西部證券研發(fā)中心2025年10月12日分析師

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曹柳龍

S0800525010001郵箱：caoliulong@|徐嘉奇S0800525030002郵箱：xujiaqi@rese

聯(lián)系人

|金科、繆一寧機密和專有未經(jīng)西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止攻守易形——2025年四季度策略展望證券研究報告引言：“冰火轉(zhuǎn)換

”時刻將至?過去幾年美聯(lián)儲加息導(dǎo)致跨境資本流出，國內(nèi)要素價格相繼回落，而中國逆勢降息驅(qū)動制造業(yè)CAPEX擴張則

加劇內(nèi)卷。表面上中國經(jīng)濟“通縮

”A股走弱，但實際上“通縮

”促進出口，內(nèi)卷夯實制造業(yè)全球競爭優(yōu)勢，

在中美對抗“攤牌

”之前，能夠快速積累國民財富。當(dāng)前攻守易形，“冰火轉(zhuǎn)換

”時刻將至：（1）美聯(lián)儲重啟降息，跨境資本加速回流，大眾消費將“再通脹

”；（2）“反內(nèi)卷

”將修復(fù)中國高端制造的未來現(xiàn)金流。一、跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)

”?過去幾年，美聯(lián)儲加息而中國逆勢降息，中美利差倒掛，人民幣貶值。由此滋生的“套息套匯交易

”，導(dǎo)致

跨境資本流出超過16萬億元，中國M2收縮，各類要素價格（包括股價）相繼陷入通縮。物價通縮有助于出口

擴張，但大量未結(jié)匯資金留在海外，反而加速跨境資本流出，形成“通縮-出口-通縮

”的負向循環(huán)。?

今年美聯(lián)儲重啟降息，正加速跨境資本回流。只要明年人民幣匯率升值超過7.0

，當(dāng)前持有人民幣的收益就能

夠超過美元?？缇迟Y本回流將扭轉(zhuǎn)“通縮-出口-通縮

”負向循環(huán)，并驅(qū)動中國資產(chǎn)“再通脹牛

”！

二、中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形

”?

中國：19-23年財政補貼驅(qū)動高端制造CAPEX擴張，夯實中國制造業(yè)全球競爭優(yōu)勢（“

高筑墻

”）；24年開始“反內(nèi)卷

”修復(fù)高端制造的現(xiàn)金流，從產(chǎn)業(yè)政策回歸資本回報（

“廣積糧

”）；當(dāng)前中國AI產(chǎn)業(yè)已形成閉環(huán)，

中國政企合作擴張國產(chǎn)AI算力CAPEX

，既有充足的國民財富支撐，也能降低單位算力成本（“緩稱王

”）。?

美國：大規(guī)模算力基建只是手段，AI商業(yè)化應(yīng)用落地才是最終目的（提升資本回報中樞）。而美國資本過早

直接集中投資AI算力基建，導(dǎo)致單位算力成本高企，反而約束AI商業(yè)化應(yīng)用落地，陷入“類旁氏

”困境。

核心結(jié)論請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明

2三、消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換

”?

美日經(jīng)驗顯示：進入工業(yè)化成熟期后，經(jīng)濟和牛市將轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動：政策底→股市底→【消費底】→

盈利底。因此在美日牛市中，消費往往是牛市的早周期行業(yè)。?過去中國經(jīng)濟和牛市是投資驅(qū)動的：政策底→股市底→【投資底】→

盈利底。18年前后中國進入工業(yè)化成熟期，消費正在取代投資，成為中國經(jīng)濟和牛市的驅(qū)動力。美聯(lián)儲重啟降息正加速跨境資本回流，中國居民財富效應(yīng)開始修復(fù)，消費能力/意愿正逐步修復(fù)。A股消費也將轉(zhuǎn)換成牛市的早周期行業(yè)！

四、Q4主線切換：強者未必恒強?

當(dāng)前公募基金對TMT的持倉已超30%

，科技股抱團行情已較集中。同時，A股微觀結(jié)構(gòu)也已擁擠：成交額前

1%公司的成交額占比達到20%

。這種級別的微觀結(jié)構(gòu)擁擠在過去20年中進出現(xiàn)過30次，且持續(xù)時間大多不超過1-2周。微觀結(jié)構(gòu)擁擠之后，A股要么出現(xiàn)大勢切換（當(dāng)前概率較?。闯霈F(xiàn)主線切換（當(dāng)前概率較大）。四季度市場風(fēng)格可能切換到相對估值仍有性價比的部分高端制造及大眾消費。五、行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高

”！?（1）【有】逆全球化大趨勢下，類黃金資產(chǎn)將系統(tǒng)性重估。（2）【新】當(dāng)前美聯(lián)儲重啟降息，跨境資本加速回流，消費在內(nèi)的各類要素價格將“再通脹

”。（3）【高】“反內(nèi)卷

”正在修復(fù)中國高端制造業(yè)的現(xiàn)金流。?

