序言：202

年黑色系主要波動(dòng)再度集中于原料市場(chǎng)◆

在一定程度上，由于供需基本面矛盾的相對(duì)差異，今年原料商品的跌幅/波動(dòng)率仍顯著大于成材?！?/p>

雖然黑色產(chǎn)業(yè)鏈的最終需求落腳在鋼材的消費(fèi)需求上，但成材有鋼廠環(huán)節(jié)對(duì)于生產(chǎn)的約束，相比之下，上游資源型商品的供給彈性相對(duì)較低，這也使得今年的鐵礦、雙焦的基本面矛盾更為嚴(yán)峻。成材跌幅/波動(dòng)率顯著低于原料商品較年初價(jià)格比值鐵礦焦煤螺紋波動(dòng)率HV5：鐵礦焦煤螺紋1.190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.01.00.90.90.80.80.70.70.6數(shù)據(jù)：Mysteel，同花順iFind，期貨研究/第

2頁(yè)202

年黑色系原料商品市場(chǎng)發(fā)展分析核心觀點(diǎn)◆

展望2025年，基本面供給相對(duì)過(guò)?；虺蔀殍F礦與雙焦的共同主線，原料價(jià)格中樞或延續(xù)下行趨勢(shì)。但考慮到階段性的錯(cuò)配矛盾和市場(chǎng)預(yù)期的大幅波動(dòng)，期貨估值向基本面的回歸之路將注定無(wú)法流暢完成?！?/p>

鐵礦：供應(yīng)方面，在24年高基數(shù)背景下，2025全球供應(yīng)增速或下滑至1%以下，全球增量~1400萬(wàn)噸；需求方面，海外以印度、越南、土耳其等國(guó)家為首的南亞、東南亞、中東經(jīng)濟(jì)體的鋼鐵生產(chǎn)和消費(fèi)需求表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，或?qū)?duì)沖國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量的下滑，使得全球鐵礦需求微幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025全球鐵礦消費(fèi)+805萬(wàn)噸?！?/p>

雙焦：供應(yīng)方面，上游焦煤供給總量相較2024年或有小幅修復(fù)，但整體彈性不宜過(guò)于樂(lè)觀。另外，進(jìn)口煉焦煤或?qū)⒀永m(xù)“蒙煤為主，海運(yùn)煤為輔”的格局，絕對(duì)總量仍有一定保障，但考慮到不同進(jìn)口驅(qū)動(dòng)不同，后續(xù)增幅或?qū)⒊尸F(xiàn)出一定分化特征。需求方面，國(guó)內(nèi)需求總量偏弱的共識(shí)已逐漸形成，但邊際上預(yù)期的變化將主導(dǎo)價(jià)格波動(dòng)，以鋼定焦的邏輯仍得以延續(xù)；此外，焦企上下游的博弈與結(jié)構(gòu)性矛盾使得品種間交易機(jī)會(huì)或?qū)⒊掷m(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)煤礦事故、海外鐵礦供給中斷事故、海內(nèi)外需求超預(yù)期變化等。/第

3頁(yè)需求概覽：總量性矛盾與結(jié)構(gòu)性矛盾并存◆

總量性矛盾

–?

在海外經(jīng)濟(jì)體增量相對(duì)有限的背景下，中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)和消費(fèi)的階段性觸頂同樣意味著全球鋼鐵消費(fèi)需求短期難有提振。作為鋼鐵行業(yè)的絕對(duì)需求主力，國(guó)內(nèi)終端在明年的兌現(xiàn)仍待驗(yàn)證，且由于目前偏弱的現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)格局，鋼廠仍在通過(guò)偏低的原料庫(kù)存、相對(duì)收緊的開(kāi)工節(jié)奏以向上游索取利潤(rùn)的讓渡。鋼廠進(jìn)口礦庫(kù)存水平與焦化廠原料庫(kù)存水平低位延續(xù)千噸生鐵同比增量：全球中國(guó)海外90000萬(wàn)噸2019202220202023202120242024年度2023年度2022年度2021年度萬(wàn)噸240070000500001250012000115001100010500100009500220020001800160014001200100080030000100009000-10000-30000-5000085006008000數(shù)據(jù)：WSA，Mysteel，同花順iFind，期貨研究/第

4頁(yè)需求概覽：總量性矛盾與結(jié)構(gòu)性矛盾并存◆

結(jié)構(gòu)性矛盾

–?

