證券研究報(bào)告2025年1月10日固定收益/固收專題道阻且長(zhǎng)，行則將至——2025年大類資產(chǎn)配置展望主要觀點(diǎn)

2024年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體科技股>黃金>國(guó)內(nèi)股市>國(guó)內(nèi)債券>美債>大宗商品。

2025年全球經(jīng)濟(jì)展望：美國(guó)通脹粘性，降息預(yù)期放緩。

2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望：地產(chǎn)周期改善，經(jīng)濟(jì)基本面影響持續(xù)，二十屆三中全會(huì)統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2025年固收配置策略：?

利率債增配長(zhǎng)期國(guó)債并縮短久期缺口；優(yōu)化投資組合，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)；增加權(quán)益投資或reits等高息資產(chǎn)獲取超額收益。?

信用債關(guān)注補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，城投債步入存量時(shí)代，關(guān)注2-3年期部分化債重點(diǎn)地區(qū)的城投債，以及城投美元債、點(diǎn)心債等；受益于化債政策現(xiàn)金流改善的國(guó)有建筑企業(yè)以及股東支持力度較強(qiáng)的國(guó)有地產(chǎn)債以及公共事業(yè)類債券；短端國(guó)有行利差收窄和區(qū)縣級(jí)城農(nóng)商行二永債的配置機(jī)會(huì)；中高等級(jí)綠債投資機(jī)會(huì)。?

可轉(zhuǎn)債以結(jié)構(gòu)性行情為主，關(guān)注高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債，關(guān)注兼具上漲空間與保底優(yōu)勢(shì)的“雙低”轉(zhuǎn)債，把握低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人、人工智能等特定行業(yè)機(jī)會(huì)。?

REITS逢低布局，關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)、保障性租賃住房等類型REITS品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)通脹超市場(chǎng)預(yù)期；上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期；市場(chǎng)波動(dòng)超市場(chǎng)預(yù)期。目錄/Contents01大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧020304海外展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期國(guó)內(nèi)展望：積極有為促增長(zhǎng)2025年大類資產(chǎn)展望2024年大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體科技股>黃金>國(guó)內(nèi)股市>國(guó)內(nèi)債券>美債>原油大豆等商品????海外股市強(qiáng)勁：FAAMNG、MAGS漲幅超50%。美債方面：十年期美債收益率波動(dòng)，我們認(rèn)為或反映海外市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后和通脹預(yù)期增加的擔(dān)憂。國(guó)內(nèi)股市：金融強(qiáng)而醫(yī)藥、食品飲料等消費(fèi)落后，房地產(chǎn)表現(xiàn)依舊偏弱。商品方面：比特幣漲幅領(lǐng)跑，黃金持續(xù)走高。圖1:

2024年初以來(lái)各類資產(chǎn)表現(xiàn)（%;

截至2024年12月底）圖2:

2024年初以來(lái)A股各行業(yè)表現(xiàn)(截至2024年12月底)A股行業(yè)漲跌幅(%)股市其他商品外匯債券醫(yī)藥生物食品飲料140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00紡織服飾建筑材料社會(huì)服務(wù)鋼鐵環(huán)保傳媒綜合機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)公用事業(yè)商貿(mào)零售電子-20.00-40.00非銀金融銀行-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00資料：Wind，甬興證券研究所資料：Wind，甬興證券研究所國(guó)債市場(chǎng)回顧：2024債市收益率下行

第一階段（1月2日-3月6日）：長(zhǎng)債牛陡，收益率快速下行；

第二階段（3月7日-6月26日）：回調(diào)橫生，窄幅震蕩；

第三階段（6月27日-9月23日）：債市難擋，震蕩走強(qiáng)；

第四階段（9月24日-至今）：長(zhǎng)債先上后下，回調(diào)幅度漸消；圖3:

回顧2024年期債市分階段走勢(shì)圖4:

美元指數(shù)及美債主要收益率10Y國(guó)債%30Y國(guó)債%3Y城投債AAA

%3Y城投債AA

%美元指數(shù)

(右軸;1973年3月=100)美國(guó):國(guó)債到期收益率:1年

%美國(guó):國(guó)債到期收益率:5年

%3.503.002.502.001.501.00美國(guó):國(guó)債到期收益率:3年

%美國(guó):國(guó)債到期收益率:10年

%5.505.004.504.003.503.00110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.00資料：Wind，甬興證券研究所資料：Wind，甬興證券研究所目錄/Contents01大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧020304海外展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期國(guó)內(nèi)展望：積極有為促增長(zhǎng)2025年大類資產(chǎn)展望全球通脹：回落趨勢(shì)漸緩

2025年全球通脹下行速度趨緩，部分經(jīng)濟(jì)體面臨反彈風(fēng)險(xiǎn)：法、德、英、加等國(guó)通脹率在24H2有所反彈。圖5:

24Q3全球通脹下行受阻(%)圖6:

24Q3美元指數(shù)走高美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金(右軸;美元/盎司)歐元區(qū)法國(guó)德國(guó)英國(guó)加拿大澳大利亞日本韓國(guó)110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.002,000.001,800.001,600.0012.0010.008.006.004.002.000.0096.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)降息：12月降息落地，但預(yù)期轉(zhuǎn)鷹

美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，但鷹派傾向明顯：

12月FOMC宣布降息25BP，但票型出現(xiàn)分歧

鮑威爾在12月FOMC會(huì)議中表示會(huì)“更加謹(jǐn)慎

(more

cautious)”、“政策更加中性

(moving

policy

toward

a

moreneutralsetting)”；12月美聯(lián)儲(chǔ)SEP顯示降息節(jié)奏放緩。圖7:

