MorganstanleyFoundationMorganStanleyAsiaLimited+中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robin.Xing@+8522848-6511organstanleyorganstanley2經(jīng)濟(jì)前高后低,通縮依舊頑固打破通縮仍在艱難探索中今年全年實(shí)際GDP增速有望達(dá)到4.8%，下半年增速將有所下滑打破通縮仍在艱難探索中88摩根士丹利預(yù)測摩根士丹利預(yù)測摩根士丹利預(yù)測642022個(gè)季度度7個(gè)季度7個(gè)季度2個(gè)季度資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部預(yù)測經(jīng)濟(jì)拖累因素#1:財(cái)政脈沖減弱88月份以來財(cái)政脈沖開始減弱…0政府債券凈發(fā)行量(特殊再融資債除外),十億人民幣上半年月平均值7月8月9月月平均……導(dǎo)致基建投資迅速下滑公用事業(yè)——交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)0資料來源:CEIC,財(cái)政部,中國人民銀行,摩根士丹利研究部預(yù)測MorganStanleyResearch34通縮頑疾難解，通縮頑疾難解，名義GDP走弱拖累工資增速經(jīng)濟(jì)拖累因素#2:通縮頑固…資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部消費(fèi)品以舊換新效果減弱消費(fèi)品以舊換新效果減弱同比增速，三個(gè)月移動(dòng)平均——商品零售（以舊換新產(chǎn)品除外）手機(jī)MorganStanleyResearch5…導(dǎo)致民生反饋惡化今年二季度社會(huì)感知指數(shù)進(jìn)一步下滑今年二季度社會(huì)感知指數(shù)進(jìn)一步下滑進(jìn)入通縮第四年-政策:棚改-政策:“924”政策轉(zhuǎn)向;2025進(jìn)入通縮第四年-政策:棚改新冠動(dòng)態(tài)清零-政策:取消動(dòng)態(tài)清零政策宏觀壓力下，青年失業(yè)率高企宏觀壓力下，青年失業(yè)率高企綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)（右軸，逆序）修改了青年失業(yè)率統(tǒng)計(jì)資料來源:中國人民銀行,國家統(tǒng)計(jì)局,CEIC,摩根士丹利研究部6“5R”再通脹框架:在“再平衡”方面取得積極的進(jìn)展2025年底預(yù)期進(jìn)度再通脹再通脹再平衡（25-30%）重組（60-80%）重組（60-80%）(25%)重振信心（60-70%）資料來源:政府網(wǎng)站,摩根士丹利研究部GDP2025GDP2025政策措施理想情況預(yù)計(jì)年預(yù)計(jì)年廣義財(cái)政赤字（占比重）擴(kuò)張個(gè)百分點(diǎn)?未來兩年推出以消費(fèi)為主的10萬億人民幣財(cái)政刺激預(yù)計(jì)2025年四季度，央行進(jìn)一步降息15-20個(gè)基點(diǎn)，并降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。?采取更有力的貨幣寬松措施降低高企的實(shí)際利率促消費(fèi):以舊換新;公務(wù)員漲薪?社會(huì)福利支出大幅增加，釋放家庭儲(chǔ)蓄用于消費(fèi)改善社會(huì)福利改善社會(huì)福利全國性生育補(bǔ)貼免費(fèi)學(xué)前一年教育?推出新一輪結(jié)構(gòu)性改革來遏制以供給側(cè)為主的系統(tǒng)性傾向，反內(nèi)卷:當(dāng)前措施主要聚焦于產(chǎn)能整合與口頭引導(dǎo)并淘汰低效制造業(yè)產(chǎn)能?為期五年、總額10萬億人民幣的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃?中央政府/準(zhǔn)財(cái)政撥款3-4萬億元幫助消化住房庫存?將政府債券使用范圍擴(kuò)大到土地和房地產(chǎn)收儲(chǔ)?制定全面的地方政府融資平臺(tái)化債方案，在中央政府、地?3,000億人民幣保障性住房再貸款方政府、央行和銀行之間平均分擔(dān)化債成本?可能推出一些溫和的股市和財(cái)政改革?國企改革提高公共部門生產(chǎn)率?通過財(cái)稅改革來重塑地方激勵(lì)機(jī)制，提高資源分配效率?中央召開民企座談會(huì)，釋放民企發(fā)展積極信號(hào)?在結(jié)束自2021年以來的監(jiān)管重置方面釋放更明確的信號(hào)?推出新的再貸款和互換便利工具來支持股市?進(jìn)一步激發(fā)資本市場活力?出臺(tái)新“國九條”來促進(jìn)股市投資回報(bào)?進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)業(yè)開放MorganStanleyResearch7方向?qū)?