公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明農業(yè)銀行（601288）農業(yè)銀行為何能站穩(wěn)1倍PB？一、農業(yè)銀行股價高漲的背后，也需要關注階段性回調壓力回顧近期農業(yè)銀行表現，短期股價高漲可能存在市場情緒推動，需要關注階段性回調風險。具體而言：1、農業(yè)銀行10月漲幅達21.3%，是2015年以來復盤2015年以來各國有大行單月漲幅，僅工行、在單月漲幅已達歷史新高后，農業(yè)銀行股價存在一定的調整壓力。但工行、建行、中行、交行、郵儲分別為0.74倍/0.73倍/0.67倍/0.56倍/0.70倍，估值優(yōu)勢的減弱可能使其對部分追求高安全邊際資金的吸引力下降。二、為何農業(yè)銀行9月大幅回調，是否意味著農業(yè)銀行的上漲具有“水分”？2025/9/5-9/22，農業(yè)銀行股價曾出現大幅回調，期間累計下跌11.1%，遠高于同期其他國有風格切換后，積累的部分獲利盤了結意愿更強，進而導致回調壓力的集中釋放。數據顯示，2025/7/11-9/1，銀行板塊整體下跌7.0%，而農行大漲11.6%。因此，若后續(xù)農行股價再度出現回調，可能主要仍受兩點因素擾動：一是市場風格輪動的沖擊。銀行股防御屬性偏強，若未來市場風險偏好回升，資金轉向可能導致銀行股行情反復。但是，我們認為，回調并不意味著農行基本面存在問題，也不意味著農行今年的亮眼漲勢是的，但這大概率不會改變其估值中樞上移、向內在價值回歸的長期趨勢。第一，銀行業(yè)競爭格局重塑之下，國有大行“壓艙石”地位愈發(fā)凸顯，競爭優(yōu)勢愈發(fā)突出。在前瞻布局、長期深耕之下，已具備強于同業(yè)的競爭優(yōu)勢。面臨行業(yè)共性的息差收窄壓力，其凈息差的核心優(yōu)勢并未改變，即深耕縣域客群所帶來的高改支”補充燃料，進而賦能縣域業(yè)務擴張。第三，今年農業(yè)銀行在資本市場上取得多項矚目成就，可能有較強的業(yè)績增長和市值管理訴求。不變，當銀行業(yè)競爭格局重塑和農業(yè)銀行競爭優(yōu)勢凸顯的核心邏輯不變，我們依然可以抱有風險提示：息差加速下行，資產質量惡化，股價沖高回落。財務數據和估值2023A2024A營業(yè)收入（億元）6,9487,1067,2117,4727,808增長率（%）-4.143.624.49歸屬母公司股東凈利潤（億元）2,6942,8212,8652,9783,121增長率（%）3.944.723.944.79每股收益（元）0.770.810.820.850.89市盈率(P/E)10.389.919.769.398.96市凈率(P/B)0.980.86資料來源：wind，天風證券研究所證券研究報告投資評級行業(yè)6個月評級當前價格目標價格買入（維持評級）元基本數據A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(元)資產負債率(%)一年內最高/最低(元)作者劉杰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523110002曹旭冉分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525090005caoxuran@股價走勢農業(yè)銀行滬深30057%46%35%24%13%2%-9%2024-102025-資料來源：聚源數據相關報告2《農業(yè)銀行-半年報點評:營收盈利提3《農業(yè)銀行-季報點評:規(guī)模穩(wěn)步擴公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.農業(yè)銀行股價高漲的背后，也需要關注階段性回調壓力 32.為何農業(yè)銀行9月大幅回調，是否意味著農業(yè)銀行的上漲具有“水分”？ 33.“站穩(wěn)1倍PB”的信心從何而來？ 44.投資建議 55.風險提示 6圖表目錄圖1：時隔七年半農業(yè)銀行重新站上1倍PB（倍） 3圖2：農業(yè)銀行在銀行板塊整體回調期間依然大幅上漲，隨后回調較為劇烈 4公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明31.農業(yè)銀行股價高漲的背后，也需要關注階段性回調壓力2025/9/25-10/22，農業(yè)銀行行情實現“14連陽”、股價連創(chuàng)歷史新高，也時隔七年半重新站在1倍PB以上。但在10月23日，農業(yè)銀行股價盤中一度再創(chuàng)新高后，跳水轉跌，單日跌幅達1.24%?