數(shù)字經(jīng)濟(jì)包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化兩個(gè)過程。其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)包括產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化兩個(gè)過程。其中，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是指將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化處理形成高效互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)（適用央行數(shù)字貨幣和其它加密幣）。而數(shù)據(jù)資產(chǎn)化是指用區(qū)塊鏈數(shù)字技術(shù)鎖定價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)出成果的通證化或代幣化，RWA具有交易的普及性、便利性、可追溯性、成本低廉、效率高、去中心化等特點(diǎn)。這使得RWA對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)具有以下重大意義：（1）發(fā)行和交易效率提升，中介成本大幅降低。（2）投資門檻大幅降目前，全球RWA資產(chǎn)價(jià)值升至254億美元。德勤預(yù)計(jì)2035年房地產(chǎn)RWA代幣將達(dá)4萬億美元，年均復(fù)合增速27%，但其風(fēng)險(xiǎn)包括政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)瓶頸與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、估值難題與模型風(fēng)險(xiǎn)、其他類型風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3/請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4/ 圖1：研究RWA的目的資料來源：HTI作為國家發(fā)展戰(zhàn)略重要組成部分的數(shù)字經(jīng)濟(jì)近年來出現(xiàn)新的發(fā)展趨勢(shì)，即通證經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)形式RWA（Real-WorldAsset）。該概念目前獲得海內(nèi)外實(shí)業(yè)界和投資界廣泛關(guān)注。本文將重點(diǎn)研究RWA的概念和類型、RWA對(duì)房地產(chǎn)的意義、房地產(chǎn)RWA的請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明502數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字貨幣、RWA請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6/ 2.1.數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字貨幣、RWA和加密資產(chǎn)幣的基本概念數(shù)字經(jīng)濟(jì)是一種繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)之后的主要經(jīng)濟(jì)形態(tài)，它以數(shù)據(jù)資源為關(guān)鍵要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為主要載體、以信息通信技術(shù)融合應(yīng)用與全要素?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型為重要推動(dòng)力，從而促進(jìn)公平與效率更加統(tǒng)一的新經(jīng)濟(jì)形態(tài)。數(shù)字貨幣是以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)，具有去中心化、可編程性及密碼學(xué)安全驗(yàn)證特征的貨幣形式。根據(jù)其發(fā)行主體不同，可以將其定義為法定數(shù)字貨幣和非法定數(shù)字貨幣。前者由主權(quán)國家或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，以區(qū)塊鏈技術(shù)為底層架構(gòu)，具有法償性的電子貨幣（如中國的數(shù)字人民幣）。后者由非官方主體發(fā)行，采用自定計(jì)價(jià)單位，基于區(qū)塊鏈技術(shù)但不具備法償性的貨幣替代物（如比特幣、加密資產(chǎn)幣）。RWA（Real-WorldAssets，即“真實(shí)世界資“通證化”或“代幣化”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)在區(qū)塊鏈上進(jìn)行交易和管理。RWA代幣化最初主要應(yīng)用于金融領(lǐng)域，如國債、新能源貸款、黃金等，后來逐步擴(kuò)大到金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)和數(shù)據(jù)資產(chǎn)。RWA代幣化的本質(zhì)是將傳統(tǒng)資產(chǎn)與區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合，從而賦予資產(chǎn)數(shù)字化特性，使其具有可分割性、可編程性和流動(dòng)性等特性。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7 圖2：RWA的主要四種類型注：圖中加密資產(chǎn)幣的類型劃分參見本報(bào)告（四）小節(jié)。資料來源：2025年6月19日鄭磊、鄭揚(yáng)洋《推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的RWA》，HTIRWA以現(xiàn)實(shí)世界中存在的有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)做支撐，可以分為三種類型：支付類（包括法幣資產(chǎn)RWA、加密數(shù)字資產(chǎn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8 加密資產(chǎn)幣（stablecoin）是一種與某種價(jià)格穩(wěn)定資產(chǎn)（如法幣、貴金屬、其他加密數(shù)字幣、加密算法等）掛鉤的能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的“加密資產(chǎn)RWA”，以便擔(dān)當(dāng)跨境貿(mào)易支付和清結(jié)算的重要工具。