PAGEIIPAGEII可轉(zhuǎn)債融資發(fā)展歷程及現(xiàn)狀分析概述目錄TOC\o"1-3"\h\u17828可轉(zhuǎn)債融資發(fā)展歷程及現(xiàn)狀分析概述 185041.1可轉(zhuǎn)債融資發(fā)展歷程 1144661.1.1第一階段：拓荒年代（1992-1996） 1206091.1.2第二階段：快速發(fā)展（1998-2016） 169421.1.3第三階段：井噴增長(zhǎng)（2017-2020） 2161091.2可轉(zhuǎn)債融資現(xiàn)狀分析 41.1可轉(zhuǎn)債融資發(fā)展歷程1.1.1第一階段：拓荒年代（1992-1996）1843年，世界上第一只可轉(zhuǎn)換公司債券誕生。發(fā)行方是美國(guó)NewYorkEric鐵道公司。一百多年后，可轉(zhuǎn)債才首次進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)。首支可轉(zhuǎn)債由中國(guó)寶安企業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司發(fā)行。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛建立，寶安轉(zhuǎn)債作為第一只發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，沒(méi)有前車可鑒，也沒(méi)有法律或規(guī)章制度可以遵循，完全是實(shí)驗(yàn)和摸索的性質(zhì)。由于是第一只可轉(zhuǎn)債，在可轉(zhuǎn)債條款的設(shè)置上存在諸多問(wèn)題，例如初始的轉(zhuǎn)股價(jià)格是參照當(dāng)時(shí)股市牛市高點(diǎn)確定的，沒(méi)有設(shè)置轉(zhuǎn)股向下修正條款，最終公司的股票價(jià)格始終未能超過(guò)可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，最終只有2.7%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票，高達(dá)97.3%的可轉(zhuǎn)債到期被贖回。寶安轉(zhuǎn)債的失敗導(dǎo)致資本市場(chǎng)之后五年都看不到可轉(zhuǎn)債的影子。不過(guò)，作為我國(guó)資本市場(chǎng)第一只可轉(zhuǎn)換公司債券，它的發(fā)行具有重要的實(shí)踐意義，為資本市場(chǎng)未來(lái)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行提供了豐富的借鑒和指導(dǎo)。1.1.2第二階段：快速發(fā)展（1998-2016）此階段我國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟和進(jìn)步，伴隨著與可轉(zhuǎn)債相關(guān)的政策和文件相繼落地，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也進(jìn)入到快速發(fā)展的階段。1997年3月，首個(gè)面向可轉(zhuǎn)債的規(guī)范性文件的頒布標(biāo)志者可轉(zhuǎn)債融資正式進(jìn)入規(guī)范化階段；從2001年至2006年，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)修改并公布諸多與可轉(zhuǎn)債相關(guān)的文件。伴隨著相關(guān)制度的不斷優(yōu)化完善，越來(lái)越多的企業(yè)嘗試可轉(zhuǎn)債融資，資本市場(chǎng)中與可轉(zhuǎn)債融資相關(guān)的案例不斷增多、經(jīng)驗(yàn)也在不斷積累。第二階段共發(fā)行了123例可轉(zhuǎn)債，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到了3257億元，第二階段的發(fā)行數(shù)量及融資規(guī)模詳情見(jiàn)圖3-1。圖3-11998-2016年可轉(zhuǎn)債融資數(shù)量及融資規(guī)模變化圖1.1.3第三階段：井噴增長(zhǎng)（2017-2020）在上一階段中，盡管在政策陸續(xù)出臺(tái)的背景下，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展有了明顯的起色，但是分析圖3-2可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件比非公開增發(fā)、公開增發(fā)等融資方式更為嚴(yán)苛。以盈利條件為例，非公開增發(fā)、向原股東配股都沒(méi)有盈利要求，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”?？赊D(zhuǎn)債被劃入了股權(quán)再融資審核的范疇，卻在發(fā)行條件上收到了債券的約束，這使得可轉(zhuǎn)債受到雙重標(biāo)準(zhǔn)的考核，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的融資數(shù)量和融資規(guī)模都與增發(fā)市場(chǎng)差距較大，第二階段增發(fā)市場(chǎng)的融資數(shù)量達(dá)到3973例，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)到81357億元，而非公開增發(fā)由于具有發(fā)行條件簡(jiǎn)單、透明度低等優(yōu)勢(shì)，在增發(fā)市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先的地位，在3973例增發(fā)融資中，有3747例為非公開增發(fā)，占比高達(dá)94.3%圖3-22006年《上市公司證券管理辦法》融資方式對(duì)比圖2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布再融資政策，對(duì)非公開增發(fā)的亂象進(jìn)行整治。例如原本非公開發(fā)行股票的定價(jià)基準(zhǔn)日有三種選擇，經(jīng)過(guò)調(diào)整后只有一種選擇，從而剝奪了上市公司非公開發(fā)行股票時(shí)的自主定價(jià)權(quán)。以上再融資政策的頒布有效的限制了非公開增發(fā)市場(chǎng)的發(fā)展，2017年非公開增發(fā)融資數(shù)量下跌至266例，融資規(guī)模僅為7372億元，同比分別減少51.25%和42.62%。與此同時(shí)，再融資政策中明確指出可轉(zhuǎn)債融資不受個(gè)別規(guī)定的限制。在一緊一松之間，可轉(zhuǎn)債融資“異軍突起”，成為很多企業(yè)再融資市場(chǎng)上的首選。2017年可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到40例，融資規(guī)模946.21億元，同比分別增加261.36%和345.23%。2019年可轉(zhuǎn)債融資數(shù)量達(dá)到了128例，比第二階段發(fā)行可轉(zhuǎn)債的數(shù)量總和還要多。2020年2月14日，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》、《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》，從調(diào)增定向發(fā)行對(duì)象數(shù)量、縮短鎖定期、下調(diào)發(fā)行價(jià)格等角度為非公開增發(fā)市場(chǎng)松綁，拓寬企業(yè)的再融資渠道，具體調(diào)整如圖3-3所示。然而，數(shù)據(jù)顯示2020年只有206例非公開增發(fā)融資，非但沒(méi)有回升，反而較2019年的234例又有所下降。