鐵礦：鋼廠的利潤(rùn)情況與港口的供給結(jié)構(gòu)

使得部分品類的剛需表現(xiàn)較其他品類更好。?

焦煤：雖然整體庫(kù)存偏高，但終端鋼廠庫(kù)存維持低位，一旦市場(chǎng)需求環(huán)比回暖，階段性鋼廠催貨行為增多，低庫(kù)存同樣也會(huì)給予煤焦向上的彈性，驅(qū)動(dòng)階段性的上漲行情；疊加期現(xiàn)貿(mào)易參與期現(xiàn)套利對(duì)盤(pán)面形成助漲驅(qū)動(dòng)，基/月差易階段性呈現(xiàn)異常行情焦煤：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利窗口的出現(xiàn)給出市場(chǎng)參與正套的機(jī)會(huì)鐵礦現(xiàn)貨：庫(kù)存、發(fā)運(yùn)與價(jià)格的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)萬(wàn)噸較21年庫(kù)存同期比較：澳礦巴礦元/噸卡粉-超特價(jià)差350元/噸焦煤2409-倉(cāng)單焦煤2501-倉(cāng)單180033031029027025023021019017030020010013008000-100-200-300-400-5003001/8

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11/8-200-700數(shù)據(jù)：WSA，Mysteel，同花順iFind，期貨研究/第

5頁(yè)鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限海外主流礦：新產(chǎn)能爬坡進(jìn)行時(shí)，初期難有較大增量◆

力拓/RioTinto?

澳三大礦山中唯一沒(méi)有超過(guò)去年產(chǎn)運(yùn)量的企業(yè)，主要由于新增項(xiàng)目（西坡&西芒杜）投產(chǎn)時(shí)間相對(duì)滯后；?

皮爾巴拉礦區(qū)前三季度累計(jì)產(chǎn)量2.41億噸，同比

-254.6萬(wàn)噸

/-1%，但發(fā)運(yùn)量已完成指導(dǎo)區(qū)間下沿的75.2%；?

西芒杜：力拓Simfer礦區(qū)預(yù)計(jì)2025年Q4投產(chǎn)，全年產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)或<500萬(wàn)噸（滿產(chǎn)產(chǎn)能6000萬(wàn)噸）；?

西坡：3Q24建設(shè)進(jìn)度已達(dá)80%，同樣預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)（滿產(chǎn)產(chǎn)能2500萬(wàn)噸），但該項(xiàng)目旨在維持Paraburdoo礦區(qū)的PB產(chǎn)量；?

預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量~3.33億噸。今年力拓至中國(guó)發(fā)運(yùn)量同比下降PB品類發(fā)運(yùn)仍呈下降態(tài)勢(shì)品類名稱（單位：萬(wàn)噸）PB塊9M244896.59168.1703.19M23累計(jì)同比-9.8%-8.3%6.5%萬(wàn)噸力拓至中國(guó)發(fā)運(yùn)2024累計(jì)同比增/減量1005427.410002.6660.30-100-200-300-400-500-600-700-800PB粉羅布(RobeValley)塊羅布(RobeValley)粉楊迪粉1623.13538.61554.32805.524289.21407.03991.6751.815.4%-11.3%106.8%21.2%-1.1%SP10塊SP10粉2314.524555.0權(quán)益發(fā)運(yùn)總量數(shù)據(jù)：Mysteel，力拓公司官網(wǎng)，期貨研究/第

6頁(yè)鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限海外主流礦：新產(chǎn)能爬坡進(jìn)行時(shí)，初期難有較大增量◆

必和必拓

/BHP?

自然年前三季度累計(jì)權(quán)益產(chǎn)量共1.95億噸，同比+700萬(wàn)噸

/3.7%，其中西澳WAIO權(quán)益產(chǎn)量1.92億噸；?