1）法幣支持型。它通常依賴法定貨幣或以其計(jì)價(jià)的法幣資產(chǎn)等高流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備來確保其幣值的穩(wěn)定。如USDT、USDC、2）貴金屬支持型。它允許用戶通過區(qū)塊鏈技術(shù)便捷地持有和交易代表貴金屬（如黃金等）所有權(quán)。例如數(shù)字代幣XAUT、PAXG就是黃金支持型加密資產(chǎn)幣，它代表了3）加密貨幣支持型。它使用加密貨幣作為抵押品來維持其價(jià)值。目前，USDS（之前為DAI）就是一種以多種普通加密數(shù)字4）算法支持型。它利用算法和智能合約來調(diào)節(jié)市場供需，從而在不依賴外部儲(chǔ)備的情況下實(shí)現(xiàn)幣值的基本穩(wěn)定。如Basis請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9 圖3：加密資產(chǎn)幣的主要四種類型資料來源：2025年6月19日鄭磊、鄭揚(yáng)洋《推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的RWA》，HTI基于以上內(nèi)容，底層資產(chǎn)為法幣資產(chǎn)、加密數(shù)字資產(chǎn)、金融資產(chǎn)中貴金屬的RWA為加密資產(chǎn)幣。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10 從發(fā)展路徑看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)包括三種形態(tài)，即已經(jīng)得到充分發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)，以及近年來發(fā)展起來的作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的高級(jí)形態(tài)通證經(jīng)濟(jì)。這實(shí)際上包含了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩個(gè)過程，即產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化。其中，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是指將已經(jīng)具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)特征的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，利用新一代信息技術(shù)進(jìn)行數(shù)字化的加工處理，使其變成高效的數(shù)字經(jīng)濟(jì)形態(tài)，例如互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)（適用而數(shù)據(jù)資產(chǎn)化是指用區(qū)塊鏈數(shù)字技術(shù)鎖定價(jià)值創(chuàng)造的產(chǎn)出成果表現(xiàn)為通證化或代幣化，從而進(jìn)入由數(shù)據(jù)變成財(cái)富和資產(chǎn)的階段（此時(shí)，數(shù)字化的資產(chǎn)仍符合一般資產(chǎn)特征，即擁有控制權(quán)明晰的、能夠在當(dāng)下或未來帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源即數(shù)字經(jīng)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11 圖4：數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字貨幣、RWA、加密資產(chǎn)幣之間的關(guān)系資料來源：百度百科，2025年6月19日鄭磊、鄭揚(yáng)洋《推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的RWA》，HTI上述央行數(shù)字貨幣、其它加密幣和RWA（其中底層資產(chǎn)為法幣資產(chǎn)、加密數(shù)字資產(chǎn)、金融資產(chǎn)中貴金屬的RWA為加密資產(chǎn)幣）都屬于網(wǎng)上數(shù)字貨幣類型。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13/ 從本質(zhì)上講，RWA代幣化類似于在區(qū)塊鏈上為實(shí)體資產(chǎn)創(chuàng)建數(shù)字“孿生體”，用于代表底層資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)，并可在去中心化金融（DeFi）應(yīng)用中進(jìn)行碎片化交易次，RWA具有交易的便利性；第三，RWA具有交易的可追溯性；第四，RWA交易成本十分低廉；第五，RWA交易效率越來請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14 數(shù)字貨幣對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的意義表1：RWA的主要特點(diǎn)具體內(nèi)容交易的普及性代幣化允許將通常不可分割的高價(jià)值資產(chǎn)分割成更小、更易負(fù)擔(dān)的數(shù)字單位，促使更多投資者可以購買和擁有資產(chǎn)份額，從而使投資機(jī)會(huì)變得大眾化，進(jìn)而提高流動(dòng)性和分散市場風(fēng)險(xiǎn)。交易的便利性由于區(qū)塊鏈技術(shù)消除了地理和監(jiān)管障礙，使得全球投資者都可以參與之前因地域和門檻因素而無法交易的可追溯性代幣化資產(chǎn)的交易和所有權(quán)以不可篡改的方式記錄在公共區(qū)塊鏈上，確保了透明和可追溯的歷史，降低了欺詐風(fēng)險(xiǎn)，交易成本十分低廉代幣化可以消除許多中間商（如經(jīng)紀(jì)人、銀行）并通過智能合約自動(dòng)化功能去簡化流程，所以可以顯著降低交易成本和管理費(fèi)用。交易效率越來越高通過簡化流程、消除中間商、自動(dòng)化執(zhí)行，代幣化不僅可以節(jié)省單筆交易成本，也可以從根本上重新設(shè)計(jì)金融基礎(chǔ)設(shè)施而提高市場系統(tǒng)性效率。代幣化將各種流程（分發(fā)、交易、清算、結(jié)算、保管）整合到一個(gè)單一層中，減少了如寬買賣價(jià)差和結(jié)算時(shí)間緩慢等交易痛點(diǎn)，能夠更輕松地處理更多的交易和更復(fù)雜的操作，從而推動(dòng)建立了一個(gè)更具包容性的全球金融體系，從中心化控制轉(zhuǎn)向更為分布式的普惠經(jīng)濟(jì)模式。