請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分證券研究報(bào)告/行業(yè)深度報(bào)告2025年09月2資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，資本實(shí)力夯實(shí)》n核心要點(diǎn)：1H25理財(cái)直接權(quán)益配置規(guī)模（不考慮基金間接配置）已達(dá)五年內(nèi)低點(diǎn)，而理財(cái)配置基金的規(guī)模達(dá)五年內(nèi)高點(diǎn)，因此間接配置權(quán)益規(guī)模也需要考慮。8月以來，混合類、固收+等含權(quán)理財(cái)發(fā)行量顯著提升，預(yù)計(jì)隨著理財(cái)規(guī)模的穩(wěn)步上漲，理財(cái)配置權(quán)益規(guī)模（包括直接配置和通過基金配置）將有穩(wěn)步抬升，保守測(cè)算25下半年以及26全年合計(jì)有超千億理財(cái)資金增配權(quán)益。n理財(cái)投資規(guī)模：26E有望突破35萬(wàn)億。1、理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)波動(dòng)上漲：自2024年1月至2025年9月初，理財(cái)存續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)19%至31.2萬(wàn)億，存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量增長(zhǎng)8%至4.4萬(wàn)支。2、理財(cái)投資資產(chǎn)規(guī)模：截至1H25，理財(cái)投資資產(chǎn)規(guī)模為33萬(wàn)億，近四個(gè)半年度，理財(cái)產(chǎn)品資金規(guī)模增量相對(duì)接近，半年度增量均值為1.32萬(wàn)億，假設(shè)25E、26E增量維持平穩(wěn)，則25E、26E理財(cái)規(guī)模分別有望達(dá)34.3萬(wàn)億、36.9萬(wàn)億。n產(chǎn)品角度：固收+、權(quán)益類、混合類的現(xiàn)狀與變化。1、純“權(quán)益類”理財(cái)存續(xù)規(guī)模占比一直較低。純“權(quán)益類”理財(cái)要求權(quán)益?zhèn)}位大于等于80%，在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后，減倉(cāng)壓力大，對(duì)于權(quán)益團(tuán)隊(duì)捉襟見肘、客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好低的銀行理財(cái)，更多是以混合類、固收+來發(fā)行。2、<權(quán)益類、混合類理財(cái)>存續(xù)規(guī)?！^峰值均有回落，但8月以來混合規(guī)模上漲12%、權(quán)益相對(duì)穩(wěn)定。3、<權(quán)益類、混合類理財(cái)>新發(fā)數(shù)量——分別同比+19%、+57%。新發(fā)權(quán)益類、混合類、固收類數(shù)量均有增加，月度新發(fā)均數(shù)增幅：混合類>權(quán)益類>固收類。4、<固收+權(quán)益、固收+基金>——新發(fā)、存續(xù)均顯著提升；特別是Q2新發(fā)“固收+基金”理財(cái)月均同比翻倍。2Q25新發(fā)“固收+權(quán)益”月度均值為7支，2Q24為0支；2Q25新發(fā)“固收+基金”月度均值為520支，2Q24為264支，同比幾乎翻倍。n底層資產(chǎn)角度：權(quán)益顯著低配，保守預(yù)計(jì)25下半年以及26全年合計(jì)有超千億理財(cái)資金增配權(quán)益。1、1H25理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：權(quán)益配置達(dá)近五年低點(diǎn)，基金配置達(dá)近五年高點(diǎn)。2、測(cè)算1H25理財(cái)通過基金配置的權(quán)益資產(chǎn)330億，占理財(cái)投資基金的2.41%。測(cè)算方法：基金中，主要涉及權(quán)益資產(chǎn)的有混合型（四種）和股票型基金（三種根據(jù)理財(cái)前十持倉(cāng)的公募基金結(jié)構(gòu)、結(jié)合以上7種基金的權(quán)益持倉(cāng)占比假設(shè)，測(cè)算理財(cái)投資基金中權(quán)益?zhèn)}位占比。測(cè)算1H25理財(cái)通過基金投資權(quán)益330億，（3.59%）、1H25（2.41%）三期均值，得出倉(cāng)位占比為3.31%。