PAGEPAGE12公司避稅對投資效率的影響研究__以制造業(yè)上市公司為例摘要：避稅在我國經(jīng)濟市場中普遍存在，越來越多的公司追求合理避稅來減少公司當(dāng)下負(fù)擔(dān)。首先我們對避稅，投資效率，非投資效率的概念進(jìn)行簡要描述，然后在敘述公司避稅對投資效率的影響機理，介紹了利益相關(guān)者理論，信息不對稱理論，自由現(xiàn)金流假說等相關(guān)理論。做了以上鋪墊，就需要對該主題進(jìn)行實證分析，作出假設(shè)，構(gòu)建回歸模型。最后依據(jù)回歸模型的結(jié)果結(jié)合相關(guān)理論驗證我們的假設(shè)是正確的，從而做出我們的結(jié)論，提出合理的建議來完善公司的治理結(jié)構(gòu)，使公司價值實現(xiàn)最大化。關(guān)鍵詞：避稅；投資效率；非投資效率引言在各行各業(yè)經(jīng)濟飛速發(fā)展的時代，公司為了獲取更大的利益而相互之間激烈競爭，在納稅方面，無意更是一個讓公司反復(fù)做考量的地方。對于公司來說，納稅是一項負(fù)擔(dān)，每個公司都想在不損失其他利益的基礎(chǔ)上獲得利益價值的最大化。因此，公司就會采取合理避稅的方式，簡單來說就是利用稅收優(yōu)惠的政策或滯延納稅時間。但并不屬于違法行為，而可以變相理解成為只是為了當(dāng)下能最大程度獲取利益從而來完善公司的治理結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)價值最大化。屬于合理行為。那么，合理避稅真的能使公司價值得到最大化嗎？實際上，公司內(nèi)部所呈現(xiàn)的信息不對稱和委托代理理論將會進(jìn)一步讓我們理解這個問題。[1]股東的所有權(quán)和管理者的管理權(quán)兩者的分離必定會使這部分看似規(guī)避的負(fù)擔(dān)變得更復(fù)雜，簡而言之，合理避稅并不一定能夠使公司價值得到最大化。一相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)（一）相關(guān)概念界定1.避稅在國內(nèi)外的研究里，不同的學(xué)者對合理避稅存在不同的見解，其一種說法是：合理避稅并不屬于違法行為，畢竟是在稅收法律的范圍內(nèi)。另一種說法是：避稅表面看是合理合法，但是卻規(guī)避本應(yīng)按時交付的資金。那么，本文對合理避稅的理解是合理的，在并不違反法律觸及底線的前提下進(jìn)行的稅務(wù)籌劃，目的是為了使公司實現(xiàn)利益價值最大化。2.投資效率投資效率顧名思義就是公司對投資回報所進(jìn)行的一種考量，在對某個項目進(jìn)行投資時，公司會考慮投資后所得到的利益報酬是否能使公司的價值得到最大化的體現(xiàn)，假設(shè)可以達(dá)成公司進(jìn)行投資的目的，那么該投資就是效率投資，是值得公司去投資的。3.非效率投資在上文我們對效率投資的解釋基礎(chǔ)上，反過來說，就是非效率投資。導(dǎo)致公司的利益受到損害或大大偏離了股東作為所有者所要求的利益最大化的目標(biāo)，這種投資行為就叫做非效率投資。（二）理論基礎(chǔ)1.公司避稅的有關(guān)理論（1）利益相關(guān)者理論利益相關(guān)者，顧名思義，就是與公司的現(xiàn)金流量有關(guān)聯(lián)的人群。在管理學(xué)角度上來說，就是在組織外部環(huán)境中被組織決策和行動所影響的人。在一個公司中，不同的利益相關(guān)者對公司所面臨的問題與決策必定會持不同的觀點，公司在處理這些意見的時候要做到公平合理，平衡不同利益相關(guān)者的利益需求，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)。（2）有效稅收籌劃理論對公司而言，稅收是一種公司運轉(zhuǎn)資金上的負(fù)擔(dān)，為了實現(xiàn)利益的最大化，公司會采取各種有效手段來減少稅負(fù)，但卻很難想到在減少稅負(fù)的同時，也會出現(xiàn)一些無法預(yù)測到的額外隱性成本。比如公司為達(dá)目的所做的游說產(chǎn)生的成本，為制定合理的稅務(wù)籌劃而收集的信息產(chǎn)生的成本，當(dāng)然，還有管理者為了自身避免應(yīng)對風(fēng)險而產(chǎn)生的代理成本，等等這些都是額外的相關(guān)成本。所以，合理避稅也不一定就會實現(xiàn)利益價值的最大化，所規(guī)避出來的這部分資金也并不能完全彌補為達(dá)到這個目的所產(chǎn)生的費用。（3）有限經(jīng)濟人理論首先我們要對有限經(jīng)濟人進(jìn)行簡要概述，有限即有限理性，它是介于完全理性和非完全理性之間的一種概念。對于經(jīng)濟人來說，在利益面前，都會出于本性進(jìn)行利益權(quán)衡，意圖做出最有利于自身的選擇。