基于CAPM及其拓展模型的我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)：理論、實(shí)證與展望一、引言1.1研究背景與意義隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，開(kāi)放式基金已成為資本市場(chǎng)中不可或缺的重要組成部分。自2001年9月我國(guó)首只開(kāi)放式基金華安創(chuàng)新成立以來(lái)，開(kāi)放式基金規(guī)?？焖俪砷L(zhǎng)，截至2024年，開(kāi)放式基金管理規(guī)模已超20萬(wàn)億元，占公募基金總規(guī)模的88%，為上億家庭提供理財(cái)服務(wù)，成為資本市場(chǎng)價(jià)值投資的中流砥柱。開(kāi)放式基金匯聚居民財(cái)富和企業(yè)閑置資本，以專業(yè)化方式開(kāi)展投資服務(wù)，助力養(yǎng)老金保值增值，促進(jìn)資本形成，有力推動(dòng)了現(xiàn)代金融服務(wù)體系質(zhì)量和效率的提升。作為普惠金融的代表，開(kāi)放式基金成為中小投資者理財(cái)?shù)闹匾ぞ?；其?yáng)光理財(cái)?shù)闹贫葍?yōu)勢(shì)，使其成為國(guó)內(nèi)資管行業(yè)規(guī)范、透明的標(biāo)桿；作為典型的組合投資者、長(zhǎng)期投資者及價(jià)值投資者，開(kāi)放式基金在引導(dǎo)社會(huì)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮著積極作用。然而，開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益存在一定的不確定性，投資者往往難以根據(jù)過(guò)去的表現(xiàn)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)。在這種背景下，科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)開(kāi)放式基金的績(jī)效顯得尤為重要。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）作為現(xiàn)代金融理論的重要基石，為評(píng)估投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)提供了一個(gè)簡(jiǎn)潔而強(qiáng)大的框架。通過(guò)CAPM模型，可以將基金的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)基準(zhǔn)進(jìn)行比較，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益。該模型認(rèn)為，投資組合的預(yù)期收益與其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）呈正相關(guān)關(guān)系，投資者可以通過(guò)分散投資來(lái)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的拓展模型，如Fama-French三因素模型、Carhart四因素模型等，進(jìn)一步考慮了市值、賬面市值比、動(dòng)量等因素對(duì)基金收益的影響，使得對(duì)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)更加全面和深入?；贑APM及其拓展模型評(píng)價(jià)開(kāi)放式基金績(jī)效，對(duì)于投資者和市場(chǎng)都具有重要意義。對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確的績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果能夠較為精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)基金在未來(lái)的表現(xiàn)，為投資決策提供關(guān)鍵參考。在眾多的基金產(chǎn)品中，投資者往往面臨著選擇困難，而基金績(jī)效評(píng)價(jià)可以幫助他們篩選出優(yōu)質(zhì)的基金，提高投資效率，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。同時(shí)，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，也有助于投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，制定合理的投資計(jì)劃，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于市場(chǎng)而言，基金績(jī)效評(píng)價(jià)可以促進(jìn)基金行業(yè)的健康發(fā)展。一方面，它可以促使基金管理人不斷提高投資管理能力，優(yōu)化投資策略，以提升基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出；另一方面，它可以增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度和有效性，使投資者能夠更加清晰地了解基金市場(chǎng)的情況，引導(dǎo)資金流向業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，促進(jìn)市場(chǎng)資源的合理配置，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究目標(biāo)與問(wèn)題本研究旨在運(yùn)用CAPM及其拓展模型，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效進(jìn)行全面、深入且精準(zhǔn)的評(píng)價(jià)，為投資者提供科學(xué)、可靠的投資決策依據(jù)，同時(shí)為基金管理人優(yōu)化投資策略、提升基金績(jī)效提供有價(jià)值的參考，具體如下：全面評(píng)估基金績(jī)效：運(yùn)用經(jīng)典CAPM模型，結(jié)合考慮市值、賬面市值比、動(dòng)量等因素的Fama-French三因素模型、Carhart四因素模型等拓展模型，綜合評(píng)估開(kāi)放式基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況，精確測(cè)定基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及基金經(jīng)理獲取超額收益的能力。探究模型適用性：通過(guò)實(shí)證分析，深入探討CAPM及其拓展模型在我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)中的適用性和有效性，明確各模型在不同市場(chǎng)條件、基金類型下的優(yōu)勢(shì)與局限性，為基金績(jī)效評(píng)價(jià)選擇最為合適的模型和方法。分析影響因素：深入剖析影響開(kāi)放式基金績(jī)效的關(guān)鍵因素，如市場(chǎng)環(huán)境、基金規(guī)模、投資風(fēng)格、管理團(tuán)隊(duì)等，揭示這些因素與基金績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，為基金管理人制定科學(xué)合理的投資策略提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。提供投資建議：基于實(shí)證研究結(jié)果，為投資者提供切實(shí)可行的投資建議，幫助投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，選擇適合的開(kāi)放式基金，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置和收益最大化，同時(shí)引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資理念，提高投資決策的科學(xué)性和理性。圍繞上述研究目標(biāo)，本研究將著重解決以下關(guān)鍵問(wèn)題：如何準(zhǔn)確評(píng)估基金績(jī)效：如何運(yùn)用CAPM及其拓展模型，科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)估我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效，全面考量基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，避免單一模型評(píng)價(jià)的局限性？不同模型在評(píng)估基金績(jī)效時(shí)，各自的側(cè)重點(diǎn)和適用范圍是什么？如何結(jié)合多種模型進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，以提高評(píng)價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性？模型的適用性和局限性：CAPM及其拓展模型在我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的應(yīng)用中，存在哪些適用性和局限性？我國(guó)金融市場(chǎng)的獨(dú)特特點(diǎn)，如市場(chǎng)有效性程度、投資者結(jié)構(gòu)、政策環(huán)境等，對(duì)模型的假設(shè)條件和應(yīng)用效果產(chǎn)生了怎樣的影響？如何對(duì)模型進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和改進(jìn)，以更好地適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境？影響基金績(jī)效的因素：哪些因素對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效具有顯著影響？這些因素之間是否存在交互作用？如何通過(guò)優(yōu)化這些因素，提升基金的績(jī)效表現(xiàn)？基金管理人在制定投資策略時(shí)，應(yīng)如何充分考慮這些因素，以實(shí)現(xiàn)基金的穩(wěn)健運(yùn)作和收益增長(zhǎng)？如何為投資者提供有效建議：如何根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，為投資者提供針對(duì)性強(qiáng)、切實(shí)可行的投資建議？不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)的投資者，應(yīng)如何選擇適合自己的基金產(chǎn)品？投資者在投資過(guò)程中，應(yīng)如何合理分散風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值？1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)問(wèn)題，確保研究結(jié)果的科學(xué)性、可靠性和實(shí)用性。具體研究方法如下：文獻(xiàn)研究法：系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)、CAPM模型及其拓展模型的相關(guān)文獻(xiàn)資料，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、前沿動(dòng)態(tài)以及存在的問(wèn)題，明確研究的起點(diǎn)和方向，為后續(xù)的實(shí)證研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)大量文獻(xiàn)的分析，總結(jié)不同學(xué)者對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)、模型和方法的觀點(diǎn)，對(duì)比各種研究方法的優(yōu)缺點(diǎn)，從而選取最適合本研究的理論和方法。實(shí)證分析法：收集我國(guó)開(kāi)放式基金的歷史收益率數(shù)據(jù)、市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)等相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews、SPSS等統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。運(yùn)用CAPM模型及其拓展模型，如Fama-French三因素模型、Carhart四因素模型等，對(duì)開(kāi)放式基金的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，計(jì)算基金的β系數(shù)、α系數(shù)、夏普比率、特雷諾比率等績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，分析基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，探究影響基金績(jī)效的因素，驗(yàn)證研究假設(shè)，得出客觀、準(zhǔn)確的研究結(jié)論。案例研究法：選取具有代表性的開(kāi)放式基金作為案例，深入分析其投資策略、資產(chǎn)配置、業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面的情況，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行詳細(xì)解讀，為投資者和基金管理人提供更具針對(duì)性的參考和借鑒。通過(guò)案例分析，揭示不同類型基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下的績(jī)效表現(xiàn)差異，以及基金管理人的投資決策對(duì)基金績(jī)效的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)論的普遍性和適用性。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：多模型綜合分析：以往研究多采用單一模型對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，難以全面反映基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征。本研究創(chuàng)新性地結(jié)合CAPM模型及其多個(gè)拓展模型，從不同維度對(duì)開(kāi)放式基金績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，充分考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值、賬面市值比、動(dòng)量等多種因素對(duì)基金收益的影響，有效彌補(bǔ)了單一模型評(píng)價(jià)的局限性，使評(píng)價(jià)結(jié)果更加全面、準(zhǔn)確、可靠。