美聯(lián)儲(chǔ)9月SEP圖8:

美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP表1:

美聯(lián)儲(chǔ)

24年3、6、9和12月議息會(huì)議經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)比預(yù)期20242025202620271.9%2.0%長(zhǎng)期GDP12月預(yù)期9月預(yù)期6月預(yù)期3月預(yù)期12月預(yù)期9月預(yù)期6月預(yù)期3月預(yù)期12月預(yù)期9月預(yù)期6月預(yù)期3月預(yù)期12月預(yù)期9月預(yù)期6月預(yù)期3月預(yù)期12月預(yù)期9月預(yù)期6月預(yù)期3月預(yù)期2.5%2.0%2.1%2.1%4.2%2.1%2.0%2.0%2.0%4.3%2.0%2.0%2.0%2.0%4.3%1.8%1.8%1.8%1.8%4.2%//4.3%失業(yè)率4.2%/4.4%4.0%4.4%4.2%4.3%4.1%4.2%4.2%4.0%4.1%4.0%2.1%2.0%2.0%2.0%2.2%2.0%2.0%2.0%3.4%2.9%3.1%3.1%/4.1%2.0%2.0%2.0%2.0%/2.0%PCE通脹2.4%2.3%2.6%2.4%2.8%2.6%2.8%2.6%4.4%4.4%5.1%4.6%2.5%2.1%2.3%2.2%2.5%2.2%2.3%2.2%3.9%3.4%4.1%3.9%2.0%//2.0%核心PCE通脹聯(lián)邦基金利率2.0%/////3.1%3.0%2.9%2.8%2.6%2.9%//資料：

美聯(lián)儲(chǔ)，甬興證券研究所資料：美聯(lián)儲(chǔ)，甬興證券研究所資料：美聯(lián)儲(chǔ)，甬興證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)降息：經(jīng)濟(jì)基本面影響節(jié)奏

物價(jià)方面，美國(guó)11月CPI同比2.7%，高于前值2.6%；核心CPI同比3.3%，與前值持平。

美國(guó)11月個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)同比2.44%，低于預(yù)期2.59%，但高于前值的2.31%；環(huán)比0.13%，前值0.23%。核心PCE（剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格）同比2.82%，低于預(yù)期2.97%，略高于前值2.79%；環(huán)比0.11%，前值0.26%。我們認(rèn)為美國(guó)通脹仍有粘性，但整體依然可控，核心通脹或延續(xù)回落趨勢(shì)。

就業(yè)方面，雖然美國(guó)二三季度新增非農(nóng)有所回落，但美國(guó)11月新非農(nóng)就業(yè)22.7萬(wàn)人，高于近一年平均水平，就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)韌性。圖10:

美國(guó)申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)美國(guó)初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)(人;4周平滑)250,000.00240,000.00230,000.00220,000.00210,000.00200,000.00190,000.00圖9:

美國(guó)物價(jià)水平(%)美國(guó):CPI環(huán)比(右軸)美國(guó):CPI同比美國(guó):核心CPI同比10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40資料：

Wind，甬興證券研究所圖11:

美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)(千人)美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):初值美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00資料：Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)降息：節(jié)奏放緩，美元指數(shù)走強(qiáng)

美國(guó)物價(jià)溫和回落、就業(yè)數(shù)據(jù)相對(duì)韌性，結(jié)合上修GDP等數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為目前來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”明顯，或綜合影響下階段美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏有所放緩。

美元指數(shù)、美債收益率近期出現(xiàn)反彈，但隨著美國(guó)進(jìn)入降息周期，人民幣匯率壓力或有望緩解，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間有望打開。圖12:

美元指數(shù)與美債收益率圖13:

美聯(lián)儲(chǔ)25年降息市場(chǎng)預(yù)期(截至2024年12月30日)美元指數(shù)10年期美債到期收益率(%;

右軸)110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.004.904.704.504.304.103.903.703.50資料：Wind，甬興證券研究所資料：CME，甬興證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)展望：降息放緩

物價(jià)回落趨勢(shì)向好疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，或影響降息節(jié)奏。

2025年美國(guó)利率政策：我們預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率或存在50-75BP的下行空間。圖14:

2020年以來(lái)美國(guó)加息周期中失業(yè)率以及CPI表現(xiàn)圖15:

美國(guó)2025年CPI同比預(yù)測(cè)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%CPI同比預(yù)測(cè)值

%美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%美國(guó)失業(yè)率%美國(guó)CPI同比

%10.008.006.004.002.000.0016.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)降息期間的資產(chǎn)表現(xiàn)

日本經(jīng)濟(jì)在1990年前后：受到石油危機(jī)、“廣場(chǎng)協(xié)定”簽圖16:

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下日本股市訂、美聯(lián)儲(chǔ)降息等因素影響下，受影響明顯。日本貼現(xiàn)率(%)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)東京日經(jīng)225指數(shù)(右軸)12.0010.008.006.004.002.000.0050000.00?

美聯(lián)儲(chǔ)在1989年(9.8125%)至1992年(3.000%)期間，共降息約680BP。40000.0030000.0020000.0010000.000.00?

日本貼現(xiàn)率從1990年的高點(diǎn)6.00%降至0.50%。?

日

本十

年期

國(guó)債收

益率

：

80年代

先升

后降，

至

90年8.105%，隨后一路下行。?

