證券研究報(bào)告低倉(cāng)位+降息，推升Q4地產(chǎn)板塊行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2025年8月21日摘要p

推薦理由：地產(chǎn)板塊持倉(cāng)達(dá)歷史冰點(diǎn)，疊加降息催化，政策寬松預(yù)期強(qiáng)化，配置性價(jià)比凸顯。p

超預(yù)期點(diǎn)：地產(chǎn)股基金持倉(cāng)歷史低點(diǎn)，Q4基數(shù)壓力推動(dòng)政策強(qiáng)化p

驅(qū)動(dòng)因素：1）基金持倉(cāng)低位，地產(chǎn)股上漲增量資金需求低：基金持有房地產(chǎn)股的市值從2020年H1的高點(diǎn)141億元，降至2025年H1的低點(diǎn)的30億元，降幅達(dá)80%。但是跌幅最大的時(shí)候發(fā)生在2020-2023年，隨后下降趨勢(shì)放緩。2023H1以后，基金持有房地產(chǎn)股的總市值在40-50億左右震蕩，2025H1達(dá)到歷史最低點(diǎn)約為30億元。2023-2025H1，低配和超配比例維持在55%左右。我們認(rèn)為受配置風(fēng)格影響，持有地產(chǎn)股基金數(shù)量200個(gè)已達(dá)到低點(diǎn)，超配地產(chǎn)基金數(shù)量維持不變，拋壓殆盡。2）全球政策周期形成協(xié)同效應(yīng)，降息開(kāi)啟估值修復(fù)：通過(guò)復(fù)盤2024-2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息和預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息與中國(guó)房地產(chǎn)政策形成共振，利好地產(chǎn)股估值修復(fù)。從基本面作用機(jī)理來(lái)看，降息在需求側(cè)政策上是促進(jìn)需求修復(fù)短期更有效的方法，降息在企業(yè)端則可以緩解負(fù)債壓力、降低利息支出、利好利潤(rùn)修復(fù)。盡管中國(guó)貨幣政策獨(dú)立，但美聯(lián)儲(chǔ)降息有助于緩解人民幣貶值壓力，給中國(guó)降息提供機(jī)會(huì)窗口，與此同時(shí)有助于房地產(chǎn)政策的進(jìn)一步放松。3）2025Q4高基數(shù)壓力推動(dòng)政策再釋放：2024年9月以來(lái)盡管政策表態(tài)積極，銷售基本面有所好轉(zhuǎn)，但是新開(kāi)工和房地產(chǎn)投資完成額變化不大。2025年9月對(duì)應(yīng)2024年9月政策釋放窗口，銷售面積和銷售金額同比增速即將面臨高基數(shù)壓力，需要政策進(jìn)一步呵護(hù)需求側(cè)。我們認(rèn)為年內(nèi)政策主要發(fā)力方向?yàn)椋?）降息；2）現(xiàn)房和土地收儲(chǔ)資金支持力度增加；3）城市更新資金支持力度增加p

投資建議：建議關(guān)注2025年9月時(shí)間窗口，聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)1）安全邊際高的“地產(chǎn)+”模式：好房子帶來(lái)銷售和利潤(rùn)溢價(jià)，“地產(chǎn)+”兼具安全邊際和彈性。代表企業(yè)：華潤(rùn)置地（“地產(chǎn)+商業(yè)”）、建發(fā)股份（“地產(chǎn)+供應(yīng)鏈”）、建發(fā)國(guó)際、濱江集團(tuán)、關(guān)注：綠城中國(guó)。2）城市更新主力：有資金參與一線城市更新的房企稀缺，2024年報(bào)賬面現(xiàn)金超過(guò)1000億元只有四家公司，現(xiàn)金流充沛。代表企業(yè)：華潤(rùn)置地（2024年賬面現(xiàn)金（同下）：1300+億元）、關(guān)注：中國(guó)海外發(fā)展（1200+億元）、招商蛇口（1000億元）、保利發(fā)展（1300+億元）。3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大變化帶來(lái)新機(jī)遇：AMC-例如信達(dá)地產(chǎn)；內(nèi)陸城市競(jìng)爭(zhēng)出清-關(guān)注：中國(guó)海外宏洋。4）防御性地產(chǎn)子領(lǐng)域：商管70+%毛利率，韌性夠強(qiáng)；物業(yè)公司賬面現(xiàn)金充裕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，商管>物業(yè)。商管公司—關(guān)注：恒隆地產(chǎn)、恒隆集團(tuán)、太古地產(chǎn)、希慎興業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活；物業(yè)公司—關(guān)注：

綠城服務(wù)、保利物業(yè)、中海物業(yè)、招商積余。p

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售量?jī)r(jià)修復(fù)不及預(yù)期、2025Q4地產(chǎn)政策不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期資料：Wind，浙商證券研究所010203地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股影響投資建議目錄C

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S301地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位01

地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位1.1房地產(chǎn)基金的數(shù)量和市值變化持有地產(chǎn)股的基金數(shù)量近五年新低?

