊（水蛭）三七通舒膠囊、血栓通膠囊59.74%33.13%70.49%喜炎平、炎琥寧、穿琥寧、穿心蓮喜炎平注射液、注射用穿琥寧、注射用炎琥寧56789紅花黃色素、紅花消栓、芪龍舒肝寧、茵梔黃雙黃連紅花注射液芪龍膠囊、消栓腸溶膠囊、消栓口服液舒肝寧注射液、茵梔黃注射液73.68%66.58%53.38%77.75%62.97%雙黃連注射液、注射用雙黃連丹參膠囊、丹參顆粒、丹參口服液、丹參片、丹參軟膠囊丹參10生脈、益氣復(fù)脈生脈膠囊、生脈顆粒（黨參方）、生脈飲（黨參方、人參方）生脈飲口服液、生脈飲軟膠囊、69.36%111213141516171819燈盞花素、燈盞細(xì)辛鴉膽子油刺五加燈盞花素滴丸、燈盞花素分散片、燈盞花素片、鴉膽子油口服乳液62.55%32.11%32.11%55.91%65.35%46.23%76.95%47.06%45.20%刺五加注射液腦心清膠囊、腦心清片地榆升白膠囊、地榆升白片清開靈分散片、清開靈顆粒、清開靈片、清開靈軟膠囊清開靈注射液、腦心清地榆升白清開靈清開靈保婦康保婦康凝膠、保婦康栓參芪降糖膠囊、參芪降糖顆粒、參芪降糖片參芪降糖20獨(dú)一味獨(dú)一味滴丸、獨(dú)一味分散片、獨(dú)一味膠囊、獨(dú)一味顆粒、獨(dú)一味軟膠囊、獨(dú)一味丸62.46%資料：全國中成藥聯(lián)采辦，平安證券研究所61.2政策：新版基藥目錄有望出臺(tái)，為中成藥品種放量注入新活力新版基藥目錄有望納入更多中成藥品種。2009、2012、2018年版本基藥目錄，納入的中成藥數(shù)量分別為102、203、268種，占當(dāng)年基藥目錄總品種數(shù)量的比重分別為33%/39%/39%，中成藥品種的占比逐年提高。2024年11月22日，藥物政策與基本藥物制度司發(fā)布《關(guān)于完善改革基層藥品聯(lián)動(dòng)管理機(jī)制，擴(kuò)大基層藥品種類的意見》，文件提出，加強(qiáng)基層藥品聯(lián)動(dòng)管理機(jī)制建設(shè)，擴(kuò)大基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)慢性病、常見病用藥種類?；鶎俞t(yī)療機(jī)構(gòu)用藥種類有望持續(xù)擴(kuò)大?！秶一舅幬锬夸浌芾磙k法（修訂草案）》提到國家基本藥物目錄調(diào)整周期原則上不超過3年，2018年版本基藥目錄已超6年未進(jìn)行調(diào)整，我們判斷新版基藥目錄有望在2025年推出，歷史版本基藥目錄中中成藥品種數(shù)量持續(xù)增加，我們認(rèn)為新版基藥目錄有望納入更多中成藥品種。歷年基藥目錄中成藥品種數(shù)量80070060050041740030020010003172032052681022009年2012年2018年中成藥化學(xué)藥品/生物制品資料：米內(nèi)網(wǎng)，，藥物政策與基本藥物制度司，平安證券研究所71.3成本：中藥材價(jià)格指數(shù)回調(diào)，下游中藥企業(yè)毛利率有望在25年開始逐步改善中藥材價(jià)格指數(shù)從2022年11月開始持續(xù)上漲，康美中藥材價(jià)格指數(shù)由2022年11月的1714點(diǎn)上漲至2024年7月的2246點(diǎn)，中藥材價(jià)格上漲使得下游中藥企業(yè)毛利率有所承壓，從2023年Q1開始中藥板塊毛利率逐季下降，由2023年Q1的46.54%下降至2024年Q3的39.98%。中藥材價(jià)格指數(shù)在24年7月開始逐步回調(diào)，下游中藥企業(yè)成本壓力逐步減弱。隨著中藥材價(jià)格指數(shù)下降，中藥企業(yè)毛利率有望在25年開始逐步迎來改善。近幾年中藥材價(jià)格指數(shù)變化（月度）中藥板塊分季度毛利率變化（整體法）48%46%44%42%40%38%36%資料：康美中藥材網(wǎng)，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所81.3成本：中藥材價(jià)格指數(shù)回調(diào)，下游中藥企業(yè)毛利率有望在25年開始逐步改善部分代表性中藥材價(jià)格走勢情況中國:單價(jià):根莖類:三七(120頭)（元/千克）16014012010080中國:單價(jià):根莖類:板藍(lán)根(甘肅統(tǒng)個(gè))（元/千克）25201510560402000中國:單價(jià):菌藻類:冬蟲夏草(4000條)（元/千克）甘肅:單價(jià):當(dāng)歸(散把):玉林藥市（元/千克）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000160140120100806040200資料：wind，平安證券研究所91.4需求：流感帶動(dòng)相關(guān)治療產(chǎn)品需求，渠道庫存有望加速出清根據(jù)國家流感中心數(shù)據(jù)，2024年11月以來，流感病毒陽性率快速上升，門急診檢出比例由2.7%（2024年10月21日-27日）增長至2025年第一周（1月6日-1月12日）的34.80%。在流感等疾病帶動(dòng)下，相關(guān)治療產(chǎn)品需求持續(xù)增長，wind樣本藥店數(shù)據(jù)顯示感冒咳嗽類用藥銷售呈增長態(tài)勢，2025年1月感冒咳嗽類用藥單月銷售額為1.81億元。隨著相關(guān)治療產(chǎn)品需求增長，感冒等產(chǎn)品渠道庫存有望加速出清。全國流感樣病例陽性檢出率情況銷售額:OTC-感冒咳嗽（萬元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000060%50%40%30%20%10%0%資料：中國國家流感中心，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所101.5競爭格局：并購整合持續(xù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升并購整合推動(dòng)行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。中藥行業(yè)近年來并購整合較為頻繁，