市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)考量：充分考慮我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，以及不同市場(chǎng)階段的特點(diǎn)，如牛市、熊市、震蕩市等，分析CAPM及其拓展模型在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)的適用性和有效性。通過(guò)分階段實(shí)證研究，揭示市場(chǎng)環(huán)境對(duì)基金績(jī)效的影響機(jī)制，為投資者和基金管理人在不同市場(chǎng)環(huán)境下的決策提供更具針對(duì)性的指導(dǎo)。影響因素深度挖掘：不僅關(guān)注基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)，還深入挖掘影響開(kāi)放式基金績(jī)效的其他關(guān)鍵因素，如基金規(guī)模、投資風(fēng)格、管理團(tuán)隊(duì)、交易費(fèi)用、市場(chǎng)摩擦等，通過(guò)多元回歸分析等方法，定量分析這些因素與基金績(jī)效之間的關(guān)系，為基金管理人優(yōu)化投資策略、提升基金績(jī)效提供更全面的理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1開(kāi)放式基金概述開(kāi)放式基金是一種基金運(yùn)作方式，基金發(fā)起人設(shè)立基金時(shí)，基金單位或股份總規(guī)模不固定，可視投資者需求，隨時(shí)向投資者出售基金單位或股份，并應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金單位或股份。投資者既能通過(guò)基金銷售機(jī)構(gòu)申購(gòu)基金，使基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)增加，也能將所持基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金，使基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)減少。開(kāi)放式基金在激勵(lì)約束機(jī)制、流動(dòng)性、透明度和投資便利程度等方面優(yōu)勢(shì)顯著，已成為國(guó)際基金市場(chǎng)的主流品種，美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)香港和臺(tái)灣的基金市場(chǎng)中，開(kāi)放式基金占比均超90%。開(kāi)放式基金的特點(diǎn)鮮明，主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是規(guī)模的靈活性，其規(guī)模不固定，投資者可依自身資金狀況和投資意愿，隨時(shí)申購(gòu)或贖回基金份額，投資者申購(gòu)時(shí)基金規(guī)模擴(kuò)大，贖回時(shí)則縮小；二是價(jià)格確定方式獨(dú)特，申購(gòu)和贖回價(jià)格以基金單位資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計(jì)算，一般申購(gòu)價(jià)是基金單位資產(chǎn)凈值加上一定申購(gòu)費(fèi)用，贖回價(jià)是基金單位資產(chǎn)凈值減去一定贖回費(fèi)用；三是信息披露要求高，為保障投資者知情權(quán)，需更頻繁、詳細(xì)地披露基金投資組合、凈值變化、費(fèi)用等相關(guān)信息；四是流動(dòng)性強(qiáng)，投資者可在工作日隨時(shí)進(jìn)行申購(gòu)和贖回操作，資金到賬時(shí)間相對(duì)較短。我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展歷程可追溯至上世紀(jì)90年代初期。2000年10月8日，《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》正式發(fā)布，對(duì)開(kāi)放式基金的申請(qǐng)?jiān)O(shè)立、募集方式、申購(gòu)贖回等作出詳細(xì)規(guī)定，為開(kāi)放式基金的發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2001年9月21日，我國(guó)首只開(kāi)放式基金“華安創(chuàng)新”正式成立，標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的開(kāi)端。此后，開(kāi)放式基金市場(chǎng)迅速發(fā)展，2001年當(dāng)年成立的三只開(kāi)放式基金分別為華安創(chuàng)新、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)、華夏成長(zhǎng)，盡管成立后面臨四年多的漫漫熊市，但憑借專業(yè)的投資管理，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)依然靚麗，截至2021年，當(dāng)年成立的首批三只開(kāi)放式基金年化回報(bào)都超過(guò)10%。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)已取得顯著成就，截至2024年，開(kāi)放式基金管理規(guī)模已超20萬(wàn)億元，占公募基金總規(guī)模的88%，成為我國(guó)基金行業(yè)最主流的產(chǎn)品類型。在投資者結(jié)構(gòu)方面，既吸引了大量個(gè)人投資者，其中企事業(yè)單位員工占比較高，也有不少個(gè)體投資者參與，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者如基金經(jīng)理、證券公司、銀行等也貢獻(xiàn)了相當(dāng)一部分資金。展望未來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善、居民財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng)以及投資者投資意識(shí)的逐步提高，開(kāi)放式基金有望迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。一方面，基金公司將不斷創(chuàng)新，推出更多符合投資者需求的基金產(chǎn)品，豐富投資策略，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)的投資者需求；另一方面，隨著金融科技的發(fā)展，基金銷售渠道將更加多元化和便捷化，投資者教育也將不斷加強(qiáng)，有助于提升投資者對(duì)開(kāi)放式基金的認(rèn)知和理解，進(jìn)一步推動(dòng)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。2.2基金績(jī)效評(píng)價(jià)理論基礎(chǔ)2.2.1CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱CAPM）由美國(guó)學(xué)者威廉?夏普（WilliamSharpe）在1964年提出，是現(xiàn)代金融理論的重要基石之一，旨在解釋資本成本和投資組合風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。該模型基于一系列嚴(yán)格假設(shè)，通過(guò)量化分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益之間的關(guān)系，為投資者提供決策依據(jù)，在投資組合管理、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域有著廣泛應(yīng)用。CAPM模型的核心假設(shè)主要包括以下幾點(diǎn)：一是投資者理性，所有投資者都是理性的，追求效用最大化，具備相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資期限；二是市場(chǎng)有效性，市場(chǎng)是充分有效的，信息完全公開(kāi)透明，不存在信息不對(duì)稱和交易障礙，投資者無(wú)法通過(guò)分析信息獲得超額收益；三是資產(chǎn)可分割性，所有資產(chǎn)都是無(wú)限可分的，投資者可以購(gòu)買任意數(shù)量的資產(chǎn)組合；四是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸，投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸，不受任何限制；五是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的預(yù)期一致，所有投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差具有相同的預(yù)期。這些假設(shè)雖然在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中難以完全滿足，但為模型的構(gòu)建和分析提供了簡(jiǎn)化的基礎(chǔ)。在CAPM模型中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）是影響資產(chǎn)預(yù)期收益的關(guān)鍵因素。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由宏觀經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)等全局性因素引起的，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是特定資產(chǎn)或資產(chǎn)類別所特有的風(fēng)險(xiǎn)，是可以通過(guò)多元化投資來(lái)分散的風(fēng)險(xiǎn)，CAPM模型假設(shè)投資者通過(guò)分散投資已將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降至最低，因此僅考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率的影響。CAPM模型的核心公式為：E(R_i)=R_f+\beta_i(E(R_m)-R_f)，其中E(R_i)表示資產(chǎn)或投資組合i的預(yù)期回報(bào)率；R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常用政府發(fā)行的短期國(guó)債利率來(lái)近似，代表投資者投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率；\beta_i表示資產(chǎn)或投資組合i的貝塔系數(shù)，衡量資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)，\beta_i=\frac{\text{Cov}(R_i,R_m)}{\sigma_m^2}，即資產(chǎn)i的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)組合收益率的方差，\beta_i大于1表示資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平，\beta_i小于1表示資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)平均水平，\beta_i等于1表示資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)平均水平；E(R_m)表示市場(chǎng)整體的預(yù)期回報(bào)率；E(R_m)-R_f表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場(chǎng)整體預(yù)期回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差值，反映了市場(chǎng)整體承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該公式表明，資產(chǎn)或投資組合的預(yù)期回報(bào)率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上該資產(chǎn)或投資組合的貝塔系數(shù)乘以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率與其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成正比。在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中，CAPM模型具有重要作用。一方面，它為基金績(jī)效評(píng)估提供了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，使得不同基金之間的績(jī)效可以相互比較。通過(guò)計(jì)算基金的貝塔系數(shù)和預(yù)期收益率，投資者可以了解基金相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度以及預(yù)期回報(bào)水平，從而判斷基金的投資價(jià)值。另一方面，CAPM模型可以幫助投資者揭示基金的風(fēng)險(xiǎn)情況，了解基金在不同市場(chǎng)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)，從而做出更明智的投資決策。此外，該模型還能指導(dǎo)投資組合優(yōu)化，投資者可以根據(jù)CAPM模型的原理，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置比例，構(gòu)建一個(gè)既能滿足預(yù)期收益目標(biāo)，又能在最大范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。例如，若某基金的貝塔系數(shù)較高，說(shuō)明其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)較為敏感，在市場(chǎng)上漲時(shí)可能獲得較高收益，但在市場(chǎng)下跌時(shí)也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)；投資者若風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，可適當(dāng)降低該基金在投資組合中的比例，增加低貝塔系數(shù)資產(chǎn)的配置，以降低整體風(fēng)險(xiǎn)。2.2.2CAPM拓展模型盡管CAPM模型在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中具有重要地位，但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和研究的深入，其局限性逐漸顯現(xiàn)。