3、保守預(yù)計(jì)25E、26E理財(cái)配置權(quán)益（考慮基金穿透）占比在2.5益（不考慮基金）占比均與1H25保持一致，為2.41%（理財(cái)報(bào)告官方數(shù)據(jù)）。（2）測(cè)算25E、26E理財(cái)通過基金配置的權(quán)益資產(chǎn)比重：4.2%*3.31%=0.14%（理財(cái)配置基金占比*基金中權(quán)益配置占比）。4、保守預(yù)計(jì)25下半年以及26全年合計(jì)有超千億理財(cái)資金增配權(quán)益。預(yù)計(jì)25E、26E理財(cái)配置權(quán)益（理財(cái)報(bào)告口徑，不考慮基金）的規(guī)模將分別達(dá)8160億、8788億，通過基金配置的權(quán)益規(guī)模分別達(dá)476億、513億，則25E理財(cái)資金配置權(quán)益總規(guī)模較1H25凈增457億，26E年較25E將凈增664億，合計(jì)預(yù)計(jì)達(dá)1121億。n投資建議：1、銀行股經(jīng)營(yíng)模式和投資邏輯從“順周期”到“弱周期”：市場(chǎng)強(qiáng)時(shí)，銀行股短期偏弱；但經(jīng)濟(jì)偏平淡期間，銀行股高股息持續(xù)會(huì)具有吸引力，繼續(xù)看好銀行2、銀行股兩條投資主線：一是擁有區(qū)域優(yōu)勢(shì)、確定性強(qiáng)的城農(nóng)商行，區(qū)域包括江蘇、上海、成渝、山東和福建等（詳見我們區(qū)域經(jīng)濟(jì)系列深度研究重點(diǎn)推薦江蘇銀行、齊魯銀行、杭州銀行、渝農(nóng)商、南京、成都、滬農(nóng)、等區(qū)域銀行。二是高股息穩(wěn)健的邏輯，重點(diǎn)推薦大型銀行：六大行（如農(nóng)行、建行和工行以及股份行中招商、興業(yè)和中信等。n風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；金融監(jiān)管超預(yù)期；研報(bào)信息更新不及時(shí)。行業(yè)深度報(bào)告一、理財(cái)投資規(guī)模：26E有望突破35萬(wàn)億 3二、產(chǎn)品角度：固收+、權(quán)益類、混合類的現(xiàn)狀與變化 32.1、純“權(quán)益類”理財(cái)存續(xù)規(guī)模占比一直較低 32.2、<權(quán)益類、混合類理財(cái)>存續(xù)規(guī)?！^峰值均有回落，但8月以來混合上漲、權(quán)益穩(wěn)定 42.3、<權(quán)益類、混合類理財(cái)>新發(fā)數(shù)量——分別同比+19%、+57% 52.4、<固收+權(quán)益、固收+基金>——新發(fā)、存續(xù)均顯著提升；特別是Q2新發(fā)“固收+基金”理財(cái)月均同比翻倍 6三、底層資產(chǎn)角度：資產(chǎn)配置現(xiàn)狀與穿透后的權(quán)益配置 73.1、理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：債券類為主，權(quán)益持續(xù)低配 73.2、測(cè)算1H25理財(cái)通過基金配置的權(quán)益資產(chǎn)333億，占理財(cái)投資基金的2.41%.83.3、保守預(yù)計(jì)25E、26E理財(cái)配置權(quán)益（考慮基金穿透）占比在2.52% 3.4、保守預(yù)計(jì)25下半年以及26全年合計(jì)有超千億理財(cái)資金增配權(quán)益 10四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：1H25國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)格局 3圖表2：全市場(chǎng)理財(cái)規(guī)模（月度，億元） 3圖表3：理財(cái)投資規(guī)模凈增（萬(wàn)億，每半年度） 3圖表4：各類理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)要求 4圖表5：混合類理財(cái)規(guī)模及占比統(tǒng)計(jì) 5圖表6：權(quán)益類理財(cái)規(guī)模及占比統(tǒng)計(jì) 5圖表7：權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)數(shù)量（個(gè)數(shù)） 6圖表8：混合類產(chǎn)品新發(fā)數(shù)量（個(gè)數(shù)） 6 7 7 7 7圖表13：理財(cái)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及規(guī)模（萬(wàn)億，中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告） 