持有地產(chǎn)股的基金2023H1以來(lái)穩(wěn)定在200個(gè)：重倉(cāng)地產(chǎn)股的基金數(shù)量從2020年Q4的高點(diǎn)372個(gè)，降至2023年Q4的低點(diǎn)的194個(gè)，隨后的三年內(nèi)，基金數(shù)量以維系在200個(gè)左右。值得注意的是，2024H1地產(chǎn)股價(jià)最低點(diǎn)時(shí)基金數(shù)量195個(gè)，較2023年Q4時(shí)還多1個(gè)基金。而2024年Q4地產(chǎn)股有顯著的股價(jià)表現(xiàn)，但是持有地產(chǎn)股的基金數(shù)量并無(wú)顯著變化。我們認(rèn)為，這顯示當(dāng)前地產(chǎn)股基金持有數(shù)量已經(jīng)到底部區(qū)間。?

不同類型持有地產(chǎn)股基金數(shù)量變化：主動(dòng)基金是重倉(cāng)地產(chǎn)股的主要力量，2020H1從270個(gè)下跌到2025H1的172個(gè)。被動(dòng)基金在22-24年持有數(shù)量趨于穩(wěn)定。固收基金持續(xù)下行，是減倉(cāng)地產(chǎn)股最多的基金。圖：持有地產(chǎn)股的基金數(shù)量（個(gè)）372圖：不同類型持有地產(chǎn)股基金數(shù)量變化（個(gè)）35030025020015010050353025201510540035030025020015010050337329269257218214205

204197

194

195000合計(jì)基金數(shù)量（個(gè)）主動(dòng)（個(gè)，右軸）被動(dòng)（個(gè)，左軸）固收+（個(gè)，左軸）5資料：Wind，浙商證券研究所01

地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位1.1房地產(chǎn)基金的數(shù)量和市值變化持倉(cāng)地產(chǎn)股總市值縮水近8成?

基金持有的地產(chǎn)股總市值縮水至歷史新低：基金持有房地產(chǎn)股的市值從2020年H1的高點(diǎn)141億元，降至2025年H1的低點(diǎn)的30億元，降幅達(dá)80%。但是跌幅最大的時(shí)候發(fā)生在2020-2023年，隨后下降趨勢(shì)放緩。2023H1以后，基金持有房地產(chǎn)股的總市值在40-50億左右震蕩，2025H1達(dá)到歷史最低點(diǎn)約為30億元。?

主動(dòng)基金占主體：截止2025H1持有地產(chǎn)股的基金個(gè)數(shù)為204個(gè)，其中主動(dòng)基金168個(gè)、被動(dòng)基金24個(gè)、固收+基金12個(gè)，按照市值來(lái)看主動(dòng)基金持有地產(chǎn)股的市值達(dá)到80%。主動(dòng)基金持有地產(chǎn)股個(gè)數(shù)的低點(diǎn)在2023年年報(bào)，約為153個(gè)。2024年報(bào)持有地產(chǎn)股的基金數(shù)量增加到172個(gè)，2025H1下降到168個(gè)。圖：基金持有地產(chǎn)股的總市值（億元）圖：不同類型基金持有地產(chǎn)股的總市值（萬(wàn)元）140000012000001000000800000600000400000200000012000010000080000600004000020000016014012010080141.4135.2107.4104.497.265.460.951.76047.443.230.0402006總市值（億元）主動(dòng)（萬(wàn)元，左軸）被動(dòng)（萬(wàn)元，右軸）固收（萬(wàn)元，右軸）資料：Wind，浙商證券研究所地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位011.1房地產(chǎn)基金的數(shù)量和市值變化房地產(chǎn)市場(chǎng)標(biāo)配比例持續(xù)下探，基金持倉(cāng)比例逼近市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)線?

