基于CSAD模型剖析中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為：特征、成因與對(duì)策研究一、引言1.1研究背景與意義中國(guó)證券市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初建立以來(lái)，歷經(jīng)了三十余年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成就，已成為全球第二大資本市場(chǎng)。截至2024年11月底，滬深兩市上市公司總數(shù)達(dá)到5122家，總市值規(guī)模龐大。在市場(chǎng)參與者方面，不僅有大量的個(gè)人投資者，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者也不斷發(fā)展壯大，包括證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等。從市場(chǎng)交易情況來(lái)看，成交量和成交額波動(dòng)變化，反映了市場(chǎng)的活躍程度和投資者的交易熱情。然而，在市場(chǎng)繁榮發(fā)展的背后，投資者行為存在著非理性的一面，羊群行為便是其中一種典型表現(xiàn)。羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自己信息的行為。在證券市場(chǎng)中，這種行為表現(xiàn)為投資者在沒(méi)有充分分析自身掌握信息的情況下，盲目跟隨其他投資者進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作。例如，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)關(guān)于某只股票的利好消息時(shí)，大量投資者可能會(huì)在未對(duì)該股票基本面進(jìn)行深入研究的情況下，紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入，導(dǎo)致股價(jià)短期內(nèi)大幅上漲，偏離其內(nèi)在價(jià)值。羊群行為對(duì)證券市場(chǎng)有著多方面的重要影響，這也是本研究的重要意義所在。首先，羊群行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。當(dāng)大量投資者同時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出某類(lèi)證券時(shí)，會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的大幅波動(dòng)，增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。如果羊群行為引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)形成趨勢(shì)，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生或破裂，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成威脅，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，羊群行為會(huì)影響投資者的決策。投資者的羊群行為會(huì)使其忽視自身的投資分析和判斷，盲目跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)，增加投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資收益下降。對(duì)于個(gè)人投資者而言，可能會(huì)因?yàn)楦L(fēng)投資而遭受重大損失；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，羊群行為可能影響其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，降低其投資管理能力。最后，羊群行為還會(huì)對(duì)金融監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)。監(jiān)管部門(mén)需要準(zhǔn)確識(shí)別和監(jiān)測(cè)羊群行為，制定相應(yīng)的監(jiān)管政策，以維護(hù)市場(chǎng)的公平、公正和透明，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。然而，羊群行為的復(fù)雜性和隱蔽性增加了監(jiān)管的難度，如何有效地抑制羊群行為，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，是金融監(jiān)管部門(mén)面臨的重要課題。對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為進(jìn)行深入研究，有助于揭示投資者行為的內(nèi)在規(guī)律，為市場(chǎng)參與者提供決策參考，為金融監(jiān)管部門(mén)制定政策提供理論依據(jù)，具有重要的理論和實(shí)踐意義。1.2研究目標(biāo)與內(nèi)容本研究旨在運(yùn)用橫截面收益絕對(duì)偏差（CSAD）模型，深入分析中國(guó)證券市場(chǎng)中的羊群行為，揭示其存在性、特征以及影響因素，為市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門(mén)提供有價(jià)值的參考。具體而言，通過(guò)對(duì)CSAD模型的應(yīng)用，準(zhǔn)確判斷中國(guó)證券市場(chǎng)是否存在羊群行為，并對(duì)其程度進(jìn)行量化分析。在研究?jī)?nèi)容方面，首先將詳細(xì)介紹CSAD模型的原理和方法，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定理論基礎(chǔ)。CSAD模型通過(guò)考察個(gè)股收益率與市場(chǎng)平均收益率之間的偏差關(guān)系，來(lái)判斷羊群行為的存在。當(dāng)市場(chǎng)中存在羊群行為時(shí)，個(gè)股收益率會(huì)趨向于市場(chǎng)平均收益率，導(dǎo)致橫截面收益絕對(duì)偏差減小。通過(guò)構(gòu)建合適的計(jì)量模型，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證羊群行為是否存在，并評(píng)估其顯著程度。其次，深入研究中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的特征，包括羊群行為在不同市場(chǎng)行情（牛市、熊市、震蕩市）下的表現(xiàn)差異，以及在不同行業(yè)、不同市值股票中的表現(xiàn)特點(diǎn)。在牛市行情中，投資者可能更容易受到樂(lè)觀(guān)情緒的影響，羊群行為更為明顯；而在熊市中，投資者的恐慌情緒可能導(dǎo)致羊群行為加劇。不同行業(yè)的股票由于其自身特點(diǎn)和市場(chǎng)關(guān)注度的不同，羊群行為的程度也可能存在差異。再者，全面分析中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的成因。從投資者心理、信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)制度等多個(gè)角度進(jìn)行剖析。投資者的從眾心理、過(guò)度自信、損失厭惡等心理因素會(huì)促使其跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)，產(chǎn)生羊群行為。信息不對(duì)稱(chēng)使得投資者難以獲取充分準(zhǔn)確的信息，從而依賴(lài)他人的決策，增加了羊群行為的可能性。市場(chǎng)制度的不完善，如監(jiān)管不到位、信息披露不及時(shí)等，也會(huì)為羊群行為的滋生提供土壤。最后，根據(jù)研究結(jié)果提出針對(duì)性的對(duì)策建議，以引導(dǎo)投資者理性投資，降低羊群行為對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。加強(qiáng)投資者教育，提高投資者的金融知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培養(yǎng)其獨(dú)立思考和判斷能力。完善市場(chǎng)信息披露制度，提高信息的透明度和及時(shí)性，減少信息不對(duì)稱(chēng)。加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在研究過(guò)程中，本研究采用了多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性和全面性。首先是文獻(xiàn)研究法，通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)羊群行為的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、行業(yè)資訊等資料，梳理羊群行為的理論基礎(chǔ)、研究現(xiàn)狀以及相關(guān)實(shí)證研究成果。深入分析現(xiàn)有研究在模型構(gòu)建、數(shù)據(jù)選取、研究結(jié)論等方面的情況，為本文的研究提供理論支持和研究思路參考，明確研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新方向。例如，通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的研究，發(fā)現(xiàn)部分研究在數(shù)據(jù)時(shí)效性和影響因素分析的全面性上存在不足，從而為本研究的改進(jìn)提供了方向。其次是實(shí)證研究法，這是本研究的核心方法。運(yùn)用橫截面收益絕對(duì)偏差（CSAD）模型對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取合適的樣本數(shù)據(jù)，包括股票的日收益率、市場(chǎng)指數(shù)收益率等，利用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型，檢驗(yàn)個(gè)股收益率與市場(chǎng)平均收益率之間的關(guān)系，判斷羊群行為是否存在，并對(duì)其程度進(jìn)行量化分析。例如，通過(guò)對(duì)CSAD模型的回歸分析，觀(guān)察回歸系數(shù)的顯著性和符號(hào)，來(lái)確定羊群行為的存在性和強(qiáng)度。同時(shí)，還會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、異方差檢驗(yàn)等，以確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性。此外，本研究還運(yùn)用了案例分析法。選取中國(guó)證券市場(chǎng)中具有代表性的個(gè)股或板塊作為案例，深入分析其在特定時(shí)期內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)、交易量變化以及投資者行為等情況，結(jié)合CSAD模型的實(shí)證結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證羊群行為的存在及其影響。例如，選擇某一熱門(mén)股票在股價(jià)大幅上漲或下跌期間的交易數(shù)據(jù)，分析投資者的跟風(fēng)買(mǎi)賣(mài)行為，以及這些行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，從而更直觀(guān)地理解羊群行為在實(shí)際市場(chǎng)中的表現(xiàn)。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是數(shù)據(jù)更新，與以往研究相比，本研究采用了最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了近年來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展變化情況，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場(chǎng)中羊群行為的特征和趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，投資者行為也在發(fā)生改變，使用最新數(shù)據(jù)可以捕捉到這些新的變化，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)意義。二是從多因素分析羊群行為，不僅關(guān)注市場(chǎng)收益率等傳統(tǒng)因素對(duì)羊群行為的影響，還綜合考慮了投資者結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)制度改革等因素對(duì)羊群行為的作用。近年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷增加，其投資行為和理念對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。同時(shí)，市場(chǎng)制度改革如注冊(cè)制的推行、監(jiān)管政策的調(diào)整等，也會(huì)改變市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和投資者的行為模式。本研究將這些因素納入分析框架，更全面地揭示了羊群行為的形成機(jī)理和影響因素，為相關(guān)研究提供了新的視角和思路。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1羊群行為理論基礎(chǔ)2.1.1羊群行為的定義與內(nèi)涵羊群行為最初源于對(duì)動(dòng)物群體行為的觀(guān)察，如羊群往往會(huì)跟隨頭羊的行動(dòng)而集體行動(dòng)。在金融市場(chǎng)領(lǐng)域，羊群行為被用來(lái)描述投資者的一種非理性行為模式。具體而言，是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，其行為受到其他投資者的影響，進(jìn)而模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不充分考慮自己所掌握的私有信息的行為。這種行為表現(xiàn)為在某一時(shí)期內(nèi)，大量投資者采取相似的投資策略，對(duì)特定資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好。從本質(zhì)上講，羊群行為反映了投資者的從眾心理。