摘要□□2024年作為實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年，更是中國(guó)全功能接入國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)30周年。目前在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的理念和國(guó)家政策的引導(dǎo)、扶持下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已發(fā)展出以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表等多種新型態(tài)、新業(yè)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)龍頭正在加速布局，搶灘互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展新領(lǐng)域，積極探索互聯(lián)網(wǎng)實(shí)踐，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有望迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)前景?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在政策和市場(chǎng)的雙重驅(qū)動(dòng)下，優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)將會(huì)是未來(lái)資本市場(chǎng)的主力軍和重頭戲，鑒于目前我國(guó)金融市場(chǎng)仍處于亟待完善發(fā)展的階段，市場(chǎng)股價(jià)難以反映出或者準(zhǔn)確反映出企業(yè)價(jià)值，這對(duì)于發(fā)展迅猛、創(chuàng)新性強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)尤為不利，對(duì)投資、融資和管理決策會(huì)產(chǎn)生重要影響，故使用適合其特點(diǎn)的估值模型對(duì)于更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值具有關(guān)鍵意義?！蹶P(guān)鍵詞：EVA模型；獨(dú)角獸企業(yè)；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估

Abstract2024isakeyyearforachievingthegoalsandtasksofthe14thFive-YearPlan,anditisalsothe30thanniversaryofChina'sfull-featuredaccesstotheInternet.Atpresent,undertheguidanceandsupportoftheconceptof"massentrepreneurshipandinnovation"andnationalpolicies,theInternetindustryhasdevelopedavarietyofnewformsandnewformatsrepresentedby"Internet+".Inviewoftheimperfectionofthecurrentsecuritiesmarket,thestockpricecannotalwaysaccuratelyreflectthevalueoftheenterprise,especiallyfortherapiddevelopmentandinnovationoftheInternetunicornenterprises,theuseofvaluationmodelssuitablefortheircharacteristicsisofkeysignificanceformoreaccurateassessmentoftheintrinsicvalueoftheenterprise,andforinvestment,financingandmanagementdecisions.Keywords：EVAmodel;Unicornenterprises;Internetindustry;EnterpriseValueEvaluation

基于EVA模型的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估——以網(wǎng)易為例一、緒論（一）研究背景及意義1.研究背景伴隨新經(jīng)濟(jì)時(shí)期的到來(lái),獨(dú)角獸公司迎來(lái)了大爆發(fā)式的蓬勃發(fā)展，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)爆炸式發(fā)展的加持下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)無(wú)疑成為了獨(dú)角獸企業(yè)最大的孵化地。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，獨(dú)角獸企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。因此，從產(chǎn)業(yè)層面、投資者角度、社會(huì)層面三個(gè)維度來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)具有巨大的發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)價(jià)值。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的理念和國(guó)家政策的引導(dǎo)與扶持下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展一日千里，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新型態(tài)、新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在未來(lái)，通過(guò)政策和市場(chǎng)的雙重驅(qū)動(dòng)作用，優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)將會(huì)是資本市場(chǎng)的主力軍和重頭戲。2．研究意義在近幾年的資本市場(chǎng)中。隨著大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的出現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域應(yīng)用也越來(lái)越廣泛，針對(duì)行業(yè)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)所進(jìn)行的案例研究也越來(lái)越多。在理論上，“獨(dú)角獸”企業(yè)既具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“輕資產(chǎn)”的特征，也就是“專利”、“人才”在企業(yè)價(jià)值中占有很大比重，因此，傳統(tǒng)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法很難將其作為一種評(píng)估方法加以應(yīng)用。另一方面，由于它特有的新的商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)模式，很多互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)都有與傳統(tǒng)公司不同的變化特點(diǎn)。如果繼續(xù)沿襲傳統(tǒng)的估值思路和估值方法，必然會(huì)造成估值的不可靠或者估值結(jié)果的錯(cuò)誤；從現(xiàn)實(shí)意義上來(lái)說(shuō)，合理的估值一方面可以幫助企業(yè)管理者對(duì)目前的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展前景以及企業(yè)實(shí)際的價(jià)值有更真實(shí)的了解和把握，幫助企業(yè)管理者有效把控風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，制定出更適合未來(lái)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，另一方面，也有助于投資者辨別出企業(yè)市值中存在的泡沫，做出更加合理的決策判斷，進(jìn)而提高資源配置的效率、促進(jìn)資本市場(chǎng)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的的健康有序發(fā)展。因此本文結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的特點(diǎn)利用EVA模型進(jìn)行評(píng)估，希望能為此類企業(yè)的估值研究拓寬思路，這樣可以讓此類企業(yè)獲得更加科學(xué)有效的估價(jià)研究，同時(shí)將計(jì)算出來(lái)的估價(jià)結(jié)果和它的市值相比較，來(lái)判定這個(gè)公司是否存在被高估的價(jià)值。