，步伐慢學(xué)前一年免費(fèi)教育~每年200-300億人學(xué)前一年免費(fèi)教育~每年200-300億人個(gè)人消費(fèi)貸款貼息潛在補(bǔ)貼規(guī)模:~500億人民幣財(cái)政部提前下達(dá)2026年地方債務(wù)置換額度反內(nèi)卷預(yù)計(jì)力度溫和宏觀積極敘事全國生育補(bǔ)貼全國生育補(bǔ)貼三歲以下兒童每年均可領(lǐng)取3600元補(bǔ)貼(~每年總補(bǔ)貼規(guī)模為1000億人民幣左右)2025年7月2025年8月新藏鐵路新藏鐵路10年累計(jì)總投資規(guī)模為3000-3500億人民幣左右社保新規(guī)社保新規(guī)預(yù)計(jì)實(shí)施方面將較為靈活2025年9月出臺(tái)出臺(tái)“新型政策性金融工具”為基建補(bǔ)充項(xiàng)目資本金資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部8中國國民儲(chǔ)蓄率長期高企中國國民儲(chǔ)蓄率長期高企 前瞻十五五規(guī)劃(一)-社保改革中國的高儲(chǔ)蓄反映了經(jīng)濟(jì)中深層次的結(jié)構(gòu)性失衡國民儲(chǔ)蓄率韓國人均GDP(按2021年購買力平價(jià)計(jì)算)主要貢獻(xiàn)來自于家庭儲(chǔ)蓄主要貢獻(xiàn)來自于家庭儲(chǔ)蓄居民儲(chǔ)蓄率，%法國墨西哥加拿大*美國韓國意大利*澳大利亞墨西哥加拿大*美國韓國意大利*澳大利亞資料來源:Haver,經(jīng)合組織,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch9 前瞻十五五規(guī)劃(一)-社保改革經(jīng)濟(jì)最終需要向消費(fèi)再平衡投資回報(bào)率邊際遞減自2008-09投資回報(bào)率邊際遞減自2008-09年全球金融危機(jī)以來，全要素生產(chǎn)率增速走軟中國全要素生產(chǎn)率增速中國增量資本產(chǎn)出率中國全要素生產(chǎn)率增速10%10%8%8%86%64%42%20%2000200120022003200420052006200720102011201220132014201520162017201820192020-212022-232024-2%198419891994199920042009201420192024資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部10 前瞻十五五規(guī)劃(一)-社保改革社保改革是經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵通過收入再分配將資源轉(zhuǎn)移到邊際消費(fèi)傾向高的低收入家庭通過收入再分配將資源轉(zhuǎn)移到邊際消費(fèi)傾向高的低收入家庭2012年中國家庭儲(chǔ)蓄率60%50%40%30%20%0%農(nóng)民工農(nóng)村居民0100002000030000400005000060000福利改善有助于提高消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的比重福利改善有助于提高消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的比重資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch11 前瞻十五五規(guī)劃(一)-社保改革中國的社保體系仍存在保障不充分，城鄉(xiāng)之間分配不均的問題城鄉(xiāng)之間分配不均5澳大利亞（1995）英國（1992）加拿大（1989）澳大利亞（1990）俄羅斯（2010）養(yǎng)老保險(xiǎn)(2023)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋人群(百萬人)521545平均社保支出(人民幣)44,9122,671養(yǎng)老金替代率44%(2020年)12.5%(2018年)養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余(萬億人民幣)6.4醫(yī)療保險(xiǎn)(2023)城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)參保人數(shù)(百萬人)371963平均醫(yī)保支出(人民幣)4,785醫(yī)保結(jié)余(萬億人民幣)3.90.8資料來源:經(jīng)合組織,CEIC,國家醫(yī)療保障局,摩根士丹利研究部12 前瞻十五五規(guī)劃(一)-社保改革改革路線圖：縮小城鄉(xiāng)差距，增強(qiáng)償付能力韌性適當(dāng)提高農(nóng)村養(yǎng)老金將帶來溫和的財(cái)政負(fù)擔(dān)適當(dāng)提高農(nóng)村養(yǎng)老金將帶來溫和的財(cái)政負(fù)擔(dān)…十億人民幣非正式員工和農(nóng)村居民年養(yǎng)老金支出0金待遇提升至略高于低保的水平，即每年額外財(cái)政支出:每年額外財(cái)政支出:——改革情境基本情境……但長期償付壓力將有所加重農(nóng)村養(yǎng)老金繳費(fèi)贍養(yǎng)比養(yǎng)老金收支比（人均養(yǎng)老金支出/人均養(yǎng)老金繳費(fèi)）摩根士丹利預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)提高到低保水平人民幣資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部預(yù)測MorganStanleyResearch13organstanleyFoundation 