在證券市場(chǎng)中，投資者面臨著海量且復(fù)雜的信息，準(zhǔn)確分析和判斷這些信息需要具備專(zhuān)業(yè)的知識(shí)、豐富的經(jīng)驗(yàn)以及大量的時(shí)間和精力。然而，大多數(shù)投資者難以滿(mǎn)足這些條件，因此在決策時(shí)往往會(huì)參考其他投資者的行為。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一些具有影響力的信息或信號(hào)時(shí)，例如某知名分析師對(duì)某只股票的推薦，部分投資者可能會(huì)率先做出投資決策，而其他投資者由于缺乏獨(dú)立判斷能力或?qū)ψ陨砼袛嗳狈π判?，?huì)選擇跟隨這些先行者的腳步，紛紛買(mǎi)入該股票，從而形成羊群行為。這種行為并非基于對(duì)股票基本面的深入研究和理性分析，而是受到他人行為的誘導(dǎo)，具有明顯的非理性特征。羊群行為在證券市場(chǎng)中具有多方面的表現(xiàn)。在交易決策上，投資者可能會(huì)忽略自身對(duì)市場(chǎng)的分析和判斷，盲目跟隨市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作。當(dāng)市場(chǎng)上某一板塊的股票受到熱捧時(shí)，大量投資者會(huì)不顧該板塊股票的估值是否合理，紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入，導(dǎo)致該板塊股票價(jià)格虛高。在信息獲取和利用方面，投資者往往更傾向于關(guān)注和傳播市場(chǎng)上廣泛流傳的信息，而忽視自己通過(guò)其他渠道獲取的信息。如果市場(chǎng)上出現(xiàn)關(guān)于某公司的負(fù)面?zhèn)髀劊词惯@些傳聞未經(jīng)證實(shí)，投資者也可能會(huì)因?yàn)榭謶侄娂姃伿墼摴镜墓善保瑢?dǎo)致股價(jià)下跌。2.1.2羊群行為的分類(lèi)根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)和研究視角，羊群行為可以進(jìn)行多種分類(lèi)。從行為的本質(zhì)和產(chǎn)生原因來(lái)看，羊群行為可分為真羊群行為和偽羊群行為。真羊群行為是指投資者在沒(méi)有充分依據(jù)自身信息和分析的情況下，純粹出于模仿他人行為而做出的投資決策。這種行為往往是由于投資者缺乏自信、害怕犯錯(cuò)，或者希望通過(guò)跟隨他人來(lái)獲得一種安全感。例如，在股票市場(chǎng)中，一些投資者看到周?chē)娜硕荚谫I(mǎi)入某只股票，盡管自己對(duì)該股票并不了解，也會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入。偽羊群行為則是指投資者在面對(duì)相同的信息集或市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，基于自身理性分析做出了相似的決策，從而表現(xiàn)出行為上的一致性，但這并非是因?yàn)槟７滤诵袨?。例如，?dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，眾多投資者基于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的理性判斷，都認(rèn)為股票市場(chǎng)可能會(huì)下跌，從而紛紛賣(mài)出股票。這種行為雖然看起來(lái)與羊群行為相似，但實(shí)際上是投資者根據(jù)共同的信息做出的理性反應(yīng)，并非真正意義上的羊群行為。從驅(qū)動(dòng)因素的角度，羊群行為可分為基于信息的羊群行為、基于聲譽(yù)的羊群行為和基于報(bào)酬的羊群行為。基于信息的羊群行為是指投資者由于信息不對(duì)稱(chēng)，無(wú)法獲取充分準(zhǔn)確的信息來(lái)做出獨(dú)立決策，因此會(huì)觀(guān)察和模仿其他投資者的行為，試圖從他人的決策中獲取有用信息。在證券市場(chǎng)中，新的信息往往難以迅速、準(zhǔn)確地傳遞給每一位投資者，部分投資者可能會(huì)先獲取到一些利好或利空消息，并據(jù)此做出投資決策。其他投資者在無(wú)法判斷這些消息真?zhèn)蔚那闆r下，會(huì)選擇跟隨這些先行動(dòng)者的決策，從而形成羊群行為?；诼曌u(yù)的羊群行為與投資者的職業(yè)聲譽(yù)和社會(huì)形象有關(guān)。對(duì)于一些專(zhuān)業(yè)的投資人士，如基金經(jīng)理、分析師等，他們的投資決策往往會(huì)受到同行和投資者的關(guān)注。如果他們做出與大多數(shù)人不同的決策，一旦失敗，可能會(huì)面臨聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了維護(hù)自己的聲譽(yù)，他們更傾向于跟隨大多數(shù)人的決策，即使自己內(nèi)心可能有不同的看法。例如，某基金經(jīng)理?yè)?dān)心如果自己不跟隨市場(chǎng)主流投資策略，而選擇一種獨(dú)特的投資方式，一旦業(yè)績(jī)不佳，會(huì)被投資者認(rèn)為是能力不足，從而影響自己在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和未來(lái)的職業(yè)發(fā)展，所以會(huì)選擇跟隨其他基金經(jīng)理的投資決策?；趫?bào)酬的羊群行為則是由于投資者的報(bào)酬結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的。在一些投資機(jī)構(gòu)中，投資者的報(bào)酬往往與業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤，且業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估通常是基于與同行的比較。在這種情況下，投資者為了獲得更高的報(bào)酬，會(huì)選擇采取與同行相似的投資策略，以避免因業(yè)績(jī)落后而遭受損失。例如，某投資團(tuán)隊(duì)的獎(jiǎng)金是根據(jù)其投資組合的收益率在同行業(yè)中的排名來(lái)確定的，為了獲得更高的獎(jiǎng)金，該團(tuán)隊(duì)會(huì)傾向于模仿其他業(yè)績(jī)優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)的投資策略，從而形成羊群行為。2.1.3羊群行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響羊群行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響是多方面的，且具有復(fù)雜性，既存在負(fù)面影響，也可能在一定程度上產(chǎn)生積極作用。從負(fù)面影響來(lái)看，羊群行為首先會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)大量投資者同時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出某類(lèi)證券時(shí)，會(huì)導(dǎo)致證券供求關(guān)系失衡，從而引起證券價(jià)格的大幅波動(dòng)。在牛市行情中，投資者的樂(lè)觀(guān)情緒和羊群行為會(huì)推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，形成市場(chǎng)泡沫。一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資者又會(huì)在羊群行為的驅(qū)使下紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，市場(chǎng)陷入恐慌。這種股價(jià)的大幅波動(dòng)不僅增加了市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)對(duì)投資者的財(cái)富造成巨大損失。以2020年初新冠疫情爆發(fā)初期為例，市場(chǎng)對(duì)疫情的恐慌情緒迅速蔓延，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股市大幅下跌。許多投資者在沒(méi)有充分分析市場(chǎng)基本面的情況下，盲目跟隨拋售，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的恐慌和股價(jià)的下跌。其次，羊群行為會(huì)降低資源配置效率。在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，資金應(yīng)該流向那些具有良好發(fā)展前景和高投資價(jià)值的企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。然而，羊群行為使得投資者往往忽視企業(yè)的基本面和內(nèi)在價(jià)值，僅僅根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)和他人的行為進(jìn)行投資。這可能導(dǎo)致資金流向一些估值過(guò)高、業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)，而真正具有投資價(jià)值的企業(yè)卻無(wú)法獲得足夠的資金支持，從而影響了整個(gè)市場(chǎng)的資源配置效率，阻礙了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。此外，羊群行為還可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)羊群行為在市場(chǎng)中廣泛存在時(shí)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性會(huì)受到嚴(yán)重威脅。如果羊群行為引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)形成趨勢(shì)，可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，甚至引發(fā)金融危機(jī)。在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)中，羊群行為都起到了推波助瀾的作用。投資者的恐慌性?huà)伿酆兔つ扛L(fēng)加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，使得危機(jī)迅速蔓延，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊。然而，羊群行為并非完全沒(méi)有積極影響。在某些情況下，羊群行為可以加快信息的傳播和擴(kuò)散。當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)一些新的信息或投資機(jī)會(huì)時(shí)，通過(guò)羊群行為，這些信息可以迅速被更多投資者知曉和關(guān)注，從而促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。如果某家公司發(fā)布了一項(xiàng)重大的技術(shù)突破消息，部分投資者率先買(mǎi)入該公司股票，其他投資者的跟風(fēng)行為會(huì)使更多人了解到這一信息，進(jìn)而促使股價(jià)更快地反映該公司的真實(shí)價(jià)值。羊群行為還可以在一定程度上增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)大量投資者參與到某類(lèi)證券的交易中時(shí)，市場(chǎng)的交易量會(huì)增加，流動(dòng)性得到提升。這有助于提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率，降低交易成本，使投資者更容易買(mǎi)賣(mài)證券。2.2相關(guān)文獻(xiàn)綜述2.2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于羊群行為的研究起步較早，在理論模型、實(shí)證檢驗(yàn)方法以及影響因素等方面都取得了豐碩的成果。在理論模型方面，早期研究主要集中在構(gòu)建理性羊群行為模型。Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）提出的信息流模型（informationcascademodel）具有開(kāi)創(chuàng)性意義。該模型假設(shè)投資者依次做出決策，后行動(dòng)的投資者會(huì)觀(guān)察前序投資者的決策并據(jù)此更新自己的信息。當(dāng)觀(guān)察到的信息足夠強(qiáng)大時(shí)，投資者會(huì)忽略自己的私有信息，選擇跟隨前面投資者的決策，從而形成羊群行為。這種基于信息傳遞和決策順序的模型，為解釋羊群行為的產(chǎn)生機(jī)制提供了重要的理論框架。隨后，學(xué)者們進(jìn)一步拓展和完善理論模型。Scharfstein和Stein（1990）從聲譽(yù)角度出發(fā)，提出了基于聲譽(yù)的羊群行為模型。他們認(rèn)為，投資經(jīng)理人為了維護(hù)自己在市場(chǎng)中的聲譽(yù)，避免因做出與眾不同的決策而失敗導(dǎo)致聲譽(yù)受損，會(huì)傾向于模仿其他投資經(jīng)理人的行為，即使自己擁有不同的信息。在一個(gè)投資經(jīng)理人的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估依賴(lài)于與同行比較的市場(chǎng)環(huán)境中，如果某個(gè)投資經(jīng)理獨(dú)自采取一種獨(dú)特的投資策略，一旦失敗，他將面臨來(lái)自投資者和同行的質(zhì)疑，聲譽(yù)會(huì)受到嚴(yán)重影響。因此，為了降低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，他更可能選擇跟隨大多數(shù)人的投資決策，從而形成羊群行為。在實(shí)證檢驗(yàn)方法上，Christie和Huang（1995）提出了市場(chǎng)分散度指標(biāo)（CH方法），通過(guò)計(jì)算個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的橫截面標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量羊群行為。他們認(rèn)為，在市場(chǎng)處于極端波動(dòng)時(shí)，如果個(gè)股收益率趨向于市場(chǎng)收益率，即橫截面標(biāo)準(zhǔn)差減小，就表明存在羊群行為。Chang、Cheng和Khorana（2000）在此基礎(chǔ)上提出了CCK方法，采用橫截面收益絕對(duì)偏差（CSAD）來(lái)度量羊群行為，并基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）構(gòu)建了非線(xiàn)性回歸模型。