FY25（3Q24-2Q25）WAIO礦區(qū)權(quán)益產(chǎn)量指導(dǎo)區(qū)間為2.50-2.60億噸，3Q24已完成區(qū)間下沿的25.3%；?

南坡項(xiàng)目：2Q24已完成產(chǎn)能爬坡，速率滿產(chǎn)@8000萬(wàn)噸/年（BHP權(quán)益85%）；?

物流項(xiàng)目：PDP-1幫助公司港口運(yùn)營(yíng)效率提升，RTP-1仍在植入，或?qū)?025上半年發(fā)運(yùn)產(chǎn)生一定影響；?

Samarco第二座選礦廠預(yù)計(jì)1Q25投產(chǎn)，其涉及的球團(tuán)產(chǎn)能爬坡預(yù)計(jì)在1H26完成；?

預(yù)計(jì)BHP明年產(chǎn)量（100%股權(quán)）~2.92億噸。BHP前11月發(fā)運(yùn)增量相對(duì)顯著西澳WAIO各子礦區(qū)前三季度均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)必和必拓發(fā)中國(guó)礦區(qū)名稱(單位:萬(wàn)噸)9M249M23累計(jì)同比萬(wàn)噸7006506005505004504003503002502002021202220232024紐曼

(Newman)4275.88282.91416.75208.1350.03995.47990.61345.05149.3350.07.0%3.7%5.3%1.1%0.0%C區(qū)

(AreaCJV)楊迪

(YandiJV)金布巴

(Jimblebar)巴西

Samarco1/1

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12/1數(shù)據(jù)：Mysteel，必和必拓公司官網(wǎng)，期貨研究/第

7頁(yè)鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限海外主流礦：新產(chǎn)能爬坡進(jìn)行時(shí)，初期難有較大增量◆

福德士河

/Fortescue?

前三季度累計(jì)加工量1.38億噸，同比-420萬(wàn)噸/-3.0%；但前48周運(yùn)量+392萬(wàn)噸/+2.5%；?

年初礦車脫軌事故與Q3過(guò)高的剝采比

對(duì)沖了

鐵橋方面的增量；?

FY25（3Q24-2Q25）運(yùn)量指導(dǎo)為1.90-2.00億噸（含鐵橋500-900萬(wàn)噸），Q3完成區(qū)間下沿的25.1%；?

鐵橋項(xiàng)目：預(yù)計(jì)2025年提產(chǎn)速度會(huì)較快，預(yù)估約2025年底前達(dá)到滿產(chǎn)速率——2200萬(wàn)噸/年；?

預(yù)計(jì)福德士河2025自然年產(chǎn)量（加工量口徑）為1.99億噸。鐵橋投產(chǎn)后發(fā)運(yùn)量增速逐步加快超特前三季度錄得顯著發(fā)運(yùn)增量品類名稱（單位：萬(wàn)噸）9M242709M23累計(jì)同比萬(wàn)噸鐵橋精粉發(fā)運(yùn)量（季）160160鐵橋精粉(IronBridgeConcentrate)#N.A.#N.A皮粉(WestPilbaraFines)國(guó)王粉(KingsFines)78010905470370131011106050690-40.5%-1.8%-9.6%-46.4%31.3%606050混合粉(FortescueBlend)FMG塊(FortescueLump)402045超特粉(SuperSpecialFines)6500495003Q234Q231Q242Q243Q24數(shù)據(jù)：Mysteel，F(xiàn)ortescue公司官網(wǎng)，期貨研究/第

8頁(yè)鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限海外主流礦：新產(chǎn)能爬坡進(jìn)行時(shí)，初期難有較大增量◆

淡水河谷

/Vale?

巴西/淡水河谷今年貢獻(xiàn)了主流礦中的主要增量；前三季度Vale產(chǎn)量2.42億噸，同比+1100萬(wàn)噸；前48周發(fā)運(yùn)2.65億噸，同比+1988萬(wàn)噸/+7.5%;?

