證券研究報(bào)告行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)大于市|維持請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2投資要點(diǎn)光伏產(chǎn)業(yè)的需求沒有那么悲觀：產(chǎn)業(yè)的成長性首先來源于NDC，隨著中國、歐盟等提交了NDC3.0，全球和中國的能源轉(zhuǎn)型具有持續(xù)性，因此我們預(yù)計(jì)2026年中國光伏新增裝機(jī)為250GW；電力市場(chǎng)化改革對(duì)光伏是好事：面對(duì)電價(jià)下降，影響更大是消納（類比歷史上的水電，如二灘水電站），15%的風(fēng)光發(fā)電滲透率下，系統(tǒng)成本快速上升，因此光伏必須融合發(fā)展，只有價(jià)格信號(hào)下，光伏才更好的和系統(tǒng)其他設(shè)備協(xié)同發(fā)展（因地制宜市場(chǎng)化下綠色價(jià)值將進(jìn)一步體現(xiàn)，隨著全球碳市場(chǎng)的建立（中國、歐盟等11國加入巴西的全球碳市場(chǎng)聯(lián)盟電碳聯(lián)動(dòng)+電網(wǎng)互聯(lián)，綠價(jià)和碳價(jià)將趨同，隨著綠電資產(chǎn)有望重估，業(yè)主的經(jīng)營改善將提升組件的需求；最終的市場(chǎng)出清需要技術(shù)迭代：在第一性原理下，我們認(rèn)為晶硅+鈣鈦礦疊層電池是一個(gè)概率更大的收斂方向。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。3目錄展光伏產(chǎn)業(yè)出清最終需要依靠技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)提示一一41.1從第一性原理出發(fā)——光伏的成長性首先來源于全球氣候合作n首先，我們堅(jiān)信光伏供給端的“反內(nèi)卷”會(huì)持續(xù)推進(jìn)，n我們對(duì)此持相反觀點(diǎn)，核心基于國家自主貢獻(xiàn)（NDC3.0）的發(fā)布，新能源年中，我們預(yù)計(jì)中國光伏新增裝機(jī)250GW。（光伏的成長性首先來自全球氣候合作，其次來自技術(shù)快速迭代，我們依然堅(jiān)圖表1：中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的艱辛歷程請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5資料來源：《大國光伏：中國王牌制造業(yè)的突圍與崛起》（CPIA等），UN，iFind，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明6資料來源：碳減派，iGDP，UNFCCC，UN，中郵證券研究所1.1從第一性原理出發(fā)——光伏的成長性首先來源于全球氣候合作n2025年全球能源轉(zhuǎn)型持續(xù)行動(dòng)中。氣候需心制度（自下而上每5年更新一次，NDC3.0提交的截止日期是的持續(xù)性提供了強(qiáng)大助力，COP28達(dá)成的3倍可再生能源裝機(jī)承諾有望實(shí)現(xiàn)（2022年為基數(shù)，到2圖表2：聯(lián)合國氣候大會(huì)和國家自主貢獻(xiàn)的變化（截至2025年11月11日）1.1從第一性原理出發(fā)——光伏的成長性首先來源于全球氣候合作圖表3：2014-2026年全球和中國光伏新增裝機(jī)（GW）圖表4：可再生能源裝機(jī)和3倍承諾的差距n根據(jù)IEA的《Renewables2025Analysisandforecasts圖表3：2014-2026年全球和中國光伏新增裝機(jī)（GW）圖表4：可再生能源裝機(jī)和3倍承諾的差距全球中國02014201520162017 