8圖表14：理財(cái)前十持倉(cāng)中“混合、股票”基金規(guī)模及占比 9圖表15：理財(cái)通過基金配置權(quán)益比例測(cè)算與預(yù)測(cè) 9圖表16：1H25理財(cái)配置直接&間接配置權(quán)益測(cè)算（規(guī)模及占比） 9圖表17：理財(cái)投資權(quán)益測(cè)算與預(yù)測(cè)（占比） 圖表18：理財(cái)投資權(quán)益測(cè)算與預(yù)測(cè)（規(guī)模，萬(wàn)億） 圖表19：理理財(cái)投資權(quán)益類合計(jì)凈增規(guī)模測(cè)算（億元） 行業(yè)深度報(bào)告n全市場(chǎng)主要資管規(guī)模比例：截至1H25，保險(xiǎn)資管：公募：私募：銀行理財(cái)=27:25:25:23，大資管市場(chǎng)基本四分天下。n理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)波動(dòng)上漲：自2024年1月至2025年9月初，理財(cái)存續(xù)規(guī)模增長(zhǎng)19%至31.2萬(wàn)億，存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量增長(zhǎng)8%至4.4萬(wàn)支。n理財(cái)投資資產(chǎn)規(guī)模：截至1H25，理財(cái)投資資產(chǎn)規(guī)模為33萬(wàn)億，近四個(gè)半年度，理財(cái)產(chǎn)品資金規(guī)模增量相對(duì)接近，半年度增量均值為1.32萬(wàn)億，假設(shè)25E、26E增量維持平穩(wěn)，則25E、26E理財(cái)規(guī)模分別有望達(dá)34.3萬(wàn)億、36.9萬(wàn)億。圖表2：全市場(chǎng)理財(cái)規(guī)模（月度，億元）來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所來源：wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所2.1、純“權(quán)益類”理財(cái)存續(xù)規(guī)模占比一直較低行業(yè)深度報(bào)告n根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)倉(cāng)位不同，可以分為四大類：固收類、混合類、權(quán)益類、商品及衍生品類。純“權(quán)益類”理財(cái)要求權(quán)益?zhèn)}位大于等于80%，在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后，減倉(cāng)壓力大，對(duì)于權(quán)益團(tuán)隊(duì)捉襟見肘、客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好低的銀行理財(cái)，更多是以混合類、固收+來發(fā)行，因此“權(quán)益類”理財(cái)存續(xù)規(guī)模占比一直較低。圖表4：各類理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)要求來源：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，中泰證券研究所2.2、<權(quán)益類、混合類理財(cái)>存續(xù)規(guī)模——較峰值均有回落，但8月以來混合上漲、權(quán)益穩(wěn)定n2024年至今，混合類、權(quán)益類理財(cái)規(guī)模均有下降；但今年8月權(quán)益市場(chǎng)好轉(zhuǎn)以來，混合類規(guī)模明顯上漲，權(quán)益類規(guī)模維持穩(wěn)定。n混合類、權(quán)益類規(guī)模占比仍維持低位：自2024年1月至2025年9月初，混合類、權(quán)益類規(guī)模及占比仍維持低位，其中，混合類理財(cái)規(guī)模下降13%至5821億，權(quán)益類理財(cái)規(guī)模下降37%至259億。n今年8月以來，混合類存續(xù)規(guī)模出現(xiàn)明顯上漲：一個(gè)月內(nèi)規(guī)模上漲12%，占比總理財(cái)規(guī)模的比例提升0.2個(gè)點(diǎn)至2%。n今年8月以來，權(quán)益類存續(xù)規(guī)?；揪S持穩(wěn)定：存續(xù)占比總理財(cái)規(guī)模的比例維持在0.09%。行業(yè)深度報(bào)告來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所2.3、<權(quán)益類、混合類理財(cái)>新發(fā)數(shù)量——分別同比+19%、+57%n新發(fā)權(quán)益類、混合類、固收類數(shù)量均有增加，月度新發(fā)均數(shù)增幅：混合類>權(quán)益類>固收類。