資料來源：2025年8月15日范文仲《真實(shí)世界資產(chǎn)代幣化推動(dòng)全球金融體系數(shù)字化轉(zhuǎn)型》，HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15 正因?yàn)镽WA具有上述特點(diǎn)，我們認(rèn)為RWA正在從五個(gè)維度（流動(dòng)性、估值體系、投資門檻、合規(guī)與治理、資產(chǎn)管理）重塑房（1）大大提升了流動(dòng)性，發(fā)行和交易效率提升，中介成本降低。一般普通的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等眾多第三方中介機(jī)構(gòu)的參與，這些各個(gè)環(huán)節(jié)都容易出現(xiàn)透明度不足的問題。而利用區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)同樣資產(chǎn)發(fā)行證券類通證（代幣在很多環(huán)節(jié)可采用智能合約實(shí)現(xiàn)自動(dòng)交易、分配收益、計(jì)算資產(chǎn)價(jià)格等，從而提升了交易效率，克服了交易成本高和信息不對(duì)稱等問題，解決了傳統(tǒng)房地產(chǎn)流動(dòng)性差的痛點(diǎn)。（2）提升了房地產(chǎn)交易的全球可達(dá)性。通過數(shù)字代幣化，房地產(chǎn)資產(chǎn)可以在全球范圍內(nèi)24/7交易，從而突破了地域限制，擴(kuò)大了潛在投資者群體，使全球資本能夠更加自由地參與不同地區(qū)的房地產(chǎn)市場。（3）有助于盤活存量資產(chǎn)。隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)資產(chǎn)加快流通進(jìn)程，為房地產(chǎn)行業(yè)注入新的活力，防止不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)沉淀后陷入不良經(jīng)營狀況。（4）流動(dòng)性提升進(jìn)一步提升了資產(chǎn)估值?，F(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)估值存在一定難度主要的一個(gè)原因就是交易不夠活躍，隨著房地產(chǎn)流動(dòng)性的提升，交易的活躍有助于吸引更多資金關(guān)注，從而帶來資產(chǎn)估值的流動(dòng)性溢價(jià)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16 （1）解決了傳統(tǒng)估值體系的局限性，有助于建立AI動(dòng)態(tài)估值模型。傳統(tǒng)房地產(chǎn)估值主要依賴靜態(tài)數(shù)據(jù)和周期性評(píng)估，難以反映市場的實(shí)時(shí)變化和資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值波動(dòng)。而RWA通過區(qū)塊鏈和AI技術(shù)的結(jié)合，推動(dòng)房地產(chǎn)估值體系向?qū)崟r(shí)動(dòng)態(tài)方向轉(zhuǎn)變，包括實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)整合為估值模型提供最新的輸入?yún)?shù)，區(qū)塊鏈存證確保確保了房地產(chǎn)估值更準(zhǔn)確和及時(shí)可信。（2）有利于建立全球統(tǒng)一的房地產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)。RWA通過將房地產(chǎn)項(xiàng)目的權(quán)益用標(biāo)準(zhǔn)化的代幣表地產(chǎn)資產(chǎn)提供了全球化統(tǒng)一的估值語言，降低了房地產(chǎn)跨境投資的信息壁壘和估值差異。（3）資產(chǎn)價(jià)值反映更全面。由于RWA通過區(qū)塊鏈和AI技術(shù)的結(jié)合及時(shí)整合市場情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和行業(yè)趨勢(shì)等多維度信息，從而使得RWA下的房地產(chǎn)估值更加全面、客觀。估值體系的數(shù)字化重構(gòu)有助于提高市場定價(jià)效率，減少信息不對(duì)稱，促進(jìn)資源的優(yōu)化配（1）投資門檻大幅降低，促進(jìn)普惠金融發(fā)展。由于智能合約的使用，代幣所表示的房地產(chǎn)資產(chǎn)權(quán)益原則上可以劃分為足夠小的金額或份額，從而促使流動(dòng)性大幅提升，有助于吸引更多中小投資者參與房地產(chǎn)市場，推動(dòng)了普惠金融的發(fā)展。（2）資產(chǎn)的透明度得到大幅提升。隨著房地產(chǎn)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈上的證券類通證之后，資產(chǎn)的透明度得到大幅提升。由于區(qū)塊鏈技術(shù)可以提供鏈上資產(chǎn)更強(qiáng)的可追溯性，從而進(jìn)一步增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17 （1）合規(guī)與治理上降低了欺詐風(fēng)險(xiǎn)，提升了信任度。通過智能合約的自動(dòng)執(zhí)行和區(qū)塊鏈的不可篡改性和可追溯性，大幅提高了房地產(chǎn)交易和資產(chǎn)管理的合規(guī)性和效率，降低了欺詐和違約風(fēng)險(xiǎn)。而透明的交易流程和可追溯的資產(chǎn)信息又增強(qiáng)了市場參與者之間的信任，促進(jìn)了市場的健康發(fā)展。（2）提高治理效率，降低合規(guī)成本。RW和準(zhǔn)確性。而簡化的合規(guī)流程和自動(dòng)化的監(jiān)管報(bào)告則降低了合規(guī)成本，提高了市場效率。（1）變被動(dòng)管理為主動(dòng)運(yùn)營的智能資產(chǎn)。隨著RWA與AI技術(shù)的深度融合，房地產(chǎn)行業(yè)智能資產(chǎn)管理的新時(shí)代即將地產(chǎn)的RWA不再是被動(dòng)等待管理的資產(chǎn)，而是具備主動(dòng)運(yùn)營與價(jià)值優(yōu)化能力的“AI智能資產(chǎn)”。市場趨勢(shì)和資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)測(cè)，從而為優(yōu)化資產(chǎn)管理（包括自動(dòng)租金收取、費(fèi)用支付、維修維護(hù)和資產(chǎn)處置等）建議提供智能化依據(jù)。