2025年CFA二級估值技術(shù)真題試卷（含答案）考試時間：______分鐘總分：______分姓名：______問題一：公司A正在評估一項新項目的可行性，管理層計劃使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）進行估值。他們預測項目在接下來五年內(nèi)的自由現(xiàn)金流分別為：100萬元、120萬元、150萬元、180萬元和200萬元。假設(shè)從第六年開始，自由現(xiàn)金流將進入永續(xù)穩(wěn)定增長階段，增長率為5%。公司A的加權(quán)平均資本成本（WACC）為10%。請計算該項目的現(xiàn)值（使用永續(xù)增長模型計算終值）。問題二：分析師小張正在對一家生物科技公司進行估值。他收集了以下三家可比公司的市盈率（P/E）和盈利能力數(shù)據(jù)：|公司|市盈率(P/E)|每股收益(EPS)|銷售收入(每股)|營業(yè)收入增長率(%)||-----------|-----------|--------------|---------------|-----------------||可比公司甲|40|2.0|50|15||可比公司乙|35|1.8|45|12||可比公司丙|38|1.9|48|14|目標公司生物科技公司的每股收益（EPS）為1.5元，銷售收入（每股）為40元，營業(yè)收入增長率為10%。小張決定使用先例交易法，并選擇可比公司甲和丙的交易市盈率作為參考（因為他認為可比公司乙處于快速增長階段，風險較高，不適合作為交易乘數(shù)參考）。請計算目標公司生物科技公司的估值（每股價格），假設(shè)小張使用交易市盈率進行估值，并對所選可比公司進行簡要說明。問題三：某公司目前市凈率（P/B）為5倍。分析師預計該公司未來一年的每股凈資產(chǎn)（BookValueperShare）將增長10%，之后進入穩(wěn)定增長階段，增長率為3%。穩(wěn)定增長階段后的第一年預期股利為每股0.5元，股利支付率預計保持不變。分析師認為，該公司的股利折現(xiàn)模型（DDM）與市凈率模型的估值結(jié)果應(yīng)當具有一定的相關(guān)性。假設(shè)分析師使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算得出的要求回報率為12%，無風險利率為2%，市場風險溢價為8%。請使用戈登增長模型（GordonGrowthModel）估算該公司的內(nèi)在市凈率（或股價），并簡要說明你如何理解股利折現(xiàn)模型與市凈率模型之間的聯(lián)系。問題四：公司D正在考慮收購公司E。分析師團隊正在使用可變增長模型（Two-StageDividendDiscountModel）對公司E進行估值。預計公司E未來兩年（1期）的股利分別為每股1元和每股1.2元，增長率分別為20%；隨后兩年（2期）的增長率將降至10%；之后進入永續(xù)穩(wěn)定增長階段，增長率為5%。分析師估計對公司E的要求回報率為15%。請計算公司E的當前內(nèi)在價值（每股價格）。問題五：分析師李明正在對一家公用事業(yè)公司進行估值。該公司目前擁有凈營運資本為20億元人民幣，預計未來一年將增加5億元人民幣。資本支出預計為30億元人民幣。分析師預測該公司未來五年的自由現(xiàn)金流（FCF）分別為：80億元、90億元、100億元、110億元和120億元。第六年的自由現(xiàn)金流預計為130億元，并進入永續(xù)穩(wěn)定增長階段，增長率為4%。公司的WACC為8%。李明還注意到，該公司的優(yōu)先股股息為每年每股5元，面值為100元，目前市價為110元。公司總債務(wù)市場價值為200億元人民幣。請計算該公司的企業(yè)價值（EV）和股權(quán)價值（EquityValue），假設(shè)公司沒有優(yōu)先股或非經(jīng)營性負債。問題六：使用問題五中的數(shù)據(jù)和結(jié)果，請計算該公用事業(yè)公司的股權(quán)要求回報率（CostofEquity,Re）。假設(shè)你可以使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或股利折現(xiàn)模型（DDM）中的合理方法。請說明你選擇的方法，并列出計算過程中的關(guān)鍵假設(shè)。問題七：公司F正在評估一項新的生產(chǎn)能力擴張項目。