25Q4的結(jié)構(gòu)可以作為26年配置的提前透視，核心在于把握中美“攻守易形

”的主邏輯——

核心結(jié)論請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明

3?【有】色金屬：全球再工業(yè)化+去美元化邏輯主導(dǎo)下，大宗商品“走向1978”（金/銀/銅）；?【新】消費：國民財富回流，居民邊際消費傾向改善帶來的大眾消費需求（零食/寵物/美護/旅游出行）；?【高】端制造：跨境資本回流背景下，具備出

口優(yōu)勢的新能源/化工/醫(yī)療器械/工程機械等，以及自主可控背景下具備后發(fā)優(yōu)勢的國產(chǎn)算力鏈。六、尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑?

美聯(lián)儲首次加息后最多3.5年，美股一般會有危機。22.3美聯(lián)儲首次加息至今已超3年，美股處在“危機邊緣

”。?

美聯(lián)儲降息會削弱短債吸引力，疊加美聯(lián)儲隔夜逆回購（過剩資金）規(guī)模見底，美國流動性正面臨巨大考驗。?

美國經(jīng)濟的表觀高增長依賴AI的持續(xù)投資驅(qū)動。但過高的算力成本拖累AI商業(yè)化應(yīng)用落地，大量的算力投資遲遲無法獲得相應(yīng)的資本回報。一旦美國流動性危機戳破這種“

類旁氏

”AI神話，美國經(jīng)濟和股市都有可能陷入巨大的危機。風(fēng)險提示：國際局勢變化風(fēng)險，美債利率超預(yù)期上行，產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險等

核心結(jié)論請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明

4

01

跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)” 02中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形

” 03消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換

”

04

Q4主線切換：強者未必恒強

05行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高”！ 06

尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑目

錄CONTENTS19年以來A股的大勢反轉(zhuǎn)，均由中美貨幣政策周期錯位驅(qū)動?22-24年美國收緊+中國偏松，驅(qū)動人民幣貶值/外資流出/中國M2收縮，中國要素價格通縮，A股走弱

?

當(dāng)前美國寬松+中國偏緊，將驅(qū)動人民幣升值/外資回流/中國M2擴張，中國要素價格再通脹，A股牛市?（類似19-21年）

1.1

中美貨幣政策錯位，導(dǎo)致過去幾年跨境資本外流資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明6圖：美國寬松+中國偏緊，也會驅(qū)動外資回流+中國M2擴張圖：美聯(lián)儲降息+國內(nèi)貨幣政策偏緊，驅(qū)動人民幣匯率升值過去3年美聯(lián)儲加息+中國降息，導(dǎo)致中美利差倒掛+人民幣貶值，產(chǎn)生大量的“套息套匯交易

”?（1）套息交易：中美利差倒掛時，借入低利率的人民幣，兌換成美元買高利率美債，能賺取中美利差收益?（2）套匯交易：人民幣貶值階段，借入人民幣兌換成美元，一年后將美元兌換回人民幣，能賺取匯兌收益圖：過去3年美聯(lián)儲加息周期中，人民幣“套息套匯交易”的獲利流程

1.1

中美貨幣政策錯位，導(dǎo)致過去幾年跨境資本外流資料來源：西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明72020年以來，我國經(jīng)常賬戶和金融賬戶累計流出約16萬億人民幣?

中國經(jīng)常賬戶累計少流入約6萬億元：海關(guān)已經(jīng)出口但外管局尚未收到貨款的部分，相當(dāng)于廣義未結(jié)匯金額?

中國金融賬戶累計凈流出約10萬億元：20年以來“套息套匯交易”驅(qū)動中國金融賬戶流出金額明顯擴張

1.1

中美貨幣政策錯位，導(dǎo)致過去幾年跨境資本外流資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明8圖：2020年以來，中國金融賬戶累計凈流出約10萬億元圖：2020年以來，中國經(jīng)常賬戶累計少流入月6萬億過去3年跨境資本外流，國內(nèi)各類要素價格（包括股價）相繼陷入通縮?跨境資本可以自由流出，而大多要素?zé)o法自由外流，這會導(dǎo)致國內(nèi)要素價格持續(xù)回落?

2021年以來，國內(nèi)“消費→材料→制造→

資源”的毛利率/ROE/股價相繼陷入通縮圖：全球資金外流導(dǎo)致中國各類要素價格相繼陷入“通縮”：消費

→材料→制造→

資源

1.2跨境資本外流，導(dǎo)致中國陷入“通縮-

出口-通縮

”負向循環(huán)資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心注：材料毛利率數(shù)據(jù)為右軸，資源相對走勢數(shù)據(jù)為右軸

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明9“通縮-出口-通縮”負向循環(huán)，加速資本外流+國內(nèi)要素通縮?過去3年，美聯(lián)儲加息+中國降息，導(dǎo)致跨境資本外流，這會加速中國要素價格通縮，促進出口擴張?