（二）文獻(xiàn)綜述1.互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)概念界定獨(dú)角獸企業(yè)的概念最初由美國(guó)華裔風(fēng)險(xiǎn)投資家AileenLee（2013）提出，指市值在十億美金以上、創(chuàng)立不到十年、接受過(guò)私募資本投資、尚未上市的初創(chuàng)企業(yè)。根據(jù)其市值，獨(dú)角獸公司可以劃分為三種類型：潛在獨(dú)角獸（市值低于十億美元）、普通獨(dú)角獸（市值超過(guò)十億美元）和超級(jí)獨(dú)角獸（市值超過(guò)百億美元）；從驅(qū)動(dòng)模式上看，主要有四種類型：技術(shù)驅(qū)動(dòng)型、受眾驅(qū)動(dòng)型、平臺(tái)驅(qū)動(dòng)型和模型驅(qū)動(dòng)型。獨(dú)角獸企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，獨(dú)角獸企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，通過(guò)流量變現(xiàn)、運(yùn)營(yíng)和技術(shù)創(chuàng)新等手段從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展壯大。本文選取網(wǎng)易公司作為研究對(duì)象，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)中具有代表性的服務(wù)類業(yè)進(jìn)行研究分析。2.獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究現(xiàn)狀獨(dú)角獸企業(yè)的概念自從提出以來(lái)就一直飽受專家學(xué)者們的關(guān)注、探索與研究。虹含教授(2018)認(rèn)為對(duì)獨(dú)角獸公司價(jià)值進(jìn)行合理評(píng)估，能夠持續(xù)推動(dòng)公司、投資者和證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。目前，針對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)的估值研究主要是集中在影響因素的考量、評(píng)估模型與方法選擇上，已有文獻(xiàn)研究主要在以下兩個(gè)方面：（1）對(duì)影響估值結(jié)果的因素探究國(guó)外學(xué)者通過(guò)對(duì)影響估值結(jié)果的因素探究進(jìn)而提出針對(duì)估值模型進(jìn)行改進(jìn)的需求。Damodaran（2009）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)角獸企業(yè)幾乎全部都是初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展起來(lái)的，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于成立時(shí)間短，企業(yè)盈利很少甚至虧損，傳統(tǒng)的用來(lái)估計(jì)現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率的許多方法并不適用或者得出的結(jié)果與實(shí)際相差甚遠(yuǎn)；Gary（2016）指出很多創(chuàng)業(yè)公司還沒(méi)有盈利，估值基于一定猜測(cè)，難以進(jìn)行精確計(jì)量；Suster(2016)認(rèn)為獨(dú)角獸公司的折現(xiàn)率、回報(bào)時(shí)間和期望回報(bào)都無(wú)法合理預(yù)測(cè)，所以采用傳統(tǒng)的企業(yè)估值方式例如收益法對(duì)處于初創(chuàng)階段的獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行合理估值是不合適的。國(guó)內(nèi)學(xué)者在多個(gè)維度影響因素的研究上進(jìn)行不斷探索。宋立豐等（2019）通過(guò)對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)利益相關(guān)者動(dòng)機(jī)的分析，總結(jié)出創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、投資者、公眾及政府等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于估值的博弈動(dòng)機(jī)，以及4種利益相關(guān)者對(duì)于獨(dú)角獸核心特征高估值的博弈邏輯；陳靖等（2019）的實(shí)證結(jié)果顯示，獨(dú)角獸企業(yè)的估值水平與估值增速受到增長(zhǎng)潛力及融資環(huán)境的顯著影響；孟韜等（2020）的研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)融資與企業(yè)估值、專利申請(qǐng)數(shù)量與企業(yè)估值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，并就如何給予獨(dú)角獸企業(yè)相關(guān)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政策扶持和財(cái)政配套提出了建議；李楊銀娥(2018)認(rèn)為，對(duì)獨(dú)角獸公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估同時(shí)還需要考察公司的創(chuàng)立時(shí)間、企業(yè)盈利模式、行業(yè)發(fā)展前景、創(chuàng)新水平的因素。（2）針對(duì)有關(guān)具體估值理論模型的選擇國(guó)外學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)獨(dú)角獸企業(yè)估值做出理論創(chuàng)新。RobertMetcalfe（1993）歸納出梅特卡夫定律，既一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與網(wǎng)內(nèi)用戶數(shù)的平方成正比的規(guī)律；如Meeker（1995）在梅特卡夫定律的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了DEVA估值法，將用戶貢獻(xiàn)作為企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素等等。國(guó)內(nèi)學(xué)者在互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究方向上也作出了許多努力，程文章（2019）選取的梅特卡夫估值模型，基于國(guó)泰君安研究所提出的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型，進(jìn)而結(jié)合獨(dú)角獸企業(yè)的特性，實(shí)現(xiàn)對(duì)變現(xiàn)因子的修正，最終評(píng)估出小米集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)改進(jìn)后的模型能夠較為合理的適用；羅書(shū)哲（2019）基于收益法的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和實(shí)物期權(quán)法的B-S期權(quán)定價(jià)模型，提出了改進(jìn)的復(fù)合模型，來(lái)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并進(jìn)行敏感性分析；呂梅萌等（2019）選取小米集團(tuán)作為案例，對(duì)比了傳統(tǒng)方法如資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法、收益法評(píng)估的優(yōu)缺點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值評(píng)估上適宜采用收益法。3.EVA評(píng)估理論模型的研究自ＥＶＡ價(jià)值管理體系引入國(guó)內(nèi)以來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)其進(jìn)行的理論與實(shí)踐等方面的研究也在不斷深化發(fā)展。蔡佳麗（2013）與董飛（2021）證明了ＥＶＡ價(jià)值評(píng)價(jià)體系在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)背景下都具有實(shí)踐運(yùn)用的價(jià)值。高紹福和王瑾（2018）發(fā)現(xiàn)ＥＶＡ體系能解決傳統(tǒng)方法無(wú)法反映的問(wèn)題，很好地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。隨著理論研究的深入，部分學(xué)者開(kāi)始了對(duì)ＥＶＡ價(jià)值體系具體應(yīng)用實(shí)踐的思考。