管理層認為可以使用重置成本法作為輔助估值方法。他們估計建造類似新生產(chǎn)能力的現(xiàn)有成本（即重置成本）為5000萬元。然而，由于技術(shù)進步，新項目可以使用更先進的、成本更低的技術(shù)，預計節(jié)約15%的初始投資。此外，新技術(shù)的運營成本預計每年比舊技術(shù)低10%。新項目的預計使用壽命為10年。請討論在使用重置成本法進行估值時，如何考慮這些技術(shù)進步帶來的成本節(jié)約，并解釋為什么這種方法可能需要與其他估值方法結(jié)合使用。問題八：分析師王偉正在使用LVM模型對公司G進行估值。他估計公司G未來五年的自由現(xiàn)金流（FCF）分別為：100萬元、110萬元、120萬元、130萬元和140萬元。第六年的自由現(xiàn)金流預計為150萬元，并進入永續(xù)穩(wěn)定增長階段，增長率為6%。公司G的WACC為9%。公司G目前擁有凈營運資本為50萬元，預計未來五年將保持不變。資本支出預計未來五年分別為：60萬元、65萬元、70萬元、75萬元和80萬元。公司G沒有優(yōu)先股或非經(jīng)營性負債。請計算公司G的股權(quán)價值（EquityValue），假設(shè)公司G的終值（TV）使用永續(xù)增長模型計算。問題九：在比較不同公司的估值乘數(shù)時，分析師通常會考慮公司規(guī)模、增長潛力、風險和盈利質(zhì)量等因素。請詳細說明在進行可比公司分析（CCA）時，分析師可能會如何選擇可比公司，以及如何對不同的估值乘數(shù)（如P/E、P/B、EV/EBITDA）進行調(diào)整以消除所選可比公司之間的系統(tǒng)性差異。舉例說明可能進行的調(diào)整。問題十：一家公司正在經(jīng)歷快速的轉(zhuǎn)型期，從傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向軟件和服務(wù)業(yè)務(wù)。請討論在進行對該公司進行估值時，傳統(tǒng)估值方法（如DCF、市場法）可能面臨的挑戰(zhàn)，以及分析師可能需要采取哪些特殊考慮或調(diào)整來更準確地評估其價值。試卷答案問題一：項目現(xiàn)值=100/(1+10%)+120/(1+10%)^2+150/(1+10%)^3+180/(1+10%)^4+200/(1+10%)^5+[200*(1+5%)/(10%-5%)]/(1+10%)^5=90.91+102.45+112.69+120.41+127.63+3150/2.5/(1.1)^5=544.09+3150/2.5/1.61051=544.09+621.22=1165.31萬元解析思路：本題考察DCF估值。首先分別計算預測期內(nèi)（1-5年）各年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，使用公式PV=CF/(1+r)^n。然后計算第6年及以后永續(xù)增長階段的終值（TV），使用永續(xù)增長模型公式TV=[FCF_6*(1+g)]/(r-g)，其中FCF_6是第六年自由現(xiàn)金流，g是永續(xù)增長率，r是折現(xiàn)率（WACC）。最后，將預測期內(nèi)各年現(xiàn)金流現(xiàn)值和終值現(xiàn)值（終值現(xiàn)值也需要折現(xiàn)到當前時點，使用公式PV=FV/(1+r)^n）相加，得到項目總現(xiàn)值。問題二：首先計算可比公司甲和丙的盈利能力與銷售收入的比率：公司甲：P/E=40,EPS=2.0,SalesperShare=50->盈利能力=EPS/SalesperShare=2.0/50=0.04公司丙：P/E=38,EPS=1.9,SalesperShare=48->盈利能力=EPS/SalesperShare=1.9/48≈0.03958計算目標公司生物科技公司的盈利能力：目標公司：EPS=1.5,SalesperShare=40->盈利能力=1.5/40=0.0375計算可比公司甲和丙的調(diào)整后市盈率：調(diào)整后P/E_甲=40/0.04=1000調(diào)整后P/E_丙=38/0.03958≈960.8計算目標公司估值（使用交易市盈率加權(quán)平均或簡單平均，此處假設(shè)簡單平均）：目標公司估值=(調(diào)整后P/E_甲+調(diào)整后P/E_丙)/2=(1000+960.8)/2≈980.4目標公司每股價格=目標公司估值*目標公司盈利能力=980.4*0.0375≈36.65元解析思路：本題考察市場法中的先例交易分析。