收益法評(píng)估

——收益法的根本原理與方法收益法理論根底根本公式適用范圍根本公式變形股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型調(diào)整現(xiàn)值模型模型的選擇1理論根底資產(chǎn)，是特定權(quán)利主體擁有或控制的，能夠給權(quán)利主體帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。未來經(jīng)濟(jì)利益的加總。貨幣時(shí)間價(jià)值。Asset,areeconomicresourcesownedbyafirmthatarelikelytoproducefutureeconomicbenefitsandaremeasurablewithareasonabledegreeofcertainty.資本能夠帶來一系列的未來收入，資本的當(dāng)前價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的價(jià)值(費(fèi)雪,資本與收入的性質(zhì),1906)。2根本公式

V—評(píng)估值;Rt—未來第t年的預(yù)期收益；rt—第t年的折現(xiàn)率或資本化率；n—收益年限；t—第t年。0123452.1根本公式中的對(duì)應(yīng)關(guān)系幣種一致風(fēng)險(xiǎn)情況結(jié)構(gòu)一致周期一致所有權(quán)一致通脹一致口徑一致2.2根本公式中收益的可加性3適用范圍收益法適用于有收益并且收益資料可以準(zhǔn)確獲得和預(yù)測(cè)的情況。4.1DCF評(píng)估債券的內(nèi)在價(jià)值債券及債券的未來現(xiàn)金流量債券內(nèi)在價(jià)值計(jì)算利息計(jì)息期改變與債券價(jià)值債券利息的計(jì)付方式發(fā)生變動(dòng)時(shí)，債券的價(jià)值隨之也會(huì)發(fā)生變動(dòng)按半年計(jì)付利息時(shí)，實(shí)際利率要高于名義利率到期時(shí)間與債券價(jià)值隨著時(shí)間逐漸向到期日靠近，債券的價(jià)值也逐漸接近于票面價(jià)值

4.2DCF評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值股票的現(xiàn)金股利和資本利得投資收益=股利所得+資本利得〔損失〕股票的估價(jià)模型股利增長率類型零股利增長率固定股利增長率模型增長率的決定兩階段股利增長模型

4.2DCF評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值成長時(shí)機(jī)與公司價(jià)值新股價(jià)是由兩個(gè)局部組成：即無增長時(shí)機(jī)時(shí)公司的股票價(jià)值、和成長時(shí)機(jī)凈現(xiàn)值〔NPVGO〕組成。5DCF的Keypoint企業(yè)收益什么是收益？利潤or自由現(xiàn)金流。如何預(yù)測(cè)收益？收益期是否無限？如何預(yù)測(cè)無限期的收益？二階段和三階段模型。企業(yè)收益的折現(xiàn)率本質(zhì)是什么？影響因素是什么？什么是風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)大小如何衡量？如何確定折現(xiàn)率？6DCF評(píng)估企業(yè)價(jià)值的操作流程①②FCFF0③收益法評(píng)估

——自由現(xiàn)金流量確實(shí)定自由現(xiàn)金流確實(shí)定①②FCFF0③主要內(nèi)容什么是自由現(xiàn)金流會(huì)計(jì)報(bào)表的調(diào)整由盈余到現(xiàn)金流NOW如何得到現(xiàn)金流第一節(jié)什么是自由現(xiàn)金流收益的不同度量指標(biāo)收益，是預(yù)期的企業(yè)在正常生產(chǎn)經(jīng)營情況下所能得到的歸產(chǎn)權(quán)主體所有的收益額。預(yù)期？正常？生產(chǎn)經(jīng)營？歸產(chǎn)權(quán)主體？收益的不同度量指標(biāo)凈利潤流V.S利潤流凈現(xiàn)金流V.S.現(xiàn)金流為什么要用現(xiàn)金流利潤的易操縱性利潤作為收益的不準(zhǔn)確性為什么要用現(xiàn)金流為什么要用現(xiàn)金流利潤流與現(xiàn)金流的關(guān)系一、營業(yè)收人減：營業(yè)本錢營業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失加：公允價(jià)值變動(dòng)收益〔損失以“-”號(hào)填列〕投資收益〔損失以“-”號(hào)填列〕二、營業(yè)利利潤〔虧損以“-”號(hào)填列〕加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總顫〔虧損總額以“-”號(hào)填列〕減：所得稅費(fèi)用四、凈利潤〔凈虧損以“-”號(hào)填列〕利潤流與現(xiàn)金流的關(guān)系一、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量：銷售商品、挺供勞務(wù)收到的現(xiàn)金收到的稅費(fèi)返還收到其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金購置商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金支付的各項(xiàng)稅費(fèi)支付其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額二、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金三、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額四、匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響五、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額加：期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額六、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額利潤流與現(xiàn)金流的關(guān)系利潤流與現(xiàn)金流的關(guān)系凈利潤加：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊無形資產(chǎn)攤銷長期待攤費(fèi)用攤銷處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的損失〔收益以“-”號(hào)填列〕固定資產(chǎn)報(bào)廢損失〔收益以“-”號(hào)填列〕公允價(jià)值變動(dòng)損失〔收益以“-”號(hào)填列〕財(cái)務(wù)費(fèi)用〔收益以“-”號(hào)填列〕投資損失〔收益以“-”號(hào)填列〕遞延所得稅資產(chǎn)減少〔增加以“-”號(hào)填列〕遞延所得稅負(fù)債增加〔減少以“-”號(hào)填列〕存貨的減少〔增加以“-”號(hào)填列〕經(jīng)營性應(yīng)收工程的減少〔增加以“-”號(hào)填列〕經(jīng)營性應(yīng)付工程的增加〔減少以“-”號(hào)填列〕經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈顫自由現(xiàn)金流自由？自由支配5自由現(xiàn)金流的分類和定義式FCFE(Freecashflowtoequity)=Netincome-(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital)+(newdebtissued-debtrepayments)