由于中美利差明顯倒掛，出口擴張反而會加速中國資本外流，形成“通縮-出口-通縮”的負向循環(huán)

1.2跨境資本外流，導(dǎo)致中國陷入“通縮-

出口-通縮

”負向循環(huán)資料來源：西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明圖：中美政策周期錯位，加劇中國的“出口-通縮”循環(huán)10美聯(lián)儲重啟降息意味著美國經(jīng)濟衰退壓力加大，會加速外資從美國回流中國?復(fù)盤08年和20年降息周期：（1）美聯(lián)儲首次降息后，外資并不會“立竿見影”回流中國?（2）美聯(lián)儲重啟降息后，外資才會加速從美國回流中國圖：美聯(lián)儲重啟降息后，外資會加速回流中國

1.3

當(dāng)前聯(lián)儲重啟降息：跨境資本加速回流，中國資產(chǎn)迎來“再通脹牛

”資料來源：Wind

，EPFR

，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明11人民幣將重回升值趨勢，中期有望相繼突破前高的6.8和6.3?2003年開始中國凈出口規(guī)模中樞上移，人民幣匯率開啟10年升值周期。類似的——?（1）2020年開始中國凈出口規(guī)模中樞再次上移，人民幣本應(yīng)該開啟長期升值周期?（2）但2022年美聯(lián)儲加息周期梗阻了這一進程；當(dāng)前美聯(lián)儲進入降息周期，人民幣將重回長期升值周期圖：中國進入工業(yè)化“成熟期”后，凈出口擴張會加速人民幣升值，外資回流是大勢所趨

1.3

當(dāng)前聯(lián)儲重啟降息：跨境資本加速回流，中國資產(chǎn)迎來“再通脹牛

”資料來源：Wind

，EPFR

，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明12只要明年人民幣能升值超過7.0

，“套息套匯交易”就會反轉(zhuǎn)，跨境資本也將回流中國?當(dāng)前外匯掉期顯示人民幣的升值潛力很強。經(jīng)測算：只要明年人民幣升值超過7.0，當(dāng)前持有人民幣的收益就能夠超過美元，這會反轉(zhuǎn)之前3年的人民幣“套息套匯交易”，跨境資本會加速回流，并驅(qū)動“再通脹?！?！圖：人民幣升值會帶來套息套匯交易反轉(zhuǎn)

圖：外匯掉期顯示現(xiàn)在有升值潛力

1.3

當(dāng)前聯(lián)儲重啟降息：跨境資本加速回流，中國資產(chǎn)迎來“再通脹牛

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明13 01

跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)

” 02中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形” 03消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換

”

04

Q4主線切換：強者未必恒強

05行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高”！ 06

尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑目

錄CONTENTS?

中國：19-23年高端制造CAPEX擴張夯實護城河（“高筑墻”）；24年開始“反內(nèi)卷”修復(fù)高端制造的現(xiàn)金流+穩(wěn)健的貨幣政策加速國民財富回流（“廣積糧”）；在此基礎(chǔ)上政企聯(lián)合進行AI算力CAPEX擴張（“緩稱王”）?美國：直接資本集中投資AI算力CAPEX，導(dǎo)致算力成本高企，掣肘后續(xù)的商業(yè)化應(yīng)用落地，陷入“類旁氏”困境圖：中美高端制造+AI算力“攻守易形” 2.1對于高端制造/AI科技，中美選擇了不同的政策路線資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明152019年開始制造業(yè)財政補貼增加，制造業(yè)CAPEX加速擴張（產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)先于財務(wù)回報）?從產(chǎn)業(yè)邏輯看：大規(guī)模CAPEX能夠增加行業(yè)“進入壁壘”，強化中國制造業(yè)的全球競爭優(yōu)勢（出口優(yōu)勢）?從財務(wù)視角看：持續(xù)CAPEX擴張導(dǎo)致制造業(yè)21年ROIC-WACC見頂回落，并在24年侵蝕制造業(yè)的自由現(xiàn)金流

2.2“

高筑墻

”：財政補貼夯實中國制造“護城河

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明16圖：CAPEX擴張后，

自由現(xiàn)金流受損：中游制造圖：財政補貼加速CAPEX擴張：中游制造大量的財政補貼，夯實中國優(yōu)勢制造業(yè)的出口競爭優(yōu)勢（護城河）?