首先計算兩家可比公司的盈利能力（每股收益/每股銷售收入）。然后，使用可比公司的市盈率除以其盈利能力，得到調(diào)整后的（或稱可比的）市盈率，以消除盈利能力差異的影響。最后，用目標公司的盈利能力乘以調(diào)整后的平均市盈率，得到目標公司的估值（股價）。選擇可比公司甲和丙是因為它們與目標公司在銷售收入/盈利能力比率上相對更接近（或分析師認為其交易市盈率更具代表性），而排除了增長率較高、可能風險也較高的公司乙。問題三：首先計算穩(wěn)定增長階段的第一年預期股利（D1）：D1=0.5元（題目已給）使用戈登增長模型計算內(nèi)在市凈率（或股價）：P0=D1/(Re-g)其中Re是要求回報率，g是穩(wěn)定增長率。P0=0.5/(0.12-0.03)=0.5/0.09≈5.56元假設(shè)公司股價與其內(nèi)在市凈率成正比，內(nèi)在市凈率=股價/每股凈資產(chǎn)。我們需要計算穩(wěn)定增長階段的第一年的每股凈資產(chǎn)（B1）：B1=當前每股凈資產(chǎn)*(1+凈資產(chǎn)增長率)題目未給當前每股凈資產(chǎn)，但可以表示內(nèi)在價值與當前凈資產(chǎn)的關(guān)系：P0=內(nèi)在市凈率*B0內(nèi)在市凈率=P0/B0=5.56/B0或者，如果題目意圖是計算一個倍數(shù)關(guān)系，答案是5.56倍。解析思路：本題考察相對估值法（DDM）和市凈率（P/B）。首先，根據(jù)題意和戈登增長模型公式計算出穩(wěn)定增長階段的第一年的預期股利對應(yīng)的內(nèi)在股價。然后，題目要求計算內(nèi)在市凈率。由于內(nèi)在股價與內(nèi)在市凈率成正比（股價=市凈率*每股凈資產(chǎn)），可以通過計算出的股價除以（假設(shè)的）每股凈資產(chǎn)來得到?；蛘?，更直接地，如果理解為計算一個倍數(shù)，即P0/B0=5.56。解析中指出了題目缺少當前每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，但計算過程可以表示為倍數(shù)形式。理解DDM與P/B的聯(lián)系在于，DDM估算的是基于未來預期現(xiàn)金流（股利）的內(nèi)在價值，而P/B反映了市場對公司凈資產(chǎn)價值的預期（可能基于未來盈利能力、增長或風險），兩者都體現(xiàn)了市場對公司內(nèi)在價值的判斷。問題四：計算第3年及以后（即進入永續(xù)增長階段）的終值（TV）：FCF_3=1.2*(1+10%)=1.32元FCF_4=1.32*(1+10%)=1.452元FCF_5=1.452*(1+10%)=1.5972元TV=[FCF_5*(1+g)]/(r-g)=[1.5972*(1+5%)]/(15%-5%)=1.68184/0.10=16.8184元計算第2年的終值現(xiàn)值：PV(TV@Year2)=16.8184/(1+15%)^2=16.8184/1.3225≈12.7148元計算預測期內(nèi)各年現(xiàn)金流現(xiàn)值：PV(FCF_1)=1/(1+15%)^1=1/1.15≈0.8696元PV(FCF_2)=1.2/(1+15%)^2=1.2/1.3225≈0.9070元PV(FCF_3)=1.32/(1+15%)^3=1.32/1.5209≈0.8699元PV(FCF_4)=1.452/(1+15%)^4=1.452/1.7490≈0.8301元PV(FCF_5)=1.5972/(1+15%)^5=1.5972/2.0114≈0.7932元計算內(nèi)在價值（每股價格）：IntrinsicValue=PV(FCF_1)+PV(FCF_2)+PV(FCF_3)+PV(FCF_4)+PV(FCF_5)+PV(TV@Year2)=0.8696+0.9070+0.8699+0.8301+0.7932+12.7148≈16.9146元解析思路：本題考察可變增長模型（Two-StageDDM）。首先，計算高速增長期最后一年（第2年）之后的終值（TV），使用永續(xù)增長模型，其中FCF_3是第3年的現(xiàn)金流，g是永續(xù)增長率，r是要求回報率。然后將終值折現(xiàn)到第2年末。接著，分別計算高速增長期內(nèi)（第1年和第2年）各年現(xiàn)金流的現(xiàn)值，使用普通折現(xiàn)公式。