2024年11月昆藥集團(tuán)收購華潤圣火51%股權(quán)，2024年12月北京同仁堂集團(tuán)收購天津同仁堂60%股權(quán)，

2025年1月羚銳制藥公告收購銀谷制藥90%股權(quán)，并購整合有望推動(dòng)行業(yè)集中度持續(xù)提升，也有望為相關(guān)上市公司貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。部分中藥公司有潛在產(chǎn)業(yè)鏈整合預(yù)期：東阿阿膠、江中藥業(yè)在2025年股權(quán)激勵(lì)方案中，對于考核指標(biāo)明確2025-2027年完成華潤集團(tuán)下發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)任務(wù)；千金藥業(yè)發(fā)布的戰(zhàn)略規(guī)劃提出通過內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；云南白藥發(fā)布的2024—2028戰(zhàn)略規(guī)劃提出，積極探索通過戰(zhàn)略并購、戰(zhàn)略合作等模式，對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)板塊進(jìn)行補(bǔ)全、補(bǔ)強(qiáng)。中藥行業(yè)近幾年并購整合情況部分中藥公司關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈整合的規(guī)劃內(nèi)容公司發(fā)布時(shí)間產(chǎn)業(yè)鏈整合相關(guān)的規(guī)劃內(nèi)容2025年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核方案中提到公告擬收購股權(quán)比例公告時(shí)間2025年1月2024年12月收購方被收購方銀谷制藥江中藥業(yè)

2025年1月2日

2025/2026/2027年完成集團(tuán)公司下發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)任務(wù)。2025年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃考核方案中提到東阿阿膠

2025年1月11日

2025/2026/2027年完成集團(tuán)公司下發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)羚銳制藥90%60%北京同仁堂集團(tuán)任務(wù)。天津同仁堂2024—2028戰(zhàn)略規(guī)劃中提到：采用內(nèi)涵和外延雙輪驅(qū)動(dòng)方式，通過戰(zhàn)略投資、戰(zhàn)略合作等方式快速切入高潛、高值細(xì)分賽道，同時(shí)尋找新增長，逐步拓展新興業(yè)務(wù)平臺(tái)，全面打造和布局第二曲線。2024年11月2024年10月2024年8月2023年12月2023年12月昆藥集團(tuán)科源制藥華潤三九震元醫(yī)藥力生制藥華潤圣火宏濟(jì)堂51%99.42%28%云南白藥

2024年12月27日戰(zhàn)略規(guī)劃（2024年-2031年）提到：堅(jiān)定不移地聚焦主業(yè)、聚焦優(yōu)勢，通過內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)年

月

日

高質(zhì)量發(fā)展，力爭2031年末營業(yè)收入達(dá)到80億元，其中醫(yī)藥工業(yè)營業(yè)收入達(dá)到50億元，凈利潤率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。天士力震元堂100%100%千金藥業(yè)

2024

5

20青春康源資料：各公司公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào)，平安證券研究所資料：各公司公告，平安證券研究所11目錄CO

N

T

E

N

T

S1、2025年中藥板塊有望迎多重因素共振2、看好五大主線投資機(jī)會(huì)3、投資建議4、風(fēng)險(xiǎn)提示2.1名貴高端OTC：業(yè)績有望邊際向上，估值存修復(fù)彈性名貴高端OTC上市公司包括片仔癀、同仁堂、東阿阿膠等企業(yè)，其中片仔癀和同仁堂的主要產(chǎn)品均以牛黃為原材料。牛黃為黃?；蛩５哪懩?、膽管或肝管中的結(jié)石，從產(chǎn)業(yè)鏈來看，牛黃行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為牛養(yǎng)殖及去氧膽堿、牛磺酸復(fù)合膽紅素鈣等原材料；下游經(jīng)過提取和純化的牛黃被制成不同形式的制劑，如藥物、保健品或化妝品等。中醫(yī)學(xué)認(rèn)為牛黃有解熱、解毒、定驚的功效，根據(jù)中康數(shù)據(jù)，目前以牛黃為原料的中成藥多達(dá)650余種。目前市場主要的牛黃原材料可分為四種，分別為天然牛黃、培植牛黃、體外培育牛黃和人工牛黃。天然牛黃具有稀缺性：1）天然牛黃形成條件較為苛刻：天然牛黃本質(zhì)為牛膽結(jié)石，是牛的病理性產(chǎn)物，而牛膽結(jié)石發(fā)病率為0.1%-0.2%，100萬頭牛才能產(chǎn)3-4kg牛黃。2）患膽結(jié)石的牛一般為10歲以上的牛，目前牛主要是作為肉牛養(yǎng)殖，一般養(yǎng)殖20個(gè)月就宰殺，較難產(chǎn)生牛黃，導(dǎo)致牛黃產(chǎn)出進(jìn)一步下降。牛黃主要分類及對比名稱成分性狀功能主治質(zhì)量指標(biāo)多呈卵形、類球形、三角形或四方形，直徑

0.6~cm，少數(shù)呈管3(

4.5)狀或碎片。表面黃紅色至棕黃色。體輕，質(zhì)酥脆，易分層剝落，斷面金黃色可見細(xì)密同心層紋。氣清香，味苦而后甘，有清涼感，嚼之易碎，不粘牙。為?？苿?dòng)物牛的干燥膽結(jié)石。宰牛時(shí)，如發(fā)現(xiàn)有牛黃，即即濾去膽汁，將牛黃取出，除去外部薄膜，陰干。清心，豁痰，開竅，涼肝息風(fēng)，解毒。用于熱病神昏，中風(fēng)痰迷膽酸含量大于等于4.0%，膽紅素驚痛抽搐，癲痛發(fā)狂，咽喉腫痛含量大于等于25.0%口舌生瘡，痛腫療瘡。天然牛黃由牛膽粉、膽酸、豬去氧膽酸、?；撬?、膽紅素、膽固醇、微

本品為黃色疏松粉末。味苦，微甘量元素等加工制成。清熱解毒，化痰定驚。用于痰熱塘狂，神昏不語小兒急驚風(fēng)，咽喉腫痛，口舌生瘡，痛腫療瘡。膽酸含量大于等于13%，膽紅素含量大于等于0.63%人工牛黃培植牛黃為牛科動(dòng)物牛的活體膽囊中培

本品為不規(guī)則片塊或粉末，棕黃色或黃褐色。質(zhì)較疏植

的

干

燥

膽

結(jié)

石

。

松間有少量灰白色疏松狀物和烏黑硬塊。氣微腥，味

同牛黃膽酸含量7%-13%，膽紅素含量大于等于35.0%微苦而后甘，有清涼感，嚼之易碎，不粘牙以?？苿?dòng)物牛的新鮮膽汁作母

為呈球形或類球形直徑

0.5~3cm。表面光滑，呈黃紅體外培育牛黃

液，加入去氧膽酸、膽酸、復(fù)