資料來源：《Renewables2025Analysisandforecaststo2030》,IEA，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8資料來源：新華社，UN，IEA，國網(wǎng)能源研究院經(jīng)濟(jì)與能源供需研究所，CPIA，中郵證券研究所1.1從第一性原理出發(fā)——光伏的成長性首先來源于全球氣候合作n雖然技術(shù)很先進(jìn)（例如2010年無錫尚德的冥王），圖表5：中國光伏成長性（新增裝機(jī)GW）與NDC具有強(qiáng)相關(guān)性請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9資料來源：iGDP，IEA，中郵證券研究所（其中Renewables2023,IEA為2028年預(yù)測(cè)）1.22030年國內(nèi)的風(fēng)光裝機(jī)預(yù)測(cè)圖表6：已有部分研究對(duì)2030年可再生能源裝機(jī)的預(yù)測(cè)(按研究發(fā)布時(shí)間排序)裝機(jī)預(yù)測(cè)風(fēng)光裝機(jī)(億千瓦)裝機(jī)預(yù)測(cè)風(fēng)光裝機(jī)(億千瓦)可再生能源裝機(jī)研究出版物年份情景設(shè)置可再生能源裝機(jī)Renewables2025Analysisandforecaststo2030,IEA202536.00RatchetingupwindandsolartargetsfordecarbonizingthepowersectorinChinaandbeyond,Zhangetal2025適度增長/23.50快速電氣化/25.00快速脫碳/27.80中國能源展望2060,中國石化網(wǎng)2025協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)型情景33.8326.05中國EPS模型(iGDP),能源創(chuàng)新與綠色創(chuàng)新發(fā)展研究院2024政策情景26.9421.32中和情景30.7824.762024中國能源電力發(fā)展展望，國網(wǎng)能源研究院2024產(chǎn)業(yè)重度調(diào)整一能源結(jié)構(gòu)重度調(diào)整“雙碳”轉(zhuǎn)型情景33.1028.20Renewables2023,IEA2024主要情景32.75/加速情景44.93/Achievingan80%carbon-freeelectricitysysteminChinaby2035,LBNL2023清潔能源情景23.8219.94中國能源電力發(fā)展展望2022,國網(wǎng)能源研究院2022深度脫碳情景26.7021.50中國2030年能源電力發(fā)展規(guī)劃研究及2060年展望，全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織2021“雙碳”目標(biāo)24.6118.251.3從第一性原理出發(fā)——面對(duì)“能源不可能”三角n全球進(jìn)入風(fēng)光發(fā)電量占比15%時(shí)代，中國的能源轉(zhuǎn)型速度持《2023年中國電源發(fā)展分析報(bào)告》和國網(wǎng)重慶電力公司等的《新型電力系統(tǒng)100問》，“國內(nèi)外普遍研究表明，新能源電量圖表7：各國風(fēng)光發(fā)電量滲透率請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10資料來源：lowcarbonpower，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11資料來源：《抽水蓄能高質(zhì)量發(fā)展》（抽水蓄能高質(zhì)量發(fā)展編寫組中郵證券研究所1.3從第一性原理出發(fā)——面對(duì)“能源不可能”三角n據(jù)《抽水蓄能高質(zhì)量發(fā)展》測(cè)算，綜合考慮靈活性電源投資/改造4類系統(tǒng)成本，新能源系統(tǒng)成本隨新能源電量滲透率不斷提高而陡增，當(dāng)前滲透率10%是臨界點(diǎn)，滲透率水平超過10%呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)。當(dāng)新能源電量滲透率分別達(dá)到15%、25%左右時(shí)，系統(tǒng)成本約是10%的n根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所時(shí)璟麗在國能網(wǎng)·2024第九屆產(chǎn)業(yè)年圖表8：新能源系統(tǒng)成本隨新能源滲透率變化曲線請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12資料來源：國網(wǎng)2014-2022年社會(huì)責(zé)任報(bào)告、南網(wǎng)2016-2023年社會(huì)責(zé)任報(bào)告、人民日?qǐng)?bào)、國資委