第10章行為公司金融目錄CONTENTS非理性經(jīng)理層的投融資行為市場(chǎng)非有效對(duì)公司投融資行為的影響概述公司股利分配的行為特征10.110.210.310.4引導(dǎo)案例:美國(guó)在線并購(gòu)時(shí)代華納2000年的1月，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)商美國(guó)在線宣布收購(gòu)媒體集團(tuán)時(shí)代華納。該例被稱為并購(gòu)史上最大的失敗案例。案例思考公司的損失某種程度上來(lái)自管理者的錯(cuò)誤預(yù)期。管理者的哪些心理因素導(dǎo)致了錯(cuò)誤預(yù)期出現(xiàn)？它們又是如何發(fā)揮作用的呢？概述10.1概述公司金融考察公司如何有效地利用各種融資渠道，獲得最低成本的資金來(lái)源，并形成合適的資本結(jié)構(gòu)包括企業(yè)投資、利潤(rùn)分配、運(yùn)營(yíng)資金管理及財(cái)務(wù)分析等方面。行為金融：投資者心理與有限套利概述行為公司金融視角1：公司對(duì)投資者偏差的回應(yīng)視角2：投資者對(duì)公司偏差的回應(yīng)投資者理性投資者非理性公司管理者理性理性世界非有效市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的公司金融公司管理者非理性管理者非理性驅(qū)動(dòng)的公司金融非理性世界非有效市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的公司金融非標(biāo)準(zhǔn)的投資者行為對(duì)傳統(tǒng)個(gè)體決策理性的系統(tǒng)偏離如過度自信、損失厭惡、投資者情緒非標(biāo)準(zhǔn)的公司政策市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的融資、投資和并購(gòu)活動(dòng)管理者非理性驅(qū)動(dòng)的公司金融管理者偏差自利系統(tǒng)的偏離了傳統(tǒng)公司決策的理論模型如過度自信、管理者背景、經(jīng)驗(yàn)以及個(gè)人特征非標(biāo)準(zhǔn)的公司政策投資、融資、資本結(jié)構(gòu)、兼并收購(gòu)董事會(huì)的作用以及公司治理管理層更替、薪酬補(bǔ)償?shù)仁袌?chǎng)的回應(yīng)市場(chǎng)非有效對(duì)公司投融資行為的影響10.2

市場(chǎng)非有效下的經(jīng)理層目標(biāo)12最大化公司當(dāng)前的股票價(jià)格利用當(dāng)前的錯(cuò)誤定價(jià)為現(xiàn)有股東的長(zhǎng)期利益服務(wù)213目標(biāo)獲取最大化公司內(nèi)在價(jià)值即（K）－K,其中為K的增函數(shù)

將三個(gè)目標(biāo)放在一起構(gòu)建如下經(jīng)理層最優(yōu)化目標(biāo)為：（0<<1代表經(jīng)理層的遠(yuǎn)見）只關(guān)注為現(xiàn)有的長(zhǎng)期股東創(chuàng)造利益通過增發(fā)或贖回來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇通過迎合短期投資者需要來(lái)提高股票價(jià)格經(jīng)理層短視只關(guān)注最大化公司的股票價(jià)格可能采取迎合短期投資者需要的決策方式

錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)的融資時(shí)機(jī)選擇發(fā)行股票時(shí)機(jī)選擇當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，發(fā)行股票能使長(zhǎng)期投資的老股東獲利。股票贖回時(shí)機(jī)選擇當(dāng)股價(jià)被低估時(shí)，贖回股票能維護(hù)股東的利益。市場(chǎng)行情與滬深兩市IPO數(shù)量指數(shù)增長(zhǎng)與IPO數(shù)量?jī)r(jià)格泡沫與股票發(fā)行錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)的公司投資熱潮投資者情緒導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)影響投資決策投資者過分悲觀，公司股價(jià)低估，股權(quán)融資成本高，放棄有利的投資機(jī)會(huì)，公司投資不足投資者過分樂觀，公司股價(jià)高估，樂觀估計(jì)公司基本面，投資NPV為負(fù)項(xiàng)目，公司過度投資股權(quán)依賴型的公司，投資受股票價(jià)格的影響顯著股價(jià)與公司投資市場(chǎng)估價(jià)對(duì)高估公司的短期投資支出具有顯著的正向影響在市場(chǎng)估價(jià)高時(shí)，公司沒有最優(yōu)投資項(xiàng)目也會(huì)進(jìn)行投資非理性經(jīng)理層的投融資行為10.3非理性投資行為

01認(rèn)知偏差使經(jīng)理人高估或低估未來(lái)現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)，影響公司投資。03經(jīng)理人由于過度自信或過于樂觀，傾向于較早地接受并從事項(xiàng)目。04損失厭惡和證實(shí)偏差等影響著經(jīng)理人的投資決策行為。02為避免重大失誤并期望取得較好結(jié)果，有限理性的經(jīng)理人總是采用拇指法則。過度自信和過度樂觀的管理者放大管理者控制范圍和能力樂觀偏差(optimismbias)規(guī)劃謬誤(planningfallacy)樂觀錯(cuò)覺(delusionaloptimism)成本超支(costoverrun)收益不足(bebefitshortfall)過度自信管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值的高估對(duì)非最優(yōu)項(xiàng)目的過度投資對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目降低資金配置效率的過度投資的后果21

