標(biāo)普信用評級（中國）有限公司2025年11月17日2025年11月17日―標(biāo)普信評預(yù)計(jì)，“十五五”期間保障房建設(shè)籌集量或有下調(diào)，“量”的擴(kuò)張不再是核心追―戰(zhàn)略將如何轉(zhuǎn)向？套利將成為過去，有限的土地和資金將集中投向公租房和配售型保障房這―我們認(rèn)為，保障房專營企業(yè)信用質(zhì)量仍居基建行業(yè)優(yōu)秀梯隊(duì)，主要得益于穩(wěn)定的政府支持與多元融資政策。相較于傳統(tǒng)城投，更優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，也為其信用風(fēng)險(xiǎn)提供了2025年保障房籌集計(jì)劃頻現(xiàn)下調(diào)，“十五五”期間保障房的戰(zhàn)略地位是否縮或是對保障房戰(zhàn)略改革的提前布局，“十五五”期間保障房籌集增量的下調(diào)趨勢可能將分析師王璜北京Huang.wang@張任遠(yuǎn)北京Renyuan.zhang@圖1萬套萬套部分高線城市2024年公共住房建設(shè)籌集完成情況以及2025年籌集完成計(jì)劃深圳市北京市廣州市2024年完成上海市天津市2025年計(jì)劃重慶市注：公共住房包含公共租賃住房、保障性租賃住房以及可售型公共住房資料來源：公開資料，標(biāo)普信評整理版權(quán)?2025標(biāo)普信用評級（中國）有限公司。版權(quán)所有。標(biāo)普信用評級（中國）有限公司2在資源限制、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控需求下，保障房“以質(zhì)代量”的改革變得緊迫。首先，土地資源有限、地方財(cái)政壓力走高，資源約束下的保障房的大規(guī)模建設(shè)會與商品房、甚至產(chǎn)業(yè)用地源競爭。第二，保障房建設(shè)（特別是棚改）對資本金要求較高，且項(xiàng)目的土地價(jià)款、資通過銀行融資。而保障房這類公益性較強(qiáng)的企業(yè)自身資本積累能避免地轉(zhuǎn)化為地方政府債務(wù)（如專項(xiàng)債）或財(cái)政支出（如對企業(yè)增資）。這與當(dāng)前地方持續(xù)加大的現(xiàn)實(shí)形成矛盾。最后，“十四五”期間全國已進(jìn)行較大規(guī)模的保障房建設(shè)，障房具備穩(wěn)定運(yùn)營能力，為保障房奠定了較大供給基數(shù)。同時(shí)，當(dāng)前房地產(chǎn)市場供需格商品房收儲能否解決上述困境？收儲商品房似乎成為了解決上述問題的良藥，被政策寄予厚望--若能以低折扣達(dá)成收儲、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目自平衡，保障房企業(yè)則無需依賴政府額外的資本支持，能避免政府財(cái)政壓力，也能規(guī)避資源競爭問題，更能促進(jìn)商品房市場達(dá)成供需平衡。但從實(shí)踐層面定價(jià)仍是核心瓶頸。保障房企業(yè)對收儲價(jià)格的接受閾值很低；而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對大幅折價(jià)愿不足，使收儲推進(jìn)進(jìn)度相對緩慢。因此，我們判斷“十五五”期間，商品房收儲可能難以獨(dú)自承擔(dān)民生保障重任，保障房籌集仍需多軌并行，“自建”仍會是重要的籌集來源。在此基礎(chǔ)上制地方政府債務(wù)與資金壓力，摒棄“量”的大幅擴(kuò)張而轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)的優(yōu)化顯得尤為重要。盡管展戰(zhàn)略將有變革，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，其在“十五五”期間依然具很高的戰(zhàn)略重要性，它不僅是高度契合民生保障的重要領(lǐng)域，也是房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的核我們認(rèn)為，有套利空間的保障房產(chǎn)品將成為過去，有限的土地和資金將集中投向與多地政府主動縮小保障房籌集范圍，力求保障房資源的精準(zhǔn)投放。我們觀察到多地政府將資源集中局發(fā)布《配售型保障性住房管理辦法（征求意見稿）》與《保障性住房規(guī)劃建設(shè)管理辦法意見稿）》。兩份文件的出臺將推動保障體系從“人才房+安居房+共有產(chǎn)權(quán)房+公租房+保租房”轉(zhuǎn)型。