、上海證券報(bào)、第一財(cái)經(jīng)，中郵證券研究所1.4“時(shí)光機(jī)理論”——電網(wǎng)開啟成長周期（15%風(fēng)光滲透率）圖表9：2012-2025E各地區(qū)電網(wǎng)投資年份國網(wǎng)電網(wǎng)投資（億元）南網(wǎng)投資（億元）計(jì)劃實(shí)際實(shí)際電網(wǎng)投資固定資產(chǎn)投資2012年309730546712013年30356382014年3800+38556582015年4000+45186742016年439049647752017年4657485481711512018年465748898742019年5126447310602020年4080460590712162021年4730483294813572022年50125000+8952023年5200+538196614002024年5000+6000+2025E6500+1750請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13資料來源：公司2024年年報(bào)，2025年半年報(bào)，中郵證券研究所1.4“時(shí)光機(jī)理論”——靈活性資產(chǎn)需求性提升（20%和40%的風(fēng)光滲透n靈活性資源是同一生態(tài)位競(jìng)爭，電網(wǎng)互聯(lián)本身就是一種靈活性資持開放態(tài)度。即使不考慮審批，電網(wǎng)對(duì)新技術(shù)的使用也需要逐步驗(yàn)證，而（1）風(fēng)光的部署很快（且分布式很少有監(jiān)測(cè)2）設(shè)備持續(xù)滲透（3）Al負(fù)荷沖擊，和以往數(shù)據(jù)中心平穩(wěn)的負(fù)荷不同，AlDC的負(fù)荷也是很難預(yù)測(cè)，其在推理的時(shí)候會(huì)有瞬時(shí)負(fù)）；n生態(tài)位競(jìng)爭，必須通過市場(chǎng)化的價(jià)格信號(hào)來因地制宜選有可靠性容量特點(diǎn)②燃機(jī)③核電也可以調(diào)節(jié)，美國、法國等都使大型儲(chǔ)能（6h因此我們認(rèn)為未來推出容量電價(jià)初期會(huì)以抽蓄作為一個(gè)參照標(biāo)桿，在中期維度，新型儲(chǔ)能需要以6h為基準(zhǔn)，長圖表10：哈爾濱電氣設(shè)備板塊時(shí)間煤電水輪發(fā)電機(jī)組汽輪發(fā)電機(jī)1.5全球來看15%和20%的指標(biāo)），比利時(shí)、奧地利、葡萄牙、希臘、羅馬尼亞、匈牙利、保加利亞、愛爾蘭、摩洛哥、丹麥、克羅地亞圖表11：部分國家和地區(qū)的總發(fā)電量和風(fēng)光發(fā)電量占比（圖表11：部分國家和地區(qū)的總發(fā)電量和風(fēng)光發(fā)電量占比（TWh，注sum1為2024年數(shù)據(jù)，sum2為2024年6月到2025年5月數(shù)據(jù)）國家或地區(qū)全球中華人民共和國美國印度美國-德克薩斯州法國德國土耳其英國越南澳大利亞西班牙美國-加利福尼亞州意大利南非美國-伊利諾伊州波蘭瑞典巴基斯坦阿根廷荷蘭美國-亞利桑那州資料來源：lowcarbonpower，中郵證券研究所注：跨界電力貿(mào)易也會(huì)影響資料來源：lowcarbonpower，中郵證券研究所注：跨界電力貿(mào)易也會(huì)影響sum129772.89658.444141959.1746.4563.8527.3470.1338.3326.9308.3274.1259.3257.4265.1236186.1160.5161.6142.7143.8119.9116.2105.7sum230075.59735.34483.71957.9745.8578.4527.5459.5344.8321.7311.4271.4261258.3256.5237.6190.5162.6161.4152143.5125.3116.6108.7sum1風(fēng)光占比19%17%12%23%29%13%43%20%30%13%32%41%24%19%13%15%26%26%16%14%45%11%12%sum2風(fēng)光占比21%17%13%25%30%13%42%20%29%13%34%40%26%20%13%15%25%28%20%15%43%13%14%二二展2.1核心：電改核心框架（圖表12）總論：消納綠電是主線，總論：消納綠電是主線，安全是底線，央地,碳市場(chǎng)是關(guān)鍵變量，共同但區(qū)別的責(zé)