丁翠英（2015）分析了上市公司財(cái)務(wù)失敗的案例，認(rèn)為應(yīng)該建立有中國(guó)特色的會(huì)計(jì)計(jì)算方法才能使ＥＶＡ在我國(guó)被廣泛運(yùn)用的想法得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)此，歐陽(yáng)春花(2014)借助新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推出的契機(jī)，統(tǒng)一了各項(xiàng)調(diào)整事項(xiàng)的具體計(jì)算方法。此后也出現(xiàn)了一些針對(duì)具體企業(yè)的案例性研究。例如，王永妍等(2021)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將ＥＶＡ考核從定義、設(shè)計(jì)以及構(gòu)建全方面融入到現(xiàn)有的企業(yè)管理體系當(dāng)中；邵莎莎(2019)通過(guò)對(duì)美的集團(tuán)2012-2016年的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，引入ＥＶＡ動(dòng)量作為相對(duì)比率形式的財(cái)務(wù)指標(biāo)。4.文獻(xiàn)評(píng)述總體而言，國(guó)外的資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，因此關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值的許多理論及方法，都是國(guó)外的學(xué)者首先提出并實(shí)際展開(kāi)應(yīng)用的。雖然我國(guó)的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值研究起步較晚，創(chuàng)新學(xué)術(shù)成果較少，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多地是將國(guó)外相關(guān)的估值模型結(jié)合我國(guó)具體企業(yè)和市場(chǎng)的實(shí)際情況，進(jìn)行了一定的修正后再加以應(yīng)用，但專家學(xué)者們對(duì)傳統(tǒng)估值方法和模型進(jìn)行了許多具有中國(guó)特色，適合中國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)國(guó)情的補(bǔ)充和修正，具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用價(jià)值，相信隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步穩(wěn)健發(fā)展，在眾多學(xué)者的不斷努力下，適合中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的價(jià)值評(píng)估理論體系和案例研究也會(huì)逐步深化發(fā)展。（三）研究思路及方法研究思路本文以網(wǎng)易公司作為案例研究對(duì)象，在大量地研究已有文獻(xiàn)和收集相關(guān)公司資料的基礎(chǔ)上，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的特點(diǎn)來(lái)利用EVA模型來(lái)評(píng)估該公司的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)將計(jì)算得出的估值結(jié)果與其市值進(jìn)行對(duì)比分析，從而判斷出企業(yè)是否存在價(jià)值虛高的問(wèn)題。圖1研究思路研究方法（1）文獻(xiàn)資料分析法在知網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)等渠道研讀關(guān)于獨(dú)角獸企業(yè)、EVA模型的相關(guān)理論文獻(xiàn)并進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的梳理，了解獨(dú)角獸企業(yè)的概念框架，運(yùn)用EVA模型來(lái)評(píng)價(jià)公司的價(jià)值的具體方法步驟以及EVA模式的使用前提和特點(diǎn)等等內(nèi)容，進(jìn)而研究針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估研究的問(wèn)題，為論文的研究?jī)?nèi)容和方向提供了理論依據(jù)。案例研究法本文以網(wǎng)易公司價(jià)值評(píng)估為案例，生命周期理論模型和獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)對(duì)其生命周期進(jìn)行劃分，接著通過(guò)EVA模型和相關(guān)評(píng)估事項(xiàng)的調(diào)整最終得到網(wǎng)易公司的企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而與其市值進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。（3）定性分析與定量分析相結(jié)合本文通過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的特殊性和價(jià)值影響因素進(jìn)行定性分析，探究行業(yè)特點(diǎn)對(duì)營(yíng)業(yè)收入，企業(yè)價(jià)值之間的影響。其次，根據(jù)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)并結(jié)合歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量預(yù)測(cè)，最后基于EVA估值模型對(duì)相關(guān)參數(shù)做出調(diào)整，得出企業(yè)價(jià)值。創(chuàng)新點(diǎn)首先,對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司使用EVA模型進(jìn)行估值的案例較少,本文運(yùn)用該模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值,從而驗(yàn)證該模型的可靠性和實(shí)用性,并為該模型的應(yīng)用提供了適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充。其次是本文的分析具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，在前期文獻(xiàn)整理中發(fā)現(xiàn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司的研究較少，本文選擇了發(fā)展前沿的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，選取核心競(jìng)爭(zhēng)力較為優(yōu)秀的網(wǎng)易作為案例公司。此外，在EVA評(píng)估法的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步調(diào)整會(huì)計(jì)科目，并對(duì)其所處行業(yè)特點(diǎn)、估值難點(diǎn)、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)等進(jìn)行了基本面分析，利用所建模型進(jìn)行評(píng)估分析，結(jié)果顯示EVA法的誤差率較低，所以EVA法更接近公司的實(shí)際價(jià)值，這對(duì)EVA法在價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用中提供了新的思路。二、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的概念框架（一）獨(dú)角獸企業(yè)的內(nèi)涵獨(dú)角獸企業(yè)一般特指創(chuàng)立時(shí)間少于10年、估價(jià)大于10億美金的未上市高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力?！案叱砷L(zhǎng)性”是指因其擁有原創(chuàng)性技術(shù)、創(chuàng)造性商品或服務(wù)項(xiàng)目、顛覆性的商業(yè)模式等，其發(fā)展速度較快、潛力很大。（二）當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸的特征多數(shù)企業(yè)盈利不穩(wěn)定我國(guó)“獨(dú)角獸”企業(yè)大多是服務(wù)于消費(fèi)型市場(chǎng)的平臺(tái)生態(tài)型企業(yè)，具有快速成長(zhǎng)的特點(diǎn)，但其被模仿與取代的可能性較大。近幾年，一些“獨(dú)角獸”企業(yè)因內(nèi)外部生態(tài)環(huán)境持續(xù)惡化而走入困境。