第6章利率的風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)

理解不同種類債券的利率之間存在差異的原因，能夠幫助企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)公司以及個(gè)人投資者做出購(gòu)買何種債券進(jìn)行投資或者出售何種債券的決策。通過本章的學(xué)習(xí)，你需要掌握利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容和利率期限結(jié)構(gòu)的主要理論。6.1利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)圖6-11919~2008年間各種長(zhǎng)期債券的收益率圖6-1描述了幾種不同種類的長(zhǎng)期債券1919~2008年的到期收益率變動(dòng)情況。在任何一年中，不同種類債券之間的利率之間存在差別。這些利率之間的利差（或者差額）隨著時(shí)間的推移而不斷變化。原因在于違約風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性所得稅因素違約風(fēng)險(xiǎn)它是指?jìng)l(fā)行者不愿意或者不能夠按期支付利息或者在債券到期時(shí)不能按期償還本金的情況。其中美國(guó)國(guó)債不具有違約風(fēng)險(xiǎn)被稱為無違約風(fēng)險(xiǎn)債券。具有相同期限的包含違約風(fēng)險(xiǎn)的債券和無違約風(fēng)險(xiǎn)債券之間的利差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（riskpremium）。圖6-2公司違約債券風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)產(chǎn)生的影響如圖6，開始時(shí)，P1C=P2C，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為零。公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的上升使需求曲線從D1C移至D2C，同時(shí)政府債券的需求曲線也從D1T移至D1T。公司債券的均衡價(jià)格從P1C下跌至P2C，公司債券的均衡利率也上升至i2c。大括號(hào)表示i2c和i2T之間的差額，即公司債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券通常具有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而違約風(fēng)險(xiǎn)的增長(zhǎng)將會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供了有關(guān)公司是否會(huì)發(fā)生違約行為的情況。表6-1列出了三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)提供的債券評(píng)級(jí)及其說明。表6-1穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)的債券評(píng)級(jí)外國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)案例

案例2-1美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的破產(chǎn)

20世紀(jì)80年代中后期美國(guó)發(fā)生了繼30年代以后又一次商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)潮，據(jù)美國(guó)立法機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，有問題的商業(yè)銀行從1981年的大約200家增加到1986年的超過1400家，商業(yè)銀行倒閉的數(shù)量從1950——1981年平均每年5家，1982年——1992年平均每年130家，1988年達(dá)到200家以上，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)幾乎全面破產(chǎn)。至1995年末，花費(fèi)了納稅人大約1400億美元。據(jù)美國(guó)總會(huì)計(jì)署估算，這場(chǎng)危機(jī)的保救成本要超過5000億美元。在這場(chǎng)危機(jī)中，各種利益集團(tuán)通過立法機(jī)關(guān)和政府胡整亂治，丑聞百出，在美國(guó)金融發(fā)展史寫上了不光彩的一頁(yè)。一、案例介紹 美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)建立于20世紀(jì)30年代，當(dāng)時(shí)成立這個(gè)協(xié)會(huì)的目的是為了鼓勵(lì)美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)進(jìn)行自顧，所以全稱是“扶助儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)”。為了規(guī)范儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的運(yùn)作，國(guó)會(huì)創(chuàng)建了聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會(huì)（FHLBB），而且建立了它的附屬機(jī)構(gòu)聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC），為儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的存款保險(xiǎn)。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾的短期儲(chǔ)蓄存款、并且用這些所得存款向當(dāng)?shù)氐馁?gòu)房者提供20年和30年的抵押貸款，利率在抵押期內(nèi)保持不變。 顯然，如果儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)向儲(chǔ)戶支付的利率低于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)放的抵押貸款的平均收益率，則儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)就有盈利，可以正常經(jīng)營(yíng)，反之，如果儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)向儲(chǔ)戶支付的利率高于儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)發(fā)放的抵押貸款的平均收益率，則該機(jī)構(gòu)就會(huì)虧損。從30年代到60年代中期利率很低，而且穩(wěn)定，長(zhǎng)期抵押貸款利率高于短期存款利率，即儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收益曲線總是向上傾斜的。在穩(wěn)定且低通貨膨脹率的時(shí)期，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的經(jīng)營(yíng)是很簡(jiǎn)單的。局外人嫉妒地拿儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)經(jīng)理的“3——6——3”的經(jīng)營(yíng)方式（以3%的利率借款，以6%的利率貸款，每天下午3點(diǎn)打高爾夫球）開玩笑。不幸的是，在70年代中期，利率開始上升。最初，這一上升是溫和的遞進(jìn)的，所以儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)遇到的麻煩不大。但在70年代后期，不斷上升的通貨膨脹對(duì)利率施加了向上的壓力，并將利率提高到了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)可以向儲(chǔ)戶提供的利率上限水平。為了防止嚴(yán)重的非中介化，立法機(jī)構(gòu)授權(quán)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)行貨幣市場(chǎng)單據(jù)，這一新工具面值1萬美元，并允許銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)參照6個(gè)月國(guó)庫(kù)券的標(biāo)準(zhǔn)來確定利率。

在80年代初，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)還被授權(quán)發(fā)行期限為兩年半的浮息存款證，發(fā)行這一工具是為了使其能夠同期限為兩年半的財(cái)政債券進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。這些法規(guī)的調(diào)整，使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)解決了資金來源不足的困難，但并沒有解決他們的根本問題，即儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的資產(chǎn)主要是固定利率的抵押貸款，而且大部分是過去幾年發(fā)放的，而且還要持續(xù)多年，根據(jù)合同，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不能提高已發(fā)放固定利率抵押貸款的利率。這樣儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)要將其抵押貸款的平均收益率提高一個(gè)百分點(diǎn)也需要多年時(shí)間。 因?yàn)槔系盅嘿J款利率不能提高，抵押貸款平均收益率提高要完全靠提高新的抵押貸款利率。而由于新的購(gòu)房者對(duì)抵押貸款利率十分敏感，當(dāng)?shù)盅嘿J款利率提高時(shí)，他們延遲購(gòu)買住宅，這一現(xiàn)象又使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)無法通過對(duì)新抵押貸款制定較高利率來迅速提高他們的平均收益率。而且聯(lián)幫法規(guī)要求儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將其絕大部分資金投放于住房固定利率抵押貸款上，而不能用于其它投資。所以，到70年代末以后，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)全部抵押貸款的平均收益低于新的抵押貸款利率，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的全部資產(chǎn)收益率低于資金成本，1981年差額為-0.8%，該行業(yè)1981年虧損60億美元，1982年虧損50億美元，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的問題越來越嚴(yán)重。 除了由于利率在1977年到1981年期間逐步上升而引起的短期問題以外，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)還面臨由金融創(chuàng)新所引起的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問題。在70年代末期，來自新生的貨幣市場(chǎng)互助基金的競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇意味著儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不得不向存款支付更多的利息，而別無選擇。金融創(chuàng)新還減少了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，抵押貸款的證券化引起養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司大量增加了對(duì)這些抵押貸款工具的需求，從而降低了抵押貸款利率。這些因素使顧客受益匪淺，卻降低了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的“利差”。這一現(xiàn)象標(biāo)志著儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)的萎縮，這不同于由利率上升而引起的短期危機(jī)。到1982年底，大約有1/4或800家在70年代還在經(jīng)營(yíng)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)消失，其中一些已經(jīng)倒閉，而另外一些則并入了更強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)。估計(jì)數(shù)字表明，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)的凈值從1979年的大約320億美元，降低到1982年底的40億美元。 美國(guó)政府對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在80年代早期所遇到的財(cái)政困難采取了三方面的對(duì)策。