任是原則，央地深化協(xié)同下的價(jià)格機(jī)制變革是核心，激勵(lì)更激勵(lì)多軌制+標(biāo)量化單軌制+向量化（單軌制是市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)多軌制+標(biāo)量化單軌制+向量化（單軌制是市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)感感,且拉大價(jià)差效資料來源：UN，中郵證券研究所居民的平均電價(jià)水平可以提升，但需要保護(hù)2.2光伏的進(jìn)一步發(fā)展需要電力市場(chǎng)化n市場(chǎng)上很擔(dān)心，電力市場(chǎng)化之后光伏資產(chǎn)的電價(jià)會(huì)下降消納，限電的問題會(huì)緩解，同時(shí)綠色價(jià)值更易被定價(jià)（電站成為一個(gè)現(xiàn)金流）；n電力市場(chǎng)必然超預(yù)期發(fā)展。以我們觀察為例，吉林電力交易中心2024年9月2號(hào)發(fā)布的文件中，出現(xiàn)了“國家電力市場(chǎng)化改革工作專班”圖表13：2025年中國月度光伏利用率 圖表14：2024年1月-2025年7月中國風(fēng)光發(fā)電量滲透率圖表13：2025年中國月度光伏利用率風(fēng)光發(fā)電量（TWh）風(fēng)光發(fā)電量占比（風(fēng)光發(fā)電量（TWh）風(fēng)光發(fā)電量占比（%）00 資料來源：lowcarbonpower，中郵證券研究所2.3光伏的兩難自解在于電碳聯(lián)動(dòng)圖表15：全球碳市場(chǎng)的加速建立，有望加速中歐碳市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)資料來源：中郵證券研究所資料來源：中郵證券研究所 3.1先進(jìn)產(chǎn)能過剩，“反內(nèi)卷”博弈激烈，最終依靠技術(shù)出清產(chǎn)能全球光伏新增裝機(jī)（GW）折算硅耗（GW/萬t）硅料產(chǎn)能（萬t）硅料產(chǎn)量（萬t）硅料產(chǎn)能（GW）硅料產(chǎn)量（GW）硅片產(chǎn)能（GW）硅片產(chǎn)量（GW）組件產(chǎn)能（GW）組件產(chǎn)量（GW）硅料產(chǎn)能（萬t）硅料產(chǎn)量（萬t）硅料產(chǎn)能（GW）硅料產(chǎn)量（GW）硅片產(chǎn)能（GW）硅片產(chǎn)量（GW）組件產(chǎn)能（GW）組件產(chǎn)量（GW）硅料產(chǎn)能占比硅料產(chǎn)量占比硅片產(chǎn)能占比硅片產(chǎn)量占比組件產(chǎn)能占比組件產(chǎn)量占比請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20資料來源：紫金天風(fēng)期貨，國際能源小數(shù)據(jù)、infolink，CPIA，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21資料來源：鈣鈦礦/晶硅異質(zhì)結(jié)疊層太陽電池（沈文忠高超李正平2023年10月），鈣鈦礦太陽能電池技術(shù)（趙志國趙東明肖平華能集團(tuán)清潔能源技術(shù)研究院2022年11月），中郵證券研究所3.2光伏電池的概述n光伏電池是利用光伏伏特效應(yīng)通過PN結(jié)使光能直接轉(zhuǎn)化為電能，半導(dǎo)膜光伏電池和鈣鈦礦光伏電池都是直接躍遷，即同樣帶隙的情況下效率更高，其中鈣鈦礦材料泛指化學(xué)組成和鈣鈦礦晶圖表17：太陽電池分類及Si、CaAs和鈣鈦礦的光吸收特性請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22資料來源：愛疆科技官網(wǎng)，光伏PV筆記，中郵證券研究所3.3光伏電池的效率極限n本文所說效率測(cè)試條件為AM1.5，1000W/m2，25℃,極限效率為Shockley-Queisser極限，即只考慮輻射復(fù)合，不考慮單分子復(fù)合和n帶隙（Eg）決定材料的吸收光譜范圍，對(duì)于晶硅光伏電在于高效率，可以有效使用產(chǎn)業(yè)政策（如領(lǐng)跑者計(jì)劃），我們認(rèn)為鈣鈦礦+晶硅相對(duì)于鈣鈦礦+鈣鈦礦量產(chǎn)會(huì)更快（尤其4端結(jié)構(gòu)， 圖表18：太陽輻射AM1.5的標(biāo)準(zhǔn)光譜數(shù)據(jù)；材料帶隙和極限效率對(duì)應(yīng)極限效率η_SQ請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23資料來源：NREL官網(wǎng)，中郵證券研究所3.4光伏電池的效率現(xiàn)狀（含實(shí)驗(yàn)室效率）n根據(jù)NREL2025年4月3日更新的各類光伏電池效圖表19：NREL各類太陽能電池效率匯總（2025年4月3日更新）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24資料來源：MartinA.Greenetal.,Solarcellefficiencytables(Version66),ProgressinPhotovoltaics，中郵證券研究所3.4光伏電池的效率現(xiàn)狀（含實(shí)驗(yàn)室效率）晶科能源：其全TOPCon互聯(lián)背接觸（TBC）電n鈣鈦礦/晶硅疊層太陽能電池效率紀(jì)錄為（1）隆基綠能：其小面積（1.0049cm2)兩端鈣鈦礦/硅疊層電池效率達(dá)到34.85%，由NREL認(rèn)證；大面積（260.9cm2)兩端鈣鈦礦/硅疊層電池效率為33.0%，同樣由NREL認(rèn)證。（2）韓華Qcells：其大面積（330.56cm2)兩n組件效率記錄為（1）隆基綠能：其HBC晶硅組件在18156c圖表20：馬丁格林教授第66期太陽能電池效率紀(jì)錄表（鈣鈦礦與晶硅疊層）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明25資料來源：solarzoom，德國哈梅林太陽能研究所，中郵證券研究所3.5光伏產(chǎn)業(yè)的三次重大技術(shù)革命（技術(shù)迭代出清產(chǎn)能是一種良性競(jìng)爭）），圖表21：晶硅技術(shù)路線的極限效率請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明26資料來源：CPIA《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2024-2025年）》，中郵證券研究所3.5光伏產(chǎn)業(yè)的三次重大技術(shù)革命（技術(shù)迭代出清產(chǎn)能是一種良性競(jìng)爭）n在n型電池對(duì)p型電池實(shí)現(xiàn)全面替代的背景下，2024年n型TOPCon電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25.4%，異質(zhì)結(jié)電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到25.6%，二者較2023年均有較大提升；XBC電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.0%。nHJT的制備步驟是4步，但TOPCon是PERC產(chǎn)線的進(jìn)一步升級(jí)，雖然步驟多，但新增步驟反而少，產(chǎn)業(yè)鏈更完整，成本反而更低，因此其商業(yè)化更完善。目前TOPCon廠商內(nèi)部已經(jīng)拉開差距，且存在較多知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛。圖表22：2024-2030年不同電池技術(shù)路線市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)及各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢(shì)晶晶池池晶晶3.62025年光伏制造商的盈利圖表23：2023-2025Q2全球（不含中國）風(fēng)、光一體化制造商利潤率（黃色為光伏）圖表23：2023-2025Q2全球（不含中國）風(fēng)、光一體化制造商利潤率（黃色為光伏）圖表24：2023-2025Q2中國風(fēng)光一圖表24：2023-2025Q2中國風(fēng)光一體化制造商利潤率（黃色為光伏）資料來源：IEA，中郵證券研究所資料來源：資料來源：infolink，中郵證券研究所24/10他商資料來源：資料來源：infolink，中郵證券研究所資料來源：infolink，中郵證券研究所TOP10其他廠商TOP10其他廠商TOP10t..TOP10t..nn從邏輯上講，目前終端組件的售價(jià)受到136號(hào)的壓制，硅料環(huán)節(jié)的漲價(jià)很難傳導(dǎo)，