雖然互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)數(shù)量突飛猛進(jìn)式的增長(zhǎng)，但是由于生產(chǎn)制造業(yè)的低迷狀態(tài)，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也受到了很大的下行壓力，資本市場(chǎng)上的投資熱情也隨之冷卻，部分公司的市值出現(xiàn)了明顯的縮水，而從資本市場(chǎng)的角度來(lái)看，融資的時(shí)間也在變得更長(zhǎng)，“獨(dú)角獸”企業(yè)的融資也變得更加困難。而在飛速增長(zhǎng)的同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)“獨(dú)角獸”公司也面臨著輿論風(fēng)暴、業(yè)績(jī)壓力、海外業(yè)務(wù)受阻等問(wèn)題。比如，抖音、快手、火山小視頻、B站等內(nèi)容資訊類以及新媒體運(yùn)營(yíng)類互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)，由于技術(shù)主導(dǎo)與自身流程上的缺陷，導(dǎo)致了價(jià)值觀的背離，從而導(dǎo)致了網(wǎng)絡(luò)上的負(fù)面影響，引起了公眾輿論的質(zhì)疑，并被有關(guān)部門(mén)責(zé)令整改，無(wú)法實(shí)現(xiàn)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。從某種程度上來(lái)說(shuō)，這些現(xiàn)象折射出互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)的發(fā)展模式與盈利模式、監(jiān)管機(jī)制正面臨嚴(yán)峻拷問(wèn)，因此多數(shù)企業(yè)難以維持穩(wěn)定長(zhǎng)期的盈利。獨(dú)特的商業(yè)模式根據(jù)當(dāng)前主導(dǎo)企業(yè)的商業(yè)模式與特征，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)“獨(dú)角獸”企業(yè)的發(fā)展歷程可劃分為流量變現(xiàn)、業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)、技術(shù)驅(qū)動(dòng)3個(gè)階段。在“流量變現(xiàn)”階段中，公司的主要依靠的是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上的電子商務(wù)、金融等業(yè)務(wù)，它通過(guò)構(gòu)建一個(gè)將各種利益方聯(lián)系起來(lái)的平臺(tái)，讓信息、產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行匹配，以廣告等服務(wù)渠道來(lái)達(dá)到“流量變現(xiàn)”的目的。但是，由于獲取流量的成本越來(lái)越高，這種經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)遭遇到了一個(gè)瓶頸。到了第二個(gè)階段，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司以美團(tuán)和滴滴為代表，已經(jīng)把工作重心轉(zhuǎn)移到了運(yùn)營(yíng)上。就拿美團(tuán)來(lái)說(shuō)，它就是靠著前期的補(bǔ)貼來(lái)鼓勵(lì)用戶先去體驗(yàn)，然后再用精彩點(diǎn)評(píng)來(lái)吸引更多的人來(lái)消費(fèi)，這種商業(yè)模式以運(yùn)營(yíng)為主，但大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因在如何提高用戶粘性這一問(wèn)題上未找到合適解決路徑而退出市場(chǎng)。在第三階段中，技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)業(yè)占據(jù)了我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸行業(yè)主導(dǎo)地位，以區(qū)塊鏈技術(shù)、云計(jì)算、生物科技、大數(shù)據(jù)、人工智能等硬科技為代表的新興科技企業(yè)也逐漸崛起，這些“獨(dú)角獸”企業(yè)在科技和智能化方面都處于前沿地帶，在新經(jīng)濟(jì)中形成了更多的依賴于創(chuàng)新和科技的商業(yè)模式，處于領(lǐng)先地位。3.涉及領(lǐng)域廣泛目前，國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司大致可以劃分為三種類型，一種是以消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)為核心的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司，其涵蓋了衣食住行、金融服務(wù)、娛樂(lè)消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域，其中支付寶，美團(tuán)，滴滴，今日頭條，總市值規(guī)模超過(guò)整個(gè)行業(yè)的60%。第二種是面向企業(yè)級(jí)服務(wù)市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸型企業(yè)，這些企業(yè)在制造行業(yè)中引入了“互聯(lián)網(wǎng)+”的思維，通過(guò)人工智能等技術(shù)，利用互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷方式快速發(fā)展，也可以通過(guò)人工智能的優(yōu)勢(shì)快速建立起自己的品牌價(jià)值，比如如小米、魅族、大疆、蔚來(lái)汽車等公司，這些公司的市值規(guī)模占比達(dá)15%左右，這些企業(yè)都采取了融合式發(fā)展路徑，橫跨多個(gè)行業(yè)，形成了企業(yè)自身特有的"平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用"的經(jīng)營(yíng)模式。第三種則是在企業(yè)級(jí)和消費(fèi)性兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)布局的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)，這些企業(yè)依托區(qū)塊鏈、云計(jì)算、生物技術(shù)、大數(shù)據(jù)和人工智能等“硬科技”技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在智能芯片、識(shí)別軟件、生物醫(yī)藥等方面都享有一定的知名度，比如商湯科技，數(shù)夢(mèng)工場(chǎng)，信達(dá)生物，這些公司的市值規(guī)模占比達(dá)25%左右。這類公司放眼于未來(lái)，努力開(kāi)拓新的領(lǐng)域，通過(guò)自己的核心技術(shù)驅(qū)動(dòng)其在各種軟硬件制造行業(yè)上成為行業(yè)龍頭。（三）當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)估值的難點(diǎn)因?yàn)榭萍嫉杆伲虡I(yè)模式新穎，而且在早期想要抓住更多的用戶流量，許多公司都是在賬面上會(huì)出現(xiàn)虧損的情況，那么對(duì)它們進(jìn)行未來(lái)盈利增長(zhǎng)速度的估計(jì)就會(huì)變得非常困難，這也就意味著，獨(dú)角獸公司的“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”的假設(shè)受到了質(zhì)疑，從而導(dǎo)致目前在A股市場(chǎng)上常用的市盈率、市利潤(rùn)增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)都失去了作用；由于該類公司的市場(chǎng)歷史時(shí)間較短，缺少有關(guān)公司和市場(chǎng)的歷史資料作為評(píng)估的依據(jù)，這將導(dǎo)致許多評(píng)估工作步驟產(chǎn)生困難，使得最后的評(píng)估結(jié)果不能得到，或評(píng)估結(jié)果的不精確。過(guò)于短暫的歷史期間還會(huì)使現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)變得毫無(wú)意義，很難檢驗(yàn)企業(yè)增長(zhǎng)的邏輯是否真實(shí)可靠；大部分的獨(dú)角獸企業(yè)都擁有著顛覆性創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)與盈利模式，尤其是在初創(chuàng)階段，他們很難形成一種清晰的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式。幾乎沒(méi)有什么相似性比較高的可比公司可以作為參照。假如在進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候，如果只是單純地使用相對(duì)估值模型來(lái)對(duì)其進(jìn)行橫向比較，就會(huì)導(dǎo)致很大的誤差，這也會(huì)讓估值變得更加困難。