19-23年，大量的財政補貼驅(qū)動中國制造業(yè)CAPEX擴張，這些制造業(yè)大多具備中國出口競爭優(yōu)勢圖：財政補貼驅(qū)動中國制造業(yè)CAPEX，夯實全球出口競爭優(yōu)勢

2.2“

高筑墻

”：財政補貼夯實中國制造“護城河

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明17大量的財政補貼，也導(dǎo)致中國高端制造的ROIC-WACC轉(zhuǎn)負?本輪政策提及的“反內(nèi)卷”的重點行業(yè)，均是ROIC-WACC為負的行業(yè)，例如焦炭、光伏、鋼鐵、水泥等?除上述行業(yè)外，如風(fēng)電設(shè)備、非金屬材料、環(huán)保設(shè)備、航天裝備、航海裝備、玻璃玻纖等行業(yè)同樣是深度內(nèi)卷

2.3“廣積糧

”：“反內(nèi)卷

”修復(fù)中國制造“財務(wù)回報

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明18圖：當(dāng)前，資源&材料中焦炭、普鋼、水泥等仍在深度內(nèi)卷中圖：本輪中游制造的內(nèi)卷程度明顯甚于2015-2016年“反內(nèi)卷”政策能加速高端制造修復(fù)自由現(xiàn)金流（財務(wù)回報開始修復(fù)）?近年光伏/風(fēng)電/玻纖/氯堿等行業(yè)，在自由現(xiàn)金流已經(jīng)轉(zhuǎn)差時，仍強行內(nèi)卷擴張CAPEX，導(dǎo)致ROIC-WACC轉(zhuǎn)負?

這固然會階段性削弱高端制造的財務(wù)回報，但適度的過剩也能強化制造業(yè)的全球競爭優(yōu)勢，持續(xù)賺取國民財富圖：強行內(nèi)卷導(dǎo)致ROIC-WACC轉(zhuǎn)負:光伏

圖：強行內(nèi)卷導(dǎo)致ROIC-WACC轉(zhuǎn)負:風(fēng)電

2.3“廣積糧

”：“反內(nèi)卷

”修復(fù)中國制造“財務(wù)回報

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明19“反內(nèi)卷”政策能加速高端制造修復(fù)自由現(xiàn)金流（財務(wù)回報開始修復(fù)）?在高端制造的全球競爭優(yōu)勢得到夯實之后，“反內(nèi)卷”政策加碼，意味著監(jiān)管層開始著手修復(fù)制造業(yè)的財務(wù)回報?

股價是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，高端制造“財務(wù)回報”（自由現(xiàn)金流）修復(fù)，必將驅(qū)動估值體系修復(fù)圖：強行內(nèi)卷導(dǎo)致ROIC-WACC轉(zhuǎn)負:玻纖

圖：強行內(nèi)卷導(dǎo)致ROIC-WACC轉(zhuǎn)負:氯堿

2.3“廣積糧

”：“反內(nèi)卷

”修復(fù)中國制造“財務(wù)回報

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明2024年以來隨著CAPEX收縮，光伏/汽車/化工等優(yōu)勢制造業(yè)的自由現(xiàn)金流開始改善?我們判斷，反內(nèi)卷政策發(fā)力，疊加全球再工業(yè)化，中國“出口優(yōu)勢”制造業(yè)將修復(fù)自由現(xiàn)金流圖：24年以來，部分制造業(yè)CAPEX收縮，同時自由現(xiàn)金流改善

2.3“廣積糧

”：“反內(nèi)卷

”修復(fù)中國制造“財務(wù)回報

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明21大規(guī)模算力基建只是手段，AI商業(yè)化應(yīng)用落地才是最終目的?場景革命的最終目的，是涌現(xiàn)出新的商業(yè)化應(yīng)用，帶來資本回報率中樞上移?

所以AI算力成本如果太高的話，反而會約束商業(yè)化應(yīng)用的涌現(xiàn)，導(dǎo)致算力CAPEX陷入“類旁氏”困局

2.4“緩稱王

”：國產(chǎn)AI形成閉環(huán)，算力基建CAPEX加速在即資料來源：WIND

，中國政府網(wǎng)，前瞻經(jīng)濟學(xué)人，人才發(fā)展專業(yè)委員會，蘋果公司，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明22中國單位算力成本明顯低于美國，AI商業(yè)化應(yīng)用落地的概率更高美國：算力基建是資本驅(qū)動的，在每一個環(huán)節(jié)都需要ROE回報，導(dǎo)致API的單位token價格顯著高于中國中國：算力基建是政府和資本共同驅(qū)動的，可以顯著降低單位算力成為。中國GPU的價格也在快速回落

2.4“緩稱王

”：國產(chǎn)AI形成閉環(huán)，算力基建CAPEX加速在即資料來源：Wind，IDC圈，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明23圖：中國API的單位token價格明顯低于美國圖：中國GPU租賃價格也在快速回落中國AI產(chǎn)業(yè)已形成閉環(huán)，預(yù)計算力基建CAPEX將會加速擴張?美國算力基建的先發(fā)劣勢：資本驅(qū)動導(dǎo)致單位算力成本高企，拖累AI商業(yè)化應(yīng)用落地?