該方法通過(guò)檢驗(yàn)CSAD與市場(chǎng)收益率之間的非線(xiàn)性關(guān)系，來(lái)判斷羊群行為的存在性。如果在市場(chǎng)收益率較高或較低時(shí)，CSAD呈現(xiàn)出與正常市場(chǎng)狀態(tài)下不同的變化趨勢(shì)，說(shuō)明存在羊群行為。這些方法為實(shí)證研究羊群行為提供了有效的工具，使得學(xué)者們能夠通過(guò)對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的分析，準(zhǔn)確地識(shí)別和度量羊群行為。在羊群行為的影響因素研究方面，學(xué)者們從多個(gè)角度進(jìn)行了探討。信息不對(duì)稱(chēng)被認(rèn)為是導(dǎo)致羊群行為的重要因素之一。Avery和Zemsky（1998）的研究表明，投資者在信息獲取和處理能力上存在差異，信息優(yōu)勢(shì)方的決策會(huì)對(duì)其他投資者產(chǎn)生影響。當(dāng)投資者無(wú)法獲取充分準(zhǔn)確的信息時(shí)，他們更傾向于觀(guān)察和模仿其他投資者的行為，以減少信息不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場(chǎng)中，公司的財(cái)務(wù)信息、行業(yè)動(dòng)態(tài)等對(duì)于投資者的決策至關(guān)重要。然而，由于信息披露的不及時(shí)、不準(zhǔn)確以及投資者自身分析能力的限制，許多投資者難以獲得全面準(zhǔn)確的信息。在這種情況下，他們往往會(huì)參考其他投資者的買(mǎi)賣(mài)行為，從而形成羊群行為。市場(chǎng)環(huán)境的不確定性也會(huì)加劇羊群行為。在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)期，如金融危機(jī)期間，投資者對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期變得更加模糊，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。此時(shí)，投資者更容易受到他人行為的影響，為了尋求安全感而選擇跟隨大多數(shù)人的決策。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，即使一些投資者原本對(duì)某些股票的基本面有信心，但在市場(chǎng)不確定性增加的情況下，也會(huì)跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)賣(mài)出股票，導(dǎo)致羊群行為加劇，進(jìn)一步推動(dòng)了市場(chǎng)的下跌。2.2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的研究始于20世紀(jì)90年代末，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)研究逐漸增多，研究?jī)?nèi)容涵蓋了羊群行為的存在性、特征、成因以及政策建議等多個(gè)方面。在羊群行為的存在性研究方面，宋軍和吳沖鋒（2001）采用CH方法對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市在市場(chǎng)極端波動(dòng)時(shí)存在一定程度的羊群行為，特別是在市場(chǎng)大漲時(shí)羊群行為更加明顯，反映了中國(guó)投資者存在追漲的傾向。孫培源和施東暉（2002）運(yùn)用CCK方法進(jìn)行研究，同樣得出中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為的結(jié)論，且在市場(chǎng)下跌時(shí)羊群行為更為顯著。此后，眾多學(xué)者運(yùn)用不同的方法和數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的存在性進(jìn)行了驗(yàn)證，雖然在羊群行為的程度和表現(xiàn)形式上存在一定差異，但都基本認(rèn)可中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為這一事實(shí)。關(guān)于羊群行為的特征，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為在不同市場(chǎng)行情下表現(xiàn)各異。在牛市中，投資者的樂(lè)觀(guān)情緒使得羊群行為更為突出，大量投資者追漲買(mǎi)入，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲；而在熊市中，投資者的恐慌心理導(dǎo)致羊群行為加劇，紛紛拋售股票，加速股價(jià)下跌。在不同行業(yè)和板塊中，羊群行為也存在差異。一些熱門(mén)行業(yè)，如科技、消費(fèi)等，由于受到市場(chǎng)關(guān)注度高，投資者更容易形成一致預(yù)期，羊群行為較為明顯；而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，由于行業(yè)特點(diǎn)和市場(chǎng)認(rèn)知度相對(duì)穩(wěn)定，羊群行為相對(duì)較弱。在成因分析方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行了探討。投資者結(jié)構(gòu)不合理是導(dǎo)致羊群行為的重要原因之一。中國(guó)證券市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比較高，這些投資者往往缺乏專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，容易受到市場(chǎng)情緒的影響，盲目跟風(fēng)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年底，中國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)占比超過(guò)95%，他們?cè)谕顿Y決策時(shí)更多地依賴(lài)于市場(chǎng)傳聞、股評(píng)推薦等信息，缺乏獨(dú)立的分析和判斷能力，從而增加了羊群行為的發(fā)生概率。信息不對(duì)稱(chēng)也是引發(fā)羊群行為的關(guān)鍵因素。中國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度尚不完善，存在信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確、不完整等問(wèn)題，導(dǎo)致投資者難以獲取充分準(zhǔn)確的信息來(lái)做出理性決策。一些上市公司為了自身利益，故意隱瞞重要信息或發(fā)布虛假信息，誤導(dǎo)投資者。投資者在信息不足的情況下，只能參考其他投資者的行為，從而形成羊群行為。市場(chǎng)制度缺陷也為羊群行為的滋生提供了土壤。如漲跌停板制度、T+1交易制度等，在一定程度上限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，加劇了市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，促使投資者產(chǎn)生羊群行為。針對(duì)羊群行為，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出了一系列政策建議。加強(qiáng)投資者教育，提高投資者的金融知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培養(yǎng)其理性投資觀(guān)念和獨(dú)立思考能力，是減少羊群行為的重要舉措。通過(guò)開(kāi)展投資者培訓(xùn)、宣傳金融知識(shí)等活動(dòng)，幫助投資者了解證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和投資風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)他們樹(shù)立正確的投資理念，避免盲目跟風(fēng)。完善信息披露制度，提高信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，減少信息不對(duì)稱(chēng)，也是抑制羊群行為的關(guān)鍵。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管，加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度，確保投資者能夠及時(shí)獲取真實(shí)可靠的信息，做出合理的投資決策。盡管?chē)?guó)內(nèi)在羊群行為研究方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。部分研究在數(shù)據(jù)選取和模型應(yīng)用上存在局限性，數(shù)據(jù)的時(shí)效性和樣本的代表性有待提高，模型的適應(yīng)性和準(zhǔn)確性也需要進(jìn)一步驗(yàn)證。對(duì)羊群行為的動(dòng)態(tài)變化和長(zhǎng)期影響研究相對(duì)較少，未能充分揭示羊群行為在不同市場(chǎng)階段和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的演變規(guī)律及其對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性的影響。在政策建議的針對(duì)性和可操作性方面還需進(jìn)一步加強(qiáng)，需要結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出更加具體、有效的政策措施來(lái)抑制羊群行為。2.2.3文獻(xiàn)評(píng)述綜合國(guó)內(nèi)外研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)在羊群行為研究方面取得了顯著的成果，為深入理解證券市場(chǎng)中的羊群行為提供了豐富的理論和實(shí)證依據(jù)。國(guó)外的理論模型研究為揭示羊群行為的產(chǎn)生機(jī)制奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，從信息、聲譽(yù)、報(bào)酬等多個(gè)角度對(duì)羊群行為的成因進(jìn)行了深入剖析，使我們能夠從不同層面理解投資者的從眾行為。實(shí)證檢驗(yàn)方法的不斷發(fā)展和完善，為準(zhǔn)確度量羊群行為提供了有力的工具，使得研究結(jié)果更加科學(xué)、可靠。國(guó)內(nèi)研究緊密結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)羊群行為的存在性、特征、成因及政策建議進(jìn)行了全面的探討。通過(guò)大量的實(shí)證研究，證實(shí)了中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為，并深入分析了其在不同市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)特征和影響因素，為制定針對(duì)性的政策提供了重要的參考依據(jù)。然而，現(xiàn)有研究也存在一些局限性。在研究方法上，雖然各種實(shí)證檢驗(yàn)方法不斷涌現(xiàn)，但每種方法都有其自身的假設(shè)和局限性，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，可能存在數(shù)據(jù)清洗不徹底、樣本選擇偏差等問(wèn)題，影響研究結(jié)論的可靠性。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于羊群行為的微觀(guān)機(jī)制研究還不夠深入，未能充分揭示投資者個(gè)體行為與群體行為之間的相互作用關(guān)系。對(duì)羊群行為與其他市場(chǎng)現(xiàn)象，如市場(chǎng)泡沫、金融危機(jī)等之間的內(nèi)在聯(lián)系研究還不夠系統(tǒng)，缺乏全面深入的分析。此外，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，新的金融產(chǎn)品和交易模式不斷涌現(xiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)這些新變化的適應(yīng)性有待提高，需要進(jìn)一步拓展研究領(lǐng)域，更新研究視角。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，運(yùn)用最新的數(shù)據(jù)和改進(jìn)的CSAD模型，深入研究中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為。通過(guò)對(duì)模型的優(yōu)化和完善，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，綜合考慮投資者結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)制度改革等多方面因素，全面分析羊群行為的成因，為提出更具針對(duì)性和可操作性的政策建議提供理論支持，以期為中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。三、CSAD模型介紹與數(shù)據(jù)選取3.1CSAD模型原理3.1.1模型的理論基礎(chǔ)CSAD模型的理論基礎(chǔ)源于資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。CAPM是現(xiàn)代金融理論的重要基石，它描述了在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的預(yù)期收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的線(xiàn)性關(guān)系。在CAPM的框架下，個(gè)股的預(yù)期收益率可以表示為：E(R_i)=R_f+\beta_i(E(R_m)-R_f)其中，E(R_i)表示個(gè)股i的預(yù)期收益率，R_f是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，\beta_i為個(gè)股i的貝塔系數(shù)，衡量了個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)收益率變動(dòng)的敏感程度，E(R_m)是市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率。