n新發(fā)權(quán)益類數(shù)量略有增加：2024年1-8月新發(fā)月度均值為9支；2025年1-8月新發(fā)月度均值為11支，同比增幅19%。n新發(fā)混合類數(shù)量明顯增加：2024年1-8月新發(fā)月度均值為27支；2025年1-8月新發(fā)月度均值為42支，同比增幅57%。行業(yè)深度報(bào)告n新發(fā)固收類數(shù)量也有增加，不過增幅較權(quán)益類、混合類略低：2024年1-8月新發(fā)月度均值為2270支；2025年1-8月新發(fā)月度均值為2418支，增幅來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所2.4、<固收+權(quán)益、固收+基金>——新發(fā)、存續(xù)均顯著提升；特別是Q2新發(fā)“固收+基金”理財(cái)月均同比翻倍n目前銀行理財(cái)產(chǎn)品主要通過權(quán)益基金、股票期權(quán)、股票多頭策略等間接投資（固收+）參與權(quán)益資產(chǎn)投資：“固收+”理財(cái)主要分為六大類，分別為基金、衍生金融工具、權(quán)益類資產(chǎn)、收（受）益權(quán)、多種資產(chǎn)、其他類型資產(chǎn)。其中+基金產(chǎn)品投向市場(chǎng)上所有基金，包括公募基金和私募基金；權(quán)益類資產(chǎn)包括直接投向股票和股權(quán)類資產(chǎn)的產(chǎn)品；如果一只產(chǎn)品投資了多種資產(chǎn)，比如既投資了股票又投資了股票型基金，則計(jì)入多種資產(chǎn)產(chǎn)品。n今年以來，新發(fā)、存量“固收+權(quán)益”、“固收+基金”數(shù)量顯著增加，特別行業(yè)深度報(bào)告2Q25新發(fā)“固收+權(quán)益”月度均值為7支，2Q24為0支；2Q25新發(fā)“固收+基金”月度均值為520支，2Q24為264支，同比幾乎翻倍。來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所3.1、理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：債券類為主，權(quán)益持續(xù)低配n根據(jù)官方歷年披露的中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告，理財(cái)?shù)讓油顿Y結(jié)構(gòu)主要為：1、債券類（含同業(yè)存單近三年占比維持在55%+，截至1H25規(guī)模為18.3萬(wàn)億。2、現(xiàn)金及銀行存款：近三年占比在23%以上，截至1H25規(guī)模為8.2萬(wàn)億。3、拆放同業(yè)及債券買入返售：近三年占比在4%-7%，截至1H25規(guī)模為2.2萬(wàn)億。4、非標(biāo)：近三年占比在5%-7%，截至1H25規(guī)模為1.8萬(wàn)億。行業(yè)深度報(bào)告5、公募基金：1H25配置規(guī)模達(dá)近五年高點(diǎn)。近三年占比在2%-4.2%，截至1H25規(guī)模為1.4萬(wàn)億，對(duì)公募基金的配置規(guī)模達(dá)到近五年內(nèi)的高點(diǎn)。6、權(quán)益類：持續(xù)低配，1H25配置達(dá)近五年低點(diǎn)。近三年占比在2.4%-3.3%，截至1H25規(guī)模為0.8萬(wàn)億，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置規(guī)模（不考慮通過基金間接投資權(quán)益）達(dá)近五年內(nèi)規(guī)模最低。來源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，中泰證券研究所3.2、測(cè)算1H25理財(cái)通過基金配置的權(quán)益資產(chǎn)333億，占理財(cái)投資基金的2.41%種根據(jù)理財(cái)前十持倉(cāng)的公募基金結(jié)構(gòu)、結(jié)合以上7種基金的權(quán)益持倉(cāng)占比假設(shè)，測(cè)算理財(cái)投資基金中權(quán)益?zhèn)}位占比。n測(cè)算1H25理財(cái)通過基金投資權(quán)益規(guī)模及占比：測(cè)算1H25理財(cái)通過基金投資權(quán)益333億，占理財(cái)投資公募基金基金規(guī)模的2.41%。三期均值，得出倉(cāng)位占比為3.31%。