2025年CFA二級公司估值真題試卷（含答案）考試時間：______分鐘總分：______分姓名：______試題一某公司目前（零時點）的股價為45美元。分析師預(yù)計該公司未來兩年將實現(xiàn)超常增長，每股自由現(xiàn)金流（FCFE）分別為3.00美元和3.50美元。從第三年開始，公司進入穩(wěn)定增長階段，預(yù)計永續(xù)增長率為5%。分析師預(yù)計第三年的每股自由現(xiàn)金流（FCFE）將保持3.50美元的水平。公司的股權(quán)要求回報率（k）為12%。要求：1.計算該公司當前（零時點）的每股內(nèi)在價值（基于FCFF模型）。2.計算該公司當前（零時點）的每股內(nèi)在價值（基于FCFE模型）。3.假設(shè)公司計劃進行股票回購，將總股本回購10%。假設(shè)回購后，剩余股本的自由現(xiàn)金流和增長率保持不變，且股權(quán)要求回報率不變。計算股票回購后的預(yù)計新股價。4.討論在計算中使用的假設(shè)（如增長率、貼現(xiàn)率）的潛在不確定性和可能的調(diào)整方向。試題二你是XYZ公司的財務(wù)分析師。XYZ公司是一家大型多元化制造企業(yè)，目前正處于評估其一個主要業(yè)務(wù)部門（部門A）的估值。部門A的財務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：百萬美元）：*息稅前利潤（EBIT）：500*折舊與攤銷：100*營運資本變動：-20*資本支出：150*部門A的凈負債：300*部門A的股東權(quán)益：700*所得稅稅率：25%分析師認為，部門A的EBIT將在未來五年內(nèi)以6%的年增長率增長，之后進入穩(wěn)定增長階段，永續(xù)增長率為4%。折舊與攤銷、營運資本變動、資本支出預(yù)計將與EBIT同步增長。部門A的目標資本結(jié)構(gòu)為凈負債占40%。分析師使用WACC作為折現(xiàn)率，初步估計的WACC為10%。要求：1.計算XYZ公司部門A在第5年年末的終值（使用FCFF）。2.計算XYZ公司部門A在第5年年末的終值（使用FCFE）。3.計算XYZ公司部門A當前（零時點）的股權(quán)價值（使用FCFF模型）。4.計算XYZ公司部門A當前（零時點）的股權(quán)價值（使用FCFE模型）。5.假設(shè)分析師認為永續(xù)增長率可能介于3%到5%之間。計算永續(xù)增長率在3%和5%時，部門A股權(quán)價值的分別變化（與4%的估計相比）。評估這種敏感性對估值結(jié)果的影響。試題三你正在分析兩家同行業(yè)的公司：公司X和公司Y。以下是兩家公司最近財年的財務(wù)數(shù)據(jù)（單位：百萬美元）：|項目|公司X|公司Y||------------|------|------||息稅前利潤（EBIT）|200|180||稅前利潤（EBT）|150|135||凈利潤|112.5|101.25||總債務(wù)|400|300||總股東權(quán)益|600|700||市值|1200|900||銷售收入|1000|1200|兩家公司的所得稅稅率均為25%。市場普遍認為兩家公司具有相似的經(jīng)營風險和財務(wù)風險。要求：1.計算公司X和公司Y的市盈率（P/E）、企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）和價格營收倍數(shù)（P/S）。2.解釋為什么兩家公司的市盈率不同。3.使用公司X的EV/EBITDA倍數(shù)對公司Y進行估值。計算公司Y的企業(yè)價值（EV）。4.使用公司X的P/S倍數(shù)對公司Y進行估值。計算公司Y的市值。5.比較這兩種相對估值方法的結(jié)果，并討論選擇哪種倍數(shù)進行估值可能更合理，為什么？試題四你正在評估ABC公司的收購價值。ABC公司是一家私營公司，目前沒有公開交易股票。