這些都將有助于提升房地產(chǎn)資產(chǎn)的長期價(jià)值和回報(bào)潛力。（3）智能化風(fēng)險(xiǎn)投資組合的定制投資服務(wù)和全球投資服務(wù)。RW建議，讓投資決策更高效、更精準(zhǔn)。同時(shí)，它還能在組合管理層面監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比，并成為推動(dòng)存量房地產(chǎn)全球化配置和數(shù)字化運(yùn)營的新發(fā)動(dòng)機(jī)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18 圖5：RWA對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的意義資料來源：HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20/ 類似于房地產(chǎn)投資信托基金（REITs房地產(chǎn)資產(chǎn)RWA代幣是將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和增值潛力的房地產(chǎn)項(xiàng)目整合打包，轉(zhuǎn)入特殊目的載體（SPV然后通過智能合約將房地產(chǎn)資產(chǎn)分割為若干份額后，發(fā)行對(duì)應(yīng)該房地產(chǎn)資產(chǎn)一定權(quán)益和相應(yīng)數(shù)量的代幣進(jìn)入市場，讓投資者進(jìn)行交易。房地產(chǎn)資產(chǎn)RWA代幣全生命周期通常包括資產(chǎn)篩選與評(píng)估、法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、估值與分割、合規(guī)框架搭建、技術(shù)堆棧選擇、智能合約部署、代幣發(fā)行、二級(jí)市場交易、收益分配、報(bào)告與治理，以及代幣贖回與退出等。RWA代幣的數(shù)據(jù)資產(chǎn)化階段主要是選擇和確定當(dāng)前或未來具有穩(wěn)定收益或明確市場價(jià)值的房地產(chǎn)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包。然后由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值和入表，確定可代幣化的資產(chǎn)規(guī)模，并將資產(chǎn)包分割成更小的份額，以便轉(zhuǎn)化為數(shù)字代幣。同時(shí)，應(yīng)設(shè)立專門特殊目的載體（SPV）或信托接受房地產(chǎn)資產(chǎn)包，以隔離風(fēng)險(xiǎn)并明確所有權(quán)和收益請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21 RWA代幣的資產(chǎn)代幣化階段主要是代幣發(fā)行工作。首先選擇符合監(jiān)管要求的代幣標(biāo)準(zhǔn)和區(qū)塊鏈平臺(tái)，編寫智能合約，定義代幣的創(chuàng)建、轉(zhuǎn)讓、銷毀等邏輯，以及收益分配、投票等機(jī)制。之后，在選定的區(qū)塊鏈平臺(tái)上生成房地產(chǎn)數(shù)字代幣，然后將這些代幣上線到受監(jiān)管的交易平臺(tái)或去中心化交易所，啟動(dòng)首次代幣發(fā)行。同時(shí)，要選擇可信的托管機(jī)構(gòu)以確保房地產(chǎn)數(shù)據(jù)資產(chǎn)得到安全存儲(chǔ)和隨時(shí)驗(yàn)證，并實(shí)時(shí)同步到區(qū)塊鏈上以增強(qiáng)透明度。投資者可自由買賣房地產(chǎn)RWA代幣，按約定獲得收益分紅。項(xiàng)目開發(fā)團(tuán)隊(duì)有責(zé)任定期審計(jì)智能合約，識(shí)別潛在的錯(cuò)誤和漏洞和承擔(dān)流動(dòng)性管理職責(zé)，以及定期向投資者提供房地產(chǎn)RWA資產(chǎn)運(yùn)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)等。代幣到期或投資者要求贖回時(shí)一般會(huì)自動(dòng)銷毀，而項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)交付相應(yīng)的資產(chǎn)或收益。考慮到通常貴金屬和房地產(chǎn)都屬于廣義金融資產(chǎn)的范疇，因此上述房地產(chǎn)RWA代幣一般也歸屬于金融資產(chǎn)RWA代幣。下面我們重點(diǎn)分析包括房地產(chǎn)RWA代幣在內(nèi)的金融資產(chǎn)RWA代幣與REITs等資產(chǎn)證券化的區(qū)別。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22 圖6：房地產(chǎn)RWA代幣化的流程圖資料來源：circle招股書，2025年6月19日鄭磊、鄭揚(yáng)洋《推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的RWA》，HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23 4.3.房地產(chǎn)RWA代幣相對(duì)REITs等資產(chǎn)由上可知，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)RWA的代幣化可以通過鏈上可信交易來提高產(chǎn)品的透明性，促進(jìn)流動(dòng)性，而不改變房地產(chǎn)資產(chǎn)本身的屬性。我們認(rèn)為，相對(duì)于傳統(tǒng)的REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，房地產(chǎn)RWA代幣化主要的優(yōu)勢(shì)是：一是流動(dòng)性好。一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是T+2結(jié)算，受到地域限制，即使是流動(dòng)性較高的REITs也只能在特定的交易所在交易時(shí)間內(nèi)交易。而房地產(chǎn)RWA代幣可以做到7×24小時(shí)全球交易，實(shí)現(xiàn)跨鏈二是透明度高。包括REITs在內(nèi)的資產(chǎn)證券化審計(jì)成本高，信息透明度較低。而房地產(chǎn)RWA代幣可以實(shí)現(xiàn)鏈上數(shù)據(jù)可追溯，利三是成本效率高。一般而言包括REITs在內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)行需要會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等眾多外部中介機(jī)構(gòu)參與，一般中介費(fèi)達(dá)到2%~5%，發(fā)行周期達(dá)到6-12個(gè)月。