色至棕黃色。體輕質(zhì)松脆，斷面有同心層紋。氣香，

同牛黃膽酸含量大于等于6.0%，膽紅素含量大于等于35.0%合膽紅素鈣等制成味苦而后甘，有清涼感，嚼之易碎，不粘牙。資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，平安證券研究所132.1名貴高端OTC：業(yè)績有望邊際向上，估值存修復(fù)彈性以牛黃為主要原材料的相關(guān)代表產(chǎn)品銷售持續(xù)高增。安宮牛黃丸、片仔癀（錠劑、膠囊）是以牛黃為主要原材料的代表產(chǎn)品，近幾年呈現(xiàn)較快增長。安宮牛黃丸在全國零售終端銷售額由2017年的12.3億元增至至2023年的51.15億元，CAGR為26.81%，2023年片仔癀肝病用藥（主要為片仔癀錠劑、膠囊）銷量為453.45萬盒，同比增長34.02%。安宮牛黃丸、片仔癀等代表產(chǎn)品的高增進(jìn)一步推動(dòng)牛黃需求擴(kuò)容。天然牛黃在牛黃市場占據(jù)主導(dǎo)地位。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究數(shù)據(jù)，天然牛黃及體內(nèi)培植牛黃規(guī)模約28.7億元，占市場總規(guī)模的71.06%，體外培育牛黃和人工牛黃合計(jì)市場占比近30%。安宮牛黃丸全國零售終端銷售額及增速片仔癀肝病用藥（主要為片仔癀錠劑、膠囊）銷量及增速安宮牛黃丸銷售額（億元）YOY片仔癀肝病用藥銷量（萬盒）YOY605040302010050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%5004504003503002502001501005040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0%02017201820192020202120222023202120222023資料：中康開思，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所142.1名貴高端OTC：業(yè)績有望邊際向上，估值存修復(fù)彈性供需不平衡導(dǎo)致天然牛黃價(jià)格持續(xù)高漲。根據(jù)中康開思數(shù)據(jù)，天然牛黃2023年產(chǎn)量在5.58噸左右，而2023年牛黃全年用量為10.95噸。在供需失衡下，天然牛黃價(jià)格走勢居高不下，根據(jù)康美中藥材網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年以來，天然牛黃價(jià)格由55萬元/公斤增長至165萬元/公斤，目前天然牛黃價(jià)格仍維持在高位水平。天然牛黃價(jià)格走勢（萬元/公斤）180160140120100806040200資料：康美中藥材網(wǎng)，平安證券研究所152.1名貴高端OTC：業(yè)績有望邊際向上，估值存修復(fù)彈性天然牛黃價(jià)格持續(xù)高漲，帶來了以天然牛黃為產(chǎn)品主要原材料的相關(guān)企業(yè)成本壓力。片仔癀的肝病用藥收入由2018年的17.97億元增長至2023年的44.63億元，其毛利率由2018年的83.02%下降至2023年的78.79%。同仁堂的心腦血管用藥收入由2018年的28.48億元增長至2023年的43.88億元，其毛利率由2018年的62.96%下降至2023年的57.62%。片仔癀肝病用藥及同仁堂心腦血管用藥毛利率變化一定程度反應(yīng)了天然牛黃價(jià)格上漲帶來的成本壓力。片仔癀肝病用藥收入及毛利率變化同仁堂心腦血管用藥收入及毛利率變化肝病用藥收入（百萬元）肝病用藥毛利率心腦血管用藥收入（百萬元）心腦血管用藥毛利率50004500400035003000250020001500100050084%82%80%78%76%74%72%70%68%66%50004500400035003000250020001500100050064%63%62%61%60%59%58%57%56%55%54%002018201920202021202220232024H1201820192020202120222023資料：wind，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所162.1名貴高端OTC：業(yè)績有望邊際向上，估值存修復(fù)彈性放開進(jìn)口牛黃政策有望落地，引導(dǎo)牛黃價(jià)格企穩(wěn)回落。2024年7月，國家藥監(jiān)局和海關(guān)總署發(fā)布《關(guān)于允許進(jìn)口牛黃試點(diǎn)用于中成藥生產(chǎn)有關(guān)事項(xiàng)的公告（征求意見稿）》，對來自于不存在瘋牛病疫情禁令國家（地區(qū)），且符合我國海關(guān)檢疫要求和藥品質(zhì)量檢驗(yàn)要求的牛黃，允許其試點(diǎn)用于中成藥生產(chǎn)，試點(diǎn)區(qū)域?yàn)榘ū本⑻旖?、河北?2個(gè)省、市，申請人應(yīng)為處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，進(jìn)口的牛黃僅限進(jìn)口申請人自用于相關(guān)中成藥的生產(chǎn)，不得銷售。隨著后續(xù)進(jìn)口牛黃政策落地，有望引導(dǎo)天然牛黃價(jià)格企穩(wěn)回落。片仔癀、同仁堂等以天然牛黃為產(chǎn)品主要原材料企業(yè)減輕成本壓力，毛利率有望迎來修復(fù)。相關(guān)產(chǎn)品具有潛在提價(jià)可能性，有望提升企業(yè)盈利能力。受原材料成本等因素影響，片仔癀及同仁堂安宮牛黃丸近幾年持續(xù)提高零售價(jià)格，根據(jù)公司公告，片仔癀零售價(jià)格由2005年的130元/粒增長至2023年的760元/粒，其中2023年價(jià)格相比2020年同比增長29%。內(nèi)地版同仁堂安宮牛黃丸零售價(jià)由2011年的350元/粒提高至2021年的860元/粒。同仁堂港版安宮牛黃丸率先提價(jià)。根據(jù)2024年6月12日同仁堂國藥官網(wǎng)顯示，港版安宮牛黃丸（一粒裝）價(jià)格為1280港元，而之前港版安宮牛黃丸（一粒裝）價(jià)格為1060港元。若后續(xù)天然牛黃等原材料成本仍維持在高位水平，安宮牛黃丸及片仔癀等相關(guān)產(chǎn)品存在提價(jià)可能性。片仔癀歷年零售價(jià)格及漲幅同仁堂安宮牛黃丸歷年零售價(jià)格（內(nèi)地版）及漲幅內(nèi)地版同仁堂安宮牛黃丸零售價(jià)（元/粒）漲幅零售價(jià)（元/粒）漲幅1000900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%800700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20112012201920212005

