分析師:宋雪濤(執(zhí)業(yè)S1130525030001)分析師:張馨月(執(zhí)業(yè)S1130525070016)房地產(chǎn)市場(chǎng)何時(shí)迎來(lái)"最后一跌"?2）租金回報(bào)率，對(duì)應(yīng)二手房“價(jià)”的企穩(wěn)。房?jī)r(jià)更合理的“錨”是租金回報(bào)率接近2.6%的公積金貸款利率，上下浮的調(diào)整速度，預(yù)計(jì)在明年二季度左右，租金回報(bào)率將初步達(dá)到合理區(qū)間。此外，與中國(guó)香港、日本東京、美國(guó)紐約、3）房?jī)r(jià)收入比，對(duì)應(yīng)估值泡沫的消化。Numbeo對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)收入比的測(cè)算存在高估，如果我們按照當(dāng)前二手房成交的能也在加速確立，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換步伐加快。新動(dòng)的企穩(wěn)將早于二手房“價(jià)”的企穩(wěn)。對(duì)于不同類(lèi)型的房產(chǎn)，企穩(wěn)順序預(yù)計(jì)是新好房>老破小>改善房>老現(xiàn)房。對(duì)于不同能級(jí)城市而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)對(duì)應(yīng)的租金回進(jìn)程尚未結(jié)束，以及未來(lái)人口向高能級(jí)城市聚集的風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)改善程度不及預(yù)期，地產(chǎn)企穩(wěn)節(jié)奏慢于預(yù)期，新房供給瓶頸加劇。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明分別為4.0%和0.6%，環(huán)比增速分別為0.2%、-0.1%，三四線(xiàn)城市同、環(huán)比增速0.0商品住宅銷(xiāo)售面積:當(dāng)月同比(%)百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售面積:當(dāng)月同比(%)2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022024-1220252024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022024-1220252024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-00.20-0.2-0.4百城新建住宅價(jià)格指數(shù)：環(huán)比(%)---一線(xiàn)城市：環(huán)比(%) 二線(xiàn)城市：環(huán)比(%)三四線(xiàn)城市：環(huán)比(%)0.230.09-0.082025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01-0.332025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01線(xiàn)和三四線(xiàn)城市二手住宅價(jià)格環(huán)比分別為-0.6%、-0.9%和-0.8%，同比增速分別為-4.0%18城二手房成交面積月均值(萬(wàn)平方米)18城二手房成交面積同比(右軸,%)40.00.02025年9月2025年8月2025年7月2025年6月20252025年9月2025年8月2025年7月2025年6月2025年5月2025年4月2025年3月2025年1-2月2024年12月2024年11月2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月2024年1-2月0.0百城二手住宅價(jià)格指數(shù)：環(huán)比(%)---一線(xiàn)城市：環(huán)比(%)二線(xiàn)城市：環(huán)比(%)三四線(xiàn)城市：環(huán)比(%)0-0.74-0.77-0.87-0.1-0.2-0.74-0.77-0.872025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01將繼續(xù)保持這一水平。0商品住宅銷(xiāo)售面積(萬(wàn)平方米）二手住宅銷(xiāo)售面積(萬(wàn)平方米）19.3億平15.7億平15.1億平15.1億平15.1億平15.7億平20212022202320242025E8.06.04.02.00.020222023202420252026202720282029203020312032203320342035新增剛性需求新增改善需求新增更新需求新增總需求20222023202420252026202720282029203020312032203320342035進(jìn)入成熟期，二手房成交占比逐年提升，到2024年已達(dá)到46%，預(yù)計(jì)2025年將進(jìn)一步提升至50%左右。當(dāng)成交結(jié)構(gòu)2010年初的水平。隨著新增需求不斷消化冗余庫(kù)存，市場(chǎng)自然企穩(wěn)出清。廣義房地產(chǎn)庫(kù)存（可售比取98%,萬(wàn)平方米）廣義房地產(chǎn)庫(kù)存:同比變化6MMA(右軸,萬(wàn)平方米)6000400060004000200002008-032008-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09相較于新房市場(chǎng)，二手房市場(chǎng)整體的供需失衡更加明顯，新增掛牌量帶來(lái)的拋售壓力是二手房?jī)r(jià)格持續(xù)回落的原因。3月以來(lái)，二手房掛牌量迅速增加，隨之而來(lái)的是二手房?jī)r(jià)格的加速下跌。