而利用區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)同樣房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行證券類通證，在很多環(huán)節(jié)采用智能合約，可自動(dòng)交易、分配收益、計(jì)算資產(chǎn)價(jià)格，從而大大降低了融資時(shí)間和成本，一般成本可降低50%，發(fā)行周期縮短至7天。四是投資門檻低。由于房地產(chǎn)RWA原則上可以將代幣代表的房地產(chǎn)資產(chǎn)劃分為足夠小的金額或份額，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的顯著提五是可追溯性強(qiáng)。由于房地產(chǎn)RWA將房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈上的證券類通證（代幣）之后，資產(chǎn)的透明度大大提高。區(qū)塊鏈技術(shù)可提供更強(qiáng)的可追溯性，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和管理，保障投資者利益。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24 表2：房地產(chǎn)RWA代幣與REITs等資產(chǎn)證券化的區(qū)別類型REITs等資產(chǎn)證券化房地產(chǎn)RWA代幣流動(dòng)性T+2結(jié)算，地域限制7×24小時(shí)全球交易，跨鏈無縫流轉(zhuǎn)透明度信息不透明，審計(jì)成本高鏈上數(shù)據(jù)可追溯，AI自動(dòng)驗(yàn)證成本效率中介費(fèi)2%~5%，周期6-12個(gè)月成本降低50%，發(fā)行周期縮短至7天投資門檻高門檻，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)1美元起投，激活長尾資產(chǎn)可追溯性人工審查，跨境協(xié)調(diào)復(fù)雜智能合約自動(dòng)合規(guī)，跨鏈監(jiān)管沙盒資料來源：2025年6月15日韓立巖《RWA的創(chuàng)新思路與商業(yè)模式研究》，HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2505房地產(chǎn)RWA代幣的發(fā)展趨勢(shì)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明26/ 我們認(rèn)為，房地產(chǎn)RWA代幣從根本上重構(gòu)了傳統(tǒng)的資產(chǎn)權(quán)益結(jié)構(gòu)，它依托區(qū)塊鏈的不可篡改性與智能合約的自動(dòng)執(zhí)行能力，從而將低流動(dòng)性的大額實(shí)體資產(chǎn)拆分為可自由交易的小額權(quán)益數(shù)字化資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性與交易深度的大幅度提升。第一只代幣化房地產(chǎn)基金為2023年2月Realio在去中心化交易所RealioX上推出的產(chǎn)品。第一只房地產(chǎn)投資代幣為Stooker推出的產(chǎn)品，其初始組合包括超過12個(gè)主要房地產(chǎn)項(xiàng)目，橫跨歐洲、美國和亞洲，總價(jià)值100億美元以上。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明27 圖7：全球RWA資產(chǎn)價(jià)值量呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)（百萬美元）資料來源：RWA.xyz，2025年8月10日克而瑞報(bào)告《從“持有”到“流通”，RWA重塑存量地產(chǎn)》，HTI目前，全球RWA資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)快速上升至254億美元。根據(jù)美國波士頓而根據(jù)德勤的預(yù)計(jì)，其中將有4萬億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)有望到2035年實(shí)現(xiàn)代幣化，按此計(jì)算年均復(fù)合增長率將達(dá)27%。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明28 房地產(chǎn)RWA在代幣化之后，在帶來更高的流動(dòng)性、透明度和成本優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也帶來了新的挑戰(zhàn)。第一，政策與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)RWA代幣化首先需要符合法律許可和合規(guī)監(jiān)管的要求。目前我國大陸地區(qū)加密貨幣的市場交易尚不受法律認(rèn)可，但中國香港RWA和NFT市場的金融監(jiān)管責(zé)任和渠道較為明確，其中RWA市場的金融監(jiān)管實(shí)施了監(jiān)管沙盒，其經(jīng)驗(yàn)可為內(nèi)地房地產(chǎn)RWA發(fā)展提供借鑒。第二，技術(shù)瓶頸與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)RWA代幣的算法成熟度和安全性需要算法不斷迭代，同時(shí)加強(qiáng)代碼審計(jì)與安全測(cè)試，以防止智能合約漏洞等缺陷。其次，為保證鏈上數(shù)字資產(chǎn)與鏈下真實(shí)資產(chǎn)的一致性，鏈上鏈下房地產(chǎn)RWA的完全數(shù)字化協(xié)同是最大挑戰(zhàn)。此外，代幣的高頻交易處理能力不足也是RWA市場化發(fā)展的技術(shù)難點(diǎn)，以及跨鏈互操作性仍需突破等。第三，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)RWA代幣的市場波動(dòng)也不可避免會(huì)傳染而產(chǎn)生銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，代幣持有過度集中化可能會(huì)導(dǎo)致少數(shù)賬戶控制網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于房地產(chǎn)RWA代幣的區(qū)塊生成快（如以太坊2.0秒級(jí)出塊）、吞吐量高（可達(dá)數(shù)千TPS），因此要堅(jiān)持房地產(chǎn)RWA的鏈下資產(chǎn)對(duì)于鏈上資產(chǎn)的制約，否則容易出現(xiàn)代幣獨(dú)立增減沖擊市場穩(wěn)定性。