2007

2010

2011

2012

2013

2014

2016

2017

2020

2023資料：公司公告，平安證券研究所資料：新康界，平安證券研究所172.1名貴高端OTC：業(yè)績有望邊際向上，估值存修復(fù)彈性名貴高端OTC：估值已處于歷史底部，估值修復(fù)下具有比較高彈性。業(yè)績復(fù)盤：1）片仔癀營業(yè)收入由2019年的57.22億元增長至2023年的100.59億元，2024年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.71/24.80/28.00億元，分別同比+20.58%/+2.66%/+9.60%，歸母凈利潤由2019年的13.74億元增長至2023年的27.97億元，2024年前三季度分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.75/7.47/9.65億元，分別同比+26.61%/-3.13%/+11.73%。2）同仁堂營業(yè)收入由2019年的132.77億元增長至2023年的178.61億元，2024年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.67/44.96/40.57億元，分別同比+2.42%/-2.64%/+2.42%，歸母凈利潤由2019年的9.85億元增長至2023年的16.69億元，2024年前三季度分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.76/4.45/3.29億元，分別同比+10.04%/-3.90%/-18.57%。估值：根據(jù)wind一致預(yù)期，對應(yīng)2月28日收盤價(jià)，片仔癀及同仁堂PE（TTM）分別為41.49/30.41倍，分別處在歷史7.29%/8.51%分位點(diǎn)。隨著天然牛黃等原材料成本壓力有望減輕，片仔癀及同仁堂業(yè)績有望邊際向上，估值存在較強(qiáng)修復(fù)彈性。片仔癀單季度業(yè)績情況同仁堂單季度業(yè)績情況營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入YOY歸母凈利潤（百萬元）營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入YOY歸母凈利潤（百萬元）350030002500200015001000500歸母凈利潤YOY100%80%60%40%20%0%6000500040003000200010000歸母凈利潤YOY150%100%50%0%-20%-40%-50%-100%02019Q1

2019Q4

2020Q3

2021Q2

2022Q1

2022Q4

2023Q3

2024Q22019Q1

2019Q4

2020Q3

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2022Q1

2022Q4

2023Q3

2024Q2資料：wind，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所182.2國企改革：十四五戰(zhàn)略收官之年，有望貫穿全年投資主線2025年是國企改革承上啟下的關(guān)鍵時(shí)期，中藥國有企業(yè)有望出臺(tái)新的未來5年戰(zhàn)略規(guī)劃，看好近期在管理層任命、戰(zhàn)略規(guī)劃、股權(quán)激勵(lì)等方面動(dòng)作顯著，有望迎來積極變化逐步兌現(xiàn)改革成效的相關(guān)標(biāo)的。達(dá)仁堂（三核九翼戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，改革深化有望推動(dòng)持續(xù)增長）、東阿阿膠（阿膠行業(yè)頭部企業(yè)，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)彰顯長期增長信心）、江中藥業(yè)（高股息的腸胃品類頭部企業(yè)，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)彰顯長期增長信心）、昆藥集團(tuán)（三大事業(yè)部協(xié)同發(fā)展，改革紅利有望加速釋放）等。中藥國有企業(yè)改革動(dòng)作顯著，管理層陸續(xù)完成更替有望為公司發(fā)展帶來新動(dòng)力。部分中藥國有企業(yè)上市公司2024年以來，完成新任董事長和管理層選舉更替。隨著新的管理層調(diào)整到位，后續(xù)有望在管理、營銷等多個(gè)方面迎來積極變化，為公司發(fā)展帶來新的動(dòng)力。部分公司董事長任職調(diào)整梳理公司職務(wù)姓名任職日期履歷曾任北京賽科昌盛醫(yī)藥有限責(zé)任公司業(yè)務(wù)部經(jīng)理、總經(jīng)理助理兼策劃部經(jīng)理、人力資源部經(jīng)理、副總經(jīng)理、常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理，北京賽科藥業(yè)有限責(zé)任公司營銷部經(jīng)理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理，華潤賽科藥業(yè)有限責(zé)任公司總經(jīng)理，華潤雙鶴藥業(yè)股份有限公司副總裁，華潤三九醫(yī)藥股份有限公司副總裁，華潤江中制藥集團(tuán)有限責(zé)任公司總經(jīng)理。現(xiàn)任江中藥業(yè)股份有限公司董事、華潤三九醫(yī)藥股份有限公司董事、總裁。昆藥集團(tuán)董事長吳文多2025年1月22日2013年5月至2013年6月，任天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司監(jiān)事；2013年6月至2018年3月，歷任天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理；2015年5月至2018年5月，任天津中新藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司董事；2018年3月至今，歷任天津達(dá)仁堂京萬紅藥業(yè)有限公司常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理、副董事長；2022年1月至2022年8月，任天津市醫(yī)藥集團(tuán)營銷管理中心副總經(jīng)理；2022年8月至今，任津藥達(dá)仁堂集團(tuán)股份有限公司總經(jīng)理；2022年12月至今，任津藥達(dá)仁堂集團(tuán)股份有限公司董事。達(dá)仁堂董事長董事長王磊俞敏2024年11月26日2024年10月23日歷任深圳市三九醫(yī)藥貿(mào)易公司華東大區(qū)經(jīng)理、廣告辦主任、產(chǎn)品總監(jiān)，寧波藥材股份有限公司總經(jīng)理，三九企業(yè)集團(tuán)企管部經(jīng)理，深圳市三九現(xiàn)代中藥公太極集團(tuán)司常務(wù)副總經(jīng)理、總經(jīng)理，江陰天江藥業(yè)有限公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理、書記、董事長?，F(xiàn)任中國中藥有限公司董事，太極集團(tuán)有限公司書記、董事長兼總經(jīng)理，重慶太極實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司書記、董事兼總經(jīng)理。曾任華潤三九醫(yī)藥股份有限公司999感冒靈產(chǎn)品經(jīng)理、產(chǎn)品總監(jiān)，OTC銷售市場部總監(jiān)，營銷中心副總經(jīng)理，專業(yè)品牌事業(yè)部黨總支書記、總經(jīng)理，澳諾東阿阿膠康恩貝董事長董事長程杰姜毅2024年10月22日2024年8月16日（中國）制藥有限公司黨支部書記、執(zhí)行董事，三九賽諾菲（深圳）健康產(chǎn)業(yè)有限公司董事、總經(jīng)理，東阿阿膠股份有限公司總裁等職務(wù)?，F(xiàn)任東阿阿膠股份有限公司曾任浙江省國際貿(mào)易集團(tuán)有限公司辦公室(戰(zhàn)略部)主任、董事會(huì)秘書、醫(yī)化產(chǎn)業(yè)部總經(jīng)理，浙江匯源投資管理有限公司（現(xiàn)更名為浙江省醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司）董事長、黨支部書記，浙江省國貿(mào)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司董事長、

書記，浙江康恩貝制藥股份有限公司第十屆董事會(huì)聯(lián)席董事長。現(xiàn)任浙江康恩貝制藥股份有限公司

書記、第十一屆董事會(huì)董事長、總裁。書記、董事長。曾任云南磷化學(xué)工業(yè)（集團(tuán)）公司副總經(jīng)理，云南磷化集團(tuán)有限公司總經(jīng)理，任公司董事，副總經(jīng)理，