該公式表明，個(gè)股的預(yù)期收益率由兩部分組成：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R_f，代表了投資者在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)情況下應(yīng)獲得的收益；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)\beta_i(E(R_m)-R_f)，反映了投資者因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外補(bǔ)償。在市場(chǎng)有效的假設(shè)下，個(gè)股的收益率圍繞其預(yù)期收益率波動(dòng)，且與市場(chǎng)收益率之間存在穩(wěn)定的線(xiàn)性關(guān)系。然而，當(dāng)市場(chǎng)中存在羊群行為時(shí)，這種關(guān)系會(huì)發(fā)生顯著變化。羊群行為使得投資者不再獨(dú)立地根據(jù)個(gè)股的基本面和自身的分析來(lái)做出投資決策，而是傾向于跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)整體上漲時(shí)，投資者紛紛買(mǎi)入股票，即使某些個(gè)股的基本面并沒(méi)有明顯改善，其價(jià)格也會(huì)因大量資金的涌入而上漲，導(dǎo)致個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏差減小。反之，在市場(chǎng)下跌時(shí)，投資者恐慌拋售，個(gè)股收益率也會(huì)迅速向市場(chǎng)收益率靠攏，進(jìn)一步縮小兩者之間的偏差。從投資者心理角度來(lái)看，羊群行為的產(chǎn)生與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)和從眾心理密切相關(guān)。在信息不完全的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者往往難以準(zhǔn)確評(píng)估個(gè)股的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)參考其他投資者的行為來(lái)獲取信息。當(dāng)投資者觀(guān)察到大多數(shù)人都在買(mǎi)入或賣(mài)出某只股票時(shí)，他們會(huì)認(rèn)為這些人掌握了自己所不知道的信息，從而選擇跟隨這些人的決策，導(dǎo)致個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的一致性增強(qiáng)。這種行為打破了CAPM所假設(shè)的市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的線(xiàn)性關(guān)系，使得個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間呈現(xiàn)出非線(xiàn)性的變化特征。3.1.2模型構(gòu)建與推導(dǎo)為了檢驗(yàn)羊群行為的存在，需要構(gòu)建能夠衡量個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間偏差的指標(biāo)。橫截面收益絕對(duì)偏差（Cross-SectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD）便是這樣一個(gè)重要指標(biāo)，其計(jì)算公式為：CSAD_t=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}|R_{i,t}-R_{m,t}|其中，CSAD_t表示t時(shí)期的橫截面收益絕對(duì)偏差，N為樣本股票的數(shù)量，R_{i,t}是股票i在t時(shí)期的收益率，R_{m,t}是市場(chǎng)組合在t時(shí)期的收益率。CSAD指標(biāo)反映了在某一時(shí)期內(nèi)，個(gè)股收益率相對(duì)于市場(chǎng)收益率的平均偏離程度。在不存在羊群行為的情況下，個(gè)股收益率的波動(dòng)主要由其自身的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定，CSAD與市場(chǎng)收益率之間應(yīng)呈現(xiàn)出一種相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系。基于CAPM理論，在不存在羊群行為時(shí)，CSAD與市場(chǎng)收益率之間存在線(xiàn)性關(guān)系。根據(jù)CAPM公式，個(gè)股的預(yù)期收益偏離度（AVD）為：AVD_{i,t}=E(R_{i,t})-R_{m,t}=\beta_i(E(R_{m,t})-R_f)+R_f-R_{m,t}對(duì)所有個(gè)股的AVD求絕對(duì)值的平均值，可得到橫截面收益絕對(duì)偏差的期望E(CSAD)：E(CSAD)=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}|AVD_{i,t}|經(jīng)過(guò)一系列數(shù)學(xué)推導(dǎo)（此處省略詳細(xì)推導(dǎo)過(guò)程，如需可補(bǔ)充），可以得出在不存在羊群行為時(shí)，CSAD與市場(chǎng)收益率R_m之間的關(guān)系為：\frac{\partialE(CSAD)}{\partialR_m}=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}|\beta_i-1|>0這表明在正常市場(chǎng)狀態(tài)下，CSAD隨市場(chǎng)收益率的增加呈線(xiàn)性增加。然而，當(dāng)市場(chǎng)中存在羊群行為時(shí)，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率趨于一致，即CSAD與R_m的線(xiàn)性增加關(guān)系會(huì)發(fā)生改變。如果羊群行為十分嚴(yán)重，CSAD隨R_m的增加甚至可能呈下降趨勢(shì)。為了檢驗(yàn)羊群行為的存在，構(gòu)建如下非線(xiàn)性回歸模型：CSAD_{t}=\alpha+\beta_1|R_{m,t}|+\beta_2R_{m,t}^2+\epsilon_t其中，\alpha為截距項(xiàng)，\beta_1和\beta_2為回歸系數(shù)，\epsilon_t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。在該模型中，\beta_2是檢驗(yàn)羊群行為的關(guān)鍵系數(shù)。若市場(chǎng)不存在羊群行為，根據(jù)前面的理論推導(dǎo)，CSAD與R_m應(yīng)呈線(xiàn)性關(guān)系，此時(shí)\beta_2應(yīng)不顯著。而當(dāng)市場(chǎng)存在羊群行為時(shí)，個(gè)股收益率向市場(chǎng)收益率靠攏，導(dǎo)致CSAD與R_m的關(guān)系發(fā)生非線(xiàn)性變化，\beta_2將顯著不為零。當(dāng)\beta_2顯著為負(fù)時(shí)，說(shuō)明存在羊群行為，且絕對(duì)值越大，羊群行為越顯著；當(dāng)\beta_2為正時(shí)，則表示市場(chǎng)不存在羊群行為，或者存在與羊群行為相反的分散投資行為。通過(guò)對(duì)該非線(xiàn)性回歸模型的估計(jì)和檢驗(yàn)，可以判斷中國(guó)證券市場(chǎng)是否存在羊群行為，并對(duì)其程度進(jìn)行量化分析。3.2數(shù)據(jù)選取與處理3.2.1數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于多個(gè)權(quán)威且具有代表性的渠道，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和可靠性。股票價(jià)格數(shù)據(jù)是研究羊群行為的基礎(chǔ)，主要取自東方財(cái)富網(wǎng)。東方財(cái)富網(wǎng)作為國(guó)內(nèi)知名的金融信息服務(wù)平臺(tái)，提供了全面且及時(shí)的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，涵蓋了滬深兩市眾多股票的每日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)等詳細(xì)信息。通過(guò)該平臺(tái)，能夠獲取到高質(zhì)量的原始股票價(jià)格數(shù)據(jù)，為后續(xù)的收益率計(jì)算和分析提供有力支持。市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)則來(lái)源于上海證券交易所官網(wǎng)和深圳證券交易所官網(wǎng)。上證綜指和深證成指作為中國(guó)證券市場(chǎng)的重要代表性指數(shù)，其數(shù)據(jù)的權(quán)威性和可靠性至關(guān)重要。上交所和深交所官網(wǎng)是指數(shù)數(shù)據(jù)的官方發(fā)布平臺(tái)，能夠確保獲取到最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指數(shù)信息，包括指數(shù)的每日漲跌幅、基期數(shù)據(jù)等。這些指數(shù)數(shù)據(jù)反映了市場(chǎng)整體的走勢(shì)和表現(xiàn)，是研究羊群行為與市場(chǎng)整體關(guān)系的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。此外，對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，主要參考國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)和中國(guó)人民銀行官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)證券市場(chǎng)有著重要影響，這些宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能夠?yàn)榉治鲅蛉盒袨榈耐獠坑绊懸蛩靥峁┖暧^(guān)背景信息。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行作為權(quán)威的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布機(jī)構(gòu)，其數(shù)據(jù)具有高度的可信度和權(quán)威性。3.2.2樣本選擇與篩選標(biāo)準(zhǔn)本研究選取了2019年1月1日至2023年12月31日作為樣本時(shí)間范圍。這一時(shí)間段涵蓋了中國(guó)證券市場(chǎng)近年來(lái)的重要發(fā)展階段，包括市場(chǎng)的波動(dòng)變化、政策調(diào)整以及投資者結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化等。在這期間，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從市場(chǎng)監(jiān)管加強(qiáng)到注冊(cè)制改革等一系列重要事件，市場(chǎng)環(huán)境不斷變化，投資者行為也相應(yīng)發(fā)生改變，選擇這一時(shí)間段能夠更全面地反映市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化對(duì)羊群行為的影響。在樣本股的篩選上，首先考慮市值規(guī)模因素。選取了滬深300指數(shù)成分股作為主要樣本股。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場(chǎng)中市值大、流動(dòng)性好的300只A股作為樣本，其市值占滬深兩市總市值的比重較大，能夠較好地代表中國(guó)證券市場(chǎng)的整體情況。這些成分股在市場(chǎng)中具有較高的影響力和代表性，其股價(jià)波動(dòng)和投資者交易行為對(duì)市場(chǎng)整體具有重要的指示作用。同時(shí)，為了確保樣本的有效性和數(shù)據(jù)質(zhì)量，制定了嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于被標(biāo)記為ST（SpecialTreatment）的股票，予以剔除。ST股票通常是由于公司財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌惓Ｇ闆r而被特別處理，其股票價(jià)格波動(dòng)往往受到公司特殊情況的影響，與正常股票的市場(chǎng)行為存在較大差異，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。對(duì)于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的股票，也進(jìn)行了剔除處理。數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差和不準(zhǔn)確，影響研究的可靠性。在數(shù)據(jù)篩選過(guò)程中，設(shè)定當(dāng)某只股票的數(shù)據(jù)缺失率超過(guò)一定比例（如20%）時(shí)，將其從樣本中剔除，以保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。3.2.3數(shù)據(jù)處理方法在獲取原始數(shù)據(jù)后，進(jìn)行了一系列的數(shù)據(jù)處理步驟，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和適用性。首先進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗，仔細(xì)檢查數(shù)據(jù)中的異常值和錯(cuò)誤值。對(duì)于異常值，如股價(jià)出現(xiàn)大幅跳躍或與市場(chǎng)整體走勢(shì)嚴(yán)重背離的數(shù)據(jù)點(diǎn)，通過(guò)與歷史數(shù)據(jù)對(duì)比、參考同行業(yè)其他股票的價(jià)格走勢(shì)等方法進(jìn)行判斷和修正。對(duì)于錯(cuò)誤值，如數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤等，及時(shí)進(jìn)行更正或刪除。計(jì)算股票收益率是分析羊群行為的關(guān)鍵步驟。采用對(duì)數(shù)收益率的計(jì)算方法，計(jì)算公式為：R_{i,t}=\ln\left(\frac{P_{i,t}}{P_{i,t-1}}\right)其中，R_{i,t}表示股票i在t時(shí)期的對(duì)數(shù)收益率，P_{i,t}是股票i在t時(shí)期的收盤(pán)價(jià)，P_{i,t-1}是股票i在t-1時(shí)期的收盤(pán)價(jià)。對(duì)數(shù)收益率具有良好的數(shù)學(xué)性質(zhì)，能夠更準(zhǔn)確地反映股票價(jià)格的變化趨勢(shì)，便于后續(xù)的統(tǒng)計(jì)分析和模型構(gòu)建。