；仡櫧谵r業(yè)銀行表現，短期股價高漲可能存在市場情緒推動，需要關注階段性回調風險。具體而言：1、截至10/22，農業(yè)銀行10月漲幅達21.3%，是2015年以來最高單月漲幅，這在國有大行中也屬罕見。復盤2015年以來各國有大行單月漲幅，僅工行、建行、交行曾各自出現過一次單月漲幅20%以上的情況，工行和建行發(fā)生在2018年1月，交行發(fā)生在2015年6月。因此，截至10/22，在單月漲幅已達歷史新高后，農業(yè)銀行股價存在一定的調整2、農業(yè)銀行估值已達階段性高位，估值安全邊際比較優(yōu)勢減弱。10月17日，農業(yè)銀行率先突破1倍PB關鍵點位，結束了國有大行長期破凈的格局。截至10/22，農行PB達1.06倍，但工行、建行、中行、交行、郵儲分別為0.74倍/0.73倍/0.67倍/0.56倍/0.70倍，估值優(yōu)勢的減弱可能使其對部分追求高安全邊際資金的吸引力下降。資料來源：wind，天風證券研究所。注：圖中指標為PB?！八帧保?025/9/5-9/22，農業(yè)銀行股價曾出現大幅回調，期間累計下跌11.1%，遠高于同期其他我們認為，這主要是7、8月銀行板塊整體回調期間，農業(yè)銀行卻依舊顯著領漲同業(yè)，在市場風格切換后，積累的部分獲利盤了結意愿更強，進而導致回調壓力的集中釋放。數據顯示，2025/7/11-9/1，銀行板塊整體下跌7.0%，而農行大漲11.6%。公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4圖2：農業(yè)銀行在銀行板塊整體回調期間依然大幅上漲資料來源：wind，天風證券研究所因此，往后展望，若農業(yè)銀行股價再度出現回調，可能主要仍受以下兩點影響：第一，市場風格輪動的沖擊。銀行股防御屬性偏強，若“反內卷”、新型政策性金融工具等政策成效顯著，未來在市場風險偏好回升的過程中，資金可能階段性從高股息板塊轉向“賺錢效應”更強的成長板塊，從而導致銀行股行情出現反復。第二，技術性調整的內在需求。農業(yè)銀行短期內漲幅巨大，已積累了較多的獲利盤，部分資金在1倍PB等關鍵點位附近可能選擇“落袋為安”，技術性拋壓之下可能引發(fā)股價的沖高回落。但是，我們認為，回調并不意味著農行基本面存在問題，也不意味著農行今年的亮眼漲勢是脫離基本面的“無根之木”。在農業(yè)銀行站穩(wěn)1倍PB的過程中，行情出現階段性回調是正常的，但這大概率不會改變其估值中樞上移、向內在價值回歸的長期趨勢。我們認為，中長期來看，國有大行重回1倍PB以上是大勢所趨，農業(yè)銀行有望作為“排頭兵”率先站穩(wěn)1倍PB。原因如下：第一，銀行業(yè)競爭格局重塑之下，國有大行“壓艙石”地位愈發(fā)凸顯，競爭優(yōu)勢愈發(fā)突出。一方面，中央層面對國有大行定位明確、高度重視、充分支持。2023年中央金融工作會議明確提出“支持國有大型金融機構做優(yōu)做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石”。2024年“924”國新辦發(fā)布會上，國家金融監(jiān)督管理總局明確表示“國家計劃對六家大型商業(yè)銀行增加核心一級資本，將按照“統(tǒng)籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序這說明，中央不僅表態(tài)上重視，更將在實際資源支持上，鞏固國有大行的“壓艙石”地位。另一方面，銀行業(yè)競爭格局重塑正在加速，國有大行競爭優(yōu)勢有望更加突出。近年來，零售信貸業(yè)務面臨困境、大城市對公業(yè)務競爭激烈，優(yōu)質資產稀缺下，縣域信貸因此，“向下延展”成為國有大行的共識。并且，國有大行憑借資金成本低、品牌信任度公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明高、產品體系豐富等資源稟賦，在同業(yè)競爭中優(yōu)勢明顯。數據顯示：國有大行貸款市占率已從2020年末的44.1%上升至2025上半年末的46.8%。與之相對的是，部分股份制銀行受前期粗放式擴張導致的風險積累、資本補充不足等因素拖累，資產擴張“力不從心”。城農商行更是在“量、價、險”等多維度面臨嚴峻的生存因此，我們認為，當前銀行的競爭格局“強者恒強”的“馬太效應”會更加明顯，無論是監(jiān)管資源、還是市場資源，有望持續(xù)向頭部銀行集中。在此背景之下，農業(yè)銀行作為下沉戰(zhàn)略的“翹楚”，在前瞻布局、長期深耕之下，已具備強于同業(yè)的競爭優(yōu)勢。