，云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司總經(jīng)理，

副書記，副董事長，云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司藥集團(tuán)股份有限公司

書記，董事長（兼任重慶國際復(fù)合材料股份有限公司董事長）。副書記，云南磷化集團(tuán)有限公司書記，總經(jīng)理，云天化集團(tuán)有限責(zé)云南白藥董事長張文學(xué)2024年2月23日書記，董事長?，F(xiàn)任云南白資料：wind，各公司公告，平安證券研究所192.2國企改革：十四五戰(zhàn)略收官之年，有望貫穿全年投資主線股權(quán)激勵(lì)錨定未來業(yè)績增長。江中藥業(yè)和東阿阿膠在2025年相繼發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案修訂稿，業(yè)績及經(jīng)營指標(biāo)考核要求進(jìn)一步提高，以2023年歸母凈利潤為基數(shù)，江中藥業(yè)和東阿阿膠對2025-2027年歸母凈利潤復(fù)合增長率要求分別不低于12%、15%，彰顯公司對未來發(fā)展的信心。未來五年戰(zhàn)略規(guī)劃相繼出臺(tái)，長期增長目標(biāo)清晰。部分中藥國央企公司陸續(xù)發(fā)布戰(zhàn)略規(guī)劃，制定清晰的戰(zhàn)略目標(biāo)，并對未來的經(jīng)營指標(biāo)做出要求。隨著戰(zhàn)略規(guī)劃陸續(xù)推進(jìn)釋放改革成效，未來經(jīng)營質(zhì)量有望持續(xù)提升，業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)。部分公司股權(quán)激勵(lì)情況部分中藥國央企上市公司戰(zhàn)略規(guī)劃梳理公司方案最新發(fā)布時(shí)間考核指標(biāo)國企/央企公司實(shí)際控制人

發(fā)布時(shí)間戰(zhàn)略規(guī)劃內(nèi)容在2023年基數(shù)基礎(chǔ)上，通過“2+3”戰(zhàn)略兩步走（其中“2”即2024年—2025以2023年歸母凈利潤為基數(shù)，2025-2027年歸母凈利潤年復(fù)合增長率應(yīng)不低于12%（原為以2022年為基數(shù)，復(fù)合增長率應(yīng)不低于9.0%）；2）2025-2027年投入資本回報(bào)率應(yīng)不低于15.42%（原為不低于13.60%）；3）新增完成集團(tuán)公司下發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)任務(wù)執(zhí)標(biāo)。云南省國資

2024年12月年，“3”即2026年—2028年），實(shí)現(xiàn)營收、利潤、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)增長，推云南白藥國企國企委27日動(dòng)百年白藥成為國內(nèi)領(lǐng)先、世界一流的現(xiàn)代醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)協(xié)同發(fā)展。江中藥業(yè)2025年1月02日公司將堅(jiān)定不移地聚焦主業(yè)、聚焦優(yōu)勢，通過內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高質(zhì)株洲市國資

2024年5月

量發(fā)展，力爭2031年末營業(yè)收入達(dá)到80億元，其中醫(yī)藥工業(yè)營業(yè)收入達(dá)到50千金藥業(yè)昆藥集團(tuán)委20日億元，凈利潤率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。從湖南省醫(yī)藥領(lǐng)先企業(yè)邁入全國醫(yī)藥工業(yè)百強(qiáng)，成為國內(nèi)女性健康領(lǐng)域最具品牌影響力的標(biāo)桿企業(yè)。(2024

年-2028

年)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃：昆藥集團(tuán)將緊緊圍繞“傳承精品國藥，以三七產(chǎn)業(yè)鏈為核心，立足于老齡健康，拓展慢病管理領(lǐng)域，成為銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)第一股”的戰(zhàn)略核心，聚焦精品

國藥、老齡健康-慢病管理兩大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通過短期、中期、長期三步走的發(fā)展行

動(dòng)規(guī)劃、七大戰(zhàn)略舉措、六項(xiàng)規(guī)劃保障和六大核心能力，重點(diǎn)打造三七系列產(chǎn)品為核

心的慢病管理以及“昆中藥

1381”系列為核心的精品國藥兩大平臺(tái)，致力于成為“老齡健康-慢病管理領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者”和“精品國藥領(lǐng)先者”。通過內(nèi)生發(fā)展加外延擴(kuò)張方式，力

爭

2028

年末實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入翻番，工業(yè)收入達(dá)到

100

億元，致力于成為銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)

第一股。1）2025-27

年ROE

不低于11.5/12.0/12.5%；2）以2023

年為基數(shù)，2025-27

年歸母凈利潤復(fù)合增長率不低于15%，對應(yīng)2024-27

年國務(wù)院國資委2024年3月21日央企東阿阿膠2025年1月11日13.24/15.22/17.50/20.13億元資料：wind，各公司公告，平安證券研究所資料：wind，各公司公告，平安證券研究所202.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)我們認(rèn)為在當(dāng)前政策環(huán)境下，具有準(zhǔn)入身份加持的院內(nèi)中藥品種有望在未來迎來放量機(jī)會(huì)。具體而言：1）國談1.1類中藥創(chuàng)新藥有望在較短時(shí)間內(nèi)成為過億品種。2）在基藥986政策要求下，進(jìn)入新版基藥目錄是中藥品種放量的重磅催化因素。3）中成藥集采持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)面，未來中成藥集采預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)推進(jìn)納入更多中成藥品種，集采中選品種有望持續(xù)提高醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率，實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。中藥1.1類中藥創(chuàng)新藥在通過醫(yī)保談判形式進(jìn)入國家醫(yī)保目錄后，有望在較短時(shí)間內(nèi)快速放量成長為過億大品種。玄七健骨片和七蕊胃舒膠囊分別為方盛制藥和健民集團(tuán)在2021年獲批的中藥1.1類中藥創(chuàng)新藥，于2022年通過醫(yī)保談判形式進(jìn)入國家醫(yī)保目錄。玄七健骨片在2023年銷售額超3000萬元，2024年前三季度實(shí)現(xiàn)銷售收入約8,600萬元，同比增長超340%，截至24年前三季度已經(jīng)覆蓋1,000多家公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中等級醫(yī)院近700家。七蕊胃舒膠囊銷量由2022年52萬粒增長至2023年的2494萬粒，2024年上半年銷量達(dá)777萬粒。玄七健骨片銷售額情況七蕊胃舒膠囊銷量情況玄七健骨片銷售