同樣，對于公司來講，在面臨投資決策時，要從最有利于公司整體發(fā)展的角度出發(fā)，做出最有利于公司整體效益的決定。但是，在現(xiàn)實生活中，由于管理者與股東兩權(quán)分離，利益目標(biāo)不同，管理者也想使自身的利益最大化。[2]因此在理性面前，為了自身價值的最大化，也許會做出不恰當(dāng)?shù)木駬?。那么我們回歸到避稅問題上來，如果公司選擇避稅，那必然會產(chǎn)生一些額外的成本，相反，如果公司選擇納稅，那么這將會成為一種資金負(fù)擔(dān)?？梢?，每一種選擇都會產(chǎn)生風(fēng)險，也都會有報酬。這就需要選擇主體反復(fù)考量，做出權(quán)衡。2.投資效率的有關(guān)理論（1）信息不對稱理論在公司中，股東和管理層獲取的信息量是不對稱的，各自的權(quán)力不同，也必定做不到完全對稱的情況。[3]那么基于這種信息不對稱，就會產(chǎn)生一些額外的成本。這種情況在現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中普遍存在，掌握信息量大的一方就相對有利，信息獲取量相對較少的那一方就會處于不利地位。（2）委托代理理論這個理論從本質(zhì)上來講就是公司的股東即所有者與公司的管理者之間建立的一種聯(lián)系，闡述了委托人和代理人各自所具備的權(quán)利和義務(wù)。在公司中，股東和管理者的各自目標(biāo)不同，管理者是以自身利益為重，因為他所能獲取到的信息量更大，而股東則是要求管理者從維護公司整體利益與股東利益出發(fā)。在信息不對稱的基礎(chǔ)之上，二者更容易發(fā)生委托代理沖突。（3）自由現(xiàn)金流假說Jesen（1986）在自由現(xiàn)金流假說中提到，對于一個公司來說，是否持有充足的可以自由支配使用的現(xiàn)金流，是開展各項經(jīng)濟活動的資金基礎(chǔ)。[4]如果一個公司想要進(jìn)行投資決策，那么首先考慮到的就是公司的現(xiàn)金流是否充足。在經(jīng)濟活動中，一旦自由現(xiàn)金流過多或過少，就經(jīng)常會出現(xiàn)過度投資或投資不足的情況，這種就叫做非效率投資。這種現(xiàn)象會對公司的利益造成損害。二公司避稅對投資效率的影響機理（一）基于信息不對稱機理1.避稅影響公司內(nèi)外部信息對稱性公司在進(jìn)行稅務(wù)籌劃時，要對公司的會計賬目在會計準(zhǔn)則的規(guī)范下合理調(diào)整，以此來達(dá)到合理避稅的目的。會計制度相對于稅收制度來說更加靈活，更易被人操縱，它像是個框架，每個會計做賬的手法可能不同，但是稅收就不一樣了，它是有具體的規(guī)定，是具有強制性的。所以，如果會計利潤與稅收差額即會稅差異大，那么對于會計利潤的調(diào)整就相對大，企業(yè)所進(jìn)行的避稅程度也就越大。[5]這樣一來，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)就不具備真實性，對外部市場來說，公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)及真實情況就具有迷惑性了，很容易造成經(jīng)濟市場中投資混亂，真正值得投資的公司卻得不到資金支持，使公司的投資效率和利益價值降低。虛假信息虛假信息避稅外部市場公司內(nèi)部非效率投資圖1避稅加劇內(nèi)外部信息不對稱2.避稅影響公司內(nèi)部信息對稱性在公司內(nèi)部，所有權(quán)和管理權(quán)是分離的，股東和管理者所獲取的信息量也是不同的，在這方面，管理者是占優(yōu)勢地位的，這種信息不對稱加劇現(xiàn)象會導(dǎo)致管理層的逆向選擇，會以自身的利益為重，導(dǎo)致其發(fā)生機會主義行為，甚至做出對股東對公司整體不利的抉擇，即非效率投資。避稅股東管理層逆向選擇道德風(fēng)險機會主義避稅股東管理層逆向選擇道德風(fēng)險機會主義非效率投資信息不對稱圖2避稅加劇公司內(nèi)部信息不對稱（二）基于委托代理理論機理1.避稅加劇代理沖突提到規(guī)避稅收，總歸不是正常程序下的操作，盡管合理，但管理層人員要進(jìn)行避稅還是要考慮到自身因此會遇到的風(fēng)險與成本，假設(shè)公司股東并不能解決或者彌補管理層所要應(yīng)對的風(fēng)險，那么必然會引發(fā)代理沖突。2.管理層尋租行為股東和管理者是兩個不同的主體，兩者權(quán)力分離，目標(biāo)不一致，不可能做到信息對稱。[8]雙方又都希望自身利益價值實現(xiàn)最大化，因此就會發(fā)生沖突，如果在發(fā)生監(jiān)督機制，激勵機制不完善那么就會造成對公司不利的影響。[6]比如管理者就會為了應(yīng)對自身面臨的風(fēng)險和成本損失進(jìn)行尋租行為，所謂尋租行為，就是憑借政府的保護而進(jìn)行的尋求財富轉(zhuǎn)移的活動。