房地產(chǎn)仍在探底0房地產(chǎn)新開工(峰值=100)中國(2020年四季度,住宅)西班牙(2006年四季度,住宅)日本(1990年三季度,商業(yè))美國(2006年一季度,住宅)丹麥(1986年二季度,住宅)比利時(shí)(1979年四季度,住宅)房地產(chǎn)拐點(diǎn)丹麥(1986年二季度)908070908070韓國(1991年二季度)西班牙(2007年三季度)美國(2006年一季度)芬蘭(1989年二季度)6050愛爾蘭(2007年二季度)404030-38-36-34-32-30-38-36-34-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-20246820資料來源:Haver,BIS,中原地產(chǎn),摩根士丹利研究部organstanleyorganstanley14 前瞻十五五規(guī)劃(二)-房地產(chǎn)去庫存房地產(chǎn)收儲(chǔ)將服務(wù)于社會(huì)福利，而并非為房企兜底房地產(chǎn)去庫存機(jī)制房地產(chǎn)去庫存機(jī)制新房庫存消化私人市場房地產(chǎn)庫存新房庫存資金來源央行再貸款地方國企地方專項(xiàng)債地方國企轉(zhuǎn)化保障房降低低收入家保障房庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄我們預(yù)計(jì)，將我們預(yù)計(jì)，將1-2線城市新房庫存降至健康水平所需資金約為3萬億人民幣1-2線城市新房庫存去化周期（月）預(yù)計(jì)需要約3萬億人民幣資金更加健康的水平:12個(gè)月左右資料來源:克而瑞,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch15 前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放居民高儲(chǔ)蓄意味著中國在擴(kuò)大消費(fèi)、深化資本市場方面有著廣闊的空間消費(fèi)消費(fèi)總儲(chǔ)蓄中國居民存在過度儲(chǔ)蓄,且主要集中在銀行存款儲(chǔ)蓄(超額儲(chǔ)蓄為30萬億人民幣左右)貸款居民收入結(jié)構(gòu)儲(chǔ)蓄(超額儲(chǔ)蓄為30萬億人民幣左右)貸款固定資產(chǎn)(主要為住房)現(xiàn)金和存款(超額存款規(guī)模為6-7萬億人民幣)金融市場投資其他金融投資超額儲(chǔ)蓄的三層結(jié)構(gòu)超額儲(chǔ)蓄的三層結(jié)構(gòu)社保不足導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性超額儲(chǔ)蓄2018年以來連續(xù)的經(jīng)濟(jì)沖擊造成的30萬億人民幣周期性超額儲(chǔ)蓄流動(dòng)性囤積過去2-3年累積規(guī)模為6-7萬億人民幣資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部16 前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放2018年以來的周期性沖擊加大了預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求過去七年家庭部門所累積的超額儲(chǔ)蓄已高達(dá)過去七年家庭部門所累積的超額儲(chǔ)蓄已高達(dá)30萬億人民幣符合人口結(jié)構(gòu)趨勢的理論水平-左軸人口撫養(yǎng)比，向前移動(dòng)兩年，數(shù)值逆序顯示-右軸2022-232022-23年間，有6-7萬億人民幣被超額配置在了定期存款十億人民幣定期存款活期存款金融市場投資房地產(chǎn)相關(guān)金融投資固定資產(chǎn)投資家庭總儲(chǔ)蓄資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部預(yù)測MorganStanleyResearch17 