日經(jīng)225指數(shù)：1989年末(38915.87)高點(diǎn)回調(diào)。資料：

Wind，甬興證券研究所圖18:

90年代美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下日本的利率及物價(jià)走勢(shì)圖17:

美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下日本債市日本貼現(xiàn)率(%)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)日本CPI同比(%)12.0010.008.006.004.002.000.00日本貼現(xiàn)率(%)日本10Y國(guó)債(%)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所日本資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)圖19:

日本銀行不良貸款率圖20:

日本利率及居民貸款走勢(shì)日本:銀行不良貸款對(duì)貸款總額比率

%日本居民信貸總額(十億日元)日本央行政策利率(%;

右軸)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所

大約在2005年前后，日本銀行整體不良貸款率降到2％以下。

1990年后，居民貸款和利率同向而行，利率接近為零時(shí)貸款不增反降（流動(dòng)性陷阱）。生產(chǎn)力發(fā)展：科技創(chuàng)新的潛力圖22:

中日科研人員圖23:

中日知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入

日本全要素生產(chǎn)率在80年代后邊際放緩。中國(guó):每百萬(wàn)人科研人員數(shù)日本:每百萬(wàn)人科研人員數(shù)中國(guó):知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用所得金額:現(xiàn)價(jià)

億美元日本:知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用所得金額:現(xiàn)價(jià)

億美元?

科研轉(zhuǎn)換能力有待提升：2023年，知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)收入中國(guó)為109.77億美元，而日本達(dá)510.24億美元。此外，2021年中國(guó)高科技出口占比為61.86%，日本為79.91%。?

科研投入有望在未來(lái)彎道超車提供可能：中國(guó)國(guó)內(nèi)研發(fā)支出總計(jì)約為2.80萬(wàn)億元且逐年上升，日本為1.00萬(wàn)億元近年有所下滑。6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所圖21:

日本全要素生產(chǎn)率變化圖24:

中日中高科技出口占比圖25:

中日研發(fā)支出日本全要素生產(chǎn)率(右軸;

美國(guó)=1)中國(guó):占制成品出口金額比重:中高科技出口金額

%中國(guó)研發(fā)支出億人民幣日本研發(fā)支出億人民幣日本:占制成品出口金額比重:中高科技出口金額

%0.800.750.700.650.600.550.500.450.4030000250002000015000100005000090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所日本央行政策回顧

第一階段（1999-2000年）：1999年首次將無(wú)抵押銀行隔夜拆借利率降至零附近。

第二階段（2001-2006年）：量化寬松貨幣政策（QE），在零利率環(huán)境下保持貨幣政策寬松1。

第三階段（2008-2013年）：2008年金融危機(jī)后日本央行貨幣政策再度寬松，并于2010年推出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，以求在短期利率無(wú)下行空間時(shí)，促進(jìn)長(zhǎng)期利率及各種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降1,

2。

第四階段（2013-2016年）：量化與質(zhì)化金融寬松政策（QQE），此階段日央行將目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣2。

第五階段（2016年-2024年）：負(fù)利率政策與收益率曲線控制

（YCC）政策，同時(shí)對(duì)短端和長(zhǎng)端利率施加控制2,

3。圖26:

日本央行利率政策變化圖27:日本

年代以來(lái)的國(guó)債走勢(shì)90圖28:日本央行日本政府債券資產(chǎn)日本隔夜無(wú)擔(dān)保拆借利率(%)日央行持有日本政府債券規(guī)模(萬(wàn)億日元;右軸)日本:中央銀行政策利率%日本:無(wú)擔(dān)保拆借利率:隔夜:平均值

%日本CPI當(dāng)月同比(%)日本10Y國(guó)債(右軸;%)2.502.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002.502.001.501.000.500.00-0.509.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.001.501.000.500.00-0.50資料資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所：

Wind，甬興證券研究所1.

中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)《日本寬松貨幣政策升級(jí)會(huì)產(chǎn)生哪些影響》。2.高文博

&

黃圓圓.(2024).日本央行的貨幣政策演變、影響及啟示.福建金融(05),56-61.3.熊愛宗

&

邢玙璠.(2024).日本央行加息宣告全球負(fù)利率時(shí)代告一段落.世界知識(shí)(08),59-61期間股市表現(xiàn)

1997-2000年：日本利率持續(xù)推進(jìn)至0%

+應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)

+

互聯(lián)網(wǎng)泡沫累積

2001-2008年：量化寬松

+2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織帶動(dòng)日本對(duì)華出口

2012-2018年：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)：大膽的貨幣政策

+靈活的財(cái)政政策

+促進(jìn)民間投資的增長(zhǎng)

2020-2024年：應(yīng)對(duì)疫情期，日央行流動(dòng)性放水圖29:

日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后的四輪回升東京日經(jīng)225指數(shù)2020：疫情期間日央45,000.00行流動(dòng)性放水38,915.8740,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.001998：零利率+化解亞洲金融危機(jī)+互聯(lián)網(wǎng)泡沫累積2012：貨幣+財(cái)政+產(chǎn)業(yè)：三維發(fā)力2002：量化寬松+中國(guó)入世帶動(dòng)出口需求資料：

Wind，甬興證券研究所期間債市表現(xiàn)

長(zhǎng)期低利率時(shí)代中，不同階段的日債表現(xiàn)和投資策略有所不同：?

1990-1997年：央行連續(xù)大幅降息，政策利率從6%降至0.5%。日本十年期國(guó)債到期收益率快速下行（8%→2%），日債表現(xiàn)亮眼。?

1998-2002年：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，期間日央行政策利率降至零。日本十年期國(guó)債到期收益率緩慢震蕩下行（2%→1%），日債相對(duì)表現(xiàn)依然亮眼但絕對(duì)回報(bào)大幅下降。?

2003-2007年：政策利率小幅上升回

0.5%。日本十年期國(guó)債到期收益率小幅震蕩上行（1%→2%左右）。?

2008-2019年：金融危機(jī)后，日本十年期國(guó)債到期收益率緩慢下行（1.5%→負(fù)利率）。?

