投資企業(yè)的14種估值方法及常用十種估值方法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬-500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對

企業(yè)要價低于200萬,那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景。

1、500萬元上限法。

這種方法要求天使投資不要投一個估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。這種方法好處在于簡單明

了，同時確定了一評估的上限。

2、博克斯法。

這種方法是由美國人噂克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法，典型做法是對

所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：

一個好的創(chuàng)意100萬元。

一個好的盈利模式100萬元。

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬-200萬元。

優(yōu)秀的董事會100萬元。

巨大的產(chǎn)品前景100萬元。

加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價值為100萬元-600萬元。

3、三分法。

是指在對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，將企業(yè)的價值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者

各1/3,將三者加起來即得到企業(yè)價值。

4、200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法。

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價值一般為200萬-500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)

者對企業(yè)要價低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景;如果企業(yè)要

價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。

這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬-500萬元，過于絕對。

5、200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評估法。

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評估時，天使投資家不能局

限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機(jī)會?？紤]到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值起伏大的特點(diǎn)，即對

初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200萬-500萬元，增加到200萬-1000萬元。

6、市盈率法。

主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評估初創(chuàng)企業(yè)的價值，從而

確定投資額。

7、頭現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評估價值。

這種方法的好處是考志了時間與風(fēng)險(xiǎn)因素。不足之處是天使投資家應(yīng)有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識。并

且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。

8、倍數(shù)法。

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價值乘以一個按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)璃定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價值。

9、風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評估法。

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

(1)用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。

(2)決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價值。如你要求50%的收益率，

投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。

(3)現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9

?2500=3%這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評估就很準(zhǔn)確，但這只

是如果。這種方法的不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時間。

10、經(jīng)濟(jì)附加值模型。

表示一個企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在

股東的角度，一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企

業(yè)的股東帶來收益。

這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本

權(quán)益受益，因此很受職業(yè)評估者的推崇。

11、實(shí)質(zhì)CE。法。

是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投

資家實(shí)際上履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且

由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，

由于天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工

作。

12、創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法。

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那

么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。

這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時。

13、風(fēng)險(xiǎn)投資前閑占法。

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公

司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。

這種方法的好處是避免了任何關(guān)于企業(yè)價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法

確定最終的結(jié)果如何。

這是很多成功天使投資家常用的方法。

14、0.H法。

這種方法是由天使投資家0H首先使用的，主要是用于控制型天使投資家，采用這種方法時，

天使投資家保證創(chuàng)業(yè)者獲得15%的股份，并保證其不受到稀釋，由于天使投資家占有大部分股權(quán),

但天使投資家要負(fù)責(zé)所有資金投入。

這種方法的好處是創(chuàng)業(yè)者可以穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)獲得15%的股份，而控制型天使投資家則獲得公司的

控制權(quán)。不足之處，創(chuàng)業(yè)者由于喪失了對公司控制權(quán),工作缺乏動力。

淺析十種公司估值方法

公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，

如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/鈞售收入估

值法、RNAV估值法;另一類是絕對估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，如股^貼現(xiàn)模型、自由

現(xiàn)金流模型等。

P/E估值法

市盈率是反映市場對公司收益預(yù)期的相對J旨標(biāo),使用市盈率指標(biāo)要從兩個相對角度出發(fā)，一

是該公司的預(yù)期市盈率（或動態(tài)市盈率）和歷史市盈率（或靜態(tài)市盈率）的相對變化;二是該公司市盈

率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明

市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會上升;反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場

預(yù)計(jì)該公司未來盈利會下降。所以，市盈率高低要相對地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就

好。

通過市盈率法估值時，首先應(yīng)計(jì)算出被評估公司的每股收益;然后根據(jù)二級市場的平均市盈

率、被評估公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、公司的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定市

盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）;最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘

積決定估值：合理股價=每股收益（EPS）x合理的市盈率（P/E）。

邏輯上，P/E估值法下，絕對合理股價P=EPSxP/E;股價決定于EPS與合理P/E值的積。

在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲;

