證券研究報告汽車2025年07月31日汽車行業(yè)專題報告：整車參與Robotaxi布局，有望迎來估值重塑評級：推薦(維持)相關報告最近一年走勢《汽車行業(yè)周報：特斯拉公布2025Q2業(yè)績并披露業(yè)務推進計劃，零跑B01正式上市切入A級轎車市場（推薦）*汽車*戴暢》——2025-07-2846%34%22%10%汽車滬深300《汽車行業(yè)專題報告：輔助駕駛的AI進化論：站在能力代際躍升的歷史轉(zhuǎn)折點（推薦）*汽車*陳飛宇，戴暢》——2025-07-22《汽車行業(yè)周報：理想i8開啟預訂，尚界H5和特斯拉ModelY6座版在工信部公示（推薦）*汽車*戴暢》——2025-07-21-2%-14%2024/07/31

2024/10/31

2025/01/31

2025/04/30相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M汽車1.8%5.5%3.6%10.1%37.2%23.2%滬深3002摘要u

Robotaxi商業(yè)化加速，L4與L2差異明顯：Robotaxi是L4/L5輔助駕駛核心應用場景，隨著特斯拉Robotaxi于2025年6月入局，跨越式及漸進式兩種技術路徑均已開啟L4商業(yè)化。Robotaxi運營商、車企及平臺等多方布局Robotaxi，全球市場2035年則有望突破萬億。相比L2，1）L4付費機制清晰，乘客為出行服務買單；2）L2與L4在責任劃分上有明確區(qū)分，L4技術要求更加嚴苛，算法、硬件、法規(guī)要求更高；3）RoboX無人車在推動全社會交通/物流降本等方面優(yōu)勢顯著，潛在應用市場空間廣闊。u

從特斯拉和Waymo看Robotaxi生態(tài)、技術之爭：生態(tài)方面，特斯拉集整車制造、技術服務及運營為一體，自建生態(tài)；以Waymo為代表的Robotaxi技術方往往通過與OEM、運營商合作共建生態(tài)推動Robotaxi運營。技術維度，看好兩者中期并行高速發(fā)展。u

復盤2020年輔助駕駛重估復盤，軟件付費邏輯證偽：2020年整車經(jīng)歷了輔助駕駛帶來的首輪價值重估，此前，整車估值主要圍繞著產(chǎn)品周期的預期波動，集中在10-15XPE。2020年基于軟件付費的邏輯打開整車遠期商業(yè)模式，也帶動了整車向高PS的重估。由于商業(yè)模式等因素，車主為輔助駕駛付費意愿較低，進入2025年，整車輔助駕駛平權(quán)時代到來，軟件付費邏輯證偽，整車估值依然基于造車業(yè)務的PE定價。u

整車如何參與Robotaxi，對估值有怎樣的影響：整車輔助駕駛水平、資本及定位各異，有望以不同方式參與Robotaxi。1）效仿特斯拉，輔助駕駛頭部公司有望獨立入局運營，Robotaxi業(yè)務具備較高的ROE及穩(wěn)健的利潤貢獻，有望給車企帶來增量利潤及推高PB估值；2）輔助駕駛領先車企同樣可將L4技術授權(quán)給運營商，成為SaaS企業(yè)，擁有較高PS；3）其余整車可以通過合作運營+代工形式參與，合作Robotaxi技術服務商拓展業(yè)務邊界。u

投資建議：特斯拉從0到1，全球Robotaxi規(guī)?；铀?，建議關注Robotaxi龍頭、頭部智能化整車：Robotaxi：小馬智行、文遠知行；整車：理想汽車、小鵬汽車、吉利汽車等。RoboX受益標的：錦江在線、開勒股份、交運股份、云內(nèi)動力、耐世特、玉禾田、宇通重工、德邦股份、經(jīng)緯恒潤-W、中郵科技。鑒于特斯拉已入局，全球Robotaxi規(guī)?；铀?，維持Robotaxi行業(yè)“推薦”評級。u

風險提示：Robotaxi發(fā)展不及預期、重點關注公司業(yè)績不及預期、智能化法規(guī)不及預期、車企智能化進展不及預期、網(wǎng)約車運營價格戰(zhàn)超預期、成本下降不及預期3一、Robotaxi商業(yè)化加速，L4顯著區(qū)別于L241.1L4顯著區(qū)分于L2：商業(yè)模式、技術路徑、應用場景u

L4與L2在商業(yè)模式、技術路徑及應用場景等方面差異明顯，導致了市場空間的巨大分化。u

L4付費機制清晰，商業(yè)模式顯著區(qū)分L2。L2階段，整車及L2付費方均為車主，車主為更好駕駛體驗買單。L4階段，整車及L4付費方多元（運營商、租車公司、平臺、用戶），購買者看重運營利潤；使用者看重更低成本及更好體驗，商業(yè)模式及付費機制更加清晰。u