第二，基本面好疊加注資呵護，農業(yè)銀行穩(wěn)定ROE有支撐。一方面，縣域金融戰(zhàn)略有效落實下，農業(yè)銀行基本面優(yōu)勢顯著、特色顯著。我們曾在《農業(yè)銀行的故事：股票篇》（2025.9.16）中，將農業(yè)銀行的經營密碼總結為“三好公式+四大亮點”?！八拇罅咙c”是指，農業(yè)銀行信貸擴張潛力更大、息差韌性更強、不良認定嚴格且不良率更低、撥備安全墊更厚，由此構筑了農業(yè)銀行穩(wěn)健優(yōu)異的基本面。盡管當前，銀行業(yè)整體仍然面臨一定的息差收窄壓力，農業(yè)銀行也不例外，2025上半年凈息差為1.32%。但我們認為，農業(yè)銀行凈息差的核心優(yōu)勢并未改變，即深耕縣域客群所帶來的高客戶粘性和低負債成本。并且，隨著縣域業(yè)務的持續(xù)發(fā)力，這一優(yōu)勢有望更為牢固和突出，以支撐凈息差低位企穩(wěn)。另一方面，財政注資將夯實農業(yè)銀行資本實力，加速賦能縣域業(yè)務擴張。今年已有中行、建行、交行、郵儲合計獲得來自中央財政的5000億注資支持。根據國家金融監(jiān)督管理總局表示，在“分期分批”的指引之下，我們預計農行、工行將在明年財政增加國債額度后推進注資安排。截至2025上半年末，農業(yè)銀行核心一級資本充足率為11.11%，若明年財政注資后，其資本實力將進一步增強。今年下半年以來，農業(yè)銀行參與“村改支”的進程加速，僅9-10月就合計有192家吉林農商行支行、分理處被農業(yè)銀行整合收編。我們認為，由于農業(yè)銀行本身“家底厚實”，收編農信機構、村鎮(zhèn)銀行，對其經營壓力的影響或較小，但更有助于加速其縣域布局的下沉、擴張。因此，若明年財政注資落地，將為農業(yè)銀行推進“村改支”補充燃料，進而賦能縣域業(yè)務第三，今年農業(yè)銀行在資本市場上取得多項矚目成就，可能有較強的業(yè)績增長和市值管理訴求。近年來，在銳意進取的管理層團隊帶領下，農業(yè)銀行縣域戰(zhàn)略的布局成效逐漸顯現、縣域業(yè)務的經營優(yōu)勢愈發(fā)凸顯，疊加今年以來在A股市場所取得的多項亮眼成就，在此驅使之下，我們認為農業(yè)銀行全行上下也有較強動力去推進業(yè)務發(fā)展，其對于盈利的訴求，可能較強。綜上所述，銀行業(yè)競爭格局的變化，也將催生資本市場銀行股投資格局的變化，而農業(yè)銀行憑借其“經營密碼”，有望成為國有大行向1倍PB以上回歸的趨勢引領者。4.投資建議持續(xù)看好農業(yè)銀行站穩(wěn)1倍PB。短期來看，銀行板塊在四季度和一季度勝率較高。復盤2020-2024年各季度表現來看，銀行板塊兼具絕對收益和相對收益的季度中，四季度占比為37.5%，農業(yè)銀行行情表現也有望受益于此。中長期來看，當A股市場生態(tài)重塑的大背景不變，當銀行業(yè)競爭格局重塑和農業(yè)銀行競爭優(yōu)勢凸顯的核心邏輯不變，我們依然可以抱有農業(yè)銀行站穩(wěn)1倍PB的信心。公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5.風險提示（1）息差加速下行：若央行超預期降息，疊加存款定期化趨勢加劇，存貸兩端將對凈息差造成明顯擠壓。（2）資產質量惡化：若經濟復蘇不及預期，實體部門償還能力持續(xù)承壓下，資產質量惡化風險抬升。（3）股價沖高回落：公司近1個月漲幅近20%，短期可能存在資金獲利回吐導致的股價沖高回落風險。公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明72023A2024A2023A2024A2025E2026E2027E收入增長凈利潤增速4.30%4.76%1.57%3.94%4.79%撥備前利潤增速-1.81%1.57%1.51%3.67%4.56%稅前利潤增速0.45%3.84%2.13%3.93%4.78%營業(yè)收入增速-4.14%2.26%1.49%3.62%4.49%凈利息收入增速-3.09%1.56%0.81%2.95%4.27%手續(xù)費及傭金增速-1.46%-5.65%-3.00%1.00%1.00%營業(yè)費用增速-7.98%3.82%1.67%3.54%4.37%規(guī)模增長生息資產增速17.77%8.30%8.56%8.78%8.58%貸款增速14.41%10.16%8.00%7.00%7.00%同業(yè)資產增速47.86%-27.38%-20.00%-15.00%-10.00%證券投資增速17.67%23.50%15.00%15.00%13.00