融資約束及其影響因素研究的國內(nèi)外文獻綜述 1 1 5 1 目前，國內(nèi)外學(xué)者們關(guān)于融資約束的研究主要圍繞融資約束的存在性與度量方法，1.1融資約束的識別與度量關(guān)于融資約束的存在性及其度量方法目前還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，其識別方法基本上分為間接法和直接法兩種方法，其中間接識別方法主要包括模型法和代理變量法，而模型法主要是利用投資-現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，代理變量法有指數(shù)法、(1)代理變量法現(xiàn)有研究中關(guān)于融資約束的度量主要通過一些關(guān)鍵性的公司財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建間接的指標(biāo)體系，并通過Logistic模型和多元判別分析法來測度融資約束程度。被廣泛采用的單項指標(biāo)主要涉及與信息成本有關(guān)的企業(yè)特征，如企業(yè)的年齡、利息保障倍數(shù)、規(guī)模、股利支付率、公司信用評級指數(shù)(credit-ratingindex)等，不同的企業(yè)特征面臨的信息不對稱程度存在差異，其受到的融資約束自然也不存在不同。一般地小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資要比大規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資更加容易面臨融資約束。規(guī)模小的企業(yè)信息不對稱問題比較嚴(yán)峻，外部融資成本通常比較高。而且小規(guī)模企業(yè)難以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，容易受到市場行情的影響，導(dǎo)致其盈余波動大，在進行外部融資時需要支付較高的風(fēng)險溢價。例如，Savignac(2006)將股利支付率作為融資約束的代表性指標(biāo)，指出股利支付率反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力和意愿，股利支付率高的企業(yè)能夠很容易的以較低的融資成本獲得資金，融資約束程度就越小。并按企業(yè)員工數(shù)將企業(yè)規(guī)模分為小型企業(yè)、中型企業(yè)和大型企業(yè)三類，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模越小的企業(yè)面臨融資約束就越大。造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的外部融資約束。國內(nèi)學(xué)者，路春城和呂慧(2018)認(rèn)為中國制造業(yè)研發(fā)投資資金主要依靠企業(yè)內(nèi)部融資，并采用內(nèi)部現(xiàn)金流這一單項指標(biāo)衡量融資約束，鄭妍妍等(2017)等采用利息支出比重這一單一的指標(biāo)來識別和度量企業(yè)的融資約束。進一步地，邢毅和王振山(2018)分別先后選擇企業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、是否發(fā)放股利三個代理變量衡量企業(yè)受到的融資約束程度，類似的，于文領(lǐng)(2020)等分別從企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性和產(chǎn)品競爭程度的高低3個方面衡量企業(yè)融資約束的水平。為克服單一指標(biāo)衡量的片面性，學(xué)者們探索通過更全面的企業(yè)財務(wù)信息來反映融資約束狀況，比較著名的綜合性指標(biāo)方法主要有以下幾種：一是KZ指數(shù)。KaplanZingales(1997)代表性的采用代理指標(biāo)構(gòu)建了度量融資約束的綜合指數(shù)，這些代理指標(biāo)分別為現(xiàn)金持有量、派息水平、成長性、負(fù)債程度以及經(jīng)營性現(xiàn)金流等。進一步地，Lamontetal.(2001)在Kapla流、現(xiàn)金持有、股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值等代理指標(biāo)，通過優(yōu)序回歸分析通過選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、股利支付率、負(fù)債比率、銷售收入增長率等表征企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效的相關(guān)變量，構(gòu)建歐拉方程，并利用GMM回歸得出的估計系數(shù)構(gòu)造了度量融資約束的WW指數(shù)。由于托賓Q通常具有非常大的測量誤差，為了提高了精確度，WW指標(biāo)在計算時對托賓Q值做了刪除的處理；三是SA指數(shù)。KZ指數(shù)和WW指andPierce(2010)在KZ指數(shù)的基礎(chǔ)上進行了改進，利用1995-2004年企業(yè)財務(wù)報告，定性地對企業(yè)融資約束的不同類別進行了劃分，并利用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡這兩個變量構(gòu)建了SA指數(shù)，原因是外生性較強的企業(yè)規(guī)模和年齡是衡量融資約束水平的有效指國內(nèi)學(xué)者借鑒國外學(xué)者的有關(guān)融資約束測度的研究經(jīng)驗，在結(jié)合國內(nèi)企業(yè)融資實際情況的基礎(chǔ)上，多數(shù)采用綜合指數(shù)法構(gòu)建衡量融資約束的指標(biāo)。如，顧群等(2012)以利息保障倍數(shù)為分組依據(jù)，在流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和財務(wù)冗余等相關(guān)變量的基礎(chǔ)上(Lamontetal.,200通過二元Logistic回歸模型構(gòu)建了融資約束指數(shù)。孫博等(2019)、潘越等(2019)對KaplanandZingales(1997)的研究方法進行了改造并構(gòu)建了用來衡量中國上市公司融資約束的KZ指數(shù)。選取的變量主要是符合中國實際情況的財務(wù)指標(biāo)，包括現(xiàn)金持有、股利、公司經(jīng)營性現(xiàn)金流、Tobin’sQ以及資產(chǎn)負(fù)債率等。劉勝強等(2015)、石璋銘和謝存旭(2015)分別借鑒WhitedandWu(2006)的研究方法構(gòu)造了度量融資約束大小的WW指數(shù)，并且企業(yè)受到的融資約束程度的高低與WW指數(shù)的大小呈正相關(guān)的關(guān)系。