中國算力基建的后發(fā)優(yōu)勢：已經(jīng)形成AI產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，繼物流高速公路/信息高速公路后，算力高速公路可期圖：中國AI產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成閉環(huán)

2.4“緩稱王

”：國產(chǎn)AI形成閉環(huán)，算力基建CAPEX加速在即資料來源：DeepSeek官方微信公眾號，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明24

01

跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)

” 02中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形

” 03

消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換”

04

Q4主線切換：強者未必恒強

05行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高”！ 06

尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑目

錄CONTENTS美股牛市是消費驅(qū)動的：政策底→股市底→【消費底】→盈利底?

美國早已進入工業(yè)化成熟期，已經(jīng)沒有太多資本開支需求，經(jīng)濟主要是由消費驅(qū)動的，因此牛市傳導(dǎo)順序是：?

貨幣政策寬松→股市率先上漲→貨幣和財富效應(yīng)驅(qū)動消費擴張→盈利底確立圖：美國牛市的傳導(dǎo)順序：政策底→股市底→【消費底】

→盈利底

3.1

美國：工業(yè)化成熟期，牛市是由消費驅(qū)動的資料來源：Wind

，Bloomberg

，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明26消費驅(qū)動的美股牛市，消費股往往是牛市早周期行業(yè)?美股牛市中，消費行情往往是率先啟動的，原因在于——?政策流動性寬松后，市場會預(yù)期消費驅(qū)動經(jīng)濟修復(fù)，消費股行情也就會提前啟動

3.1

美國：工業(yè)化成熟期，牛市是由消費驅(qū)動的資料來源：Wind

，Bloomberg

，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明27圖：美國牛市的行業(yè)輪動：消費是早周期行業(yè)（09年牛市）圖：美國牛市的行業(yè)輪動：消費是早周期行業(yè)（22年牛市）日本1970年代步入工業(yè)化成熟期后，消費也成為牛市早周期行業(yè)?

1975年之后，日本進入工業(yè)化成熟期，消費取代投資，成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力?

1975年之后，與美國類似，進入工業(yè)化成熟期的日本牛市中，消費成為牛市早周期行業(yè)

3.2日本：工業(yè)化成熟期后，牛市也是消費驅(qū)動的資料來源：Wind

，Bloomberg

，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明28圖：美國牛市的行業(yè)輪動：消費是早周期行業(yè)（09年牛市）圖：美國牛市的行業(yè)輪動：消費是早周期行業(yè)（22年牛市）過去A股牛市是投資驅(qū)動的：政策底→股市底→【投資底】→盈利底?過去20多年，中國處于工業(yè)化起飛期，基建/地產(chǎn)/制造業(yè)資本開支是中國經(jīng)濟的驅(qū)動力，因此牛市傳導(dǎo)順序是：?

貨幣政策寬松→股市率先反彈→基建/地產(chǎn)/制造業(yè)資本開支擴張→盈利底確立圖：中國牛市的傳導(dǎo)順序：政策底→股市底→【投資底】→盈利底

3.3

中國：A股牛市有望從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明29中國2018年進入工業(yè)化成熟期后，消費也將成為牛市早周期行業(yè)?中經(jīng)濟的驅(qū)動力也正在從投資逐步轉(zhuǎn)向消費。本輪牛市投資很難成為核心驅(qū)動力?隨著美聯(lián)儲降息，跨境資本回流，中國居民的國民財富也正在回歸，消費能力/意愿也會逐步修復(fù)?

從微觀層面上我們也觀察到，今年618全網(wǎng)銷售額同比增長15%，消費底部或已確立

3.3

中國：A股牛市有望從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動資料來源：Wind

，星圖數(shù)據(jù)，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明30圖：2025年618全網(wǎng)銷售額觸底反彈，消費底部或已確立圖：中國步入工業(yè)化成熟期后，19-21年牛市為消費驅(qū)動圖：中國牛市的行業(yè)輪動：消費從后周期行業(yè)，逐步切換為早周期行業(yè)中國2018年進入工業(yè)化成熟期后，消費也將成為牛市早周期行業(yè)?過去20多年，工業(yè)化起飛期的中國牛市是投資驅(qū)動的，消費是牛市后周期行情?

類似于美國和日本，工業(yè)化成熟期的中國牛市將由消費驅(qū)動，A股消費也將成為牛市早周期行業(yè)

3.3

中國：A股牛市有望從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明31 01

跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)

” 02中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形

” 03消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換

”

04

Q4主線切換：強者未必恒強

05行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高”！ 06

尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑目

錄CONTENTS公募基金對TMT的持倉已超30%，科技股抱團行情已較集中?歷史上，公募基金對大類板塊的持倉很難持續(xù)超越30%?