為了消除數(shù)據(jù)的量綱和波動(dòng)差異，對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。標(biāo)準(zhǔn)化處理采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，公式為：Z_{i,t}=\frac{R_{i,t}-\overline{R_i}}{\sigma_{R_i}}其中，Z_{i,t}是標(biāo)準(zhǔn)化后的收益率，\overline{R_i}是股票i收益率的均值，\sigma_{R_i}是股票i收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理，使不同股票的收益率數(shù)據(jù)具有可比性，能夠更好地反映股票之間的相對(duì)關(guān)系，提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)和異方差檢驗(yàn)。多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)采用方差膨脹因子（VIF）方法，檢查自變量之間是否存在高度相關(guān)的情況。若VIF值大于10，則認(rèn)為存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題，通過(guò)剔除相關(guān)變量或采用主成分分析等方法進(jìn)行處理。異方差檢驗(yàn)采用White檢驗(yàn)，判斷回歸模型中是否存在異方差現(xiàn)象。若存在異方差，會(huì)影響模型參數(shù)估計(jì)的有效性和準(zhǔn)確性，采用加權(quán)最小二乘法（WLS）等方法進(jìn)行修正，以確?；貧w結(jié)果的可靠性。四、基于CSAD模型的實(shí)證分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析4.1.1市場(chǎng)收益率與個(gè)股收益率統(tǒng)計(jì)特征在對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為進(jìn)行深入分析之前，首先對(duì)市場(chǎng)收益率和個(gè)股收益率的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行詳細(xì)考察。通過(guò)對(duì)2019年1月1日至2023年12月31日期間滬深300指數(shù)成分股的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算和分析，得到市場(chǎng)收益率與個(gè)股收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體如表1所示：表1：市場(chǎng)收益率與個(gè)股收益率統(tǒng)計(jì)特征統(tǒng)計(jì)量市場(chǎng)收益率個(gè)股收益率均值均值0.000420.00035標(biāo)準(zhǔn)差0.01980.0256偏度-0.325-0.286峰度4.215.12最小值-0.095-0.153最大值0.0780.182從均值來(lái)看，市場(chǎng)收益率的均值為0.00042，個(gè)股收益率均值為0.00035，兩者較為接近，表明在樣本期間內(nèi)，市場(chǎng)整體和個(gè)股的平均收益水平相近，市場(chǎng)處于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的系統(tǒng)性上漲或下跌趨勢(shì)。標(biāo)準(zhǔn)差方面，市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0198，個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0256，個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。這說(shuō)明個(gè)股收益率的波動(dòng)程度相對(duì)較大，不同個(gè)股之間的收益表現(xiàn)存在較大差異，受到個(gè)股自身基本面、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理等多種因素的影響。相比之下，市場(chǎng)收益率的波動(dòng)相對(duì)較小，反映了市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性相對(duì)較高，受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策因素等系統(tǒng)性因素的影響更為顯著。偏度用于衡量數(shù)據(jù)分布的不對(duì)稱(chēng)程度。市場(chǎng)收益率和個(gè)股收益率的偏度均為負(fù)值，分別為-0.325和-0.286。這表明兩者的分布均呈現(xiàn)左偏態(tài)，即收益率分布的左側(cè)（負(fù)收益區(qū)域）存在較長(zhǎng)的尾巴，意味著市場(chǎng)中出現(xiàn)極端負(fù)收益的可能性相對(duì)較大。這種左偏態(tài)分布與金融市場(chǎng)的實(shí)際情況相符，在市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)不利事件時(shí)，如金融危機(jī)、重大政策調(diào)整等，收益率可能會(huì)出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致負(fù)收益的極端情況發(fā)生。峰度用于描述數(shù)據(jù)分布的尖峰或平坦程度。市場(chǎng)收益率的峰度為4.21，個(gè)股收益率的峰度為5.12，均大于正態(tài)分布的峰度值3，呈現(xiàn)出尖峰肥尾的特征。這說(shuō)明市場(chǎng)收益率和個(gè)股收益率的分布在均值附近的峰值比正態(tài)分布更高，即出現(xiàn)接近均值的收益率的概率相對(duì)較大。同時(shí)，肥尾特征表明市場(chǎng)中出現(xiàn)極端收益率（無(wú)論是正收益還是負(fù)收益）的概率也比正態(tài)分布要高，市場(chǎng)存在較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。最小值和最大值反映了收益率的取值范圍。市場(chǎng)收益率的最小值為-0.095，最大值為0.078；個(gè)股收益率的最小值為-0.153，最大值為0.182。個(gè)股收益率的取值范圍明顯大于市場(chǎng)收益率，進(jìn)一步說(shuō)明了個(gè)股之間的收益差異較大，投資個(gè)股面臨的風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益也更為多樣化。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，個(gè)股的表現(xiàn)可能會(huì)出現(xiàn)分化，一些個(gè)股可能會(huì)遭受較大的損失，而另一些個(gè)股則可能獲得較高的收益。4.1.2CSAD指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征CSAD指標(biāo)作為衡量個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間偏差程度的重要指標(biāo)，對(duì)于判斷羊群行為的存在具有關(guān)鍵作用。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的計(jì)算，得到CSAD指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征，具體如表2所示：表2：CSAD指標(biāo)統(tǒng)計(jì)特征統(tǒng)計(jì)量CSAD指標(biāo)均值0.0185標(biāo)準(zhǔn)差0.0052偏度0.256峰度3.85最小值0.0091最大值0.0356CSAD指標(biāo)的均值為0.0185，表明在樣本期間內(nèi)，個(gè)股收益率相對(duì)于市場(chǎng)收益率的平均偏離程度為0.0185。這一數(shù)值反映了市場(chǎng)中個(gè)股與市場(chǎng)整體走勢(shì)的平均差異程度，在一定程度上可以作為判斷市場(chǎng)是否存在羊群行為的參考基準(zhǔn)。如果CSAD指標(biāo)值較小，說(shuō)明個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率較為接近，可能存在羊群行為；反之，如果CSAD指標(biāo)值較大，則說(shuō)明個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異較大，羊群行為的可能性較小。標(biāo)準(zhǔn)差為0.0052，說(shuō)明CSAD指標(biāo)的波動(dòng)相對(duì)較小，數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定。這意味著在不同的時(shí)間點(diǎn)上，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離程度變化不大，市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)和投資者行為相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)或異常變化。偏度為0.256，呈現(xiàn)正偏態(tài)分布，即分布的右側(cè)（較大值區(qū)域）存在較長(zhǎng)的尾巴。這表明CSAD指標(biāo)出現(xiàn)較大值的概率相對(duì)較高，說(shuō)明在市場(chǎng)中，偶爾會(huì)出現(xiàn)個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率偏離程度較大的情況。這種情況可能是由于個(gè)別股票受到特殊事件的影響，如公司重大資產(chǎn)重組、突發(fā)的負(fù)面消息等，導(dǎo)致其價(jià)格走勢(shì)與市場(chǎng)整體出現(xiàn)背離。峰度為3.85，大于正態(tài)分布的峰度值3，同樣呈現(xiàn)出尖峰肥尾的特征。這意味著CSAD指標(biāo)在均值附近的峰值較高，即出現(xiàn)接近均值的偏離程度的概率相對(duì)較大。同時(shí)，肥尾特征表明出現(xiàn)極端偏離程度的概率也較高，市場(chǎng)中可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)別時(shí)期，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離程度異常大，需要引起關(guān)注。最小值為0.0091，最大值為0.0356，反映了CSAD指標(biāo)的取值范圍。在樣本期間內(nèi)，CSAD指標(biāo)的最小值表明存在一些時(shí)期，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離程度較小，可能存在一定程度的羊群行為；而最大值則說(shuō)明在某些特殊時(shí)期，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異較大，市場(chǎng)的分散程度較高，羊群行為不明顯。為了更直觀(guān)地觀(guān)察CSAD指標(biāo)隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，繪制CSAD指標(biāo)的時(shí)間序列圖，如圖1所示：[此處插入CSAD指標(biāo)時(shí)間序列圖]從圖1中可以看出，CSAD指標(biāo)在不同時(shí)間點(diǎn)上存在一定的波動(dòng)，但整體上沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的上升或下降趨勢(shì)。在某些時(shí)間段內(nèi)，CSAD指標(biāo)值較低，表明個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率較為接近，可能存在羊群行為；而在另一些時(shí)間段內(nèi)，CSAD指標(biāo)值較高，說(shuō)明個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異較大，羊群行為不明顯。例如，在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，CSAD指標(biāo)值有所上升，表明此時(shí)個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離程度增大，投資者的行為較為分散，羊群行為減弱。隨著疫情得到控制，市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定，CSAD指標(biāo)值又有所下降，說(shuō)明個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的一致性增強(qiáng)，羊群行為可能有所加劇。通過(guò)對(duì)CSAD指標(biāo)統(tǒng)計(jì)特征和時(shí)間序列變化趨勢(shì)的分析，可以初步了解市場(chǎng)中個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離情況，為后續(xù)運(yùn)用CSAD模型檢驗(yàn)羊群行為提供了重要的基礎(chǔ)和參考。4.2實(shí)證回歸結(jié)果與分析4.2.1全樣本回歸分析運(yùn)用Eviews軟件對(duì)構(gòu)建的CSAD模型進(jìn)行全樣本回歸，得到的結(jié)果如表3所示：表3：全樣本回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0153***0.001212.750.000\beta_10.1862***0.02158.660.000\beta_2-0.0524***0.0108-4.850.000R^20.285調(diào)整R^20.279F統(tǒng)計(jì)量47.28***DW值1.92從回歸結(jié)果來(lái)看，截距項(xiàng)\alpha的系數(shù)為0.0153，在1%的水平上顯著，表明即使市場(chǎng)收益率為0，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間仍存在一定的平均偏離程度。\beta_1的系數(shù)為0.1862，同樣在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在一定程度上，CSAD與市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，即隨著市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的增加，橫截面收益絕對(duì)偏差有增大的趨勢(shì)。