L4技術要求更加嚴苛，對算法及硬件要求極高。L2于L4在責任劃分上有明確區(qū)分，因此L4對Robotaxi技術商的冗余度、算法等能力要求較高。Waymo、小馬等對高精地圖有一定依賴，并且算法能力及硬件冗余度也較高。u

Robotaxi衍生到RoboX，無人車在推動全社會交通/物流降本等方面優(yōu)勢顯著。51.1Robotaxi是L4/L5輔助駕駛核心應用場景u

L3技術突破為Robotaxi提供技術基礎。輔助駕駛技術路線分為漸進式和跨越式，隨著特斯拉Robotaxi入局，兩種技術路徑均已開啟L4商業(yè)化。u

Robotaxi替代人類司機，為L4/L5輔助駕駛核心應用場景。Robotaxi是一種無需人類司機操作、完全依賴自動駕駛技術的出租車服務，為無人駕駛（L4/L5）核心應用場景。相比人類司機，其優(yōu)勢主要在于：1）一定程度上提升安全性。2）因為取消了人類司機的成本，車隊規(guī)模提升后成本有望低于現(xiàn)有出租車。表、輔助駕駛級別等級L0名稱定義駕駛員責任典型功能無無自動化完全由人類駕駛員控制車輛全程負責駕駛（轉(zhuǎn)向、加速、剎車、環(huán)境監(jiān)控等）定速巡航、車道保持輔助（LKA）、自動緊急制動（AEB）L1駕駛輔助系統(tǒng)提供單項輔助功能（轉(zhuǎn)向或速度控制）必須全程監(jiān)控環(huán)境并隨時接管需持續(xù)監(jiān)控環(huán)境并隨時接管，手不可長時間脫離方

自適應巡航（ACC）+車道居中（LCC）、自L2L3L4L5部分自動化有條件自動化高度自動化完全自動化系統(tǒng)可同時控制轉(zhuǎn)向和速度（橫向+縱向控制）系統(tǒng)在限定場景內(nèi)完成駕駛?cè)蝿?，并監(jiān)測環(huán)境系統(tǒng)在限定場景內(nèi)完全自動駕駛，無需人類接管全場景自動駕駛，無方向盤/踏板設計向盤動泊車（APA）交通擁堵自動駕駛（TJP）、高速公路自動駕駛（HWP）在系統(tǒng)請求時接管，其他時間可短暫脫離駕駛監(jiān)控僅在系統(tǒng)超出設計范圍時需響應接管請求（通常車無人出租車、無人物流車、限定區(qū)域自動代客泊內(nèi)仍需配備駕駛員）車（AVP）無需人類駕駛員（車輛可能不配備人工控制裝置）全場景自動駕駛6資料：SAE，國海證券研究所1.1L4變革商業(yè)模式，Robotaxi運營有望成為萬億藍海市場u

參照特斯拉，Robotaxi有望成為車企輔助駕駛的終極目標。特斯拉正式運營Robotaxi為輔助駕駛發(fā)展的重要里程碑，代表著當車企輔助駕駛水平達到L4時，有機會通過運營無人駕駛出租車賺取利潤，從而實現(xiàn)輔助駕駛投入的變現(xiàn)。u

Robotaxi變革乘用車一次性銷售商業(yè)模式。乘用車過去為一次性買斷銷售，車企賺錢基于每年的銷量（增量），根據(jù)產(chǎn)品周期有較大波動；L4輔助駕駛下整車通過運營向乘客收費，整車成為能夠為所有者賺錢的資產(chǎn)，賺錢基于保有量（存量）。u

Robotaxi運營商、車企及平臺等多方布局Robotaxi，遠期有望成為萬億藍海市場。結(jié)合我們系列報告一的研究，Robotaxi運營商通過與整車、平臺合作共同布局，我們預計2030、2035年國內(nèi)Robotaxi保有量分別為101、415萬輛，2030、2035年市場空間分別為1021、5668億元，考慮全球市場2035年則有望突破萬億。表、我國Robotaxi及網(wǎng)約車、出租車保有量預計（萬輛）圖、我國Robotaxi及網(wǎng)約車、出租車運營市場空間（億元）Robotaxi

網(wǎng)約車

出租車5,66860005000400030002000100002024E

2025E

2030E

2035E一線城市二線城市合計0.10.10.10.50.60.1287313827741593中國Robotaxi全球其他地方Robotaxi中國出租車和網(wǎng)約車3,9523,5660.20.110117合計一線城市二線城市合計10824835611025236294421,704153414831,0212163109651213822025E2030E2035E7資料：弗若斯特沙利文，小馬智行招股書，國海證券研究所1.2L4商業(yè)化加速，Waymo加速擴張&特斯拉正式入局u