1、放松管制。由于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在80年代初所遭受的第一次重創(chuàng)在本質(zhì)上是由于政府政策從一開始就禁錮儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，而且60年代中期以后隨著通貨膨脹的加劇這種禁錮逐步升級(jí)，所以，產(chǎn)生了強(qiáng)烈要求立法允許儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)公平競(jìng)爭(zhēng)的情緒。在1982年，國(guó)會(huì)通過了《存款機(jī)構(gòu)法案》，該法案通過授權(quán)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)行沒有利率上限的貸幣市場(chǎng)存款證來同貨幣市場(chǎng)互助基金競(jìng)爭(zhēng)，從而加速了對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)管制的放松。此法案還授權(quán)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)向個(gè)人、企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)部門提供貸款，從而擴(kuò)大了它的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。 有幾個(gè)州的立法機(jī)關(guān)為了確保本州的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)相對(duì)于聯(lián)邦注冊(cè)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不會(huì)處于不利地位，還極端地放松了本州注冊(cè)儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)的管制。例如，在儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損最嚴(yán)重的德克薩斯州，加利福尼亞州和佛羅里達(dá)州，對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的管制幾乎完全放開，這些機(jī)構(gòu)被允許投資于垃圾債券農(nóng)場(chǎng)和處于蕭條期的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)。長(zhǎng)期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都呼吁政府放松金融管制，《存款機(jī)構(gòu)法案》是在這一背景下出臺(tái)的，而這一法案頒布執(zhí)行時(shí)，正值美國(guó)的絕大部分儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)從技術(shù)上說已經(jīng)破產(chǎn)，因而儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)都樂意借機(jī)冒險(xiǎn)一搏。2、忍耐政策。立法機(jī)構(gòu)不但沒有關(guān)閉或兼并破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，反而決定維持這些機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)，期盼通過放松管制使他們交上好運(yùn)而起死回生。這一政策被起了一個(gè)好聽的名字“忍耐”。關(guān)閉或兼并所有在1982年或1983年從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)會(huì)耗盡聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）的全部保險(xiǎn)基金，這就需要納稅人的大力支持，同時(shí)引起關(guān)于立法機(jī)構(gòu)和國(guó)會(huì)檢查人進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的尷尬問題，所以政府傾向于讓大部分破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。在1983年到1989年這一關(guān)鍵時(shí)期中的每一年，都有超過400家破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)繼續(xù)營(yíng)業(yè)。 為了執(zhí)行這一“忍耐”政策，立法機(jī)構(gòu)首先解除了對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的控制。盡管已經(jīng)有了相當(dāng)寬厚的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由于該行業(yè)境況在70年代末的惡化，當(dāng)局把資本標(biāo)準(zhǔn)——資本與總資產(chǎn)比率的最低要求——從5%降低到1980年的4%，隨后降低到1983年3%。資本標(biāo)準(zhǔn)的降低，增加了道德風(fēng)險(xiǎn)問題。自有資本已經(jīng)低到相當(dāng)危險(xiǎn)的境地，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)有了冒更大風(fēng)險(xiǎn)的愿望，因?yàn)榧词雇顿Y失敗它也不會(huì)有多大損失的。 存款保險(xiǎn)金的增加更加劇了這一道德風(fēng)險(xiǎn)。如果潛在的虧損全部由保險(xiǎn)公司承擔(dān)，被保險(xiǎn)者就沒有任何意愿避免各種可能造成損失的事件，從而加大這種事件發(fā)生的可能性。例如，一個(gè)人買了家庭財(cái)產(chǎn)被盜保險(xiǎn)，那么他就沒有在家里安裝昂貴報(bào)警系統(tǒng)的意愿，因此被盜保險(xiǎn)反而增加了盜竊案發(fā)生的可能性。一旦儲(chǔ)戶所在商業(yè)銀行或儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的破產(chǎn)被上了保險(xiǎn)，那么，儲(chǔ)戶也就沒有監(jiān)視這一機(jī)構(gòu)是否穩(wěn)建經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力。而且在1980年，國(guó)會(huì)又提高了存款保險(xiǎn)水平，每一儲(chǔ)戶的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)金從4萬美元提高到10萬美元，這等于為成千上萬的儲(chǔ)戶提供了這樣一個(gè)信號(hào)：他們根本不需要監(jiān)視儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的行為。而且存款保險(xiǎn)金提高還觸發(fā)了一個(gè)社會(huì)成本很大、名為“代理存款”的金融創(chuàng)新的產(chǎn)生（所謂“代理存款”是假設(shè)美林公司充當(dāng)存款代理公司，它接受A公司的100萬美元代理存款，并且將這100萬美元分成十分10萬美元出售給（存到）為實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)而樂于以較高利率吸收資金的存款機(jī)構(gòu)，如儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)或銀行。 假若一家資不抵債的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)B，在以前，它可能難以吸引資金，現(xiàn)在它卻可以通過高利率主動(dòng)投標(biāo)代理存款來吸納美林公司出售的存款，從而為它的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目籌集到資金。這等于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)B拿A公司的存款資金用于高風(fēng)險(xiǎn)投資，希望獲得高收益，以擺脫資不抵債的境地。但從A公司的利益角度看，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)B所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與自己無關(guān)，因?yàn)榇嬖趦?chǔ)貸協(xié)會(huì)B的存款都已經(jīng)全額保險(xiǎn)，相反，A公司可以獲得較高利率）隨著大量?jī)?chǔ)貸協(xié)會(huì)的財(cái)務(wù)狀況在80年代初期的惡化，它們產(chǎn)生了為獲取高收益而承受高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。而且虧損最嚴(yán)重的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)冒險(xiǎn)的動(dòng)力也最大，因?yàn)檫@種儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)抱著“贏了算我的，輸了算政府的”心態(tài)從事經(jīng)營(yíng)，顯然，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)事件發(fā)生的可能性更大了。3、沒有為儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的監(jiān)管者和FSLIC提供足夠的資金支持。由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，里根政府和立法機(jī)構(gòu)（FHLBB和FSLIC）沒有主動(dòng)地關(guān)閉破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)或至少對(duì)這些繼續(xù)營(yíng)業(yè)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)管。相反，政府拒絕了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的檢查人員提供更多資金的請(qǐng)求，耽誤了對(duì)正在減少的FSLIC保險(xiǎn)基金的補(bǔ)充。至1986年，由于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的虧損不斷增加威脅到了FSLIC保險(xiǎn)基金的破產(chǎn)，所以里根政府從國(guó)會(huì)請(qǐng)款150億美元予以資助。1987年國(guó)會(huì)通過《銀行業(yè)平等競(jìng)爭(zhēng)法案》，該法案要求FHLBB繼續(xù)實(shí)行忍耐的政策，成百家破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)被允許在以后的幾年內(nèi)繼續(xù)營(yíng)業(yè)，直到布什政府在1989年初就任時(shí)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)才被公開。隨后，立法機(jī)構(gòu)為了關(guān)閉破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和減少此類危機(jī)再次發(fā)生的可能性而迅速地立法。 在1989年3月，頒布了自30年代以來影響儲(chǔ)蓄行業(yè)的綜合性最強(qiáng)的法規(guī)，即《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施法案》（FIRREA），該法案廢除了FHLBB和FSLIC。財(cái)政部?jī)?nèi)的一個(gè)新機(jī)構(gòu)，即儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管委員會(huì)（OTS）取代了FHLBB，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）取代了聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）的立法職能，創(chuàng)建了兩個(gè)新的保險(xiǎn)基金：針對(duì)商業(yè)銀行的銀行保險(xiǎn)基金（BIF）和針對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)保險(xiǎn)基金（SAIF）。FIRREA還出于管理和幫助破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以及變現(xiàn)倒閉機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的目的，創(chuàng)建了復(fù)興信貸公司（RTC）。到復(fù)興信貸公司1995年末關(guān)閉時(shí)為止，它共處理了747個(gè)破產(chǎn)和處于危機(jī)中的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，而且使其從破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)中接管過來的資產(chǎn)4500億美元的85%得到了恢復(fù)。國(guó)會(huì)沒有將處理的成本置于預(yù)算之中，而是創(chuàng)建了復(fù)興基金公司（RFC），通過發(fā)行債券來支付費(fèi)用。 為了新建存款保險(xiǎn)基金，F(xiàn)IRREA大幅度提高了存款機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)費(fèi)，它還恢復(fù)了1982年《存款機(jī)構(gòu)法案》所放松的一些管制措施，他要求儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)的至少70%用于抵押貸款和其他與住宅相關(guān)的工具，并且將他們的不動(dòng)產(chǎn)貸款限制在其資本的4倍以內(nèi)。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不再被允許購(gòu)置垃圾債券，而且已持有的垃圾債券必須在1994年前變現(xiàn)。核心資本比率從3%提高到8%，而且條款規(guī)定儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)也要遵守與商業(yè)銀行相同的風(fēng)險(xiǎn)資本要求。陷入危機(jī)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)不再被允許吸收代理存款，利用合計(jì)手法來作弊的渠道亦被堵截，加緊了對(duì)儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)證券投資的限制。最后，立法機(jī)構(gòu)被授權(quán)命令儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)放棄某些冒險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)。

(參見[美]勞斯德B·托馬斯《貨幣·銀行與金融市場(chǎng)》，中譯本，機(jī)械工業(yè)出版社，1999年)

附：案例2-2，查爾斯凱亭和林肯儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)丑聞與案例2-3，80年代中后期至90年代初俄亥俄·瑪麗蘭和羅德島三個(gè)州的銀行恐謊案例。BACK案例2-2

查爾斯·凱亭和林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)丑聞

查爾斯·凱亭和林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)丑聞生動(dòng)揭示了儲(chǔ)貸危機(jī)根源。正如聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會(huì)前主席埃德溫·格雷所說：“我只能說，這是一個(gè)難以置信的腐敗的記事?！? 查爾斯·凱亭在1984年初獲準(zhǔn)收購(gòu)加利福尼亞伊萬地區(qū)的林肯儲(chǔ)代協(xié)會(huì)，盡管僅在4年半以前他曾被證券交易委員會(huì)指控有欺詐行為。凱亭的美國(guó)大陸建筑公司計(jì)劃在亞利桑那大規(guī)模開發(fā)房地產(chǎn)，而儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是一個(gè)金礦：在當(dāng)時(shí)放松監(jiān)管的環(huán)境下，控制這家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，使他的公司輕而易舉地獲得貸款，并不受外面的銀行家的審查。在獲得控制權(quán)的那些日子里，凱亭將林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的保守的貸款員和內(nèi)部審計(jì)員解職，盡管他曾向監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證他會(huì)讓他們繼續(xù)留任。林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)于是一頭扎進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括貨幣期貨、垃圾債券、普通股票、旅館業(yè)及亞利桑那的大片沙漠地區(qū)。 由于當(dāng)時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)檢查人員的短缺，林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在1986年以前都能逃避嚴(yán)格的檢查。到1986年，舊金山聯(lián)邦住房貸款銀行的檢查人員發(fā)現(xiàn)，林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的股本投資超過了10%的限度，達(dá)6億美元。由于這些活動(dòng)及林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)故意誤導(dǎo)檢查人員的種種跡象，檢查人員建議由聯(lián)邦查處該行，并控制其所有財(cái)產(chǎn)。凱亭并不打算就此罷休：他集結(jié)了眾多的律師，總計(jì)有77個(gè)律師事務(wù)所，指控檢查人員歪曲事實(shí)。他還請(qǐng)求推翻10%的股本限額，但沒有成功。據(jù)說，凱亭吹噓他花費(fèi)5000萬美元來同監(jiān)管人員作對(duì)。律師并不是凱亭擺脫監(jiān)管的唯一策略。在接受了凱亭130萬美元的捐贈(zèng)后，五位參議員（被寇以“凱亭五人組”，亞利桑那的DennisDeConcini和JohnMccain,加州的AlanCranston，俄亥俄州的JohnGlenn,密執(zhí)安的DonaldRiegle）同聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)主席埃德溫·格雷會(huì)面，之后在1987年4月同舊金山的四位高級(jí)監(jiān)管人員會(huì)面。他們抱怨監(jiān)管人員對(duì)林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)過于嚴(yán)厲了，要求監(jiān)管人員停止調(diào)查。格雷被丹尼·沃爾代替后，沃爾采取了前所未有的一步，1987年9月把舊金山檢查人員從此案撤離，把調(diào)查轉(zhuǎn)到華盛頓的銀行委員會(huì)總部。在此后的10個(gè)月里，沒有任何檢查人員造訪林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)，正如一位舊金山檢查人員所描述的，林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)掉入了“監(jiān)管黑洞”。 林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)于1989年初倒閉，納稅人的估計(jì)損失是26億美元，可能是歷史上最昂貴的一次儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉。凱亭被指控濫用職權(quán)（如，讓儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為他及其家庭支付3400萬美元），并判決有罪。此人正在監(jiān)獄長(zhǎng)期服刑。沃爾由于參與了凱亭丑聞，被迫辭去儲(chǔ)蓄業(yè)監(jiān)督辦公室主席的職務(wù)。由于為凱亭出力活動(dòng)，五位參議員成為國(guó)會(huì)道德品行調(diào)查的目標(biāo)。但國(guó)會(huì)既然有保護(hù)自身的傾向，五位議員只受到輕微的處罰。