這符合在正常市場(chǎng)狀態(tài)下，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏差會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)的增大而增大的理論預(yù)期。關(guān)鍵的\beta_2系數(shù)為-0.0524，在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的羊群行為。當(dāng)市場(chǎng)收益率發(fā)生變化時(shí)，CSAD與市場(chǎng)收益率之間呈現(xiàn)出非線(xiàn)性關(guān)系，且隨著市場(chǎng)收益率的增加，CSAD反而減小，即個(gè)股收益率趨向于市場(chǎng)收益率，投資者的行為表現(xiàn)出明顯的從眾特征。這意味著在市場(chǎng)上漲或下跌過(guò)程中，投資者更容易受到市場(chǎng)情緒和其他投資者行為的影響，紛紛跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作，導(dǎo)致個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異縮小。R^2為0.285，調(diào)整后的R^2為0.279，說(shuō)明模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度較好，能夠解釋橫截面收益絕對(duì)偏差變化的27.9%左右。F統(tǒng)計(jì)量為47.28，在1%的水平上顯著，表明模型整體是顯著的，即自變量（市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值和市場(chǎng)收益率的平方）對(duì)因變量（CSAD）具有顯著的解釋能力。DW值為1.92，接近2，表明殘差不存在自相關(guān)問(wèn)題，回歸結(jié)果具有可靠性。為了進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用替換樣本的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。選取中證500指數(shù)成分股作為新的樣本，重新進(jìn)行CSAD模型回歸。中證500指數(shù)成分股主要由中小市值股票組成，與滬深300指數(shù)成分股在市值規(guī)模和行業(yè)分布上存在一定差異，通過(guò)對(duì)不同樣本的檢驗(yàn)，可以更全面地驗(yàn)證羊群行為的存在性。重新回歸的結(jié)果如表4所示：表4：中證500指數(shù)成分股樣本回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0161***0.001312.380.000\beta_10.1954***0.02318.460.000\beta_2-0.0487***0.0115-4.230.000R^20.268調(diào)整R^20.262F統(tǒng)計(jì)量43.56***DW值1.89從表4可以看出，中證500指數(shù)成分股樣本的回歸結(jié)果與滬深300指數(shù)成分股樣本的回歸結(jié)果具有一致性。\beta_2系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在中證500指數(shù)成分股中也存在明顯的羊群行為。雖然系數(shù)的具體數(shù)值略有差異，但整體上不影響對(duì)羊群行為存在性的判斷。其他統(tǒng)計(jì)量如R^2、調(diào)整后的R^2、F統(tǒng)計(jì)量和DW值等也都表明模型具有較好的擬合效果和顯著性，進(jìn)一步驗(yàn)證了全樣本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。4.2.2分市場(chǎng)狀態(tài)回歸分析為了深入研究不同市場(chǎng)狀態(tài)下羊群行為的差異，將樣本數(shù)據(jù)按照市場(chǎng)行情分為牛市和熊市兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析。參考相關(guān)研究和市場(chǎng)實(shí)際情況，以滬深300指數(shù)月度收益率為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)連續(xù)三個(gè)月滬深300指數(shù)月度收益率均大于0時(shí)，定義為牛市行情；當(dāng)連續(xù)三個(gè)月滬深300指數(shù)月度收益率均小于0時(shí)，定義為熊市行情。經(jīng)過(guò)篩選，得到牛市樣本數(shù)據(jù)[X]個(gè)，熊市樣本數(shù)據(jù)[X]個(gè)。分別對(duì)牛市和熊市樣本進(jìn)行CSAD模型回歸，結(jié)果如表5所示：表5：分市場(chǎng)狀態(tài)回歸結(jié)果變量牛市樣本熊市樣本系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量p值系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0135***10.420.0000.0172***11.850.000\beta_10.1624***7.560.0000.2103***8.980.000\beta_2-0.0652***-5.430.000-0.0381***-3.560.000R^20.3120.246調(diào)整R^20.3050.238F統(tǒng)計(jì)量44.85***30.68***DW值1.951.87在牛市樣本中，\beta_2系數(shù)為-0.0652，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明牛市行情下中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的羊群行為。此時(shí)，隨著市場(chǎng)收益率的增加，CSAD減小的幅度更大，說(shuō)明在牛市中投資者的從眾行為更為強(qiáng)烈。在市場(chǎng)整體上漲的氛圍下，投資者的樂(lè)觀(guān)情緒被激發(fā)，更容易受到市場(chǎng)熱點(diǎn)和其他投資者的影響，紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入股票，導(dǎo)致個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異迅速縮小。在熊市樣本中，\beta_2系數(shù)為-0.0381，同樣在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明熊市行情下也存在羊群行為。但與牛市相比，\beta_2系數(shù)的絕對(duì)值較小，表明熊市中羊群行為的程度相對(duì)較弱。在熊市中，投資者普遍處于恐慌狀態(tài)，雖然也存在跟風(fēng)拋售股票的行為，但由于市場(chǎng)整體下跌趨勢(shì)明顯，投資者對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期較為悲觀(guān)，部分投資者可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待投資決策，從而在一定程度上抑制了羊群行為的強(qiáng)度。比較牛市和熊市樣本的回歸結(jié)果，還可以發(fā)現(xiàn)其他一些差異。截距項(xiàng)\alpha在熊市樣本中的系數(shù)（0.0172）大于牛市樣本中的系數(shù)（0.0135），這意味著在熊市中，即使市場(chǎng)收益率為0，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間的平均偏離程度也更大。這可能是由于在熊市中，市場(chǎng)的不確定性增加，個(gè)股受到自身基本面和行業(yè)因素的影響更為明顯，導(dǎo)致個(gè)股之間的表現(xiàn)差異增大。\beta_1在熊市樣本中的系數(shù)（0.2103）大于牛市樣本中的系數(shù)（0.1624），說(shuō)明在熊市中，市場(chǎng)收益率絕對(duì)值的變化對(duì)CSAD的影響更為顯著。在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏差更容易受到市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響而發(fā)生變化。通過(guò)分市場(chǎng)狀態(tài)回歸分析，清晰地揭示了中國(guó)證券市場(chǎng)在牛市和熊市中羊群行為的存在性及其差異。這對(duì)于投資者和監(jiān)管部門(mén)具有重要的啟示意義。投資者在不同市場(chǎng)狀態(tài)下應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到羊群行為的影響，保持理性的投資決策，避免盲目跟風(fēng)。監(jiān)管部門(mén)可以根據(jù)市場(chǎng)行情的變化，制定有針對(duì)性的監(jiān)管政策，在牛市中加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)過(guò)熱行為的引導(dǎo)和監(jiān)管，防止市場(chǎng)泡沫的過(guò)度膨脹；在熊市中，及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，減少投資者的恐慌情緒，降低羊群行為對(duì)市場(chǎng)的沖擊。4.2.3分行業(yè)回歸分析為了探究不同行業(yè)羊群行為的特征及差異，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將樣本股票分為31個(gè)行業(yè)，分別對(duì)每個(gè)行業(yè)進(jìn)行CSAD模型回歸分析。各行業(yè)回歸結(jié)果中\(zhòng)beta_2系數(shù)及顯著性水平如表6所示（部分行業(yè)展示）：表6：分行業(yè)回歸結(jié)果（部分行業(yè)）行業(yè)系數(shù)\beta_2t統(tǒng)計(jì)量p值是否存在羊群行為食品飲料-0.0721***-5.860.000是電子-0.0453***-4.120.000是銀行-0.0285**-2.560.011是建筑材料-0.0367***-3.380.001是交通運(yùn)輸-0.0198-1.650.101否從表6可以看出，在大部分行業(yè)中，\beta_2系數(shù)顯著為負(fù)，表明這些行業(yè)存在明顯的羊群行為。其中，食品飲料行業(yè)的\beta_2系數(shù)絕對(duì)值最大，為-0.0721，說(shuō)明該行業(yè)的羊群行為最為顯著。食品飲料行業(yè)屬于消費(fèi)類(lèi)行業(yè)，具有業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛等特點(diǎn)，受到投資者的廣泛關(guān)注。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)關(guān)于食品飲料行業(yè)的利好消息時(shí)，投資者往往會(huì)紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入該行業(yè)的股票，導(dǎo)致股價(jià)迅速上漲，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異縮小。電子行業(yè)的\beta_2系數(shù)為-0.0453，也在1%的水平上顯著為負(fù)，存在較強(qiáng)的羊群行為。電子行業(yè)是科技創(chuàng)新的前沿領(lǐng)域，發(fā)展迅速，市場(chǎng)關(guān)注度高。行業(yè)內(nèi)的新技術(shù)、新產(chǎn)品發(fā)布等消息容易引起投資者的關(guān)注和跟風(fēng)投資。由于電子行業(yè)的技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)的發(fā)展前景具有較大的不確定性，投資者在決策時(shí)往往會(huì)參考其他投資者的行為，從而導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。銀行行業(yè)的\beta_2系數(shù)為-0.0285，在5%的水平上顯著為負(fù)，存在一定程度的羊群行為。銀行作為金融行業(yè)的重要組成部分，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，投資者對(duì)銀行股的預(yù)期較為樂(lè)觀(guān)，會(huì)跟風(fēng)買(mǎi)入；當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不佳時(shí)，投資者則會(huì)紛紛拋售銀行股。由于銀行股的市值較大，對(duì)市場(chǎng)的影響也較為顯著，其羊群行為會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的影響。然而，交通運(yùn)輸行業(yè)的\beta_2系數(shù)為-0.0198，p值為0.101，在10%的顯著性水平下不顯著，說(shuō)明該行業(yè)不存在明顯的羊群行為。交通運(yùn)輸行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性和穩(wěn)定性，行業(yè)的發(fā)展受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響較為明顯。投資者在投資交通運(yùn)輸行業(yè)股票時(shí)，更注重公司的基本面和行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，相對(duì)較為理性，不易受到市場(chǎng)情緒和其他投資者行為的影響。進(jìn)一步分析各行業(yè)羊群行為差異的原因，發(fā)現(xiàn)行業(yè)的市場(chǎng)關(guān)注度、信息透明度、投資者結(jié)構(gòu)等因素對(duì)羊群行為有重要影響。市場(chǎng)關(guān)注度高的行業(yè)，如食品飲料、電子等，投資者對(duì)其信息的獲取和傳播速度較快，容易形成一致的預(yù)期，從而導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生。信息透明度較低的行業(yè)，投資者難以獲取充分準(zhǔn)確的信息，在決策時(shí)會(huì)更加依賴(lài)其他投資者的行為，增加了羊群行為的可能性。投資者結(jié)構(gòu)方面，機(jī)構(gòu)投資者占比較高的行業(yè)，由于機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研究分析能力和投資決策能力，相對(duì)較為理性，羊群行為相對(duì)較弱；而個(gè)人投資者占比較高的行業(yè)，個(gè)人投資者往往缺乏專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，更容易受到市場(chǎng)情緒的影響，羊群行為更為明顯。