四季度可以適度平衡科技股持倉，等待AI新的強效“催化劑”（如國產(chǎn)算力大規(guī)模CAPEX）

圖：當(dāng)前公募基金抱團TMT板塊，確實到了比較極致的位置 4.1TMT的公募基金持倉較為集中資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)

33

微觀結(jié)構(gòu)擁擠：成交額前1%公司的成交額占比達到20%?這種級別的交易集中度在過去20年中只出現(xiàn)過30次，每次的持續(xù)時間大多1-2周?

微觀結(jié)構(gòu)擁擠的時候，要么出現(xiàn)大勢切換（當(dāng)前概率較小），要么出現(xiàn)主線切換（當(dāng)前概率較大）

圖：當(dāng)前前1%成交額占全A比例超過20%，歷史上共出現(xiàn)過30次

4.2微觀結(jié)構(gòu)擁擠，同樣指向一輪主線切換資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

34

2005-2007：成交集中度沖高后，金融風(fēng)格終結(jié)，成長股陸續(xù)啟動?05-07年的以銀行為代表的大盤風(fēng)格過于擁擠，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向小盤成長（市場普漲）圖：2007年交易結(jié)構(gòu)沖頂后，金融風(fēng)格終結(jié)，市場進入普漲階段

4.2微觀結(jié)構(gòu)擁擠，同樣指向一輪主線切換資料來源：WInd，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

35

2015年：成交集中度沖高后，價值向成長切換?2015年底非銀為代表的價值風(fēng)格過于擁擠，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向TMT小盤成長圖：2015年初，成交集中度沖頂后，價值風(fēng)格向成長風(fēng)格切換

4.2微觀結(jié)構(gòu)擁擠，同樣指向一輪主線切換資料來源：WInd，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

36

2021年：成交集中度沖頂，白酒抱團結(jié)束，行情切向順周期?2020年底白酒為代表的“茅指數(shù)”過于擁擠，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向順周期以及新能源“寧組合”圖：2021年初，成交集中度沖頂后，價值風(fēng)格向成長風(fēng)格切換

4.2微觀結(jié)構(gòu)擁擠，同樣指向一輪主線切換資料來源：WInd，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

37

當(dāng)前A股多數(shù)行業(yè)相對估值已經(jīng)修復(fù)，但也有部分行業(yè)依然相對低估值?低估值行業(yè)主要集中在中游（建筑材料/電力設(shè)備）和下游（汽車/商貿(mào)零售）圖：多數(shù)行業(yè)基本已經(jīng)實現(xiàn)“估值填坑”，部分材料和消費行業(yè)尚未“估值填坑”

4.3

關(guān)注相對估值有性價比的方向（制造和部分消費）資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)

38

01

跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)

” 02中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形

” 03消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換

”

04

Q4主線切換：強者未必恒強

05行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高

”！ 06

尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑目

錄CONTENTS行業(yè)配置：25Q4的結(jié)構(gòu)可以作為26年配置的提前透視，核心在于把握中美“攻守易形

”的主邏輯?【有】色金屬：全球再工業(yè)化+去美元化邏輯主導(dǎo)下，大宗商品“走向1978

”（金/銀/銅）

?【新】消費：跨境資本回流，居民邊際消費傾向改善帶來的大眾消費需求（零食/寵物/美護/旅游出行）

?【高】端制造：跨境資本回流背景下，具備出口優(yōu)勢的新能源/化工/醫(yī)療器械/工程機械等，以及自主可控背景下具備后發(fā)優(yōu)勢的國產(chǎn)算力鏈 5.1行業(yè)配置：有新高！——有色金屬/新消費/高端制造資料來源：WInd，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

40

圖：25Q4行業(yè)配置思路：“有新高”逆全球化“大安全當(dāng)立”疊加美元信用裂痕，“儲備價值

”將成為黃金定價最關(guān)鍵的錨?黃金定價存在3個錨：儲備價值（重要性高）+消費價值+交易價值（重要性低）?

1970-1980年，兩次石油危機導(dǎo)致布雷頓森林體系崩塌，美元信用裂痕，儲備價值驅(qū)動黃金10年長牛?

特朗普2.0政策或加劇美元信用裂痕，儲備價值有望再次驅(qū)動黃金長牛

圖：黃金定價的3個錨：儲備價值（重要性高）

+

消費價值

+交易價值（重要性低） 5.2有色金屬：逆全球化加速，類黃金資產(chǎn)重估資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明41全球處于第

5

輪康波周期尾聲，地緣不確定性明顯提升，正加速全球“再工業(yè)化”?包括美國在內(nèi)的全球主要國家，如德國、日本、印度和印尼等，都已經(jīng)出現(xiàn)CAPEX擴張的“再工業(yè)化”特征?歐洲/亞洲/非洲的主要國家CAPEX增速明顯擴張，帶動中國的挖掘機出口數(shù)據(jù)也在顯著增加?