鞠曉生等(2013)、劉文琦等(2018)、張璇等(2019)、黃銳等(2020)借鑒HadlockandPierce(2010)企業(yè)融資約束問題。楊興全和曾義(2014)利用相似的方法研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到的融資約束問題越嚴(yán)重，就越傾向于通過持有現(xiàn)金來緩解。余明桂等(2019)、萬佳彧等(2020)以SA指數(shù)和利息支出占負(fù)債的比例衡量企業(yè)融資約束程度。(2)計量模型識別方法模型構(gòu)建法主要是指國內(nèi)外研究者利用企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流模型的估計系數(shù)來反映融Fazzari,HubbardandPetersen(FHP,1988)認(rèn)為企業(yè)融資約束是否存在，可以利用投資對現(xiàn)金流的系數(shù)即投資現(xiàn)金-流敏感性來判斷。其核心要義是受到融資約束的企業(yè)外部融資成本較高，且較難獲得充足的所需資金。因此，面對有潛力的投資項目時企業(yè)會更加傾向于使用成本較低的內(nèi)部資金，而融資約束不存在的企業(yè)能夠很容易地籌集到合意的資金則不會出現(xiàn)類似的情況，受到融資約束的企業(yè)投資對現(xiàn)金流敏感性系數(shù)顯著為正。繼FHP開創(chuàng)性的研究，后續(xù)的很大一部分國內(nèi)外學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部資金需求視角出發(fā)，利用投資-現(xiàn)金流敏感性模型來判斷企業(yè)是否面臨融資約束，認(rèn)為受到融資約束的企業(yè)會對內(nèi)部現(xiàn)金流更加的敏感，且投資對現(xiàn)金流的敏感度越高就代表著企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)峻，若企業(yè)沒有受到融資約束則投資對現(xiàn)金流就不會存在敏感性(Hall,2002)。Bondet比利時、法國、德國以及英國企業(yè)創(chuàng)新的融資約束問題，研究發(fā)現(xiàn)相較于其他國家英國企業(yè)創(chuàng)新的融資約束最為嚴(yán)峻，法國和德國次之，而比利時企業(yè)創(chuàng)新卻沒有面臨任何的融資約束問題。國內(nèi)學(xué)者也多采用經(jīng)典的投資-現(xiàn)金流敏感性模型，考察企業(yè)的融資約束并展開相關(guān)研究。例如，孫曉華等(2015)、成力為等(2017)、王春元和葉偉巍(2018)建立投資-現(xiàn)金流敏感性模型研究上市公司的企業(yè)創(chuàng)新的融資約束問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資對現(xiàn)金流有很高的敏感性，且依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，這說明中國企業(yè)創(chuàng)新但也有學(xué)者指出，利用投資對現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)并不能很好的判斷企業(yè)是否面臨融資約束問題，由于預(yù)防性儲蓄和潛在風(fēng)險的不良管理，股利政策是一個不準(zhǔn)確的排序變量，F(xiàn)HP利用股利分配作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)存在缺陷。特別是，因為現(xiàn)金流和投資均與企業(yè)未來盈利能力正相關(guān)容易導(dǎo)致內(nèi)生性問題(Campelloetal.,2010),且該模型沒有控制企業(yè)外部融資變量，投資現(xiàn)金流敏感性也有可能是非單調(diào)的，因此，Almeidaetal.(2004)認(rèn)為企業(yè)面臨融資約束時，傾向于通過管理流動性來平滑研發(fā)支出，實現(xiàn)公司價值最大化。也即企業(yè)從現(xiàn)金流中節(jié)省現(xiàn)金，通過持有一定的現(xiàn)金庫存以抓住未來的投資機會和應(yīng)對未來的沖擊，而沒有面臨融資約束的企業(yè)因為有足夠的外部資金則不需要管理現(xiàn)金庫存。同時通過構(gòu)建現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，實證研究了美國1971-2000年間的制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的融資約束問題并證明了這一觀點，與沒有受到融資約束的企業(yè)相比，企業(yè)存在融資約束時的現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性高。SilvaandCarreira(2012)利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性(CCFS)考察葡萄牙公司研發(fā)投資的融資約束問題，發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到了融資約束，并且阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。中國學(xué)者姚耀軍，董鋼鋒(2015)、魏成龍和郭楠(2020)參考Almeidaetal.(2004)的研究方法構(gòu)建了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)融資約束問題相當(dāng)?shù)膰?yán)峻。但是也有學(xué)者對用此方法表示質(zhì)疑，原因在于持有現(xiàn)金并不是企業(yè)內(nèi)部跨期資本配置的唯一形式 (3)企業(yè)調(diào)查問卷方法近年來，隨著企業(yè)層面調(diào)研數(shù)據(jù)的不斷豐富，一些企業(yè)數(shù)據(jù)通過在企業(yè)調(diào)查問卷中設(shè)置相關(guān)財務(wù)問題中獲得，這為識別企業(yè)融資約束提供了便捷途徑。例如世界銀行企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)(WBES)提供了全球146個國家16.9萬家公司的大量經(jīng)濟數(shù)據(jù)，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)中的金融財務(wù)指標(biāo)，Kuntchevetal.(2013)將企業(yè)分為沒有融資約、可能面臨融資約束、部分受到融資約束、完全受到融資約束四種類型。