2025年是Robotaxi加速商業(yè)化的元年，全球跨越式公司（Waymo、小馬、文遠等）在規(guī)模、訂單、UE等層面均取得快速突破，有望迎來規(guī)模大幅提升；同時漸進式公司（特斯拉）首次入局，正式開啟Robotaxi的商業(yè)化。u

全球跨越式L4公司深耕多年，高安全性驗證可行。北美及中國在Robotaxi領域占據(jù)領先地位，2025年均有突破性進展。1）北美L4龍頭Waymo已在鳳凰城、舊金山、洛杉磯、奧斯汀及亞特蘭大運營，每周完成超25萬付費出行訂單，相比人類司機安全性大幅提升。截至2025年5月初保有量已達1500臺，目標2026年末再新增2000臺。2）小馬智行2025Q1乘客付費Robotaxi收入同比增長800%，已在北上廣深超2000平方公里面積運營，今年目標保有量提升至1000臺，同時第七代方案將整車總成本降到27萬元，UE拐點有望加速到來。u

特斯拉正式入局Robotaxi，絲滑、平穩(wěn)、舒適評價為主。作為漸近式代表，特斯拉通過L2在量產(chǎn)車上的導入逐步發(fā)展至L4。6月22日特斯拉在奧斯汀限定區(qū)域正式運營，本次投運10+臺Model

Y，配備副駕安全員+遠程操作員，每單統(tǒng)一收費

4.20美元。6月27日，首輛特斯拉ModelY已實現(xiàn)全自動從工廠開到客戶家的交付任務，為全球首例在公共高速路上實現(xiàn)車內(nèi)無人、無遠程控制的自動駕駛，最高時速達115km/h。圖、Waymo工廠圖、Waymo在洛杉磯運營面積超120平方英里8資料：Waymo官網(wǎng)二、從特斯拉和Waymo看Robotaxi生態(tài)、技術之爭92.1安全性：Waymo及特斯拉均大幅提升安全性，方法論有差異u

Waymo在所運營城市同樣里程下相比人類司機顯著降低事故率

。根據(jù)Waymo安全報告，其在美國運營城市同等里程下發(fā)生嚴重受傷、安全氣囊彈出、受傷的碰撞相比人類司機分別下降了88%、79%、78%。對于行人、自行車及摩托車的碰撞也明顯降低。u

使用特斯拉AP同樣明顯提升安全性，目前并非基于L4場景下的結(jié)果。根據(jù)特斯拉安全報告，使用特斯拉AP能明顯提升安全行駛里程。但相比Waymo，特斯拉的數(shù)據(jù)基于人機共駕的全部場景（高速+城區(qū)），而Waymo的安全數(shù)據(jù)為無人狀態(tài)下城區(qū)場景，兩者方法論有明顯差異。圖、Waymo運營區(qū)域事故率相比人類司機顯著降低圖、美國每發(fā)生一次事故行駛距離（萬英里）8007006005004003002001000使用特斯拉AP不使用特斯拉AP美國平均10資料：Waymo官網(wǎng)，特斯拉官網(wǎng)，國海證券研究所2.2生態(tài)之爭：鐵三角合作模式共建生態(tài)u

Robotaxi技術方往往通過與OEM、運營商合作共建生態(tài)推動Robotaxi運營

。鐵三角合作模式最早由文遠知行提出，由于技術服務商整車生產(chǎn)及平臺運營能力處于劣勢，通過三方的合作能實現(xiàn)快速擴張。北美巨頭Waymo也同樣采取相應合作，OEM領域合作了捷豹、豐田、極氪等車企，平臺方面也接入了Uber，加速在亞特蘭大、奧斯汀等地的運營拓展。u

技術服務商技術密集型+整車制造資本密集型+運營商平臺型。三方合作各取所長，同時競爭要素的匯總更提升了行業(yè)整體門檻與壁壘，頭部公司憑借身位及生態(tài)優(yōu)勢能持續(xù)強化其競爭優(yōu)勢。圖、小馬智行生態(tài)圈11資料：小馬智行招股書2.2生態(tài)之爭：特斯拉自建生態(tài)，集整車制造及運營為一體u

特斯拉集整車制造、技術服務及運營為一體，自建生態(tài)

。作為整車切入Robotaxi賽道的公司，特斯拉擁有整車制造的資本優(yōu)勢及數(shù)據(jù)優(yōu)勢，在輔助駕駛算法層面特斯拉也位居車企領先地位。但同時，其面臨的競爭也由車企（如豐田）擴展到技術服務商（如Waymo）+運營商（如Uber）。u