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明29 第四，估值難題與模型風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)RWA的估值難題會(huì)直接產(chǎn)生模型的風(fēng)險(xiǎn)問題。如何解讀房地產(chǎn)RWA的估值邏輯，并形成科學(xué)估值方法，需要綜合考慮具體房地產(chǎn)RWA所處的宏觀經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的角度計(jì)量其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和溢價(jià)第五，其他類型風(fēng)險(xiǎn)。其他風(fēng)險(xiǎn)包括市場投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)和洗錢風(fēng)險(xiǎn)等。房地產(chǎn)RWA代幣價(jià)格有可能受加密市場整體投機(jī)氛圍的影響引發(fā)劇烈價(jià)格震蕩。其次，房地產(chǎn)RWA代幣會(huì)因?yàn)楦吡鲃?dòng)性儲(chǔ)備不足而產(chǎn)生流動(dòng)性違約。最后，還要防止虛假資產(chǎn)背書風(fēng)險(xiǎn)和加密貨幣的跨境交易洗錢風(fēng)險(xiǎn)等。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明30請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明31/ 中國香港首只合規(guī)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）STO：證券式，它通過將傳統(tǒng)房地產(chǎn)資產(chǎn)區(qū)塊鏈數(shù)字化為代幣，使其符合證券監(jiān)管要求，投資者持有代幣即擁有對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的法定權(quán)益。2022年香港某上市房企發(fā)行了香港首只合規(guī)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）STO（以下簡稱“港產(chǎn)STO”其底層資產(chǎn)為位于香港中環(huán)的甲級(jí)寫字樓，年租金收益率約4%，租戶包括跨國企業(yè)（如匯豐銀行、渣打銀行等）。該港產(chǎn)STO的底層資產(chǎn)權(quán)屬清晰，經(jīng)香港律師行盡調(diào)確認(rèn)無抵押或糾紛。該項(xiàng)目實(shí)施STO后將不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)拆細(xì)，順利將投資門檻降至最低認(rèn)購金額10萬港元，從而有利于吸引到大量散戶和機(jī)構(gòu)投資者，提升了資產(chǎn)的流動(dòng)性。在技術(shù)實(shí)現(xiàn)與代幣設(shè)計(jì)方面，該港產(chǎn)STO底層資產(chǎn)經(jīng)營記錄采用私有鏈（HyperledgerFabric確保了數(shù)據(jù)隱私和監(jiān)管可追溯性；代幣采用ERC-1400標(biāo)準(zhǔn)，支持代幣的分?jǐn)?shù)化（如1單位=0.01%產(chǎn)權(quán)）、自動(dòng)分紅（通過智能合約對(duì)接銀行賬戶），并發(fā)行在聯(lián)盟鏈上，節(jié)點(diǎn)包括發(fā)行方、律師事務(wù)所、審計(jì)機(jī)構(gòu)和中國香港中央證券存管處（HKSCC）等。此次港產(chǎn)STO的總募資額達(dá)到了1.2億港元，合計(jì)發(fā)行120萬枚代幣（每枚面值100港元）。發(fā)行后該代幣在二級(jí)市場表現(xiàn)平穩(wěn)，日均交易量約5萬港元，價(jià)格波動(dòng)率（30天）為5%，低于比特幣（20%）。由此可見，該港產(chǎn)STO的投資者主要看重的是穩(wěn)定的租金回報(bào)，而不是投機(jī)性收益。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明32 圖8：中國香港首只合規(guī)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）STO）資料來源：2025年6月15韓立巖《RWA的創(chuàng)新思路與商業(yè)模式研究》，HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明33 2025年6月26日，首家中國大陸國資企業(yè)-綠地金創(chuàng)通過旗下綠地(亞洲)證券成功獲得了中國香港證監(jiān)會(huì)數(shù)字資產(chǎn)投資組織者的牌照升級(jí)，成為首家同時(shí)持有數(shù)字資產(chǎn)咨詢與管理牌照的國資企業(yè)。該企業(yè)將總價(jià)值29億港元的鑼灣寫字樓RWA項(xiàng)目拆分為100萬份的NFT產(chǎn)權(quán)憑證，每份NFT產(chǎn)權(quán)憑證對(duì)應(yīng)等比例的底層資產(chǎn)所有權(quán)和收益權(quán)。RWA代幣化使得該項(xiàng)目的最低投資門檻降至1000港元，普通投資者可以通過合規(guī)平臺(tái)認(rèn)購，且代幣發(fā)行過程通過了KYC認(rèn)證，并僅限在持牌平臺(tái)實(shí)現(xiàn)認(rèn)購，從而有效地保障了認(rèn)購合規(guī)性。該項(xiàng)目在中國香港證監(jiān)會(huì)持牌的DigiFT交易所發(fā)行和交易。2017年成立的房地產(chǎn)RWA代幣發(fā)行企業(yè)Blocksquare已完成超過2億美元的房地產(chǎn)代幣化，其率先獲得MiCA合規(guī)認(rèn)證，業(yè)務(wù)范圍覆蓋歐盟多國。Blocksquare的核心技術(shù)創(chuàng)新是PropToken智能合約體系，其基于以太坊區(qū)塊鏈將每個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目等分為10萬個(gè)ERC-20代幣。同時(shí)，該代幣化過程需要持有房產(chǎn)的法定代表人以公司決議形式明確將特定比例（通常為60-100%）的房產(chǎn)經(jīng)營凈收益分配給代幣持有者。這種模式下投資者不僅持有該數(shù)字代幣，而且還享有在法庭上對(duì)該房產(chǎn)主張的相應(yīng)法律權(quán)利，從而有力地保障房地產(chǎn)代幣持有人的法律權(quán)益。