國內(nèi)學(xué)者主要利用世界銀行中國企業(yè)調(diào)查問卷，通過企業(yè)對一系列財務(wù)問題的回答來判定融資約束存在與否。例如，周開國等(2017)利用2012年世界銀行調(diào)查問卷數(shù)據(jù)，通過選擇企業(yè)是否有透支限額、企業(yè)是否申請了(有)貸款或者授信額度等三個指標(biāo)變量檢驗企業(yè)的融資約束問題。也有學(xué)者通過調(diào)查問卷中“是否有銀行信貸額度”這一問題，來識別融資約束(張璇等，2017)。但是，利用企業(yè)調(diào)研法得到的數(shù)據(jù)也存在一些缺陷。一是利用調(diào)查問卷僅能說明融資約束是否存在，卻不能準(zhǔn)確反映出企業(yè)的所面臨的融資約束程度大小。二是受制于調(diào)查問卷設(shè)計的合理性、發(fā)放范圍以及回收率的影響，調(diào)查結(jié)果可能與現(xiàn)實存在偏差。三是企業(yè)感覺到的資金缺乏可能是財務(wù)困境引起的，而并非融資約束導(dǎo)致的。四是企業(yè)融資約束是一個動態(tài)過程，但調(diào)查數(shù)據(jù)多為截面數(shù)據(jù)，關(guān)于企業(yè)融資約束影響因素主要集中于對其緩解途徑的探討：一是通過企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理，提高企業(yè)內(nèi)部資金籌集保障能力，學(xué)術(shù)界主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、營運資本、管理層激勵等；二是通過外部融資渠道擴展企業(yè)的融資水平，學(xué)術(shù)界集中關(guān)注金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)、銀行信貸、股票市場等金融體系對企業(yè)融資約束的緩(1)公司內(nèi)部財務(wù)管理與融資約束一是內(nèi)部現(xiàn)金流與融資約束。國外學(xué)者對這方面的研究起步較早，HubbardandPetersen(1998)認(rèn)為資本市場存在摩擦的情況下，與內(nèi)部融資相比，外部融資成本較高，企業(yè)通常會利用內(nèi)部現(xiàn)金流量來緩解融資約束，并擴大投資支出。BrownandPetersen(2014)通過對比分析發(fā)現(xiàn)與固定資產(chǎn)投資相比，企業(yè)在受到融資約束時候，更加傾向于使用現(xiàn)金儲備來保證研發(fā)投資繼續(xù)開展。進一步地，Heetal.(2016)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在融資約束的時候，現(xiàn)金持有對企業(yè)研發(fā)投資起到較好的平滑作用，從而能夠緩解融資約束、對沖短暫的財務(wù)沖擊帶來的不利影響。國內(nèi)學(xué)者對中國上市公司現(xiàn)金持有的平滑機制進行了多方面的討論。楊興全和曾義(2014)、邢毅和王振山 (2018)以中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)的為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會利用現(xiàn)金持有來平滑研發(fā)投入，且這一平滑作用對于那些融資約束較為嚴(yán)峻的企業(yè)來講表現(xiàn)得最為明顯。類似的，吳淑娥等(2016)建立動態(tài)研發(fā)投資模型，實證考察現(xiàn)金持有對研發(fā)的平滑作用，也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。然而，王展祥等(2017)研究發(fā)現(xiàn)雖然自由現(xiàn)金流可以緩解中國對融資約束的緩解作用，指出當(dāng)企業(yè)面臨融資約束且內(nèi)部財務(wù)受到負(fù)面沖擊時，為了維持相對穩(wěn)定的投資水平，企業(yè)常常運用營運資本來平滑固定資產(chǎn)投資。與其他類型的投資相比較，營運資本投資具有調(diào)整成本低和變現(xiàn)能力高的優(yōu)點，能夠平滑企業(yè)現(xiàn)金流波動，從而降低調(diào)整成本、中斷投資引發(fā)的重大損失(AltafandShah,2018)。融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，對營運資本水平的要求就越高，企業(yè)會保留越多的流動資產(chǎn) 對研發(fā)投資的不穩(wěn)定起到平滑的作用，從而減輕了企業(yè)融資約束，保障了企業(yè)創(chuàng)新投資活動的平穩(wěn)持續(xù)開展。例如，鞠曉生等(2013)考察了企業(yè)的創(chuàng)新投資方面的營運資本的平滑作用機制，并利用1998-2008年中國非上市公司工業(yè)企業(yè)樣本，實證研究營運資本對面臨融資約束的企業(yè)創(chuàng)新活動的平滑效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，為了保障能順利展開企業(yè)創(chuàng)新活動，融資約束越嚴(yán)峻的企業(yè)，更加易于利用營運資本來平滑不穩(wěn)定的創(chuàng)新投資。王積田等(2019)也利用類似的方法得出了同樣的結(jié)論，企業(yè)可以利用調(diào)節(jié)營運資本來化解R&D投資過程中融資約束問題造成的資金短缺問題。企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重時，營運資本對R&D投資的平滑作用就三是管理層激勵與企業(yè)融資約束。也有學(xué)者指出管理層激勵能夠解決管理層與股東之間的代理問題，為緩解企業(yè)融資約束起到了有效的作用。這是因為股權(quán)激勵能夠顯著地改善企業(yè)管理層的風(fēng)險厭惡的傾向，提高會計盈余質(zhì)量。同時降低管理者把自身利益放在第一位的動機，進而減輕了其與銀行等債務(wù)人之間存在的信息不對稱問題，從而更加容易地從銀行那里得到低成本的、大規(guī)模長期貸款，有效地緩解企業(yè)面臨的融資約束(JensenandMeckling,1976)。GarveyandMawani(2005)認(rèn)為高管激勵作為公司治理的重要組成部分，能夠有效緩解管理層自利行為引發(fā)的代理沖突問題，降低代理成本，進而緩解企業(yè)的融資約束。同樣地，國內(nèi)學(xué)者董小紅和周雅茹(2020)實證研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵能夠緩解委托代理問題，降低融資約束進而提高企業(yè)創(chuàng)新投入。尤其是對國有上市公司和低融資約束的上市公司的促進效用更加明顯。