(newdebtissued-debtrepayments)通常要去掉FCFF(freecashflowtofirm)=EBIT(1-t)-(CapitalExpenditures-Depreciation)-Changeinnon-cashworkingcapitalFCFFandFCFEareestimatedfuturecashflow.5.1comparativeanalysisNetincomev.s.EBIT(1-t)newdebtissued-debtrepaymentsPreorAftertax?NetincomeEBITAdjustedNormal第二節(jié)

調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告得到正常的生產(chǎn)經(jīng)營收益財(cái)務(wù)報(bào)告是重要的數(shù)據(jù)來源為什么要調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告真。反映經(jīng)營成果反映有代表性的正常條件下的經(jīng)營成果。會(huì)計(jì)原那么與評(píng)估原那么的不同調(diào)整的目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)全面的資產(chǎn)狀況。調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表附合評(píng)估原那么的正常生產(chǎn)經(jīng)營收益。調(diào)整利潤表直接目標(biāo)FCFE(Freecashflowtoequity)=Netincome-(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital)FCFF(freecashflowtofirm)=EBIT(1-t)-(CapitalExpenditures-Depreciation)-Changeinnon-cashworkingcapital調(diào)整后收益數(shù)據(jù)的作用使用調(diào)整后的歷史數(shù)據(jù)可以計(jì)算歷史增長率調(diào)整后基準(zhǔn)日的收益作為預(yù)測(cè)未來的根底FCFE(Freecashflowtoequity)=Netincome-(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital)FCFF(freecashflowtofirm)=EBIT(1-t)-(CapitalExpenditures-Depreciation)-Changeinnon-cashworkingcapital對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整TrueOperatingandNon-operatingassetsOperatinglease對(duì)利潤表的調(diào)整UpdatingincomestatementAccountingmalfeasanceOperatingandNon-operatingitemsExtraordinary,Non-RecurringandUnusualItemsOperatingleasesR&DexpensesDealingwithnegativeorabnormallylowearningsAdjustedtaxesUpdatingincomestatement評(píng)估基準(zhǔn)日與報(bào)告期不一致季報(bào)半年報(bào)年報(bào)AccountingmalfeasanceThoughall?rmsmaybegovernedbythesameaccountingstandards,the?delitythattheyshowtothesestandardscanvary.Moreaggressive?rmswillshowhigherearningsthanmoreconservative?rms.AccountingmalfeasanceWhileyouwillnotbeabletocatchoutrightfraud,youshouldlookforwarningsignalsin?nancialstatementsandcorrectforthem:Incomefromunspeci?edsources-holdingsinotherbusinessesthatarenotrevealedorfromspecialpurposeentities.Incomefromassetsalesor?nancialtransactions(foranon-?nancial?rm)Suddenchangesinstandardexpenseitems-abigdropinS,G&AorR&Dexpensesasapercentofrevenues,forinstance.FrequentaccountingrestatementsAccrualearningsthatrunaheadofcashearningsconsistentlyBigdifferencesbetweentaxincomeandreportedincomeAccountingmalfeasance收入確認(rèn)的條件〔1〕企業(yè)已將商品所有權(quán)上的主要風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給購貨方；〔2〕企業(yè)既沒有保存通常與所有權(quán)相聯(lián)系的繼續(xù)管理權(quán)，也沒有對(duì)已售出的商品實(shí)施有效控制；〔3〕收入的金額能夠可靠地計(jì)量；〔4〕相關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益很可能流入企業(yè)；〔5〕相關(guān)的已發(fā)生或?qū)l(fā)生的本錢能夠可靠地計(jì)量。Accountingmalfeasance研發(fā)費(fèi)用資本化的條件1．完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性。2．具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖。開發(fā)某項(xiàng)產(chǎn)品或?qū)＠夹g(shù)產(chǎn)品等，是使用或出售通常是根據(jù)管理當(dāng)局決定該項(xiàng)研發(fā)活動(dòng)的目的或者意圖所決定，即研發(fā)工程形成成果以后，是為出售，還是為自己使用并從使用中獲得經(jīng)濟(jì)利益，應(yīng)當(dāng)以管理當(dāng)局意圖而定。因此，企業(yè)的管理當(dāng)局應(yīng)能夠說明其持有擬開發(fā)無形資產(chǎn)的目的，并具有完成該項(xiàng)無形資產(chǎn)開發(fā)并使其能夠使用或出售的可能性。3．作為無形資產(chǎn)確認(rèn)，其根本條件是能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益。就其能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的方式來講，如果有關(guān)的無形資產(chǎn)在形成以后，主要是用于形成新產(chǎn)品或新工藝的，企業(yè)應(yīng)對(duì)運(yùn)用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品市場(chǎng)情況進(jìn)行估計(jì)，應(yīng)能夠證明所生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場(chǎng)，并能夠帶來經(jīng)濟(jì)利益的流入；如果有關(guān)的無形資產(chǎn)開發(fā)以后主要是用于對(duì)外出售的，那么企業(yè)應(yīng)能夠證明市場(chǎng)上存在對(duì)該類無形資產(chǎn)的需求，開發(fā)以后存在外在的市場(chǎng)可以出售并帶來經(jīng)濟(jì)利益的流入；如果無形資產(chǎn)開發(fā)以后，不是用于生產(chǎn)產(chǎn)品，也不是用于對(duì)外出售，而是在企業(yè)內(nèi)部使用的，那么企業(yè)應(yīng)能夠證明在企業(yè)內(nèi)部使用時(shí)對(duì)企業(yè)的有用性。4．有足夠的技術(shù)、財(cái)務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn)。OperatingandNon-operatingincome營業(yè)外收支投資收益Extraordinary,Non-Recurring

andUnusualItemsAssumethatyouarevaluinga?rmthatisreportingalossof$500million,duetoaone-timechargeof$1billion.Whatistheearningsyouwoulduseyourvaluation?Alossof$500millionApro?tof$500millionOperatingLeasesOperatingLeasesOperatingLeasesR&DexpensesR&DexpensesR&DexpensesDealingwithnegativeorabnormallylowearnings第三節(jié)由盈余到現(xiàn)金流由盈余到現(xiàn)金流FCFE(Freecashflowtoequity)=Netincome-(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital)+(newdebtissued-debtrepayments)