3過高的投資現(xiàn)金流敏感度過快地增長(zhǎng)速度過度的多元化投資對(duì)失敗項(xiàng)目的惡性增資已經(jīng)投入大量資源預(yù)計(jì)完成項(xiàng)目獲得收益可能性小客觀信息表明應(yīng)該放棄管理者繼續(xù)投資拍賣實(shí)驗(yàn)對(duì)100元現(xiàn)金進(jìn)行拍賣，從10元起拍，出價(jià)最高者可拍得這筆錢，要求不僅拍得者要支付其出價(jià)，所有競(jìng)拍者也都要支付其最后的叫價(jià)。在實(shí)驗(yàn)的競(jìng)拍過程中，100元標(biāo)的被拍到了220元才成交。醫(yī)藥投資計(jì)劃實(shí)驗(yàn)第一種：項(xiàng)目剛啟動(dòng)（90%,﹣500萬(wàn)元；10%,2500萬(wàn)元）第二種：已投600萬(wàn)元（90%,﹣500萬(wàn)元；10%,2500萬(wàn)元）項(xiàng)目還需50萬(wàn)元，你是堅(jiān)持開發(fā)還是放棄？實(shí)驗(yàn)結(jié)果第一種：多數(shù)人選擇“放棄”，因?yàn)橛臋C(jī)會(huì)只有10%，而且項(xiàng)目尚沒有投入資金，他們很輕松地放棄了項(xiàng)目的實(shí)施第二種：多數(shù)人選擇了“繼續(xù)”，因?yàn)榭紤]到已經(jīng)投入的600萬(wàn)元對(duì)沉沒成本的眷顧使管理者容易產(chǎn)生“惡性增資”原因

框定偏差和證實(shí)偏差會(huì)造成對(duì)失敗項(xiàng)目的惡性增資。后續(xù)決策被初始決策所框定被負(fù)面信息框定，處于損失區(qū)域，會(huì)傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求被正面信息框定，處于盈利區(qū)域，會(huì)傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡樂于接受支持自己觀點(diǎn)的信息忽略不同于自己觀點(diǎn)的信息排斥與自己意見相左的信息?？蚨ㄆ钭C實(shí)偏差競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目的贏者詛咒贏得標(biāo)的之時(shí)即是詛咒的開始最早有大西洋富田公司工程師提出常見于地產(chǎn)、投資項(xiàng)目拍賣、企業(yè)并購(gòu)并購(gòu)中的贏者詛咒《商業(yè)周刊》：75%的并購(gòu)都是失敗的洛溫斯坦：1980-1987年期間的收購(gòu)有53.4%被剝離或關(guān)閉并購(gòu)績(jī)效無(wú)論是混合并購(gòu)還是同行業(yè)并購(gòu)的收購(gòu)公司，長(zhǎng)期都給股東帶來(lái)了顯著的財(cái)富損失并購(gòu)中的過度支付韋爾奇：“代價(jià)太高是并購(gòu)普遍存在陷阱”英美并購(gòu)案例，并購(gòu)的交易價(jià)格平均為被收購(gòu)公司市場(chǎng)價(jià)格的150%左右“花了天鵝價(jià)，買了癩蛤蟆”原因—過度自信忽視大量公司并購(gòu)失敗的案例低估并購(gòu)以后將面臨的各種困難高估對(duì)目標(biāo)公司的了解樂觀估計(jì)協(xié)同效應(yīng)

“這是因?yàn)槲倚闹杏袛?shù)，經(jīng)商為的是利潤(rùn)，不是為了競(jìng)爭(zhēng)，如果有利可取就參與競(jìng)爭(zhēng)，不然就要退出。你們沒有看到我想舉右手，就用左手用勁按??；想舉左手，就用右手按住?！薄罴握\(chéng)非理性融資行為管理者更多是依據(jù)啟發(fā)式方法，即經(jīng)驗(yàn)法則來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)。更注重公司的財(cái)務(wù)彈性。過度自信、從眾行為等心理偏差也會(huì)影響融資決策。擴(kuò)張沖動(dòng)與融資結(jié)構(gòu)企業(yè)擴(kuò)充越快資產(chǎn)負(fù)債率上升越快

即：不同擴(kuò)張速度下資本結(jié)構(gòu)的演化規(guī)律盈利能力（ROA）對(duì)資本結(jié)構(gòu)演化規(guī)律的影響股權(quán)融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)演化規(guī)律的影響擴(kuò)張導(dǎo)致激進(jìn)的融資結(jié)構(gòu)過度負(fù)債融資增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過度自信導(dǎo)致管理者負(fù)債行為過高的短期負(fù)債比例過大的還本付息壓力過度自信的導(dǎo)致管理者選擇短期負(fù)債公司股利分配的行為特征10.4迎合市場(chǎng)的股利特征

經(jīng)理層為獲得股票溢價(jià)，通常迎合投資者的偏好制定股利政策。當(dāng)投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的股票，經(jīng)理層就選擇支付現(xiàn)金股利。當(dāng)投資者偏好股票股利，經(jīng)理層就選擇股票股利。股利溢價(jià)A:包含賬面市值比的股利支付率的變化B:不包含賬面市值比的股利支付率的變化難平穩(wěn)樂觀的股利政策保持股利政策的平穩(wěn)性基于經(jīng)驗(yàn)法則制定股利政策受歷史股利政策錨定原有習(xí)慣行為和信息影響過度樂觀自信管理者的股利政策樂觀估計(jì)公司未來(lái)現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值，支付較高現(xiàn)金股利傾向過度投資，大部分盈余投資新項(xiàng)目，支付較低的股利股利政策決定因素決定因素：未來(lái)收益的期望水平、過去的股利發(fā)放模式和現(xiàn)金的可得性不降反升的股利支付Deangelo（