但是也有學(xué)者指出股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”,股權(quán)激勵的實施對企業(yè)融資約束也會產(chǎn)生負(fù)面的影響，尤其是對于那些遭受著嚴(yán)峻融資約束的企業(yè)來說，應(yīng)該重點給予關(guān)注。何孝星和葉展(2017)把2007-2015年中國A股上市公司作為研究樣本，通過實證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對中國企業(yè)的融資約束問題并沒有起到緩解作用，并且股權(quán)激勵強度越高，公司反而面臨的融資約束就更加的嚴(yán)重。從企業(yè)的所有權(quán)特征看，股權(quán)激勵對國(2)政府支持與融資約束一是財政補貼。政府財政補貼作為解決市場失靈的一種政策工具，其目的是給予企業(yè)一定的專項研發(fā)補助以彌補企業(yè)創(chuàng)新資金短缺問題，提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，促進研發(fā)投資活動的順利開展。國外實證研究中出現(xiàn)了兩種不同的觀點，一種觀點認(rèn)2005)。Brownetal.(2012)指出政府補貼能夠助增加作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新主要資金來源的內(nèi)部融資，為企業(yè)的現(xiàn)金流入提供另外一種來源渠道，進而有效地減輕企業(yè)的融資約束問題，提高企業(yè)的研發(fā)投入水平，確保了創(chuàng)新投資活動的積極順利進行。Liet就意味著該項目有非常重要的投資價值，從而向外界投資者擴散了有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的積極信號，一定程度上減輕了企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱問題，為企業(yè)拓寬了上市公司融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)政府補貼對國有企業(yè)創(chuàng)新的融資約束的緩解效果弱于私營企業(yè)。然而另一種觀點則認(rèn)為政府補貼并不能緩解融資約束，SilvaandCarreira (2017)指出政府補貼在短期內(nèi)雖然增加了公司的財務(wù)融資能力，但是當(dāng)涉及到長期融資能力時，其效果可能不那么明顯。因為補貼的目的是促進企業(yè)進行創(chuàng)新投資，卻不考慮企業(yè)在籌集外部資金方面的困難。Boeing(2016)通過對中國上市公司實證考察發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補貼降低了企業(yè)的研發(fā)投入強度，并沒有起到緩解融資約束的作用。過高的政府補貼反而不利于激勵企業(yè)創(chuàng)新(Yuetal.,2016)。同樣地，張炳發(fā)等 (2020)以中國2016-2017年間上市公司為研究樣本進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對于中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)來講，政府補貼并沒有發(fā)揮緩解企業(yè)研發(fā)活動所面臨的融資約束的二是稅收優(yōu)惠。政府補貼具有較強的針對性，而相對于征收對象和范圍都很廣闊稅收優(yōu)惠，比政府直接補貼就顯得更具有優(yōu)勢。稅收優(yōu)惠利用相關(guān)稅收制度對從事創(chuàng)新的企業(yè)提供補貼，進而企業(yè)的財政負(fù)擔(dān)得到了一定程度的緩解，降低了企業(yè)創(chuàng)新活動的風(fēng)險，因此成為一種流行的創(chuàng)新政策工具(CzarnitzkiandLopesbento,2013)。GuceriandLiu(2019)等實證研究發(fā)現(xiàn)在控制了需求、特定國家的固定效應(yīng)和世界宏觀經(jīng)濟沖擊之后，稅收優(yōu)惠能緩解融資約束，激勵企業(yè)增加研發(fā)投入。此外，業(yè)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)支出有積極的促進作用，且對融資約束程度較高的小規(guī)模企業(yè)比融資約束程度較低的大規(guī)模企業(yè)的影響更加顯著。為了考察政府補貼和稅收優(yōu)惠何種財稅刺激更有效或者兩者兼而有之，還有學(xué)者同時就兩種政策對融資約束的影響做了估計和比較。例如Busometal.(201的作用存在何種關(guān)系，以及在不同企業(yè)規(guī)模之間的異質(zhì)性。發(fā)現(xiàn)研發(fā)補貼比稅收優(yōu)惠在緩解融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新方面更具有優(yōu)勢，尤其是對年輕的知識密集型企業(yè)來講。然而，關(guān)于稅收優(yōu)惠對研發(fā)融資約束問題影響也存在分歧，王春元和葉偉巍(2018)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，雙重稅收優(yōu)惠政策并沒有有效的緩解融資約束對企業(yè)的自主創(chuàng)新(3)金融發(fā)展與融資約束學(xué)者們從外部金融體系的視角考察金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響，認(rèn)為隨著金融發(fā)展水平逐步提高、金融功能不斷更新，金融產(chǎn)品和金融工具也就持續(xù)不斷的豐富和完善，進而能夠為企業(yè)提供更多的融資資金和多樣化的融資渠道。有助于增加企業(yè)融資規(guī)模，提高和優(yōu)化資金配置的效率和水平(Ting,2017),同時，金融發(fā)展還有助于緩解資金供給雙方間的信息不對稱問題，能顯著有效地減輕企業(yè)面臨的融資約束(KingandLevine,1993)。進一步金融體系能夠很好地緩解企業(yè)研發(fā)投資遭受到的融資約束問題，尤其是對于那些擁有發(fā)展前景的研發(fā)投資項目的企業(yè)來講，使得這些企業(yè)更加容易地獲得所需資金。Madrid-Guijarroetal.(2016)認(rèn)為長期的銀企關(guān)系能夠緩解融資約束。企業(yè)與銀行間的關(guān)系維持的越長久，越能有助于減輕因兩者間的信息不對稱問題帶來的融資約束。銀行可以通過監(jiān)控來處理信息不對稱問題，使得他們在多次業(yè)務(wù)來往過程中或者通過提供多種金融服務(wù)而獲得企業(yè)私人信息，銀行還可以通過內(nèi)部信用評級來評價貸款人的信用，可以根據(jù)這些信息用于貸款審批、定價、監(jiān)控和貸款損失撥備決策。不僅如銀行競爭越激烈，關(guān)系型借貸對借款者的好處就越大。