(參見[美]米什全《貨幣金融學(xué)》中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年)BACK案例2-3

20世紀(jì)80——90年代俄亥俄、瑪麗蘭和羅德島 等地的銀行恐慌

在20世紀(jì)80年代之前，大多數(shù)人認(rèn)為銀行恐慌已是過去的事了（最后一次發(fā)生在大蕭條時(shí)期）。但是，20世紀(jì)80年代中至90年代初在俄亥俄、瑪麗蘭和羅德島等地發(fā)生的事件卻表明：銀行恐慌仍是金融體系健康運(yùn)行的一大威脅。 這幾個(gè)州的銀行存款不受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)，而是受州保險(xiǎn)基金的擔(dān)保。俄亥俄州是俄亥俄州存款擔(dān)?；?，瑪麗蘭州是瑪麗蘭儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司，羅德島是羅德島股份與存款保障公司。當(dāng)投保機(jī)構(gòu)的損失超過這些保險(xiǎn)基金所持儲(chǔ)備時(shí)，存款人擔(dān)心他們?cè)谄渌y行機(jī)構(gòu)存款會(huì)受到損失，自然引發(fā)存款人到銀行提現(xiàn)的風(fēng)潮，這種銀行恐慌使人想起了二十世紀(jì)30年代對(duì)這些機(jī)構(gòu)的擠兌時(shí)所發(fā)生的那些銀行恐慌。 大危機(jī)之后的第一次銀行恐慌發(fā)生在俄亥俄州。1985年3月倒閉的辛辛那提州儲(chǔ)蓄銀行耗盡了俄亥俄州存款擔(dān)保基金。該銀行倒閉起因于向從事欺詐活動(dòng)的證券公司發(fā)放的貸款變成壞賬。

為了爭(zhēng)得時(shí)間將有支付能力的銀行與無支付能力的銀行進(jìn)行分類，俄亥俄州州長(zhǎng)宣布銀行放假，暫時(shí)性地關(guān)閉了70家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)。在聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦家庭貸款銀行董事會(huì)的幫助下，這些銀行在獲得了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)后重新開業(yè)。 此后不久，1985年5月瑪麗蘭兩家投保的儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)周轉(zhuǎn)不靈，使得瑪麗蘭儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。這場(chǎng)波及100家瑪麗蘭儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)的銀行危機(jī)，最后通過州長(zhǎng)頒布每月限額提款1000美元的臨時(shí)性法規(guī)及通過新創(chuàng)建的、以州擔(dān)保的存款保險(xiǎn)基金代替私人存款保險(xiǎn)等舉措方得以平息。 損失最重的銀行危機(jī)發(fā)生于1991年1月的羅德島。在一家位于普拉費(fèi)頓斯的銀行由于貪污而發(fā)生支付困難后，該州州長(zhǎng)被迫宣布銀行新年放假一天，關(guān)閉了45家小銀行和信用協(xié)會(huì)。結(jié)果，在一個(gè)只有100萬人口的州里，竟凍結(jié)了359000個(gè)戶頭的13億美元。州長(zhǎng)的求援方案付給倒閉銀行的每位存款人提現(xiàn)的最高額為12500美元，對(duì)于其余的在100000美元受保限額內(nèi)存款，將于數(shù)年內(nèi)以不付息的州債券（小面額的欠條）予以償還（類似的債務(wù)在本世紀(jì)30年代的銀行危機(jī)中最后一次發(fā)行）。在一家倒閉的銀行里，任何超過1000000美元的存款數(shù)額看起來不大可能償還了。平息羅德島的銀行危機(jī)花了18個(gè)月的時(shí)間。1992年6月，最后一批受保存款人領(lǐng)取了他們90%的存款，其余的10%將在20年以內(nèi)予以償還。 從那以后，強(qiáng)加給羅德島的經(jīng)濟(jì)蕭條一直很嚴(yán)重。州政府不得不將銷售稅永久性提高1個(gè)百分點(diǎn)以償付救援費(fèi)用。此外，銀行危機(jī)使該州的經(jīng)濟(jì)衰退趨于惡化。在銀行危機(jī)之后，1992年該州6.1%的人丟了飯碗，從百分比上來說，這是美國(guó)最高的失業(yè)率水平。 在1984年以前，大陸伊利諾斯國(guó)民銀行發(fā)放了許多筆有問題的貸款（主要是對(duì)能源業(yè)企業(yè)和外國(guó)的貸款），1984年5月初有關(guān)其財(cái)務(wù)困難的謠言泛起，大額存款人隨之從該家銀行提取了數(shù)額超過100億美元的存款。為挽救這家銀行，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司于1984年7月宣布將給予其最高可達(dá)45億美元的資金；盡管如此，聯(lián)儲(chǔ)還是借給大陸伊利諾斯國(guó)民銀行50多億美元。聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的行動(dòng)防止了進(jìn)一步的銀行倒閉，并且，再一次避免了潛在的銀行恐慌。

(參見[美]米什金《貨幣金融學(xué)》中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年。)二、原因分析

根據(jù)上述的介紹可以看出，美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)走向倒閉的原因有以下兩個(gè)方面：1、70年代中后期以后利率上升。由于利率上升導(dǎo)致80年代初以后儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)的全部資產(chǎn)收益率與資金成本之間的差額為負(fù)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入虧損。而引起70年代中后期以后利率上升的原因是美國(guó)政府60年代開始的通貸膨脹政策和70年代二次石油危機(jī)的打擊進(jìn)一步加劇通貨膨脹率的上升。2、立法和政策上的失誤。對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的法規(guī)政策開初表現(xiàn)為禁錮過份，當(dāng)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)生虧損陷入困境時(shí)，立法機(jī)關(guān)和政府采取了過份的放松管制舉措和忍耐，以及對(duì)陷入困境的行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不提供足夠資金的政策，加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)，致使大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)走向倒閉。三、啟示（一）金融系統(tǒng)并非靜態(tài)的，而是一個(gè)處于不斷革新之中的系統(tǒng)，這些革新是由不斷的金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)事件促成的。從20世紀(jì)初至90年代，美國(guó)金融系統(tǒng)不斷發(fā)生新問題、不斷革新、不斷立法（見表2-1），表2-120世紀(jì)美國(guó)的重要金融法案

1913年美聯(lián)儲(chǔ)法（FRA） 創(chuàng)建了美聯(lián)儲(chǔ)

1933年銀行法（格拉斯·斯蒂格爾法）和1935年銀行法 創(chuàng)建了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC） 限制銀行的可開列支票存款 禁止向可開列支票存款支付利息 對(duì)儲(chǔ)蓄存款和定期存款確定利率上限 將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)從證券業(yè)中分離出來

1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案（DIDMCA） 取消了利率上限 在全國(guó)范圍內(nèi)允許商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)從事NOW和ATS賬戶業(yè)務(wù) 擴(kuò)大了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍 對(duì)所有存款機(jī)構(gòu)施行統(tǒng)一的準(zhǔn)備金比率 將每一賬戶的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)數(shù)額從40000美元提高到100000美元

1982年的存款機(jī)構(gòu)法案（加恩——圣·吉爾門法案） 進(jìn)一步擴(kuò)大了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍 授權(quán)存款機(jī)構(gòu)發(fā)行貨幣市場(chǎng)存款賬戶 授予聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）在緊急情況下兼并有問題的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行的權(quán)力

1987年的銀行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)法案（CEBA） 將FSLIC的保險(xiǎn)基金增加108億美元 允許蕭條地區(qū)的債務(wù)展期

1989年的金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興、和實(shí)施法案（FIRREA） 廢除FSLIC和聯(lián)邦住宅貸款銀行協(xié)會(huì) 創(chuàng)建儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管委員會(huì)來規(guī)范儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) 創(chuàng)建復(fù)興信貸公司（ResolutionTrustCorporation,RTC）以處理破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) 為解決儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)提供資金 再次規(guī)范儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的行為 增加存款機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)費(fèi)