額（百萬元）七蕊胃舒膠囊銷量（萬粒）12010080604020030002500200015001000500020232024Q1-3202220232024H1資料：wind，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所212.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)中藥新藥IND及NDA數(shù)量逐年增長，2024CDE受理中藥新藥品種數(shù)量127個(gè)，其中1.1類中藥創(chuàng)新藥品種數(shù)量為80個(gè)，占比達(dá)63%。NDA受理數(shù)量為11個(gè)，均為1.1類中藥創(chuàng)新藥。2024年醫(yī)保談判形式新進(jìn)入國家醫(yī)保目錄的中藥品種數(shù)量為11個(gè)，其中1.1類中藥創(chuàng)新藥數(shù)量為5個(gè)，1.2類中藥創(chuàng)新藥為1個(gè)，2.2類改良型新藥為1個(gè)，3.1類經(jīng)典名方為4個(gè)，治療疾病領(lǐng)域包括五官科、呼吸系統(tǒng)疾病、骨骼肌肉系統(tǒng)疾病、消化系統(tǒng)疾病、婦科用藥、兒科用藥等領(lǐng)域。整體降價(jià)幅度在50%-85%之間，醫(yī)保談判降價(jià)后日服用金額基本在20-30元，日均費(fèi)用較為合理，有利于產(chǎn)品后續(xù)的放量。歷年中藥新藥IND及NDA受理數(shù)量（個(gè)）2024年醫(yī)保談判品種梳理序號(hào)

藥品名類別藥企疾病領(lǐng)域降價(jià)幅度

日服用金額（元）2020年2021年2022年2023年2024年12兒茶上清丸

1.1葵花藥業(yè)亞寶藥業(yè)五官科用藥-72%-75%22.2414012010080九味止咳口服液1.1呼吸系統(tǒng)疾病用藥24.934秦威顆粒

3.1

成都永康制藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥

---濟(jì)川煎顆粒

3.1溫經(jīng)湯顆粒

3.1康緣制藥消化系統(tǒng)疾病用藥婦科用藥-華潤三九、天士力、上海醫(yī)藥5--60神威藥業(yè)、吉林敖東、上海凱寶

消化系統(tǒng)疾病用藥6789一貫煎顆粒

3.1-84.6%-59%-61%27.6640通絡(luò)明目膠囊1.12.21.1以嶺藥業(yè)五官科用藥兒科用藥26.0420小兒豉翹清熱糖漿濟(jì)川藥業(yè)26.33-52.650小兒紫貝宣肺糖漿歷年中藥IND受理數(shù)量歷年中藥NDA受理數(shù)量健民藥業(yè)揚(yáng)子江兒科用藥-74%-18.21-39.02-10

益氣通竅丸

1.1五官科用藥枳實(shí)總黃酮片111.2青峰藥業(yè)消化系統(tǒng)疾病用藥-50%22.41資料：CDE，藥研視界，平安證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)，賽柏藍(lán)，醫(yī)藥魔方，平安證券研究所222.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)院內(nèi)中藥創(chuàng)新后續(xù)關(guān)注：研發(fā)投入保持在較高水平，中藥創(chuàng)新品種研發(fā)陸續(xù)迎來收獲的企業(yè)。1、從研發(fā)費(fèi)用來看，康緣藥業(yè)、天士力、以嶺藥業(yè)、悅康藥業(yè)、方盛制藥等中藥公司研發(fā)投入保持在較高水平，2024年前三季度研發(fā)費(fèi)用率分別達(dá)15.01%、8.74%、8.98%、8.73%、7.67%。2、從中藥創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)展來看，天士力、康緣藥業(yè)、方盛制藥、以嶺藥業(yè)進(jìn)入到III期的中藥創(chuàng)新品種數(shù)量分別為10、7、5、3，隨著各企業(yè)臨床品種持續(xù)推進(jìn)，中藥創(chuàng)新品種研發(fā)預(yù)計(jì)陸續(xù)迎來申報(bào)上市，為業(yè)績貢獻(xiàn)增量。部分中藥公司研發(fā)費(fèi)用率情況部分中藥公司進(jìn)入III期臨床品種情況企業(yè)登記號(hào)藥物名稱腸康顆粒連夏消痞顆粒坤心寧顆粒安體威顆粒青術(shù)顆粒脊痛寧片T89芍麻止痙顆粒醒腦滴丸復(fù)方丹參滴丸熱毒寧顆粒雙魚顆粒紫辛鼻鼽顆粒九味熄風(fēng)顆粒龍血通絡(luò)膠囊熱毒寧注射液健腎片小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒健胃祛痛微丸婦炎樂膠囊婦炎樂膠囊連花清咳顆粒參蓉顆粒首次公示信息日期2024/11/272024/11/152024/3/192023/11/282023/10/162023/5/122021/9/182021/8/5試驗(yàn)分期III期III期IV期III期III期III期III期IV期III期III期III期III期III期IV期IV期III期III期III期IV期III期III期III期II期適應(yīng)癥大類消化系統(tǒng)疾病用藥消化系統(tǒng)疾病用藥婦科用藥呼吸系統(tǒng)疾病用藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥心腦血管疾病用藥兒科用藥心腦血管疾病用藥心腦血管疾病用藥呼吸系統(tǒng)疾病用藥呼吸系統(tǒng)疾病用藥五官科用藥CTR20244249CTR20244021CTR20240383CTR20233850CTR20233264CTR20231190CTR20212354CTR20211946CTR20132595CTR20131517CTR20240159CTR20233845CTR20213261CTR20170602CTR20160243CTR20140794CTR20130167CTR20244762CTR20241894CTR20233804CTR20140647CTR20130904CTR20243918CTR20240243CTR2023408720232024Q1-318%16%14%12%10%8%天士力2014/1/132014/1/242024/1/182023/11/302021/12/202017/6/292016/4/192015/1/132014/4/36%康緣藥業(yè)方盛制藥兒科用藥心腦血管疾病用藥呼吸系統(tǒng)疾病用藥泌尿系統(tǒng)疾病用藥兒科用藥兒科用藥消化系統(tǒng)疾病用藥婦科用藥4%2%2024/12/232024/6/50%康緣藥業(yè)天士力以嶺藥業(yè)悅康藥業(yè)方盛制藥2024/1/182014/10/132014/10/142024/11/82024/1/242023/12/26婦科用藥呼吸系統(tǒng)疾病用藥泌尿系統(tǒng)疾病用藥泌尿系統(tǒng)疾病用藥以嶺藥業(yè)II期II期柴芩通淋片資料：wind，平安證券研究所資料：米內(nèi)網(wǎng)，平安證券研究所232.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)基藥目錄：中藥品種放量的重磅催化因素。根據(jù)新康界數(shù)據(jù)，蘇黃止咳膠囊等多個(gè)品種，在進(jìn)入2018年基藥目錄后，在等級醫(yī)院等銷售額迎來快速增長?！?86”政策明確提高基本藥物使用占比：《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好短缺藥品保供穩(wěn)價(jià)工作的意見》中明確提升基本藥物使用占比，逐步實(shí)現(xiàn)基層、二級、三級公立醫(yī)院基藥品種占比不低于90%、80%、60%，臨床上優(yōu)先使用基藥。政策持續(xù)加強(qiáng)基藥品種考核：在2024版三級和二級公立醫(yī)院績效考核操作手冊中，再次強(qiáng)調(diào)基藥品種的重要性。其中提到逐步提高門診患者基本藥物處方占比、住院患者基本藥物使用率、基本藥物采購金額、品種數(shù)占比等考核指標(biāo)，逐步實(shí)現(xiàn)政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、二級公立醫(yī)院、三級公立醫(yī)院基本藥物配備品種數(shù)量占比原則上分別不低于90%、80%、60%。18版基藥品種放量情況2018年等級醫(yī)