然而，推動金融市場水平的發(fā)展雖然很重要，但即使在金融發(fā)展水平發(fā)達的歐美國家，企業(yè)研發(fā)投資的融資約束問現(xiàn)外部融資如信貸、股票等融資和R&D投資支出無關(guān)，這一研究結(jié)果削弱了外部金融關(guān)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新受到融資約束的原因中，金融體系發(fā)展滯后導(dǎo)致的企業(yè)融資渠道的單一和較高的融資成本也是不可忽視的重要因素。國內(nèi)研究中，翟淑萍，顧群 (2014)實證研究發(fā)現(xiàn)，中國金融發(fā)展水平的提高能夠顯著地緩解高新技術(shù)企業(yè)存在的融資約束，且這種積極影響對國有企業(yè)更加顯著。還發(fā)現(xiàn)金融中介的發(fā)展和股票市場的發(fā)展對緩解融資約束的作用存在差異，前者的促進作用要強于后者。魏剛(2016)也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論，債務(wù)融資可以顯著降低企業(yè)研發(fā)投資的融資約束而股權(quán)融資卻不能，同時也發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資提高了融資的不確定性而股權(quán)融資能夠降低不確定性。而劉文琦等(2018)研究認(rèn)為金融深化在緩解企業(yè)融資約束促進高技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新發(fā)揮著重要的作用。同樣地，孫曉華等(2015)實證研究發(fā)現(xiàn)金融深化程度的提高也能夠起到緩解研發(fā)投資融資約束的作用，資本市場發(fā)展卻沒有發(fā)揮相應(yīng)的緩解作用，這表明為了給企業(yè)研發(fā)投資提供更寬、更廣的融資渠道，還需要進一步的加強和完善中國資本市場的融資功能。進一步地，黃婷婷和高波(2020)從企業(yè)不同的微觀特征出發(fā)，如企業(yè)所有權(quán)、行業(yè)性質(zhì)、區(qū)域和企業(yè)規(guī)模等視角，更加全面和深入地研究了金資約束，尤其是大大降低了小規(guī)模企業(yè)和私營企業(yè)的融資約束問題。相反，胡恒強等(2020)研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資沒有對融資約束發(fā)揮了緩解作用，反而是股權(quán)融資發(fā)揮了(4)宏觀貨幣政策與融資約束目前，關(guān)于貨幣政策對企業(yè)融資約束影響的研究，主要圍繞貨幣政策的傳導(dǎo)機制導(dǎo)機制主要通過信貸渠道和貨幣渠道兩種路徑影響企業(yè)的融資成本和融資規(guī)模。BernankeandBlinder(1988)指出貨幣政策尤其是緊縮的貨幣政策對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生作用的路徑是通過影響資產(chǎn)負(fù)債表，具體表現(xiàn)為緊縮的貨幣政策提高了企業(yè)利息的支出，減少了企業(yè)可供使用的內(nèi)部現(xiàn)金流以及可被用于新貸款抵押的資產(chǎn)價值，從調(diào)貨幣政策能夠通過銀行信貸渠道影響企業(yè)的融資約束，原因是貨幣政策能夠調(diào)整金融機構(gòu)信貸資金供給的數(shù)量和規(guī)模。當(dāng)實施寬松的貨幣政策時，銀行等金融系統(tǒng)擁有充裕的信貸資金規(guī)模，豐富了企業(yè)的信貸資金來源，相應(yīng)的能夠在一定程度上緩解融資約束。相反，緊縮貨幣政策下，銀行等金融系統(tǒng)信貸資金出現(xiàn)不足和短缺的情況，有限的資金供給增加了企業(yè)貸款的成本，從而加強了企業(yè)的融資約束。此外，在企業(yè)特征異質(zhì)性下，貨幣政策對融資約束的緩解作用也存在差異。DeandSterken(2006)認(rèn)為當(dāng)實施寬松的貨幣政策時，企業(yè)外部融資成本比較低，即使企業(yè)的信用評級低、盈利能力差，企業(yè)同樣能籌集到所需要的資金。但在貨幣緊縮情況下就會加劇該種類型企業(yè)的融資難度和融資成本，而信用水平較高的企業(yè)融資約束受貨幣政策沖擊的影響則較小。同時，由于企業(yè)規(guī)模不同，貨幣政策緊縮對企業(yè)的融資約束的影響也不同 (MaggioandKacperczyk,2017),相對大規(guī)模企業(yè)而言，中小規(guī)模企業(yè)的融資約束問題更加容易受到負(fù)面影響，導(dǎo)致中小企業(yè)在緊縮的貨幣政策條件下，外部融資的成本急劇增加、難度不斷加大，導(dǎo)致企業(yè)可供內(nèi)部流動的資金不斷縮減，加劇了企業(yè)的關(guān)于中國特殊經(jīng)濟制度下的貨幣政策如何影響融資約束，學(xué)者們借鑒國外的研發(fā)方法和思路，進行了廣泛的研究且達成了一致的意見，認(rèn)為貨幣政策通過利率渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道和銀行信貸渠道對融資約束產(chǎn)生作用，因為這三個渠道能夠影響到企業(yè)的融資規(guī)模和融資成本進而影響融資約束。同時也發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松的時候，企業(yè)外部融資環(huán)境得到了顯著改善，企業(yè)的融資約束得到緩解。而貨幣政策緊縮的時候則會加重企業(yè)的融資約束(謝軍和黃志忠，2015;杜傳文和黃節(jié)根，2018;王建斌，2019)。戰(zhàn)明華等(2020)發(fā)現(xiàn)緊縮性的宏觀貨幣政策通過銀行信貸渠道這一路徑加劇了紡織業(yè)企業(yè)的外部融資約束。也有學(xué)者深入考察了不同貨幣政策工具對融資約束的緩解效應(yīng)，例如，齊楊(2017)實證研究五種主要貨幣政策工具對企業(yè)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)提高利率、匯率以及法定存款準(zhǔn)備金率，企業(yè)面臨的融資約束會更加嚴(yán)重，而調(diào)整再貼現(xiàn)率和公開市場操作，企業(yè)的融資約束就會得到減輕。也有學(xué)者從結(jié)構(gòu)性貨幣政策視角出發(fā)，探討中國貨幣政策的實施效果，研究發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以很好地緩解中國中小企業(yè)融資約束問題(李建強和高宏，2019;唐文進和丁賽杰，(5)其他因素除上述因素外，學(xué)者們還研究了政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)投資策略、宗教文化等因素對企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果顯示基于社會關(guān)系的融資行為是普遍存在的，即政治關(guān)聯(lián)不僅在政府權(quán)利對經(jīng)濟管制程度較高的發(fā)展中國家存在，在高市場化程度的發(fā)達國家也很常見，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的融資約束起到積極的減輕效果(Onder,2011)。