第9章資本結(jié)構(gòu)理論本章內(nèi)容導(dǎo)航01MM定理——無公司所得稅核心假設(shè)與三大命題02MM定理——稅負(fù)的影響公司稅下的價值模型與資本成本03MM定理的意義與拓展稅盾不確定性、米勒模型及現(xiàn)實挑戰(zhàn)資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展01資本結(jié)構(gòu)與MM定理概述●資本結(jié)構(gòu)：公司負(fù)債與股東權(quán)益的比例關(guān)系，核心是負(fù)債如何影響公司價值（V=負(fù)債價值+權(quán)益價值）●MM定理地位：1958年Modigliani和Miller提出，首次用嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)揭示資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)，奠定現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)●研究問題：資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價值？最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)如何確定？資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展時間軸杜蘭德早期理論1952無稅MM定理1958稅負(fù)MM定理1963米勒模型1976權(quán)衡理論1980s資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展02MM定理（無公司所得稅）：基本假設(shè)●核心假設(shè)：無稅收環(huán)境；完善資本市場（無交易成本、信息對稱、投資者與公司借款利率相同）●經(jīng)營風(fēng)險可衡量：用EBIT標(biāo)準(zhǔn)差表示，同類風(fēng)險企業(yè)處于同一風(fēng)險等級●負(fù)債無風(fēng)險：負(fù)債利率為無風(fēng)險利率，個人與企業(yè)負(fù)債風(fēng)險相同●投資者預(yù)期一致：對公司未來EBIT估計相同●零增長假設(shè)：企業(yè)各期EBIT固定，現(xiàn)金流為等額年金資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展命題一（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論）

套利前后公司價值對比（單位：萬元）

資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展命題一證明：套利原理與市場均衡套利機制：若同類企業(yè)僅資本結(jié)構(gòu)不同而價值不等，投資者將通過“賣高買低”套利，直至市場均衡。示例（例9.1）：U公司（無負(fù)債）

L公司（有負(fù)債）

套利結(jié)果投資者出售L公司股票、借入個人負(fù)債購買U公司股票,

資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展命題二：資本成本與負(fù)債關(guān)系有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司權(quán)益成本加風(fēng)險溢價●

●負(fù)債低成本優(yōu)勢被權(quán)益成本上升完全抵消●

命題三：內(nèi)部收益率決策準(zhǔn)則

●項目收益需覆蓋資本成本以提升公司價值●決策標(biāo)準(zhǔn)與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于項目本身盈利能力●為資本預(yù)算提供核心決策依據(jù)

資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展第二節(jié)：有公司稅的MM定理——命題一負(fù)債利息抵稅產(chǎn)生節(jié)稅利益，從而增加公司價值?！?/p>

·負(fù)債越多，公司價值越大，理論上最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為100%負(fù)債。·

資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展有公司稅的MM定理：命題二與命題三命題二（資本成本）：命題三（決策準(zhǔn)則）：

MM定理的假設(shè)局限與現(xiàn)實挑戰(zhàn)●個人與企業(yè)負(fù)債不可替代：個人負(fù)債風(fēng)險高于企業(yè)（無限責(zé)任vs有限責(zé)任）●交易費用存在：阻礙套利活動完全實現(xiàn)●借貸利率差異：個人借款成本高于企業(yè)●EBIT不確定性：稅盾效應(yīng)受盈利波動影響（虧損時稅盾失效）●忽略額外成本：未考慮破產(chǎn)成本與代理成本資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展第三節(jié)：稅盾不確定性與米勒模型稅盾不確定性負(fù)債增加→利息稅盾過剩風(fēng)險上升→公司價值增長放緩米勒模型（含個人所得稅）稅收綜合效應(yīng)

個人稅的存在會部分抵消公司稅盾效應(yīng)。當(dāng)個人層面的債券利息稅高于股票紅利稅時，米勒模型會削弱甚至逆轉(zhuǎn)公司稅帶來的負(fù)債優(yōu)勢。

資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響●破產(chǎn)成本構(gòu)成：直接成本（清算費用、法律費用）+間接成本（資產(chǎn)貶值、經(jīng)營中斷損失）●債務(wù)水平與破產(chǎn)成本：負(fù)債比率↑→破產(chǎn)概率↑→權(quán)益成本↑（含財務(wù)風(fēng)險溢酬）●公司價值模型：●結(jié)論：存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（稅盾利益與破產(chǎn)成本平衡）

資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展代理成本與資本結(jié)構(gòu)沖突●代理關(guān)系與矛盾：股東-經(jīng)理人（經(jīng)理人追求非貨幣收益）；股東-債權(quán)人（股東傾向高風(fēng)險項目，財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)）●代理成本影響：債權(quán)人通過高利率、限制性條款轉(zhuǎn)移風(fēng)險→負(fù)債增加→代理成本增加→權(quán)益成本增加→公司價值下降●結(jié)論：代理成本進一步制約最優(yōu)負(fù)債規(guī)模資本結(jié)構(gòu)理論——MM定理及其拓展本章核心觀點總結(jié)●

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