FCFF(freecashflowtofirm)=EBIT(1-t)-(CapitalExpenditures-Depreciation)-Changeinnon-cashworkingcapital步驟NormalincomeAdjustedtaxesReinvestmentCapitalexpenditureWorkingcapitalchangeMergers&AcquisitionsAdjustedTaxes原那么1：需要扣除的稅收，應(yīng)該是具有代表性的，反映企業(yè)壽命周期內(nèi)，稅收一般水平的數(shù)值。一般采用邊際稅率更為合理。?原那么2：如果確切知道近期〔如，n年〕的稅收優(yōu)惠待遇，可以分階段：n年內(nèi)，采用實(shí)際稅率，n年后，采用邊際稅率.遞延稅款過去的虧損Capitalexpenditure發(fā)生時(shí)間和數(shù)量不確定。為了保證為了保證再投資需求估計(jì)值的代表性一般采用修勻的方法采用歷史數(shù)據(jù)平均或行業(yè)平均值。波動(dòng)性大NetcapitalexpenditureNetcapitalexpendituresrepresentthedifferencebetweencapitalexpendituresanddepreciation.Depreciationisacashin?owthatpaysforsomeoralot(orsometimesallof)thecapitalexpenditures.Ingeneral,thenetcapitalexpenditureswillbeafunctionofhowfasta?rmisgrowingorexpectingtogrow.Highgrowth?rmswillhavemuchhighernetcapitalexpendituresthanlowgrowth?rms.Assumptionsaboutnetcapitalexpenditurescanthereforeneverbemadeindependentlyofassumptionsaboutgrowthinthefuture.Netcapitalexpenditureshouldinclude:Researchanddevelopmentexpenses,oncetheyhavebeenre-categorizedascapitalexpenses.Theadjustednetcapexwillbe

AdjustedNetCapitalExpenditures=NetCapitalExpenditures+Currentyear’sR&Dexpenses-AmortizationofResearchAssetAcquisitionsofother?rms,sincethesearelikecapitalexpenditures.Theadjustednetcapexwillbe

AdjustedNetCapEx=NetCapitalExpenditures+Acquisitionsofother?rms-AmortizationofsuchacquisitionsTwocaveats:1.Most?rmsdonotdoacquisitionseveryyear.Hence,anormalizedmeasureofacquisitions(lookingatanaverageovertime)shouldbeused2.Thebestplaceto?ndacquisitionsisinthestatementofcash?ows,usuallycategorizedunderotherinvestmentactivitiesNetcapitalexpenditure[例1]Netcapitalexpenditure[例1]Totaketheaveragenetcapitalexpenditureoverthefour-yearperiodasthenormalizednetcapitalexpenditures:13,639.Tousetheaveragecapitalexpenditureoverthefour-yearperiod(21,666)andthedepreciationfromthecurrentyear(12,784〕toarriveatthenormalizednetcapitalexpenditure:8,882.Netcapitalexpenditure[例2]Netcapitalexpenditure[例2]Netcapitalexpenditure[例2]WorkingcapitalinvestmentsWorkingcapitalisthedifferencebetweencurrentassets(inventory,cashandaccountsreceivable)andcurrentliabilities(accountspayables,shorttermdebtanddebtduewithinthenextyear)Acleanerde?nitionofworkingcapitalfromacash?owperspectiveisthedifferencebetweennon-cashcurrentassets(inventoryandaccountsreceivable)andnon-debtcurrentliabilities(accountspayable)Anyinvestmentinthismeasureofworkingcapitaltiesupcash.Therefore,anyincreases(decreases)inworkingcapitalwillreduce(increase)cash?owsinthatperiod.Whenforecastingfuturegrowth,itisimportanttoforecasttheeffectsofsuchgrowthonworkingcapitalneeds,andbuildingtheseeffectsintothecash?ows.WorkingcapitalinvestmentsChangesinnon-cashworkingcapitalfromyeartoyeartendtobevolatile.Afarbetterestimateofnon-cashworkingcapitalneeds,lookingforward,canbeestimatedbylookingatnon-cashworkingcapitalasaproportionofrevenuesSome?rmshavenegativenon-cashworkingcapital.Assumingthatthiswillcontinueintothefuturewillgeneratepositivecash?owsforthe?rm.Whilethisisindeedfeasibleforaperiodoftime,itisnotforever.Thus,itisbetterthatnon-cashworkingcapitalneedsbesettozero,whenitisnegative.WorkingcapitalinvestmentsWorkingcapitalinvestments[例]收益法評(píng)估

——折現(xiàn)率確實(shí)定折現(xiàn)率確實(shí)定折現(xiàn)率確實(shí)定什么是折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)及其回報(bào)股權(quán)資本本錢債權(quán)資本本錢加權(quán)平均資本本錢折現(xiàn)率與現(xiàn)金流的一致性折現(xiàn)率確定的另一種思路如何確定折現(xiàn)率第一節(jié)什么是折現(xiàn)率什么是折現(xiàn)率折現(xiàn)率，是一種〔最低的〕期望報(bào)酬率，是指將未來有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率，是資金時(shí)間價(jià)值的一種表達(dá)。

什么是折現(xiàn)率DiscountrateIsthepresentvalueoffuturemoney.

Banking:

Rate

atwhicha

billofexchange

oran

accountsreceivable

is

paid

(discounted)beforeits

maturitydate.

Commerce:Ratebywhichan

invoice

amount

is

reducedwhena

condition

iscompliedwith,suchas

payment

ondelivery

oran

order

amountthat

exceeds

acertainminimum

figure.什么是折現(xiàn)率DiscountrateInvestmentappraisal:Multiplierthat

converts

anticipatedreturns

froman

investmentproject

totheir

currentmarketvalue

(presentvalue).Itisalways

less

than1,anddependsonthe

costofcapital

(current

compoundinterest

rate)andthetimeintervalbetweenthe

investment

dateandthedatewhenreturns

start

to

flow.