地產(chǎn)股市值占比近五年來(lái)最低位。地產(chǎn)股市值占比在2020年H1達(dá)3.82%后波動(dòng)下滑，顯著低配發(fā)生在2020年底。2022H1超配后持續(xù)下降，到2025H1達(dá)到歷史低點(diǎn)1.34%，較市場(chǎng)標(biāo)配（近5年持續(xù)下滑）1.22%，相差僅為0.12個(gè)百分點(diǎn)。?

超配基金數(shù)量占比維持在55%區(qū)間：我們將所有類型的基金按照超配地產(chǎn)股和低配地產(chǎn)股來(lái)劃分成兩類。近5年持基金持低配地產(chǎn)股最嚴(yán)重的時(shí)候發(fā)生在2020年底。雖然地產(chǎn)股超配比例從2020年底39%回升到2021H1的62%，但是之后超配基金占比持續(xù)下降，地產(chǎn)股經(jīng)歷了基金持有數(shù)量和超配基金比例雙降的壓力。2024H2受政策利好基金超配地產(chǎn)的個(gè)數(shù)略有增加，但2025H1出現(xiàn)回落。參考2021-2025H1超配基金占比在50%左右，我們認(rèn)為當(dāng)前基金受配置風(fēng)格影響，超配地產(chǎn)股的基金數(shù)量低于50%的可能性較小。圖：基金中地產(chǎn)股占股票投資市值比（%）與標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例（%）圖：超配基金數(shù)量占比（%）65%60%55%50%45%40%35%30%4.0063%62%3.503.002.502.001.501.000.500.0059%59%56%55%55%54%50%42%39%股票市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例(%)持股市值占比中位數(shù)（%）超配基金數(shù)量占比（%）7資料：Wind，浙商證券研究所01

地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位1.1房地產(chǎn)基金的數(shù)量和市值變化盡管持有地產(chǎn)股基金超配比例50%，但實(shí)際地產(chǎn)持有市值小于1億元的居多?

2020年以來(lái)地產(chǎn)股持倉(cāng)輕重分化顯著。我們將分析視角聚焦到基金公司而不是基金，分析基金公司持有地產(chǎn)股的市值變化如何。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，雖然持有地產(chǎn)股市值平均值在4000-7500萬(wàn)元/基金公司，但是中位數(shù)不超過(guò)1000萬(wàn)元/基金公司。大多數(shù)基金公司持有地產(chǎn)股市值小于1億元。以2025年中報(bào)為例，有270個(gè)基金公司但是持有地產(chǎn)股市值總計(jì)超過(guò)1億元的只有6家。?

和前歷史周期低點(diǎn)2014中報(bào)相比，2025年地產(chǎn)股持倉(cāng)情況歷史冰點(diǎn)。由于當(dāng)前2025年中報(bào)地產(chǎn)股持倉(cāng)較低，我們將其數(shù)據(jù)對(duì)比追溯到上輪歷史低點(diǎn)——2014年中報(bào)。2025年中報(bào)基金公司持有地產(chǎn)股市值無(wú)論是平均值、中位數(shù)、還是超過(guò)持有地產(chǎn)股超過(guò)1億元市值的基金公司數(shù)量，均顯著低于2014年中報(bào)。我們認(rèn)為內(nèi)，2025年中報(bào)期，地產(chǎn)股持倉(cāng)已經(jīng)達(dá)到歷史冰點(diǎn)。圖：基金持有地產(chǎn)股市值（萬(wàn)元）圖：持有地產(chǎn)股市值超過(guò)1億的基金數(shù)量（個(gè)）800070006000500040003000200010000353025201510529基金持有地

基金持有地

持有地產(chǎn)股產(chǎn)股市值

產(chǎn)股市值

超過(guò)1億元23時(shí)間平均值中位數(shù)基金數(shù)量（萬(wàn)元）

（萬(wàn)元）（個(gè)）142014.6.302025.6.304743.84617.9893.2711.82561010608平均值

中位數(shù)資料：Wind，浙商證券研究所地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位011.2地產(chǎn)股分析房地產(chǎn)重倉(cāng)股?

重倉(cāng)持股總市值處于底部，季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)較大。重倉(cāng)持股總市值從2022年Q1的高峰828億元降至2025年Q2的256億元，下跌近70%。?