對(duì)于二手房增掛牌，由于價(jià)格調(diào)整相較于新房更加靈活，面對(duì)供需失但二手房掛牌增長(zhǎng)最快的階段已經(jīng)過(guò)去，二手房市場(chǎng)已進(jìn)入“去庫(kù)存”階段這意味著當(dāng)前二手房市場(chǎng)已進(jìn)入存量博弈階段，在經(jīng)新增掛牌：一線(xiàn)城市新增掛牌：三、四線(xiàn)城市新增掛牌：一線(xiàn)城市新增掛牌：三、四線(xiàn)城市2025年5月20252025年5月2025年4月2025年3月2025年2月2025年1月新增掛牌：二線(xiàn)城市21020078敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明二、判斷房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的幾個(gè)視角1、二手房成交占比，對(duì)應(yīng)新房“量”的企穩(wěn)。2022年以來(lái)，全國(guó)新房住宅和二手房住宅成交面積整體穩(wěn)定在15億平方米手房對(duì)新房的加速替代。2022-2024年全國(guó)二手房成交占比的年均增幅在8-10個(gè)百分點(diǎn)左的跡象初現(xiàn)，預(yù)計(jì)全國(guó)二手房成交占比將達(dá)到50%左右，較上年增幅收窄至4個(gè)百分點(diǎn)。二手房成交占比(%)新房住宅銷(xiāo)售面積：同比(%)60%50.0%50.0%46.0%37.1%40%37.1%27.1%30%27.1%20.8%19.0%20.8%20%1.1%3.2%1.1%0%-14.1%-17.3%-26.8%202020212022202320242025E那么，二手房成交占比是否存在區(qū)間上限？當(dāng)二手房成交占比接近這一水平時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交結(jié)構(gòu)將趨于穩(wěn)定，這意味著二手房對(duì)新房銷(xiāo)量的“擠出”將接近尾聲，新房市場(chǎng)有望企穩(wěn)。y=0.1695ln(x)+0.07中國(guó)香港(%)日本(%)80.0074.476.277.175.067.268.270.0064.763.164.563.867.268.260.160.8 201920202021202220232024來(lái)源：Wind，不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，國(guó)金證券908060504030202005200420032002200120000200520042003200220012000-m-中國(guó)香港(%)---日本(%)-m-中國(guó)內(nèi)地(%)100%92%202420232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200667%2024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006城市和縣鎮(zhèn)人口流入較少，二手房市場(chǎng)并不活躍，用全國(guó)的二手房成交占比和日本、中國(guó)香港比60%50%40%30%20%0%57.7%2016-012016-042016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072025-012025-042025-07敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明例分別為78%、82%、93%、76%，除杭州以外的新一線(xiàn)城市的成交總價(jià)則普遍在200萬(wàn)元以下。從供給結(jié)構(gòu)看，新房“改善化”的態(tài)勢(shì)也愈發(fā)明顯。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，9月重點(diǎn)城市商交占比的穩(wěn)態(tài)水平可能低于60%-63%，這意味著新房“城市杭州城市1000萬(wàn)以上合肥城市城市鄭州廣州福州成都徐州廈門(mén)上海杭州無(wú)錫合肥敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2、租金回報(bào)率，對(duì)應(yīng)二手房“價(jià)”的企穩(wěn)。被動(dòng)上升。當(dāng)租金回報(bào)率高于合理水平時(shí)，房子將“跌”出內(nèi)在價(jià)值，房地一是從剛改需求的角度看，合理的租金回報(bào)率應(yīng)該接近公積金貸房和買(mǎi)房的成本接近，同時(shí)考慮到房子的所有權(quán)價(jià)值大于等于0，在此情況下買(mǎi)房是更合適的選擇。次貸危機(jī)后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)啟下行周期，直至2011年新房銷(xiāo)量和價(jià)格見(jiàn)底，此時(shí)美國(guó)扣除持凈租息-房貸利率(%)美國(guó):30年期抵押貸款固定利率(%)凈租金回報(bào)率(%)0.3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明凈租息-房貸利率(右軸,%)日本:按揭貸款利率(%)凈租金回報(bào)率(%)4.00-0.2202420232024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994199319921991199019891988198719861985來(lái)源：Wind，F(xiàn)RED，不動(dòng)產(chǎn)研究所，Globalpropertyguide，numbeo，國(guó)金證券研究上限，房?jī)r(jià)更合理的“錨”是租金回報(bào)率接近2.6%的公積金貸款利率，上下浮動(dòng)區(qū)間租金回報(bào)率合理區(qū)間(%)5年以上公積金貸款利率（%）5年LPR(%)中國(guó):百城:租金收益率:住宅(%)2020-012020-032020-052020-072020-092020-012020-032020-052020-072020-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032025-052025-072025-09來(lái)源：Wind，國(guó)金證券研究所（我國(guó)住房持有成本年二季度左右，租金回報(bào)率將初步達(dá)到合理區(qū)間。