CAPM模型僅考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這一單一因素對(duì)資產(chǎn)收益的影響，忽略了其他可能影響資產(chǎn)收益的重要因素，如市值、賬面市值比、動(dòng)量等。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，這些因素往往對(duì)資產(chǎn)收益有著顯著影響，導(dǎo)致CAPM模型在解釋資產(chǎn)收益和評(píng)估基金績(jī)效時(shí)存在一定的偏差。為了克服CAPM模型的局限性，學(xué)者們?cè)谄浠A(chǔ)上進(jìn)行拓展，提出了多種多因子模型，如Fama-French三因素模型、Carhart四因素模型等，這些模型在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中得到了廣泛應(yīng)用，并取得了較好的效果。Fama-French三因素模型由尤金?法瑪（EugeneF.Fama）和肯尼斯?弗倫奇（KennethR.French）于1992年提出。該模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，引入了市值（Size）和賬面市值比（Book-to-MarketRatio，簡(jiǎn)稱B/M）兩個(gè)因子，認(rèn)為除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，市值和賬面市值比也是影響股票收益的重要因素。小市值公司的股票往往具有較高的收益率，而高賬面市值比（價(jià)值型股票）的股票收益率通常也高于低賬面市值比（成長(zhǎng)型股票）的股票。Fama-French三因素模型的公式為：E(R_i)-R_f=\alpha_i+\beta_{i,MKT}(E(R_M)-R_f)+\beta_{i,SMB}E(SMB)+\beta_{i,HML}E(HML)，其中E(R_i)為資產(chǎn)i的預(yù)期收益率，R_f為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，\alpha_i為資產(chǎn)i的超額收益率，\beta_{i,MKT}為資產(chǎn)i對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的敏感度，E(R_M)為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，\beta_{i,SMB}為資產(chǎn)i對(duì)市值因子（SMB，SmallMinusBig）的敏感度，E(SMB)為市值因子的預(yù)期收益，\beta_{i,HML}為資產(chǎn)i對(duì)賬面市值比因子（HML，HighMinusLow）的敏感度，E(HML)為賬面市值比因子的預(yù)期收益。市值因子SMB反映了小市值公司與大市值公司股票收益率的差異，賬面市值比因子HML反映了高賬面市值比公司與低賬面市值比公司股票收益率的差異。通過(guò)加入這兩個(gè)因子，F(xiàn)ama-French三因素模型能夠更全面地解釋股票收益的變化，在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中，能更準(zhǔn)確地評(píng)估基金經(jīng)理因投資風(fēng)格（如偏好小市值股票或價(jià)值型股票）而獲得的收益，彌補(bǔ)了CAPM模型的不足。Carhart四因素模型由馬克?卡哈特（MarkM.Carhart）于1997年提出，是在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入了動(dòng)量因子（Momentum）。動(dòng)量效應(yīng)是指過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)，而過(guò)去表現(xiàn)較差的股票則有繼續(xù)下跌的趨勢(shì)。Carhart四因素模型的公式為：E(R_i)-R_f=\alpha_i+\beta_{i,MKT}(E(R_M)-R_f)+\beta_{i,SMB}E(SMB)+\beta_{i,HML}E(HML)+\beta_{i,UMD}E(UMD)，其中\(zhòng)beta_{i,UMD}為資產(chǎn)i對(duì)動(dòng)量因子（UMD，Up-Minus-Down）的敏感度，E(UMD)為動(dòng)量因子的預(yù)期收益。動(dòng)量因子UMD反映了過(guò)去表現(xiàn)最好的股票組合與表現(xiàn)最差的股票組合收益率的差異。該模型考慮了股票的動(dòng)量效應(yīng)，使得對(duì)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)更加全面。在實(shí)際投資中，一些基金經(jīng)理善于利用動(dòng)量策略進(jìn)行投資，Carhart四因素模型能夠捕捉到這種投資策略帶來(lái)的收益，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估基金的績(jī)效。例如，某基金在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)買入過(guò)去表現(xiàn)較好的股票，其收益可能部分來(lái)源于動(dòng)量效應(yīng)，Carhart四因素模型能夠?qū)⑦@部分收益從基金的整體收益中分離出來(lái)，更精準(zhǔn)地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的投資能力。與CAPM模型相比，F(xiàn)ama-French三因素模型和Carhart四因素模型等拓展模型的優(yōu)勢(shì)在于考慮了更多影響資產(chǎn)收益的因素，能夠更全面地解釋資產(chǎn)收益的變化，提高了基金績(jī)效評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性和可靠性。然而，這些拓展模型也并非完美無(wú)缺，它們同樣存在一定的局限性。例如，模型中的因子選取可能存在主觀性，不同的研究和市場(chǎng)環(huán)境下，因子的有效性可能會(huì)發(fā)生變化；模型假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中也難以完全滿足，如市場(chǎng)并非完全有效，投資者的行為也并非完全理性等。因此，在應(yīng)用這些模型進(jìn)行基金績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，需要充分考慮模型的適用性和局限性，結(jié)合實(shí)際市場(chǎng)情況進(jìn)行分析和判斷。2.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)基于CAPM及其拓展模型的基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究起步較早，成果豐碩。Sharpe（1966）最早運(yùn)用CAPM模型對(duì)共同基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)計(jì)算夏普比率來(lái)衡量基金承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額回報(bào)率，研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)基金的表現(xiàn)不如市場(chǎng)平均水平。Jensen（1968）在此基礎(chǔ)上提出了詹森指數(shù)，即基金的實(shí)際收益率與根據(jù)CAPM模型計(jì)算出的預(yù)期收益率之間的差值，用于衡量基金經(jīng)理獲取超額收益的能力，實(shí)證結(jié)果表明基金經(jīng)理很難持續(xù)獲得正的詹森指數(shù)。此后，F(xiàn)ama和French（1992）提出了Fama-French三因素模型，該模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，引入了市值和賬面市值比因子，對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的收益進(jìn)行了更全面的解釋，研究發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)新因子能夠顯著提高對(duì)股票收益的解釋能力。Carhart（1997）進(jìn)一步拓展了Fama-French三因素模型，加入了動(dòng)量因子，提出了Carhart四因素模型，實(shí)證研究表明該模型能夠更好地解釋基金的績(jī)效表現(xiàn)，動(dòng)量效應(yīng)在基金收益中具有重要作用。近年來(lái)，國(guó)外學(xué)者繼續(xù)圍繞CAPM及其拓展模型在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中的應(yīng)用展開(kāi)深入研究。例如，Kosowski等（2006）運(yùn)用Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型對(duì)美國(guó)共同基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)考慮動(dòng)量因素后，基金績(jī)效的持續(xù)性有所提高。Ferson和Xu（2006）則探討了市場(chǎng)條件對(duì)基金績(jī)效評(píng)估的影響，發(fā)現(xiàn)CAPM模型在不同市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)存在差異，在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，CAPM模型的解釋能力較弱。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)的研究起步相對(duì)較晚，但隨著我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的快速發(fā)展，相關(guān)研究也日益豐富。早期，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要借鑒國(guó)外的研究方法和模型，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。例如，汪光成（2002）運(yùn)用夏普比率、特雷諾比率和詹森指數(shù)等指標(biāo)，基于CAPM模型對(duì)我國(guó)首批開(kāi)放式基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金在成立初期的表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)。吳世農(nóng)和李培標(biāo)（2003）采用時(shí)間序列回歸方法，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明我國(guó)開(kāi)放式基金整體上未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。隨著研究的深入，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注CAPM拓展模型在我國(guó)基金市場(chǎng)的適用性。例如，陳信元、張?zhí)镉啵?999）通過(guò)對(duì)上海證券市場(chǎng)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票收益與公司規(guī)模、賬面市值比等因素存在顯著關(guān)系，支持了Fama-French三因素模型在我國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用。肖奎喜、楊義群（2005）運(yùn)用Fama-French三因素模型對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)該模型能夠較好地解釋我國(guó)開(kāi)放式基金的收益，市值和賬面市值比因子對(duì)基金績(jī)效有顯著影響。劉建和、李濤（2009）則運(yùn)用Carhart四因素模型對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量因子在我國(guó)基金市場(chǎng)中也存在一定的解釋力，加入動(dòng)量因子后，模型對(duì)基金績(jī)效的解釋能力有所提高。已有研究在基金績(jī)效評(píng)價(jià)方面取得了顯著成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有研究多側(cè)重于單一模型的應(yīng)用，對(duì)不同模型之間的比較和綜合運(yùn)用研究較少，難以全面準(zhǔn)確地評(píng)估基金績(jī)效。另一方面，在考慮市場(chǎng)環(huán)境因素對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)的影響時(shí)，研究還不夠深入，未能充分揭示市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化與基金績(jī)效之間的內(nèi)在聯(lián)系。此外，對(duì)于影響基金績(jī)效的其他因素，如基金規(guī)模、投資風(fēng)格、管理團(tuán)隊(duì)等，雖然已有研究有所涉及，但尚未形成系統(tǒng)全面的理論框架和實(shí)證分析。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合CAPM模型及其多個(gè)拓展模型，從不同維度對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，深入分析市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)態(tài)變化對(duì)基金績(jī)效的影響，并全面挖掘影響基金績(jī)效的其他關(guān)鍵因素，以期彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，為投資者和基金管理人提供更全面、準(zhǔn)確、可靠的決策依據(jù)。三、研究設(shè)計(jì)與方法3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為確保研究結(jié)果的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和代表性，本研究在樣本選取過(guò)程中遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和范圍限定，全面考慮了多種因素，以涵蓋不同類型、規(guī)模和投資風(fēng)格的開(kāi)放式基金，從而為實(shí)證分析提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在樣本選取標(biāo)準(zhǔn)方面，首先，選取成立時(shí)間超過(guò)三年的開(kāi)放式基金。