2023年等級醫(yī)藥品名稱企業(yè)適應(yīng)癥銷售放量倍數(shù)院銷售額院銷售額蘇黃止咳膠囊

揚(yáng)子江藥業(yè)咳嗽咳嗽偏頭痛13億25億2.5億2億1.9倍56倍3倍杏貝止咳顆粒通天口服液靈澤片康緣藥業(yè)太極集團(tuán)佐力藥業(yè)457萬0.63億273萬前列腺增生慢性非萎縮性胃炎1.8億66倍益氣和胃膠囊立方制藥170萬2.8億165倍津力達(dá)顆粒滋腎育胎丸金葉敗毒顆粒鼻竇炎口服液金振口服液以嶺藥業(yè)白云山中國中藥太極集團(tuán)康緣藥業(yè)I型糖尿病習(xí)慣性流產(chǎn)風(fēng)熱感冒急、慢性鼻炎小兒支氣管炎0.57億1.61億763萬0.71億1.92億2億4.7億1.43億1.87億4.63億6倍3倍19倍3倍2倍資料：新康界，平安證券研究所242.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)多家中藥上市公司品種有望在基藥目錄調(diào)整中受益，我們認(rèn)為獨(dú)家醫(yī)保品種在競爭格局以及醫(yī)保支付條件方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢，看好獨(dú)家醫(yī)保品種在進(jìn)入基藥目錄后的放量機(jī)會(huì)。相關(guān)標(biāo)的包括：以嶺藥業(yè)、康緣藥業(yè)、佛慈制藥、方盛制藥、桂林三金、達(dá)仁堂、羚銳制藥、濟(jì)川藥業(yè)、康恩貝、盤龍藥業(yè)、葵花藥業(yè)。部分中藥上市公司非基藥品種梳理企業(yè)醫(yī)保+非基藥品種+獨(dú)家品種連花清咳片治療疾病領(lǐng)域呼吸系統(tǒng)疾病用藥泌尿系統(tǒng)疾病用藥心腦血管疾病用藥神經(jīng)系統(tǒng)疾病用藥心腦血管疾病用藥兒科用藥消化系統(tǒng)疾病用藥消化系統(tǒng)疾病用藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥婦科用藥以嶺藥業(yè)夏荔芪膠囊大株紅景天膠囊/片天舒膠囊/片通塞脈膠囊/片九味熄風(fēng)顆粒舒肝消積丸康緣藥業(yè)佛慈制藥方盛制藥消痔丸藤黃健骨片舒爾經(jīng)膠囊龍血竭散桂林西瓜霜骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥五官科用藥腦脈泰膠囊心腦血管疾病用藥神經(jīng)系統(tǒng)疾病用藥消化系統(tǒng)疾病用藥其它用藥心腦血管疾病用藥消化系統(tǒng)疾病用藥呼吸系統(tǒng)疾病用藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥心腦血管疾病用藥心腦血管疾病用藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥五官科用藥桂林三金達(dá)仁堂眩暈寧片/顆粒復(fù)方田七胃痛膠囊三七血傷寧膠囊/散通脈養(yǎng)心丸胃腸安丸清肺消炎丸痹祺膠囊舒腦欣滴丸培元通腦膠囊丹鹿通督片開喉劍噴霧劑芪膠升白膠囊婦科再造丸羚銳制藥腫瘤疾病用藥婦科用藥濟(jì)川藥業(yè)康恩貝盤龍藥業(yè)葵花藥業(yè)小兒豉翹清熱顆粒麝香通心滴丸盤龍七片兒科用藥心腦血管疾病用藥骨骼肌肉系統(tǒng)疾病用藥婦科用藥康婦消炎栓資料：各公司公告，米內(nèi)網(wǎng)，平安證券研究所252.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)中成藥集采持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)面，已實(shí)現(xiàn)全國集采和地方性集采共同推進(jìn)的形式。目前全國中成藥聯(lián)盟集采已公布了三批次，集采涉及的品種數(shù)量分別為76個(gè)/42個(gè)/95個(gè)品種，平均價(jià)格降幅分別為42%/49%/63%，未來全國中成藥聯(lián)盟集采預(yù)計(jì)納入更多品種，集采中選品種有望幫助加快產(chǎn)品在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的開發(fā)進(jìn)度，提高醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋率。我們認(rèn)為獨(dú)家中成藥品種有望受益集采實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量：1）獨(dú)家品種在中成藥集采中價(jià)格降幅整體較為溫和，如佐力藥業(yè)的烏靈膠囊在廣東聯(lián)盟等中成藥集采的價(jià)格降幅為21%，相較于集采平均價(jià)格降幅更加溫和。2）獨(dú)家中成藥品種競爭格局相對較好，通用名獨(dú)家的中成藥品種競品相對較少，更有利于形成患者對該品種的品牌認(rèn)知。中成藥集采情況梳理時(shí)間聯(lián)盟集采集采地區(qū)集采涉及品種數(shù)量

集采平均價(jià)格降幅2025.01.23廣東聯(lián)盟集采

廣東省等16個(gè)省份全國中成藥聯(lián)盟集

湖北等全國31個(gè)省40個(gè)產(chǎn)品組95個(gè)品種52%63%2024.12.312023/6/21采（第三批）份全國中成藥聯(lián)盟（第二批）湖北省等30個(gè)省份北京市42個(gè)品種49%2022/11/42022/4/8北京市中成藥集采84個(gè)品種58個(gè)品種36%56%廣東聯(lián)盟集采