根據(jù)該平臺(tái)數(shù)據(jù)，上述代幣投資者年化收益率一般為6-12%。Blocksquare憑借生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建成功實(shí)現(xiàn)了DeFi橋接，即代幣化房產(chǎn)與去中心化金融的連接。同時(shí)，該平臺(tái)與多家歐洲知名律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、物業(yè)管理公司建立了合作關(guān)系，形成了完整且豐富的服務(wù)生態(tài)。2025年二季度，Blocksquare與VeraCapital啟動(dòng)了10億美元的美國房地產(chǎn)代幣計(jì)劃，該項(xiàng)目專注于多戶住宅開發(fā)、醫(yī)療建筑和城市商業(yè)空間等機(jī)構(gòu)級(jí)物業(yè)資產(chǎn)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明34 圖9：歐盟Blocksquare發(fā)行2億美元房地產(chǎn)代幣資料來源：克而瑞報(bào)告《從“持有”到“流通”，RWA重塑存量地產(chǎn)》，HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明35請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明36/ RWA代幣監(jiān)管制度的變化，底層資產(chǎn)的運(yùn)營請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明37APPENDIX2本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Hait(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司我，涂力磊，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)布后23APPENDIX2利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosrelationship(Asthef4APPENDIX2評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。弱于大市，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.Outperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.5APPENDIX2截至2025年9月30日截至2025年6月30日海通國際股票研究評(píng)級(jí)分布海通國際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市中性弱于大市優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)(持有)海通國際股票研究覆蓋率92.3%7.5%0.2%92.6%7.2%0.2%投資銀行客戶*3.3%3.9%0.0%2.9%4.1%0.0%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下Outperform(hold)UnderperformOutperform(hold)UnderperformHTIEquityResearchCoverage92.3%7.5%0.2%92.6%7.2%0.2%IBclients*3.3%3.9%0.0%2.9%4.1%0.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.6APPENDIX2海通國際非評(píng)級(jí)研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會(huì)于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.GUOTAIHAITONGSECURITIES(601211CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyGTHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandGTHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由國泰海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對(duì)國泰海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatGTHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheGTHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評(píng)估而成，本公司對(duì)信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對(duì)公司的評(píng)估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評(píng)估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評(píng)估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測(cè)。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評(píng)估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對(duì)本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺(tái)載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊(cè)協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)9sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動(dòng)（就證券提供意見）的持牌法團(tuán)。