你收集了三家最近與ABC公司業(yè)務(wù)相似的私營公司的并購交易數(shù)據(jù)：|收購方|被收購公司（ABC類似公司）|收購價格（百萬美元）|被收購公司EBITDA（百萬美元）|收購?fù)瓿赡陓收購類型（控制權(quán)溢價倍數(shù)）||------------|--------------------------|--------------------|-----------------------------|----------|-------------------------||公司W(wǎng)|CompanyA|300|150|2023|1.8x(估計)||公司V|CompanyB|600|250|2022|1.9x(估計)||公司U|CompanyC|400|180|2021|1.7x(估計)|ABC公司當前的EBITDA為200百萬美元。分析師預(yù)計控制權(quán)溢價將為1.8倍。ABC公司的目標資本結(jié)構(gòu)為凈負債占50%。要求：1.使用先例交易分析，計算ABC公司的企業(yè)價值（EV）。2.假設(shè)ABC公司的EBITDA將在未來兩年以5%的年增長率增長，然后進入永續(xù)增長階段，永續(xù)增長率為3%。使用WACC作為折現(xiàn)率，計算ABC公司的FCFF并評估其與先例交易估值結(jié)果的合理性。3.討論先例交易分析法和FCFF模型在評估ABC公司價值時的優(yōu)勢和潛在局限性。試題五你是DEF公司的首席財務(wù)官。公司董事會正在考慮一項重大的資本支出項目，該項目預(yù)計將產(chǎn)生永續(xù)的每股自由現(xiàn)金流（FCFE）。分析師團隊提供了以下兩種不同的貼現(xiàn)率建議：*建議一：使用公司當前的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為貼現(xiàn)率，WACC為10%。*建議二：使用風險調(diào)整貼現(xiàn)率（RADR）。分析師估計該項目具有比公司整體業(yè)務(wù)更高的經(jīng)營風險，建議使用比WACC高3個百分點的貼現(xiàn)率，即RADR為13%。公司當前的股價為50美元，最近一年的每股自由現(xiàn)金流（FCFE）為3.00美元。分析師預(yù)計該項目將使未來五年的每股自由現(xiàn)金流增加1.00美元，并且從第六年開始，這部分增加的現(xiàn)金流也將以5%的年增長率永續(xù)增長。要求：1.基于建議一（使用WACC=10%），計算該項目對DEF公司每股價值的貢獻。2.基于建議二（使用RADR=13%），計算該項目對DEF公司每股價值的貢獻。3.比較兩種方法計算出的項目價值貢獻，并解釋選擇不同貼現(xiàn)率對項目估值結(jié)果的影響。4.討論在使用RADR時需要考慮的因素，以及確定RADR的方法。試卷答案試題一1.FCFF模型計算：第1年FCFF=3.00美元第2年FCFF=3.50美元第3年FCFF=3.50/(1+0.05)=3.357美元終值V(2)=3.357/(0.12-0.05)=3.357/0.07=48.386美元當前價值V(0)=3.00/(1+0.12)^1+3.50/(1+0.12)^2+48.386/(1+0.12)^2V(0)=3.00/1.12+3.50/1.2544+48.386/1.2544V(0)=2.6786+2.7907+38.5375=43.9968美元每股內(nèi)在價值≈44.00美元2.FCFE模型計算：假設(shè)公司不派發(fā)股利，所有FCFE用于再投資。第0年FCFE=0美元第1年FCFE=3.00美元第2年FCFE=3.50美元第3年FCFE=3.50-[3.50/(1+0.05)]=3.50-3.357=0.143美元終值V(2)=0.143/(0.12-0.05)=0.143/0.07=2.043美元當前價值V(0)=0/(1+0.12)^0+3.00/(1+0.12)^1+3.50/(1+0.12)^2+2.043/(1+0.12)^2V(0)=0+2.6786+2.7907+2.043/1.2544V(0)=2.6786+2.7907+1.6336=6.9029美元每股內(nèi)在價值≈6.90美元*注：此FCFE模型假設(shè)公司不派發(fā)股利，所有現(xiàn)金流均用于再投資以支持增長。結(jié)果與FCFF模型差異顯著，通常FCFE模型更適用于有明確股利政策或資本分配計劃的情況。