1991年的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法案（FDICIA） 再次對(duì)FDIC注資 增加銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的法定資本金要求 限制代理存款 緩和“大銀行不能倒閉”政策 命令FDIC建立基于風(fēng)險(xiǎn)的存款保險(xiǎn)費(fèi) 增加美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)督在美國(guó)的外國(guó)銀行的權(quán)利 似乎可以找到一條規(guī)律：無論何時(shí)出現(xiàn)問題，總會(huì)導(dǎo)致一種法規(guī)的產(chǎn)生來解決該問題。盡管這些解決方案通常注意所出現(xiàn)的問題，但它們也產(chǎn)生了其他一些立法者所預(yù)料不到的負(fù)面影響。例如：1913年美聯(lián)儲(chǔ)建立，它有助于防止由普遍的銀行恐慌所引起的嚴(yán)重宏觀經(jīng)濟(jì)混亂的發(fā)生，但是，連同1946年的《就業(yè)法案》，它逐步形成了向美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入通貸膨脹的傾向。1933年通過《銀行法》，該法案尋求通過禁止銀行向支票賬戶支付利息和限制向儲(chǔ)蓄和定期存款支付利息來支持受到大蕭條損害的銀行，這些限制促成了70年代住宅業(yè)的不穩(wěn)定，為了避免成千存款機(jī)構(gòu)的倒閉，該法案在80年代被廢除了。 為了減少銀行業(yè)恐慌的發(fā)生，對(duì)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)業(yè)頒布了同樣的法律，當(dāng)該法案有效地減少銀行業(yè)恐慌的發(fā)生時(shí)，它所創(chuàng)造的存款保險(xiǎn)也趨于鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)在80年代的運(yùn)作中承受過大的風(fēng)險(xiǎn)。1982年頒發(fā)《加恩——圣·吉爾門法案》，放松了對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的管制，并允許他們同貨幣市場(chǎng)互助基金以及其他行業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，這就觸發(fā)了該行業(yè)所冒風(fēng)險(xiǎn)的大量增加，從而導(dǎo)致了成百家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的破產(chǎn)，使納稅人損失了將近1400億美元。反過來，《加恩——圣·吉爾門法案》還導(dǎo)致了《金融機(jī)構(gòu)改革、恢復(fù)和實(shí)施法案》的形成。有一種很好的方法檢驗(yàn)?zāi)骋环ò傅某尚?，即看他是否?huì)在未來造成負(fù)面影響。

根據(jù)上述法規(guī)歷史的考察，我們可以從中得到以下幾點(diǎn)啟示：1、既然不斷的金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)條件的變化已很清楚，那么就不能再阻止金融機(jī)構(gòu)去適應(yīng)這種變化而默守陳規(guī)，如利率上限和對(duì)銀行所從事的不同類型業(yè)務(wù)的限制。2、法規(guī)的設(shè)計(jì)必須使道德風(fēng)險(xiǎn)問題最小化——即不產(chǎn)生對(duì)機(jī)構(gòu)從事對(duì)社會(huì)不利行為的激勵(lì)。這一教訓(xùn)是指，存款機(jī)構(gòu)必須保有一定數(shù)量的自有資本以防范風(fēng)險(xiǎn)并使之最小化。當(dāng)這些自有資本降低到危險(xiǎn)邊緣時(shí)，這些機(jī)構(gòu)就必須關(guān)閉或者至少對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的審查。另外，存款保險(xiǎn)的設(shè)計(jì)應(yīng)抑制存款機(jī)構(gòu)承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)一家存款機(jī)構(gòu)收取的存款保險(xiǎn)費(fèi)應(yīng)該反映該機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，同樣地應(yīng)該鼓勵(lì)存款者避免在那些承受過大風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)存款。一個(gè)重要的原則是在一個(gè)存款機(jī)構(gòu)的倒閉中，應(yīng)只有最少的儲(chǔ)戶遭受損失。（二）穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是金融系統(tǒng)保持健康運(yùn)行的關(guān)鍵，嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩會(huì)觸發(fā)存款機(jī)構(gòu)的危機(jī)。因此，有助于形成較低的通貨膨脹率和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的貨幣政策和財(cái)政政策是十分必要的。 我國(guó)雖然沒有發(fā)生類似美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)這樣的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但個(gè)別的或局部的金融機(jī)構(gòu)資不抵債甚至破產(chǎn)的事件卻時(shí)有發(fā)生，國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例過高也是眾所周知的事。如何防治相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，如何制定金融法規(guī)政策和把金融監(jiān)管納入法制軌道，美國(guó)在處理儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)案中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是值得我們認(rèn)真研究的。BACK案例2-4美國(guó)新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行倒閉事件一、案例介紹 波士頓的新英格蘭銀行，在美國(guó)的銀行持股公司中名列第33位，資產(chǎn)超過200億美元。80年代，它是波士頓地區(qū)最積極的房地產(chǎn)貸款者，其30%以上的貸款都投在了商業(yè)性房地產(chǎn)上。隨著80年代后期新英格蘭地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌（商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)值下降了25%以上），許多銀行貸款成了呆賬壞賬。1991年1月4日星期五，該銀行宣布預(yù)計(jì)四季度虧損額達(dá)4.5億美元，超過銀行2.55億美元的資本金。預(yù)料該銀行要倒閉，在接下來的48小時(shí)內(nèi)，存款人在銀行里排起了隊(duì)，提取了10億美元以上的資金，其中大多數(shù)是通過自動(dòng)取款機(jī)提取的。 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的主席威廉姆·賽德曼，對(duì)該銀行可能倒閉的種種影響表示擔(dān)心：“考慮到新英格蘭地區(qū)金融體系目前的狀況，發(fā)出不再保護(hù)大儲(chǔ)戶的信號(hào)是不明智的?！甭?lián)邦存款保險(xiǎn)公司采取了“大銀行難以倒閉”的政策。1月6日星期天晚上，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司開始介入，制止了銀行的擠兌活動(dòng)，并同意擔(dān)保新英格蘭銀行所有的存款、包括那些超過10萬美元保險(xiǎn)限額的存款。為了確保儲(chǔ)戶不受損失，需要找一個(gè)買主來購(gòu)買和接管該行，而在此之前，為了維持該銀行的正常運(yùn)行，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司創(chuàng)立了“過渡銀行”。在這種安排中，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司創(chuàng)立了一個(gè)新公司負(fù)責(zé)銀行運(yùn)行，并立即注入資本金（給新英格蘭銀行注入7.5億美元）。此后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和該銀行的購(gòu)買者不斷給銀行注入新的資本，直到收購(gòu)者全部買下聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的份額。這些交易活動(dòng)的結(jié)果是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司花費(fèi)23億美元保救了新英格蘭銀行。這在聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的歷史上，是第三大成本昂貴的救保行動(dòng)。當(dāng)然，當(dāng)所有該說的、該做的、該花的都完畢之后，儲(chǔ)戶沒有受到任何損失。 在幾個(gè)月之前，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)哈萊姆區(qū)無力償債的一家小銀行則采取了完全不同的處理方法，導(dǎo)致人們對(duì)公平問題的關(guān)注。自由國(guó)民銀行由棒球名將杰克·羅賓遜和其他有色種族投資家創(chuàng)建于1964年。盡管它規(guī)模比較?。ù婵钤?億美元以下），但卻是最顯赫的由黑人擁有的銀行之一。 由于數(shù)量眾多的用于投機(jī)的貸款無法收回，該銀行在1990年11月資不抵債。鑒于銀行的規(guī)模很小，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司并不擔(dān)心它的倒閉會(huì)對(duì)銀行體系產(chǎn)生嚴(yán)重的影響，所以11月9日決定運(yùn)用償付法關(guān)閉該行。自由國(guó)民銀行進(jìn)行了破產(chǎn)清理，超過10萬美元的大儲(chǔ)戶只得到了一半存款。該銀行倒閉時(shí)，不僅私人大儲(chǔ)戶蒙受了損失，慈善機(jī)構(gòu)儲(chǔ)戶，如聯(lián)合黑人學(xué)院基金、國(guó)民都市聯(lián)盟和幾個(gè)教會(huì)組織也蒙受了重大損失。正如賽德曼在向國(guó)會(huì)陳述自由國(guó)民銀行的不公正待遇時(shí)所說的：“我上任后向國(guó)會(huì)第一次作證時(shí)說過：對(duì)大銀行覆蓋所有存款戶而對(duì)小銀行則不然，那是不公平的。我承諾要盡我最大努力改變這種狀況。但五年過去了，我只能說，我的努力還是不夠。”