折現(xiàn)率的決定因素折現(xiàn)率isthepresentvalueoffuturemoney你現(xiàn)在借我1元錢收款方式A：現(xiàn)在還錢的話你收我1元錢收款方式B：如果一年后還錢的話你收我1.2元錢收款方式C：如果還款額根據(jù)我的就業(yè)狀況而定，我失業(yè)的話你就不收，我不失業(yè)的話就收1.5元錢。折現(xiàn)率的決定因素折現(xiàn)率，是一種〔最低的〕期望報(bào)酬率與期望報(bào)酬。我要向借你入10萬，看以下情況下你要多少報(bào)酬。存銀行。投資肉夾饃店。搞革命。我雇傭你一個(gè)小時(shí)，看以下情況你要多少報(bào)酬。販賣肉夾饃。發(fā)廣告搶個(gè)劫坐個(gè)動(dòng)車折現(xiàn)率的決定因素期望報(bào)酬＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬折現(xiàn)率與資本本錢折現(xiàn)率與資本本錢一方的報(bào)酬就是另一方的本錢，報(bào)酬和本錢在數(shù)額上應(yīng)該相等。第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)及其報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)及其報(bào)酬什么是風(fēng)險(xiǎn)如何衡量風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)1風(fēng)險(xiǎn)的概念風(fēng)險(xiǎn)與危險(xiǎn)1風(fēng)險(xiǎn)的概念風(fēng)險(xiǎn)是指與未來投資結(jié)果相關(guān)的不確定性程度，反映投資收益的可能性以及損失的可能性。Risk,asweseeit,referstothelikelihood