行業(yè)深度報(bào)告來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所行業(yè)深度報(bào)告3.3、保守預(yù)計(jì)25E、26E理財(cái)配置權(quán)益（考慮基金穿透）占比在2.52%保守預(yù)測(cè)，假設(shè)25E、26E理財(cái)配置權(quán)益占比均與1H25保持一致，為2.41%（理財(cái)報(bào)告官方數(shù)據(jù)）。n第二部分：理財(cái)通過基金配置的權(quán)益資產(chǎn)比重。（1）基金配置占比：保守預(yù)測(cè)，假設(shè)25E、26E理財(cái)配置基金占比均與1H25保持一致，為4.2%（理財(cái)報(bào)告官方數(shù)據(jù)）。（2）基金中配置權(quán)益的比重：根據(jù)前頁(yè)測(cè)算，假設(shè)25E、26E理財(cái)通過基金配置權(quán)益占所配置基金的規(guī)模占比為3.31%。（3）25E、26E理財(cái)通過基金配置的權(quán)益的比重：4.2%*3.31%=0.14%。n合計(jì)：理財(cái)配置的權(quán)益資產(chǎn)總計(jì)占比：0.14%+2.4%=2.52%。來源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所3.4、保守預(yù)計(jì)25下半年以及26全年合計(jì)有超千億理財(cái)資金增配權(quán)益n綜合我們前述保守估計(jì)，預(yù)計(jì)2025年末、2026年末理財(cái)總投資規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)34.29萬(wàn)億和36.92萬(wàn)億，參照已測(cè)算的比例，預(yù)計(jì)25E、26E理財(cái)配置權(quán)益（理財(cái)報(bào)告口徑，不考慮基金）的規(guī)模將分別達(dá)8160億、8788億，通過基金配置的權(quán)益規(guī)模分別達(dá)476億、513億，則25E理財(cái)資金配置權(quán)益總規(guī)模較1H25凈增457億，26E年較25E將凈增664億，合計(jì)預(yù)計(jì)達(dá)1121億。來源：中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所行業(yè)深度報(bào)告來源：普益標(biāo)準(zhǔn)，中泰證券研究所n投資建議：1、銀行股經(jīng)營(yíng)模式和投資邏輯從“順周期”到“弱周期”：市場(chǎng)強(qiáng)時(shí)，銀行股短期偏弱；但經(jīng)濟(jì)偏平淡期間，銀行股高股息持續(xù)會(huì)具有吸引力，繼續(xù)看好銀行股穩(wěn)健性和持續(xù)性；兩條選股邏輯。（邏輯詳見報(bào)告《銀行股：從“順周期”到“弱周期”》。2、銀行股兩條投資主線：一是擁有區(qū)域優(yōu)勢(shì)、確定性強(qiáng)的城農(nóng)商行，區(qū)域包括江蘇、上海、成渝、山東和福建等（詳見我們區(qū)域經(jīng)濟(jì)系列深度研究重點(diǎn)推薦江蘇銀行、齊魯銀行、杭州銀行、渝農(nóng)商、南京、成都、滬農(nóng)、等區(qū)域銀行。二是高股息穩(wěn)健的邏輯，重點(diǎn)推薦大型銀行：六大行（如農(nóng)行、建行和工行以及股份行中招商、興業(yè)和中信等。n風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；金融監(jiān)管超預(yù)期；研報(bào)信息更新不及時(shí)。行業(yè)深度報(bào)告評(píng)級(jí)說明股票評(píng)級(jí)預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在15%以上增持預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+5%之間減持預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上行業(yè)評(píng)級(jí)增持預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+10%之間減持預(yù)期未來6~12個(gè)月內(nèi)對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上備注：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6~12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)。其中A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)