房地產(chǎn)相關(guān)基金持倉(cāng)的頭部效應(yīng)顯著。我們將A股地產(chǎn)股持有的基金數(shù)量大于30個(gè)的記錄為高關(guān)注，10-30個(gè)為中關(guān)注，小于10個(gè)為低關(guān)注。高度關(guān)注的地產(chǎn)股在2023年有5個(gè)，2025H1為7個(gè)，2020年以來(lái)高關(guān)注地產(chǎn)股不超過(guò)10個(gè)。中關(guān)注度的公司數(shù)量波動(dòng)較大，但是2024年以來(lái)維持在9-10個(gè)。這也就是說(shuō)，A股地產(chǎn)中有超過(guò)10個(gè)基金持有的地產(chǎn)股不超過(guò)20個(gè)。圖：重倉(cāng)持股總市值（萬(wàn)元）和季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)（萬(wàn)股）圖：不同關(guān)注度地產(chǎn)股個(gè)數(shù)分布9000000800000070000006000000500000040000003000000200000010000000150000

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610999999139107977411711790%1451000005

71080%70%60%50%40%30%20%10%0%500000-50000-100000-150000重倉(cāng)持股總市值(萬(wàn)元，左軸)季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)(萬(wàn)股，右軸)低關(guān)注

高關(guān)注

中關(guān)注資料：Wind，浙商證券研究所地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位011.2地產(chǎn)股分析

——AH重倉(cāng)股關(guān)注度分析將關(guān)注度拆解成AH分析，港股近年受關(guān)注程度提升?

當(dāng)我們將關(guān)注度拆分成AH兩地分別來(lái)看的話，我們可以看到在高關(guān)注度的股票中，港股的重倉(cāng)持有在2021-2022年開(kāi)始出現(xiàn)，近年來(lái)市場(chǎng)市場(chǎng)關(guān)注度高的股票越來(lái)越多，而A股2024年以來(lái)高關(guān)注度的股票從6個(gè)縮減到4個(gè)。?

中關(guān)注度的股票中，H股和A股數(shù)量基本持平。值得關(guān)注的是港股地產(chǎn)股中關(guān)注度的股票數(shù)量多次超過(guò)A股。通常中關(guān)注度的股票是“彈性”較強(qiáng)的股票，由于風(fēng)險(xiǎn)大于頭部企業(yè)，所以持倉(cāng)基金數(shù)量相對(duì)少，但是可選公司較多。從AH的中關(guān)注度股票數(shù)量來(lái)看，港股近年受市場(chǎng)認(rèn)可的“彈性”股票更多。圖：中關(guān)注度AH股（個(gè)）圖：高關(guān)注度AH股（個(gè)）9876543210109876543210A股

港股A股

港股10資料：Wind，浙商證券研究所01

地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位1.2地產(chǎn)股分析

——AH重倉(cāng)股關(guān)注度分析A股重倉(cāng)股持有數(shù)量顯著降低，頭部和小而美杠鈴式持倉(cāng)特點(diǎn)顯著?

我們進(jìn)一步拆解A股重倉(cāng)股票的持股市值占基金凈值比并對(duì)比2024H1（股價(jià)最低）時(shí)重倉(cāng)股變化。我們選取了中關(guān)注度和高關(guān)注度的股票。?

整體來(lái)看A股的持倉(cāng)基金數(shù)量大幅下降。保利發(fā)展減少80多個(gè)基金持有，招商蛇口減少不到20個(gè)。盡管如此這兩個(gè)公司仍然穩(wěn)定排名重倉(cāng)股前2。2024年持倉(cāng)風(fēng)格側(cè)重于央國(guó)企，其中萬(wàn)科和金地排名靠前。2025H1萬(wàn)科和金地排名略微靠后但仍有不少基金持有，基金數(shù)量下滑較多的是華發(fā)股份。小而美公司機(jī)構(gòu)持倉(cāng)數(shù)量顯著上升的是，濱江集團(tuán)和新城控股。表：A股市場(chǎng)中基金持有數(shù)前十的地產(chǎn)股票2025年H12024年H1持股市值占基金凈值比(%)持股市值占基金凈