一是政治關(guān)聯(lián)可以起到信號傳遞作用，從而向外界傳遞一種積極的信號，能夠改善和緩解資金供求雙方的信息不對稱程度，進而提高企業(yè)的融資便利性和可得性，最終減輕了可以憑此獲得更多貸款和投資資金等，緩解企業(yè)的資金短缺問題。三是存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以獲得更好的信息和資源，以及更廣泛和2014)。Saeedetal.(2019)以2008-2014年巴基斯坦企業(yè)為研究樣本，證實了政治關(guān)聯(lián)能夠緩解融資約束這一觀點。發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)融資成本更低，并且獲得銀行貸對于一個具有“新興加轉(zhuǎn)型”的特殊制度特征的中國而言，政治關(guān)聯(lián)這一非正式制度對企業(yè)解決資金缺□,緩解融資約束也發(fā)揮著重要的作用。中國私營企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資歧視，政治關(guān)聯(lián)在私營企業(yè)和中小企業(yè)中普遍存在，且諸多實證研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以緩解私營企業(yè)融資約束(陳勇兵等，2017;葛永波等，2020)。與以往研究不同，于蔚等(2012)等認(rèn)為中國私營企業(yè)融資難的首要問題在于政策歧視，而非金融市場不發(fā)達。并且實證研究得出政治關(guān)聯(lián)對私營企業(yè)融資約束的緩解是通過資源效應(yīng)這一路徑來實現(xiàn)的。張杰等(2012)認(rèn)為企業(yè)與政府之間有關(guān)聯(lián)，企業(yè)會更學(xué)者們除了從政府政策、制度建設(shè)等方面探討企業(yè)融資約束問題外，認(rèn)為企業(yè)的自身能動性和策略選擇對融資約束和研發(fā)行為也產(chǎn)生重要的影響。例如，郭宏毅、袁易明(2018)利用2012年世界銀行中國企業(yè)微觀調(diào)查數(shù)據(jù)庫，探討了融資約束、協(xié)同創(chuàng)新策略以及企業(yè)研發(fā)行為之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)融資約束不利于企業(yè)研發(fā)投入的提高，但是，企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新策略對融資約束的緩解發(fā)揮著積極的作用，推動了企業(yè)研發(fā)投入的增加。潘越等(2019)認(rèn)為宗族文化能夠緩解私營企業(yè)融資約束，因為宗族文化可理論上普遍認(rèn)為，由于資本市場的不完善，企業(yè)研發(fā)投資面臨著更為嚴(yán)重的融資約束問題，往往很難得到外部資金的有效支持，因而會更加依靠內(nèi)部資金來彌補研發(fā)投資資本的不足(MyerandMajluf,1983)。這在短期內(nèi)可能并不會顯著地影響研發(fā)投入，但長期看來會有不利影響，尤其當(dāng)內(nèi)部資金短缺時，融資約束則會阻礙企業(yè)研國外實證研究中，Brownetal.(2012)利用投資現(xiàn)金流敏感性研究了19年間16個歐洲經(jīng)濟體的大型創(chuàng)新企業(yè)的融資約束問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束顯著降低了研發(fā)投入水平，且偏離了理想中的最優(yōu)投資水平。SilvaandCarreira (2012)、MancusiandVezzulli(2014)分別以葡萄牙和意大利企出了類似的結(jié)果。ChundakkadanandSasidharan(2019)以企業(yè)獲得信貸融資的難易程 (2012)分析法國1993-2004年13000家企業(yè)在經(jīng)濟周期中的R&D投資行為，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨較嚴(yán)重的融資約束時，研發(fā)投資支出表現(xiàn)出較低的逆周期性，而企業(yè)沒有遭受融資約束時，研發(fā)投資支出的逆周期性加強。Leeetal.(2015)通過對英國中小企業(yè)在金融危機前后的大規(guī)模調(diào)查，探究了融資約束對創(chuàng)新型企業(yè)的影響，結(jié)果表還有學(xué)者研究指出，企業(yè)也可能因為融資約束選擇不啟動、推遲或者放棄創(chuàng)新項目，即融資約束的存在是迫使企業(yè)放棄創(chuàng)新項目的重要決定因素。Savignac(2008)利用1997-1999年FIT法國企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，實證研究融資約束對企業(yè)創(chuàng)新決策產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨融資約束時，放棄創(chuàng)新項目的概率會急劇提升尤其是在項目的2005-2013年間西班牙企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)研究內(nèi)部和外部融資約束對創(chuàng)新行為的影響，得出了同樣的結(jié)論。進一步地，還發(fā)現(xiàn)與內(nèi)部融資約束相比，外部融資約束更容易導(dǎo)致企也有學(xué)者認(rèn)為融資約束對企業(yè)創(chuàng)新是否重要，取決于企業(yè)自身的內(nèi)部特征、行業(yè)異質(zhì)性、研發(fā)融資策略以及不同的時間階段和區(qū)域(Brownetal.,2012;Halletal.,2016)。Halletal.(2016)發(fā)現(xiàn)無論是現(xiàn)金流敏感性還是基于企業(yè)調(diào)研的直接衡量融資約束，均顯示融資約束對歐洲企業(yè)創(chuàng)新有顯著的負(fù)面影響，尤其是小規(guī)模企業(yè)和技間的調(diào)研數(shù)據(jù)為樣本，研究創(chuàng)新和融資約束的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)融資約束阻礙了西班牙中小企業(yè)在經(jīng)濟衰退時期的創(chuàng)新活動。