面對(duì)這一核心問(wèn)題，采用傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)其估值存在一定的偏差。三、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇（一）傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法概述1.資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法就是在對(duì)被評(píng)估對(duì)象進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，先通過(guò)對(duì)被評(píng)估對(duì)象在基準(zhǔn)日時(shí)的重置成本進(jìn)行估計(jì)，并將其減去因各種損失而導(dǎo)致的貶值而得到的企業(yè)價(jià)值的方法。即把企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)按某種計(jì)算方式進(jìn)行相加，得到的總的價(jià)值。在應(yīng)用這一方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，首先要對(duì)企業(yè)的各種資產(chǎn)按一定的方法進(jìn)行單獨(dú)的評(píng)估，再把它們相加，從而得出一個(gè)企業(yè)的整體價(jià)值。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)的無(wú)形資產(chǎn)比重很大，所以很難用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。2.市場(chǎng)法市場(chǎng)法也叫相對(duì)估值法，它是將評(píng)估的目標(biāo)企業(yè)與選取的可比上市企業(yè)或與目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、發(fā)展?fàn)顩r等在各個(gè)方面具有高度相似性的公司，通過(guò)對(duì)比來(lái)確定評(píng)估對(duì)象市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。采用市場(chǎng)法的先決條件是選擇與目標(biāo)公司在行業(yè)、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)等方面相近的公司，而互聯(lián)網(wǎng)公司的種類繁多，經(jīng)營(yíng)模式各異，差異化和個(gè)性化的特征明顯，涉獵范圍也不一致，很難選擇兩家相近的可比企業(yè)，因此，不適用市場(chǎng)法來(lái)評(píng)估。3.收益法收益法是以公司目前的發(fā)展情況和財(cái)務(wù)狀況為基礎(chǔ)，對(duì)將來(lái)可能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)，以此來(lái)估算公司的市值，并對(duì)公司的內(nèi)部?jī)r(jià)值進(jìn)行全面的評(píng)價(jià)。這是一種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中最受歡迎，使用最廣泛的一種方法。通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。采用EVA估值法，其優(yōu)點(diǎn)是考慮到了企業(yè)的資產(chǎn)成本，而資產(chǎn)成本本身就包含了管理者在實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中容易忽視的一些關(guān)鍵因素，即時(shí)間成本、風(fēng)險(xiǎn)和投資成本，把這三個(gè)關(guān)鍵要素加入到評(píng)估體系中，可以提高公司決策者對(duì)資金的使用效率，更好地體現(xiàn)出公司在特定時(shí)間點(diǎn)的真實(shí)價(jià)值，在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成果，也能對(duì)上市分散經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不利影響進(jìn)行有效地解決，引進(jìn)這個(gè)模型來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，是一種新的工具，它可以充分地考慮到互聯(lián)網(wǎng)公司的快速變化，風(fēng)險(xiǎn)多的行業(yè)特點(diǎn)，該模型能夠更加真實(shí)地反映企業(yè)市值，并反映出當(dāng)前發(fā)展存在的問(wèn)題，體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展將帶來(lái)的潛在價(jià)值。（二）EVA估價(jià)法介紹1.經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)含義指超過(guò)資本成本的投資回報(bào)，即公司經(jīng)營(yíng)收益減去所占用的全部資本成本之后剩余的數(shù)額。本文所指的全部資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。2.EVA計(jì)算方法EVA=NOPAT?TC×WACC其中：NOPAT——企業(yè)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)TC——資本總額（包括債務(wù)資本和權(quán)益資本）WACC——加權(quán)平均資本成本3.EVA評(píng)估模型EVA的應(yīng)用是建立在企業(yè)未來(lái)正常經(jīng)營(yíng)的假設(shè)之上的，因此，在使用這種方法進(jìn)行計(jì)算的時(shí)候，應(yīng)該設(shè)定一個(gè)特定的折現(xiàn)時(shí)間范圍，因?yàn)闊o(wú)法精確地計(jì)算出未來(lái)各一階段的EVA，因此，我們必須以某個(gè)時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)來(lái)研究將來(lái)某個(gè)時(shí)間段。（1）永續(xù)增長(zhǎng)EVA價(jià)值評(píng)估模型在這個(gè)模型中，公司的EVA總是在一個(gè)穩(wěn)定的數(shù)值上不斷地增加，即它的投資回報(bào)率和它的總資金成本都是恒定的，但是，這一模型并不適用于每一家公司，我們經(jīng)常把它用在發(fā)展比較成熟的公司。公式如下：V=其中：V——企業(yè)價(jià)值T0——期初資本總額EVAt——第t年的企業(yè)EVA值g——增長(zhǎng)率WACC——加權(quán)平均資本成本（2）兩階段EVA價(jià)值評(píng)估模型在該模型中，當(dāng)公司處在一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期之后，公司就會(huì)進(jìn)入到第二個(gè)時(shí)期，也就是一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)期，因?yàn)槲覀儾荒苤粚?duì)一個(gè)公司的長(zhǎng)期、固定的經(jīng)營(yíng)狀況和宏觀環(huán)境進(jìn)行估計(jì)，所以這種模型被廣泛地使用。公式如下：V=其中：V——企業(yè)價(jià)值T0——期初資本總額EVAt——第t年的企業(yè)EVA值g——增長(zhǎng)率WACC——加權(quán)平均資本成本（3）三階段EVA價(jià)值評(píng)估模型此模型是這三個(gè)中最為完備的一個(gè)模型，它不同于二階段，而把穩(wěn)定增長(zhǎng)的那個(gè)一個(gè)部分分為了相對(duì)增長(zhǎng)期和持續(xù)經(jīng)營(yíng)期兩個(gè)部分，運(yùn)用此模型的前提假設(shè)必然完備于前面兩者，因此在使用時(shí)對(duì)企業(yè)所處的環(huán)境和自身發(fā)展情況要求較多，需要滿足一系列的條件，故在實(shí)務(wù)中很少使用。四、基于EVA模型的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析（一）網(wǎng)易公司情況的說(shuō)明1.發(fā)展歷程（1）成立及起步階段（1997年-2000年）。網(wǎng)易于1997年創(chuàng)建并發(fā)布了中國(guó)首家免費(fèi)的個(gè)人主頁(yè)，1998年年初發(fā)布了首個(gè)免費(fèi)郵箱系統(tǒng)，以“門(mén)戶網(wǎng)站+廣告盈利”的經(jīng)營(yíng)方式，被稱為與新浪，騰訊，搜狐并列的四大互聯(lián)網(wǎng)門(mén)戶。（2）轉(zhuǎn)型階段（2001年-2012年）。為了轉(zhuǎn)型，2000年，公司先后開(kāi)發(fā)了《大話西游Online》和《夢(mèng)幻西游Online》兩款游戲，收購(gòu)了廣州的天夏游戲工作室。從2002到2009年，該公司的營(yíng)業(yè)收入以近50%的速度增長(zhǎng)。