Vargem

Grande增量項(xiàng)目：旨在幫助南部系統(tǒng)的VargemGrande綜合礦區(qū)恢復(fù)約1500萬(wàn)噸的產(chǎn)能（之前受到2019年潰壩事件影響），項(xiàng)目已于9月提前投產(chǎn)；?

Capanema礦區(qū)Maximization計(jì)劃：產(chǎn)能增量1500萬(wàn)噸。截至今年三季度末，該項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度已達(dá)91%，預(yù)計(jì)2025年上半年將投產(chǎn)；?

Tubar?o礦區(qū)2號(hào)團(tuán)礦廠：預(yù)計(jì)將在1Q25投產(chǎn)，未來(lái)1號(hào)和2號(hào)兩座團(tuán)礦廠的滿產(chǎn)產(chǎn)能將為600萬(wàn)噸/年；?

預(yù)計(jì)Vale2025全年產(chǎn)量~3.34億噸今年淡水河谷發(fā)運(yùn)增量十分顯著前三季度總銷量增速高達(dá)7.1%淡水河谷發(fā)全球萬(wàn)噸2021202220232024800Vale產(chǎn)銷情況（單位：萬(wàn)噸）鐵礦產(chǎn)量9M249M23累計(jì)同比4.60%70060050040030020024240.619722.422545.623175.518503.721059.2粉礦+原礦銷量6.59%鐵礦總銷量（粉礦+原礦+球團(tuán)）7.06%1/1

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12/1數(shù)據(jù)：Mysteel，Vale公司官網(wǎng)，期貨研究/第

9頁(yè)鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限非主流及國(guó)產(chǎn)礦：明年較難維持整體增量◆

海外非主流礦供給?

增量表現(xiàn)依然關(guān)聯(lián)價(jià)格走勢(shì)，除澳巴外至中國(guó)進(jìn)口增量同樣呈現(xiàn)“前高后低走勢(shì)”；?

印度：發(fā)運(yùn)表現(xiàn)與非主流整體走勢(shì)類似，前三季度發(fā)運(yùn)增量較為顯著；?

南非：發(fā)運(yùn)趨穩(wěn)，今年較2023年增幅相對(duì)較小今年除澳巴外至中國(guó)進(jìn)口增量“前高后低”印度發(fā)運(yùn)表現(xiàn)對(duì)于價(jià)格依然較為敏感南非2024年增量較少除澳巴至中國(guó)進(jìn)口量（月）印度發(fā)全球

-周度南非發(fā)全球

-周度萬(wàn)噸千噸千噸202120222023202420202021202220232024240016002020202120222023202416001400120010008006004002000220020001800160014001200100014001200100080060040020001月

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53數(shù)據(jù)：海關(guān)總署，Mysteel，路孚特Eikon，期貨研究第

10頁(yè)/鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限非主流及國(guó)產(chǎn)礦：明年較難維持整體增量◆

海外非主流礦供給?

加拿大與秘魯：或在今年創(chuàng)下2020年以來(lái)的最高發(fā)運(yùn)水平，其中今年前10個(gè)月份秘魯至中國(guó)的出口量增幅高達(dá)15%；?

烏克蘭：去年低基數(shù)背景下，今年錄得顯著增量，其中Metinvest和Ferrexpo兩家企業(yè)前三季度累計(jì)同比增幅均超40%；?

印、南、加、秘、烏五國(guó)前48周累計(jì)發(fā)運(yùn)增量~1800萬(wàn)噸加拿大與秘魯2024年發(fā)運(yùn)或創(chuàng)歷史新高水平烏克蘭今年錄得巨大增量加拿大發(fā)全球

-周度秘魯發(fā)全球

-周度烏克蘭發(fā)全球

-周度千噸200018001600140012001000800千噸千噸202020212022202320242020202120222023202420222023202480080070060050040030020010007006005004003002001000600400200015913

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53數(shù)據(jù)：路孚特Eikon，期貨研究第

11頁(yè)/鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限非主流及國(guó)產(chǎn)礦：明年較難維持整體增量◆

海外主要非主流礦生產(chǎn)企業(yè)

-?