(參見[美]米什金《貨幣金融學(xué)》中譯本，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1998年)二、原因分析（一）新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行走向倒閉的直接原因，都是由于20世紀(jì)80年代它們都把數(shù)量眾多的貸款用于房地產(chǎn)投資，到80年代后期，由于房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，銀行貸款收不回來，變成了呆賬壞賬，經(jīng)營(yíng)虧損大增，資不抵債，引起存款人擠兌提現(xiàn)，銀行走向倒閉。（二）聯(lián)邦存款保險(xiǎn)及其“大銀行難以倒閉”的政策刺激銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，加大倒閉的可能性。1934年建立的聯(lián)邦存款公司主要運(yùn)用兩種方法來處理銀行倒閉問題。第一種方法稱償付法，即聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司容許銀行破產(chǎn)并在10萬美元的保險(xiǎn)額度內(nèi)償付存款。銀行清理以后，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和該銀行的其他債權(quán)人一樣，從清理的資產(chǎn)中獲得它應(yīng)得的份額。在運(yùn)用償付法時(shí)，存款超過10萬美元的儲(chǔ)戶一般能收回其價(jià)值的90%，但這個(gè)過程需要幾年的時(shí)間才能完成。第二種方法稱購(gòu)買和接管法，即聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司找到一個(gè)愿意兼并銀行的合作者來對(duì)銀行進(jìn)行重組，并由它接管倒閉銀行的所有存款，這樣，儲(chǔ)戶將絲毫無損。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可以通過提供補(bǔ)貼貸款或購(gòu)買倒閉銀行的較差的貸款來對(duì)兼并者提供幫助。購(gòu)買和接管法的實(shí)際結(jié)果是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)全部存款提供了保證，而不僅僅是那些在10萬美元限額以下的存款。在1991年新的銀行立法以前，購(gòu)買和接管法是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司處理銀行倒閉最慣用的程序。由于有政府的存款保險(xiǎn)制度，銀行擠兌和由此誘發(fā)的銀行恐慌被有效地抑制了。但這種保險(xiǎn)制度有利也有弊，存款保險(xiǎn)最嚴(yán)重的弊端來源于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。 道德風(fēng)險(xiǎn)亦即交易的一方從事?lián)p害另一方利益的活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。一般說來，保險(xiǎn)的存在增加了對(duì)冒險(xiǎn)的刺激，這會(huì)導(dǎo)致賠付。例如，保了汽車碰撞險(xiǎn)的司機(jī)開起車來可能會(huì)更輕率魯莽，因?yàn)槿绻麄儼l(fā)生事故，保險(xiǎn)公司會(huì)支付大部分損失和修車的開支。同時(shí)，由于存款保險(xiǎn)，存款者也知道，一旦銀行倒閉，他們并不會(huì)蒙受什么損失，因而當(dāng)他們懷疑銀行在經(jīng)營(yíng)上冒過大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們不會(huì)通過提款來對(duì)銀行施加市場(chǎng)規(guī)則的約束。結(jié)果，較之未投保而言，對(duì)存款投了保的銀行會(huì)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇，亦即那些最有可能造成不利后果（銀行倒閉）的人正是那些想充分利用保險(xiǎn)的人。例如，與技術(shù)好的駕駛?cè)讼啾龋夹g(shù)不好的駕駛?cè)烁敢膺x擇折扣率（賠付額對(duì)保險(xiǎn)額）低的汽車碰撞保險(xiǎn)。由于受保的儲(chǔ)戶沒有理由對(duì)銀行施加約束，愛冒險(xiǎn)的企業(yè)家發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)是最誘人進(jìn)入的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，而且可以不受欺詐和貪污的制裁。 存款保險(xiǎn)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和防止銀行倒閉的意圖已經(jīng)使銀行監(jiān)管者陷入進(jìn)退兩難的困境。由于大銀行的倒閉就如同一場(chǎng)大的金融災(zāi)難，銀行的監(jiān)管者自然不愿意大銀行倒閉，使得存款者蒙受損失。而政府實(shí)行“大銀行難以倒閉”政策帶來的一個(gè)后果是增加了大銀行道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。如果存款保險(xiǎn)公司采用償付法來關(guān)閉銀行，存款超過10萬美元以上的儲(chǔ)戶將遭受損失，這會(huì)促使大儲(chǔ)戶通過嚴(yán)密檢查銀行的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目及表外業(yè)務(wù)來監(jiān)督銀行，如果他們認(rèn)為銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過大，他們就會(huì)從銀行提取存款。為了避免儲(chǔ)戶提款造成的損失，銀行會(huì)傾向于從事低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。然而，當(dāng)大儲(chǔ)戶知道銀行不可能倒閉時(shí)，他們就失去監(jiān)督銀行的動(dòng)力，當(dāng)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí)，他們也不會(huì)去提取存款，因?yàn)椴还茔y行經(jīng)營(yíng)如何，大儲(chǔ)戶都不會(huì)受損失。這種政策的結(jié)果就是大銀行更愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，走向倒閉的可能性也更大。這也是新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行走向倒閉的體制性原因。但最終的結(jié)果是新英格蘭由于是大銀行，政府極力加以救助而未真的倒閉，而自由國(guó)民銀行由于是小銀行，又主要是黑人儲(chǔ)戶，政府不加挽救而真的倒閉了?？梢姟按筱y行難以倒閉”政策帶來另一個(gè)嚴(yán)重問題是不公平。容許小銀行倒閉，讓小銀行的儲(chǔ)蓄大戶蒙受損失；而大銀行的大儲(chǔ)戶則可以免遭損失，這使小銀行處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。三、啟示 如上所述，與存款保險(xiǎn)相聯(lián)系的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇刺激了銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的產(chǎn)生源于信息不對(duì)稱，亦即金融合約的不同當(dāng)事人不能擁有相同信息的事實(shí)。為此，需要政府加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管。較傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管有四大基本類型：存款保險(xiǎn)、對(duì)銀行持有的資產(chǎn)進(jìn)行限制和資本金要求、注冊(cè)和銀行檢查以及銀行業(yè)與證券業(yè)相分離。銀行與證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)的辦法隨著美國(guó)1999年底《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》的實(shí)施已經(jīng)不值得推廣，存款保險(xiǎn)既是防范銀行風(fēng)險(xiǎn)的手段，如前所述，它也是銀行風(fēng)險(xiǎn)加大甚至走向倒閉的刺激因素。因此，在這里講政府加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管，只強(qiáng)調(diào)中間兩種類型。一是對(duì)銀行持有資產(chǎn)進(jìn)行限制和資本金要求。限制銀行持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如普通股票的規(guī)定是防范銀行風(fēng)險(xiǎn)過大的直接手段。這一規(guī)定也鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)多元化，通過對(duì)銀行各類貸款或單個(gè)借貸者的貸款數(shù)量的限制來降低風(fēng)險(xiǎn)。銀行資本充足率的要求是改變銀行的動(dòng)機(jī)使之從事低風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的另一個(gè)辦法。當(dāng)銀行被迫持有大量的股權(quán)資本，一旦失敗了,銀行就會(huì)損失慘重,于是更傾向于從事低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。

二是注冊(cè)和銀行檢查。常規(guī)的銀行檢查，使得監(jiān)管者可以監(jiān)督銀行是否符合資本要求，限制資產(chǎn)持有的規(guī)定具備抑制道德風(fēng)險(xiǎn)的功能。銀行的檢查者給銀行一個(gè)所謂的“駱駝”評(píng)級(jí)（“駱駝”評(píng)級(jí)包括五項(xiàng)內(nèi)容：資本的充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理狀況、收益和流動(dòng)性，“駱駝”則是這五項(xiàng)第一個(gè)英文字母的縮寫）。有了銀行活動(dòng)的這類信息，管理者可以進(jìn)行監(jiān)管了，如果一家銀行的“駱駝”評(píng)級(jí)很低的話，監(jiān)管者就可以關(guān)閉它。通過防止銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)以降低道德風(fēng)險(xiǎn)的行為。成立新銀行需要批準(zhǔn)注冊(cè)領(lǐng)取營(yíng)業(yè)執(zhí)照，這可以防止逆向選擇，防止騙子和從事投機(jī)活動(dòng)的企業(yè)家來控制銀行。為了獲得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，申辦者必須要提交一份申請(qǐng)，說明經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。評(píng)價(jià)計(jì)劃時(shí)，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過檢查銀行未來管理質(zhì)量、可能的收益和初始資本金等，來確定要成立的銀行是否健全。銀行一經(jīng)注冊(cè)批準(zhǔn)，需要按規(guī)定定期提交經(jīng)營(yíng)報(bào)告，披露銀行的資產(chǎn)負(fù)債，收入及紅利、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，外匯經(jīng)營(yíng)狀況和其他的詳細(xì)情況。同時(shí)，銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)還要對(duì)銀行進(jìn)行至少一年一次的檢查，以確定它的財(cái)務(wù)狀況。在完成檢查之后，如果檢查人員認(rèn)為該銀行沒有充足的資本或有不誠(chéng)實(shí)的行為，可以宣布它為“有問題的銀行”，它將受到更頻繁的檢查。 同時(shí)，新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行倒閉事件說明，“大銀行難以倒閉”的政策，會(huì)增大納稅人支付高昂成本的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)儲(chǔ)蓄大戶和小銀行不公平，我國(guó)不應(yīng)該實(shí)行這樣的政策，原因是如果實(shí)行這樣的政策，會(huì)對(duì)國(guó)有銀行的商業(yè)化改革更加不利。

BACK案例2-5美國(guó)奧蘭治縣破產(chǎn)