前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放釋放超額儲(chǔ)蓄三部曲階段3:推進(jìn)全方位社保改革，系統(tǒng)性降低中國居民儲(chǔ)蓄率中國系統(tǒng)性高儲(chǔ)蓄率階段2:穩(wěn)定通脹預(yù)期，在未來6-8年內(nèi)逐步將30萬億人民幣的周期性超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)2018年以來30萬億人民幣累積超額儲(chǔ)蓄階段1:恢復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，在未來2-3年內(nèi)逐步推動(dòng)6-7萬億人民幣的超額定期存款向股市搬家6-7萬億人民幣超額定期6-7萬億人民幣超額定期存款資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部18前瞻十五五規(guī)劃前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放階段1:居民風(fēng)險(xiǎn)偏好似有回升今年今年7月以來，居民存款和M2剪刀差加速收窄…住戶存款和M2增速剪刀差-右軸住戶存款同比房地產(chǎn)牛市房地產(chǎn)牛市……表明隨著股市吸引力上升，居民存款搬家出現(xiàn)了苗頭資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch19 前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放但存款搬家步伐或較為緩慢目前存款搬家的動(dòng)能可能主要來自于高凈值人群目前存款搬家的動(dòng)能可能主要來自于高凈值人群境內(nèi)私募股權(quán)基金資產(chǎn)管理規(guī)模（十億人民幣）資料來源:CEIC,萬德,中國人民銀行,中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì),摩根士丹利研究部大眾對(duì)股市預(yù)期的全面改善還需要時(shí)間大眾對(duì)股市預(yù)期的全面改善還需要時(shí)間央行儲(chǔ)戶問卷調(diào)查：收入配置偏好20 前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放階段2&3:推動(dòng)改革來穩(wěn)定通脹預(yù)期潛在的社保改革路線圖第一支柱:基本養(yǎng)老金第三支柱:個(gè)人養(yǎng)老金第二支柱:企業(yè)年金---------------------------------?完善干部考核改革財(cái)稅體制1.潛在的社保改革路線圖第一支柱:基本養(yǎng)老金第三支柱:個(gè)人養(yǎng)老金第二支柱:企業(yè)年金---------------------------------?完善干部考核改革財(cái)稅體制1.提高國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)比例2.提高國企的股本回報(bào)率3.提高分紅比率基本醫(yī)療保險(xiǎn)商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)-------------------------------------------------------b重構(gòu)宏觀目標(biāo)養(yǎng)老保險(xiǎn)醫(yī)療保險(xiǎn)1.提高財(cái)政補(bǔ)貼力度2.為提高醫(yī)保繳費(fèi)提供更強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制3.提升醫(yī)療體系整體效率與有效性資料來源:摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch21 前瞻十五五規(guī)劃(三)-儲(chǔ)蓄釋放超額儲(chǔ)蓄釋放的宏觀影響政策依舊重供給、輕消費(fèi)，改革停滯在周期性政策方面，決策層繼續(xù)以供給側(cè)為主的政策刺激來實(shí)現(xiàn)高增長目標(biāo)政策依舊重供給、輕消費(fèi)，改革停滯在周期性政策方面，決策層繼續(xù)以供給側(cè)為主的政策刺激來實(shí)現(xiàn)高增長目標(biāo)居民進(jìn)一步增加防御性儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)，從而延續(xù)低增長-低通脹的循完全釋放30萬億人民幣超額儲(chǔ)蓄所需時(shí)長:4-5年消費(fèi)刺激:未來五年每年消費(fèi)增速向上拉動(dòng)1.7-2.2個(gè)百分點(diǎn)，使得消費(fèi)占GDP的比率能在2030年比原本的趨勢水平高2-2.5個(gè)百分點(diǎn)。GDP平減指數(shù):經(jīng)濟(jì)最早有望在明年下半年走出通縮打破路徑依賴，加快改革步伐悲觀情景基準(zhǔn)情景明確改革藍(lán)圖，穩(wěn)步推動(dòng)落地反應(yīng)式的周期性政策框架完全釋放30萬億人民幣超額儲(chǔ)蓄所需時(shí)長:6-8年消費(fèi)刺激:未來五年每年將居民消費(fèi)帶來1-1.4個(gè)百分點(diǎn)的額外增速，更能到2030年將消費(fèi)占GDP的比率比原有預(yù)測額外提高1.3-1.6個(gè)百分點(diǎn)。GDP平減指數(shù):GDP平減指數(shù)同比增速僅能從今年上半年的-1%小幅收窄至下半年的-0.9%和明年的-0.7%。