烏企業(yè)貢獻(xiàn)較大增量；企業(yè)名稱1Q242Q243Q249M24累計(jì)

9M23累計(jì)累計(jì)同比?

CSN：產(chǎn)能擴(kuò)增計(jì)劃將集中兌現(xiàn)在27-28年，25年或有100萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)；（單位：萬(wàn)噸）英美資源151410209131558950157510101144828464729803100307912241126103251346123200316933847510.76%-6.88%-2.18%-9.01%62.90%-21.21%3.93%安賽樂(lè)米塔爾(集團(tuán)總產(chǎn)量)?

印度NMDC：FY25（2Q24-1Q25）預(yù)計(jì)生產(chǎn)增量~500萬(wàn)噸，2030前增加~5000萬(wàn)噸產(chǎn)能；CSN印度NMDCMetinvest1043919?

MinRes：11月下旬發(fā)生主干道翻車事故，或短暫影響提產(chǎn)速度；預(yù)計(jì)1H25完成產(chǎn)能爬坡，滿產(chǎn)@3500萬(wàn)噸/a；?

加蓬–Genmin：Baniaka項(xiàng)目預(yù)計(jì)2H25投產(chǎn)，初期設(shè)計(jì)產(chǎn)能為500萬(wàn)噸/a；1332486335403MineralResources冠軍鐵3943863461429993328388317?

安賽樂(lè)米塔爾-利比里亞礦區(qū)：原計(jì)劃新產(chǎn)能1500萬(wàn)噸/a于4Q24落地Ferrexpo20616714034847.51%-1.04%部分非主流礦生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量合計(jì)6193574557621770017885數(shù)據(jù)：各企業(yè)官網(wǎng)，Mysteel，期貨研究第

12頁(yè)/鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限非主流及國(guó)產(chǎn)礦：明年較難維持整體增量◆

海外主要非主流礦生產(chǎn)企業(yè)

-?

考慮到2024年相對(duì)偏高的基數(shù)以及對(duì)于2025年價(jià)格的預(yù)判，部分高成本項(xiàng)目或?qū)⒚媾R一定停工停運(yùn)（或放緩產(chǎn)能投放節(jié)奏）的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2025年海外非主流礦產(chǎn)量~9.6億噸，較24年預(yù)估值-1000萬(wàn)噸；?

海外主要增量項(xiàng)目落地時(shí)間線

↓（主要增量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間相對(duì)后置，大概集中在26-28年）數(shù)據(jù)：各企業(yè)官網(wǎng)和年報(bào)信息，期貨研究第

13頁(yè)/鐵礦供應(yīng)：新項(xiàng)目產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)時(shí)間后置，全年供給增量有限非主流及國(guó)產(chǎn)礦：明年較難維持整體增量◆

國(guó)產(chǎn)礦：?

產(chǎn)量增速同樣呈“前高后低”狀，7月份華北礦企產(chǎn)能利用率下降幅度較大，鐵精粉產(chǎn)量在秋季逐步恢復(fù)至歷史水平；?

1-10月原礦產(chǎn)量累計(jì)同比增幅+5.5%；?

受制于國(guó)內(nèi)目前產(chǎn)能規(guī)模的增速、以及國(guó)內(nèi)部分地區(qū)開(kāi)工率的較大波動(dòng)，預(yù)計(jì)2025年國(guó)產(chǎn)礦（折標(biāo)準(zhǔn)品）約3.15億噸。華北地區(qū)礦企7月份開(kāi)工率降幅較大國(guó)內(nèi)原礦產(chǎn)量增速下半年放緩鐵精粉產(chǎn)量于4Q24追至歷史水平國(guó)內(nèi)礦山企業(yè)開(kāi)工情況拆分%萬(wàn)噸鐵礦原礦：產(chǎn)量：當(dāng)月值鐵礦原礦：產(chǎn)量：累計(jì)同比中國(guó)332家樣本礦企：鐵精粉產(chǎn)量（月）126家礦山企業(yè)（266座礦山）：產(chǎn)能利用率（周）90858075706560555045402000020%15%10%5%萬(wàn)噸126家礦山企業(yè)（266座礦山）：產(chǎn)能利用率：東北地區(qū)（周）126家礦山企業(yè)（266座礦山）：產(chǎn)能利用率：華北地區(qū)（周）126家礦山企業(yè)（266座礦山）：產(chǎn)能利用率：西南地區(qū)（周）2024年度2021年度2023年度2020年度2022年度2600180001600014000120001000080002500240023002200210020001900180017000%6000-5%-10%400020001月