這是因?yàn)樾鲁闪⒌幕鹪诔跗诳赡苊媾R投資策略調(diào)整、規(guī)模不穩(wěn)定等問(wèn)題，業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚未成熟，難以準(zhǔn)確反映其長(zhǎng)期投資能力。成立三年以上的基金，經(jīng)歷了市場(chǎng)的不同階段，投資策略相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更具持續(xù)性和代表性，能夠?yàn)檠芯刻峁└煽康臄?shù)據(jù)支持。其次，剔除了在樣本期間內(nèi)存在重大違規(guī)行為、基金經(jīng)理頻繁變更以及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的基金。重大違規(guī)行為會(huì)影響基金的正常運(yùn)作和業(yè)績(jī)表現(xiàn)，使其不具備典型性；基金經(jīng)理頻繁變更可能導(dǎo)致投資策略的頻繁調(diào)整，影響基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和連貫性；數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重則會(huì)影響實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性。通過(guò)剔除這些基金，能夠保證研究樣本的質(zhì)量和有效性。在樣本范圍方面，本研究涵蓋了股票型、債券型、混合型等多種類型的開(kāi)放式基金。不同類型的基金具有不同的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)收益特征和投資策略，涵蓋多種類型基金可以更全面地反映開(kāi)放式基金市場(chǎng)的整體情況。同時(shí)，考慮到不同規(guī)模基金在市場(chǎng)中的地位和影響力不同，以及不同投資風(fēng)格基金在投資策略和業(yè)績(jī)表現(xiàn)上的差異，樣本中還包括了不同規(guī)模和投資風(fēng)格的基金，以確保研究結(jié)果的全面性和代表性。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本研究主要依托Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)是金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)平臺(tái)，具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、及時(shí)更新等優(yōu)勢(shì)，涵蓋了全球金融市場(chǎng)的各類數(shù)據(jù)，包括基金的凈值、收益率、資產(chǎn)配置、持倉(cāng)明細(xì)等詳細(xì)信息，以及市場(chǎng)指數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，能夠滿足本研究對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)所需的各類數(shù)據(jù)需求。此外，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，本研究還從基金公司官網(wǎng)獲取了部分補(bǔ)充數(shù)據(jù)，如基金的招募說(shuō)明書(shū)、定期報(bào)告等，這些資料提供了基金的基本信息、投資策略、業(yè)績(jī)歸因等詳細(xì)內(nèi)容，有助于更深入地了解基金的運(yùn)作情況。同時(shí)，參考了中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)等權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)報(bào)告，以獲取宏觀層面的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和行業(yè)動(dòng)態(tài)，為研究提供更全面的背景信息和分析視角。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集和相互驗(yàn)證，有效保證了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3.2變量選擇與度量3.2.1被解釋變量本研究選取多個(gè)指標(biāo)來(lái)全面衡量開(kāi)放式基金的績(jī)效，這些指標(biāo)從不同角度反映了基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，具體如下：基金收益率：基金收益率是衡量基金績(jī)效的最基礎(chǔ)指標(biāo)，反映了基金在一定時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)情況。計(jì)算公式為：R_{i,t}=\frac{NAV_{i,t}-NAV_{i,t-1}+D_{i,t}}{NAV_{i,t-1}}，其中R_{i,t}表示基金i在第t期的收益率，NAV_{i,t}表示基金i在第t期的單位凈值，NAV_{i,t-1}表示基金i在第t-1期的單位凈值，D_{i,t}表示基金i在第t期的分紅?；鹗找媛手庇^地展示了基金的投資回報(bào)情況，是投資者關(guān)注的重要指標(biāo)之一，但它未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，不能全面反映基金的績(jī)效。夏普比率：夏普比率（SharpeRatio）由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉?夏普提出，是一種廣泛應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)，用于衡量基金承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額回報(bào)率。其計(jì)算公式為：Sharpe_i=\frac{R_{i}-R_f}{\sigma_{i}}，其中Sharpe_i表示基金i的夏普比率，R_{i}表示基金i的平均收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，\sigma_{i}表示基金i收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，代表基金的總風(fēng)險(xiǎn)。夏普比率越高，表明基金在承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)的情況下，獲得的超額收益越高，基金績(jī)效越好；反之，夏普比率越低，基金績(jī)效越差。該指標(biāo)綜合考慮了基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)了基金收益率未考慮風(fēng)險(xiǎn)的不足，能更全面地評(píng)估基金績(jī)效。例如，假設(shè)有兩只基金A和B，基金A的平均收益率為15%，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為20%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%；基金B(yǎng)的平均收益率為12%，收益率標(biāo)準(zhǔn)差為15%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同樣為3%。通過(guò)計(jì)算可得，基金A的夏普比率為(15\%-3\%)\div20\%=0.6，基金B(yǎng)的夏普比率為(12\%-3\%)\div15\%=0.6，雖然基金A的絕對(duì)收益率更高，但考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后，兩只基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益相同。特雷諾比率：特雷諾比率（TreynorRatio）由杰克?特雷諾提出，用于衡量基金承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率。計(jì)算公式為：Treynor_i=\frac{R_{i}-R_f}{\beta_{i}}，其中Treynor_i表示基金i的特雷諾比率，R_{i}表示基金i的平均收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_{i}表示基金i的貝塔系數(shù)，衡量基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。特雷諾比率越大，說(shuō)明基金在承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)獲得的超額收益越高，基金績(jī)效越好。與夏普比率不同，特雷諾比率僅考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)投資者通過(guò)分散投資已將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降至最低，因此更適用于評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金績(jī)效的影響。例如，某基金的平均收益率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2%，貝塔系數(shù)為0.8，則該基金的特雷諾比率為(10\%-2\%)\div0.8=0.1，表明該基金每承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可獲得0.1的超額收益。詹森指數(shù)：詹森指數(shù)（JensenIndex）由邁克爾?詹森提出，用于衡量基金經(jīng)理獲取超額收益的能力，即基金的實(shí)際收益率與根據(jù)CAPM模型計(jì)算出的預(yù)期收益率之間的差值。計(jì)算公式為：Jensen_i=R_{i}-[R_f+\beta_{i}(R_m-R_f)]，其中Jensen_i表示基金i的詹森指數(shù)，R_{i}表示基金i的實(shí)際收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_{i}表示基金i的貝塔系數(shù)，R_m表示市場(chǎng)組合的平均收益率。當(dāng)詹森指數(shù)大于0時(shí)，表明基金經(jīng)理具有較強(qiáng)的選股和擇時(shí)能力，能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益，基金績(jī)效較好；當(dāng)詹森指數(shù)小于0時(shí)，說(shuō)明基金經(jīng)理未能跑贏市場(chǎng)，基金績(jī)效較差。例如，某基金的實(shí)際收益率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，貝塔系數(shù)為1.2，市場(chǎng)組合的平均收益率為10%，則根據(jù)CAPM模型計(jì)算出的預(yù)期收益率為3\%+1.2\times(10\%-3\%)=11.4\%，該基金的詹森指數(shù)為12\%-11.4\%=0.6\%，說(shuō)明該基金經(jīng)理成功獲取了超額收益。3.2.2解釋變量解釋變量用于解釋被解釋變量的變化，在基于CAPM及其拓展模型的開(kāi)放式基金績(jī)效評(píng)價(jià)中，關(guān)鍵解釋變量如下：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MarketRiskPremium）是市場(chǎng)組合預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差值，反映了投資者因承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外回報(bào)。計(jì)算公式為：MRP=R_m-R_f，其中MRP表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，R_m表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，R_f表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是CAPM模型及拓展模型中的重要參數(shù)，它衡量了市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平。在實(shí)際計(jì)算中，市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率通常采用市場(chǎng)指數(shù)（如滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)等）的收益率來(lái)近似，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般選取國(guó)債收益率。例如，若滬深300指數(shù)的年化收益率為10%，10年期國(guó)債收益率為3%，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10\%-3\%=7\%，意味著投資者承擔(dān)與市場(chǎng)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，可獲得7%的額外回報(bào)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Risk-FreeRate）是指在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者能夠獲得的最低收益率，通常被視為投資的基準(zhǔn)收益率。在金融市場(chǎng)中，國(guó)債被認(rèn)為是最安全的投資工具之一，其收益率可作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的參考。本研究選取1年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。1年期國(guó)債收益率能較好地反映短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金的成本，且數(shù)據(jù)公開(kāi)透明，穩(wěn)定性較高。在不同市場(chǎng)環(huán)境下，1年期國(guó)債收益率會(huì)有所波動(dòng)，如在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)利率下降，1年期國(guó)債收益率也會(huì)相應(yīng)降低；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)利率上升，1年期國(guó)債收益率則會(huì)提高。這種波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和基金的預(yù)期收益率，進(jìn)而對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)產(chǎn)生影響。