進一步地，還有學(xué)者指出融資約束對創(chuàng)新的影響不僅僅取決于資金的可獲得性，還取決企業(yè)創(chuàng)新能力的大小，如HottenrottandPeters (2012)引入創(chuàng)新能力指標(biāo)，實證研究了融資約束與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力高但資金不足的企業(yè)面臨的融資約束問題會更加的嚴(yán)峻。同時進一步發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資金不足或信用評級不高的公司將主要考慮償還債務(wù)，而不是在創(chuàng)新項目中國內(nèi)研究中，學(xué)者們分別利用不用的方法和研究樣本考察融資約束對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，且得出了不同的觀點：一是融資約束抑制論，認(rèn)為融資約束顯著降低了企業(yè)的研發(fā)投入，是造成研發(fā)投資不足的主要原因(張杰等，2012;康志勇，2013;劉立霞、石磊，2019;王積田等，2019;張炳發(fā)等，2020),而資金不足會導(dǎo)致研發(fā)項目中止或者失敗，從而不可避免地抑制了企業(yè)從事創(chuàng)新活動的意愿和積極性，降低了企業(yè)的研發(fā)投資效率(張璇等，2017;周開國等，2017;梁曉琳等，2019)。例如，劉立霞和石磊(2019)的研究發(fā)現(xiàn)融資約束阻礙了中國高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資。還有學(xué)者利用異質(zhì)性隨機前沿函數(shù)，以中國上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本實證研究融資約束對研發(fā)投資效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投資效率損失了百分之三十六(魏剛，2016)。進一步地，利用同樣的方法，王展祥等(2017)、龔喆君(2020)的研究也得出了類似的結(jié)論。還有部分學(xué)者考慮到企業(yè)特征的不同，如康志勇(2013)以中國本土制造業(yè)企業(yè)2001-2007年間數(shù)據(jù)為研究對象進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)融資約束阻礙了企業(yè)研發(fā)活動的進展，尤其是對小規(guī)模企業(yè)、非國有企業(yè)以及勞動密集型企業(yè)的創(chuàng)新活動的阻礙作用更嚴(yán)峻。鄭妍妍等(2017)基于2005-2007年《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》實證研究得出了相同的結(jié)論。劉勝強等(2015)研究發(fā)現(xiàn)融資約束與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)，且影響程度在不同地區(qū)、行業(yè)和性質(zhì)的企業(yè)間略有不同，具體表現(xiàn)為：對非有國企業(yè)的負(fù)面影響程度高于國有企業(yè)，對高端產(chǎn)業(yè)的負(fù)面影響高于低端產(chǎn)業(yè)。且地區(qū)之間的消極影響也不同，對東部地區(qū)的消極影響程度最大，中部地區(qū)次之，二是融資約束促進論，認(rèn)為融資約束能夠提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新效率。在融資約束的條件下，企業(yè)管理層在R&D方面的資金利用會更加地謹(jǐn)慎，傾向于投資于那些有前景的創(chuàng)新項目，從而會在一定程度上降低了代理問題對企業(yè)融資約束帶來的不利影響，最終提高R&D投資支出水平。胡海清等(2016)指出融資約束可以有效緩解科技型中小企業(yè)R&D投資過度情況，減輕企業(yè)的委托代理雷鵬等(2016)進一步指出融資約束條件下，管理層激勵更加顯著地促進了企業(yè)研發(fā)投資效率。顧群等(2012)以中國高新技術(shù)企業(yè)為例，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資約束程度越高，R&D投資效率也就越高，這表明融資約束的三是融資約束和研發(fā)投資具有非線性關(guān)系。例如，劉文琦等(2018)以中國高技術(shù)企業(yè)為研究樣本進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)的研發(fā)支出水平之間呈現(xiàn)出一種正的“U”型關(guān)系。在初創(chuàng)時期，企業(yè)的融資約束程度比較高且企業(yè)研發(fā)投資支出水平也比較高，而隨著企業(yè)不斷發(fā)展成熟，融資約束程度也逐漸下降，當(dāng)超過某一臨界值后，融資約束程度高反而企業(yè)研發(fā)投資支出就越低。但是，孫博等(2019)構(gòu)建融資約束的KZ指數(shù)，路春城和呂慧(2019)使用內(nèi)部現(xiàn)金流反向衡量融資約束，得出了不一樣的結(jié)論，認(rèn)為融資約束與中國企業(yè)研發(fā)投入之間表現(xiàn)為一種“倒U型”的關(guān)系。1.4數(shù)字金融與融資約束數(shù)字金融作為一種新興金融服務(wù)模式，已成為一國金融高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。數(shù)字金融的發(fā)展不僅大大地增加了企業(yè)創(chuàng)新的融資規(guī)模、拓寬了融資渠道與融資來源還很大程度上提高了金融作為中介的信息搜集和處理能力，萬佳彧等(2020)利用2011-2018年北京大學(xué)數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)與中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)實證資約束與創(chuàng)新活動的影響。研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展使得融資約束得到了明顯的減輕與改善，而融資約束的改善又能積極推動企業(yè)創(chuàng)新。聶秀華(2020)以2014-2018年中國中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)金融模式下的融資約束對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是消極的，而數(shù)字金融卻可以顯著地緩解企業(yè)融資約束，且這種緩解作用對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)和非國有中小企業(yè)更大。