根據(jù)ITC數(shù)據(jù)，24年進口額前十的國家中，“再工業(yè)化”所需的資源品/中間品，進口占比都明顯提升 5.2有色金屬：逆全球化加速，類黃金資產(chǎn)重估圖：典型的發(fā)達國家和發(fā)展中國家都出現(xiàn)CAPEX加速趨勢

圖：中國挖機出口商受益于全球“再工業(yè)化”進程

圖：23年以來上游資源的進口需求上升資料來源：Wind，ITC，西部證券研發(fā)中心

請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明42再工業(yè)化周期往往帶來金屬需求的超級周期，本輪恰逢全球降息周期，商品價格仍有很大上漲空間?16-17年加息周期中，中美景氣共振帶來全球CAPEX擴張，銅/鋁/鎳漲幅分別是43%、37%、81%?20-21降息周期中，疫后大寬松帶來的全球CAPEX擴張，銅/鋁/鎳漲幅高達93%、55%、180%?

24年至今新一輪周期啟動，但各大商品的價格漲幅遠低于上述兩輪，商品價格仍有很大上漲空間圖：過去10年的三輪CAPEX擴張周期（全球銅、鋁、鎳進口增加），本輪雖然是降息周期但是銅、鋁、鎳漲幅明顯偏低 5.2有色金屬：逆全球化加速，類黃金資產(chǎn)重估資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明43根據(jù)日韓經(jīng)驗：具備全球競爭優(yōu)勢的凈出口行業(yè)往往是跨境資本率先青睞的方向?例如韓國：外資重點青睞韓國的半導(dǎo)體行業(yè)圖：韓國股市中外資持股最多的股票集中在半導(dǎo)體行業(yè)

圖：韓國股市中外資持股最多的股票集中在半導(dǎo)體行業(yè)

5.3

高端制造：出口優(yōu)勢制造+國產(chǎn)AI算力資料來源：王德倫《投資核心資產(chǎn)：在股市長牛中實現(xiàn)超額收益》，Wind，Bloomberg，西部證券研發(fā)中心注：數(shù)據(jù)截至2018年底請仔細閱讀尾部的免責(zé)

44

根據(jù)日韓經(jīng)驗：具備全球競爭優(yōu)勢的凈出口行業(yè)往往是跨境資本率先青睞的方向?再如日本：跨境資本重點增配日本具備出口競爭優(yōu)勢的機械/汽車等高端制造業(yè)圖：外資增配日本優(yōu)勢的機械、汽車、電子、材料、藥妝等資產(chǎn)

5.3

高端制造：出口優(yōu)勢制造+國產(chǎn)AI算力資料來源：Wind，EPFR，Bloomberg，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

45

跨境資本回流，率先涌向中國具備凈出口優(yōu)勢的高端制造業(yè)?2018年以來出口金額增長和海外營收占比增加的細分領(lǐng)域，集中在汽車（乘用車/商用車）、新能源（電源設(shè)備/硅料）、家電（白電/黑電）、化工（化學(xué)原料/化學(xué)制品/化學(xué)纖維）、醫(yī)藥（化學(xué)制藥/醫(yī)療器械）等板塊圖：中國優(yōu)質(zhì)制造業(yè)集中在新能源車/家電/化工/醫(yī)藥等板塊

5.3

高端制造：出口優(yōu)勢制造+國產(chǎn)AI算力資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)

46

國產(chǎn)算力滿足了成長主線啟動的四個必要條件，已經(jīng)進入到了一輪主線行情中?在《成長啟示錄：“主題”如何進階“主線”》中我們提到：在2013年的主升行情啟動前，2011、2012年時消費電子、移動互聯(lián)網(wǎng)等板塊就已經(jīng)做好了準備?①密集的行業(yè)IPO&再融資；②產(chǎn)能漸次擴張，為遠期業(yè)績提供基礎(chǔ)；③產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)陸續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績；④大資金提前逆勢建倉圖：成長主線啟動的四個必要條件

5.3

高端制造：出口優(yōu)勢制造+國產(chǎn)AI算力資料來源：西部證券研發(fā)中心繪制請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明47

國產(chǎn)算力滿足了成長主線啟動的四個必要條件，已經(jīng)進入到了一輪主線行情中?①密集的行業(yè)IPO&再融資；②產(chǎn)能漸次擴張，為遠期業(yè)績提供基礎(chǔ)；③產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)陸續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績；④大資金提前逆勢建倉?