2月

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12月數(shù)據(jù)：路孚特Eikon，期貨研究第

14頁(yè)/202

年全球鐵礦供需平衡表◆

預(yù)計(jì)2025年鐵礦或延續(xù)供給相對(duì)過(guò)剩的格局，正供需差有所延續(xù)?！?/p>

供應(yīng)方面，在24年高基數(shù)背景下，2025全球供應(yīng)增速或下滑至1%以下，全球增量~1400萬(wàn)噸；需求方面，海外以印度、越南、土耳其等國(guó)家為首的南亞、東南亞、中東經(jīng)濟(jì)體的鋼鐵生產(chǎn)和消費(fèi)需求表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，或?qū)?duì)沖國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量的下滑，使得全球鐵礦需求微幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025全球鐵礦消費(fèi)+805萬(wàn)噸。鐵礦供需平衡表2022863831425325624592804增速2023871011437175751894905增速0.83%0.83%2.26%2.26%2024E850001419505800095700增速-2.41%-2.41%0.84%0.84%2025F840001402805950098175增速-1.18%-1.18%2.59%2.59%國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量國(guó)內(nèi)鐵礦需求國(guó)外生鐵產(chǎn)量國(guó)外鐵礦需求-0.55%-0.55%-6.56%-6.56%全球鐵礦需求四大礦山產(chǎn)量其中：VALERIOTINTO235336110600308003240028500189009200029200-3.01%0.27%2386211125003210033200281001910094500299001.40%1.72%4.22%2.47%-1.40%1.06%2.72%2.40%237650114200328003300028900195009700030700-0.41%1.51%2.18%-0.60%2.85%2.09%2.65%2.68%2384551158003340033300292001990096000315000.34%1.40%1.83%0.91%1.04%2.05%-1.03%2.61%-2.22%-0.31%0.71%BHPFortescue5.00%國(guó)外非主流產(chǎn)量國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量-14.04%-2.67%-6.28%全球鐵礦供給供給-需求231800-3536236900-172124190042502433004845數(shù)據(jù)：

Mysteel，WSA，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，各礦山企業(yè)官網(wǎng)，期貨研究第

15頁(yè)/焦煤國(guó)內(nèi)供應(yīng)：主產(chǎn)區(qū)增速放緩，安全生產(chǎn)趨于常態(tài)化煤炭產(chǎn)能釋放拐點(diǎn)早已出現(xiàn)◆

自2021至2023，國(guó)內(nèi)煤礦累計(jì)新增產(chǎn)能7.3億噸，但從同比變化來(lái)看，下行拐點(diǎn)早已出現(xiàn)，產(chǎn)能新增的量級(jí)從21年的3.48億噸/年下滑至23年的1.27億噸/年。前期制約煤炭供應(yīng)增量的主要矛盾在于能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和環(huán)保等因素，通過(guò)限制煤礦項(xiàng)目核準(zhǔn)、建設(shè)的條件來(lái)實(shí)現(xiàn)，而從2024年開(kāi)始后續(xù)供應(yīng)端的核心矛盾則朝著安全層面發(fā)生傾斜，存量煤礦在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上不被允許超過(guò)產(chǎn)能上限?！?/p>