*3.股票回購后估值：假設(shè)回購前總股本為N，當前股價為45美元?；刭?0%股本需花費0.10*N*45=4.5N美元。剩余股本為0.90N?；刭徍蟮目偓F(xiàn)金流仍為原FCFE，但分攤到更少的股本上。新的每股FCFE為3.00(Year1)+3.50(Year2)+[3.357/(1+0.05)](Year3onwards)=3.00+3.50+3.357/1.05=6.857美元。終值V(2)=6.857/(0.12-0.05)=6.857/0.07=98.086美元。當前股權(quán)價值V(0)=3.00/1.12+3.50/1.2544+98.086/1.2544=2.6786+2.7907+78.3461=83.7154美元。新的每股價值=83.7154/(0.90N)=83.7154/0.90=92.52美元。*另一種思路：回購導(dǎo)致市凈率不變。原凈資產(chǎn)=700百萬美元，負債=300百萬美元，總資產(chǎn)=1000百萬美元，股東權(quán)益/總資產(chǎn)=70%。回購后資產(chǎn)減少4.5N，負債減少0.4*4.5N=1.8N，股東權(quán)益減少2.7N。新凈資產(chǎn)=700-2.7N，新總資產(chǎn)=1000-4.5N。新市凈率=(700-2.7N)/(1000-4.5N)。新股價=45*(700-2.7N)/(1000-4.5N)。新股價*(1000-4.5N)=45*700-45*2.7N。45*1000=31500。新股價*(1000-4.5N)=31500-121.5N。新股價*1000-4.5N*新股價=31500-121.5N。新股價*1000=31500+121.5N-4.5N*新股價。新股價*(1000+4.5*新股價)=31500+121.5N。新股價*(1000+405)=31500+121.5N。新股價*1405=31500+121.5N。新股價=(31500+121.5N)/1405。當回購股本為10%時，4.5N=0.45*N*45=>N=4.5/4.5=1百萬（假設(shè)總股本為1百萬）。新股價=(31500+121.5*1)/1405=31621.5/1405≈22.54美元。此結(jié)果與直接計算估值后除以剩余股本的結(jié)果不一致，表明假設(shè)（如市凈率不變）或計算過程可能存在偏差。更準確的方法是直接計算估值后除以剩余股本。*4.假設(shè)分析：*永續(xù)增長率：過高或過低的永續(xù)增長率會顯著影響終值和總估值。例如，5%可能高于公司所在行業(yè)的長期增長率，而3%可能過于保守。需要基于公司長期競爭優(yōu)勢、行業(yè)趨勢和宏觀環(huán)境進行審慎判斷。*貼現(xiàn)率（k）：WACC的計算敏感于無風險利率、市場風險溢價和Beta的估計。Beta的微小變動會改變WACC，進而影響估值。使用RADR(13%)比WACC(10%)高，反映了項目更高的風險，導(dǎo)致估值降低。選擇貼現(xiàn)率的關(guān)鍵是準確衡量項目的風險。*增長假設(shè)：前期超常增長和后期穩(wěn)定增長的假設(shè)都需要有合理的依據(jù)。增長過快可能不可持續(xù)，增長放緩也需要合理預(yù)期。試題二1.FCFF計算步驟：第0年FCFF=EBIT(0)*(1-T)+Depreciation(0)-CapEx(0)-ΔNWC(0)第0年FCFF=500*(1-0.25)+100-150-(-20)=375+100-150+20=345百萬美元未來五年FCFF增長率g=6%FCFF(1)=345*(1+0.06)=363.9百萬美元FCFF(2)=363.9*(1+0.06)=383.934百萬美元FCFF(3)=383.934*(1+0.06)=404.4374百萬美元FCFF(4)=404.4374*(1+0.06)=425.4935百萬美元FCFF(5)=425.4935*(1+0.06)=447.2784百萬美元第5年EBITDA=FCFF(5)+CapEx(5)+ΔNWC(5)=447.2784+150*(1+0.06)+(-20)*(1+0.06)第5年EBITDA=447.2784+159+(-21.2)=585.0784百萬美元終值V(5)=[EBITDA(5)*(1+g)]/(WACC-g)=[585.0784*(1+0.04)]/(0.10-0.04)=607.3194/0.06=10122.324千萬美元=101.22百萬美元*修正：終值計算基于第5年末的EBITDA，應(yīng)使用第6年的EBITDA。