最后，將各期現(xiàn)金流現(xiàn)值和終值現(xiàn)值相加，得到股票的內(nèi)在價值。問題五：計算第6年的自由現(xiàn)金流（FCF_6）：FCF_6=FCF_5*(1+g)=120*(1+4%)=120*1.04=124.8億元計算終值（TV）：TV=FCF_6/(WACC-g)=124.8/(8%-4%)=124.8/0.04=3120億元計算企業(yè)價值（EV）：EV=Σ(FCF_t/(1+WACC)^t)+TV/(1+WACC)^n其中t=1to5,n=5EV=80/(1.08)^1+90/(1.08)^2+100/(1.08)^3+110/(1.08)^4+120/(1.08)^5+3120/(1.08)^5EV=80/1.08+90/1.1664+100/1.2597+110/1.3605+120/1.4693+3120/1.4693EV≈74.07+76.83+79.38+80.76+81.67+2124.68EV≈2557.69億元計算股權(quán)價值（EquityValue）：題目假設(shè)沒有優(yōu)先股或非經(jīng)營性負債，因此EV≈EquityValue。EquityValue≈2557.69億元解析思路：本題考察DCF估值和企業(yè)價值計算。首先，計算永續(xù)增長階段的終值（TV），使用永續(xù)增長模型。然后，計算預測期內(nèi)（1-5年）各年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，并加上終值的現(xiàn)值，得到企業(yè)價值（EV）。由于題目明確說明沒有優(yōu)先股和非經(jīng)營性負債，企業(yè)價值約等于股權(quán)價值。計算時需要注意現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的期間匹配。問題六：使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算股權(quán)要求回報率（Re）：Re=Rf+β*(Rm-Rf)題目未直接給出β（貝塔系數(shù)）和市場回報率（Rm），但可以表示計算公式。假設(shè)題目意圖是考察方法選擇和公式應(yīng)用，則Re=2%+β*8%。（注：通常需要查找目標公司或同行業(yè)指數(shù)的β值才能計算具體數(shù)值）解析思路：本題考察股權(quán)成本（CostofEquity）的計算。最常用的方法是CAPM，公式為Re=Rf+β*(Rm-Rf)，其中Re是股權(quán)要求回報率，Rf是無風險利率，β是公司股票的貝塔系數(shù)，Rm是市場平均回報率，(Rm-Rf)是市場風險溢價。題目給出了Rf和(Rm-Rf)，但缺少β值。解析指出了計算所需的關(guān)鍵假設(shè)和公式。選擇CAPM是因為題目沒有提供DDM所需的股利信息，而DDM是另一種合理的方法?；卮饡r應(yīng)說明選擇了CAPM，并列出所用公式和所需但未給出的關(guān)鍵假設(shè)（β值）。問題七：在使用重置成本法時，理論上公司價值等于重建具有相同生產(chǎn)能力的新資產(chǎn)的成本。但題目指出新技術(shù)的使用可以節(jié)約15%的初始投資，這意味著其重置成本低于理論上的替換成本。分析師應(yīng)首先估算使用現(xiàn)有技術(shù)的重置成本（5000萬元），然后應(yīng)用節(jié)約率（15%）來調(diào)整該估算值，得到更真實的重置成本：5000*(1-15%)=5000*0.85=4250萬元。此外，運營成本的節(jié)約（每年低10%）代表了未來運營期的成本節(jié)省，這可以視為一種價值增加，雖然在DCF中可能已隱含在自由現(xiàn)金流中，但在重置成本法下需要更明確地考慮。分析師可以將這些運營成本節(jié)約折現(xiàn)到現(xiàn)值，加到調(diào)整后的重置成本上，得到更全面的估值。重置成本法主要提供一個“成本下限”參考。由于重建資產(chǎn)的成本可能不反映其運營能力或未來盈利能力，因此它通常不作為主要的估值方法，而是與其他方法（如DCF、市場法）結(jié)合使用，以提供一個估值范圍，并檢查最終估值結(jié)果是否“合理”。解析思路：本題考察成本法（重置成本法）的應(yīng)用與局限性。首先，明確重置成本法的原理是估算重建具有同等效用的新資產(chǎn)的成本。然后，針對題目中的具體情況（技術(shù)進步導致成本節(jié)約），計算調(diào)整后的重置成本。接著，討論運營成本節(jié)約的價值體現(xiàn)方式（可能是折現(xiàn)后加入）。最后，強調(diào)重置成本法的局限性，即它主要提供一個成本下限，不直接反映未來盈利能力，因此需要與其他估值方法結(jié)合使用。問題八：計算第6年的自由現(xiàn)金流（FCF_6）：FCF_6=FCF_5*(1+g)=140*(1+6%)=140*1.06=148.4萬元計算終值（TV）：TV=FCF_6/(WACC-g)=148.4/(9%-6%)=148.4/0.03=4946.67萬元計算預測期內(nèi)各年現(xiàn)金流現(xiàn)值：PV(FCF_1)=100/(1.09)^1=100/1.09≈91.74萬元PV(FCF_2)=110/(1.09)^2=110/1.1881≈92.51萬元PV(FCF_3)=120/(1.09)^3=120/1.2950≈92.77萬元PV(FCF_4)=130/(1.09)^4=130/1.4116≈92.30萬元PV(FCF_5)=140/(1.09)^5=140/1.5386≈91.20萬元計算股權(quán)價值（EquityValue）：股權(quán)價值=Σ(FCF_t/(1+WACC)^t)+TV/(1+WACC)^n-凈營運資本-Σ(資本支出_t/(1+WACC)^t)股權(quán)價值=91.74+92.51+92.77+92.30+91.20+4946.67-50-(60+65+70+75+80)/(1.09)^5股權(quán)價值=768.61+4946.67-50-(350/1.5386)股權(quán)價值=5715.28-50-228.07股權(quán)價值≈5437.21萬元解析思路：本題考察LVM模型（自由現(xiàn)金流模型）和企業(yè)價值計算。首先，計算永續(xù)增長階段的終值（TV），使用永續(xù)增長模型。然后，計算預測期內(nèi)（1-5年）各年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，并加上終值的現(xiàn)值。計算股權(quán)價值時，需要減去凈營運資本（作為初始投資）和折現(xiàn)后的資本支出總額。最后，將所有現(xiàn)值項相加減，得到股權(quán)價值。問題九：選擇可比公司時，分析師會尋找在行業(yè)、商業(yè)模式、規(guī)模、增長階段、風險特征等方面與目標公司相似的公司。選擇標準通常包括：1.行業(yè)和商業(yè)模式：應(yīng)處于相同或相似的行業(yè)，具有類似的業(yè)務(wù)構(gòu)成和競爭環(huán)境。2.規(guī)模：可比公司的規(guī)模（收入、市場份額）應(yīng)與目標公司相近。3.增長潛力：可比公司的增長趨勢和預期應(yīng)與目標公司相似。4.風險：可比公司的財務(wù)風險、經(jīng)營風險和市場風險應(yīng)與目標公司可比。5.市場地位：在各自市場中的地位（領(lǐng)導者、挑戰(zhàn)者等）應(yīng)相似。對估值乘數(shù)進行調(diào)整是為了消除可比公司之間存在的系統(tǒng)性差異，使乘數(shù)更具可比性。常見的調(diào)整方法包括：1.規(guī)模效應(yīng)調(diào)整：使用銷售收入、市場份額或市凈率等與規(guī)模的乘數(shù)，對可比公司的乘數(shù)進行調(diào)整，以反映規(guī)模差異。例如，使用銷售收入/EBITDA乘數(shù)時，可比公司乘數(shù)=可比公司EBITDA/可比公司銷售收入；目標公司調(diào)整后乘數(shù)=目標公司EBITDA/目標公司銷售收入*可比公司乘數(shù)。2.增長潛力調(diào)整：使用P/E、P/S等乘數(shù)時，可能需要根據(jù)可比公司與目標公司在增長潛力上的差異進行調(diào)整。例如，預期增長更快的公司通常有更高的乘數(shù)。3.風險調(diào)整：使用包含風險因素的乘數(shù)（如基于信用評級調(diào)整的估值乘數(shù)）或?qū)藴食藬?shù)進行主觀調(diào)整，以反映風險差異。例如，風險更高的公司可能對應(yīng)較低的乘數(shù)。4.盈利質(zhì)量調(diào)整：對比調(diào)整后的盈利指標（如EBITDA、NOPAT），確保比較基于相似的盈利質(zhì)量。解析思路：本題考察可比公司分析（CCA）中的可比公司選擇