從2008年開(kāi)始，網(wǎng)易網(wǎng)易獲得了動(dòng)視暴雪多款經(jīng)典端游代理權(quán)，并將《魔獸爭(zhēng)霸》和《星際爭(zhēng)霸》推向了中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)也在國(guó)際游戲市場(chǎng)打開(kāi)了知名度。同時(shí)，2007年，有道發(fā)布了“有道詞典”，隨后的幾年里，網(wǎng)易公開(kāi)課和網(wǎng)易云閱讀也相繼上線。有道一直以來(lái)的盈利模式都是以“吸引/沉淀用戶-廣告變現(xiàn)益”為核心，不斷打磨產(chǎn)品，為線上課程積蓄力量。跨領(lǐng)域發(fā)展階段。（2013年-至今）網(wǎng)易云在2013年上線，推出了“情感共鳴”、“歌曲推薦”等功能，并在評(píng)論區(qū)建立了自己的音樂(lè)社群，在隨后的兩年多時(shí)間里，用戶數(shù)破億。從2017年開(kāi)始，云音樂(lè)就一直在努力彌補(bǔ)自己在版權(quán)方面的不足，成為了國(guó)內(nèi)最早一個(gè)支持獨(dú)立音樂(lè)人的平臺(tái)，并且與滾石唱片、華納等知名版權(quán)公司司簽訂了合作協(xié)議。有道在2019年在納斯達(dá)克掛牌；“考拉海購(gòu)”在2019年由阿里收購(gòu)；2020年，在日本成立了一家名為“櫻花工作室”的公司，進(jìn)軍主機(jī)類游戲領(lǐng)域。該公司不斷滲入音樂(lè)、電商和教育行業(yè)。2.公司業(yè)務(wù)內(nèi)容公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括三大板塊：游戲，有道，創(chuàng)新及其他。游戲業(yè)務(wù)：網(wǎng)易從2001年正式設(shè)立在線游戲事業(yè)部開(kāi)始，就已經(jīng)躋身中國(guó)三大游戲企業(yè)之列；有道的經(jīng)營(yíng)范圍包括四大板塊，分別是：在線課程，互動(dòng)學(xué)習(xí)，智能硬件和在線學(xué)習(xí)工具。創(chuàng)新及其它業(yè)務(wù)：旗下?lián)碛芯W(wǎng)易云音樂(lè)、網(wǎng)易新聞、網(wǎng)易郵箱（網(wǎng)易郵箱擁有10多億用戶，2003年至今仍是中國(guó)市場(chǎng)份額最大的公司）、網(wǎng)易嚴(yán)選、CC直播等五大版塊。3.公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，首先要知道企業(yè)的總體發(fā)展趨勢(shì)和戰(zhàn)略規(guī)劃，這就需要對(duì)企業(yè)往年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)的分析，掌握企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的產(chǎn)品利潤(rùn)和負(fù)債比率，有沒(méi)有償還的能力，有沒(méi)有面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也要知道公司是否具備發(fā)展?jié)摿Α１?財(cái)務(wù)指標(biāo)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)年份20192020202120222023盈利能力分析營(yíng)業(yè)毛利率（%）23.5819.7418.7420.3426.77成本費(fèi)用利潤(rùn)率（%）65.52-98.41160.36-98.45127.58凈資產(chǎn)收益率（%）39.8116.8019.0020.3325.69償債能力分析流動(dòng)比率(倍)2.232.312.242.322.65速動(dòng)比率(倍)2.212.292.222.302.64資產(chǎn)負(fù)債率（%）34.8633.8934.8633.8934.86成長(zhǎng)能力分析總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%）28.9026.588.2512.507.58營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%）15.7524.3515.7524.3515.75凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）23.52-19.442.641.187.81如表1所示，網(wǎng)易公司的凈資產(chǎn)收益率愈高，意味著所有者投入資本獲利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)效率愈高，網(wǎng)易股份有限公司的凈資產(chǎn)收益率最近數(shù)年來(lái)都保持在百分之二十以上，顯示出公司的盈利能力是相對(duì)穩(wěn)固的，但其中出現(xiàn)了下降的跡象，這可能是與行業(yè)外部壓力和企業(yè)業(yè)務(wù)內(nèi)容調(diào)整息息相關(guān)。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均在200%以上，公司的償債能力、資產(chǎn)流動(dòng)性都比較穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)任何的金融風(fēng)險(xiǎn)。網(wǎng)易公司2021-2023年的凈利潤(rùn)增速比較平穩(wěn)，從原來(lái)的2.64%，在過(guò)去的兩年時(shí)間里，增加到了7.81%。這說(shuō)明，公司的凈利潤(rùn)正在較快速地增長(zhǎng)，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在不斷地提升，盡管在2020年呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但它還保持著一定的成長(zhǎng)性。（二）EVA模型評(píng)估過(guò)程企業(yè)歷史EVA計(jì)算營(yíng)業(yè)收入及成本根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2019年到2023年，2019年，網(wǎng)易將旗下考拉業(yè)務(wù)出售給阿里巴巴，同時(shí)在近五年間通過(guò)合理長(zhǎng)期規(guī)劃，將網(wǎng)易云音樂(lè)板塊獨(dú)立上市，2023上半年，該板塊經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正，自2020年網(wǎng)易回港上市以來(lái)，一直以持續(xù)專注主業(yè)多元化發(fā)展作為公司的聚焦戰(zhàn)略，游戲業(yè)務(wù)是網(wǎng)易主要收入貢獻(xiàn)來(lái)源，并且該占比在不斷增加，網(wǎng)易對(duì)于游戲業(yè)務(wù)重視程度不斷提升，一系列的手游和在線服務(wù)方面等重點(diǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展使得進(jìn)五年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率趨于穩(wěn)定。表2營(yíng)業(yè)收入及成本統(tǒng)計(jì)歷史期報(bào)告日期20192020202120222023營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入（億元）592.4736.7876.19651035增長(zhǎng)率（%）15.7524.3518.9210.157.23營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)成本（億元）-346.8406.4437.3404營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重（%）-47.0746.3945.3239.03費(fèi)用費(fèi)用總額(億元)177.64244.42305.54331.36353.5費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重(%)29.9933.1834.8834.3434.15稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=凈利潤(rùn)額+利息費(fèi)用（1-T）+本期費(fèi)用化研發(fā)支出額+本期市場(chǎng)廣告費(fèi)+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+準(zhǔn)備金項(xiàng)增加額+營(yíng)業(yè)外支出（1-T）-營(yíng)業(yè)外收入（1-T）。