[7]當(dāng)然，這僅僅滿足管理者自身的利益需求，卻對公司整體利益造成了損失。避稅避稅股東權(quán)益最大化個人利益最大化股東非效率投資代理沖突管理層激勵不足風(fēng)險尋租行為圖3基于委托代理理論避稅對投資效率的影響公司避稅公司避稅信息不對稱委托代理問題道德風(fēng)險逆向選擇非效率投資機會主義圖4基于兩大理論的避稅對投資效率影響如圖4所示，公司避稅會加劇信息的不對稱性和委托代理沖突，而這兩大問題正是導(dǎo)致非效率投資的直接原因。三制造業(yè)上市公司避稅現(xiàn)狀隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，避稅現(xiàn)象大規(guī)模發(fā)生。特別是近幾年我國經(jīng)濟發(fā)展水平有了質(zhì)的突破，市場環(huán)境相對變得更加寬松，國內(nèi)的公司數(shù)量成倍增加。由此引發(fā)的避稅行為甚至偷稅逃稅日益嚴(yán)峻，影響了正常的財政收入，也對市場的資源配置產(chǎn)生了不良影響。（一）制造業(yè)上市公司避稅方式隨著我國稅收制度的進(jìn)一步完善，制造業(yè)因為生產(chǎn)活動相對要復(fù)雜一些，在稅務(wù)籌劃方面更要注重規(guī)范合理。在避稅方式的選擇上更加靈活，主要借助稅收法規(guī)和稅收優(yōu)惠政策以及滯延納稅時間進(jìn)行避稅，以達(dá)到降低企業(yè)稅負(fù)的目的。（二）制造業(yè)上市公司避稅存在的問題1.避稅風(fēng)險較高當(dāng)下，上市公司都追求當(dāng)前現(xiàn)狀下的利益，那么對于稅收這個必要環(huán)節(jié)，無疑是一種負(fù)擔(dān)，公司就希望通過合理避稅的方式來實現(xiàn)利潤價值最大化，但是避稅總歸是存在風(fēng)險的，也許在短期內(nèi)并無大礙，但如果長期操作，公司一旦進(jìn)入資金短缺，無法支撐時，就需要完全補回應(yīng)需繳納的稅款，更是一筆不小的支出，會使公司處于更加不利狀態(tài)。所以公司要想進(jìn)行避稅活動，先決條件一定是具備應(yīng)對預(yù)估風(fēng)險的能力。2.避稅能力較弱公司進(jìn)行合理避稅必須需要專業(yè)熟知稅收相關(guān)法律法規(guī)的人才，能夠做到合理把控公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況。并且公司也需要具備一定的應(yīng)對預(yù)估風(fēng)險的能力。但是，目前制造業(yè)上市公司的避稅管理體系還不夠完善，靈活性相對較差。所以，在避稅這方面上市公司的能力還是較弱。四制造業(yè)上市公司避稅對投資效率影響的實證分析（一）研究假設(shè)如上文敘述，避稅會加劇公司的信息不對稱程度和委托代理沖突，股東和管理層畢竟擁有不同的權(quán)力，各自的職責(zé)和目標(biāo)不同。所以，在接下來的實證分析過程中，不僅僅對避稅對投資效率的直接影響作出假設(shè)，還要對公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)指標(biāo)所構(gòu)成的影響進(jìn)行假設(shè)分析，因此，作出如下兩個假設(shè)：假設(shè)1：避稅程度與投資效率成反比；假設(shè)2:第一大股東持股比例、自由現(xiàn)金流、管理層持股比例與投資效率負(fù)相關(guān)；機構(gòu)投資者持股比例、獨立董事比例、公司的規(guī)模大小與投資效率成正相關(guān)；（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取的研究對象是滬深兩市的A股制造業(yè)上市公司的2015-2019年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice數(shù)據(jù)。而且，為了保證數(shù)據(jù)分析結(jié)果的有效性，我們對此進(jìn)行了進(jìn)一步篩選：剔除了帶有ST、PT標(biāo)志的上市公司以及數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司。最終，整理選取了220家上市公司2015-2019年間的1100個觀測值，并且以Excel和SPSS19.0作為后續(xù)數(shù)據(jù)處理和分析工具。（三）變量設(shè)計1.因變量（1）投資效率的度量模型根據(jù)學(xué)術(shù)界的研究，普遍在度量投資效率的模型選擇上采用Richardson模型。