算力在25H1陸續(xù)滿足了上述4個條件，已經(jīng)進入類似2013年的移動互聯(lián)網(wǎng)的戴維斯雙擊的主升行情

5.3

高端制造：出口優(yōu)勢制造+國產(chǎn)AI算力資料來源：Choice，Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明48

圖：算力迎來CAPEX、收入、基金持倉三重共振表：下半年開始AI板塊融資活動密集消費行業(yè)屬于高賠率方向，且勝率已出現(xiàn)改善跡象?消費行業(yè)相對A股非金融的相對估值自22年以來已經(jīng)連續(xù)下行4年，當(dāng)前CPI已有企穩(wěn)跡象，消費估值也應(yīng)當(dāng)修復(fù)?21年以來財富外流導(dǎo)致內(nèi)需偏弱，消費行業(yè)境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率下滑，境內(nèi)外毛利率剪刀差擴大，當(dāng)前境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率無論絕對水平還是相對境外的水平均有所改善

5.4

消費回歸：重拾財富效應(yīng)，消費利潤率修復(fù)資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明49

圖：CPI已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但消費行業(yè)相對估值仍在持續(xù)探底圖：25年消費行業(yè)境內(nèi)業(yè)務(wù)-境外毛利率剪刀差收窄21-24年因跨境資本外流利潤率受損的消費行業(yè)，有望隨跨境資本回流修復(fù)利潤率，部分行業(yè)率先改善?（1）休閑食品/乘用車/個護用品等行業(yè)在過去幾年毛利率受損嚴重，近期已得到修復(fù)，但估值仍處于低位?（2）專業(yè)服務(wù)/旅游零售/中藥等行業(yè)受損的毛利率仍未修復(fù)，需要等待更大規(guī)模的財富回流?（3）白酒/白電等行業(yè)毛利率并未明顯受損，但因為預(yù)期轉(zhuǎn)弱而殺估值，估值修復(fù)需要等待預(yù)期修復(fù)（慢變量）圖：財富回流，關(guān)注境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率率先改善和亟待改善的行業(yè)

5.4

消費回歸：重拾財富效應(yīng)，消費利潤率修復(fù)資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明50

01

跨境資本回流：中美貨幣政策“錯位反轉(zhuǎn)

” 02中國制造崛起：中美科技周期“攻守易形

” 03消費終將回歸：牛市關(guān)鍵驅(qū)動“冰火轉(zhuǎn)換

”

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Q4主線切換：強者未必恒強

05行業(yè)配置：冰火轉(zhuǎn)換，“有新高”！ 06

尾部風(fēng)險：美股危機的3條可能路徑目

錄CONTENTS美聯(lián)儲開啟加息周期后，從首次加息往后數(shù)，最多3年半，美股一般會有“危機”?22年3月首次加息至今已有3年，美股和美國經(jīng)濟已在“危機邊緣”?

特朗普上任以來美股即開啟大跌，且頻頻出現(xiàn)“股債匯三殺”圖：過去40年經(jīng)驗顯示，美聯(lián)儲加息周期啟動后，最多3年半，美股和美國經(jīng)濟一般都會出現(xiàn)危機 6.13年加息周期后，美國經(jīng)濟和股市處于“危機邊緣

”資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

注：納斯達克本輪最大回撤約24%（2025/2/18~2025/4/8）請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明52降息會降低美國短債配置需求，數(shù)萬億短債亟待承接?

高利率時期，美國短債具有配置價值，特別對低利率國家/地區(qū)資金有較強吸引力?但當(dāng)利率降低時，配置力量減弱，短債相對貨幣利率的利差走闊，對貨幣市場流動性形成虹吸效應(yīng)?2018年以來美國短債規(guī)模增長加速，配置力量已經(jīng)不足，短債相對貨幣利率的利差走闊，消耗貨幣市場流動性?

現(xiàn)階段降息會進一步削弱配置力量，疊加美聯(lián)儲隔夜逆回購（過剩資金）規(guī)模見底，市場流動性面臨巨大考驗

6.2

美國金融系統(tǒng)脆弱性：降息后才是對流動性的真正考驗資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責(zé)聲明53圖：短債擴容和利率降低都會導(dǎo)致短債市場對貨幣市場資金需求增加圖：美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模見底25H1美國經(jīng)濟增速半數(shù)以上依賴AI的拉動，一旦AI降速將顯著影響美國宏觀?科技巨頭的資本開支已經(jīng)具備宏觀影響：單從AI的資本開支看，25H1美股科技巨頭的資本開支已經(jīng)占美國名義GDP的1.4%?如果剔除AI的拉動，25H1的美國經(jīng)濟環(huán)比增速僅有0.23%，甚至低于22年H1的增速，為近5年來最低?

從貢獻率看，25H1增速中大多由AI貢獻，這意味著一旦AI降速，美國經(jīng)濟的支撐可能迅速陷入衰退

6.3

美國經(jīng)濟脆弱性：一旦AI投資降速，美國經(jīng)濟可能迅速陷入衰退資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心