持股量（萬(wàn)股）變上市公司持有基金數(shù)持股總量(萬(wàn)股)上市公司持有基金數(shù)持股總量(萬(wàn)股)值比(%)化保利發(fā)展招商蛇口濱江集團(tuán)新城控股金地集團(tuán)萬(wàn)科A1017762392917171360521364072163585800.01440.00940.00620.00340.00140.00370.002保利發(fā)展招商蛇口萬(wàn)科A183945445322516118406842029264752333996460.024-23548-562211989新進(jìn)0.0120.006華發(fā)股份濱江集團(tuán)金地集團(tuán)南京高科招商積余0.00490.00230.00130.00070.002212763194641366351911134-7011-9675-1566116293702華發(fā)股份招商積余0.00196757南京高科張江高科1310142723610.00030.0018天健集團(tuán)張江高科1010196315210.00030.0009-227511840資料：Wind，浙商證券研究所01

地產(chǎn)重倉(cāng)股分析：持倉(cāng)歷史低位1.2地產(chǎn)股分析

——AH重倉(cāng)股關(guān)注度分析華潤(rùn)置地和中國(guó)海外發(fā)展增持，物業(yè)和宏洋新進(jìn)前十?

和A股對(duì)比，前十地產(chǎn)股的基金持有數(shù)量維持穩(wěn)定，變化不大。2025H1前十大眾新進(jìn)中海物業(yè)。此外中國(guó)海外宏洋和龍湖集團(tuán)也是新進(jìn)前十的港股公司。結(jié)合A股新進(jìn)來(lái)看，我們2024年發(fā)布的新模式先行者報(bào)告——新城控股、龍湖集團(tuán)、華潤(rùn)置地均在前十中。?

港股前十變化中，我們看到物業(yè)股普遍被增持。表：H股市場(chǎng)中基金持有數(shù)前十的地產(chǎn)股票2025年H12024年H1持股市值占基金凈值比(%)持股市值占基金凈

持股量（萬(wàn)股）變上市公司持有基金數(shù)持股總量(萬(wàn)股)上市公司持有基金數(shù)持股總量(萬(wàn)股)值比(%)化中國(guó)海外發(fā)展35125420.005華潤(rùn)置地4370860.005-425華潤(rùn)萬(wàn)象生活華潤(rùn)置地3423201611728223026117009930.00220.00240.00180.00090.00050.00220.0002中國(guó)海外發(fā)展貝殼-W373428281715121296717139670.00470.00220.0011854-40602482741越秀地產(chǎn)華潤(rùn)萬(wàn)象生活綠城中國(guó)保利物業(yè)757592182510.00190.00110.00020.0006建發(fā)國(guó)際集團(tuán)中海物業(yè)1048154701123越秀地產(chǎn)-265新進(jìn)保利物業(yè)綠城中國(guó)7建發(fā)國(guó)際集團(tuán)1312-6452中國(guó)海外宏洋集團(tuán)65186166010.00110.0002恒基地產(chǎn)恒隆地產(chǎn)108227699940.00170.002新進(jìn)新進(jìn)12龍湖集團(tuán)資料：Wind，浙商證券研究所02美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股影響02

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股影響2.12024-2025年房地產(chǎn)股走勢(shì)復(fù)盤圖：房地產(chǎn)指數(shù)

882011.WI2800北上資金帶動(dòng)。收儲(chǔ)新的政策出現(xiàn)帶動(dòng)預(yù)期開(kāi)始改善（但大部分投資者預(yù)期悲觀）市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)悲觀。銷售數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。萬(wàn)科出現(xiàn)負(fù)面輿論。26002400220020001800160014325節(jié)點(diǎn)事件2024年4月1日，山東百潤(rùn)置業(yè)控訴萬(wàn)科管理層謀取私利，帶動(dòng)地產(chǎn)板塊大跌。122024年4月18日，港股地產(chǎn)股開(kāi)始飆漲。起因是美元大漲，日元等亞洲貨幣開(kāi)啟貶值潮，亞洲資產(chǎn)低估。A股暫無(wú)反應(yīng)。美國(guó)：2024年4月25日，美國(guó)公布一季度GDP環(huán)比年化為1.6%（初值），較去年四季度3.4%明顯回落，也低于市場(chǎng)一致預(yù)期2.5%和GDPNow模型預(yù)測(cè)的2.7%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，通脹高居不下，市場(chǎng)交易滯脹。AH地產(chǎn)股雙雙開(kāi)啟上漲。34中國(guó)：2024年4月30日政治局會(huì)議首次提及“去化存量房產(chǎn)”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政策加碼的預(yù)期。美國(guó)：5月4日美國(guó)四月非農(nóng)數(shù)據(jù)低預(yù)期。5月16日美國(guó)CPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期。進(jìn)一步增強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。5中國(guó)：5月4日深圳取消限購(gòu)、9日杭州和西安取消限購(gòu)、香港減免內(nèi)地個(gè)人投資者紅利稅、5月10-15日傳1萬(wàn)億收儲(chǔ)資金、17日房貸利率下限取消/首付比下調(diào)+保交樓推進(jìn)+收儲(chǔ)和閑置土地去化。但隨后由于政策無(wú)實(shí)質(zhì)性落地，因此市場(chǎng)降到2024年9月冰點(diǎn)。14資料：Wind、央視網(wǎng)、新浪網(wǎng)、中指研究院、人民網(wǎng)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，浙商證券研究所02