樂觀情景資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部預(yù)測22 前瞻十五五規(guī)劃(四)-反內(nèi)卷反內(nèi)卷力度溫和，再平衡舉措邊際上有所改善運(yùn)動(dòng)式減產(chǎn)疲軟最壞情境最壞情境由于需求依然疲弱，部分行業(yè)經(jīng)歷短期價(jià)格回升后，經(jīng)濟(jì)可能再次陷反內(nèi)卷實(shí)施方式短期可能出現(xiàn)快速再通脹，但路徑依反內(nèi)卷實(shí)施方式短期可能出現(xiàn)快速再通脹，但路徑依賴難以打破。資源錯(cuò)配可能在其他行業(yè)重新顯現(xiàn)，導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭與通縮需求狀況基準(zhǔn)情境通縮壓力或?qū)⒀永m(xù)至基準(zhǔn)情境通縮壓力或?qū)⒀永m(xù)至2026年；但最終中國可以穩(wěn)步步入再通漲。理想情境再平衡加快，實(shí)現(xiàn)更加有力及可持續(xù)市場化措施+結(jié)構(gòu)性改革良好資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch23organstanleyFoundation 前瞻十五五規(guī)劃(四)-反內(nèi)卷本輪供給側(cè)改革的力度和節(jié)奏更為溫和當(dāng)前產(chǎn)能過剩的情況更為復(fù)雜亟需結(jié)構(gòu)性改革遏制產(chǎn)能過剩的系統(tǒng)性傾向當(dāng)前產(chǎn)能過剩的情況更為復(fù)雜供給側(cè)改革1.0反內(nèi)卷供給側(cè)改革1.0反內(nèi)卷1.0上游行業(yè)主要為中下游行業(yè)企業(yè)屬性國企主導(dǎo)民企主導(dǎo)執(zhí)行方式行政指令更加平衡和靈活產(chǎn)能類型落后產(chǎn)能先進(jìn)產(chǎn)能需求端刺激1.財(cái)政補(bǔ)貼用于安置失業(yè)人員2.債務(wù)置換緩解地方財(cái)政壓力3.棚戶區(qū)改造高政府債務(wù)限制財(cái)政擴(kuò)張各稅源占稅收收入的比例(2023年各稅源占稅收收入的比例(2023年)增值稅(38%)企業(yè)所得稅(23%)進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅(11%)消費(fèi)稅(9%)個(gè)人所得稅(8%)印花稅(2%)房地產(chǎn)稅(2%)其他中央稅收(-6%*)其他地方稅收(13%)50%50%64%36%100%100%60%40%100%52%100%資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部。注:大部分情況下企業(yè)所得稅和印花稅的央地分成比例為60:40。但中央政府對(duì)中央國有企業(yè)、銀行和保險(xiǎn)公司的企業(yè)所得稅以及證券交易稅享有100%的份額。*負(fù)值是由于出口退稅。organstanleyorganstanley24 前瞻十五五規(guī)劃(四)-反內(nèi)卷缺乏需求刺激，單靠供給側(cè)整合或使下游利潤承壓供給側(cè)沖擊對(duì)上游行業(yè)的影響更加明顯供給側(cè)沖擊對(duì)上游行業(yè)的影響更加明顯4.5%Aug-14Aug-15Aug-14Aug-15Aug-16Feb-17Aug-17Aug-18Aug-19Aug-20Aug-21Aug-22Aug-23Aug-24Aug-25大宗商品非大宗商品上游與下游之間的價(jià)差對(duì)利潤率的影響存在一定的時(shí)滯上游與下游之間的價(jià)差對(duì)利潤率的影響存在一定的時(shí)滯%——下游PPI-上游PPI下游企業(yè)利潤率同比變化（后移12個(gè)月，右軸）50資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch25前瞻十五五規(guī)劃前瞻十五五規(guī)劃(四)-反內(nèi)卷反內(nèi)卷脈沖減弱8月中旬以來一些上游主要行業(yè)價(jià)格環(huán)比下滑8月中旬以來一些上游主要行業(yè)價(jià)格環(huán)比下滑上游各行業(yè)價(jià)格變動(dòng)多晶硅林產(chǎn)品有色金屬建筑材料農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料農(nóng)產(chǎn)品黑色金屬石化產(chǎn)品煤炭石油&天然氣氫氧化鋰需求對(duì)于持續(xù)再通脹至關(guān)重要需求對(duì)于持續(xù)再通脹至關(guān)重要9753186420資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部26 前瞻十五五規(guī)劃(五 前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主newemergingnewemergingindustriesvaluechainupgrade資料來源:勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch27 企業(yè)信心已經(jīng)局部回歸決策層也明確推出了促科創(chuàng)舉措對(duì)名義固定資產(chǎn)投資增速的貢獻(xiàn)決策層也明確推出了促科創(chuàng)舉措對(duì)名義固定資產(chǎn)投資增速的貢獻(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)其他固定資產(chǎn)投資總額11支持金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等三類主體發(fā)行科技創(chuàng)新債券組建國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金將帶動(dòng)地方資金、社會(huì)資本近1萬億元進(jìn)一步擴(kuò)大科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款從目前的5千億人民幣擴(kuò)大到8千至1萬億人民幣增加預(yù)算內(nèi)科學(xué)技術(shù)支出達(dá)到1.2萬億人民幣,同比上升8.3%(全國一般公共預(yù)算總支出同比增速為4.4%)223344資料來源:政府公告,摩根士丹利研究部預(yù)測(E)28 前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主全球仍處于AI 前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主各年代全球市值前三的企業(yè)各年代全球市值前三的企業(yè)AIAI的普及有利于開發(fā)商，然后是應(yīng)用商汽車大宗商品石油零售科技通信煙草公用事業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的普及有利于軟件開發(fā)商電力（移動(dòng)裝配線）的普及有利于汽車制造商資料來源:路透,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch29 前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主中國在AI領(lǐng)域的競爭力中國大語言模型的性價(jià)比較高依托豐富的人才儲(chǔ)備，中國處于AI創(chuàng)新前沿中國大語言模型的性價(jià)比較高美國中國美國中國聊天機(jī)器人聊天機(jī)器人Arena評(píng)分資料來源:IDC,摩根士丹利研究部,ArtificialAnalysis。聊天機(jī)器人Arena評(píng)分維度:風(fēng)格控制、硬提示、編程、匹配、創(chuàng)意寫作、指令遵循、長查詢和多輪對(duì)話。發(fā)布日期基于模型的首次公開發(fā)布。30 前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主AI對(duì)就業(yè)市場的影響AI既能增益、也能替代勞動(dòng)力緩解人工智能對(duì)勞動(dòng)力市場造成的擾動(dòng)，還需更多政策支持AI既能增益、也能替代勞動(dòng)力緩解人工智能對(duì)勞動(dòng)力市場造成的擾動(dòng)，還需更多政策支持高高AI敞口，高互補(bǔ)性工作的AI滲透率-高高AI敞口、低互補(bǔ)性工作的AI滲透率加強(qiáng)社會(huì)保加強(qiáng)社會(huì)保在不易受人工智能取代的行業(yè)創(chuàng)造更多的在不易受人工智能取代的行業(yè)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)加大對(duì)人工智能教育和職業(yè)培訓(xùn)的支持力度根據(jù)IMF的預(yù)測,對(duì)新興市場而言，約有4成的就業(yè)崗位會(huì)受到AI的影響。具體而言，受影響的崗位分兩種：1)高AI敞口，高互補(bǔ)性的工作：人力投入難以被取代，但單位勞動(dòng)生產(chǎn)率將因AI而提高2)高AI敞口、低互補(bǔ)性的工作：人工智能可完全替代人力投入。資料來源:國際貨幣基金組織,聯(lián)合國,財(cái)新,摩根士丹利研究部預(yù)測MorganStanleyResearch31 中國在其他一些新興領(lǐng)域也具備競爭優(yōu)勢自動(dòng)駕駛方面，自動(dòng)駕駛方面，國內(nèi)C-DCU市場也由本土供應(yīng)商主導(dǎo)全球?qū)＠暾?qǐng)量中國其他美國2024年汽車域控制器市場份額汽車域控制器供應(yīng)商全球?qū)＠暾?qǐng)量中國其他美國2024年汽車域控制器市場份額汽車域控制器供應(yīng)商本土企業(yè)資料來源:谷歌專利數(shù)據(jù)檢索系統(tǒng),蓋世汽車資訊,摩根士丹利研究部.*根據(jù)發(fā)布時(shí)間來排序。我們包含了通過谷歌專利檢索系統(tǒng)獲得的最新數(shù)據(jù)，截止日期為2024年11月。注:C-DCU=汽車域控制器32前瞻十五五規(guī)劃前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主人形機(jī)器人：5萬億美元全球市場大幕拉開…其中約30%來自中國我們預(yù)測到2050年人形機(jī)器人累計(jì)應(yīng)用規(guī)模將達(dá)到10億臺(tái)…其中約30%來自中國全球人形機(jī)器人存量（千臺(tái)）累計(jì)應(yīng)用規(guī)模（千臺(tái)）全球人形機(jī)器人存量（千臺(tái)）累計(jì)應(yīng)用規(guī)模（千臺(tái)）低收入國家中低收入國家中高收入國家高收入國家北美亞太地區(qū)南亞撒哈拉以南非洲歐洲及中亞中東及北非拉美及加勒比地區(qū)其他未分類地區(qū)美國中國其他國家商用機(jī)器人家用機(jī)器人總計(jì)人形機(jī)器人年?duì)I收（十億美元）美國人形機(jī)器人年?duì)I收（十億美元）美國低收入國家全球人形機(jī)器人存量（千臺(tái)）中國中低收入國家高收入國家（美國除外）資料來源:摩根士丹利研究部預(yù)測MorganStanleyResearch33 各智駕級(jí)別全球汽車銷量各智駕級(jí)別全球汽車銷量若中外在自動(dòng)駕駛領(lǐng)若中外在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的協(xié)作趨緩，則將加劇中國/新興市場與全球整車廠在零部件成本上的分化。全球整車廠成本上行將拖累智能駕駛技術(shù)的滲各智駕級(jí)別汽車年銷量（百萬輛）各智駕級(jí)別汽車年銷量（百萬輛）我們的汽車行業(yè)分析師蕭柏庭預(yù)測到2030年自動(dòng)駕駛汽車市場規(guī)模將達(dá)到2,000億美元，到2035年將達(dá)到3,000-4,000億美元。 透。 透。自動(dòng)駕駛零部件成本競爭基準(zhǔn)情境:競爭跟合作共存我們預(yù)計(jì)全球整車廠將試圖抓住智能駕駛機(jī)遇。預(yù)計(jì)自2026年起將在下一代電動(dòng)車及混動(dòng)車中加速導(dǎo)入L2+級(jí)別智能駕駛競爭與合作自動(dòng)駕駛競爭與合作自動(dòng)駕駛滲透率合作合作隨著中國自動(dòng)駕駛供應(yīng)鏈與全球整車廠協(xié)作日益加深，預(yù)計(jì)將推動(dòng)零部件成本下行，并加速智能駕駛技術(shù)的滲透率提升。資料來源:摩根士丹利研究部預(yù)測.詳見Autos&SharedMobility:FromHorsepowertoBrainpower-AITakestheWheel(2025年7月27日)34前瞻十五五規(guī)劃前瞻十五五規(guī)劃(五)-科技自主日本經(jīng)驗(yàn)顯示，光靠科創(chuàng)不足以實(shí)現(xiàn)再通脹從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，制造業(yè)投資未能在從日本的經(jīng)驗(yàn)來看，制造業(yè)投資未能在1990年代末及2000年代初提振工資增速…10%8%6%2%0%-2%DisposableIncomePerHouseholdGrowth86-9091-9596-0001-0506-1011-1516-20……同時(shí)，非制造業(yè)經(jīng)歷了持續(xù)的生產(chǎn)率下降日本全要素生產(chǎn)率-資料來源:Haver,日本產(chǎn)業(yè)伙伴數(shù)據(jù)庫,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch35中國出口表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期organstanley中國出口表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期Foundation 貿(mào)易摩擦中國出口韌性凸顯50實(shí)際值摩根士丹利五月份預(yù)測得益于供應(yīng)鏈優(yōu)勢，雖然對(duì)美出口明顯下滑，但對(duì)非美地得益于供應(yīng)鏈優(yōu)勢，雖然對(duì)美出口明顯下滑，但對(duì)非美地區(qū)出口保持強(qiáng)勁中國分地區(qū)出口同比增速%對(duì)美出口非美出口0資料來源:CEIC,摩根士丹利研究部預(yù)測organstanleyorganstanley36 貿(mào)易摩擦中美領(lǐng)導(dǎo)人通話:語調(diào)積極,分歧仍在基調(diào)討論內(nèi)容后續(xù)會(huì)面美方通稿特朗普總統(tǒng)表示這是“一次富有成效的通話”涉及議題：貿(mào)易、芬太尼、烏克蘭戰(zhàn)爭以及TikTok交易（特朗普暗示中國“已批準(zhǔn)”）。特朗普總統(tǒng)表示計(jì)劃在10月的APEC峰會(huì)期間會(huì)見習(xí)近平中方通稿新華社報(bào)道稱，雙方“通話是務(wù)實(shí)、積極、建設(shè)性的”“共同關(guān)心的問題”2)達(dá)成利益平衡的解決方案未提及資料來源:路透社(2025年9月20日),政府網(wǎng)站,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch37 