EBITDA(6)=585.0784*1.04=607.3194百萬美元。終值V(5)=607.3194/0.06=10122.324千萬美元。*2.FCFE計算步驟：假設(shè)公司沒有股利，所有FCFF用于償還債務(wù)、進行資本支出和調(diào)整營運資本。FCFE(1)=FCFF(0)*(1+g)-Debt(1)*(1+g)+ΔNWC(1)*(1+g)FCFE(1)=345*1.06-(300+150-(-20))*1.06+(-20)*1.06FCFE(1)=363.9-430*1.06+(-21.2)FCFE(1)=363.9-455.8-21.2=-113.1百萬美元FCFE(2)=FCFF(1)*(1+g)-Debt(2)*(1+g)+ΔNWC(2)*(1+g)FCFE(2)=363.9*1.06-(300+150+159-(-21.2))*1.06+(-21.2)*1.06FCFE(2)=383.934-587.8*1.06+(-22.372)FCFE(2)=383.934-621.568-22.372=-260.106百萬美元FCFE(3)=FCFF(2)*(1+g)-Debt(3)*(1+g)+ΔNWC(3)*(1+g)FCFE(3)=383.934*1.06-(300+150+159+159-(-21.2))*1.06+(-21.2)*1.06FCFE(3)=404.4374-747.8*1.06+(-22.372)FCFE(3)=404.4374-794.668-22.372=-412.702百萬美元FCFE(4)=FCFF(3)*(1+g)-Debt(4)*(1+g)+ΔNWC(4)*(1+g)FCFE(4)=404.4374*1.06-(300+150+159+159+159-(-21.2))*1.06+(-21.2)*1.06FCFE(4)=425.4935-926.0*1.06+(-22.372)FCFE(4)=425.4935-982.36+-22.372=-579.238百萬美元FCFE(5)=FCFF(4)*(1+g)-Debt(5)*(1+g)+ΔNWC(5)*(1+g)FCFE(5)=425.4935*1.06-(300+150+159+159+159+159-(-21.2))*1.06+(-21.2)*1.06FCFE(5)=447.2784-1087.2*1.06+(-22.372)FCFE(5)=447.2784-1147.532+-22.372=-622.6256百萬美元終值V(5)=[FCFE(5)*(1+g)]/(WACC-g)=[-622.6256*1.04]/(0.10-0.04)=-648.747=-64.88百萬美元*修正：終值計算。FCFE(5)=-622.6256。終值V(5)=[-622.6256*1.04]/(0.10-0.05)=-648.7476/0.05=-12975.952千萬美元。此結(jié)果為負值，這在理論上可能，但實踐中通常意味著假設(shè)存在問題?？赡苄枰匦聦徱暷Ｐ突蚣僭O(shè)。*3.FCFF模型股權(quán)價值計算：當前股權(quán)價值V(0)=Σ[FCFF(t)/(1+WACC)^t]+V(5)/(1+WACC)^5V(0)=345/1.10+363.9/1.10^2+383.934/1.10^3+404.4374/1.10^4+447.2784/1.10^5+10122.324/1.10^5V(0)=345/1.10+363.9/1.21+383.934/1.331+404.4374/1.4641+447.2784/1.61051+10122.324/1.61051V(0)=313.636+299.992+288.054+276.778+277.418+6271.069V(0)=8756.947千美元=87.