2025年，我們認(rèn)為上下半年國(guó)內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量同比增幅或?qū)⒊尸F(xiàn)出“先上升、后下降”的格局，上半年的增幅顯著預(yù)期更多的是去修復(fù)24年H1的產(chǎn)量缺口，而進(jìn)入下半年后，考慮到煤礦安全生產(chǎn)月以及例行檢修的影響，產(chǎn)量釋放將趨于穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)總量相較2024年或有小幅修復(fù)，但整體彈性不宜過(guò)于樂(lè)觀，原因在于煉焦煤供應(yīng)商生產(chǎn)目標(biāo)現(xiàn)已從“保供應(yīng)”切換至“保安全”。億噸產(chǎn)能同比—右軸萬(wàn)噸汾渭原煤產(chǎn)量2022

2023萬(wàn)噸汾渭精煤產(chǎn)量588%10005002024202220232024480460440420400380360340320950900850800750700650600565452504846446%4%2%0%-2%-4%2017201820192020202120222023

2024E數(shù)據(jù)：Mysteel，同花順iFinD，汾渭，期貨研究第

16頁(yè)/焦煤海外供應(yīng)：進(jìn)口

驅(qū)動(dòng)不同，同比呈現(xiàn)分化特征◆

目前煉焦煤進(jìn)口格局為“蒙煤為主，海運(yùn)煤為輔”，絕對(duì)總量仍有一定保障，但考慮到不同進(jìn)口特征。驅(qū)動(dòng)不同，后續(xù)增幅或?qū)⒊尸F(xiàn)出一定分化◆

蒙古：口岸通關(guān)維持高位，關(guān)注長(zhǎng)協(xié)成本支撐。蒙古財(cái)政部在2025年有進(jìn)一步上調(diào)煤炭出口的預(yù)期，同時(shí)貿(mào)易商拿貨成本的差異性也是造成通車表現(xiàn)出一定抵抗性的原因，階段性仍需關(guān)注長(zhǎng)協(xié)成本所形成的支撐位?！?/p>

俄羅斯：出口擾動(dòng)因素較多，增速難以大幅走擴(kuò)。受多重因素影響，2024年來(lái)俄羅斯煤炭公司虧損嚴(yán)重，現(xiàn)實(shí)矛盾或?qū)⒅萍s2025年煤炭產(chǎn)量及出口的釋放空間，但由于當(dāng)?shù)責(zé)捊姑撼隹陉P(guān)稅的取消，利潤(rùn)端的修復(fù)或使得我國(guó)對(duì)俄煤進(jìn)口存在一定積極性?！?/p>

澳大利亞：高度有限，后續(xù)增量空間取決于進(jìn)口利潤(rùn)的持續(xù)性。與蒙俄的進(jìn)口增量驅(qū)動(dòng)邏輯不同，前者對(duì)于政策端的敏感性較強(qiáng)，而澳煤的進(jìn)口優(yōu)勢(shì)更多的是取決于利潤(rùn)窗口能否開(kāi)啟，對(duì)照2024年下半年的市場(chǎng)交易節(jié)奏對(duì)于后市或有一定參考意義。2024年1-10月煉焦煤進(jìn)口占比權(quán)重?zé)捊姑哼M(jìn)口處于同比高位蒙古

澳洲

加拿大

美國(guó)

俄羅斯

其他萬(wàn)噸2020202120222023202414003.69%12001000800600400200025.83%47.71%8.54%7.22%7.01%數(shù)據(jù)：

Mysteel，同花順iFinD，汾渭，期貨研究第

17頁(yè)/蒙古：口岸通關(guān)維持高位，關(guān)注長(zhǎng)協(xié)成本支撐◆

中長(zhǎng)期來(lái)看，蒙煤供給仍偏寬松主要由于：一、蒙古煤炭銷售對(duì)外依賴度較高，且其中超九成流向我國(guó)；二、大小戶貿(mào)易商拿貨成本不同，若蒙煤跌幅不超預(yù)期，噸精煤仍存在利潤(rùn)窗口?！?/p>