表3稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)歷史期報(bào)告日期20192020202120222023息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億元)214.30123.30169.80198.40293.60+研發(fā)費(fèi)用(億元)84.13103.70140.80150.40164.80+遞延所得稅負(fù)債(億元)3.827.1313.4621.2622.99-攤銷(億元)26.1434.5832.7628.5830.55-遞延所得稅資產(chǎn)(億元)9.0410.8712.9814.8115.60稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億元)267.07188.68278.32326.67435.24其中，近五年稅率如下：表4年份20192020202120222023稅率17.7919.7919.5620.7513.8總投入資本在計(jì)算資本總額的時(shí)候，要用權(quán)益資本、流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付賬款、研發(fā)費(fèi)用、遞延所得稅負(fù)債和遞延所得稅資產(chǎn)按照一定方法來(lái)計(jì)算。表4資本總額統(tǒng)計(jì)年份20192020202120222023股權(quán)資本（億元）614.50821.30994.201089.001281.00流動(dòng)負(fù)債（億元）382.40467.40505.00568.30538.40應(yīng)付賬款（億元）31.5742.8345.3728.1325.72研發(fā)費(fèi)用（億元）84.13103.70140.80150.40164.80遞延所得稅負(fù)債（億元）3.827.1313.4621.2622.99遞延所得稅資產(chǎn)（億元）9.0410.8712.9814.8115.60資本總額（億元）1044.241345.831595.111786.021965.87資本結(jié)構(gòu)追蹤網(wǎng)易公司2019—2023年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可得出，進(jìn)五年間該公司的資本結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定。表5資本結(jié)構(gòu)分析年份20192020202120222023負(fù)債總額390.80480.80542.20638.90578.40股東權(quán)益614.50821.30953.301047.001243.00全部資本1005.301302.101495.501685.901821.40負(fù)債比（%）38.8736.9236.2637.9031.76權(quán)益比（%）61.1363.0863.7462.1068.24加權(quán)平均資本成本在測(cè)算加權(quán)平均資金成本時(shí)，要考慮負(fù)債資本成本、股權(quán)資本成本及其構(gòu)成比這三個(gè)關(guān)鍵參數(shù)。首先，我們需要對(duì)網(wǎng)易的股權(quán)資本成本進(jìn)行計(jì)算，并按照資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本回報(bào)率。計(jì)算公式如下：?????K無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf在評(píng)估時(shí)，通常都是以國(guó)債收益率作為依據(jù)。因此，這里將在2023年12月31號(hào)到期的5年期國(guó)債到期收益率2.40%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的數(shù)值。風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β一般將公司股價(jià)對(duì)整個(gè)股市整體價(jià)格波動(dòng)的敏感程度稱為Beta因子，這是一種常用的度量體系風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。本研究通過(guò)對(duì)網(wǎng)易公司自2020年上市以來(lái)的市場(chǎng)綜合指標(biāo)進(jìn)行分析，結(jié)合恒生指數(shù)的回歸分析，調(diào)整得出β估算值為0.53。市場(chǎng)平均收益率Rm本文選取上證綜合指數(shù)和深證指數(shù)進(jìn)行聯(lián)合計(jì)算來(lái)得出市場(chǎng)收益率，計(jì)算公式如下：???????R其中：Rm為市場(chǎng)平均收益率Lt為市場(chǎng)組合第t期收盤(pán)指數(shù)Lt-1為市場(chǎng)組合第t-1期收盤(pán)指數(shù)。由2019—2023年的市場(chǎng)收益率計(jì)算表可知，Rm為10.21%。故Ke=Rf+β（Rm-Rf）=2.40%+0.53*（10.21%-2.40%）=6.54%；本研究使用央行一年期的貸款基準(zhǔn)利率3.45%作為債務(wù)資本成本Kd。通過(guò)查閱萬(wàn)泰生物集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表中的資金結(jié)構(gòu)，并根據(jù)加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式進(jìn)行計(jì)算：WACC=可得出2013—2017年加權(quán)平均資本成本數(shù)據(jù)如下：表6加權(quán)平均資本成本報(bào)告日期20192020202120222023負(fù)債比（%）38.8736.9236.2637.9031.76權(quán)益比（%）61.1363.0863.7462.1068.24加權(quán)平均資本成本（%）5.205.275.295.245.45企業(yè)預(yù)測(cè)期EVA計(jì)算營(yíng)業(yè)收入及成本從2019-2023年網(wǎng)易的財(cái)務(wù)報(bào)表中，我們可以得出這家公司的營(yíng)業(yè)收入和增長(zhǎng)速度。根據(jù)網(wǎng)易目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)和其在該行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)能力，對(duì)網(wǎng)易公司2024年之后的營(yíng)收增速進(jìn)行了穩(wěn)定的5%的預(yù)測(cè)，從而推算出2024年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)為1086.75億元。根據(jù)預(yù)測(cè)，2024年之后，公司的成本、費(fèi)用與營(yíng)收的占比關(guān)系分別為44.45%和33.31%，那么2024年的預(yù)測(cè)成本值和預(yù)測(cè)費(fèi)用值分別是483.09億和361.95億。相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng)目比例假設(shè)關(guān)系如表7：表7相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng)目比例假設(shè)關(guān)系項(xiàng)目比例假設(shè)關(guān)系比例假設(shè)內(nèi)容具體數(shù)值營(yíng)業(yè)收入假設(shè)假設(shè)比2023年底的數(shù)值同比降低2.23%5%營(yíng)業(yè)成本比例假設(shè)保持過(guò)去五年相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的平均比例44%費(fèi)用比例假設(shè)保持過(guò)去五年相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的平均比例33%稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）時(shí)，我們將網(wǎng)易公司2019-2023年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為歷史依據(jù)，并結(jié)合網(wǎng)易以往的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看出網(wǎng)易公司每年都要繳納一些所得稅，所以要對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整，并根據(jù)網(wǎng)易公司所得稅稅率進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)將達(dá)到203.52億元，然后通過(guò)各個(gè)損益項(xiàng)目在營(yíng)業(yè)收入中所占的比例來(lái)預(yù)測(cè)2024年的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，最終得出數(shù)值為332.68億元。