57百萬美元4.FCFE模型股權(quán)價值計算：當前股權(quán)價值V(0)=Σ[FCFE(t)/(1+WACC)^t]+V(5)/(1+WACC)^5V(0)=-113.1/1.10+-260.106/1.10^2+-412.702/1.10^3+-579.238/1.10^4+-622.6256/1.10^5+-12975.952/1.10^5V(0)=-102.818-236.524-299.731-417.949-448.837-9251.935V(0)=-11497.794千美元=-114.98百萬美元*再次修正終值計算。假設(shè)FCFF模型的終值（101.22百萬）更合理。V(0)=-113.1/1.1-260.106/1.21-412.702/1.331-579.238/1.4641-622.6256/1.61051+101.22/1.61051*V(0)=-102.818-215.424-309.514-394.514-386.635+62.935V(0)=-1225.152千美元=-12.25百萬美元*此FCFE估值結(jié)果為負，表明在該套假設(shè)下，公司價值為負，這在現(xiàn)實中不可能。這強烈暗示初始假設(shè)（如增長率、資本結(jié)構(gòu)、WACC）存在問題或模型應(yīng)用不當。實踐中，如果FCFE為負，通常需要重新評估模型或假設(shè)。*5.敏感性分析：g=3%時，F(xiàn)CFF(5)=447.2784/1.03=434.8255百萬美元。V(5)=434.8255/0.07=6211.793千美元=62.12百萬美元。V(0)_g3%=345/1.1+363.9/1.21+383.934/1.331+404.4374/1.4641+434.8255/1.61051+62.12/1.61051V(0)_g3%=313.636+299.992+288.054+276.778+269.698+38.635=1766.193千美元=17.66百萬美元。g=5%時，F(xiàn)CFF(5)=447.2784/1.05=426.9154百萬美元。V(5)=426.9154/0.07=6098.797千美元=60.99百萬美元。V(0)_g5%=345/1.1+363.9/1.21+383.934/1.331+404.4374/1.4641+426.9154/1.61051+60.99/1.61051V(0)_g5%=313.636+299.992+288.054+276.778+264.838+37.948=1811.204千美元=18.11百萬美元。變化(g=3%vsg=4%):17.66-8.76=8.90百萬美元。變化(g=5%vsg=4%):18.11-8.76=9.35百萬美元。終值對永續(xù)增長率非常敏感。當永續(xù)增長率從4%降至3%時，估值下降約50%(8.76->17.66)。當永續(xù)增長率從4%升至5%時，估值上升約108%(8.76->18.11)。這種巨大的敏感性表明，對永續(xù)增長率的估計需要非常審慎和有依據(jù)。估值結(jié)果的穩(wěn)健性很差，對假設(shè)的微小變動非常敏感。試題三1.計算過程：P/E(X)=1200/112.5=10.67P/E(Y)=900/101.25=8.89P/B(X)=1200/600=2.00P/B(Y)=900/700=1.29EV/EBITDA(X)=(1200+400)/200=8.00EV/EBITDA(Y)=(900+300)/180=7.00P/S(X)=1200/1000=1.20P/S(Y)=900/1200=0.752.市盈率差異解釋：公司X的市盈率(10.67)高于公司Y(8.89)。可能的原因包括：*增長預(yù)期：市場可能預(yù)期公司X的盈利增長速度高于公司Y。*風險：公司X可能被認為具有更高的經(jīng)營風險或財務(wù)風險，投資者要求更高的風險補償。*盈利質(zhì)量：公司X的凈利潤率可能更高，或盈利質(zhì)量更好（例如，非經(jīng)常性損益較少）。*前景：市場可能對公司X的未來前景（如新產(chǎn)品、市場擴張）更為樂觀。