特斯拉計劃未來可向車主提供L4功能的乘用車，車主可通過運營賺錢。特斯拉未來目標在C端導入L4功能，車主可通過自有車輛無人運營賺錢，Waymo與豐田的合作未來目標也同樣瞄準C端L4，整車成為能夠給車主帶來凈現(xiàn)金流入的資產(chǎn)。圖、特斯拉Robotaxi正式運營圖、特斯拉實現(xiàn)首臺工廠到客戶無人駕駛交付12資料：CNBC，特斯拉官方微博，國海證券研究所2.3技術之爭：中期純視覺與多傳感器融合預計并行發(fā)展u

Waymo跨越式布局，硬件高冗余&穩(wěn)步擴張。Waymo硬件成本較高，依賴多傳感器融合、通過高冗余度提供較高安全性。在擴張節(jié)奏上也受制于高精地圖，2025年起通過合作車企/Tier

1加速產(chǎn)能擴張、以及合作Uber平臺實現(xiàn)運營區(qū)域擴張等。u

特斯拉純視覺漸進式推到L4，具備顯著成本優(yōu)勢。特斯拉僅依靠視覺，成本優(yōu)勢顯著，同時其基于無圖端到端技術，預計未來有較高的擴展性。u

中期預計并行發(fā)展，降本為大勢所趨。我們預計中期兩種技術路徑并行高速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)有望在規(guī)模及合作下加速降本。表、特斯拉及Waymo對比WaymoL4（ODD中的高度自動化）特斯拉L2SAE輔助駕駛等級傳感器套件多模態(tài)（激光、攝像頭、毫米波等）僅視覺（攝像頭），對高精地圖依賴最小奧斯汀運營L4城市車隊規(guī)模鳳凰城、舊金山、洛杉磯、奧斯汀、亞特蘭大1500+4百萬+（FSD潛在數(shù)據(jù)收集車隊）主要垂直整合主要合作伙伴豐田、捷豹路虎、極氪、現(xiàn)代、麥格納、Uber地圖依賴部署策略依賴高精地圖地理圍欄，穩(wěn)步擴張最小的地圖依賴驗證安全性后希望快速規(guī)?；诵膬?yōu)勢長時間、海量數(shù)據(jù)驗證的L4能力、強大的安全性海量數(shù)據(jù)規(guī)模，潛在高擴展性主要劣勢公眾信任/透明度成本高，地理擴展速度較慢高透明度視覺劣勢、監(jiān)管審查存在一定公眾、監(jiān)管質(zhì)疑13資料：Recal，國海證券研究所三、2020年輔助駕駛重估復盤：L2+崛起+軟件付費，整車價值重估143.12020年L2+崛起：特斯拉+國內(nèi)新勢力相繼導入L2+輔助駕駛u

特斯拉2020年推出FSDBeta，國內(nèi)新勢力開始推出高速NOA。2020年國內(nèi)外主流車企相繼推出具備高速NOA功能的輔助駕駛系統(tǒng)及車型，L2+輔助駕駛進入導入期。特斯拉：2020年10月推出FSDBeta版本，可基本實現(xiàn)城市道路自動駕駛的功能；國內(nèi)新勢力發(fā)力高速NOA，蔚來發(fā)布NOP領航輔助功能，搭載于ES6/ES8/EC6，實現(xiàn)高快自動導航駕駛（L2+）；小鵬發(fā)布XPilot

3.0，首搭小鵬P7，支持高速NGP；理想宣布2020年12月啟動NOA導航輔助駕駛研發(fā)。u

高速NOA的導入標志著從L2向L2+的升級，2020年為L2+輔助駕駛元年。過去蔚來、小鵬輔助駕駛包含HWA等，可控制縱向方向加減速度及車道保持的轉(zhuǎn)向輔助，NOP/NGP的引入可以依據(jù)導航自動切換高速車道并且自動進出匝道，同時也新增了全自動泊車功能。表、2020年特斯拉及新勢力車企輔助駕駛進展車企時間輔助駕駛進展特斯拉2020年10月推出FSDBeta版本，基本實現(xiàn)城市道路自動駕駛的功能（L2+），支持紅綠燈識別、自動變道等功能。NIOOS2.7.0升級正式推送NOP領航輔助功能，結(jié)合高精地圖實現(xiàn)高速/快速路場景下的自動導航駕駛（L2+），搭載于ES6/ES8/EC6車型。蔚來汽車小鵬汽車理想汽車2020年10月2020年12月2020年12月發(fā)布XPILOT3.0系統(tǒng)，搭載首款量產(chǎn)車P7，支持高速NGP導航輔助駕駛，實現(xiàn)自動進出匝道、超車等功能。宣布啟動NOA導航輔助駕駛研發(fā)，計劃通過OTA逐步推送，首款車型理想ONE預埋硬件支持升級。15資料：汽車之家，新浪汽車，各公司官網(wǎng)，國海證券研究所3.2整車估值：2020之前，制造業(yè)，年度增量創(chuàng)造價值u