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股影響2.12024-2025年房地產(chǎn)股走勢(shì)復(fù)盤圖：房地產(chǎn)指數(shù)

882011.WI29002700250023002100132190017001500節(jié)點(diǎn)事件美國(guó)：2024年9月18日（美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議后宣布）降息，下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從5.25%-5.50%降至4.75%-5.00%。性質(zhì)：自2020年3月以來(lái)首次降息，標(biāo)志貨幣政策從緊縮周期轉(zhuǎn)向?qū)捤芍芷?。中?guó)：9月政治局會(huì)議提出“止跌回穩(wěn)”的政策定調(diào)，地產(chǎn)股大漲。美國(guó)：2025年6月并無(wú)實(shí)際降息，且臨近6月時(shí)降息預(yù)期已大幅弱化至接近零概率。中國(guó)：6月地產(chǎn)股主要受7月政策預(yù)期帶動(dòng)，但無(wú)實(shí)質(zhì)政策。123美國(guó)：2025年8月9日美聯(lián)儲(chǔ)副主席鮑曼明確支持在9月開(kāi)啟降息周期，主張2025年內(nèi)降息三次。她認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟和通脹趨近目標(biāo)（剔除關(guān)稅影響后）是降息核心依據(jù)，并強(qiáng)調(diào)應(yīng)忽略關(guān)稅導(dǎo)致的"一次性通脹"。中國(guó)：盡管7月政治局會(huì)議未提及“房地產(chǎn)”但是申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)降幅不大，8月指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)。15資料：Wind，浙商證券研究所03

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股的影響2.2美國(guó)降息為何能夠影響房地產(chǎn)股的估值？2024-2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)地產(chǎn)股影響?

近年美聯(lián)儲(chǔ)降息和地產(chǎn)股波動(dòng)有聯(lián)動(dòng)關(guān)系：結(jié)合2024-2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國(guó)地產(chǎn)股估值修復(fù)的情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息和中國(guó)房地產(chǎn)政策放松在近年有時(shí)點(diǎn)上的聯(lián)動(dòng)。從2024-2025年復(fù)盤情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)減少人民幣貶值壓力，給中國(guó)降息打開(kāi)空間。?

降息利好基本面修復(fù)：降息對(duì)房地產(chǎn)基本面的作用，在我們復(fù)盤中國(guó)香港樓市《東方之珠，否極泰來(lái)》可以看到，中國(guó)香港Hibor降息后房貸利率低于租金收益率，推升了買房的性價(jià)比。對(duì)比香港，中國(guó)內(nèi)地政策有一定獨(dú)立性，內(nèi)地貨幣政策更多是關(guān)注中國(guó)本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是美國(guó)降息的背景下有利于寬松貨幣政策的實(shí)現(xiàn)，而降息可以激發(fā)部分消費(fèi)者的購(gòu)房潛能。此外美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)降低中國(guó)房企美元債的還債壓力，促進(jìn)中國(guó)房企基本面改善。?