thatonewillreceiveareturnonaninvestmentthatisdifferentfromthereturnweexpectedtomake.Thus,riskincludesnotonlythebadoutcomes,i.e,returnsthatarelowerthanexpected,butalsogoodoutcomes,i.e.returnsthatarehigherthanexpected.1風(fēng)險(xiǎn)的概念不確定性認(rèn)知的主觀性張三與李四不同。2風(fēng)險(xiǎn)的度量不確定性的衡量標(biāo)準(zhǔn)的客觀性riskhastobemeasuredfromtheperspectiveofnotjustanyinvestorinthestock,butofthemarginalinvestor,definedtobetheinvestormostlikelytobetradingonthestockatanygivepointintime,andhisportfolioissufficientlydiversified.2風(fēng)險(xiǎn)的度量SufficientlydiversifiedFirmspecifiedrisk〔diversifiable〕只會(huì)影響一個(gè)或幾個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)，如工程風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)者風(fēng)險(xiǎn)和部門風(fēng)險(xiǎn)等。Marketrisk產(chǎn)生于整個(gè)市場(chǎng)范圍，并影響許多或者所有投資者的風(fēng)險(xiǎn)。如利率、匯率、通貨膨脹和政治風(fēng)險(xiǎn)等。2風(fēng)險(xiǎn)的度量Marginalinvestor的風(fēng)險(xiǎn)觀某具體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)只是這項(xiàng)資產(chǎn)的無法經(jīng)過市場(chǎng)分散掉的風(fēng)險(xiǎn)，是該資產(chǎn)總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過投資組合分散(diversify)抵銷掉以后的局部，通常wecanmeasuretheriskaddedbyanassettothemarketportfoliobyitscovariancewiththemarketportfolio。能放在投資組合中分散掉的firmspecific風(fēng)險(xiǎn)，你不通過購置投資組合的方式加以消除，那么你多承擔(dān)的這塊風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)是不會(huì)給以補(bǔ)償?shù)摹?風(fēng)險(xiǎn)的度量CovarianceCov(X,Rm)=E(XRm)-E(X)E(Rm)，X和Rm分別為待估公司和市場(chǎng)的收益。Marketportfolio的選擇上證指數(shù)、上證50指數(shù)深證上證和深證能否代表市場(chǎng)TheRiskofthecapitalassetisthenon-diversifiablemarketrisk2風(fēng)險(xiǎn)的度量CovariancetobetacoefficientCovariance是絕對(duì)量BetaCoefficient是相對(duì)量3風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)Nofreelunch投資者，因承擔(dān)與投資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)必須要獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的回報(bào)。必要的回報(bào)必須至少等于投資者投資于其他具有相同風(fēng)險(xiǎn)的工程所獲得的收益。接受投資者，為吸引資金投向特定投資工程必須要付出代價(jià)。3風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來，并相應(yīng)地給出計(jì)算預(yù)期收益率或資本本錢的公式：Ri是資本資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm是市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率。3風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)RiskpremiumRm-Rf風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格Riskreturnβ(Rm-Rf)3風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)CAPM的假設(shè)投資者對(duì)資產(chǎn)的收益和變化預(yù)期是一致的投資者可按無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借或貸所有資產(chǎn)是可交易的，而且是完全可分割的沒有交易本錢資本市場(chǎng)上沒有對(duì)賣空交易的限制第三節(jié)股權(quán)資本本錢股權(quán)資本本錢股權(quán)是一種資本資產(chǎn)Rf的取得Rm-Rf的取得β的取得CAPM模型的修正1股權(quán)是一種資本資產(chǎn)2Riskfreerate的取得RiskfreerateWedefinedariskfreeassetasonewheretheinvestorknowstheexpectedreturnwithcertainty.Consequently,foraninvestmenttoberiskfree,therehastobenodefaultrisk,andnouncertaintyaboutreinvestmentrates.Norisk=Notanyrisk2Riskfreerate的取得Riskfreerate通常有三種選擇：當(dāng)前短期國債利率當(dāng)前短期國債利率計(jì)算第一年權(quán)益本錢，用遠(yuǎn)期利率估計(jì)未來時(shí)段的預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)利率當(dāng)前的長期國債利率2Riskfreerate的取得通常選擇與被分析的現(xiàn)金流的時(shí)間期限和標(biāo)的資產(chǎn)生命周期相匹配的政府債券的收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，如5年或10期國債利率。2008年6月23日發(fā)行的2008年記賬式(十期)國債，期限10年，票面年利率為4.41%。不能使用票面利率使用實(shí)際市場(chǎng)利率2Riskfreerate的取得Riskfreerate≠countrybondrateIRAQcountrybondCountryriskpremiumNotanyriskTimehorizonmatters2Riskfreerate的取得ConsistencywiththecashflowCurrencyInflationTheriskfreerateusedtocomeupwithexpectedreturnsshouldbemeasuredconsistentlywithhowthecashflowsaremeasured.Ifthecashflowsarenominal,theriskfreerateshouldbeinthesamecurrencyinwhichthecashflowareestimated.Thisalsoimpliesthatitisnotwhereanassetorfirmisdomiciledthatdeterminesthechoiceofariskfreerate,butthecurrencyinwhichthecashflowsontheprojectorfirmareestimated.Thus,wecanvalueaMexicancompanyindollars,usingadollardiscountrate,orinpesos,usingapesodiscountrate.Fortheformer,wewouldusetheU.S.treasurybondrateastheriskfreeratebutforthelatter,wewouldneedapesoriskfreerate。2Riskfreerate的取得Riskfreerate通常是與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相聯(lián)的如金融危機(jī)時(shí)為增加貨幣美國的treasurybond的利率很低，你可能預(yù)計(jì)在未來會(huì)提高，即便如此也應(yīng)該使用評(píng)估基準(zhǔn)日相應(yīng)存續(xù)期的Treasurybond作為riskfreerate，而不能對(duì)riskfreerate進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)槭窃u(píng)估資產(chǎn)在評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值。用于discountrate計(jì)算的riskfreerate應(yīng)該是長期的，或者是與評(píng)估資產(chǎn)的存續(xù)期相對(duì)應(yīng)的riskfreerate，如果資產(chǎn)的存續(xù)期是無限的，而現(xiàn)實(shí)中沒有無限期的riskfreerate，可以使用可以取得的最長期的riskfreerate代替，當(dāng)然也可以根據(jù)riskfreerate的termstructure對(duì)該最長期的riskfreerate進(jìn)行調(diào)整。3riskpremium的取得Theriskpremium,intheCAPMmeasurestheextrareturnthatwouldbedemandedbyinvestorsforshiftingtheirmoneyfromarisklessinvestmenttoanaverageriskinvestment.Riskpremium即市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)收益率減無風(fēng)險(xiǎn)收益率，是與具體證券無關(guān)的單位風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率，求此數(shù)值的最簡(jiǎn)單方法是用歷史上各年的減。Riskpremium=Rm-Rf3riskpremium的取得Rm和Rf如何取值CurrentHistoryArithmeticaverageGeometricaverageHowfarbackintothepast3riskpremium的取得TheperilsoftrustingthepastPractitionersneverseemtoagreeonthepremium;itissensitivetoHowfarbackyougoinhistory…〔也就是Howyoudefinehistorical〕，WhetheryouuseT.billratesorT.Bondrates〔也就是對(duì)riskfreerate應(yīng)采用T-billrate還是T-bondrate的意見不同〕，Whetheryouusegeometricorarithmeticaverages.3riskpremium的取得TheperilsoftrustingthepastNoisyestimates，Evenwithlongtimeperiodsofhistory,theriskpremiumthatyouderivewillhavesubstantialstandarderror.Forinstance,ifyougobackto1928(about80yearsofhistory)andyouassumeastandarddeviationof20%inannualstockreturns,youarriveatastandarderrorofgreaterthan2%:StandardErrorinPremium=20%/√80=2.26%,Theimpliedstandarddeviationinequitiesrosetoalmost50%duringthelastquarterof2008.Thinkabouttheconsequencesforusinghistoricalriskpremiums,ifthisvolatilitypersisted.各年的premium都是不同的，因此，historicalestimates只是一個(gè)期望值，并且有較大的方差。3riskpremium的取得TheperilsoftrustingthepastSurvivorshipBias.UsinghistoricaldatafromtheU.S.equitymarketsoverthetwentiethcenturydoescreateasamplingbias.Afterall,theUSeconomyandequitymarketswereamongthemostsuccessfuloftheglobaleconomiesthatyoucouldhaveinvestedinearlyinthecentury。市場(chǎng)上的企業(yè)都是些在競(jìng)爭(zhēng)中存活下來的企業(yè)，還有很多企業(yè)沒有存活下來，這局部企業(yè)的averagereturnonstocks是無法取得的，因此，存在survivorshipbias。3riskpremium的取得Riskpremium的計(jì)算方法HistoricalpremiumStatisticalpremiumImpliedpremium3.1國際資本市場(chǎng)的riskpremium根據(jù)RobertF.Bruner的調(diào)查，71%的支持采用股本收益率的算術(shù)平均值減去短期國債收益率作為股權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而一般投資銀行和評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在4.5-7.5%之間?？导{爾等人的研究認(rèn)為，美國股票對(duì)長期國債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在3.5%-5.5%之間，而對(duì)短期國庫券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在5.0%-7.0%之間。野村的研究顯示全球18個(gè)主要市場(chǎng)股權(quán)溢價(jià)平均為4.9%。Damodaran考慮不同金融市場(chǎng)特性，給出了不同國家和地區(qū)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率如下表所示：3.2中國市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)于A股市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般的機(jī)構(gòu)投資報(bào)告〔包括高盛、渤海證券、申銀萬國等〕都給出了4%～5%左右的估值。徐剛、房慶利和薛繼銳〔2004〕認(rèn)為，A股的合理資本本錢應(yīng)為9%-10%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%-5%左右。大盤藍(lán)籌股票和壟斷型公司的資本本錢應(yīng)低于這一水平，介于8%-9%之間，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在3%-4%左右。王連偉和李志華估算1991年-2003年間我國A股市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平約為8.83%。廣發(fā)證券〔升息和緊縮背景下的銀行股估值及投資建議，2004〕的報(bào)告中，無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用1994-2003年一年期存款利率算術(shù)平均值5%〔與10年期國債利率5.1%根本持平〕；市場(chǎng)期望收益率采用上海A股1994-2003年算術(shù)平均收益率〔不考慮1997年異常波動(dòng)，為9.743%〕，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約5%。闕紫康〔2006〕研究了中國A股市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，見下表：中國市場(chǎng)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)4β的取得β的定義式4β的取得Beta與相關(guān)系數(shù)4β的取得Beta計(jì)算方法的數(shù)學(xué)分析4β的取得_回歸分析法回歸分析法，采用被評(píng)估的股票和被估股票所在國的市場(chǎng)指數(shù)收益率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，因變量為股票收益率，自變量為股票市場(chǎng)指數(shù)收益率。收益又可以有多種計(jì)量方式，在沒有股票收益可以使用的情況下，也可以使用會(huì)計(jì)利潤率或者企業(yè)的凈現(xiàn)金流。股票收益數(shù)據(jù)與市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)應(yīng)該具有相同的lengthoftheestimationperiod及returninterval。4β的取得_回歸分析法回歸結(jié)果的缺乏Ithashighstandarderror。Itre?ectsthe?rm’sbusinessmixovertheperiodoftheregression,notthecurrentmix。Itre?ectsthe?rm’saverage?nancialleverageovertheperiodratherthanthecurrentleverage.回歸所得到的beta值是一個(gè)數(shù)學(xué)期望，往往會(huì)有較大的標(biāo)準(zhǔn)差，也就是說回歸得到的數(shù)值不是一個(gè)確定的數(shù)值，而是一個(gè)分布。4β的取得_回歸分析法回歸結(jié)果的缺乏回歸方程使用日收益和月收益的回歸結(jié)果往往不同?；貧w得到的是企業(yè)的實(shí)際的，而非“公開市場(chǎng)”條件下的，weimproveestimatesofacompanysbetabyderivinganunleveredindustrybetaandthenreleveringtheindustrybetatothecompanystargetcapitalstructure.長期中理性的投資者只會(huì)選擇績優(yōu)股，上證綜合指數(shù)包括所有公司，其中也包含一些垃圾股，所以最好使用上證180和深證100指數(shù)來計(jì)算。4β的取得_回歸分析法回歸分析法使用的前提條件要有足夠多的歷史資料新公司？4β的取得_bottomup法bottomup法根據(jù)同行業(yè)中各企業(yè)的beta值，計(jì)算平均數(shù)，然后把該平均的行業(yè)beta調(diào)整成無經(jīng)營杠桿和無財(cái)務(wù)杠桿的Purebusinessbeta，然后根據(jù)被估企業(yè)的經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整出被估企業(yè)的beta。4β的取得_bottomup法行業(yè)經(jīng)營杠桿的卸載行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的卸載行業(yè)杠桿的自卸載4β的取得_bottomup法企業(yè)經(jīng)營杠桿的加載企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的加載企業(yè)杠桿的加載4β的取得_bottomup法purebusinessbeta是指單一業(yè)務(wù)，因?yàn)橛械钠髽I(yè)可能經(jīng)營多種業(yè)務(wù)，不同業(yè)務(wù)的產(chǎn)品等不同，因此，其beta也不同，如果一個(gè)企業(yè)是有多個(gè)非常不同的business組成，并且在市場(chǎng)上找不到類似的公司，此時(shí)就要使用bottomup法，把這個(gè)大企業(yè)中的business都單獨(dú)看待，并在市場(chǎng)上找與各個(gè)business相似的企業(yè)comparablefirm，分別計(jì)算不同business的beta，然后加權(quán)平均，權(quán)重可以是粗略估計(jì)的business的價(jià)值，或者是各business的收入，要注意收入受會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么及管理層的操縱較大。4β的取得_bottomup法Thebottom-upbetacanbeadjustedtore?ectchangesinthe?rm’sbusinessmixand?nancialleverage.Regressionbetasre?ectthepast.企業(yè)增加新業(yè)務(wù)后，使用bottomup法也可以很快的適應(yīng)業(yè)務(wù)的增加，而歷史數(shù)據(jù)回歸并不能反映新業(yè)務(wù)的增加。Youcanestimatebottom-upbetasevenwhenyoudonothavehistoricalstockprices.Thisisthecasewithinitialpublicofferings,privatebusinessesordivisionsofcompanies.Bottomup法的靈活性強(qiáng)，只要是市場(chǎng)上有類似business的企業(yè)的beta值，就能夠計(jì)算出被估企業(yè)的beta，而不管是否有歷史數(shù)據(jù)，因此，對(duì)于一些新的企業(yè)比較有用。一個(gè)公司的β是由三個(gè)變量決定的公司類型〔多元業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)周期性、業(yè)務(wù)的特性〕經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是公司本錢結(jié)構(gòu)的函數(shù)。通常以固定本錢與總本錢的關(guān)系定義。假定A、B兩公司生產(chǎn)同樣產(chǎn)品。A公司固定本錢為5000萬，變動(dòng)本錢為營業(yè)收入的40%，B公司固定本錢為2500萬，變動(dòng)本錢是營業(yè)收入的60%。假設(shè)預(yù)期都是營業(yè)收入都為1.25億，但如果經(jīng)濟(jì)繁榮，那么均為2億，如果經(jīng)濟(jì)衰退，那么均為8000萬。試比較兩公司息稅前利潤的波動(dòng)情況。4.1β的決定性因素4.1β的決定性因素財(cái)務(wù)杠桿度債務(wù)利息擴(kuò)大凈收入的波動(dòng)幅度。如果風(fēng)險(xiǎn)全部由權(quán)益承擔(dān)〔債權(quán)β=0〕，由于債務(wù)利息具有抵稅效應(yīng)，那么：βL=βU[1+〔1-t)D/E]βL是利用財(cái)務(wù)杠桿公司的權(quán)益ββU是不利用財(cái)務(wù)杠桿公司的β[例]：利用可比公司估計(jì)不可交易公司的β假設(shè)要估計(jì)一家私營公司的β，該公司為其他公司提供信息技術(shù)效勞。待評(píng)估公司的債務(wù)/權(quán)益比是0.3，稅率25%，而提供類似業(yè)務(wù)的公開交易的公司的β如下表〔平均稅率為25%〕。從事該業(yè)務(wù)的公司的βu=1.22/[1+(1-0.25)]×0.2]=1.06待評(píng)估私營公司的βL=1.06×[1+(1-0.25)×0.2]=1.219修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式如下：5CAPM模型的修正MR：經(jīng)過修正的權(quán)益資本期望收益率；SCRP：特定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。5CAPM模型的修正特定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是由于待評(píng)估企業(yè)特定的因素而要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。它應(yīng)該反映待評(píng)估企業(yè)所處競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析，包括外部行業(yè)因素和內(nèi)部企業(yè)因素，以揭示待評(píng)估企業(yè)所在的行業(yè)地位，以及具有的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。影響特定企業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素如下：融資渠道不暢所有權(quán)結(jié)構(gòu)和股票轉(zhuǎn)讓限制公司的市場(chǎng)份額在關(guān)鍵知識(shí)、技能或關(guān)系上嚴(yán)重依賴個(gè)人市場(chǎng)營銷和推廣能力產(chǎn)品和效勞的寬度購置能力和相關(guān)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)客戶集中程度、零售和供給商關(guān)系及依賴性潛在訴訟案件第三節(jié)債權(quán)資本本錢債權(quán)資本本錢什么是債權(quán)資本企業(yè)的債權(quán)資本有哪些企業(yè)債權(quán)資本本錢的計(jì)算1什么是債權(quán)資本Thecostofdebt,measuresthecurrentcosttothefirmofborrowinglongtermmoneytodaytofinanceitsassets.即使被估企業(yè)實(shí)際使用的是短期貸款籌資，并且短期貸款的利率更低，但評(píng)估中關(guān)注的不是其實(shí)際情況，而是把該企業(yè)放在市場(chǎng)環(huán)境中看其正常的市場(chǎng)表現(xiàn)，也就是正常情況下的債務(wù)資本本錢1什么是債權(quán)資本Ingeneralterms,itshouldbeafunctionofthedefaultriskthatlendersperceiveinthefirm.Thedefaultriskofafirmisafunctionoftwovariables.Thefirstisthefirmscapacitytogeneratecashflowsfromoperationsandthesecondisitsfinancialobligations-includinginterestandprincipalpayments.2企業(yè)的債權(quán)資本有哪些Debt主要應(yīng)該包括interestbearingliabilities和allleasecommitments對(duì)于interestbearingliabilities，應(yīng)該combinealldebt-shortandlongterm,bankdebtandbonds-andattachthelongtermcostofdebttoit.Inotherwords,addthedefaultspreadtothelongtermriskfreerateandusethatrateasthepre-taxcostofdebt,也就是說把短期債務(wù)的數(shù)額也看作長期債務(wù)，becausewewanttheratetoreflectthecostoflong-termborrowingandnotshort-termborrowing;對(duì)于leasecommitments,weshouldtreatallleasepaymentsasfinancialexpensesandconvertfutureleasecommitmentsintodebtbydiscountingthembacktothepresent,usingthecurrentpre-taxcostofborrowingforthefirmasthediscountrate.2企業(yè)的債權(quán)資本有哪些債務(wù)資本不應(yīng)包括accountspayable,suppliercreditandothernon-interestbearingliabilitiesarebesttreatedaspartofnon-cashworkingcapitalandwillaffectcashflows.為什么不包括上述各項(xiàng)3企業(yè)債權(quán)資本本錢的計(jì)算在原理上也是根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來計(jì)算，但由于市場(chǎng)上有對(duì)債券的評(píng)級(jí)，使得對(duì)債務(wù)資本本錢的計(jì)算更容易。當(dāng)沒有債券的評(píng)級(jí)時(shí)marketcostofdebt的關(guān)鍵是獲得企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，然后根據(jù)評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的spreads在treasury利率的根底上調(diào)整。Pre-taxcostofdebt=riskfreerate+companydefaultspread+countrydefaultrate.After-taxcostofdebt=Pre-taxcostofdebt(1-taxrate)3企業(yè)債權(quán)資本本錢的計(jì)算3企業(yè)債權(quán)資本本錢的計(jì)算信用評(píng)級(jí)V.S.債券評(píng)級(jí)3企業(yè)債權(quán)資本本錢的計(jì)算當(dāng)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)也沒有時(shí),要使用Syntheticrating方法得到企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。把各個(gè)評(píng)級(jí)所涵蓋的interestcoverageratio的范圍計(jì)算出來然后,該被估企業(yè)的interestcoverageratio落在什么范圍內(nèi)，然后對(duì)照評(píng)級(jí)表給出rating.相當(dāng)于自己根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)給企業(yè)評(píng)級(jí)，接下來，根據(jù)該評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的spread計(jì)算被估企業(yè)的債權(quán)資本本錢。對(duì)企業(yè)債務(wù)的評(píng)級(jí)及調(diào)整就是一個(gè)根據(jù)企業(yè)債務(wù)特征對(duì)企業(yè)債務(wù)進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)的過程。第五節(jié)加權(quán)平均資本本錢加權(quán)平均資本本錢企業(yè)總資本來源和構(gòu)成加權(quán)平均資本本錢資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值1企業(yè)總資本的來源股權(quán)資本債權(quán)資本2加權(quán)平均資本本錢而從企業(yè)投資的角度而言，不同性質(zhì)的投資者的各自不同的要求報(bào)酬率共同構(gòu)成了企業(yè)對(duì)投資工程的最低的總的要求報(bào)酬率，即加權(quán)平均資本本錢。企業(yè)選擇投資工程，必須以加權(quán)平均資本本錢為折現(xiàn)率計(jì)算工程的凈現(xiàn)值。財(cái)務(wù)估價(jià)的直接目的是確定持續(xù)經(jīng)營過程中的企業(yè)價(jià)值，而按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量理論，決定企業(yè)價(jià)值的是企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率應(yīng)是能夠反映企業(yè)所有融資來源本錢、應(yīng)當(dāng)涵蓋企業(yè)所有收益索償權(quán)持有人的報(bào)酬率要求的一個(gè)企業(yè)綜合資本本錢。加權(quán)平均資本本錢正是這樣的折現(xiàn)率。2加權(quán)平均資本本錢加權(quán)平均資本本錢2加權(quán)平均資本本錢Rd<Re,ThebiggertheD/(D+E),thelesstheWACC.Isthisthetruth?3權(quán)重的選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)第六節(jié)折現(xiàn)率與現(xiàn)金流的一致性

及資本本錢的選擇收益法的對(duì)應(yīng)關(guān)系幣種一致風(fēng)險(xiǎn)情況周期一致所有權(quán)一致通脹一致口徑一致結(jié)構(gòu)一致口徑一致口徑一致，是指在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，如果評(píng)估的是企業(yè)整體價(jià)值，那么使用的凈現(xiàn)金流就應(yīng)該是流向企業(yè)的所有的凈現(xiàn)金，相應(yīng)的折現(xiàn)率就要根據(jù)債務(wù)資本本錢和股權(quán)資本本錢綜合確定，如果評(píng)估的是股東權(quán)益價(jià)值，那么凈現(xiàn)金流就應(yīng)該是減掉流向債權(quán)人之后的凈額，相應(yīng)的折現(xiàn)率就是股權(quán)資金的本錢；分子是利潤口徑的收益，那么分母也應(yīng)是利潤口徑的折現(xiàn)率；現(xiàn)金流口徑的情況也一樣。結(jié)構(gòu)一致資本結(jié)構(gòu)不同會(huì)使收益不同，同時(shí)也使折現(xiàn)率不同。如果現(xiàn)金流全部由股權(quán)資本產(chǎn)生，那么折現(xiàn)率中股權(quán)資本所占比重為100%。第七節(jié)