該研究報(bào)告在HTISGL的全資附屬公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對(duì)證券買賣的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識(shí)到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會(huì)計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評(píng)估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對(duì)此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對(duì)本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級(jí)管理人員、董事和雇員，均可不時(shí)作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評(píng)論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請(qǐng)?jiān)L問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.APPENDIX2HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.APPENDIX2分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報(bào)告或者就本項(xiàng)研究中討論的任何證券進(jìn)行任何交易的收件人均應(yīng)聯(lián)系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項(xiàng)：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負(fù)責(zé)分發(fā)該研究報(bào)告，HTISCL是在香港有權(quán)實(shí)施第1類受規(guī)管活動(dòng)（從事證券交易）的持牌公司。該研究報(bào)告并不構(gòu)成《證券及期貨條例》（香港法例第571章以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請(qǐng)，證券要約或公眾要約。本研究報(bào)告僅提供給SFO所界定的“專業(yè)投資者”。本研究報(bào)告未經(jīng)過證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的審查。您不應(yīng)僅根據(jù)本研究報(bào)告中所載的信息做出投資決定。本研究報(bào)告的收件人就研究報(bào)告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請(qǐng)聯(lián)系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項(xiàng)：本研究報(bào)告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯(lián)營公司，均未在美國注冊(cè)，因此不受美國關(guān)于研究報(bào)告編制和研究分析人員獨(dú)立性規(guī)定的約束。本研究報(bào)告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊(cè)的「美國主要機(jī)構(gòu)投資者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「機(jī)構(gòu)投資者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美國機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)研究報(bào)告時(shí)，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）將對(duì)報(bào)告的內(nèi)容負(fù)責(zé)。任何收到本研究報(bào)告的美國投資者，希望根據(jù)本研究報(bào)告提供的信息進(jìn)行任何證券或相關(guān)金融工具買賣的交易，只能通過HTIUSA。HTIUSA位于1460Broadway,Suite11017,NewYork,NY10036USA，電話+1212-351-6052。HTIUSA是在美國于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負(fù)責(zé)編寫本研究報(bào)告，也不負(fù)責(zé)其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報(bào)告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯(lián)系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進(jìn)行買賣證券或相關(guān)金融工具的交易。本研究報(bào)告中出現(xiàn)的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊(cè)或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規(guī)定的與目標(biāo)公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報(bào)告中討論的任何非美國證券或相關(guān)金融工具（包括ADR）可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。非美國發(fā)行的證券可能沒有注冊(cè)，或不受美國法規(guī)的約束。有關(guān)非美國證券或相關(guān)金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計(jì)和匯報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)以及與美國境內(nèi)生效相符的監(jiān)管要求。本研究報(bào)告中以美元以外的其他貨幣計(jì)價(jià)的任何證券或相關(guān)金融工具的投資或收益的價(jià)值受匯率波動(dòng)的影響，可能對(duì)該等證券或相關(guān)金融工具的價(jià)值或收入產(chǎn)生正面或負(fù)面影響。美國收件人的所有問詢請(qǐng)聯(lián)系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.1460Broadway,Suite11017NewYork,NY10036聯(lián)系人電話：+1212-351-6052APPENDIX2DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinform