內(nèi)幕交易的罪與罰在前兩篇系列文章里，我們先后介紹了內(nèi)幕信息的定義和范圍，以及內(nèi)幕交易的主體類型。接下來(lái)，我們將聚焦涉內(nèi)幕交易的行為類型及其罪責(zé)承擔(dān)。在行政領(lǐng)域，《證券法》第53條將涉內(nèi)幕交易違法行為概括為三類：買賣證券、泄露內(nèi)幕信息、建議他人買賣證券。而在刑事領(lǐng)域，《刑法》第180條內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的行為類型也有三種：內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息，以及明示、暗示他人從事內(nèi)幕交易。由于建議的方式無(wú)非分為明示或暗示，因此，“明示、暗示他人交易”與“建議他人交易”的實(shí)質(zhì)相同?？梢?jiàn)，行政和刑事領(lǐng)域的行為類型可以遙相呼應(yīng)。本文將從前述行為類型出發(fā)，揭示內(nèi)幕交易的罪與罰。經(jīng)檢索，2021至2025年，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公布的涉內(nèi)幕交易行政處罰決定書共137份。1其中，涉及對(duì)“內(nèi)幕交易”進(jìn)行處罰的有133份；涉及對(duì)“泄露內(nèi)幕信息”進(jìn)行處罰的有15份；涉及對(duì)“建議他人買賣證券”進(jìn)行處罰的有8份。2二、涉內(nèi)幕交易違法行為的解析近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管趨嚴(yán)，內(nèi)幕信息知情人直接進(jìn)行內(nèi)幕交易的案件有所減少，泄露內(nèi)幕信息或建議他人買賣證券的情況則越來(lái)越多。對(duì)于“泄露行為”和“建議行為”的認(rèn)定，實(shí)踐中存在不少爭(zhēng)議。1.過(guò)失泄露內(nèi)幕信息是否需要擔(dān)責(zé)一般而言，對(duì)于建議行為，無(wú)論是明示還是暗示，都需要具備主觀故意，否則難以認(rèn)定為“建議”。然而，對(duì)于泄露行為是否必須存在主觀故意，行政和刑事的認(rèn)定存在明顯差異。在行政領(lǐng)域，早在2010年證監(jiān)會(huì)公布了首例過(guò)失泄露內(nèi)幕信息案，即況某泄露內(nèi)幕信息案。該案中，況某是內(nèi)幕信息知情人，其有時(shí)在家中通過(guò)電話討論重組事宜。況某的妻子聽(tīng)到丈夫電話內(nèi)容后，對(duì)借殼上市項(xiàng)目有了一定了解。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，況某并未有意泄露內(nèi)幕信息，然而他也未采取必要的保密措施，致使內(nèi)幕信息泄露給其妻子，后者又將內(nèi)幕信息傳遞給徐某，最終導(dǎo)致了內(nèi)幕交易。3況某也因泄露內(nèi)幕信息受到處罰。在刑事領(lǐng)域，刑法總則規(guī)定，過(guò)失行為人只有在法律明確規(guī)定的情況下才需擔(dān)責(zé)。而《刑法》第180條并未規(guī)定過(guò)失泄露內(nèi)幕信息需承擔(dān)刑事責(zé)任。因此，泄露內(nèi)幕信息罪需以行為人存在主觀故意為前提，即行為人明知自己的泄露行為可能導(dǎo)致他人進(jìn)行內(nèi)幕交易，依然希望或放任這種結(jié)果發(fā)生?？梢?jiàn)，內(nèi)幕人具有較高保密義務(wù)，在查閱資料、討論重大事項(xiàng)，或面對(duì)他人的打聽(tīng)、刺探時(shí)，需保持足夠謹(jǐn)慎，謹(jǐn)防不小心泄露內(nèi)幕信息。否則，即便是過(guò)失泄露也難逃行政處罰。與此同時(shí)，基于行政和刑事認(rèn)定的差異，倘若確屬不小心泄露，行為人仍可進(jìn)行無(wú)罪抗辯。2.僅憑間接證據(jù)能否認(rèn)定“泄露”或“建議”實(shí)踐中，泄露行為和建議行為往往隱蔽性較強(qiáng)，較少留下客觀證據(jù)(如微信、短信、郵件記錄等)。一旦被調(diào)查，內(nèi)幕信息知情人與交易行為人也通常會(huì)形成攻守同盟，否認(rèn)信息傳遞。在缺乏直接證據(jù)的情況下，能否基于間接證據(jù)認(rèn)定泄露或建議行為，成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。早年間，證監(jiān)會(huì)曾在部分案件中基于間接證據(jù)認(rèn)定行為人泄露內(nèi)幕信息。例如在劉帆泄露內(nèi)幕信息案4中，雖然劉帆否認(rèn)泄露行為，但證監(jiān)會(huì)仍基于以下事實(shí)認(rèn)定劉帆向李軍泄露內(nèi)幕信息：其一，劉帆與李軍關(guān)系密切；其二，李軍和劉帆曾通話聯(lián)系、見(jiàn)面吃飯，相關(guān)交易與聯(lián)絡(luò)接觸時(shí)間高度接近；其三，李軍的微信群聊記錄可以印證劉帆與李軍買入案涉股票存在關(guān)聯(lián)。可見(jiàn)，如果間接證據(jù)能夠形成相對(duì)完整的證據(jù)鏈，證監(jiān)會(huì)仍會(huì)認(rèn)定泄露行為成立。結(jié)合類似案例，證監(jiān)會(huì)考量的因素包括：雙方的固有關(guān)系、敏感期內(nèi)是否頻繁聯(lián)系、是否存在聯(lián)絡(luò)接觸的便利條件、相關(guān)交易與聯(lián)絡(luò)接觸時(shí)點(diǎn)是否高度接近、相關(guān)交易是否異常等等。同樣的，在刑事領(lǐng)域，若行為人拒不供認(rèn)，司法機(jī)關(guān)也會(huì)收集內(nèi)幕信息知情人與交易行為人之間的聯(lián)絡(luò)信息，以證明雙方存在傳遞內(nèi)幕信息的動(dòng)機(jī)和條件。對(duì)于間接證據(jù)查證屬實(shí)且相互印證，形成完整的證明體系，能夠得出唯一結(jié)論的，同樣可以定案。52中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2010]32號(hào)；3中國(guó)證監(jiān)會(huì)《加大查處力度嚴(yán)打內(nèi)幕交易》,2010年11月19日；4中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2019]89號(hào)；5最高法、最高檢、公安部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布依法從嚴(yán)打擊證券犯罪典型案例：王某、李某內(nèi)幕交易案——被告人不供述犯罪，間接證據(jù)形成完整證明體系的，可以認(rèn)定被告人有罪和判處刑罰；3實(shí)踐中，因缺乏直接或間接證據(jù)，泄露行為被追責(zé)的案例較少。那么,如果泄露信息的人未被追責(zé)，還能否認(rèn)定交易行為人的責(zé)任?根據(jù)現(xiàn)行法律，辦案機(jī)關(guān)可以根據(jù)基礎(chǔ)事實(shí)推定交易行為人非法獲取了內(nèi)幕信息。但對(duì)于泄露行為，仍需按照行政執(zhí)法和刑事司法的證據(jù)規(guī)則進(jìn)行認(rèn)定。因此，基于證明方式的不同，傳遞型內(nèi)幕交易案件的認(rèn)定，并不以信息傳遞者構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息為前提。3.建議他人買賣，雙方是否都成立犯罪在內(nèi)幕人建議他人買賣證券的案件中，建議者可能只是基于其掌握的內(nèi)幕信息推薦他人交易股票，并不一定會(huì)將內(nèi)幕信息泄露給他人。在此類案件中，對(duì)建議者和被建議者的行為該如何定性，曾一度引發(fā)爭(zhēng)議。當(dāng)前主流觀點(diǎn)認(rèn)為：其一，如果建議者只是建議他人買賣證券，沒(méi)有泄露內(nèi)幕信息，建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的間接正犯，被建議者因不知道內(nèi)幕信息，不構(gòu)成內(nèi)幕交易罪；其二，如果建議者不但建議他人買賣證券，還同時(shí)泄露內(nèi)幕信息，建議者和被建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易的共犯，建議者還單獨(dú)構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪；其三，如果建議者僅暗示內(nèi)幕信息的內(nèi)容，沒(méi)有明確建議他人交易，此種情形下建議者僅構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息罪，被建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易罪。6可見(jiàn)，建議者是否同時(shí)泄露內(nèi)幕信息，以及被建議者是否知悉內(nèi)幕信息，對(duì)兩者行為的定性均有重要影響。需注意，有些建議者并非表面的“建議”那么簡(jiǎn)單，而是在建議的同時(shí)，泄露了內(nèi)幕信息。對(duì)此，執(zhí)法機(jī)關(guān)通常會(huì)關(guān)注建議者在提出“建議”時(shí)，有沒(méi)有暗示內(nèi)幕信息或透露與內(nèi)幕信息有關(guān)的行程安排、工作計(jì)劃等關(guān)聯(lián)信息。如果被建議者通過(guò)這些關(guān)聯(lián)信息可以判斷出內(nèi)幕信息，進(jìn)而從事相關(guān)交易，則雙方均難逃內(nèi)幕交易的責(zé)任。三、內(nèi)幕交易的“抗辯事由”內(nèi)幕交易的抗辯事由主要在《證券法》第53條第2款，以及《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條。概括而言，主要有三種情形+兜底條款。1.收購(gòu)行為抗辯單獨(dú)或共同持有上市公司5%以上股份的主體收購(gòu)該上市公司股份的，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。其理由在于，持有上市公司5%以上股份的主體擬收購(gòu)該上市公司股份的信息，無(wú)疑會(huì)影響股票價(jià)格，在公開(kāi)之前屬于內(nèi)幕信息。由于收購(gòu)信息與收購(gòu)過(guò)程密不可分，為了鼓勵(lì)正常的收購(gòu)行為，應(yīng)當(dāng)允許收購(gòu)人在重大收購(gòu)信息尚未公開(kāi)之前，利用該信息收購(gòu)該上市公司的股份。但是，該情形僅限于“收購(gòu)人利用收購(gòu)信息收購(gòu)上市公司股票”的行為。如果是收購(gòu)人以外的人利用收購(gòu)信息或收購(gòu)人利用收購(gòu)信息以外的信息進(jìn)行交易，均不能豁免責(zé)任。72.既定計(jì)劃抗辯行為人按照事先訂立的書面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。其原因在于，行為人按照既定計(jì)劃從事交易，表明其完全是出于正當(dāng)理由從事交易，與內(nèi)幕信息無(wú)關(guān)。對(duì)此，北京一中院在楊劍波與證監(jiān)會(huì)行政處罰糾紛案中指出：“能夠作為抗辯事由的既定投資計(jì)劃和指令，應(yīng)當(dāng)是在內(nèi)幕信息形成以前已經(jīng)制定，并包含了交易時(shí)間、交易數(shù)量等具體交易內(nèi)容，且在實(shí)施的過(guò)程中沒(méi)有發(fā)生變更，方能體現(xiàn)其交易行為沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕信息加以利用?！?苗有水、劉曉虎，《<關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋的理解與適用》,載《人民司法(應(yīng)用)》,2012年第15期第17頁(yè)；82014年12月26日，北京市第一中級(jí)人民法院《行政判決書》,(2014)一中行初字第2438號(hào)；行為人依據(jù)已被他人披露的信息而交易的，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。該情形下的“他人披露”,是指非信息披露義務(wù)人在非指定的報(bào)刊、媒體披露相關(guān)信息。行為人依據(jù)非指定報(bào)刊、媒體披露的信息從事交易，實(shí)質(zhì)上有很大的博弈成分。所以，即便從非指定報(bào)刊、除了前述三種情形，《內(nèi)幕交易司法解釋》還規(guī)定了兜底行為人可以主張其是依據(jù)自身的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)或其它正當(dāng)途四、內(nèi)幕交易“違法所得”的認(rèn)定其二，如果在查處時(shí)未賣出全部或部分股票，由于不存在實(shí)際賣出價(jià)格，則通常需要確定一個(gè)基準(zhǔn)日，計(jì)“賬面盈虧”。10常見(jiàn)的基準(zhǔn)日(價(jià)格)有：信息公開(kāi)后首個(gè)交易日(收盤價(jià))、信息公開(kāi)后連續(xù)漲停的最后漲停日(收盤價(jià))、復(fù)牌后打開(kāi)漲停板日(收盤價(jià))。11計(jì)賣出金額-賣出證券在基準(zhǔn)日的虛擬市值-交易費(fèi)用。常見(jiàn)的基準(zhǔn)日(價(jià)格)有：信息公開(kāi)后首個(gè)交易日(開(kāi)盤 (收盤價(jià))、復(fù)牌后連續(xù)跌停的最后跌停日(收盤價(jià))。129苗有水、劉曉虎，《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律資本市場(chǎng)的復(fù)雜性決定了投資決策的多元性。在市場(chǎng)博弈中，許多投資者憑借行業(yè)洞察、財(cái)務(wù)分析或市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)判作出交易決策，卻可能因交易時(shí)點(diǎn)與內(nèi)幕信息的形成變化時(shí)間“偶然重合”而陷入內(nèi)幕交易的重大嫌疑。此外，在企業(yè)并購(gòu)、融資、改制等重要節(jié)點(diǎn)知悉信息的人員，因?yàn)榉梢庾R(shí)淡薄而有意無(wú)意地成為消息的傳遞者，都有可能因此被調(diào)查和處罰。此時(shí)，積極的舉證和抗辯成為捍衛(wèi)自身權(quán)益的關(guān)鍵。涉