*會計政策：兩家公司在折舊政策、研發(fā)費用資本化等方面可能存在差異，影響利潤和資產(chǎn)價值。3.使用X的EV/EBITDA估值Y：EV(Y)=EV/EBITDA(Y)*EBITDA(Y)=7.00*180=1260百萬美元4.使用X的P/S估值Y：市值(Y)=P/S(X)*Sales(Y)=1.20*1200=1440百萬美元5.方法比較與選擇：EV/EBITDA估值Y得到1260百萬美元。P/S估值Y得到1440百萬美元。兩種方法得到不同的估值結(jié)果。EV/EBITDA通常被認為比P/S更具可比性，因為它剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，并且EBITDA比凈利潤更能反映核心經(jīng)營盈利能力。然而，P/S在處理資本密集型行業(yè)或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異較大的公司時可能更具意義。選擇哪種倍數(shù)更合理取決于評估的目的和目標公司的特性。*如果關(guān)注核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流能力，EV/EBITDA可能更合適。*如果市場主要基于收入預(yù)期進行定價，或者公司處于快速成長期收入增長迅速，P/S可能有一定參考價值。*考慮到EV/EBITDA通常被視為更穩(wěn)健的相對估值指標，特別是在比較不同資本結(jié)構(gòu)的公司時，使用EV/EBITDA的估值（1260百萬美元）可能更受青睞。*需要進一步分析兩家公司的基本面差異（如資本強度、盈利能力、增長前景）來支持所選倍數(shù)的合理性，并理解估值結(jié)果的差異來源。試題四1.先例交易分析：計算可比公司的平均倍數(shù)：EV/EBITDA平均倍數(shù)=(300/150+600/250+400/180)/3=(2.00+2.40+2.22)/3=6.62/3=2.21x控制權(quán)溢價平均倍數(shù)=(1.8x+1.9x+1.7x)/3=5.4x/3=1.8x使用平均倍數(shù)估算ABC公司EV：EV(ABC)=EV/EBITDA平均倍數(shù)*ABCEBITDA=2.21x*200百萬美元=442百萬美元考慮控制權(quán)溢價：EV(ABC)=EV(ABC)*(1+控制權(quán)溢價平均倍數(shù))=442*(1+1.8)=442*2.8=1237.6百萬美元2.FCFF模型評估：FCFF(1)=200*(1+0.05)+150-180*(1+0.05)-150-(-20)*(1+0.05)=210+150-189-150+21=42百萬美元FCFF(2)=42*(1+0.05)+180*(1+0.05)-200*(1+0.05)-150-(-20)*(1+0.05)=44.1+189-210-150+21=-5.9百萬美元FCFF(3)=-5.9*(1+0.05)+180*(1+0.05)-200*(1+0.05)-150-(-20)*(1+0.05)=-6.245+189-210-150+21=-45.245百萬美元終值V(2)=[-45.245*(1+0.03)]/(0.13-0.03)=-45.245*1.03/0.10=-46.46035/0.10=-464.6035千美元。使用WACC(10%)估值：V(0)=42/1.1+-5.9/1.21+-464.6035/1.13=38.182+-4.895+-410.548=-377.471千美元=-0.38億美元。使用RADR(13%)估值：V(0)=42/1.13+-5.9/1.146+-464.6035/1.169=37.168+-5.129+-397.845=-365.806千美元=-0.37億美元。FCFF模型計算出的企業(yè)價值為負數(shù)，這在理論上可能，但實踐中通常意味著假設(shè)存在問題（如增長率、資本支出、營運資本）。使用WACC和RADR得到的估值結(jié)果均為負數(shù)，表明在該套假設(shè)下，公司價值為負，這強烈暗示初始假設(shè)（如增長、資本支出、WACC/RADR）存在問題或模型應(yīng)用不當?？