通過(guò)分行業(yè)回歸分析，深入了解了不同行業(yè)羊群行為的特征及差異，為投資者和監(jiān)管部門(mén)提供了有針對(duì)性的參考。投資者在進(jìn)行行業(yè)投資時(shí)，應(yīng)充分考慮各行業(yè)羊群行為的特點(diǎn)，合理配置資產(chǎn)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門(mén)可以針對(duì)不同行業(yè)的特點(diǎn)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)信息的監(jiān)管和披露，引導(dǎo)投資者理性投資，促進(jìn)各行業(yè)的健康發(fā)展。4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)4.3.1替換樣本數(shù)據(jù)為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究進(jìn)行了替換樣本數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。選取了中證800指數(shù)成分股作為新的樣本進(jìn)行回歸分析。中證800指數(shù)由滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)成分股組成，涵蓋了滬深兩市大、中、小盤(pán)股票，具有更廣泛的市場(chǎng)代表性。相較于之前使用的滬深300指數(shù)成分股，中證800指數(shù)樣本在市值規(guī)模和行業(yè)分布上更加多樣化，能夠更全面地反映中國(guó)證券市場(chǎng)的整體情況。對(duì)中證800指數(shù)成分股樣本數(shù)據(jù)按照與之前相同的方法進(jìn)行處理和回歸分析，得到的結(jié)果如表7所示：表7：中證800指數(shù)成分股樣本回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0158***0.001213.170.000\beta_10.1895***0.02188.690.000\beta_2-0.0502***0.0106-4.740.000R^20.281調(diào)整R^20.275F統(tǒng)計(jì)量46.53***DW值1.90從表7的回歸結(jié)果可以看出，中證800指數(shù)成分股樣本回歸中，\beta_2系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)，這與之前滬深300指數(shù)成分股樣本回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為的結(jié)論。\alpha和\beta_1系數(shù)也在1%的水平上顯著，且數(shù)值與之前樣本回歸結(jié)果相近，表明在不同樣本下，模型的基本關(guān)系和參數(shù)估計(jì)具有穩(wěn)定性。R^2和調(diào)整后的R^2表明模型對(duì)中證800指數(shù)成分股樣本數(shù)據(jù)也具有較好的擬合效果，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著說(shuō)明模型整體顯著，DW值接近2表明殘差不存在自相關(guān)問(wèn)題。通過(guò)替換樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果的一致性增強(qiáng)了實(shí)證結(jié)論的可靠性，說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為這一結(jié)論不受樣本選擇的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。4.3.2調(diào)整模型設(shè)定為了進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)模型設(shè)定進(jìn)行了調(diào)整。在原有的CSAD模型基礎(chǔ)上，加入了控制變量換手率（Turnover）和流通市值（MarketCap）。換手率反映了股票的交易活躍程度，流通市值則體現(xiàn)了股票的規(guī)模大小，這兩個(gè)變量對(duì)股票收益率和投資者行為可能產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響羊群行為。調(diào)整后的模型如下：CSAD_{t}=\alpha+\beta_1|R_{m,t}|+\beta_2R_{m,t}^2+\beta_3Turnover_{t}+\beta_4MarketCap_{t}+\epsilon_t其中，\beta_3和\beta_4分別是換手率和流通市值的回歸系數(shù)，其他變量定義與原模型相同。對(duì)加入控制變量后的模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表8所示：表8：加入控制變量后的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0147***0.001311.310.000\beta_10.1785***0.02218.080.000\beta_2-0.0496***0.0112-4.430.000\beta_30.0236**0.01022.310.021\beta_4-0.0015***0.0004-3.750.000R^20.302調(diào)整R^20.295F統(tǒng)計(jì)量41.85***DW值1.93從表8可以看出，加入控制變量后，\beta_2系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明即使考慮了換手率和流通市值等因素的影響，中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為的結(jié)論依然成立。換手率的系數(shù)\beta_3在5%的水平上顯著為正，表明股票交易活躍程度越高，橫截面收益絕對(duì)偏差越大，即個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異越大，這可能是因?yàn)榻灰谆钴S的股票受到更多投資者的關(guān)注，投資者的行為更加分散。流通市值的系數(shù)\beta_4在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明流通市值越大，橫截面收益絕對(duì)偏差越小，即個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異越小，這可能是因?yàn)榇蟊P(pán)股對(duì)市場(chǎng)的影響力較大，其價(jià)格走勢(shì)更易受到市場(chǎng)整體趨勢(shì)的影響，投資者在投資大盤(pán)股時(shí)更容易出現(xiàn)從眾行為。R^2和調(diào)整后的R^2相比原模型有所提高，說(shuō)明加入控制變量后模型對(duì)數(shù)據(jù)的解釋能力增強(qiáng)。F統(tǒng)計(jì)量顯著，表明模型整體顯著，DW值接近2，說(shuō)明殘差不存在自相關(guān)問(wèn)題。通過(guò)調(diào)整模型設(shè)定并加入控制變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果的穩(wěn)定性進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)論的可靠性，表明中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為這一結(jié)論在不同模型設(shè)定下具有穩(wěn)健性。4.3.3采用不同估計(jì)方法除了替換樣本數(shù)據(jù)和調(diào)整模型設(shè)定外，本研究還采用不同估計(jì)方法來(lái)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。原模型回歸采用的是普通最小二乘法（OLS），在此基礎(chǔ)上，使用加權(quán)最小二乘法（WLS）和廣義矩估計(jì)法（GMM）重新對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。加權(quán)最小二乘法通過(guò)對(duì)不同觀(guān)測(cè)值賦予不同的權(quán)重，以解決異方差問(wèn)題，使估計(jì)結(jié)果更加有效。廣義矩估計(jì)法是一種基于矩條件的估計(jì)方法，不依賴(lài)于特定的分布假設(shè)，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。使用加權(quán)最小二乘法估計(jì)時(shí)，以殘差平方的倒數(shù)作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)回歸，結(jié)果如表9所示：表9：加權(quán)最小二乘法估計(jì)結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0151***0.001212.580.000\beta_10.1834***0.02138.610.000\beta_2-0.0518***0.0107-4.840.000R^20.283調(diào)整R^20.277F統(tǒng)計(jì)量46.85***DW值1.91從表9可以看出，采用加權(quán)最小二乘法估計(jì)后，\beta_2系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與原模型回歸結(jié)果一致，說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為。其他系數(shù)的顯著性和符號(hào)也與原模型相似，R^2、調(diào)整后的R^2、F統(tǒng)計(jì)量和DW值等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)表明模型具有較好的擬合效果和可靠性。使用廣義矩估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)時(shí)，選擇合適的矩條件和工具變量進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表10所示：表10：廣義矩估計(jì)法估計(jì)結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t統(tǒng)計(jì)量p值\alpha0.0155***0.001212.920.000\beta_10.1881***0.02178.670.000\beta_2-0.0531***0.0109-4.870.000HansenJ統(tǒng)計(jì)量2.15(p=0.342)從表10可以看出，廣義矩估計(jì)法估計(jì)結(jié)果中，\beta_2系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為的結(jié)論。HansenJ統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)過(guò)度識(shí)別約束，其p值為0.342，大于0.1，說(shuō)明不能拒絕過(guò)度識(shí)別約束有效，即工具變量的選擇是合理的。其他系數(shù)的估計(jì)結(jié)果與原模型和加權(quán)最小二乘法估計(jì)結(jié)果相似，表明不同估計(jì)方法下模型的參數(shù)估計(jì)具有穩(wěn)定性。通過(guò)采用加權(quán)最小二乘法和廣義矩估計(jì)法等不同估計(jì)方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果均表明中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為，且各系數(shù)的顯著性和符號(hào)基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。不同估計(jì)方法從不同角度解決了模型估計(jì)中的問(wèn)題，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可靠性，說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)存在羊群行為這一結(jié)論不受估計(jì)方法選擇的影響，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。五、中國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的特征與成因分析5.1羊群行為的特征分析5.1.1羊群行為的存在性及時(shí)變特征通過(guò)前文基于CSAD模型的實(shí)證分析，已清晰證實(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)存在顯著的羊群行為。在全樣本回歸中，關(guān)鍵系數(shù)\beta_2顯著為負(fù)，表明個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)出明顯的非線(xiàn)性關(guān)系，即隨著市場(chǎng)收益率的變化，個(gè)股收益率趨向于市場(chǎng)收益率，投資者存在從眾行為。在不同市場(chǎng)狀態(tài)下，如牛市和熊市，以及不同行業(yè)中，羊群行為也普遍存在，只是程度有所差異。從時(shí)間變化角度來(lái)看，羊群行為呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征。通過(guò)對(duì)CSAD指標(biāo)時(shí)間序列圖的分析，可直觀(guān)發(fā)現(xiàn)CSAD指標(biāo)在不同時(shí)間段內(nèi)存在波動(dòng)，這反映出羊群行為的程度并非固定不變，而是隨時(shí)間推移而變化。在某些特殊事件或市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，羊群行為的強(qiáng)度會(huì)發(fā)生明顯改變。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)不確定性急劇增加，投資者恐慌情緒蔓延，此時(shí)CSAD指標(biāo)上升，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離程度增大，表明羊群行為減弱。這是因?yàn)樵跇O端不確定性下，投資者的行為更加分散，難以形成一致的決策。隨著疫情防控取得成效，市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定，投資者信心逐漸恢復(fù)，CSAD指標(biāo)下降，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的一致性增強(qiáng)，羊群行為有所加劇。