2020-2024年：為應(yīng)對(duì)疫情日本央行推出“無(wú)上限”寬松政策。期間日本十年期國(guó)債到期收益率小幅震蕩上行（0%→1%）。圖30:

1990年以來(lái)日本債市表現(xiàn)日本十年期國(guó)債收益率(%)9.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000-1.000資料：

Wind，甬興證券研究所目錄/Contents01大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧020304海外展望：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期國(guó)內(nèi)展望：積極有為促增長(zhǎng)2025年大類資產(chǎn)展望政策展望：寬財(cái)政、松貨幣、促改革

一是政策主基調(diào)：“穩(wěn)中求進(jìn)”→“以進(jìn)促穩(wěn)”。會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破。我們認(rèn)為，2025年我國(guó)依然能保持“5%”的增長(zhǎng)目標(biāo)。

二是宏觀調(diào)控層面：“超常規(guī)”，政策有望更加積極。“適度寬松的貨幣政策”我們認(rèn)為2025年除了傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)，央行或?qū)⒓哟骃FISF、階段性減免MLF

質(zhì)押品、增加國(guó)債買賣等中長(zhǎng)期貨幣政策工具使用?！案臃e極的財(cái)政政策”或意味著2025年財(cái)政赤字率適度回升，以及新一輪財(cái)稅體制改革。

三是資本市場(chǎng)：“穩(wěn)住樓市股市”，努力提振轉(zhuǎn)→穩(wěn)住。我們認(rèn)為，2025年資本市場(chǎng)公募基金費(fèi)率改革，擴(kuò)動(dòng)型指數(shù)基金體量，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市等值得關(guān)注；對(duì)于地產(chǎn)我們認(rèn)為，未來(lái)或針對(duì)限購(gòu)、補(bǔ)貼、舊房改造和以租代售等提出相應(yīng)政策，構(gòu)建地產(chǎn)發(fā)展新模式。

四是行動(dòng)力：推動(dòng)標(biāo)志性改革。發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用，推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措落地見效。我們預(yù)計(jì)2025年工作重點(diǎn)將更加注重?cái)U(kuò)內(nèi)需，擴(kuò)大內(nèi)需將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。產(chǎn)業(yè)層面，可能會(huì)出臺(tái)一攬子政策來(lái)支持科技創(chuàng)新的發(fā)展，例如支持央企和地方政府發(fā)起設(shè)立創(chuàng)投基金等。

五是防風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域：地方政府化債路線圖已經(jīng)明確，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要有效防范化解其他重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定調(diào)202420232022

我國(guó)正處于實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目

今年是全面貫徹黨的精神的

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年，正面對(duì)外部壓力加大、內(nèi)部困難增多的復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有開局之年，是三年新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的一年。我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。

安，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響加深。需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)社

進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服但要看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，各項(xiàng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升。要堅(jiān)定做好經(jīng)濟(jì)工作的信心。會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)即將順利完成。一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)

當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多。大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜

我們歷史性地解決了絕對(duì)貧困問題，性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。要增強(qiáng)憂患意識(shí)，有效應(yīng)對(duì)和解決這些問題。綜合起來(lái)看，我國(guó)發(fā)展面臨的有利條件強(qiáng)于不利因素，經(jīng)濟(jì)回升向好、長(zhǎng)期向好的基本趨勢(shì)沒有改變，要增強(qiáng)信心和底氣。如期全面建成小康社會(huì)，我國(guó)發(fā)展站在新的更高歷史起點(diǎn)上。

同時(shí)必須看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大，長(zhǎng)期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒有變。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：政策主基調(diào)202420232022我國(guó)實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，

強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)政策和其他政策，增要打好政策“組合拳”。加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、貿(mào)易、環(huán)保、監(jiān)管等政策和改革開放舉措的協(xié)調(diào)配合。節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)

強(qiáng)全局觀，加強(qiáng)與宏觀政策取向一致健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新

性評(píng)估。和協(xié)調(diào)配合。

加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策協(xié)調(diào)配合，把非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估，強(qiáng)化政策統(tǒng)籌，確保同向發(fā)力、形成合力。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：工作目標(biāo)202420232022擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)

全面深化改革開放，推動(dòng)高水平科技

全面深化改革開放，大力提振市場(chǎng)信創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范

自立自強(qiáng)，加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌

心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，穩(wěn)定

擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，

側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，突出做預(yù)期，激發(fā)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升

統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，統(tǒng)

好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有向好。明年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保

籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實(shí)增

效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持就業(yè)、物價(jià)總體穩(wěn)定，保持國(guó)際收

強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、改善社

整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的支基本平衡，促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)

會(huì)預(yù)期，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)

合理增長(zhǎng)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代濟(jì)增長(zhǎng)同步。勢(shì)，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升

化國(guó)家開好局起好步。和量的合理增長(zhǎng)，增進(jìn)民生福祉，保持社會(huì)穩(wěn)定。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：貨幣政策202420232022要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好

穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有

穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。要保持貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，

效。保持流動(dòng)性合理充裕，社會(huì)融資

流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，使

規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格

量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)

水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。發(fā)揮好貨幣政

速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，盤活存

微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域配。保持人民幣匯率在合理均衡水平

量、提升效能，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)

支持力度。保持人民幣匯率在合理均上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏

科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、普惠小微、數(shù)

衡水平上的基本穩(wěn)定，強(qiáng)化金融穩(wěn)定觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工

字經(jīng)濟(jì)等方面的支持力度。促進(jìn)社會(huì)

保障體系。具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。綜合融資成本穩(wěn)中有降。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：財(cái)政政策202420232022要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)