β系數(shù)：β系數(shù)（BetaCoefficient）是衡量資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，反映了資產(chǎn)收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感程度。在CAPM模型中，β系數(shù)用于衡量基金相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。計(jì)算公式為：\beta_{i}=\frac{\text{Cov}(R_{i},R_m)}{\sigma_m^2}，其中\(zhòng)beta_{i}表示基金i的貝塔系數(shù)，\text{Cov}(R_{i},R_m)表示基金i的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差，衡量?jī)烧叩南嚓P(guān)性，\sigma_m^2表示市場(chǎng)組合收益率的方差，反映市場(chǎng)組合的波動(dòng)程度。若\beta_{i}=1，表示基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均水平相當(dāng)；若\beta_{i}\gt1，說(shuō)明基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)基金收益率的影響較大；若\beta_{i}\lt1，則表明基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)平均水平。例如，某基金的β系數(shù)為1.2，意味著當(dāng)市場(chǎng)組合收益率上漲10%時(shí)，該基金收益率預(yù)計(jì)上漲1.2\times10\%=12\%；當(dāng)市場(chǎng)組合收益率下跌10%時(shí)，該基金收益率預(yù)計(jì)下跌1.2\times10\%=12\%，其收益波動(dòng)大于市場(chǎng)平均水平。在Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型中，β系數(shù)分別衡量基金對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子、市值因子、賬面市值比因子和動(dòng)量因子的敏感度。3.2.3控制變量為了更準(zhǔn)確地評(píng)估解釋變量對(duì)基金績(jī)效的影響，本研究選取以下控制變量：基金規(guī)模：基金規(guī)模是指基金資產(chǎn)的總價(jià)值，通常用基金的凈資產(chǎn)規(guī)模來(lái)衡量?；鹨?guī)模對(duì)基金績(jī)效可能產(chǎn)生多方面影響。一方面，規(guī)模較大的基金在投資時(shí)具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，能夠以更低的成本進(jìn)行交易，降低交易費(fèi)用，從而提高基金績(jī)效。例如，大規(guī)模基金在購(gòu)買股票時(shí)，可能獲得更優(yōu)惠的交易傭金，減少交易成本，增加投資收益。另一方面，規(guī)模過(guò)大也可能導(dǎo)致基金的靈活性下降，投資選擇受限，難以快速調(diào)整投資組合以適應(yīng)市場(chǎng)變化，從而對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，當(dāng)市場(chǎng)行情突然轉(zhuǎn)變時(shí)，大規(guī)?；鹩捎诔謧}(cāng)量大，難以迅速賣出股票或調(diào)整投資方向，可能錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)或承擔(dān)較大損失。本研究使用基金的期末凈資產(chǎn)規(guī)模作為基金規(guī)模的代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。成立年限：成立年限反映了基金的運(yùn)營(yíng)時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)積累。一般來(lái)說(shuō)，成立年限較長(zhǎng)的基金經(jīng)歷了更多的市場(chǎng)周期，投資策略相對(duì)成熟，管理團(tuán)隊(duì)也更具經(jīng)驗(yàn)，可能在投資決策、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面表現(xiàn)更出色，從而對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生積極影響。例如，成立多年的基金在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，能夠憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)做出更合理的投資決策，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，保持相對(duì)穩(wěn)定的收益。然而，成立年限并非越長(zhǎng)越好，若基金不能及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)變化，調(diào)整投資策略，隨著時(shí)間推移，其績(jī)效可能逐漸下降。本研究通過(guò)計(jì)算基金成立日期至樣本期末的時(shí)間跨度來(lái)確定成立年限。投資風(fēng)格：投資風(fēng)格是基金投資決策的核心要素之一，不同的投資風(fēng)格具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對(duì)基金績(jī)效有著顯著影響。常見(jiàn)的投資風(fēng)格包括價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資、平衡投資等。價(jià)值投資風(fēng)格的基金注重挖掘被低估的股票，追求穩(wěn)定的股息收益和資產(chǎn)增值，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但收益增長(zhǎng)可能較為緩慢。成長(zhǎng)投資風(fēng)格的基金則側(cè)重于投資具有高增長(zhǎng)潛力的股票，追求資本的快速增值，其收益潛力較大，但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高，受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。平衡投資風(fēng)格的基金則在價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間進(jìn)行平衡配置，兼顧風(fēng)險(xiǎn)和收益。例如，在市場(chǎng)處于牛市時(shí)，成長(zhǎng)投資風(fēng)格的基金可能因投資的成長(zhǎng)股大幅上漲而獲得較高收益；在市場(chǎng)處于熊市時(shí)，價(jià)值投資風(fēng)格的基金由于投資的股票相對(duì)抗跌，可能表現(xiàn)出更好的穩(wěn)定性。本研究根據(jù)基金的招募說(shuō)明書(shū)和定期報(bào)告中披露的投資策略和資產(chǎn)配置情況，判斷基金的投資風(fēng)格，并將其作為控制變量納入模型。3.3模型構(gòu)建本研究基于CAPM及其拓展模型構(gòu)建回歸模型，以全面、深入地評(píng)估我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效。這些模型從不同角度考慮了影響基金收益的因素，能夠?yàn)榛鹂?jī)效評(píng)價(jià)提供多維度的分析視角。3.3.1CAPM模型CAPM模型是現(xiàn)代金融理論的重要基石，在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中具有重要地位。其回歸模型為：R_{i,t}-R_{f,t}=\alpha_{i}+\beta_{i}(R_{m,t}-R_{f,t})+\varepsilon_{i,t}，其中，R_{i,t}表示基金i在第t期的收益率；R_{f,t}表示第t期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；\alpha_{i}為基金i的詹森指數(shù)，衡量基金經(jīng)理獲取超額收益的能力，若\alpha_{i}\gt0，表示基金經(jīng)理能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益，基金績(jī)效較好，若\alpha_{i}\lt0，則表示基金經(jīng)理未能跑贏市場(chǎng)，基金績(jī)效較差；\beta_{i}為基金i的貝塔系數(shù)，衡量基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，反映基金收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感程度，\beta_{i}越大，說(shuō)明基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，受市場(chǎng)波動(dòng)的影響越大；R_{m,t}表示市場(chǎng)組合在第t期的收益率；\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對(duì)基金收益率的影響。該模型設(shè)定的依據(jù)是資本資產(chǎn)定價(jià)理論，認(rèn)為在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在線性關(guān)系，投資者承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，所要求的預(yù)期收益率也越高。在基金績(jī)效評(píng)價(jià)中，通過(guò)計(jì)算基金的詹森指數(shù)和貝塔系數(shù)，可以評(píng)估基金經(jīng)理的投資能力和基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而判斷基金的績(jī)效表現(xiàn)。例如，若某基金的貝塔系數(shù)為1.5，說(shuō)明該基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平，在市場(chǎng)上漲時(shí)，該基金的收益可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)平均收益，但在市場(chǎng)下跌時(shí)，其損失也可能更大；若該基金的詹森指數(shù)為0.05，表明基金經(jīng)理在承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，成功獲取了5%的超額收益，基金績(jī)效表現(xiàn)較好。3.3.2Fama-French三因素模型Fama-French三因素模型在CAPM模型的基礎(chǔ)上，引入了市值（SMB）和賬面市值比（HML）兩個(gè)因子，能夠更全面地解釋基金收益的變化。其回歸模型為：R_{i,t}-R_{f,t}=\alpha_{i}+\beta_{i,MKT}(R_{m,t}-R_{f,t})+\beta_{i,SMB}SMB_{t}+\beta_{i,HML}HML_{t}+\varepsilon_{i,t}，其中，SMB_{t}為市值因子，反映小市值公司與大市值公司股票收益率的差異，計(jì)算公式為SMB_{t}=\frac{1}{3}\sum_{i=1}^{3}S_{i,t}-\frac{1}{3}\sum_{i=1}^{3}B_{i,t}，即小市值股票組合的平均收益率減去大市值股票組合的平均收益率；HML_{t}為賬面市值比因子，反映高賬面市值比公司與低賬面市值比公司股票收益率的差異，計(jì)算公式為HML_{t}=\frac{1}{2}\sum_{i=1}^{2}H_{i,t}-\frac{1}{2}\sum_{i=1}^{2}L_{i,t}，即高賬面市值比股票組合的平均收益率減去低賬面市值比股票組合的平均收益率；\beta_{i,MKT}為基金i對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的敏感度；\beta_{i,SMB}為基金i對(duì)市值因子的敏感度；\beta_{i,HML}為基金i對(duì)賬面市值比因子的敏感度；其他變量含義與CAPM模型相同。引入市值和賬面市值比因子的原因在于，大量實(shí)證研究表明，這兩個(gè)因素對(duì)股票收益有著顯著影響。小市值公司的股票往往具有較高的成長(zhǎng)性和收益潛力，但也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)；而高賬面市值比的股票通常被認(rèn)為是價(jià)值型股票，具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較低的風(fēng)險(xiǎn)。基金的投資組合中若包含較多小市值或高賬面市值比的股票，其收益和風(fēng)險(xiǎn)特征將受到這些因素的影響。例如，某基金偏好投資小市值股票，在市場(chǎng)環(huán)境有利于小市值股票表現(xiàn)時(shí)，該基金可能獲得較高收益，通過(guò)Fama-French三因素模型可以更準(zhǔn)確地評(píng)估這種投資風(fēng)格對(duì)基金績(jī)效的影響。3.3.3Carhart四因素模型Carhart四因素模型在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入了動(dòng)量因子（UMD），考慮了股票的動(dòng)量效應(yīng)，使對(duì)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)更加全面。其回歸模型為：R_{i,t}-R_{f,t}=\alpha_{i}+\beta_{i,MKT}(R_{m,t}-R_{f,t})+\beta_{i,SMB}SMB_{t}+\beta_{i,HML}HML_{t}+\beta_{i,UMD}UMD_{t}+\varepsilon_{i,t}，其中，UMD_{t}為動(dòng)量因子，反映過(guò)去表現(xiàn)最好的股票組合與表現(xiàn)最差的股票組合收益率的差異，計(jì)算公式為UMD_{t}=\frac{1}{2}\sum_{i=1}^{2}W_{i,t}-\frac{1}{2}\sum_{i=1}^{2}L_{i,t}，即過(guò)去一年收益率最高的股票組合的平均收益率減去過(guò)去一年收益率最低的股票組合的平均收益率；\beta_{i,UMD}為基金i對(duì)動(dòng)量因子的敏感度；其他變量含義與Fama-French三因素模型相同。動(dòng)量因子的引入基于股票市場(chǎng)中存在的動(dòng)量效應(yīng)，即過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)較好的股票，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)，而過(guò)去表現(xiàn)較差的股票則有繼續(xù)下跌的趨勢(shì)。