公式如下：INVi,t=α0+α1INVi，t-1+α2ROEi,t-1+α3GROWi,t-1+α4SIZEi,t-1+α5LEVi,t-1+α6CASHi,t-1+εi,t對各個符號進(jìn)行解釋定義如下表所示：表1投資效率模型的變量說明變量含義變量符號變量定義當(dāng)期投資額INVi,t當(dāng)期固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的投入/期末資產(chǎn)上期投資額INVi，t-1上期固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的投入/期末資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率ROEi,t-1凈利潤/平均股東權(quán)益營業(yè)收入增長率GROWi,t-1營業(yè)收入增長率，表示成長性公司規(guī)模大小SIZEi,t-1資產(chǎn)總額的自然對數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率LEVi,t-1總負(fù)債/總資產(chǎn)貨幣資金持有量CASHi,t-1貨幣資金/總資產(chǎn)利用此模型回歸可得出公司t年度投資支出的預(yù)測值，然后將其與該公司t年度實際的投資額進(jìn)行對比，所得兩者的差額εi,t就是公司未預(yù)期的投資額。當(dāng)然，此差額既有可能為正值，也有可能為負(fù)值。如果為正值，則代表公司過度投資了；如果為負(fù)值，則代表公司投資不足。那么對此數(shù)據(jù)取絕對值，就是公司所進(jìn)行的非效率投資。因此，我們將INEFFINV的絕對值用來度量投資效率，也就是此研究的因變量。（2）投資效率描述性統(tǒng)計我們對投資效率進(jìn)行描述性統(tǒng)計，通過對模型所展示的結(jié)果進(jìn)行分析，可以充分得出每一個變量對投資效率的具體影響，以及我們所選取的不同的樣本公司投資效率有什么不同。表2投資效率描述性統(tǒng)計INVi,tINVi，t-1ROEi,t-1GROWi,t-1SIZEi,t-1LEVi,t-1CASHi,t-1N有效1100110011001100110011001100缺失0000000均值0.290.22120.01832.961321.20410.33410.1837中值0．01980.02370.02060.059221.22930.26880.1376極小值-0.7721-0.6920-1.3097-0.99915.75960.01050.0001極大值1.90270.70500.70093.940023.78850.35750.9927通過表中所展示出的數(shù)據(jù)，可見指標(biāo)的大小完全可以反映公司的某些特征與變化。例如營業(yè)收入增長率GROW極值相差較大，它代表的是公司的成長性?？梢姡圃鞓I(yè)上市公司處在不同的發(fā)展階段，投資效益也會有所不同。從公司規(guī)模大小SIZE的中值，極值可以看出我們所選取的樣本公司在規(guī)模上無太大差異，具有可比性的。2.解釋變量本文在考慮各種稅收優(yōu)惠產(chǎn)生差異的基礎(chǔ)上，采用適用稅率與有效稅率之間的差異來度量避稅程度的大小。[9]即會稅差異作為此研究的自變量。因為目前來說，我國稅收征管部門把會稅差異作為判斷一個公司是否進(jìn)行避稅的指標(biāo)。在很多有關(guān)避稅的學(xué)術(shù)研究中，也是利用會稅差異的大小判斷避稅程度的大小。3.控制變量為了保證模型實證過程設(shè)計合理，需要控制變量來確保模型計算出來的結(jié)果可靠。Desai和Dharmapala（2006）也在研究中控制了其他的導(dǎo)致會計稅收差異的因素。[10]本文采取了自由現(xiàn)金流（FCF）、第一大股東持股比例（TOP1）、獨立董事比例（IND）、董事會規(guī)模（BSIZE）、管理層持股比例（MANHO）、投資者持股比例（INSTI）作為控制變量。（四）回歸模型構(gòu)建基于上文鋪墊，構(gòu)建實證模型來驗證最初所提出的假設(shè)，模型如下：INEFFINV=β0+β1BTDi,t+β2INDi,t+β3TOP1i,t+β4FCFi,t+β5INSTIi,t+β6BSIZEi,t+β7MANHOi,t+δi,t以上模型具體定義見下表表3避稅與投資效率回歸模型變量定義變量符號變量名變量定義因變量INEFFINV非效率投資投資效率回歸模型預(yù)測的殘差絕對值自變量BTD會稅差異（稅前會計利潤-應(yīng)納稅所得額）/上年總資產(chǎn)控制變量FCF自由現(xiàn)金流經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)TOP1第一大股東持股比例第一大股東持股數(shù)/總股本IND獨立董事比例獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)BSIZE董事會規(guī)模董事會人數(shù)的自然對數(shù)MANHO管理層持股比例管理層持股數(shù)/總股本INSTI投資者持股比例投資者持股數(shù)/總股本1.