評(píng)估實(shí)務(wù)中確定折現(xiàn)率的另一種思路CAPM的局限性CAPM僅能用于股票或證券的投資回報(bào)率估算，因此理論上說我們也僅能用該模型估算股票或上市公司的股權(quán)投資回報(bào)率；對(duì)于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股權(quán)投資回報(bào)率的；不能采用CAPM估算非上市公司的投資回報(bào)率，并不代表我們無法采用收益法評(píng)估非上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值；可比公司法我們可以采用所謂“迂回”方式估算非上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值事實(shí)上我們可以采用如下邏輯過程估算非上市公司X公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值在證券市場(chǎng)上尋找一個(gè)可比的A公司，假設(shè)該公司與被評(píng)估的目標(biāo)公司X“完全一樣”，唯一的差異就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司；由于A公司是上市公司，因此我們可以CAPM模型估算其投資回報(bào)率或者折現(xiàn)率；由于A公司與X公司“完全一樣”，因此我們可以通過估算X公司的未來經(jīng)營預(yù)測(cè)來估算A公司的未來經(jīng)營預(yù)測(cè)；可比公司法我們可以通過找比照公司的方式估算A公司的股權(quán)投資回報(bào)率或折現(xiàn)率；我們通過收益法可以估算出A公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值由于X公司和A公司唯一的差異是X公司是非上市公司，其股權(quán)缺少流通性；A公司是上市公司，其股權(quán)具有流通性，因此我們可以通過缺少流通折扣率的方式將A公司的股權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)換為X公司的股權(quán)價(jià)值：X企業(yè)價(jià)值＝A企業(yè)價(jià)值*〔1-流動(dòng)性折扣)(其他調(diào)整系數(shù))可比公司法比照公司的選擇一般條件國內(nèi)A股上市公司僅發(fā)行A股股票一種股票交易活潑并且有至少24個(gè)月的公開交易歷史主營業(yè)務(wù)范圍與被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)相同或相似比照公司選擇特別條件公司規(guī)模、盈利狀況相似公司經(jīng)營地域范圍相同或相似可比公司折現(xiàn)率的計(jì)算公式收益法評(píng)估