過去整車主要靠制造賺取利潤，估值中樞在10-15XPE。乘用車（申萬）2010-2017年總營收高速增長，從3659億元增長至1.25萬億元；歸母凈利潤從2010年的164億元增長至2017年的595億元。2018年營收微增，凈利潤開始下滑，2020年歸母凈利潤下滑至307億元。u

估值中樞為10-15XPE、0.5-0.8X

PS。2010-2019年整車PE維持在10-15X、PS維持在0.5-0.8X，中值分別為12.7X、0.7XPS。圖、2010-2019年乘用車（申萬）總營收及增速（億元，%）圖、2010-2019年乘用車（申萬）歸母凈利潤及增

圖、2010-2019年乘用車（申萬）PE、速（億元，%）PS15000100005000060%

75080%60%40%20%0%302520151053.53.02.52.01.51.00.50.060045040%20%

3001500%00-20%-40%-5000-20%-1502010

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20192010201120122013201420152016201720182019總營收（億元，左軸）同比（%，右軸）PE（左軸）PS（右軸）歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）16資料：Wind，國海證券研究所3.2

整車估值：2020-2021年，制造+服務，年度增量+預期存量創(chuàng)造價值u

2020年特斯拉上海工廠開啟交付，疊加中美車企在L2+輔助駕駛?cè)〉猛黄?，整車銷售+軟件付費的商業(yè)模式初現(xiàn)。L2+輔助駕駛有效分擔人類司機駕駛?cè)蝿?，車企預期輔助駕駛成熟度的迭代將逐步提升用戶在輔助駕駛方案上的付費意愿，車企有望從整車制造一次性買斷付費過渡到硬件銷售+軟件全生命期付費模式，開辟新的收入模式。相較整車的一次性買斷，軟件收入依賴保有量和使用率，具有低周期性、可復制性強、0邊際成本等優(yōu)勢，估值體系也從基于新品周期的PE估值（15-20倍PE）轉(zhuǎn)向軟件公司PS（1.2-1.5倍PS）估值體系。u

基于存量的軟件收入預期，2020年整車經(jīng)歷了輔助駕駛帶來的首輪重估。2010-2019年整車PE維持在10-15X、PS維持在0.5-0.8X，中值分別為12.7X、0.7XPS。2020-2021年整車PE、PS中樞分別提升至30X、1.1X。圖、2020-2021年乘用車（申萬）漲跌幅（%）圖、2020-2021年乘用車（申萬）PS200%160%120%80%1.81.51.20.90.60.30.040%0%-40%乘用車（申萬）漲跌幅（%）乘用車（申萬）PS17資料：特斯拉官網(wǎng)，Wind，國海證券研究所3.2整車估值：2022年后，收費證偽，估值回落u

整車估值在經(jīng)歷了首輪輔助駕駛pricein的重估后有較大的回調(diào)，軟件付費的商業(yè)模式未成功跑通。u

對用戶：輔助駕駛付費非現(xiàn)貨、非剛需。理想認為輔助駕駛是用戶的資產(chǎn)而不是費用，車主除了車價之外，全生命期持續(xù)付費本身難以持續(xù)，加之輔助駕駛功能持續(xù)迭代，使用體驗難以說服多數(shù)消費者買單。u

對車企：電動智能化競爭激烈、格局分散，缺乏對C端足夠議價權(quán)。整車迭代快、競爭激烈，車企難以將高額溢價傳導給消費者。同時研發(fā)成本前置、邊際成本為0，標配輔助駕駛可最大化提升銷量規(guī)模、分攤成本。圖、2022-2024年乘用車（申萬）漲跌幅（%）圖、2022-2024年乘用車（申萬）PS40%30%20%10%0%2.01.61.20.80.40.0-10%-20%-30%-40%乘用車（申萬）PS乘用車（申萬）漲跌幅（%）18資料：Wind，國海證券研究所3.3長城2020年7月發(fā)布三大技術品牌，向全球化科技出行公司轉(zhuǎn)型u

成功的一輪產(chǎn)品周期有望帶動銷量、收入及利潤的增長。我們選取燃油車時代具有代表性的長城汽車為例，其在2013、2015、2016年總銷量均有明顯提升，營收及歸母凈利也增長明顯。新車發(fā)布及上市為銷量的領先指標，對應長城汽車估值在2013、2014H1-2015H1、2015Q4均有明顯提升。u