積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增

積極的財(cái)政政策要加力提效。保持必政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、

效。要用好財(cái)政政策空間，提高資金

要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)

效益和政策效果。優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)債、貼息等工具，在有效支持高重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別

強(qiáng)化國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障。合

質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩

理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金

府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。要加大中央對(duì)地方新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債

范圍。落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策，

的轉(zhuǎn)移支付力度，推動(dòng)財(cái)力下沉，做券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)

重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。嚴(yán)

好基層“三?！惫ぷ?。目資本金范圍。優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，

格轉(zhuǎn)移支付資金監(jiān)管，嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律。提高資金使用效益，更加注重惠民增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，兜牢基層“三?！鄙?、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層“三

底線。嚴(yán)控一般性支出。黨政機(jī)關(guān)要?！钡拙€。黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子。習(xí)慣過(guò)緊日子。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：房地產(chǎn)調(diào)控202420232022持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，

積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一視同仁

要確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分

滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融

好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工釋放剛性和改善性住房需求潛力。合

資需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)

作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存

展。加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平

業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商

急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村

房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)品房工作。推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模

改造等“三大工程”。完善相關(guān)基礎(chǔ)

要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為。要因式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。穩(wěn)妥

性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。城施策，支持剛性和改善性住房需處置地方中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。央地協(xié)

統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，求，解決好新市民、青年人等住房問同合力打擊非法金融活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全

題，探索長(zhǎng)租房市場(chǎng)建設(shè)。要堅(jiān)持房國(guó)經(jīng)濟(jì)作出更大貢獻(xiàn)。子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡。近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議回顧：重點(diǎn)任務(wù)202420232022

一是大力提振消費(fèi)、提高投資效益，

一是以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體

一是著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。

二是以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)

二是著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。

三是深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革。

三是發(fā)揮經(jīng)濟(jì)體制改革牽引作用，

四是擴(kuò)大高水平對(duì)外開放。推動(dòng)標(biāo)志性改革舉措落地見效。

五是持續(xù)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)系建設(shè)。

二是加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。

三是切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”。

四是更大力度吸引和利用外資。

五是有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。

四是擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，穩(wěn)外貿(mào)、

險(xiǎn)。穩(wěn)外資。

六是堅(jiān)持不懈抓好“三農(nóng)”工作。

五是有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，

七是推動(dòng)城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。

八是深入推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和綠色

六是統(tǒng)籌推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展。

七是加大區(qū)域戰(zhàn)略實(shí)施力度，增強(qiáng)區(qū)域發(fā)展活力。低碳發(fā)展。

九是切實(shí)保障和改善民生。

八是協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長(zhǎng)，加緊經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。

九是加大保障和改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感。資產(chǎn)價(jià)格：經(jīng)濟(jì)基本面的影響仍將持續(xù)

貿(mào)易摩擦、有效需求不足等因素均會(huì)對(duì)投資、消費(fèi)等產(chǎn)生擾動(dòng)。

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)回升或需要技術(shù)創(chuàng)新升級(jí)、適度寬松的貨幣政策、更加積極的財(cái)政政策等因素協(xié)同發(fā)力；而在經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響或依舊明顯。圖31:2024季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況圖32:GDP平減指數(shù)資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所投資前瞻：政策效應(yīng)增強(qiáng)，需求階段性回升

“兩重”建設(shè)疊加化債政策，看好基建投資增速有望進(jìn)一步回升。

制造業(yè)升級(jí)發(fā)展態(tài)勢(shì)明顯；科技創(chuàng)新投入力度不斷加大，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增勢(shì)良好；“兩新”政策成效持續(xù)顯現(xiàn)，設(shè)備購(gòu)置投資快速增長(zhǎng)。

地產(chǎn)政策效應(yīng)顯現(xiàn)，市場(chǎng)交易回升。年末商品房銷售改善幅度明顯。圖33:三大類投資增速圖34:分行業(yè)投資的累計(jì)同比增速圖35:基建投資累計(jì)同比增速鐵路、船舶計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電力、熱力化學(xué)原料紡織業(yè)

及化學(xué)制品制造業(yè)有色金屬電氣機(jī)械及器材制造業(yè)交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比

%農(nóng)副食品

食品制造醫(yī)藥制造業(yè)金屬制品

通用設(shè)備

專用設(shè)備

汽車制造

、航空航天累計(jì)同比

基礎(chǔ)設(shè)施建

、燃?xì)饧八苍O(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比(%)制造業(yè)冶煉及壓延加工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)和郵政

鐵路運(yùn)輸業(yè)

道路運(yùn)輸業(yè)

和公共設(shè)施

水利管理業(yè)加工業(yè)業(yè)業(yè)制造業(yè)

制造業(yè)業(yè)和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)30.6033.0031.8030.7030.1028.2034.7027.7024.8025.003.10(%)設(shè)投資的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比