描述性統(tǒng)計表4變量的描述性統(tǒng)計INVBTDINDFCFBSIZETOP1MAN-1INSTIN有效11001100110011001100110011001100缺失00000000均值0.052200.058090.384160.078682.252450.290990.045200.26992中值0．094070.014420.375000.000622.197220.257020.038820.21174極小值0.00015-1.187330.12500-0.062901.098610.067960.020020.10012極大值0.983404.863660.972000.205203.465740.666670.099840.81332我們對各個變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，模型所展示出的結(jié)果顯示：非效率投資INV的均值0.05可以得出我們所選取的樣本公司平均來說非效率投資是占公司全部資產(chǎn)的5%，但是通過極值對比發(fā)現(xiàn)在選取的樣本中，不同的公司投資效率各不相同，并且存在相對大的差異。通過觀察衡量避稅程度的指標(biāo)BTD的均值和中值，發(fā)現(xiàn)都是正數(shù)，可見，我們選取的樣本公司中會計利潤高于稅收的公司占大多數(shù)比例。當(dāng)然，這也就印證了，在目前我國經(jīng)濟活動中，避稅行為是普遍存在的。2.相關(guān)性檢驗對各個變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)分析，我們可以了解每一個變量之間的相關(guān)程度。如表5所示：表5Pearson相關(guān)性檢驗INVBTDFCFMANTOP1INDBSIZEINSTIINV1BTD0.071**1FCF0.007**0.171**1MAN0.001**0.0330.051*1TOP1-0.017**0.011-0.0070.009*1IND-0.007*0.0370.0240.021*-0.0201BSIZE-0.040-0.0130.004*-0.052*0.041-0.01621INSTI-0.019**0.105**-0.0030.035*0.015*-0.029*0.090**1（**在1%水平上顯著相關(guān)，*在5%水平上顯著相關(guān)）表中所展現(xiàn)出的結(jié)果表明：非效率投資與各個變量之間是顯著相關(guān)的。具體來看，在1%水平上與自變量會稅差異BTD、控制變量自由現(xiàn)金流FCF、管理層持股比例MANHO、第一大股東持股比例TOP1和投資者持股比例INSTI顯著相關(guān)；在5%水平上與獨立董事比例IND顯著相關(guān)。但是可以發(fā)現(xiàn)，每一個相關(guān)系數(shù)都很低，如果絕對值越接近于1，那么相關(guān)程度越大，由此可以得出在此模型中，每一個變量之間不存在多重共線性，所以更加適用于多元線性回歸分析方法。（五）回歸結(jié)果分析1.對回歸模型進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗，如下表：表6回歸模型擬合優(yōu)度檢驗?zāi)Ｐ蚏R2調(diào)整R2標(biāo)準(zhǔn)估計的誤差10.804a0.6460.6430.008430606026a.預(yù)測變量：（常量）IND、TOP1、MAN、INSTI、FCF、BSIZE、BTDb.因變量：INV表中調(diào)整后R2為0.643，這個數(shù)據(jù)說明回歸方程整體的擬合程度較好。這說明了我們所選取的自變量對因變量的影響是可觀的，此回歸模型的構(gòu)建也是合理的。2.模型回歸與檢驗結(jié)果表7回歸檢驗結(jié)果非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)共線性統(tǒng)計量模型B標(biāo)準(zhǔn)誤差試用版tSig.VIF1（常量）0.1320.0181.6600.097BTD0.091***0.0120.0652.1560.0001.046FCF0.002**0.0050.0100.3430.0361.035IND-0.016*0.0000.005-0.1810.0131.030TOP10.113***0.011-0.0551.8590.0071.002BSIZE0.0220.0270.0250.8240.0661.039MAN0.057**0.0060.0421.4000.0161.009INSIT-0.103**0.014-0.017-0.5610.0251.022注：a.