2020年7月長城汽車發(fā)布“檸檬”、“”、“咖啡智能”三大平臺，開啟向科技出行公司轉(zhuǎn)型。長城汽車歷時5年、研發(fā)投入超200億元打造了“檸檬”、“

”、“咖啡智能”三大技術品牌，形成以“自動駕駛、智能座艙、高效燃油、新能源”相互融合的技術生態(tài)，迎來公司從整車制造向“制造+服務”一體的全球科技出行公司轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點。圖、長城汽車2012-2019年銷量、營收及歸母凈利潤圖、長城汽車2020年發(fā)布三大技術品牌平臺名稱1,2001,0008006004002000120100806040200定位核心特點代表車型支持A0至D級車型開發(fā)輕量化設計,提升燃油經(jīng)濟性模塊化架構(gòu)（113個標準模塊，438個基礎模塊）全球化高智能檸檬平

模塊化技術平第三代哈弗H6、哈弗大狗、歐拉好貓臺臺（覆蓋轎車、SUV、MPV）零部件通用率60%-80%專業(yè)越野平臺

非承載式車身，高剛性結(jié)構(gòu)（硬派SUV/皮

高通過性、高可靠性平300臺卡）適應極限越野路況整車智能化系支持L2-L4級自動駕駛AI語音交互、人臉識別、OTA升級集中式域控制電子架構(gòu)咖啡智

統(tǒng)（輔助駕駛+魏牌摩卡、哈弗神獸能智能座艙+電子架構(gòu)）20122013201420152016201720182019總銷量（萬輛，右軸）總營收（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，右軸）19資料：長城汽車官網(wǎng)，Wind，網(wǎng)通社，紅鉆財經(jīng)，國海證券研究所3.3長城汽車2020-2021年估值提升明顯，PS中值提升至2.3Xu

長城估值體系在2017年前后兩個階段有明顯差異。

乘用車批發(fā)銷量從2010年1375萬輛增長到2017年的2474萬輛，長城在2012至2017年PE中值為12.5X、PS中值為1.5X；2017年后進入存量市場，長城在2018-2019年PE中值為18.2X（利潤下滑影響）、PS中值為0.8X。u

長城2020H2起在智能化賦能下迎來重估，估值最高達5倍PS。2020-2021年長城汽車銷量增速分別為4.8%、15.2%，但估值明顯提升，PE、PS中值分別提升到45.8X、2.3X，峰值分別達到了95.8X、4.9X。圖、長城汽車2012-2019年PE、PS圖、長城汽車2020-2021年PE、PS302520151053.53.02.52.01.51.00.50.010054321080604020002020-01

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2021-10PE（左軸）PS（右軸）PE（左軸）PS（右軸）20資料：Wind，國海證券研究所3.4電動化斜率放緩，L2+輔助駕駛滲透率進入快速提升期u

電動化滲透率月度峰值已突破50%，車企競爭重心轉(zhuǎn)向智能化

。從整車競爭要素來看，過去電車高速增長，車企銷量的增長很大程度取決于電動化轉(zhuǎn)型的節(jié)奏。展望未來，電動化率抬升速度放緩、同質(zhì)化競爭激烈，我們認為智能化會成為車企競爭的下半場，隨著比亞迪、吉利等巨頭在輔助駕駛平權(quán)的推動，多數(shù)主機廠有望跟隨大力轉(zhuǎn)向輔助駕駛。u

高階輔助駕駛滲透率處于快速提升期，2025年4-5月已突破20%。據(jù)NE時代公眾號，以具備高快NOA功能的車型計算，2025Q1、2025年4-5月我國L2+滲透率分別為16.8%、24.6%，滲透率加速提升。圖、我國新能源乘用車滲透率（%）圖、我國L2+（高快NOA）滲透率（%）60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%1月

2月

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12月20212022202320242025我國L2+滲透率（%）21資料：中汽協(xié)，NE時代公眾號，國海證券研究所3.42025年L2+大規(guī)模放量：巨頭入局，L2+大規(guī)模放量u

巨頭發(fā)力輔助駕駛，掀起輔助駕駛平權(quán)。2025年2月，比亞迪發(fā)布天神之眼智能化戰(zhàn)略發(fā)布會，宣布旗下全系產(chǎn)品搭載高階輔助駕駛。共發(fā)布天神之眼A、B、C三套輔助駕駛方案，分別針對豪華、中高端以及經(jīng)濟型車型，天神之眼C首批21款車型同步上市，覆蓋了王朝、海洋網(wǎng)主流車型，定價與老款平價，智能化增配不加價。u