赡苄枰匦聦徱曉鲩L預(yù)測、資本支出安排、WACC/RADR的合理性，或者調(diào)整模型結(jié)構(gòu)（例如，考慮將部分資本支出視為永續(xù)現(xiàn)金流的一部分）。3.方法比較與選擇：*先例交易分析：優(yōu)點是考慮了市場實際交易價格，反映了市場情緒和交易條款。缺點是可能受到特定交易環(huán)境（如交易時機、融資成本、信息不對稱）的影響，未必完全適用于目標公司。需要仔細選擇可比公司，并進行必要的調(diào)整。*FCFF模型：優(yōu)點是理論基礎(chǔ)扎實，可以反映公司自身的資本結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流。缺點是高度依賴財務(wù)預(yù)測的準確性，對假設(shè)敏感，且預(yù)測期長。需要準確預(yù)測未來財務(wù)狀況。*結(jié)合使用：綜合運用多種方法（如DCF+相對估值）可以相互驗證，提高估值的穩(wěn)健性。例如，如果FCFF模型給出負值，需要仔細檢查假設(shè)；如果相對估值給出合理范圍，可以指導(dǎo)對DCF結(jié)果的調(diào)整。*結(jié)論：在本例中，兩種方法均給出負值，提示假設(shè)或模型應(yīng)用存在問題。需要重新評估增長、資本支出、營運資本需求、WACC/RADR的假設(shè)。例如，如果假設(shè)公司未來幾年將持續(xù)產(chǎn)生正的FCFF，則需要調(diào)整增長、資本支出或營運資本假設(shè)。例如，如果假設(shè)FCFF在第1年為42百萬美元，第2年為-5.9百萬美元，可能意味著第2年的假設(shè)存在問題。例如，如果假設(shè)第2年的EBIT保持180百萬美元，增長率仍為5%，但FCFF卻大幅下降，可能意味著資本支出、營運資本需求或折舊假設(shè)需要調(diào)整。例如，如果假設(shè)第2年的EBIT為189百萬美元（即增長5%），資本支出為150百萬美元，營運資本變動為-20百萬美元，則FCFF(2)=189+189-189-150+21=81百萬美元，這顯然更符合商業(yè)邏輯。這表明原始假設(shè)可能過于悲觀或存在錯誤。例如，如果假設(shè)資本支出與EBIT同步增長（即第2年資本支出為189百萬美元），則FCFF(2)=189+189-189-150+21=81百萬美元。FCFF(3)的計算也需要相應(yīng)調(diào)整。FCFF(3)=81*1.03+189-189-150+21=83.43+189-189-150+21=53.43百萬美元。終值V(3)=53.43/(0.10-0.03)=53.43/0.07=763.86千美元=0.764億美元。*重新計算FCFF模型估值（假設(shè)已調(diào)整）：FCFF(1)=42百萬美元FCFF(2)=81百萬美元FCFF(3)=53.43百萬美元終值V(3)=FCFF(3)/(WACC-g)=53.43/0.10=0.764億美元。V(0)=42/1.1+81/1.21+0.764/1.13=38.182+67.351+67.351=172.882千美元=1.73億美元。*最終估值（基于調(diào)整后的FCFF模型）：公司價值約為1.73億美元。這表明在調(diào)整了原始假設(shè)（特別是資本支出和營運資本假設(shè)）后，F(xiàn)CFF模型可以給出合理的估值結(jié)果。這強調(diào)了在估值中審慎假設(shè)的重要性。試題五1.RADR模型計算（WACC模型假設(shè)不適用，使用RADR=13%）：FCFE(1)=FCFE(0)*(1+g)-Debt(1)*(1+g)+ΔNWC(1)*(1+g)假設(shè)沒有股利，所有FCFF用于調(diào)整債務(wù)、資本支出和營運資本。FCFE(1)=3.00*1.13-(300+150-(-20))*1.13+(-20)*1.13=3.39-430*1.13+(-22.6):FCFE(1)=3.39-485.9+(-22.6)=-404.11百萬美元。FCFE(2)=FCFF(1)*(1+g)-Debt(2)*(1+g)+ΔNWC(2)*(1+g)FCFE(2)=-404.11*