美聯(lián)儲(chǔ)降息促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)：此外，美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)促使國(guó)際資本從邊際收益降低的美國(guó)市場(chǎng)流出，尋找更高回報(bào)機(jī)會(huì)。新興市場(chǎng)（包括中國(guó)）的股票等資產(chǎn)有較大的預(yù)期差和較高的預(yù)期收益。資金面：人民幣貶值壓力減少，降息和政策資金支持力度增加的概率提升政策面：房地產(chǎn)政策支持力度加大

——包括降息、地產(chǎn)政策資金支持力度加強(qiáng)圖：美聯(lián)儲(chǔ)降息影響中國(guó)地產(chǎn)股的主要路徑美聯(lián)儲(chǔ)降息基本面：1）降息-->房企融資成本下降-->資金面改善2）降息-->購(gòu)房成本下降-->促進(jìn)購(gòu)房需求修復(fù)

促進(jìn)房地產(chǎn)基本面修復(fù)3）房地產(chǎn)政策加強(qiáng)-->資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)股預(yù)期改善

-->房地產(chǎn)股估值修復(fù)16資料：Wind，浙商證券研究所02

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股的影響2.2美國(guó)降息為何能夠影響房地產(chǎn)股的估值？美聯(lián)儲(chǔ)降息緩釋中國(guó)房企資金面壓力，推動(dòng)房企信用邊際改善?

壓縮海外融資成本：美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，中資房企海外債的定價(jià)基準(zhǔn)隨之降低。一方面，存量債務(wù)的利息支出減少；另一方面，新發(fā)債券的票面利率可能下調(diào)，緩解“以新還舊”壓力。?

降低匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)降息通常推動(dòng)美元指數(shù)走弱，人民幣對(duì)美元匯率可能階段性升值。中國(guó)房企海外債以美元計(jì)價(jià)為主，若人民幣升值，房企償還同等規(guī)模美元債務(wù)所需的人民幣資金減少，可降低匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。?

改善再融資環(huán)境：降息周期中，全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好或階段性回升，投資者對(duì)新興市場(chǎng)債券的需求增加。中資房企若能利用此窗口期發(fā)行低成本美元債或進(jìn)行債務(wù)展期，可避免技術(shù)性違約。?

穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期與信用修復(fù)：美聯(lián)儲(chǔ)降息釋放全球流動(dòng)性寬松信號(hào)，可能緩解海外投資者對(duì)中資房企“流動(dòng)性危機(jī)”的擔(dān)憂。若同時(shí)伴隨國(guó)內(nèi)政策支持，房企信用資質(zhì)或邊際改善，降低評(píng)級(jí)下調(diào)概率，進(jìn)而減少觸發(fā)“交叉違約”條款的風(fēng)險(xiǎn)。圖：美聯(lián)儲(chǔ)降息減少中國(guó)房企海外債務(wù)壓力的作用機(jī)制壓縮海外融資成本中國(guó)房企海外債務(wù)壓力基本面改善降低匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)美聯(lián)儲(chǔ)降息改善再融資環(huán)境中國(guó)地產(chǎn)股市值上升穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期與信用修復(fù)17資料：Wind，浙商證券研究所整理02

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股的影響2.3當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息可能性分析2025年8月，市場(chǎng)預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)在2025年9月有約92.1%降息的可能性。?

美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱：近期美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，失業(yè)率呈上升趨勢(shì)，引發(fā)對(duì)的擔(dān)憂。物價(jià)指數(shù)突破近期高位：環(huán)比增長(zhǎng)2.4%至69.9，刷新2022年10月至今的最高紀(jì)錄。?

重要官員表態(tài)變化：美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾及多名官員（如卡什卡利）公開(kāi)表示降息時(shí)機(jī)已成熟，并暗示2025年可能啟動(dòng)兩次降息，首次行動(dòng)大概率在9月。鮑威爾強(qiáng)調(diào)政策重心從"控通脹"轉(zhuǎn)向"平衡就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定"，釋放明確寬松信號(hào)?

市場(chǎng)預(yù)期升溫：芝加哥商品交易所（CME）通過(guò)市場(chǎng)參與者利率期貨合約的價(jià)格變動(dòng)來(lái)推斷的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（Fed）下次會(huì)議中降息的可能性的預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)有較高的降息可能性，9月份有92.1%的概率降息25個(gè)基點(diǎn)。圖：CME

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美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期可能性18資料：CME，浙商證券研究所02

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股的影響2.4中國(guó)降息的可能性分析在美國(guó)降息打開(kāi)中國(guó)降息空間?

人民幣即期匯率的走高，為中國(guó)提供降息空間：中美10年期國(guó)債超200BP的利差未能完全遏制資本外流壓力，但人民幣匯率2025Q2顯著回升（離岸升值4%），而人民幣的升值為中國(guó)內(nèi)地降息提供了空間，通過(guò)降息操作既可以帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也可以抑制人民幣升值促進(jìn)中國(guó)進(jìn)出口等外向經(jīng)濟(jì)發(fā)展。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月潛在降息，中國(guó)可以順勢(shì)調(diào)降利率的空間我們預(yù)估約為10-20BP，以平衡外部壓力與內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)需求。?