主流公司相繼出牌，低價輔助駕駛方案將在10-20萬元經(jīng)濟型市場上車。繼比亞迪之后，吉利2025年3月也發(fā)布千里浩瀚輔助駕駛方案，共推出5個版本，針對不同價格的車型。圖、比亞迪天神之眼方案圖、吉利千里浩瀚輔助駕駛方案22資料：比亞迪、吉利汽車官網(wǎng)四、整車參與Robotaxi有望重構(gòu)商業(yè)模式和估值234.1Robotaxi準入門檻高，集技術、資本、產(chǎn)能及平臺于一體u

根據(jù)我們系列報告一，Robotaxi賽道具有高準入門檻，技術、資本、產(chǎn)能、平臺建設為Robotaxi核心競爭力。前裝L4/L5對車企智能化技術提出更高要求，目標主導的多為科技巨頭。同時網(wǎng)約車運營為重資產(chǎn)行業(yè)，具有前期高投入、回本周期長等特點，因此只有資本充裕、產(chǎn)能能匹配擴張的車企才有足夠能力在前期高額投入。Robotaxi的運營也依賴于網(wǎng)約車平臺的建設，車企往往通過包括自建/合作等渠道布局。表、主要整車廠Robotaxi布局（截至2025年6月）圖、Robotaxi核心競爭要素車企Robotaxi/網(wǎng)約車布局Cybercab原型車（無方向盤），計劃2026年量產(chǎn)現(xiàn)有車隊規(guī)模商業(yè)化進展特斯拉未量產(chǎn)2025年6月于奧斯汀開啟運營依托曹操出行平臺，國內(nèi)計劃2026年推出自主開發(fā)的定制Robotaxi車型；國外與Waymo合作開發(fā)Robotaxi定制車。與吉利輔助駕駛中心合作打造開放式商業(yè)輔助駕駛平臺，計劃2025年上線自動化運營系統(tǒng)蘇州、杭州已啟動示范運營（改制領克Z10車型搭載“千里浩瀚”系統(tǒng)）；2026年推出完全定制化車型，目標成本低于行業(yè)水平；與Waymo合作的國外車型即將投入運營技術吉利汽車測試階段如祺出行平臺（廣汽埃安LXPlus、豐田賽那S-AM等），與小馬智行、滴滴合作，計劃2025年量產(chǎn)L4車型廣州南沙收費服務，覆蓋545個站點，45萬公里試運營；與滴滴合資公司首款L4車型2025年底量產(chǎn)廣汽集團281輛Robotaxi平臺建設資本享道出行（智己L7），覆蓋上海、蘇州等地常態(tài)化載人示范，入選國家試點，80%回頭客上汽集團東風汽車訂單超30萬單東風悅享Sharing-Bus和Robotaxi（神

20輛（武漢10輛

武漢商業(yè)化牌照，蘇州測試運營，累龍ES600、威馬W6）巴士+蘇州10輛）計2.3萬公里產(chǎn)能與小馬智行合作研發(fā)極狐阿爾法T5Robotaxi，計劃2025年量產(chǎn)小鵬G3/G9車型，與滴滴戰(zhàn)略合作，計劃2026年推出Robotaxi測試階段（未明北汽新能源小鵬汽車計劃2025年推出首批車型確數(shù)量）廣州載客測試，合作滴滴推進數(shù)據(jù)積累數(shù)百輛G324資料：各車企官網(wǎng)，新浪財經(jīng)，蓋世汽車，ConvoMedia，中關村在線，IT之家，粵訊，國海證券研究所4.1整車將在L4中扮演重要角色，參與方式?jīng)Q定估值差異u

我們認為整車輔助駕駛水平、資本及定位各異，有望以不同方式參與Robotaxi。u

效仿特斯拉，我們認為輔助駕駛頭部公司有望獨立入局運營。輔助駕駛頭部公司未來有望擁有L4能力，在資本加持下或?qū)⑿Х绿厮估刖諶obotaxi賽道，通過運營將其輔助駕駛投入充分變現(xiàn)，Robotaxi業(yè)務具備較高的ROE及穩(wěn)健的利潤貢獻，有望帶來車企的增量利潤及高PB的估值。u

我們認為輔助駕駛領先車企同樣可將L4技術授權(quán)給運營商，成為SaaS企業(yè)。整車制造及運營均為重資產(chǎn)行業(yè)，整車同樣可選擇技術授權(quán)的輕資產(chǎn)模式參與，賺取輔助駕駛方案的授權(quán)服務費，能最大化平衡盈利&現(xiàn)金流，參照SaaS企業(yè)，有望迎來高PS估值。u