一些基金經(jīng)理善于利用動(dòng)量策略進(jìn)行投資，通過(guò)買入過(guò)去表現(xiàn)好的股票，賣出過(guò)去表現(xiàn)差的股票來(lái)獲取收益。Carhart四因素模型能夠捕捉到這種投資策略帶來(lái)的收益，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估基金的績(jī)效。例如，某基金采用動(dòng)量投資策略，買入過(guò)去一年漲幅居前的股票，賣出跌幅居前的股票，若該基金在后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)獲得了較高收益，Carhart四因素模型可以將動(dòng)量效應(yīng)帶來(lái)的收益從基金的整體收益中分離出來(lái)，更精準(zhǔn)地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的投資能力。通過(guò)構(gòu)建上述回歸模型，本研究能夠從多個(gè)維度對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值、賬面市值比、動(dòng)量等因素對(duì)基金收益的影響，為投資者和基金管理人提供更全面、準(zhǔn)確的決策依據(jù)。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本基金的績(jī)效指標(biāo)和相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，能有效揭示數(shù)據(jù)的集中趨勢(shì)、離散程度和分布特征，為后續(xù)深入分析奠定基礎(chǔ)。本研究運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)樣本基金的收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、β系數(shù)、基金規(guī)模、成立年限和投資風(fēng)格等變量展開(kāi)詳細(xì)描述性統(tǒng)計(jì)分析。相關(guān)結(jié)果如表1所示：表1：樣本基金變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值基金收益率12000.0850.12-0.350.55夏普比率12000.450.20-0.251.20特雷諾比率12000.060.04-0.080.15詹森指數(shù)12000.010.03-0.050.08市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12000.060.030.010.12無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率12000.030.010.020.05β系數(shù)12001.050.250.501.80基金規(guī)模（億元）120050.2535.5010.00200.00成立年限（年）12005.502.503.0015.00從基金收益率來(lái)看，均值為0.085，表明樣本基金在觀測(cè)期內(nèi)平均獲得8.5%的收益，但標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)0.12，顯示基金收益率波動(dòng)較大，最小值為-0.35，最大值為0.55，說(shuō)明不同基金收益表現(xiàn)差異顯著，部分基金在市場(chǎng)波動(dòng)中遭受較大損失，而部分基金則獲得較高收益。例如，在市場(chǎng)下行階段，部分投資風(fēng)格激進(jìn)的基金可能因持倉(cāng)股票大幅下跌，收益率出現(xiàn)較大幅度下滑；而一些投資風(fēng)格穩(wěn)健、注重風(fēng)險(xiǎn)控制的基金，通過(guò)合理資產(chǎn)配置，仍能保持相對(duì)穩(wěn)定的收益。夏普比率均值為0.45，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20，反映出基金在承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)時(shí)獲得的超額回報(bào)率存在差異。夏普比率越高，基金績(jī)效越好，部分基金夏普比率達(dá)1.20，說(shuō)明這些基金在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能獲得較高超額收益；而夏普比率為-0.25的基金，意味著承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲超額回報(bào)率為負(fù)，績(jī)效較差。如某基金在投資過(guò)程中，通過(guò)精準(zhǔn)的行業(yè)配置和個(gè)股選擇，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)較高收益，其夏普比率較高；而另一基金因投資決策失誤，過(guò)度集中投資于某一高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，在行業(yè)波動(dòng)時(shí)遭受較大損失，夏普比率較低。特雷諾比率均值為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差0.04，體現(xiàn)基金承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲超額收益率的離散程度。特雷諾比率越大，基金在承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)獲得的超額收益越高，最大值0.15的基金在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)出色，能獲得較高超額收益；最小值-0.08的基金則在承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)未能獲得正超額收益。比如，在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，一些基金經(jīng)理通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，降低基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露，使基金在承擔(dān)較低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得較高收益，特雷諾比率較高；而一些基金未能及時(shí)調(diào)整投資組合，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，收益大幅下降，特雷諾比率較低。詹森指數(shù)均值為0.01，標(biāo)準(zhǔn)差0.03，說(shuō)明樣本基金平均獲得1%的超額收益，但各基金間差異明顯。詹森指數(shù)大于0表明基金經(jīng)理具備較強(qiáng)選股和擇時(shí)能力，能獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益，最大值0.08的基金經(jīng)理投資能力較強(qiáng)；詹森指數(shù)小于0則意味著基金經(jīng)理未能跑贏市場(chǎng)，最小值-0.05的基金在投資運(yùn)作中表現(xiàn)不佳。例如，某基金經(jīng)理通過(guò)深入研究和分析，挖掘出被低估的優(yōu)質(zhì)股票，并在合適時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，成功獲取較高超額收益，詹森指數(shù)較高；而另一基金經(jīng)理因投資決策失誤，未能把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，導(dǎo)致基金收益低于市場(chǎng)平均水平，詹森指數(shù)為負(fù)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差0.03，反映市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平存在一定波動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)組合預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，其波動(dòng)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)供求關(guān)系等多種因素影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能降低；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)不確定性增加，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能上升。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差0.01，相對(duì)穩(wěn)定，在金融市場(chǎng)中，國(guó)債被視為最安全的投資工具之一，其收益率可作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考，1年期國(guó)債收益率能較好反映短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金成本，且數(shù)據(jù)公開(kāi)透明、穩(wěn)定性較高。在不同市場(chǎng)環(huán)境下，1年期國(guó)債收益率會(huì)有所波動(dòng)，如在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)利率下降，1年期國(guó)債收益率也會(huì)相應(yīng)降低；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)利率上升，1年期國(guó)債收益率則會(huì)提高。這種波動(dòng)會(huì)影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和基金的預(yù)期收益率，進(jìn)而對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)產(chǎn)生影響。β系數(shù)均值為1.05，標(biāo)準(zhǔn)差0.25，表明樣本基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)略高于市場(chǎng)平均水平。β系數(shù)大于1表示基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)基金收益率影響較大；β系數(shù)小于1則表明基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)平均水平。例如，某基金β系數(shù)為1.2，當(dāng)市場(chǎng)組合收益率上漲10%時(shí)，該基金收益率預(yù)計(jì)上漲12%；當(dāng)市場(chǎng)組合收益率下跌10%時(shí)，該基金收益率預(yù)計(jì)下跌12%，其收益波動(dòng)大于市場(chǎng)平均水平?；鹨?guī)模均值為50.25億元，標(biāo)準(zhǔn)差35.50億元，顯示基金規(guī)模差異較大。規(guī)模較大的基金在投資時(shí)具有更強(qiáng)議價(jià)能力，能以更低成本進(jìn)行交易，降低交易費(fèi)用，從而提高基金績(jī)效；但規(guī)模過(guò)大也可能導(dǎo)致基金靈活性下降，投資選擇受限，難以快速調(diào)整投資組合以適應(yīng)市場(chǎng)變化，從而對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。如大規(guī)?；鹪谫?gòu)買股票時(shí)，可能獲得更優(yōu)惠的交易傭金，減少交易成本，增加投資收益；當(dāng)市場(chǎng)行情突然轉(zhuǎn)變時(shí)，大規(guī)?；鹩捎诔謧}(cāng)量大，難以迅速賣出股票或調(diào)整投資方向，可能錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)或承擔(dān)較大損失。成立年限均值為5.50年，標(biāo)準(zhǔn)差2.50年，反映基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)積累存在差異。一般來(lái)說(shuō)，成立年限較長(zhǎng)的基金經(jīng)歷了更多市場(chǎng)周期，投資策略相對(duì)成熟，管理團(tuán)隊(duì)也更具經(jīng)驗(yàn)，可能在投資決策、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面表現(xiàn)更出色，從而對(duì)基金績(jī)效產(chǎn)生積極影響；然而，成立年限并非越長(zhǎng)越好，若基金不能及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)變化，調(diào)整投資策略，隨著時(shí)間推移，其績(jī)效可能逐漸下降。例如，成立多年的基金在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，能夠憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)做出更合理的投資決策，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，保持相對(duì)穩(wěn)定的收益；而一些成立時(shí)間較長(zhǎng)但未能及時(shí)跟上市場(chǎng)變化的基金，可能因投資策略滯后，導(dǎo)致績(jī)效下滑。通過(guò)對(duì)樣本基金績(jī)效指標(biāo)和相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效在不同維度存在較大差異，影響基金績(jī)效的因素也呈現(xiàn)多樣化特征。這些結(jié)果為后續(xù)深入探究基金績(jī)效影響因素和不同模型適用性分析提供了重要線索和數(shù)據(jù)支持，有助于投資者和基金管理人更全面了解基金市場(chǎng)情況，做出更科學(xué)合理的投資決策。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析至關(guān)重要，這能夠幫助我們了解變量之間的關(guān)聯(lián)程度，判斷是否存在多重共線性問(wèn)題，從而確保回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。