人才房、安居房、共有產(chǎn)權(quán)房逐步退出歷史舞臺，未來構(gòu)建以“配售型保障房+保租房+公租房”我們認(rèn)為，公租房與配售型保障房之所以成為重點(diǎn)發(fā)展品類，主要在于二者的制度這類制度安排將推動保障房回歸“覆蓋低收入群體”的基礎(chǔ)功能，有效抑制投機(jī)性套利景下，即便保障房籌集規(guī)模有所調(diào)低，通過資源向兩類核心產(chǎn)品集中，仍可確保民生保表1保障房供給體系核公共租賃住房面向住房困難戶籍居民和社會提供基本公共服務(wù)的一線職工，租金為市場參考保障性租賃住房面向新市民、青年人、各類人才，租金為市場參考價(jià)的60%或80%。配售型保障性住房深圳市配售型保障房主要面向住房困難的工薪群體。實(shí)施封閉管理，不得轉(zhuǎn)為共有產(chǎn)權(quán)房符合條件即可購買，政府與購房人按份共有產(chǎn)標(biāo)普信用評級（中國）有限公司3縮減或不租重于售同樣是為擴(kuò)大保障覆蓋面、精準(zhǔn)匹配低收入居民住房需求而可能采取的策略。從部分城市的實(shí)踐來看，近年來的可售型保障性住房籌建目標(biāo)及強(qiáng)度顯著低于保障性租賃住房。我們認(rèn)要是考慮到保障性租賃住房無需居民承擔(dān)大額購置成本，能更廣泛地滿足低收入群體及新市性住房需求。同時(shí)，對保障房企業(yè)，租賃類保障房的籌集渠道多元，外租等模式可通過輕資現(xiàn)大規(guī)模籌集，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。此外，租賃型保障房具備長期運(yùn)營屬性、受眾更廣，還可實(shí)保障房企業(yè)未來投建能力三大挑戰(zhàn)：去化、融隨著地產(chǎn)價(jià)格下行，保障房去化難度顯著增加。過去，共有產(chǎn)權(quán)房、可售人才房、安居房因在價(jià)格上有很大的優(yōu)勢，去化難度低。但保障房項(xiàng)目在拍地時(shí)即錨定商品房一定折扣定價(jià)。在整體背景下，非核心區(qū)域房源價(jià)差優(yōu)勢明顯縮小，導(dǎo)致其吸引力下降，帶來去化壓力。我們預(yù)計(jì)有流轉(zhuǎn)的額外限制，部分城市傳統(tǒng)可售型保障房的去化難題在近三年會愈加突出。同時(shí)，對展重點(diǎn)的配售型保障房，這類房產(chǎn)自身的流通限制規(guī)則可能會進(jìn)一步增加去化的不確定性。障房通常實(shí)施封閉管理，禁止隨意變更為商品房流入市場，出售對象限定為合資格申購者，按照原購房價(jià)格每年扣減一定比例計(jì)算等。這些規(guī)則使得房屋后續(xù)流轉(zhuǎn)受限，會在一定程度融資支持政策多元充足，保障房項(xiàng)目為何仍會面臨融資瓶頸？近年來，保障房項(xiàng)目的融資獲得了非常多元的融資政策支持，但是由于各個(gè)融資渠道都存在使用），障房項(xiàng)目融資仍有一定瓶頸，這在棚改這類資金需求大的項(xiàng)目上表現(xiàn)較為顯著。一方面，資限制融資進(jìn)度。保障房企業(yè)往往盈利非常有限且投資回報(bào)期很長，很難在經(jīng)營過程中形成足量資累。而棚改項(xiàng)目的土地價(jià)款卻不能融資，需企業(yè)以自有資金支付。因此，面對大型項(xiàng)目的投有資金往往難以承擔(dān)，需依賴財(cái)政資金或其他渠道融資解決困難。當(dāng)前專項(xiàng)債額度或是申請新型政策性金融工具對資金進(jìn)行補(bǔ)充。這兩類資金均采取申請制，流程果的不確定性都可能帶來一定的項(xiàng)目推進(jìn)阻礙。二是拆遷難限制開發(fā)貸獲取進(jìn)度。如無法完能會阻礙“四證”1獲取、延后開發(fā)貸的到位。這會帶來前期安置成本、自有資金壓占的問題。雖然可采取行政拆遷手段推進(jìn)拆遷進(jìn)度，但行政拆遷涉及較長且復(fù)雜的訴訟流程，可能使企業(yè)承表2銀行貸款銀行貸款是保障房項(xiàng)目融資的主要資金來源，但使用存在較多前置條件，項(xiàng)目融資前需支付土地款、完成拆遷，取得“四證”、并符合資金平衡要求。無法用于土地價(jià)款及項(xiàng)專項(xiàng)債是近年來重要的融資補(bǔ)充，可作為資本金的來源。但使用限制較多，目前并非資金來源的主力。專項(xiàng)債要求“?？顚Ｓ谩保乙陨暾堉茷橹?，對資金使用節(jié)奏有較高要截至2025年10月，專項(xiàng)債用于保障性安居工程的投資金額為3.4萬億。