%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比

%業(yè)管理業(yè)4.002024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-119.309.309.209.109.309.509.609.709.909.406.506.306.206.205.905.706.006.006.407.008.109.109.3018.2018.8019.4019.6021.2021.8021.4019.2017.4013.607.7024.5023.5023.5026.1026.8027.0029.7027.8019.0022.5012.5010.108.9016.2015.2014.6013.5013.1014.3013.4016.3012.4015.00-0.40-0.90-1.20-2.20-1.50-2.30-2.00-3.60-7.70-4.309.6011.2010.1010.009.906.006.207.407.308.507.106.804.708.502.701.801.900.90-0.200.600.601.70-0.601.20-1.90-0.605.906.2025.3025.9024.8026.2023.7019.8018.4020.0018.8023.2012.5010.909.8016.3015.8016.4017.3018.1016.0017.3016.4016.109.2014.9014.2014.9013.8013.8014.0013.5013.2013.9011.304.8011.7011.9012.0012.8013.3012.6012.7013.9014.1012.0010.4010.4010.708.207.205.90-3.40-2.80-1.60-0.301.4012.6013.2013.1014.2014.5015.3014.8013.1014.3014.809.302024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022022-122022-119.3923.7024.1024.8023.5023.8024.2023.7026.2029.1025.3023.0024.4025.0025.0026.5025.4027.0027.6024.4022.3025.4019.3019.606.907.707.706.708.206.607.108.207.9015.0014.5017.1016.1017.2018.5021.6019.5017.6027.0025.2021.5024.8022.1023.4024.9020.5016.4014.0017.6017.801.80-1.90-2.10-2.40-2.80-2.00-1.00-0.900.703.608.30-0.70-0.200.000.701.902.803.104.405.808.505.903.702.3040.9037.9037.1032.6028.9027.4018.5016.1013.9013.705.20-2.90-3.40-3.50-4.70-4.70-4.50-5.50-4.50-2.40-1.90-0.80-2.50-2.20-1.20-0.600.809.359.267.878.147.706.687.788.758.968.247.968.278.648.969.4110.159.539.8010.8212.1811.5211.653.102.801.200.700.70-1.50-1.000.300.400.10-1.10-0.80-0.100.401.603.004.705.507.809.8010.3011.605.805.4025.0020.0015.0010.005.005.008.406.503.509.905.808.1013.9011.9014.0013.4013.3013.4013.5013.2013.7013.9015.9015.5019.205.7010.1013.9024.1032.2034.6036.6038.1038.6039.1038.9038.9042.1043.1033.7042.6041.407.407.0010.9010.5010.8011.1011.6011.3011.7011.006.903.5019.4017.9018.7020.4019.1019.2020.0017.9018.5019.0023.8012.6012.306.903.003.402.709.205.207.103.205.201.809.605.706.507.509.901.705.103.1010.209.504.900.006.802.808.50-0.40-1.100.004.807.50-0.80-0.602.804.807.002.0010.2014.206.504.606.409.807.50-5.00-10.00-15.006.401.403.707.709.409.602.108.100.500.804.508.60-1.30-8.20-7.90-6.601.7010.5014.2014.5017.3018.8019.9011.5010.7010.303.003.905.800.008.301.805.608.608.104.7010.1013.2015.5015.905.8010.8016.2015.7014.202.207.6010.6012.2012.1012.808.907.705.10-11.00

17.207.4010.5014.8014.509.2011.2010.1011.6013.7014.904.705.4018.8019.7011.8011.809.1013.6014.103.207.802.10資料：Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所消費(fèi)前瞻：更加注重?cái)U(kuò)內(nèi)需

擴(kuò)內(nèi)需或成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。?消費(fèi)階段性回升明顯，內(nèi)生動(dòng)力仍待培育。受消費(fèi)品以舊換新政策帶動(dòng)，以及國(guó)慶假期和“雙十一”促銷活動(dòng)提前因素的影響，10月份社零同比增長(zhǎng)4.8%，但季節(jié)性過(guò)后11月社零回歸3%，大致處于全年均值水平。全年來(lái)看，可選消費(fèi)實(shí)現(xiàn)相對(duì)高增速，線上消費(fèi)活躍，服務(wù)消費(fèi)、出行類需求季節(jié)性增長(zhǎng)明顯。?我們預(yù)計(jì)2025年工作重點(diǎn)將更加注重?cái)U(kuò)內(nèi)需。2025年消費(fèi)或從商品消費(fèi)、線上消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)等多方面加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。圖36:社零增速圖37:近一年消費(fèi)板塊復(fù)蘇情況圖38:餐飲與商品零售收入同比增速(%)當(dāng)月同比(%)必選消費(fèi)可選消費(fèi)地產(chǎn)可選商品零售:當(dāng)月同比餐飲收入:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:復(fù)合增速（%）時(shí)間糧油食品飲料煙酒紡織品日用品中西藥品化妝品金銀珠寶體育娛樂書報(bào)雜志文化辦公通訊器材石油制品汽車家用電器家具建筑裝潢2024-1110.10%-4.30%-3.10%-4.50%1.30%-2.70%-26.40%-5.90%3.50%0.00%-5.90%-7.70%-7.10%6.60%22.20%10.50%2.90%2024-1010.10%-0.90%-0.10%8.00%8.50%1.40%40.10%-2.70%26.70%-4.80%-2.70%14.40%-6.60%3.70%39.20%7.40%-5.80%2024-0911.10%-0.70%-0.70%-0.40%3.00%5.40%-4.50%-7.80%6.20%5.10%-7.80%12.30%-4.40%0.40%20.50%0.40%-6.60%2024-0810.10%2.70%3.10%-1.60%1.30%4.30%-6.10%-12.00%3.20%-3.90%-12.00%14.80%-0.40%-7.30%3.40%-3.70%-6.70%50.0020.0015.0010.005.0040.0030.0020.0010.000.002024-079.90%6.10%-0.10%-5.20%2.10%5.80%-6.10%-10.40%10.70%-2.70%-10.40%12.70%1.60%-4.90%-2.40%-1.10%-2.10%2024-0610.80%1.70%5.20%-1.90%0.30%4.50%-14.60%-3.70%-1.50%0.80%-3.70%2.90%4.60%-6.20%-7.60%1.10%-4.40%2024-059.30%6.50%7.70%4.40%7.70%4.30%18.70%-11.00%20.20%-5.10%-11.00%16.60%5.10%-4.40%12.90%4.80%-4.50%2024-048.50%6.40%8.40%-2.00%4.40%7.80%-2.70%-0.10%12.70%-2.00%-0.10%13.30%1.60%-5.60%4.50%1.20%-4.50%2024-0311.00%5.80%9.40%3.80%3.50%5.90%2.20%3.20%19.30%10.70%3.20%7.20%3.50%-3.70%5.80%0.20%2.80%2024-029.00%6.90%13.70%1.90%-0.70%2.00%4.00%5.00%11.30%0.00%5.00%16.20%5.00%8.70%5.70%4.60%2.10%2023-125.80%7.70%8.30%26.00%-5.90%-18.00%9.70%29.40%16.70%-3.60%29.40%11.00%8.60%4.00%-0.10%2.30%-7.50%2023-114.40%6.30%16.20%22.00%3.50%7.10%-3.50%10.70%16.00%4.60%10.70%16.80%7.20%14.70%2.70%2.20%-10.40%0.00-5.00-10.00-20.00-10.00資料：Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所外貿(mào)前瞻：階段性拐點(diǎn)降至