1994年12月6日，美國(guó)南加利福尼亞州（簡(jiǎn)稱加州）的奧蘭治縣（OrangeCounty又譯為橙縣），根據(jù)聯(lián)邦破產(chǎn)法第九章向圣地安那邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。近60年來，美國(guó)的縣級(jí)破產(chǎn)案將近500件，但與以往不同的是，奧蘭治縣破產(chǎn)涉及金額較之以前破產(chǎn)的縣涉及的金額大得多，虧損額高達(dá)16.9億美元，是美國(guó)有史以來金額最大的縣級(jí)地方政府破產(chǎn)案。一、案例介紹 位于加利福尼亞洲南部的奧蘭治縣，是美國(guó)最富庶的地區(qū)之一，平均每戶年收入4.6萬美元（全加州平均年收入為3.6萬美元），著名的迪斯尼樂園就位于該縣境內(nèi)。 為增加財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政支出的不足，奧蘭治縣以通過發(fā)行市政債券籌集的巨額資金、縣公共機(jī)構(gòu)和鎮(zhèn)政府的行政基金、退休金及公積金等資金創(chuàng)建了縣財(cái)政投資基金。至1994年，基金規(guī)模達(dá)74億美元，參與單位有187個(gè)。 基金管理人羅伯特·西純出生于1925年，是奧蘭治縣一位資深的財(cái)政員，他通過競(jìng)選已連任縣司庫(kù)長(zhǎng)達(dá)24年之久。西純管理的基金，其投資績(jī)效一直居加利福尼亞州同類基金的前列，投資年收益率高達(dá)9%，比加州州政府基金高出50%。僅從1988—1994年的7年間，他的投資基金就增近8倍。 那么，奧蘭治縣財(cái)政基金的巨額虧損是如何造成的呢？這必須從投資基金資產(chǎn)組合（Portfolio）的構(gòu)成說起。實(shí)際上，該投資基金的資產(chǎn)組合包括兩大組成部分。 第一部分包括美國(guó)財(cái)政部和其他政府機(jī)構(gòu)的債券，它與衍生金融產(chǎn)品投資無關(guān)。這些債券的期限大部分在5年或5年以下，購(gòu)買債券的資金最初來源于市政債券發(fā)行收入，但西純采用了不斷地以購(gòu)入的債券作抵押借入短期貸款，并以之再購(gòu)入債券的投資策略。西純以上述資產(chǎn)作為抵押，向華爾街經(jīng)紀(jì)行借入130億美元，使投資基金賬面金額高達(dá)200億美元。在中長(zhǎng)期債券利率高于短期貸款利率的情況下，這種高杠桿率的投資策略，能夠產(chǎn)生巨額的盈利。但是，如果利率走向與預(yù)期相反，就會(huì)使基金的短期借貸成本提高，一旦超過其持有的投資收益率，投資基金就會(huì)遭致虧損。如1993年10月，西純利用每6個(gè)月滾轉(zhuǎn)一次的短期貸款，購(gòu)買了面值為12480萬美元的5年期財(cái)政部債券，實(shí)際年收益率為4.61%，由于當(dāng)初6個(gè)月期的短期貸款利率為3.31%，如果持有期間利率的期限結(jié)構(gòu)不變，基金每年可以從這筆投資中獲得1.3%的盈利，也就是160萬美元。但實(shí)際情況卻是：到了1994年底時(shí)，6個(gè)月期的貸款利率猛升至6%左右，原預(yù)期的基金賬面利潤(rùn)不但消失，反而僅此一項(xiàng)投資就使基金虧損150多萬美元。 奧蘭治縣財(cái)政基金投資組合的第二部分由各種所謂的組合證券（StructuredSecurities）組成。組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪之后，再出售給這些投資者。組合證券的定價(jià)比較復(fù)雜。如財(cái)政基金在1994年2月美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)首次提高短期利率之后，通過美林證券公司等投資銀行購(gòu)買了由聯(lián)邦全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行的1億美元的“分階段逆向債券”。根據(jù)合同，基金最初可以獲得7%的利率，直到5月份為止。此后的利率每3個(gè)月變動(dòng)一次，計(jì)算方式為用10%減去當(dāng)時(shí)的3月期倫敦同業(yè)拆借利率。從1996年起，計(jì)息方式變?yōu)榘?1.25%減去同業(yè)拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在1999年到期，屆時(shí)可將原來的投資本金1億美元收回。但由于1994年5月份起，短期利率不斷上升，持有這種證券的收益率便不斷下降，5月份降為5.1%，8月份和11月份又分別降至4.9%和3.9%，與此同時(shí)，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。 除了投資“分階段逆向債券外”，奧蘭治縣財(cái)政基金還于1993年7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購(gòu)買了面值為1億美元的5年期“雙重指數(shù)債券”。根據(jù)合同，這種債券的利率第一年固定為6%，以后每6個(gè)月調(diào)整一次，計(jì)算方式是用當(dāng)時(shí)的10年期財(cái)政部國(guó)庫(kù)券利率減去6月期的倫敦同業(yè)拆放利率，再加上3.1%。隨著短期利率的提高，到了1994年7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為5.065%。如果按照1995年初的市場(chǎng)利率計(jì)算，1995年1月這種“雙重指數(shù)債券”的新利率將進(jìn)一步下調(diào)至4.2%,它將大大低于該基金為購(gòu)買此類債券而支付的貸款利率，從而使“雙重指數(shù)債券”的投資出現(xiàn)虧損。

上述投資組合能夠獲利的前提是市場(chǎng)利率趨于下降，長(zhǎng)期利率高于短期利率，并且長(zhǎng)、短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大。西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進(jìn)程。實(shí)際上，這也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法。 但是，1994年美國(guó)長(zhǎng)短期利率的發(fā)展趨勢(shì)正好與西純的予期相反。從1993年第四季度起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長(zhǎng)，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率分別高達(dá)7%、3.5%、4.1%和3.9%，大大超出美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)劃定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)安全區(qū)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大。為抑制通貨膨脹率上升，1994年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)6次提高短期利率，將短期貸款利率從年初的3%推至年末的5.5%。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，也促發(fā)了人們對(duì)通貨膨脹率上升的預(yù)期，使投資者不愿在中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資，從而造成了美國(guó)中期債券價(jià)格的急跌。美國(guó)長(zhǎng)、短期利率的這種變化，使奧蘭治縣財(cái)政基金短期借貸的融資成本提高，超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面，市場(chǎng)利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券（BearBond）的價(jià)格下跌，造成基金出現(xiàn)巨額的賬面虧損。

1994年12月1日，奧蘭治縣公布了74億美元的財(cái)政基金面臨16.9億美元賬面虧損的事實(shí)。為防止因暫時(shí)的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品，以取得緩沖時(shí)間籌集資金解決債務(wù)的償還問題，12月6日，奧蘭治縣及其財(cái)政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 奧蘭治縣事件，是迄今為止多起美國(guó)財(cái)政基金投資損失事件中虧損額最高的一次，也是地方政府因金融衍生產(chǎn)品方面的投資虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的首例。事發(fā)后，縣政府除了維持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外，停止了其他財(cái)政支出；美國(guó)、日本、香港等地的股票市場(chǎng)也因奧蘭治縣財(cái)政基金與華爾街存在巨額資金往來，而受到不同程度的沖擊。奧蘭治縣事件的發(fā)生，不僅再一次喚起了投資者對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也促使其他市政基金的投資者、管理人及金融監(jiān)管當(dāng)局開始仔細(xì)檢視管理中存在的問題。二、原因分析（一）金融衍生產(chǎn)品“可載舟亦可覆舟” 由華爾街推出的金融衍生產(chǎn)品，旨在為大公司減少金融風(fēng)險(xiǎn)，即規(guī)避因利率、匯率、股票價(jià)格以及商品價(jià)格變動(dòng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)世界銀行的研究表明，期貨、期權(quán)、利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國(guó)家減輕商品價(jià)格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響。多年來，不少國(guó)家利用原油期貨交易，大幅減輕了油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品的作用一是用作避險(xiǎn)工具；二是用來投資或投機(jī)。如果企業(yè)建立了正確的避險(xiǎn)觀念，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品，是可以達(dá)到兼顧避險(xiǎn)且獲額外收益的效果，但也不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)；如果是用來投資或投機(jī)，并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品，成功的話是可以獲得高額利潤(rùn)，但一旦失利則損失慘重。奧蘭治縣破產(chǎn)案中，西純把奧蘭治縣財(cái)政基金的1/3用于購(gòu)買利率風(fēng)險(xiǎn)高的金融衍生產(chǎn)品，當(dāng)市場(chǎng)利率的走向與其當(dāng)初購(gòu)買時(shí)預(yù)測(cè)的方向相背離時(shí)，其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損，這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)所在。（二）冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財(cái)政基金以其高回報(bào)率為同業(yè)所稱道，但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名。在基金管理人中，西純被認(rèn)定是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)接受者（Risktaker）。德克薩斯州前助理副司庫(kù)琳達(dá)·帕特森（LindaPatterson）曾評(píng)價(jià)說：“多年來，西純一直以自行其道而聞名，他是一個(gè)容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者?！蔽骷儾捎玫倪@種以借入的短期資金投資于中長(zhǎng)期債券及利率敏感性強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品的投資策略，導(dǎo)至了風(fēng)險(xiǎn)的急劇集中。在過去利率相對(duì)穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中，這種做法給奧蘭治縣財(cái)政基金帶來了巨額盈利，但在利率發(fā)生非預(yù)期波動(dòng)的1994年，它終于現(xiàn)了本色，把財(cái)政基金及縣政府推到了不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的境地，同時(shí)也促使西純被迫從輝煌了24年的位置上悄然引退。（三）財(cái)政基金：金融監(jiān)管的一個(gè)被遺忘的角落 與互助基金（MutualFund）等私人基金不同，財(cái)政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制。其發(fā)行的市政債券無須到聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)，對(duì)其以此籌集的資金的使用，也沒有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中，財(cái)政基金不需要每日核算和公布基金份額的價(jià)格。據(jù)悉，對(duì)于奧蘭治縣財(cái)政基金的運(yùn)作情況，西純每年僅報(bào)告一次，事發(fā)之前的最后一份報(bào)告是西純于1994年9月26日提交的。對(duì)于基金運(yùn)作狀況揭示得不充分，給了西純以不可思議的自由，正如紐約大學(xué)斯登商學(xué)院（SternSchoolofBusiness）財(cái)務(wù)學(xué)教授，擔(dān)任多個(gè)政府顧問的羅伯特·拉姆（RobertB.Lamb）所說：“除非他們公開承認(rèn)，否則你將不會(huì)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的虧損，這些虧損被掩蓋，隱匿起來了。由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化，結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了?！比?、啟示（一）投資風(fēng)險(xiǎn)大小與杠桿比率成正比 奧蘭治縣投資金融衍生產(chǎn)品遭致破產(chǎn)，介入該縣投資活動(dòng)的華爾街著名金融機(jī)構(gòu)美林公司，被指控不負(fù)責(zé)任向該縣銷售大量高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品。然而，5年前便向公司和城市發(fā)售衍生產(chǎn)品的先驅(qū)者美林公司辯稱，與其說奧蘭治縣破產(chǎn)的問題出在投資金融衍生產(chǎn)品，不如說是該縣借債過多。正如加州地方法院起訴有關(guān)官員時(shí)所述，借用兩倍于該縣投資基金的短期資金，輕率地承作300%杠桿率的高風(fēng)險(xiǎn)衍生債券投資，以致造成巨額虧損。 金融衍生產(chǎn)品是金融市場(chǎng)金融工具的創(chuàng)新，它與其他非衍生產(chǎn)品例如股票、債券一樣，衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并非來自商品本身，全取決于該產(chǎn)品如何被運(yùn)用以及風(fēng)險(xiǎn)是否受到適當(dāng)管理。如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進(jìn)行投機(jī)，所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及其大小則取決于杠桿比率，比率愈大則投資的損益風(fēng)險(xiǎn)愈高。例如用舉債方式從事債券保證金交易，交5%的保證金，承作100%金額的公債，后果或大盈或大虧，兩者必居其一。又如，投資人支付10萬美元的保證金，買進(jìn)3個(gè)月期的100萬美元的債券合約，然后交換價(jià)值100萬美元的債券，并持有3個(gè)月，其結(jié)果或賺取10倍利潤(rùn)或蒙受10倍的虧損。這種以舉債方式利用杠桿操作，以小搏大的做法，其信用成倍擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)亦倍增。奧蘭治縣的破產(chǎn)是因?yàn)橥顿Y基金主管者將衍生產(chǎn)品錯(cuò)誤地運(yùn)用于資產(chǎn)管理上，尤其是在投資組合中加入衍生產(chǎn)品，尋求數(shù)以倍計(jì)的回報(bào)而引發(fā)的。（二）承作金融衍生產(chǎn)品須作避險(xiǎn)規(guī)劃 奧蘭治縣承作金融衍生產(chǎn)品遭致巨額虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)一事爆發(fā)后，金融衍生產(chǎn)品頓時(shí)成為美國(guó)各報(bào)刊頭版爭(zhēng)相報(bào)道的焦點(diǎn)，美國(guó)地方政府投資金融衍生產(chǎn)品的虧損案時(shí)有增加。如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣，利用財(cái)務(wù)杠桿方式，報(bào)虧1.14億美元；德州敖德薩大學(xué)虧損2200萬美元；南卡羅來納州一個(gè)小縣虧損800萬美元；緬因州奧本縣虧損1000萬元，等等由于美國(guó)不少地方政府的投資基金為開辟財(cái)源鋌而走險(xiǎn)，投資金融衍生產(chǎn)品，在1994年，因年利率大漲，凡是與利率有關(guān)的衍生產(chǎn)品價(jià)格都大跌而使其投資蒙受損失。上述情況既反映美國(guó)地方官員對(duì)金融衍生產(chǎn)品認(rèn)識(shí)不足，亦表明政府監(jiān)管措施不力，更嚴(yán)重的是投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)劃。