1四證是指《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證標(biāo)普信用評級（中國）有限公司4具該項(xiàng)金融工具為近期保障房項(xiàng)目的重要資金補(bǔ)充，可用于項(xiàng)目資本金補(bǔ)充，首批規(guī)模5000億元，已全部投放完成，并非專用新型政策性金融工具是由中國人民銀行支持國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進(jìn)出口銀行設(shè)立專項(xiàng)金融工具主要用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域重大項(xiàng)目資政策性金融工具根據(jù)資金投入形式可分為股權(quán)投資、股東借款和專項(xiàng)債資本金搭橋三種運(yùn)作模式，從目前公開的項(xiàng)目信息看，項(xiàng)目以股東借款形式較為常見，其次是股權(quán)投會、發(fā)改委發(fā)文《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托中央獎(jiǎng)補(bǔ)資金也是保障房的資金補(bǔ)充渠道之一，但整體規(guī)模有限，不是融資渠道主力。具體指中央財(cái)政安排用于支持保障符合條件城鎮(zhèn)居民（包括納入當(dāng)?shù)乇Ｕ戏秶霓r(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口）的基本居住需求、改善居住條件的共同財(cái)政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付資金。2024年11月，財(cái)政部提前下達(dá)2025年部分中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性保障房項(xiàng)目資金的平衡仍具挑戰(zhàn)，若無法保證，可能影響戰(zhàn)略落地效果。保障房企業(yè)所承接的項(xiàng)目多關(guān)系到民生保障、城市配套提升等領(lǐng)域。因此，企業(yè)往往不以盈利或資金平衡作為唯一考目資金無法自平衡的情況并不罕見--或可研階段盈利核算不通過，或建設(shè)中因延期、成本上升導(dǎo)致虧損。我們認(rèn)為，在地方政府化債背景下，保障房企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展是其維持投運(yùn)能力的基礎(chǔ)長期難以資金平衡，則有兩種風(fēng)險(xiǎn)：1.因自身資金無我們認(rèn)為，保障房專營企業(yè)信用質(zhì)量仍居基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)優(yōu)秀梯隊(duì)，這一格局得下，穩(wěn)定的政府支持與多元融資政策。同時(shí)，相較于傳統(tǒng)城投企業(yè)，保障房企業(yè)更優(yōu)的資產(chǎn)我們認(rèn)為對于保障房專營企業(yè)，強(qiáng)外部支持仍然是各地保障房企業(yè)最重要的信用質(zhì)量支撐因素。一方面保障房專營機(jī)構(gòu)的股權(quán)層級普遍較高，即使在區(qū)級范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)的保障房子公司，其股權(quán)上仍是屬于市級國企，能獲取的資源更多。另一方面，我們認(rèn)為，隨著未來保障房籌集目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向更具民生屬性的公租房和配售型保障房，這些項(xiàng)目對企業(yè)的資金實(shí)力和政策功能性提出更高要求。保障房保障房專營企業(yè)往往具備更優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量與更好的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對可控。我們將保障房專營機(jī)構(gòu)與城投均歸類在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。保障房企業(yè)普遍現(xiàn)金流較為薄弱，且具有天然的征，這與傳統(tǒng)城投類企業(yè)有很大的一致性，這就使得其對融資環(huán)境、再融資能力有較強(qiáng)的敏但需要注意保障房企業(yè)的業(yè)務(wù)是否純粹，如果企業(yè)僅以保障房為抓手承l(wèi)保障房專營企業(yè)有穩(wěn)定生息資產(chǎn)，盡管現(xiàn)金流規(guī)模與其債務(wù)規(guī)模存在一定失調(diào)，但資產(chǎn)仍可產(chǎn)l從流動性角度來看，針對租賃類保障房投資回報(bào)期長的核心特性，保障房專營企業(yè)的融資以長期的項(xiàng)目貸款為主。