進(jìn)出口有望呈現(xiàn)拐點(diǎn)上行走勢(shì)。?進(jìn)出口回升，東盟為我第一大貿(mào)易伙伴占比持續(xù)上升；產(chǎn)品來(lái)看，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、集成電路和汽車出口保持兩位數(shù)增長(zhǎng)圖39:各月國(guó)內(nèi)出口總值(億美元)圖40:近五年出口額同期數(shù)據(jù)（億美元）圖41:對(duì)不同國(guó)家出口累計(jì)同比增速一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月

十一月

十二月24年1-11月出口比重(右軸;

%)軸;

%)2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024904.85

648.66902.19919.23

886.99

954.58

1053.91

1036.63

1158.65

1106.42

1136.59

1307.40202420232022202120201094.90

944.63

1120.59

1198.51

1316.61

1373.39

1454.34

1392.36

1449.23

1359.17

1532.79

1541.011506.97

966.81

1521.34

1555.92

1570.51

1618.95

1751.51

1732.39

1695.80

1573.52

1743.86

1746.231498.61

1144.09

1655.77

1631.29

1810.34

1798.31

1769.18

1778.70

1861.16

1755.16

1793.41

1991.121872.88

1393.04

1821.02

1869.31

1826.80

1742.35

1859.15

1904.93

1853.13

1852.94

2020.83

2073.672070.37

1140.52

1700.02

1884.50

1955.96

1867.56

2127.44

2083.30

2135.62

2067.71

2115.63

2274.301998.76

1689.47

1442.35

1759.02

1888.00

1895.45

1931.61

1961.61

2049.23

1921.89

1965.93

2231.361693.99

1217.07

1550.98

1666.89

1757.10

1766.05

1806.59

1888.31

1834.40

1768.36

1935.61

2090.971802.73

1188.48

1792.48

1777.63

1890.88

1947.55

1921.19

1980.43

1979.44

1879.03

2158.39

2315.231994.69

1705.49

1739.00

1989.36

2115.92

2155.96

2144.03

2169.49

2253.98

2147.59

2242.94

2208.502180.08

1353.30

1982.34

1936.06

2139.18

2124.66

2217.72

2148.73

2182.15

2129.79

2214.42

2386.382115.88

803.79

1845.72

1994.83

2064.28

2128.47

2368.39

2343.73

2386.13

2362.30

2669.12

2816.882633.82

2043.85

2405.43

2630.91

2632.29

2803.04

2812.78

2931.71

3046.99

2991.20

3242.77

3396.623232.77

2147.96

2728.69

2689.65

3038.99

3234.07

3274.63

3103.86

3182.43

2936.14

2906.15

2969.002844.09

2086.41

3024.48

2880.77

2809.19

2833.77

2807.79

2838.39

2964.53

2741.98

2926.29

3032.763064.76

2195.03

2784.32

2913.52

3018.25

3073.95

3004.17

3085.49

3037.12

3090.6

3123.14,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050023年1-11月出口比重(右24年1-11月對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體出口同比增速(%)25.0020.0015.0010.005.0018.0013.008.003.00-2.00-7.000.00-5.000一月

二月

三月

四月

五月

六月

七月

八月

九月

十月

十一月十二月資料：Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所經(jīng)濟(jì)前瞻：以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破圖42:工業(yè)增加值增速

政策效應(yīng)顯現(xiàn)，綜合帶動(dòng)供給端工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)回升趨中國(guó):工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%工業(yè)增加值:復(fù)合增速

%勢(shì)。30.0020.0010.00

根據(jù)我們的估算，2025年中國(guó)GDP漲幅預(yù)計(jì)達(dá)到4.7%左右（樂觀情境預(yù)期5.32%，悲觀情景預(yù)期4.16%）。

0.00-10.00

季節(jié)性增長(zhǎng)顯著：中性預(yù)期下各季度GDP同比增速分別為：5.42%、4.07%、4.88%、4.52%。-20.00資料：

Wind，甬興證券研究所圖43:2025季度GDP環(huán)比增速預(yù)測(cè)(%)圖44:2025季度GDP同比增速預(yù)測(cè)(%)中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比中性預(yù)測(cè)（過(guò)去70個(gè)月數(shù)據(jù)模擬）20242025樂觀2025中性2025悲觀悲觀預(yù)測(cè)（延續(xù)疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)）樂觀預(yù)測(cè)（假設(shè)無(wú)疫情影響的經(jīng)濟(jì)增速）15.0010.005.007.006.005.004.003.002.001.000.000.001季度2季度3季度4季度-5.00-10.00-15.00-20.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所物價(jià)前瞻：有望溫和回升

展望2025年物價(jià)水平：我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)步回升?

CPI有望企穩(wěn)，年末或回升至1%；?