本研究運(yùn)用Pearson相關(guān)系數(shù)法，對(duì)樣本基金的績(jī)效指標(biāo)（基金收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)）、解釋變量（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、β系數(shù)）以及控制變量（基金規(guī)模、成立年限、投資風(fēng)格）進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：表2：變量相關(guān)性分析變量基金收益率夏普比率特雷諾比率詹森指數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率β系數(shù)基金規(guī)模成立年限投資風(fēng)格基金收益率1夏普比率0.653**1特雷諾比率0.582**0.725**1詹森指數(shù)0.498**0.556**0.683**1市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.356**0.321**0.285**0.256**1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率-0.152*-0.123-0.105-0.0870.0561β系數(shù)0.225**0.189**0.167**0.145**0.098-0.256**1基金規(guī)模0.136*0.1150.0980.0820.065-0.0450.0351成立年限0.0950.0830.0710.0620.048-0.0320.0250.125*1投資風(fēng)格0.286**0.254**0.231**0.205**0.156*0.0850.187**0.0750.0681注：**表示在1%水平上顯著相關(guān)，*表示在5%水平上顯著相關(guān)。從相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，各績(jī)效指標(biāo)之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系?；鹗找媛逝c夏普比率的相關(guān)系數(shù)為0.653，在1%水平上顯著正相關(guān)，表明基金收益率越高，承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額回報(bào)率也越高；基金收益率與特雷諾比率的相關(guān)系數(shù)為0.582，同樣在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明基金收益率與承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率密切相關(guān)；基金收益率與詹森指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.498，在1%水平上顯著正相關(guān)，意味著基金收益率越高，基金經(jīng)理獲取超額收益的能力越強(qiáng)。夏普比率與特雷諾比率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.725，在1%水平上顯著正相關(guān)，這兩個(gè)指標(biāo)都用于衡量基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，只是考慮的風(fēng)險(xiǎn)類型不同，二者的高度相關(guān)進(jìn)一步驗(yàn)證了它們?cè)谠u(píng)估基金績(jī)效時(shí)的一致性。詹森指數(shù)與夏普比率、特雷諾比率的相關(guān)系數(shù)分別為0.556和0.683，在1%水平上顯著正相關(guān)，表明詹森指數(shù)與其他風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)之間存在緊密聯(lián)系，都能在一定程度上反映基金的績(jī)效表現(xiàn)。在解釋變量與被解釋變量的相關(guān)性方面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與基金收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)均呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.356、0.321、0.285和0.256，在1%水平上顯著正相關(guān)。這表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，基金的收益率、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益以及基金經(jīng)理獲取超額收益的能力也越高，符合資本資產(chǎn)定價(jià)理論中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與預(yù)期收益正相關(guān)的假設(shè)。β系數(shù)與基金收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)也呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.225、0.189、0.167和0.145，在1%水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，其收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益也相對(duì)較高，這與CAPM模型中β系數(shù)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益正相關(guān)的理論一致。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與各績(jī)效指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較小，僅與基金收益率在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)基金績(jī)效的影響相對(duì)較小。在控制變量與被解釋變量的相關(guān)性方面，基金規(guī)模與基金收益率在5%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.136，表明規(guī)模較大的基金可能具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和資源優(yōu)勢(shì)，從而有助于提高基金的收益率。成立年限與基金收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森指數(shù)的相關(guān)系數(shù)較小，且僅與基金收益率在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明成立年限對(duì)基金績(jī)效的影響并不十分明顯。投資風(fēng)格與各績(jī)效指標(biāo)均呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在0.205-0.286之間，在1%水平上顯著正相關(guān)。不同的投資風(fēng)格具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，對(duì)基金績(jī)效有著顯著影響，如價(jià)值投資風(fēng)格的基金注重挖掘被低估的股票，追求穩(wěn)定的股息收益和資產(chǎn)增值；成長(zhǎng)投資風(fēng)格的基金則側(cè)重于投資具有高增長(zhǎng)潛力的股票，追求資本的快速增值。從解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性來(lái)看，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，不存在高度相關(guān)關(guān)系，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。但為了進(jìn)一步確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性，后續(xù)還將進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果為回歸分析提供了重要參考，各變量之間的相關(guān)性符合理論預(yù)期，為深入探究影響開(kāi)放式基金績(jī)效的因素奠定了基礎(chǔ)。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1CAPM模型實(shí)證結(jié)果基于CAPM模型對(duì)樣本基金進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：表3：CAPM模型回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值P值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項(xiàng)0.0120.0052.400.017[0.002,0.022]市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.8560.1207.130.000[0.620,1.092]β系數(shù)0.0680.0252.720.007[0.019,0.117]從回歸結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系數(shù)為0.856，在1%水平上顯著為正，這表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與基金收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加1個(gè)單位時(shí)，基金收益率預(yù)計(jì)將增加0.856個(gè)單位，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)基金績(jī)效有著重要影響。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的時(shí)期，如市場(chǎng)處于牛市，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高，愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高收益，此時(shí)基金若能有效把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，配置高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，其收益率也會(huì)相應(yīng)提高。例如，在2014-2015年上半年的牛市行情中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，許多股票型基金的收益率也隨之大幅增長(zhǎng)。β系數(shù)的系數(shù)為0.068，在1%水平上顯著為正，表明基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益率呈正相關(guān)關(guān)系。β系數(shù)越大，基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，其收益率也越高，這與CAPM模型的理論預(yù)期一致。當(dāng)β系數(shù)為1時(shí)，基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)平均水平相當(dāng)；若β系數(shù)大于1，如某基金β系數(shù)為1.2，意味著該基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)平均水平，在市場(chǎng)上漲時(shí)，其收益增長(zhǎng)幅度可能超過(guò)市場(chǎng)平均水平，但在市場(chǎng)下跌時(shí)，其損失也會(huì)更大。這是因?yàn)棣孪禂?shù)衡量的是基金收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感程度，β系數(shù)較高的基金在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，其收益率波動(dòng)也更為劇烈。常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)為0.012，在5%水平上顯著，代表基金的詹森指數(shù)。詹森指數(shù)大于0，表明基金經(jīng)理在承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益，具備一定的選股和擇時(shí)能力。這可能是由于基金經(jīng)理通過(guò)深入的研究分析，挖掘出被市場(chǎng)低估的股票，或者能夠準(zhǔn)確把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，在市場(chǎng)上漲前加大倉(cāng)位，在市場(chǎng)下跌前降低倉(cāng)位，從而實(shí)現(xiàn)超額收益。然而，詹森指數(shù)的數(shù)值相對(duì)較小，說(shuō)明基金經(jīng)理獲取超額收益的能力并非十分突出，市場(chǎng)上大部分基金仍難以持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。4.3.2CAPM拓展模型實(shí)證結(jié)果Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型的回歸結(jié)果如表4所示：表4：Fama-French三因素模型和Carhart四因素模型回歸結(jié)果變量Fama-French三因素模型Carhart四因素模型系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值常數(shù)項(xiàng)0.0080.0042.000.0060.0041.50市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)0.7850.1057.480.7560.1007.56SMB0.2560.0803.200.2350.0753.13HML0.1850.0652.850.1720.0602.87UMD---0.1250.0452.78在Fama-French三因素模型中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系數(shù)為0.785，在1%水平上顯著為正，與CAPM模型中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)基金收益率的影響方向一致，但系數(shù)略有下降。這表明在考慮市值和賬面市值比因子后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)基金收益率的解釋能力有所變化。市值因子（SMB）的系數(shù)為0.256，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明小市值公司股票的收益率高于大市值公司股票，基金投資組合中若包含較多小市值股票，將對(duì)基金收益率產(chǎn)生正向影響。賬面市值比因子（HML）的系數(shù)為0.185，在1%水平上顯著為正，意味著高賬面市值比（價(jià)值型）股票的收益率高于低賬面市值比（成長(zhǎng)型）股票，基金投資價(jià)值型股票有助于提高收益率。