%其他資產增速1.70%2.04%2.04%2.04%2.04%計息負債增速18.65%8.29%8.91%9.03%8.24%存款增速15.04%4.87%6.00%6.00%5.00%同業(yè)負債增速40.81%23.39%20.00%18.00%16.00%股東權益增速8.28%6.98%3.95%5.27%13.30%存款結構活期42.2%40.2%40.0%39.0%39.0%定期53.7%55.3%55.4%56.4%56.4%其他4.1%4.6%4.6%4.6%4.6%貸款結構企業(yè)貸款(不含貼現)58.4%58.4%59.0%59.5%60.0%個人貸款35.8%35.5%34.9%34.4%33.9%資產質量不良貸款率1.33%1.30%1.28%1.28%1.27%正常97.25%97.31%97.31%97.31%97.31%關注1.42%1.40%1.41%1.41%1.42%次級0.62%0.50%0.55%0.53%0.50%可疑0.59%0.57%0.55%0.55%0.55%損失0.13%0.22%0.18%0.20%0.22%撥備覆蓋率303.9%299.6%280.9%270.4%264.9%資本狀況資本充足率17.14%18.19%19.13%18.19%18.33%核心資本充足率10.72%11.42%10.97%10.64%11.28%資產負債率92.73%92.84%93.14%93.36%93.07%其他數據總股本(億)3,5003,5003,5003,5003,500人民幣億元2023A2024A2025E2026E2027E利潤表凈利息收入5,7185,8075,8546,0266,284手續(xù)費及傭金801756733740748其他收入430543624706776營業(yè)收入6,9487,1067,2117,4727,808營業(yè)稅及附加-73-75-82-86-90業(yè)務管理費-2,353-2,444-2,481-2,570-2,686撥備前利潤4,4344,5034,5714,7394,955計提撥備-1,357-1,308-1,308-1,348-1,402稅前利潤3,0763,1953,2633,3913,553所得稅-376-365-392-407-426凈利潤2,6982,8272,8712,9843,127資產負債表貸款總額216,503239,770258,952277,078296,474同業(yè)資產34,05824,73319,78616,81815,137證券投資112,137138,491159,265183,154206,964生息資產391,208423,667459,916500,279543,196非生息資產6,7928,8189,57310,41311,306總資產398,730432,381469,378510,572554,372客戶存款288,985303,054321,237340,511357,537其他計息負債75,59391,731108,738128,311149,932非計息負債5,1846,2166,7707,3827,990總負債369,761401,409437,182476,681515,974股東權益28,96930,97332,19633,89138,398每股指標每股凈利潤(元)0.770.810.820.850.89每股撥備前利潤(元)1.271.291.311.351.42每股凈資產(元)6.887.407.698.129.34每股總資產(元)113.93123.54134.11145.88158.4010.389.919.769.398.96P/PPOP6.305.641.161.081.040.980.860.070.060.060.050.05利率指標凈息差(NIM)1.58%1.43%1.33%1.26%1.20%凈利差(Spread)1.44%1.30%1.21%1.15%1.10%貸款利率3.99%3.58%3.10%2.90%2.72%存款利率1.76%1.58%1.55%1.45%1.38%生息資產收益率3.38%3.13%2.98%2.85%2.75%計息負債成本率1.94%1.83%1.77%1.71%1.65%盈利能力ROAA0.73%0.68%0.64%0.61%0.59%ROAE9.69%9.43%9.09%9.03%8.65%撥備前利潤率1.20%1.08%1.01%0.97%0.93%資料來源：公司公告，天風證券研究所公司報告|公司專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明