袁樂平和羅恒 (2015)、吳俊霖(2017)基于互聯(lián)網(wǎng)金融視角，分別運用了衡量融資約束不同的方1.5文獻評述綜合國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)研發(fā)投資融資約束的相關(guān)文獻可以看出，現(xiàn)有研究利用不同的方法，從多個維度對融資約束的識別與計量方法，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及如何緩解融資約束進行了深入和系統(tǒng)的研究，形成了豐富的理論和實證研究成果。這為本文進一步研究中國企業(yè)研發(fā)投資的融資約束提供了很好的理論依據(jù)和經(jīng)驗借鑒，(1)將企業(yè)研發(fā)投資的融資約束和一般固定資產(chǎn)投資面臨的融資約束視為同一種融資約束，忽視了研發(fā)投資融資約束的特殊性。一般情況下，企業(yè)在發(fā)行股權(quán)或者債券進行融資時，所籌措資金的目的是為了同時服務(wù)研發(fā)投資和一般固定資產(chǎn)投資，或者只是服務(wù)于一般固定資產(chǎn)投資。因而，現(xiàn)有研究中的企業(yè)研發(fā)投資融資約束實際上反映的是企業(yè)固定資產(chǎn)投資或者總投資遭受的融資約束，而不是研發(fā)投資本身面臨的融資約束。這將不利于正確科學(xué)地認(rèn)識和掌握中國企業(yè)研發(fā)投資融資約束的真實狀況，(2)對研發(fā)投資融資約束程度及其動態(tài)變化趨勢很少涉及。準(zhǔn)確識別和測量融資約束程度是有效解決企業(yè)研發(fā)投資融資約束的重要前提。然而目前，大部分學(xué)者采用經(jīng)典的投資-現(xiàn)金流的敏感性、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性或者其他指數(shù)模型來檢驗和識別融資約束存在性，而忽視了融資約束程度的大小。從信息不對稱視角看，所有企業(yè)在投資過程中均會面臨不同程度的融資約束，現(xiàn)有研究雖然認(rèn)為研發(fā)投資由于其固有的特征，通常面臨著比一般固定資產(chǎn)投資更為嚴(yán)重的融資約束問題。但在計量中缺少對兩種融資約束程度大小的對比，更沒有專門的對研發(fā)投資融資約束程度進行測度，這就無法準(zhǔn)確考察中國企業(yè)研發(fā)投資的融資約束的真實情況，以及深入認(rèn)識融資約束內(nèi)在形成機理。且現(xiàn)有的構(gòu)建融資約束指標(biāo)度量方法基本上都是以西方相對發(fā)達的資本市(3)忽略了數(shù)字金融這一新興服務(wù)模式對緩解融資約束的作用。企業(yè)研發(fā)投資融資約束的緩解因素方面，多數(shù)學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理或者外部資金供給視角，探討某種單一融資渠道對融資約束的緩解機制和影響效應(yīng)，但是卻忽視了數(shù)字金融這個新興金融體系融資對研發(fā)投資的影響。數(shù)字金融不僅是對傳統(tǒng)金融體系在融資模式上的顛覆，也是對傳統(tǒng)融資渠道的一種有益的補充。相對于傳統(tǒng)融資模式，數(shù)字金融具備的技術(shù)優(yōu)勢為多角度解決企業(yè)融資困境、降低融資成本、拓寬企業(yè)融資渠道開辟了新的突破□。關(guān)于數(shù)字金融如何緩解企業(yè)研發(fā)投資融資約束，數(shù)字金融對企業(yè)研發(fā)投資融資約束的緩解機制和作用效果是什么,現(xiàn)有研究中很少涉及。鑒于此，本文試圖彌補現(xiàn)有研究的不足，利用中國上市公司微觀財務(wù)數(shù)據(jù)，從以下三個方面展開：(1)研究研發(fā)投資融資約束的形成機理。理論研究企業(yè)研發(fā)投資融資約束的存在性及其內(nèi)在形成機制，明確其與一般固定資產(chǎn)投資融資約束的差異性；(2)構(gòu)建合適的度量模型測度企業(yè)研發(fā)投資融資約束的程度大小及其動態(tài)變化趨勢，并與一般固定資產(chǎn)投資融資約束程度進行對比，以期更加深入地認(rèn)識研發(fā)投資融資約束的內(nèi)在形成機制，準(zhǔn)確考察中國企業(yè)研發(fā)投資面臨的融資約束的真實狀況；(3)探究不同的融資渠道對研發(fā)投資融資約束的緩解機制?；诮鹑诠δ芾碚摚容^分析傳統(tǒng)融資渠道和數(shù)字金融兩種不同的融資模式對融資約束的緩解機制，并建立合適的計量模型進行實證檢驗。參考文獻[1]AcharyaV,XuZ.Financialdependenceandinnovation:ThecaseofpublicversusprivatefirmsJournalofFinancialEconomics,2017,124(2):223-243.[J].JournaloftheEuropeanEconomicAssociation,2004,2(2-3):277[3]AghionP,AskenazyP,BermanN,etal.CreditconstraintsandthecyclicalityofEvidencefromFrance[J].JournaloftheEuropeanEconomicAssociation,2012,10(5):1001[4]AignerD,LovellCAK,SchmidtP.functionmodels[J].JournalofEconometrics,1977,6(1):21-37.[5]AllenF,GaleD.Comparingfinancialsystems[M].MITpre[6]AlmeidaH,CampelloM,W2004,59(4):1777-1804.[7]AlmeidaH,CampelloM,WeisbachMS.Corporatefinafinancingisnotfrictionless[J].JournalofCorporateFinance,2011,17([8]AltafN,ShahFA.InvestmentandfinancialconstraintsinIndianfirms:Doesworkinsmoothenfixedinvestment?[J].Decision,2018,4[9]AlvarezR,CrespiGA.HeterogeneouseffectsoffinancialconstraintsoniChile[J].ScienceandPublicPolicy,2015,42(5):711-724.[10]AndrésZahler&DanielGoya&MatiasCaamaňo,2018."TheRoleofObInnovativeActivities:AnEmpiricalAnal[11]Arjunwadkar