香港金管局實(shí)行的是聯(lián)系匯率制，其基本利率直接掛鉤美聯(lián)儲(chǔ)利率，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)香港地區(qū)降息的影響是制度性強(qiáng)制傳導(dǎo)，實(shí)際效果同樣受市場(chǎng)流動(dòng)性和銀行策略調(diào)節(jié)。圖：人民幣匯率與中美利差7.77.57.37.16.96.76.56.36.15.94003002001000-100-200-300即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)美國(guó)-中國(guó)10年國(guó)債利差（右軸，BP）19資料：Wind，浙商證券研究所02

美國(guó)降息對(duì)中國(guó)地產(chǎn)股的影響2.5中美降息對(duì)地產(chǎn)股估值修復(fù)利好中國(guó)降息+房地產(chǎn)政策加強(qiáng)有利于推動(dòng)房地產(chǎn)基本面修復(fù)?

促進(jìn)購(gòu)房需求回暖：需求端政策有效性方面，我們先前專題報(bào)告將1）首付比例降低，2）房貸期限時(shí)間延長(zhǎng)，3）房貸利率下降，4）房地產(chǎn)交易稅費(fèi)減免，四個(gè)政策放松的效果用月供占家庭月收入比重變化進(jìn)行統(tǒng)一衡量。對(duì)比結(jié)果，房貸利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)月供占家庭個(gè)月收入比重降低影響最大，其次是貸款年限延長(zhǎng)5年。?

降低房企融資成本：房企融資成本隨市場(chǎng)利率下行而降低，緩解開(kāi)發(fā)端資金壓力，減少項(xiàng)目爛尾風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心；同時(shí)，降息釋放的寬松政策信號(hào)將改善市場(chǎng)預(yù)期，吸引部分投資性需求入場(chǎng)，疊加居民購(gòu)房能力提升與開(kāi)發(fā)商供給能力修復(fù)，共同推動(dòng)地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍度回升，助力行業(yè)景氣度邊際改善。表：需求端政策敏感性測(cè)算表：重倉(cāng)地產(chǎn)股，利息下降利潤(rùn)敏感度測(cè)試假設(shè)單一條件變化政策放松有效性評(píng)估(占家庭月收入占比）一線城市首套月供提升5個(gè)百分點(diǎn)，二套提升11個(gè)百分點(diǎn)融資成本-10bps節(jié)約利息占?xì)w母凈利潤(rùn)比例（%）融資成本-20bps節(jié)約利息占?xì)w母凈利潤(rùn)比例（%）???1）首付比例降低10個(gè)百分點(diǎn)二線城市首套提升5個(gè)百分點(diǎn)，二套提升4個(gè)百分點(diǎn)三線城市首套提升4個(gè)百分點(diǎn)，二套提升2個(gè)百分點(diǎn)???一線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3個(gè)百分點(diǎn)二線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2個(gè)百分點(diǎn)三線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1個(gè)百分點(diǎn)2）貸款年限延長(zhǎng)5年A股重倉(cāng)地產(chǎn)股均值3.88%4.05%7.76%8.09%???一線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5個(gè)百分點(diǎn)二線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3個(gè)百分點(diǎn)三線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3個(gè)百分點(diǎn)3）房貸利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)H股重倉(cāng)地產(chǎn)股均值4）交易環(huán)節(jié)如果增值稅和個(gè)人所得稅暫免，契稅下調(diào)到普遍均為1%??新房最多可以節(jié)省房?jī)r(jià)2%二手房交易費(fèi)最多可以節(jié)省房?jī)r(jià)的7%20資料：Wind，《鑒以往知未來(lái)之房地產(chǎn)周期底部特征研究》，浙商證券研究所整理03投資建議2103

投資建議當(dāng)前是否應(yīng)該積極配置地產(chǎn)股？2025Q4地產(chǎn)板塊進(jìn)入關(guān)鍵博弈期，疊加降息窗口，可積極配置。地產(chǎn)板塊持倉(cāng)低，下跌空間有限，時(shí)間換空間。?

2024年9月以來(lái)盡管政策表態(tài)積極，銷售基本面有所好轉(zhuǎn)，但是新開(kāi)工和房地產(chǎn)投資完成額變化