PPI降幅呈現(xiàn)收窄，有望回正。

我們預(yù)計(jì)2025年貨幣政策重點(diǎn)：方法的創(chuàng)新、效果的突破?！斑m度寬松的貨幣政策”，我們認(rèn)為2025年貨幣政策除了傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)，央行或?qū)⒓哟骃FISF、階段性減免

MIF

質(zhì)押品、增加國(guó)債買賣等中長(zhǎng)期貨幣政策工具使用。圖45:CPI同比增速預(yù)測(cè)圖46:PPI同比增速預(yù)測(cè)CPI:當(dāng)月同比

%CPI同比預(yù)測(cè)值

%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比

%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比預(yù)測(cè)值

%15.0010.005.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.000.00-5.00-10.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所財(cái)政前瞻：赤字率或能適度回升

財(cái)政政策定調(diào)延續(xù)積極，狹義赤字率近年維持在3-4%左右。但在中美經(jīng)貿(mào)摩擦、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型、財(cái)政收入壓力等因素影響下財(cái)政擴(kuò)張或有所掣肘。

“更加積極”或意味25年臨時(shí)性突破財(cái)政收入和債務(wù)化解的制約。我們預(yù)計(jì)2025年中央政府將成為加杠桿主力，狹義財(cái)政赤字率有可能突破4%。

我們預(yù)計(jì)2025年財(cái)政政策重點(diǎn)：提高財(cái)政赤字率，加大財(cái)政支出強(qiáng)度，增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債。圖47:

赤字率或能適度回升圖48:

近三年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)財(cái)政政策更加積極中國(guó)財(cái)政赤字率預(yù)期目標(biāo)%中國(guó):赤字率(公共財(cái)政收支總量差額口徑)

%4.504.003.503.002.502.001.501.002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

中國(guó)政府網(wǎng)，甬興證券研究所新一輪化債開啟：化債歷程回顧圖50:第一輪化債期間債市收益率變化情況(%)圖49:各省份第一輪的化債規(guī)模第一輪置換債發(fā)行規(guī)模(億元)10Y國(guó)債到期收益率:10年10Y城投債(AAA)

首輪化債（2015-2018）：“開正門、堵偏門”開啟大規(guī)模地方債務(wù)置換。全國(guó)各地政府共發(fā)行了12.2萬(wàn)億元置換債。期間利率債下行，信用債利差波動(dòng)顯著。6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.006.506.005.0504.504.003.503.00

二輪化債（2019-2020）：遏制隱債增量，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2017年7月開啟了新一輪化債任務(wù)，2019年開啟隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，6個(gè)省份試點(diǎn)共發(fā)行1429億元置換債券。期間債市有所走強(qiáng)，國(guó)債資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所圖51:各省份第二輪的化債規(guī)模圖52:第二輪化債期間債市收益率變化情況10Y國(guó)債

%10Y城投債(AAA)

%各省份第二輪的化債規(guī)模(億元)5.705.204.704.203.703.202.70700600和城投債收益率均震蕩下行，城投債信用利差出

500400300200現(xiàn)收窄。1000

三輪化債（2021-2023）：化債試點(diǎn)擴(kuò)容升級(jí)，特殊再融資債成為重要工具。20年末隱債化解試點(diǎn)擴(kuò)容至26個(gè)區(qū)域。此后上海市、廣東省等地區(qū)率先開展全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作。期間國(guó)債和城投債收益率均震蕩下行，城投債信用利差在出現(xiàn)收窄。資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所圖54:第三輪化債期間債市收益率變化情況(%)圖53:各省份第三輪的化債規(guī)模第三輪化債特殊再融資債發(fā)行規(guī)模(億元)10Y國(guó)債10Y城投債(AAA)600.004.504.003.503.002.504500.00300.00200.00100.000.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所新一輪化債開啟：未來(lái)化債規(guī)模

此輪化債（2023.07至今）：“制定實(shí)施一攬子化債方案”，開啟新一輪隱債置換工作。截至24年10月底，全國(guó)共發(fā)行特殊再融資債券1.72萬(wàn)億元。期間城投債存量減少、利差收窄。

未來(lái)看：一是增加6萬(wàn)億地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。二是從24年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元；三是2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。圖55:一攬子化債方案各省份化債情況圖56:一攬子化債方案以來(lái)各省份城投債凈融資特殊再融資債發(fā)行規(guī)模(億元;截至24.10.31)城投債凈融資(億;截至2024.11)500.000.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所圖57:23年化債推動(dòng)城投債收益率下行圖58:一攬子化債方案以來(lái)各省份城投債利差中債城投債到期收益率(AA):5年

%地域利差:城投債中國(guó)(右軸)

BP23-24年城投債利差變動(dòng)水平(BP;

截至2024.11.27)5.004.504.003.503.002.50400.00300.00200.00100.000.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.00資料：

Wind，甬興證券研究所資料：

Wind，甬興證券研究所新一輪化債開啟：暢通資金鏈條，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能此輪化債方案或?qū)@著降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善市場(chǎng)流動(dòng)性、提升市場(chǎng)信心，節(jié)約地方利息支出，幫助暢通資金鏈條，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，利好弱資質(zhì)區(qū)域城投：

一是減輕地方政府償債壓力，降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；

二是改善市場(chǎng)流動(dòng)性：有助于優(yōu)化商行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而釋放更多信貸資源，改善流動(dòng)性；

三是優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，節(jié)約地方利息支出：我們認(rèn)為債務(wù)置換有助于拉長(zhǎng)周期和壓降成本，以時(shí)間換空間，將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)換為法定政府債務(wù)。一方面隱性債務(wù)顯性化，優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)；另一方面法