90年代，國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)驟變，造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈，為了使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避貨幣匯率與利率變動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，金融專家設(shè)計(jì)出新的金融衍生產(chǎn)品。由于衍生產(chǎn)品的價(jià)值是從利率或債務(wù)工具的價(jià)格、匯率、股票價(jià)格或股票指數(shù)等幾種主要基礎(chǔ)金融商品派生出來，亦容許承作人根據(jù)利率、匯率、股價(jià)或商品價(jià)格動(dòng)向進(jìn)行投機(jī)決策。如果承作人的預(yù)測(cè)正確，衍生產(chǎn)品就會(huì)為其帶來可觀的收益；如果預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，則可能令他遭致慘重?fù)p失。因此，金融衍生產(chǎn)品將避險(xiǎn)和產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)匯集于一身，投資者必須切實(shí)做好避險(xiǎn)規(guī)劃。（三）加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的內(nèi)部管理 中國(guó)加入WTO后，隨著金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放，金融衍生產(chǎn)品的大力引進(jìn)和金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展是指日可待的事，如何充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的良好功能，如何防范和控制金融衍生產(chǎn)品交易在我國(guó)的各種風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為金融監(jiān)管當(dāng)局必須解決的一大課題。應(yīng)當(dāng)積極培育和發(fā)展我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)并加強(qiáng)內(nèi)部管理，做到：①建立嚴(yán)格的交易員資格審查制度。交易風(fēng)險(xiǎn)往往由交易員作弊或市場(chǎng)操作失誤而造成。這就要求交易者有高素質(zhì)，因此對(duì)交易員的學(xué)歷、經(jīng)歷應(yīng)有明確的要求，可采取通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的有關(guān)考試，持證上崗的辦法，同時(shí)定期對(duì)交易員的職業(yè)道德、業(yè)務(wù)水平進(jìn)行實(shí)事求是的考核。②交易員應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行公司有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的政策規(guī)定，嚴(yán)禁超頭寸下單。③交易員應(yīng)按市價(jià)變動(dòng)情況及時(shí)向管理層或客戶報(bào)告交易盈虧情況，嚴(yán)格控制損失幅度，超越一定虧損幅度應(yīng)及時(shí)平倉(cāng)，以免超越負(fù)虧能力。④嚴(yán)格區(qū)分委托交易和自營(yíng)交易。⑤建立嚴(yán)格的、合理的交易員獎(jiǎng)懲制度，通過加強(qiáng)內(nèi)部管理，完善相關(guān)法律、法規(guī)，正確運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

(參見吳慧琴主編《國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融案例評(píng)析》、廣東經(jīng)濟(jì)出版社，2000年7月)BACK案例2-6美國(guó)長(zhǎng)期資本管理基金巨額虧損、被迫重組

1998年9月，美國(guó)爆出震驚整個(gè)國(guó)際金融界的消息：擁有1250億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金“長(zhǎng)期資本管理基金（LongTermCapitalManagement,LTCM）”因投資失利而出現(xiàn)43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。美國(guó)政府打破慣例，于9月23日由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行紐約分行組織全球15家大銀行及大經(jīng)紀(jì)行，以購(gòu)買該基金權(quán)益的方式，總共注資37.25億美元，對(duì)LTCM施行救助。由于長(zhǎng)期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經(jīng)濟(jì)學(xué)界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈震撼，加深了對(duì)銀行流動(dòng)性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為1998年國(guó)際金融市場(chǎng)具有轉(zhuǎn)折意義的重大事件之一。

一、案例介紹 總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM），是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場(chǎng)炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國(guó)際四大“對(duì)沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeniwehter），這位被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓（Roberymerton）和舒爾芡（MyronScholes），前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（DavidMullins），前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld），以至于有人稱之為“夢(mèng)幻組合”。在1994—1997年間，它的業(yè)績(jī)輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報(bào)為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投資1美元派2.82美元紅利的高回報(bào)率讓LTCM身價(jià)倍增。 然而，在1998年全球金融動(dòng)蕩中，長(zhǎng)期資本管理公司難逃一劫，從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走向破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以MerrillLynch、JPMorgan為首的15家國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購(gòu)買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。

那么，“對(duì)沖基金”到底為何物？其具體操作又是怎樣進(jìn)行的呢？ 對(duì)沖基金的英文名稱為HedgeFund,意為“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過的基金”，起源于50年代初的美國(guó)。其操作的宗旨，在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對(duì)相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行空買空賣、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧，在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn)。 在一個(gè)最基本的對(duì)沖操作中，基金管理者在購(gòu)入一種股票后，同時(shí)購(gòu)入這種股票的一定價(jià)位和時(shí)效的看跌期權(quán)（PutOption）?？吹跈?quán)的效用在于當(dāng)股票價(jià)位跌破期權(quán)限定的價(jià)格時(shí)，賣出期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價(jià)格賣出，從而使股票跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖。在另一類對(duì)沖操作中，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè)，買進(jìn)該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)勢(shì)股，同時(shí)以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股。如此組合的結(jié)果是，如該行業(yè)預(yù)期表現(xiàn)良好，優(yōu)質(zhì)股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票，買入優(yōu)質(zhì)股的收益將大于賣空劣質(zhì)股而產(chǎn)生的損失；如果預(yù)期錯(cuò)誤，此行業(yè)股票不漲反跌，那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質(zhì)股，則賣空盤口所獲利潤(rùn)必高于買入優(yōu)質(zhì)股下跌造成的損失。正因?yàn)槿绱说牟僮魇侄?，早期的?duì)沖基金可以說是一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略的基金管理形式。經(jīng)過幾十年的演變，對(duì)沖基金已失去其中初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，HedgeFund的稱謂亦徒有虛名。對(duì)沖基金已成為一種新的內(nèi)涵，HedgeFund的稱謂亦徒有虛名。對(duì)沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞，即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場(chǎng)操作技巧，充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。據(jù)有關(guān)資料報(bào)道，1997年年底，全球共有5500家對(duì)沖基金，管理的資本達(dá)2950億美元。

LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎(chǔ)上，積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化，運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線操作，不太注重交易品種的后市方向。