但我們?cè)诮衲晖瑯佑^察到，受內(nèi)需發(fā)力不及預(yù)期的影響，口岸監(jiān)管區(qū)庫(kù)存去庫(kù)遲遲未出現(xiàn)，尤其是在季度長(zhǎng)協(xié)的調(diào)整窗口期內(nèi)，貿(mào)蒙煤季度長(zhǎng)協(xié)2024年以回調(diào)為主監(jiān)管區(qū)口岸庫(kù)存高企常態(tài)化易商由于庫(kù)存價(jià)值的損失從而出現(xiàn)了挺價(jià)的情況，造成拿貨積極性有所放緩，現(xiàn)貨流動(dòng)性受到約束。因此在需求包括煤質(zhì)存在不確定性的大背景下，階段性通關(guān)也有可能出現(xiàn)一定程度上的擾動(dòng)，還需關(guān)注長(zhǎng)協(xié)的成本支撐位。數(shù)據(jù)：

Mysteel，同花順iFinD，汾渭，期貨研究第

18頁(yè)/俄羅斯：出口擾動(dòng)因素較多，增速難以大幅走擴(kuò)我國(guó)進(jìn)口俄羅斯煉焦煤數(shù)量增速放緩俄羅斯鐵路煤炭發(fā)運(yùn)量及出口下滑明顯萬(wàn)噸20202021202220232024億噸

鐵路煤炭運(yùn)載量

俄羅斯鐵路運(yùn)輸煤炭出口量

同比—右軸35032.520%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%30025020015010050◆

受多重因素影響，2024年來(lái)俄羅斯煤炭公司虧損嚴(yán)重，現(xiàn)實(shí)矛盾或?qū)⒅萍s2025年煤炭生產(chǎn)和出口增量，但由于當(dāng)?shù)責(zé)捊姑撼隹陉P(guān)稅的取消，利潤(rùn)端的修復(fù)或使得我國(guó)對(duì)俄煤進(jìn)口存在一定積極性。1.510.5002023.1-92024.1-9◆

當(dāng)前制約俄煤出口的兩大因素——?

鐵路運(yùn)輸瓶頸；俄羅斯焦煤產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯增幅海運(yùn)煤發(fā)運(yùn)環(huán)比走低萬(wàn)噸煉焦煤：產(chǎn)量累計(jì)值：俄羅斯（月）煉焦煤：產(chǎn)量累計(jì)同比：俄羅斯（月）萬(wàn)噸俄羅斯海運(yùn)煤發(fā)運(yùn)2022

2023?

西方對(duì)俄制裁的不確定性。1200016%14%12%10%8%2200202410000800060004000200002000180016001400120010008006%4%2%0%-2%數(shù)據(jù)：

Mysteel，同花順iFinD

，Kpler，期貨研究1月

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12月第

19頁(yè)/澳洲：后續(xù)增量空間取決于進(jìn)口利潤(rùn)的持續(xù)性◆◆與蒙俄的進(jìn)口增量驅(qū)動(dòng)邏輯不同，前者對(duì)于政策端的敏感性較強(qiáng)，而澳煤的進(jìn)口優(yōu)勢(shì)更多的是取決于利潤(rùn)窗口能否開(kāi)啟，對(duì)照今年下半年的市場(chǎng)交易節(jié)奏對(duì)于后市或有一定參考意義。澳煤進(jìn)口環(huán)比改善未來(lái)四年內(nèi)合計(jì)新增冶金煤產(chǎn)能將達(dá)到3470萬(wàn)噸，但預(yù)計(jì)生產(chǎn)周期普遍集中在2028年前后，2025年僅有690萬(wàn)噸產(chǎn)能投入生產(chǎn)，通過(guò)核準(zhǔn)產(chǎn)能所帶來(lái)的增量或較有限。萬(wàn)噸20222023202416014012010080預(yù)計(jì)開(kāi)始生產(chǎn)煤礦名稱所在州昆士蘭昆士蘭類型產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）資源類型冶金煤年份CarboroughDowns60新項(xiàng)目新項(xiàng)目5001902025+4020Geminicoalmine冶金煤2025+01月

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12月HillalongSarajiEastWardsWellColton昆士蘭昆士蘭新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目新項(xiàng)目420800150050冶金煤和動(dòng)力煤冶金煤2025+2026+2028三季度后中澳內(nèi)外價(jià)差收