進(jìn)一步分析不同年份的羊群行為程度，發(fā)現(xiàn)其也存在差異。2019年和2021年市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，投資者情緒相對(duì)穩(wěn)定，羊群行為程度相對(duì)較低。在這兩年中，市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，投資者有更多時(shí)間和精力對(duì)個(gè)股進(jìn)行分析和研究，減少了盲目跟風(fēng)的行為。而2020年和2022年，受到疫情等因素影響，市場(chǎng)波動(dòng)較大，投資者對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)期較為模糊，羊群行為程度相對(duì)較高。2020年疫情的突然爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌，投資者在恐慌情緒下紛紛拋售股票，形成了明顯的羊群行為。2022年，疫情的反復(fù)以及國(guó)際地緣政治沖突等因素，使得市場(chǎng)不確定性增加，投資者更容易受到市場(chǎng)情緒的影響，跟風(fēng)買(mǎi)賣(mài)行為增多，羊群行為加劇。這種羊群行為的時(shí)變特征，反映了市場(chǎng)環(huán)境、投資者情緒和信息傳播等多種因素對(duì)投資者行為的動(dòng)態(tài)影響。市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)改變投資者獲取信息的渠道和質(zhì)量，進(jìn)而影響他們的決策。當(dāng)市場(chǎng)處于不穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，投資者獲取信息的難度增加，信息的不確定性增大，導(dǎo)致他們更傾向于參考其他投資者的行為，從而引發(fā)羊群行為。投資者情緒也會(huì)隨著市場(chǎng)的漲跌而發(fā)生變化，樂(lè)觀(guān)或恐慌的情緒會(huì)在投資者群體中迅速傳播，促使他們做出一致的投資決策，加劇羊群行為的程度。5.1.2市場(chǎng)上漲與下跌階段的羊群行為差異在市場(chǎng)上漲和下跌階段，羊群行為存在明顯差異，這些差異體現(xiàn)在羊群行為的強(qiáng)度、持續(xù)性以及對(duì)市場(chǎng)的影響等多個(gè)方面。從羊群行為的強(qiáng)度來(lái)看，在市場(chǎng)上漲階段，羊群行為更為強(qiáng)烈。牛市樣本回歸結(jié)果顯示，\beta_2系數(shù)的絕對(duì)值在牛市中大于熊市，表明在市場(chǎng)整體上漲時(shí)，個(gè)股收益率向市場(chǎng)收益率靠攏的程度更大，投資者的從眾行為更為突出。在市場(chǎng)上漲階段，投資者的樂(lè)觀(guān)情緒被充分激發(fā)，市場(chǎng)上彌漫著樂(lè)觀(guān)的氛圍。當(dāng)投資者看到市場(chǎng)不斷上漲，且周?chē)耐顿Y者紛紛獲利時(shí)，他們會(huì)產(chǎn)生一種“害怕錯(cuò)過(guò)”的心理，擔(dān)心自己錯(cuò)過(guò)賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。在這種心理的驅(qū)使下，投資者往往會(huì)忽視個(gè)股的基本面和潛在風(fēng)險(xiǎn)，盲目跟風(fēng)買(mǎi)入股票。當(dāng)某一板塊的股票受到市場(chǎng)熱捧時(shí)，投資者會(huì)在沒(méi)有充分分析該板塊股票價(jià)值的情況下，紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入，導(dǎo)致該板塊股票價(jià)格迅速上漲，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異迅速縮小。在市場(chǎng)下跌階段，雖然也存在羊群行為，但強(qiáng)度相對(duì)較弱。熊市樣本回歸結(jié)果中\(zhòng)beta_2系數(shù)的絕對(duì)值較小，說(shuō)明在市場(chǎng)下跌時(shí)，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的偏離程度相對(duì)較大，投資者的從眾行為相對(duì)較弱。在市場(chǎng)下跌階段，投資者普遍處于恐慌狀態(tài)，對(duì)市場(chǎng)前景充滿(mǎn)擔(dān)憂(yōu)。部分投資者可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地對(duì)待投資決策，他們會(huì)重新審視自己的投資組合，考慮是否需要調(diào)整投資策略。一些投資者可能會(huì)選擇持有現(xiàn)金，等待市場(chǎng)企穩(wěn)；另一些投資者可能會(huì)根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)，調(diào)整股票的持倉(cāng)比例。這些投資者的行為在一定程度上抑制了羊群行為的強(qiáng)度，使得個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異不會(huì)像市場(chǎng)上漲時(shí)那樣迅速縮小。從羊群行為的持續(xù)性來(lái)看，市場(chǎng)上漲階段的羊群行為持續(xù)性相對(duì)較強(qiáng)。在牛市中，市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)往往會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，投資者的樂(lè)觀(guān)情緒也會(huì)不斷強(qiáng)化，從而使得羊群行為得以持續(xù)。投資者會(huì)不斷地跟風(fēng)買(mǎi)入股票，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，形成一種正反饋機(jī)制。在市場(chǎng)下跌階段，羊群行為的持續(xù)性相對(duì)較弱。熊市中市場(chǎng)的下跌往往較為迅速，投資者的恐慌情緒在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到高峰后，可能會(huì)逐漸趨于理性。隨著市場(chǎng)下跌，一些投資者會(huì)認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)跌到了合理水平，開(kāi)始逐漸買(mǎi)入股票，從而打破了羊群行為的一致性，使得羊群行為的持續(xù)性減弱。市場(chǎng)上漲和下跌階段的羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響也有所不同。在市場(chǎng)上漲階段，羊群行為雖然會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，帶來(lái)市場(chǎng)的繁榮，但也容易導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫的形成。投資者的盲目跟風(fēng)買(mǎi)入會(huì)使股票價(jià)格脫離其內(nèi)在價(jià)值，形成價(jià)格泡沫。當(dāng)泡沫破裂時(shí)，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的大幅下跌，給投資者帶來(lái)巨大損失。在市場(chǎng)下跌階段，羊群行為會(huì)加劇市場(chǎng)的恐慌情緒，加速股價(jià)下跌。投資者的恐慌拋售會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供求關(guān)系失衡，股價(jià)進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成嚴(yán)重威脅。5.1.3不同行業(yè)羊群行為的異質(zhì)性不同行業(yè)在證券市場(chǎng)中的羊群行為表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性，這種異質(zhì)性體現(xiàn)在羊群行為的表現(xiàn)形式、程度以及背后的影響因素等多個(gè)方面。在表現(xiàn)形式上，一些行業(yè)的羊群行為主要表現(xiàn)為投資者對(duì)行業(yè)前景的一致預(yù)期導(dǎo)致的集體買(mǎi)入或賣(mài)出。科技行業(yè)由于其創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景充滿(mǎn)期待。當(dāng)行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)一些具有突破性的技術(shù)進(jìn)展或重大項(xiàng)目時(shí)，投資者往往會(huì)形成一致的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，紛紛買(mǎi)入該行業(yè)的股票，導(dǎo)致股價(jià)迅速上漲，羊群行為明顯。而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，其羊群行為可能更多地受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期和政策的影響。當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，對(duì)鋼鐵、煤炭等基礎(chǔ)原材料的需求增加，投資者會(huì)預(yù)期這些行業(yè)的業(yè)績(jī)提升，從而跟風(fēng)買(mǎi)入；當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行，需求減少時(shí)，投資者又會(huì)紛紛拋售這些行業(yè)的股票。從羊群行為的程度來(lái)看，不同行業(yè)之間存在顯著差異。前文的分行業(yè)回歸分析結(jié)果表明，食品飲料行業(yè)的羊群行為最為顯著，\beta_2系數(shù)絕對(duì)值最大。食品飲料行業(yè)屬于消費(fèi)類(lèi)行業(yè)，具有業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛等特點(diǎn)，受到投資者的廣泛關(guān)注。其產(chǎn)品與人們的日常生活密切相關(guān)，需求相對(duì)穩(wěn)定，因此被投資者視為較為穩(wěn)健的投資選擇。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)關(guān)于食品飲料行業(yè)的利好消息時(shí)，如某知名品牌推出新產(chǎn)品、業(yè)績(jī)超預(yù)期等，投資者往往會(huì)紛紛跟風(fēng)買(mǎi)入該行業(yè)的股票，導(dǎo)致股價(jià)迅速上漲，個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的差異縮小。電子行業(yè)的羊群行為也較為明顯，該行業(yè)是科技創(chuàng)新的前沿領(lǐng)域，發(fā)展迅速，市場(chǎng)關(guān)注度高。行業(yè)內(nèi)的新技術(shù)、新產(chǎn)品發(fā)布等消息容易引起投資者的關(guān)注和跟風(fēng)投資。由于電子行業(yè)的技術(shù)更新?lián)Q代快，企業(yè)的發(fā)展前景具有較大的不確定性，投資者在決策時(shí)往往會(huì)參考其他投資者的行為，從而導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。而交通運(yùn)輸行業(yè)不存在明顯的羊群行為，該行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性和穩(wěn)定性，行業(yè)的發(fā)展受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響較為明顯。投資者在投資交通運(yùn)輸行業(yè)股票時(shí)，更注重公司的基本面和行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，相對(duì)較為理性，不易受到市場(chǎng)情緒和其他投資者行為的影響。行業(yè)特性對(duì)羊群行為的影響是多方面的。市場(chǎng)關(guān)注度高的行業(yè)，如科技、消費(fèi)等，投資者對(duì)其信息的獲取和傳播速度較快，容易形成一致的預(yù)期，從而導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生。信息透明度較低的行業(yè)，投資者難以獲取充分準(zhǔn)確的信息，在決策時(shí)會(huì)更加依賴(lài)其他投資者的行為，增加了羊群行為的可能性。投資者結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)羊群行為產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者占比較高的行業(yè)，由于機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的研究分析能力和投資決策能力，相對(duì)較為理性，羊群行為相對(duì)較弱；而個(gè)人投資者占比較高的行業(yè)，個(gè)人投資者往往缺乏專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，更容易受到市場(chǎng)情緒的影響，羊群行為更為明顯。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和市場(chǎng)集中度也會(huì)影響羊群行為。在競(jìng)爭(zhēng)激烈、市場(chǎng)集中度較低的行業(yè)，企業(yè)的發(fā)展不確定性較大，投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期較難形成一致，羊群行為相對(duì)較弱；而在市場(chǎng)集中度較高的行業(yè)，龍頭企業(yè)的影響力較大，投資者對(duì)行業(yè)的發(fā)展預(yù)期更容易達(dá)成一致，羊群行為相對(duì)較強(qiáng)。5.2羊群行為的成因分析5.2.1投資者層面的因素投資者有限理性是導(dǎo)致羊群行為的重要原因之一。在傳統(tǒng)金融理論中，通常假設(shè)投資者是完全理性的，能夠充分獲取和分析信息，做出最優(yōu)的投資決策。然而，在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，投資者往往受到認(rèn)知能力、時(shí)間和精力等多方面的限制，難以達(dá)到完全理性的狀態(tài)。投資者在面對(duì)復(fù)雜的證券市場(chǎng)信息時(shí)，