表8稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)報(bào)告日期2024年息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億元)197.38研發(fā)費(fèi)用(億元)128.77遞延所得稅負(fù)債(億元)3.82攤銷(億元)31.62遞延所得稅資產(chǎn)(億元)9.04稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億元)289.31未來(lái)投入資本投入資本總額=權(quán)益成本+債務(wù)成本+EVA會(huì)計(jì)調(diào)整科目本文以網(wǎng)易公司2019-2023年的財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)，采用上述公式，對(duì)萬(wàn)泰公司過(guò)去五年的投入資本總額進(jìn)行了測(cè)算。由于資產(chǎn)負(fù)債表中包含的項(xiàng)目很多，EVA模型沒(méi)有必要對(duì)所有的項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此在計(jì)算時(shí)，僅對(duì)與投入資本總額有關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行了預(yù)測(cè)。以歷史各年度，即2019—2023年股權(quán)資本增長(zhǎng)率平均值20.47%作為未來(lái)期間的預(yù)測(cè)依據(jù)，其他科目同理，得到2024年投入資本總額預(yù)測(cè)值為2425.63億元。加權(quán)平均資本成本追蹤網(wǎng)易2019—2023年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可得出，這三年間該公司的資本結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，計(jì)算均值可得出債務(wù)資本權(quán)重為36.34%，權(quán)益資本權(quán)重為63.66%。本研究根據(jù)2013—2017年（WACC）加權(quán)平均資本成本，預(yù)測(cè)2018年加權(quán)平均資本成本為以前年度平均值，即5.32%。調(diào)整事項(xiàng)的選擇在考慮到網(wǎng)易的主要企業(yè)特征、發(fā)展現(xiàn)狀和今后的發(fā)展?jié)撃艿幕A(chǔ)上，基于重要和謹(jǐn)慎的原則，由于早已將債務(wù)成本計(jì)算在加權(quán)資本成本中，如果不進(jìn)行調(diào)整，就會(huì)造成凈利潤(rùn)被低估，需要對(duì)利息費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整，不然會(huì)導(dǎo)致對(duì)凈利潤(rùn)的低估；EVA模型沒(méi)有考慮公司主觀的減值準(zhǔn)備，易被濫用來(lái)操縱公司的盈利和績(jī)效，所以網(wǎng)易公司的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等計(jì)提項(xiàng)目不能計(jì)入EVA的核算；此外，由于EVA模型更多地關(guān)注公司的經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)收益和損失，因此，與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的非經(jīng)常性損益，例如公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益、營(yíng)業(yè)外收入等，都應(yīng)該被剔除，因?yàn)樗鼈兺ǔＪ桥及l(fā)的和不確定的。最終，因?yàn)樯鲜鲆蛩囟紩?huì)影響到所得稅的計(jì)算，所以在扣除了不需計(jì)入化和必須資本化的部分之后，還要按照上述的一些因素進(jìn)行所得稅調(diào)整。

基于EVA估值模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值計(jì)算根據(jù)上文稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、投入資本總額的預(yù)測(cè)結(jié)果，可計(jì)算出2024年的EVA現(xiàn)值：表9EVA現(xiàn)值項(xiàng)目/年份2024稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）289.31億元投入資本總額（TC）2425.63億元加權(quán)平均資本成本（WACC）5.32%EVA160.2138億元折現(xiàn)率0.9285現(xiàn)值148.76億元基于期初資產(chǎn)總額為1859億元，永續(xù)期EVA現(xiàn)值=148.76×（1+3%）/（5.29%-3%）=6690.95（億元）。根據(jù)公式，V=1859+148.76+6690.95=8689.71（億元）按照2023年12月31日美元與人民幣的兌換匯率可得約為1226.90億美元。（三）評(píng)估結(jié)果分析與檢驗(yàn)根據(jù)EVA評(píng)估方法，網(wǎng)易公司的市值為190.22美元/股，與當(dāng)前市值110.59美元/股差距較大。五、結(jié)論與展望研究結(jié)論盡管采用EVA評(píng)估方法所得到的企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值有很大差別，但是這并不能說(shuō)明采用EVA評(píng)估方法所得到的企業(yè)價(jià)值不科學(xué)、不合理。從對(duì)股市大盤(pán)走向的分析中得知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體行業(yè)價(jià)值正在逐步上升，在未來(lái)的預(yù)測(cè)期內(nèi)形勢(shì)一片大好，而當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值很有可能被低估。從該案例中也可得知，EVA評(píng)估所需要的財(cái)務(wù)信息都能從財(cái)務(wù)報(bào)告中收集而來(lái)，同時(shí)可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方式的不足之處，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)要對(duì)企業(yè)的股權(quán)資本成本與債務(wù)資本成本充分考慮，才能更準(zhǔn)確地反映公司的整體價(jià)值，從而為管理層制定企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略提供參考，具備較高研究?jī)r(jià)值。此外，本文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展也具有重要的啟示意義。從對(duì)網(wǎng)易的研究以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的研究報(bào)告中對(duì)行業(yè)的預(yù)測(cè)中得知，目前該行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)大好。我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要想取得長(zhǎng)期穩(wěn)定良好的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，務(wù)必要提高創(chuàng)新意識(shí)，增加對(duì)研發(fā)資金的投入，加速開(kāi)發(fā)擁有自己知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，從而提高自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。研究不足與展望評(píng)價(jià)模型要對(duì)EVA調(diào)節(jié)項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化，確定核心調(diào)節(jié)項(xiàng)目，從而提高估值的精度，還可以對(duì)各種公司的估值模式進(jìn)行多維度的綜合使用，也可以對(duì)數(shù)據(jù)使用加權(quán)平均的方法來(lái)降低誤差。本研究期望通過(guò)對(duì)EVA指標(biāo)的拆分，可以更好地理解公司的內(nèi)驅(qū)動(dòng)力所在，改善公司的銷售利潤(rùn)率、資金周轉(zhuǎn)率和加權(quán)平均資金成本等關(guān)鍵指標(biāo)。同時(shí)也期望相關(guān)政府部門(mén)強(qiáng)化對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行監(jiān)督，保證計(jì)量采用的是真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而避免評(píng)估結(jié)果偏離現(xiàn)實(shí)價(jià)值。建議互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司仍然需要在技術(shù)創(chuàng)新和品牌效應(yīng)上下功夫，增強(qiáng)顧客的粘性，擴(kuò)大銷售渠道，加快庫(kù)存周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)