廣東省等14個(gè)省份全國中成藥聯(lián)盟集2021/12/22湖北省19個(gè)省份76個(gè)品種42%采（第一批）資料：賽柏藍(lán)，易聯(lián)招采，平安證券研究所262.3院內(nèi)中藥：看好準(zhǔn)入身份加持下有望迎來放量的品種機(jī)會(huì)集采中選下通過以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售快速增長典型案例：佐力藥業(yè)的烏靈膠囊從2022年開始陸續(xù)中標(biāo)廣東聯(lián)盟、北京市、江蘇省、福建省、京津冀3+N聯(lián)盟等地區(qū)集中帶量采購，除江蘇省未公布中標(biāo)價(jià)格，其余各地區(qū)中標(biāo)價(jià)格均為0.8568元/粒，價(jià)格降幅為21%。公司在集采中標(biāo)省份通過以價(jià)換量，呈快速放量趨勢。2024年Q1/H1/Q1-3烏靈膠囊銷售金額分別同比增長37.25%/28.86%/22.67%。銷量方面，2024年Q1/Q1-3烏靈膠囊銷量分別同比增長43.86%/30.24%。根據(jù)公司投資者關(guān)系記錄表，烏靈膠囊2024年在銷醫(yī)院覆蓋數(shù)量約15000家，新開發(fā)醫(yī)院每年約兩三千家，通過對已覆蓋的醫(yī)院和科室深耕，以及加強(qiáng)覆蓋基層醫(yī)療市場，后續(xù)有望保持較快增長。佐力藥業(yè)烏靈膠囊銷售額情況佐力藥業(yè)烏靈膠囊銷量情況烏靈膠囊銷售金額（百萬元）YOY烏靈膠囊銷量（萬盒）（折合

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粒）YOY140012001000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%400035003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%0%00%20172018201920202021202220232017201820192020202120222023資料：wind，平安證券研究所資料：wind，平安證券研究所272.4中藥紅利資產(chǎn)：看好在手現(xiàn)金充足，具有較高分紅比例的標(biāo)的中藥上市公司具有較高分紅比例，有9家公司在2023年現(xiàn)金分紅比例超過80%，股息率方面，前5名中藥企業(yè)股息率均超5%。貨幣資金方面，前20名企業(yè)貨幣資金均超11億元，其中有3家企業(yè)超過百億元。中藥上市公司普遍具有品種、品牌、渠道等護(hù)城河，能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流?？春迷谑脂F(xiàn)金充足，后續(xù)有望維持較高分紅比例的相關(guān)標(biāo)的：江中藥業(yè)、達(dá)仁堂、東阿阿膠、濟(jì)川藥業(yè)、羚銳制藥等。部分中藥上市公司貨幣資金及現(xiàn)金分紅比例情況貨幣資金TOP20現(xiàn)金分紅比例TOP20股息率TOP20貨幣資金（億元、2024Q3）171.88140.23109.4165.23現(xiàn)金分紅比例（2023年度）股息率（近12個(gè)證券代碼證券簡稱證券代碼證券簡稱證券代碼證券簡稱月）600332.SH000538.SZ600085.SH600566.SH000999.SZ000423.SZ600535.SH600252.SH600436.SH600993.SH600557.SH600479.SH600329.SH600422.SH002349.SZ000623.SZ300039.SZ002737.SZ002275.SZ002864.SZ白云山云南白藥同仁堂濟(jì)川藥業(yè)華潤三九東阿阿膠天士力中恒集團(tuán)片仔癀馬應(yīng)龍康緣藥業(yè)千金藥業(yè)達(dá)仁堂昆藥集團(tuán)精華制藥吉林敖東上海凱寶葵花藥業(yè)桂林三金盤龍藥業(yè)600750.SH000989.SZ600329.SH000423.SZ002082.SZ000538.SZ600572.SH002275.SZ300181.SZ600285.SH002737.SZ002198.SZ002728.SZ603998.SH002317.SZ002907.SZ301331.SZ600351.SH000999.SZ600594.SH江中藥業(yè)ST九芝達(dá)仁堂東阿阿膠萬邦德云南白藥康恩貝桂林三金佐力藥業(yè)羚銳制藥葵花藥業(yè)嘉應(yīng)制藥特一藥業(yè)方盛制藥眾生藥業(yè)華森制藥恩威醫(yī)藥亞寶藥業(yè)華潤三九益佰制藥115.52%113.85%99.91%99.60%99.44%90.53%85.15%83.68%82.42%79.41%78.27%73.94%72.03%68.25%64.40%63.85%63.25%54.11%51.96%50.55%002737.SZ000538.SZ600750.SH002107.SZ000999.SZ000423.SZ000623.SZ600566.SH000989.SZ600572.SH002728.SZ600535.SH600332.SH600329.SH002275.SZ600285.SH000650.SZ600479.SH002287.SZ300181.SZ葵花藥業(yè)云南白藥江中藥業(yè)沃華醫(yī)藥華潤三九東阿阿膠吉林敖東濟(jì)川藥業(yè)ST九芝康恩貝特一藥業(yè)天士力白云山達(dá)仁堂桂林三金羚銳制藥仁和藥業(yè)千金藥業(yè)奇正藏藥佐力藥業(yè)8.39%5.82%5.50%5.41%5.04%4.98%4.79%4.78%4.74%4.39%4.38%4.34%4.27%4.15%4.00%3.93%3.58%3.43%3.27%3.16%61.4342.9836.3635.6632.7023.2918.1717.3014.5513.0912.9912.6812.0311.9911.7611.64資料：wind，平安證券研究所282.5困境反轉(zhuǎn)：經(jīng)營節(jié)奏影響短期業(yè)績，靜待經(jīng)營拐點(diǎn)到來部分中藥企業(yè)受感冒相關(guān)品種去庫存影響，短期經(jīng)營節(jié)奏有所承壓。2024Q1/Q2/Q3，太極集團(tuán)、以嶺藥業(yè)營業(yè)收入分別同比-5%/-22%/-16%、-36%/-27%/-1%，一定程度反應(yīng)了2024年相關(guān)產(chǎn)品終端需求走弱。面對產(chǎn)品去庫存影響短期經(jīng)營節(jié)奏，企業(yè)主動(dòng)全面清理渠道庫存或計(jì)提減值消化影響，隨著產(chǎn)品去庫存影響逐步減弱，2025年有望迎來持續(xù)改善。太極集團(tuán)主動(dòng)優(yōu)化營銷模式，全面清理渠道庫存數(shù)量，在2024年下半年加大庫存藥品促銷力度，2024年?duì)I業(yè)收入約同比下降20.56%；以嶺藥業(yè)面對部分呼吸系統(tǒng)產(chǎn)品臨近有效期，擬沖減相關(guān)產(chǎn)品銷售收入，并擬對臨近有效期存貨計(jì)提資產(chǎn)減值損失，2024年歸母凈利潤同比下降159.16%-144.37%。以嶺藥業(yè)單季度業(yè)績情況太極集團(tuán)單季度業(yè)績情況504030201001400%1200%1000%800%600%400%200%0%50454035302520151051200%1000%800%600%400%200%0%-200%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

-400%(10)-600%0-200%2022Q1

2022Q2

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2024Q3營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入YOY營業(yè)