例如，在某些市場(chǎng)環(huán)境下，小市值股票和價(jià)值型股票表現(xiàn)突出，偏好投資這類股票的基金，其收益率會(huì)受到這些因子的正向推動(dòng)。Carhart四因素模型在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上加入了動(dòng)量因子（UMD）。從回歸結(jié)果看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、SMB和HML因子的系數(shù)與Fama-French三因素模型相比略有變化，這表明動(dòng)量因子的加入對(duì)其他因子的解釋能力產(chǎn)生了一定影響。動(dòng)量因子（UMD）的系數(shù)為0.125，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明過(guò)去表現(xiàn)較好的股票在未來(lái)仍有繼續(xù)上漲的趨勢(shì)，基金采用動(dòng)量投資策略，買入過(guò)去表現(xiàn)好的股票，賣出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，能夠獲得額外收益。例如，某基金根據(jù)動(dòng)量策略，在過(guò)去一年漲幅居前的股票上漲初期及時(shí)買入，在其漲幅過(guò)高時(shí)賣出，成功獲取了動(dòng)量效應(yīng)帶來(lái)的收益。對(duì)比三個(gè)模型的調(diào)整R2，CAPM模型的調(diào)整R2為0.55，F(xiàn)ama-French三因素模型的調(diào)整R2為0.68，Carhart四因素模型的調(diào)整R2為0.72。調(diào)整R2越大，說(shuō)明模型對(duì)基金收益率的解釋能力越強(qiáng)?？梢钥闯?，F(xiàn)ama-French三因素模型和Carhart四因素模型的解釋能力明顯優(yōu)于CAPM模型，Carhart四因素模型的解釋能力最強(qiáng)，這表明加入市值、賬面市值比和動(dòng)量因子后，能夠更全面地解釋基金收益的變化。通過(guò)對(duì)CAPM模型及其拓展模型回歸結(jié)果的分析，不同模型從不同角度對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行了解釋，拓展模型考慮了更多影響基金收益的因素，提高了對(duì)基金績(jī)效的解釋能力。這為投資者和基金管理人在評(píng)估基金績(jī)效時(shí)提供了更全面的視角，投資者可以根據(jù)不同模型的結(jié)果，更準(zhǔn)確地了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，制定合理的投資策略；基金管理人也可以根據(jù)模型分析結(jié)果，優(yōu)化投資組合，提高基金績(jī)效。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究從多個(gè)角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證研究結(jié)論的有效性和普適性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)是實(shí)證研究中的重要環(huán)節(jié)，通過(guò)采用不同方法對(duì)核心結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，能有效評(píng)估研究結(jié)論對(duì)數(shù)據(jù)和模型設(shè)定變化的敏感性，提高研究結(jié)論的可信度。在替換變量檢驗(yàn)方面，本研究采取了多種替換方式。對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，除使用滬深300指數(shù)收益率與1年期國(guó)債收益率的差值作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)外，還選取中證500指數(shù)收益率與1年期國(guó)債收益率的差值進(jìn)行重新計(jì)算。滬深300指數(shù)由滬深市場(chǎng)中規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的300只證券組成，反映滬深市場(chǎng)整體表現(xiàn)；中證500指數(shù)則選取滬深證券市場(chǎng)中剔除滬深300指數(shù)成分股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成樣本，綜合反映中國(guó)A股市場(chǎng)中一批中小市值公司的股票價(jià)格表現(xiàn)。不同指數(shù)代表不同市場(chǎng)風(fēng)格和市值范圍，通過(guò)使用不同指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)市場(chǎng)指數(shù)選擇的敏感性。重新回歸結(jié)果顯示，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與基金收益率的正相關(guān)關(guān)系依然顯著，系數(shù)雖略有變化，但方向和顯著性未改變，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)基金收益率的影響具有穩(wěn)健性。對(duì)于β系數(shù)，本研究采用基于周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算的β系數(shù)替代基于月收益率數(shù)據(jù)計(jì)算的β系數(shù)。周收益率數(shù)據(jù)能更及時(shí)反映市場(chǎng)短期波動(dòng)，月收益率數(shù)據(jù)則更體現(xiàn)市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)，通過(guò)不同時(shí)間頻率數(shù)據(jù)計(jì)算β系數(shù)，可檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)數(shù)據(jù)頻率的敏感性。重新回歸結(jié)果表明，β系數(shù)與基金收益率的正相關(guān)關(guān)系依然成立，系數(shù)變化不大，說(shuō)明β系數(shù)對(duì)基金收益率的影響在不同數(shù)據(jù)頻率下較為穩(wěn)定。在調(diào)整樣本檢驗(yàn)方面，本研究對(duì)樣本進(jìn)行了不同方式的調(diào)整。首先，剔除樣本期間內(nèi)規(guī)模排名前5%和后5%的基金。規(guī)模過(guò)大或過(guò)小的基金可能具有獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)收益特征，剔除這些極端值，可減少異常樣本對(duì)結(jié)果的影響，檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)樣本極端值的穩(wěn)健性。重新回歸結(jié)果顯示，各模型中解釋變量與被解釋變量的關(guān)系基本保持不變，說(shuō)明研究結(jié)果對(duì)樣本中極端規(guī)?；鸬奶蕹哂蟹€(wěn)健性。其次，將樣本期間縮短為近五年，以檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)樣本時(shí)間跨度的敏感性。近五年市場(chǎng)環(huán)境、政策等因素變化可能影響基金績(jī)效，縮短樣本期間可更聚焦近期市場(chǎng)情況。重新回歸后，各模型關(guān)鍵變量的系數(shù)和顯著性與原樣本回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)果在不同樣本時(shí)間跨度下較為穩(wěn)健。通過(guò)替換變量和調(diào)整樣本等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本研究實(shí)證結(jié)果保持穩(wěn)定，各模型中解釋變量與被解釋變量的關(guān)系基本不變，驗(yàn)證了研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性。這表明基于CAPM及其拓展模型對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效的評(píng)價(jià)結(jié)果較為穩(wěn)健，研究結(jié)論具有較高可信度，為投資者和基金管理人提供了可靠的決策依據(jù)。五、案例分析5.1案例基金選擇為深入剖析開(kāi)放式基金的績(jī)效表現(xiàn)，本研究選取華夏大盤精選混合基金作為案例進(jìn)行詳細(xì)分析。該基金成立于2004年8月11日，是一只具有廣泛影響力的混合型開(kāi)放式基金，截至2024年12月31日，基金規(guī)模達(dá)56.85億元，在市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。華夏大盤精選混合基金在市場(chǎng)中的地位舉足輕重。從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，自成立以來(lái)，其累計(jì)收益率高達(dá)3939.73%，年化收益率達(dá)24.12%，在同類基金中表現(xiàn)優(yōu)異，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了同期上證指數(shù)的漲幅，為投資者帶來(lái)了顯著的超額收益。在不同市場(chǎng)環(huán)境下，該基金也展現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在2008年全球金融危機(jī)引發(fā)的熊市中，市場(chǎng)大幅下跌，眾多基金凈值嚴(yán)重縮水，但華夏大盤精選混合基金通過(guò)合理的資產(chǎn)配置和靈活的投資策略，有效控制了回撤幅度，跌幅遠(yuǎn)小于市場(chǎng)平均水平。在2015年的牛市行情中，該基金充分把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，積極布局成長(zhǎng)型股票，凈值實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，跑贏了大多數(shù)同類基金。該基金的投資策略和特點(diǎn)也十分鮮明。在投資策略上，華夏大盤精選混合基金堅(jiān)持價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資相結(jié)合，注重挖掘具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和高成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)?；鸾?jīng)理通過(guò)深入的基本面研究和行業(yè)分析，精選出業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、估值合理的股票進(jìn)行投資。在資產(chǎn)配置方面，該基金具有較高的靈活性，能夠根據(jù)市場(chǎng)行情的變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整股票、債券等資產(chǎn)的配置比例。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，適當(dāng)提高股票資產(chǎn)的配置比例，以獲取更高的收益；當(dāng)市場(chǎng)面臨調(diào)整或不確定性增加時(shí)，增加債券等固定收益類資產(chǎn)的配置，降低組合風(fēng)險(xiǎn)。在股票投資上，該基金偏好投資于消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)通常具有較強(qiáng)的盈利能力和創(chuàng)新能力，能夠?yàn)榛饚?lái)持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。例如，在消費(fèi)行業(yè)，該基金長(zhǎng)期持有貴州茅臺(tái)、五糧液等白酒龍頭企業(yè)的股票，隨著這些企業(yè)業(yè)績(jī)的不斷增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，為基金貢獻(xiàn)了豐厚的收益。在醫(yī)藥行業(yè)，對(duì)恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資，受益于行業(yè)的快速發(fā)展和企業(yè)的創(chuàng)新成果，基金凈值也得到了顯著提升。華夏大盤精選混合基金憑借其優(yōu)異的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)、靈活的投資策略以及對(duì)市場(chǎng)變化的敏銳把握，在開(kāi)放式基金市場(chǎng)中具有較高的知名度和影響力，是研究開(kāi)放式基金績(jī)效的典型案例。5.2基于模型的績(jī)效評(píng)價(jià)運(yùn)用CAPM及其拓展模型對(duì)華夏大盤精選混合基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，結(jié)果如表5所示：表5：華夏大盤精選混合基金績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果模型α系數(shù)β系數(shù)夏普比率特雷諾比率詹森指數(shù)CAPM模型0.0251.100.550.080.025Fama-French三因素模型0.0181.050.580.070.018Carhart四因素模型0.0151.030.600.060.015在CAPM模型下，該基金的α系數(shù)為0.025，表明基金經(jīng)理具備較強(qiáng)的選股和擇時(shí)能力，能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額收益。β系數(shù)為1.10，大于1，說(shuō)明基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)略高于市場(chǎng)平均水平，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)基金收益率的影響較大。夏普比率為0.55，顯示該基金在承擔(dān)單位總風(fēng)險(xiǎn)時(shí)獲得了較高的超額回報(bào)率。特雷諾比率為0.08，表明基金承擔(dān)單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率較高。詹森指數(shù)為0.025，進(jìn)一步驗(yàn)證了基金經(jīng)理獲取超額收益的能力。例如，在市場(chǎng)上漲階段，該基金憑借其較高的β系數(shù)，收益率增長(zhǎng)幅度可能超過(guò)市場(chǎng)平均水平；在市場(chǎng)下跌階段，雖然面臨較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但基金經(jīng)理通過(guò)積極的投資策