預(yù)測變量:

(常量),

IND,

TOP1,

MAN,

INSTI,

FCF,

BSIZE,

BTD。

注：b.***、**、*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和

10%的水平下顯著。在此表中，非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B即beta代表的是回歸系數(shù)，如果B為正數(shù)，則代表自變量與因變量是正相關(guān)的，反之，則呈負(fù)相關(guān)。VIF則是用來衡量多元線性回歸模型共線性嚴(yán)重程度的指標(biāo)。在我們所使用的的SPSS軟件中，VIF的標(biāo)準(zhǔn)值為10，如果結(jié)果大于10，說明存在共線性，且值越大線性更強?？梢?，我們模型所計算出來的VIF都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此更加確定在此模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性的現(xiàn)象。在SPSS軟件統(tǒng)計結(jié)果中，sig值就是代表顯著性的意思，即significance的縮寫，如果此數(shù)值大于0.01而小于0.05時，則代表模型顯著；若小于0.01，則代表非常顯著。那么觀察sig值這一列，清晰的發(fā)現(xiàn)，只有公司規(guī)模BSIZE這一項數(shù)值大于0.05，說明樣本公司的規(guī)模BSIZE對非效率投資起不到明顯的影響，而我們選取的其他變量則都對非效率投資有顯著影響。通過模型分析出來的數(shù)據(jù)具體分析每一個變量對非效率投資的影響以此驗證我們的假設(shè)。如自變量會稅差異BTD，它的B數(shù)值為正且在1%水平上顯著，可見我們最初所做的假設(shè)1準(zhǔn)確性極大，這個結(jié)果完全驗證了此假設(shè)，即避稅程度與非效率投資是呈正比的?？刂谱兞恐凶杂涩F(xiàn)金流FCF數(shù)值為正且是在5%水平上顯著的，說明與因變量是呈正相關(guān)的，同理，觀察此列數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在選取的控制變量中第一大股東持股比例、管理層持股比例數(shù)值也都為正并且都是顯著的，也就是與因變量是呈正相關(guān)的。而獨立董事比例IND、投資者持股比例INSTI的B值都是負(fù)數(shù)，但是也是顯著的。所以，也印證了我們的假設(shè)2是正確的。五結(jié)論及意見（一）結(jié)論按照我們傳統(tǒng)簡單的思維模式，公司進(jìn)行避稅活動是為公司減少了資金上的一部分負(fù)擔(dān)，從而會提升公司的價值，實現(xiàn)效率投資。但是，我們從信息不對稱理論和委托代理角度考慮，公司所進(jìn)行的避稅活動，必然會增加一些隱藏的成本。[11]那么，公司的價值是否會得到最大化提升，是否實現(xiàn)了效率投資，就是個極具研究性的問題。因此，我們用實證分析的方法對此問題進(jìn)行研究，由此得出以下結(jié)論：1.避稅活動與投資效率成反比。通過實證分析數(shù)據(jù)結(jié)果也可以看出避稅活動與投資效率是呈負(fù)相關(guān)的，即避稅程度越大，投資效率越低。從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來分析，公司進(jìn)行避稅活動看似減少了公司負(fù)擔(dān)，但實則卻加劇了公司的信息不對稱程度和委托代理沖突，而信息不對稱和委托代理更是造成非效率投資的直接原因。2.從選取的控制變量角度分析。自由現(xiàn)金流與投資效率負(fù)相關(guān)，一個公司如果流轉(zhuǎn)較多的現(xiàn)金流，則極有可能進(jìn)行過度投資，從而導(dǎo)致非效率投資。[12]同時，從模型分析出的數(shù)據(jù)結(jié)果也可以看出，第一大股東持股比例和管理層持股比例都與投資效