——增長率的估計(jì)增長率的估計(jì)增長率的近似表達(dá)式FCFE(Freecashflowtoequity)=Netincome-(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital)+(newdebtissued-debtrepayments)

FCFF(freecashflowtofirm)=EBIT(1-t)-(CapitalExpenditures-Depreciation)-Changeinnon-cashworkingcapital增長率的近似表達(dá)式FCFE(Freecashflowtoequity)=Netincome-x*netincome-y*netincome增長率的近似表達(dá)式△FCFE(Freecashflowtoequity)=△Netincome-△(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital增長率的近似表達(dá)式Netcapitalex和changeinworkingcapital可以表示成收益增長的函數(shù)如Netcapitalexpenditure=a*△netincomechangeinworkingcapital=b*△netincome增長率的近似表達(dá)式△FCFE(Freecashflowtoequity)=△Netincome-△(capitalexpenditures-depreciation)-(changeinnon-cashworkingcapital

＝△Netincome-a*△netincome-b*△netincome=(1-a-b)△netincome=c△netincome增長率的近似表達(dá)式netincome的增長率近似表示FCFE的增長率△netincome/netincome增長率的估計(jì)根本方法歷史增長率他山之石根本方法企業(yè)的未來增長是指收益的增長，企業(yè)收益增長的動(dòng)力來源于新增投資的數(shù)量和質(zhì)量。數(shù)量reinvestment質(zhì)量ROE、ROCGrowthrateofnetincomeGrowthrateofnetincome如果權(quán)益資金的增長不僅依靠內(nèi)部積累那么g=EquityReinvestmentRate*ROEEquityreinvestment=資本支出-折舊+流動(dòng)資本變動(dòng)-(新債發(fā)行-已還債務(wù))Growthrateofnetincome如果考慮到ROE的增長那么GrowthrateofEB