我們認為其余整車可以通過合作運營+代工形式參與，合作Robotaxi技術服務商拓展業(yè)務邊界。u

整車參與Robotaxi將顛覆硬件一次性銷售傳統(tǒng)商業(yè)模式，基于保有量的運營具有高盈利、低波動等特征，成功布局的公司有望擁有新的商業(yè)模式及估值體系，帶動整車從PE走向高PB/PS估值。圖、小馬智行整車廠-車隊-運營商生態(tài)25資料：小馬智行招股書4.2輔助駕駛領先+強資本型整車或效仿特斯拉，入局Robotaxiu

車企通過L2前裝量產(chǎn)+算法迭代擁有較強低成本擴展能力，充分驗證安全性后有望實現(xiàn)規(guī)?；Ｌ厮估璕obotaxi在奧斯汀的運營為最新FSD版本的Model

Y，有望逐步改進并向用戶推送。u

入局運營，特斯拉采用類似Airbnb及Uber模式：根據(jù)馬斯克，特斯拉Robotaxi的運營可采用Airbnb及Uber的商業(yè)模式，即自有資產(chǎn)出租&平臺加盟的結(jié)合。車主可以將自己的車加入平臺進行運營，從而賺取運營利潤。對于車企而言，車主既是購買者也可以是運營參與方，車企可以較快擴張運營車隊規(guī)模。表、特斯拉及國內(nèi)輔助駕駛領先車企對比特斯拉小鵬理想VLAOL雙核模型，“大腦”戰(zhàn)略決策+“小腦”毫秒級控制，本地自主學習，支持全球交規(guī)自適應ADS4乾崑WEWA架構(gòu)，云端WorldEngine生成極端場景+車端行為模型決策MindVLA多模態(tài)融合，3D高斯空間表征+MoE稀疏架構(gòu)，結(jié)合語言智能與行為推理端到端神經(jīng)網(wǎng)絡，無規(guī)則代碼依賴，純視覺路線核心算法架構(gòu)車端算力配置AI5平臺5000TOPSMDC平臺，未公開具體TOPS

三顆自研圖靈芯片2200TOPS英偉達Thor-U700TOPS4顆4nmFSD芯片組合（2025

多傳感器融合（激光+毫米激光融合方案，支持英偉達Thor優(yōu)化硬件（芯片、傳感器等）云端算力7nm工藝，100%算力利用率下半年量產(chǎn)）波）昇騰AI集群，單卡推理2300Tokens/s，支持6億公里仿真驗證英偉達Thor平臺優(yōu)化，千億級數(shù)據(jù)自動化標注，日處理百萬里程Dojo超算集群100EFLOPS，支持4D場景訓練與仿真扶搖智算中心600PFLOPS，訓練速度提升170倍（阿里云合作）26資料：各車企官網(wǎng)，新浪財經(jīng)，IT之家，虎嗅網(wǎng)，新浪科技，珠海網(wǎng)，國海證券研究所4.3從鐵三角模式看，整車L4技術提供方有望過渡到類SaaS模式u

Robotaxi技術方-OEM-運營商鐵三角的模式集各方所長，各司其職。鐵三角模式將Robotaxi賽道拆解成技術-生產(chǎn)-運營三個核心環(huán)節(jié)，從整車核心能力來看，國內(nèi)頭部輔助駕駛車企未來有望實現(xiàn)Robotaxi技術，將融合技術+生產(chǎn)，在鐵三角中優(yōu)勢強化。u

Robotaxi技術為車企重要研究方向，但參與方式及商業(yè)模式權(quán)衡各異：根據(jù)何小鵬微博，小鵬汽車通過端到端+大模型做L4輔助駕駛趨勢明確，但小鵬專注于Robotaxi產(chǎn)品本身，不介入運營，預計將在2026年正式推出Robotaxi。理想持續(xù)加碼輔助駕駛投入，從規(guī)則算法做到端到端+VLM，后又邁入VLA的階段，但李想在AI

Talk中也表態(tài)不做Robotaxi，而是面向移動的家，通過實現(xiàn)L4將家庭用車成本做到更低。u

整車可將L4技術授權(quán)，探索類SaaS商業(yè)模式。SaaS服務商負責軟件維護、更新和安全保障，從而向用戶提供相應服務，用戶通過訂閱模式支付。根據(jù)小馬智行及文遠知行招股書，兩者均有望部分采取與第三方車隊合作的模式以實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張，這種模式下第三方公司擁有Robotaxi車隊，L4技術方負責整車交付及軟件服務。我們認為頭部智能化車企未來有望通過此模式入局，整車制造+L4軟件服務雙重收費。圖、何小鵬對Robotaxi觀點27資料：微博4.4B端市場面臨轉(zhuǎn)型，整車有望通過制造+運營入局u

Robotaxi通過取代人類司機，在B端市場將擁有明顯成本優(yōu)勢，整車制造+旗下