采取“長周期資產(chǎn)對應(yīng)長周期負(fù)債”的策略，為項(xiàng)目普遍匹配長期限項(xiàng)目標(biāo)普信用評級（中國）有限公司5l保障房企業(yè)融資渠道更為多元，有較多的融資支持政策。這與傳統(tǒng)城投企業(yè)所面臨的嚴(yán)格新增表348,457所有者權(quán)益經(jīng)調(diào)整總債務(wù)/EBITDA（倍）資料來源：公開信息，標(biāo)普信評整理和調(diào)整。標(biāo)普信用評級（中國）有限公司6附表1），籌集保障性住房1.6萬套、保障性租賃住房18.1萬套籌集5萬套保障性租賃住房，發(fā)放租賃補(bǔ)貼14萬戶開工（籌集）保障性租賃住房4.7萬套、配售型保障房開工（籌集）配租型保障房5.7萬套、配售型保障房）；房，10萬套保障性租賃住房）完成7萬套保障性租賃住房、6萬套城中村改造安置房新增籌集（開工）建設(shè)（籌集）配售型保障性住房、保障性租賃住房、安居房竣工2.0萬套，籌集保障性租賃住房3929套籌集保障性租賃住房4580套，發(fā)放公租房租賃補(bǔ)貼籌集建設(shè)保障性住房6000套，發(fā)放租賃補(bǔ)貼39新疆維吾爾自治區(qū)保障性租賃住房7.6萬套，為7.0萬職工租房提取住房區(qū)、1.5萬戶城中村、2093套城市危舊房附表2會議明確要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共《國務(wù)院關(guān)于規(guī)劃建設(shè)保障性住房的指導(dǎo)意見》從頂層設(shè)計(jì)的角度明確了發(fā)展配售型保障房的關(guān)鍵問題，在此之前，我國的保障房以租賃型住房為主，配售型住房占比不高。該文入不高的工薪群體和引進(jìn)人才等，以家庭為單如出現(xiàn)閑置，由城市政府負(fù)責(zé)回購；明確土地來源為城市政府劃撥；明確為土地成本+建安成本+合理利潤，以保本微利原則銷售；明確資金來源包括中央標(biāo)普信用評級（中國）有限公司7補(bǔ)助、地方政府專項(xiàng)債、銀行貸款，同時(shí)，城區(qū)常住人口超過3《政府工作報(bào)告》報(bào)告明確加大保障性住房建設(shè)和供給，完善商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，滿足居市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價(jià)格收作配售型或配租型保障性住房；統(tǒng)籌考慮政策銜接，將租賃住房貸款支持計(jì)劃并入《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面化的決定》決定表示要加快建立租購并舉的住房制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。加大《財(cái)政部關(guān)于提前下達(dá)2025知》通知表示確定區(qū)域績效目標(biāo)時(shí)，應(yīng)結(jié)合房地產(chǎn)市場形勢和保障性安居工三次會議《政府工作報(bào)告》報(bào)告明確拓寬保障性住房再貸款使用范圍。盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)量商品房，在收購主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)。適應(yīng)人民高品質(zhì)居住需要，完善標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，推動建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的“《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)規(guī)劃的建議》建議強(qiáng)調(diào)要優(yōu)化保障性住房供給，滿足城鎮(zhèn)工薪群體和各類困難家庭基本標(biāo)普信用評級（中國）有限公司8非公開信用分析(PrivateCreditAnalysis,PCA)是標(biāo)普信評推出的面向投資人及其他使用者的專屬資信評估服務(wù)，包含了標(biāo)普信評針對中國債券市場活躍發(fā)行人的信用質(zhì)量所進(jìn)行的分析與評論。如需了解標(biāo)普信評PCA服務(wù)的更多詳細(xì)信息，請?jiān)L問PrivateCreditAnalysis()，并歡迎聯(lián)系PCASupport@。歡迎關(guān)注標(biāo)普信評微信公眾號：杯普信評 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