與此同時(shí)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)并沒(méi)有受到再融資新規(guī)的影響，依舊十分火爆，2020年可轉(zhuǎn)債融資數(shù)量198例，較2019年繼續(xù)上漲，上漲幅度高達(dá)54.68%。第三階段可轉(zhuǎn)債、非公開增發(fā)的融資數(shù)量及融資規(guī)模詳情見(jiàn)圖3-3。表3-12020年再融資新規(guī)主要調(diào)整事項(xiàng)調(diào)整前調(diào)整后（1）特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件（2）發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名（1）特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件（2）發(fā)行對(duì)象不超過(guò)35名（1）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十。（2）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

（1）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十。（2）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，十八個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，上市公司應(yīng)在六個(gè)月內(nèi)發(fā)行證券；超過(guò)六個(gè)月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效。自中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，上市公司應(yīng)在十二個(gè)月內(nèi)發(fā)行證券；超過(guò)十二個(gè)月未發(fā)行的，核準(zhǔn)文件失效。資料來(lái)源：根據(jù)2020年證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》整理。數(shù)量規(guī)模數(shù)量規(guī)模圖3-32017-2020年定增市場(chǎng)與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)比圖1.2可轉(zhuǎn)債融資現(xiàn)狀分析通過(guò)上文可知，近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債熱度居高不下。從發(fā)行企業(yè)性質(zhì)的角度分析，也可以發(fā)現(xiàn)使用可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)涉及各類行業(yè)。本文按照證監(jiān)會(huì)2012年修訂并公布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)A股市場(chǎng)現(xiàn)存可轉(zhuǎn)債的發(fā)行企業(yè)按行業(yè)歸類，結(jié)果如表3-2所示，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行公司所屬行業(yè)中占比最大的是制造業(yè)，現(xiàn)存的309只可轉(zhuǎn)債中，有213只可轉(zhuǎn)債的發(fā)行方是制造業(yè)企業(yè)，占比高達(dá)68.93%，這與制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模大、分布范圍廣、涵蓋經(jīng)濟(jì)種類多具有密切的關(guān)系；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)排名第二，這類企業(yè)早期風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性較大，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行又對(duì)企業(yè)的盈利穩(wěn)定性有著較高的要求，因此這類企業(yè)原本不是可轉(zhuǎn)債融資的主力軍，隨著政策的大力扶持，信息技術(shù)服務(wù)類企業(yè)逐漸發(fā)展起來(lái)，它們需要通過(guò)融資擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)使得可轉(zhuǎn)債成為其融資的合適之選；此外，教育行業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)行業(yè)都屬于較為新興的行業(yè)，這類企業(yè)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)中的占比最低。表3-2可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行業(yè)分布表行業(yè)發(fā)行方數(shù)量采礦業(yè)5電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)8建筑業(yè)14交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)4教育1金融業(yè)16科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)3農(nóng)林牧漁業(yè)2批發(fā)和零售業(yè)10水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)11文化、體育和娛樂(lè)業(yè)1信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)18制造業(yè)213租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)3數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)整理本文選擇天馬科技2018年4月發(fā)行的“天馬轉(zhuǎn)債”作為案例進(jìn)行研究。天馬科技從事的業(yè)務(wù)從屬于“農(nóng)副食品加工業(yè)-飼料”行業(yè)，從該行業(yè)的角度分析，可以發(fā)現(xiàn)越來(lái)越多的同行業(yè)上市公司采用可轉(zhuǎn)債融資。表3-3整理了“農(nóng)副食品加工-飼料”行業(yè)上市公司可轉(zhuǎn)債融資的基本情況，可以發(fā)現(xiàn)截至2021年4月，該行業(yè)采用可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)數(shù)量為9家，占行業(yè)內(nèi)上市公司總數(shù)的60%，可轉(zhuǎn)債融資在該行業(yè)內(nèi)逐漸呈現(xiàn)出“常態(tài)化”趨勢(shì)。從上市時(shí)間上看，盡管2020年證監(jiān)會(huì)頒布再融資新規(guī)，為非公開增發(fā)再融資大幅松綁，但依然有5家公司選擇可轉(zhuǎn)債融資，可能是因?yàn)橐浴疤祚R轉(zhuǎn)債”為代表的可轉(zhuǎn)債上市時(shí)間較早，已經(jīng)產(chǎn)生比較良好的經(jīng)濟(jì)后果，使得同行業(yè)內(nèi)其他上市公司紛紛效仿。因此，本文以天馬科技為例，分析企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果。表3-3“農(nóng)副產(chǎn)品加工-飼料”行業(yè)可轉(zhuǎn)債融資情況表發(fā)行企業(yè)可轉(zhuǎn)債名稱可轉(zhuǎn)債上