MyronSchools和RobertMerton將金融市場(chǎng)歷史交易資料、已有市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。 在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小。 對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān)（或負(fù)相關(guān)）的基礎(chǔ)上。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。 從公布的一些有關(guān)LICM的投資策略來看，LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國(guó)政府債券，同時(shí)沽空德國(guó)政府債券，這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述兩國(guó)與德國(guó)的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過對(duì)沖交易從中獲利。只要德國(guó)債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同，當(dāng)兩者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì)收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在1996年獲得巨大成功。與此同時(shí)，LTCM在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，它也相應(yīng)做了沽空美國(guó)30年期國(guó)債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有20多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型，LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝，攻無不克。 但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn)，它的模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的，德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個(gè)市場(chǎng)將朝著一個(gè)方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊。LTCM萬萬沒有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。 據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》透露，LTCM在1998年9月中以22億美元自有資本借入1250億美元的證券，并通過各種金融衍生工具最終放大到12500億美元交易頭寸。LTCM的這些交易是建立在俄國(guó)債券看漲，而美國(guó)債券看跌的預(yù)期之上的。但俄羅斯8月的金融動(dòng)蕩使形勢(shì)完全向相反方向發(fā)展。1998年8月，由于國(guó)際石油價(jià)格不斷下跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3—5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國(guó)和德國(guó)政府債券，其結(jié)果是俄國(guó)債券大跌，美國(guó)、德國(guó)債券價(jià)格上場(chǎng)。事態(tài)的發(fā)展令LTCM借入的證卷價(jià)格迅速跌至1000億美元，賬面損失達(dá)250億美元，LTCM的凈資產(chǎn)則從8月1日的41億美元驟減到9月23日的6億美元，而龐大的無法平倉(cāng)的交易頭寸還需不斷追加保證金，成為不斷擴(kuò)大虧損的“黑洞”，終于使LTCM瀕臨破產(chǎn)。

長(zhǎng)期資本管理基金的巨額虧損已導(dǎo)致與其借貸和投資往來密切的大型銀行出現(xiàn)巨額虧損。歐洲最大的瑞士聯(lián)合銀行于9月24日宣布，已對(duì)其在LTCM的投資撇賬9.5億瑞士法郎（6.85億美元），此舉將導(dǎo)致該行在第三季度出現(xiàn)10億瑞士法郎的稅后虧損，包括董事長(zhǎng)在內(nèi)的幾個(gè)高層主管不得不引咎辭職；瑞士信貸集團(tuán)對(duì)LTCM的有關(guān)投資的損失為5500萬美元；德國(guó)第三大銀行捷能銀行因?qū)TCM的投資而虧損2.4億馬克（1.44億美元）；德國(guó)德萊斯頓銀行承認(rèn)，LTCM給他們帶來近1.5億美元的損失。此外，意大利中央銀行動(dòng)用國(guó)家外匯儲(chǔ)備向LTCM投入的2.5億美元；日本住友銀行向LTCM投入的1億美元，均須全數(shù)承擔(dān)損失。

LTCM事件的發(fā)生，全球金融市場(chǎng)引起恐慌，觸發(fā)了對(duì)沖基金“多米諾骨牌”式的崩潰。1998年頭9個(gè)月，索羅斯集團(tuán)的幾大對(duì)沖基金均未贏利，資產(chǎn)虧損13%—31%不等。索羅斯不得不將其虧損最嚴(yán)重的量子新興增長(zhǎng)基金關(guān)閉，還對(duì)另兩個(gè)虧損嚴(yán)重的基金——類新體國(guó)際基金和量子工業(yè)控股子基金進(jìn)行“合并性改組”，以渡難關(guān)。 至此，對(duì)沖基金不會(huì)倒的神話開始破產(chǎn)。二、原因分析（一）負(fù)債比例過高 過高的負(fù)債比例和杠桿操作，使基金經(jīng)理在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，無法及時(shí)補(bǔ)救倉(cāng)位，被動(dòng)沽貨，蒙受巨大損失。最近研究過LTCM財(cái)務(wù)賬目的銀行指出，在1998年8月下旬，該對(duì)沖基金利用22億美元資本作抵押，借款買入總值1250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)56.8倍，并進(jìn)一步建立1.25萬億美元的衍生交易倉(cāng)盤，總杠桿比率高達(dá)568倍，交易總值接近1995年法國(guó)1.45萬億美元的GDP。 高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績(jī)的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場(chǎng)向不利方面運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過“夢(mèng)幻組合”這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的“金庫(kù)”。在關(guān)鍵時(shí)刻中利用雄厚的資本壓倒國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的：“他一直賭紅色會(huì)贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有1000美元的賭徒可能會(huì)輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場(chǎng)，因?yàn)榧t色最終都會(huì)出現(xiàn)——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻?！?/p>

但這一次LTCM賭不下去了，8月份市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng)，息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國(guó)按揭證券倉(cāng)盤。但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時(shí)間也太長(zhǎng)了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行BearsternsCompanies開始下最后通牒，9月18日Ciena和Tellabs兩公司合并后股價(jià)不升反跌更是雪上加霜。LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了，終于面臨著被趕出賭場(chǎng)的危險(xiǎn)。（二）動(dòng)作的透明度極低 美國(guó)并無專門機(jī)構(gòu)監(jiān)管對(duì)沖基金，而只是由向其貸款的商業(yè)銀行和投資銀行自行控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。由于LTCM在華爾街具有“基金中的藍(lán)籌”之稱，在1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報(bào)，所以，盡管該基金的開戶條件較高——最低1000萬美元；收費(fèi)較高——除2%的管理費(fèi)外，還抽取25%的盈利分紅；管理方式與眾不同——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回，且不能過問其投資組合，但其管理層的背景和經(jīng)驗(yàn)仍吸引了大量富裕人士和機(jī)構(gòu)投資者。其中包括美林的主席戴維·康曼斯基，他和其他幾位高級(jí)管理人員共投資了2200萬美元；瑞士聯(lián)合銀行的主席雖然沒有進(jìn)行個(gè)人投資，但該銀行對(duì)LTCM有巨額投資；前聯(lián)儲(chǔ)副主席戴維·馬林斯也是LTCM的投資人。在華爾街，該公司的合伙人是以聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的朋友而聞名的。這些顯赫的人物可以憑借在金融界的廣泛關(guān)系為L(zhǎng)TCM輕而易舉地借到成千上萬的資金，而其大宗、頻繁的交易又可為有關(guān)銀行帶來豐厚的傭金和利息收入，因此各銀行趨之若騖，競(jìng)相與該基金建立交易和信貸往來關(guān)系，使其可從多家大型銀行取得巨額融資，卻無銀行可清楚了解其全面的投資和財(cái)務(wù)狀況。（三）看錯(cuò)市又不及時(shí)止損 如前所述，盡管1998年8月份國(guó)際金融形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但該基金管理層仍認(rèn)為，其預(yù)期最終會(huì)是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的資金補(bǔ)足衍生合約的按金，等市場(chǎng)震蕩過去，其投資組合仍能盈利。因此該對(duì)沖基金開始拋售其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)按金，仍保留龐大的歐洲政府債券和美國(guó)按揭證券倉(cāng)盤，加上其極高的杠桿率和衍生合約交易，結(jié)果使虧損急劇擴(kuò)大。（四）亞洲金融危機(jī)的影響 亞洲金融危機(jī)并沒有引起西方主要工業(yè)國(guó)家政府的足夠重視，更沒有提出國(guó)際金融市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管的議題，從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動(dòng)和高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基金存在的問題。他們?cè)纫詾橐皇莵喼藿鹑谖C(jī)主要原因是其內(nèi)部泡沫經(jīng)濟(jì)制造體系的問題；二是以為亞洲金融危機(jī)會(huì)像墨西哥金融危機(jī)一樣不會(huì)造成連鎖反應(yīng)。因?yàn)槊绹?guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和運(yùn)行形勢(shì)十分良好，不會(huì)受到波及。但進(jìn)入1998年以來，美國(guó)政府高層才開始意識(shí)到大規(guī)模的資本流動(dòng)和對(duì)衍生工具監(jiān)管的問題和隱患。三、啟示

面對(duì)不斷出現(xiàn)的金融動(dòng)蕩，面對(duì)龐大的流動(dòng)資本的趨利流動(dòng)，面對(duì)目前這種錯(cuò)綜復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如何才能使自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常秩序得到良好的維持，使全球經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)穩(wěn)步地走向共同繁榮發(fā)展的道路，特別是當(dāng)世界某個(gè)地區(qū)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)意外波動(dòng)時(shí)，如何才能盡快促進(jìn)受影響地區(qū)走出危機(jī)，或者在危機(jī)發(fā)生之前便可以通過有效的合作監(jiān)管，了解投機(jī)資本的活動(dòng)方式或控制衍生產(chǎn)品的意外災(zāi)難性損失，是先進(jìn)工業(yè)國(guó)家的政治家們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們目前應(yīng)該重視并同發(fā)展中國(guó)家的同行們一道共同研究的迫切問題。（一）防范危機(jī)個(gè)體，建立國(guó)際間的監(jiān)管合作 所謂危機(jī)個(gè)體是指金融體系中從事高風(fēng)險(xiǎn)投資和衍生產(chǎn)品有關(guān)交易的投資人、基金管理人和中介機(jī)構(gòu)等。一個(gè)成熟開放的金融市場(chǎng)的功能和產(chǎn)品，應(yīng)該包括除正常產(chǎn)品（如：外匯、股票、債券、票據(jù)等）之外的一些源自于對(duì)沖與衍生工具有關(guān)的金融產(chǎn)品（如期指、認(rèn)股證、外匯期貨等）。雖然這些金融產(chǎn)品在后來被過分利用了（例如香港恒生指數(shù)期貨的交易合約數(shù)量之中，有70%以上是以非風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的的交易），但當(dāng)初的設(shè)計(jì)本意是防范單一產(chǎn)品市場(chǎng)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，每一個(gè)國(guó)家在其經(jīng)濟(jì)