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明中國(guó)香港的租金回報(bào)率整體在2%-3%左右，地段好的房子可以達(dá)到4%。但中國(guó)香港房子的持有包括物業(yè)費(fèi)、差響和地租等，綜合成本約占租金的20%左右，這意味著中國(guó)香港的凈租金回報(bào)率在1.8%-2.德國(guó)柏林的租金回報(bào)率大致在3.5%-4.5%左右，持有成本在0.8%左右，對(duì)應(yīng)的凈租金回報(bào)率在2.7%-3望率先企穩(wěn)。例如，北京、上海等一線(xiàn)城市中心區(qū)域的老破小，烏魯木齊、貴陽(yáng)、哈爾濱等城市的房產(chǎn)。凈租金回報(bào)率區(qū)間(%)百城租金回報(bào)率(%)---一線(xiàn)城市二線(xiàn)城市三四二線(xiàn)城市三四線(xiàn)城市3.53.02.52.00.50.0來(lái)源：Wind，中原地產(chǎn)，Globalpropertyguide，numbeo，國(guó)金證券研究所租金穩(wěn)定是租金回報(bào)率能否成為房?jī)r(jià)“錨”的前提。中指研究院統(tǒng)計(jì)的50城住宅租賃價(jià)格指數(shù)過(guò)去半年平均月跌幅租金價(jià)格的跌幅收窄甚至轉(zhuǎn)正，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)至敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明50城住宅租賃價(jià)格指數(shù):環(huán)比(%)0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82025-092025-082025-072025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-06一直以來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)收入比過(guò)高被認(rèn)為是房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)難以止跌回穩(wěn)的重要因素。根據(jù)numbe其中，北京、上海、廣州和深圳的房?jī)r(jià)收入比分過(guò)去幾年，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，房?jī)r(jià)的泡沫被顯著消化。價(jià)已回到2016年的水平，廣州、杭州、成都、重慶、寧波的房?jī)r(jià)回到2017年的水平，而天津、武漢、南京等城市的中，房?jī)r(jià)收入比不斷向合理區(qū)間回歸。以上海為例，敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明40353025205037.136.329.38.1注：左側(cè)為numbeo房?jī)r(jià)收入比，右側(cè)為調(diào)整后房?jī)r(jià)收入比來(lái)源：numbeo，冰山數(shù)據(jù)，Wind，國(guó)金證券按成交均價(jià)計(jì)算按成交總價(jià)按成交均價(jià)計(jì)算按成交均價(jià)計(jì)算城市北京12.314.828.4廣州杭州成都武漢鄭州合肥青島12.6 12.3來(lái)源：Wind，中指研究院，冰山數(shù)據(jù)，國(guó)金證券研敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明幅，租金價(jià)格環(huán)比跌幅在0.25%左右，按照當(dāng)前的調(diào)整節(jié)奏，租金回報(bào)率要達(dá)到2.5%預(yù)計(jì)需要7-9個(gè)月左右的時(shí)間，中的代表。8%6%4%2%0%廣義房地產(chǎn)拉動(dòng)增加值占名義GDP比例（右軸,%）名義GDP增速18.3%17.9%18.0%19.4%19.1%18.3%17.9%18.0%17.3%15.2%12.6%11.2%201520162017201820192020202120222023202425%20%5%0%但房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)不是一蹴而就的，不同城市、不同新房的“量”和二手房的“價(jià)”是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的兩個(gè)癥結(jié)。從企穩(wěn)順序看敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明“價(jià)”的企穩(wěn)。企穩(wěn)順序預(yù)計(jì)是：新好房>老破小>改善房>老現(xiàn)房。新好房具備較強(qiáng)的產(chǎn)品力，隨著住宅規(guī)劃迭的解禁，企穩(wěn)時(shí)間預(yù)計(jì)相對(duì)靠后。但相較于新房，改善房的優(yōu)勢(shì)是價(jià)格調(diào)整靈活，當(dāng)其成為更具有性?xún)r(jià)比的選擇時(shí)，對(duì)于一線(xiàn)城市而言，考慮到我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚未結(jié)束，以及2025年7月召開(kāi)的城4.02.00.0風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)企穩(wěn)節(jié)奏慢于預(yù)期?？紤]到居民收入就業(yè)預(yù)期尚敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明