貿(mào)易摩擦貿(mào)易摩擦可持續(xù)緩和仍難以實(shí)現(xiàn)重回第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的門檻變高重回第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的門檻變高中美在各產(chǎn)品上貿(mào)易差額的演變(2024年對(duì)比2019年)美國貿(mào)易差額中國貿(mào)易差額電氣機(jī)械和設(shè)備礦物燃料谷物油籽美國貿(mào)易差額中國貿(mào)易差額電氣機(jī)械和設(shè)備礦物燃料谷物油籽0寶石、貴金屬藥品未分類產(chǎn)品汽車核反應(yīng)堆，機(jī)械中方可以通過稀土博弈來避免關(guān)稅大幅升級(jí)中方可以通過稀土博弈來避免關(guān)稅大幅升級(jí)各國在稀土產(chǎn)業(yè)鏈上的市場份額儲(chǔ)備開采精煉磁體生產(chǎn)中國美國其他7月15日:美國商務(wù)部長盧特尼克表示，作為稀土談判的一部分，美國將恢復(fù)對(duì)華H20芯片供應(yīng)資料來源:Haver,美國能源部,摩根士丹利研究部38organstanleyFoundation 貿(mào)易摩擦美國對(duì)華部分產(chǎn)品的進(jìn)口依賴度較高中國對(duì)美出口中，有大約40%的產(chǎn)品對(duì)關(guān)稅的彈性較低中國對(duì)美出口中，有大約40%的產(chǎn)品對(duì)關(guān)稅的彈性較低中國是全球極少數(shù)有能力進(jìn)口低復(fù)雜度商品，但出口高復(fù)雜度商品的國家之一出口產(chǎn)品復(fù)雜度美國對(duì)華進(jìn)口依賴度游戲主機(jī)鋰電池筆記本出口產(chǎn)品復(fù)雜度美國對(duì)華進(jìn)口依賴度游戲主機(jī)鋰電池筆記本手機(jī)電腦顯示屏光學(xué)、醫(yī)療儀器鞋類三輪自滑板車保溫瓶節(jié)假日娛樂物品中國占美國各產(chǎn)品進(jìn)口比例(HS6位)45度分界線（進(jìn)出口產(chǎn)品復(fù)雜度相中國墨西哥進(jìn)口產(chǎn)品復(fù)雜度美國資料來源:Dataweb,哈佛大學(xué)增長實(shí)驗(yàn)室,聯(lián)合國商品統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫,摩根士丹利研究部。organstanleyorganstanleyMorganStanleyResearch39香港穩(wěn)定幣香港穩(wěn)定幣全球穩(wěn)定幣立法加速推進(jìn)全球各國穩(wěn)定幣立法進(jìn)程美國《GENIUS法案》的出臺(tái)或?qū)㈧柟堂涝陌灾鞯匚蝗蚋鲊€(wěn)定幣立法進(jìn)程擴(kuò)大美元穩(wěn)定幣在加密貨幣,2023年8月:2023年8月:新加坡金融管理局（MAS）穩(wěn)定幣監(jiān)管框架生效2024年11月:巴西擬議穩(wěn)定幣監(jiān)管草案2024年12月2024年12月:歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》正式生效2025年6月:韓國《數(shù)字資產(chǎn)基本法》提案2025年7月:美國《GENIUS法案》生效案》(7月18日生效)，旨在提升全球?qū)γ涝€(wěn)定幣的信任，并明確其監(jiān)管框架。2025年82025年8月:香港《穩(wěn)定幣條例》生效資料來源:中國人民銀行，摩根士丹利研究部40香港穩(wěn)定幣香港穩(wěn)定幣多極化世界下，人民幣如何應(yīng)對(duì)促進(jìn)對(duì)外開放和人民幣國際化?設(shè)立銀行間市場交易報(bào)告庫?設(shè)立數(shù)字人民幣國際運(yùn)營中心?研究推進(jìn)人民幣外匯期貨交易，便利金融機(jī)構(gòu)和外貿(mào)企業(yè)更好管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。?設(shè)立個(gè)人征信機(jī)構(gòu)。為金融機(jī)構(gòu)提供多元化、差異化的個(gè)人征信產(chǎn)品，進(jìn)一步健全社會(huì)征信體系。加強(qiáng)金融基加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施豐富上海自貿(mào)區(qū)金融產(chǎn)品和服務(wù)提升上海的豐富上海自貿(mào)區(qū)金融產(chǎn)品和服務(wù)提升上海的金融中心地?在上海“先行先試”結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新。包括開展航貿(mào)區(qū)塊鏈信用證再融資業(yè)務(wù)、“跨境貿(mào)易再融資”業(yè)務(wù)、碳減排支持工具擴(kuò)容、科創(chuàng)債八大金融舉措提高資本賬戶可兌換程度?發(fā)展自貿(mào)離岸債?在上海臨港新片區(qū)開展離岸貿(mào)易金融服務(wù)綜合改革試點(diǎn)?優(yōu)化升級(jí)自由貿(mào)易賬戶功能，提升跨境貿(mào)易投資自由化便利化水平資料來源:摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch41香港穩(wěn)定幣香港穩(wěn)定幣香港穩(wěn)定幣的潛在應(yīng)用場景資料來源:京東,圓幣科技,渣打銀行,摩根士丹利研究部42香港穩(wěn)定幣香港穩(wěn)定幣香港穩(wěn)定幣率先受益者