高EPS成長股享有高的合理P/E,低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)

期時（被乘數(shù)變?。?，合理P/E值下降（乘數(shù)變小），乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價出現(xiàn)重挫。因此,

當(dāng)公司實(shí)際成長率高于或低于預(yù)期時，股價往往出現(xiàn)暴漲或暴跌,這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù)效

應(yīng)在起作用?？梢?，市盈率不是越高越好，因?yàn)檫€要看凈利潤而定，如果公司的凈利潤只有幾十

萬或者每股收益只有幾分錢時，高市盈率只會反映公司的風(fēng)險(xiǎn)大，投資此類股票就要小心。

從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長率的條件下,

才對一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長率為10%,那么你最高只能

支付10倍于該收益的買價，這種做法建立在一個假設(shè)前提之上，即一家高速增長的公司比一家

低速增長的公司具有更大的價值。這也導(dǎo)致了一個后果，以一個高市盈率成交的股權(quán)交易并不一

定比低市盈率的交易支付更高的價格。

市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，要有可比的上市公司，且市場

在平均水平上對這些資產(chǎn)定價是正確的。中國的證券市場發(fā)育尚不完善，市場價格對公司價值反

映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營

性、整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對企業(yè)進(jìn)行價值評估時，要注

意針對不同成長時期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。

P/B估值法

市凈率是從公司資產(chǎn)價值的角度去估計(jì)公司股票價格的基礎(chǔ)，對于銀行和保險(xiǎn)公司這類資產(chǎn)

負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值，以P/B去分析較適宜。通過市凈率定價法4古值時，

首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出被估值公司的每股凈資產(chǎn);然后根據(jù)二級市場的平均市凈率、被

估值公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市凈率）、公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)

行市凈率（非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折）;最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股

凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價=每股凈資產(chǎn)x合理的市凈率（PB）。

P/B估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對其收入、現(xiàn)金流量和價值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用的公司，例

如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)作著大規(guī)模的資產(chǎn)但

其利潤額且比較低。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)以及周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為

穩(wěn)定的企業(yè)。

EV/EBITDA估值法

20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使

用。但當(dāng)時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標(biāo)。隨著時間的推移，EBITDA開

始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的

期間內(nèi)對前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的

上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。

最初私人資本公司運(yùn)用EBITDA,而不考慮利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷，是因?yàn)樗麄円米约?/p>

認(rèn)為更精確的數(shù)字來代替他們，他們移除利息和稅項(xiàng)，是因?yàn)樗麄円米约旱亩惵视?jì)算方法以及

新的資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)成本算法。

而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因?yàn)閿備N中包含的是以前會計(jì)期間取得無形資產(chǎn)時支付的

成本，并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊

從利潤計(jì)算中剔除后，投資者能更方便的關(guān)注對于未來資本支出的估計(jì)，而非過去的沉沒成本。

因此，EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較，因?yàn)樗蛢羰杖?EBIT)之間的差距就是兩項(xiàng)對現(xiàn)金流

沒有影響的開支項(xiàng)目，即折舊和攤銷。然而，由于并沒有考慮補(bǔ)充營運(yùn)資金以及重置設(shè)備的現(xiàn)金需

求,而且EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn)金項(xiàng)目還有備抵壞賬、計(jì)提存貨減值和股票期權(quán)成本。因此,

并不能就此簡單的將EBITDA與現(xiàn)金流對等，否則，很容易將企業(yè)導(dǎo)入歧途。

EV/EBITDA最早是用作收購兼并的定價標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在已廣泛用于對公司價值的評估和股票定

價。這里的公司價值不是資產(chǎn)價值，而是指業(yè)務(wù)價值，既如果要購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支

付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔(dān)的公司負(fù)債。企業(yè)價值被認(rèn)為是

更加市場化及準(zhǔn)確的公司價值標(biāo)準(zhǔn)，其衍生的估值指標(biāo)如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于

股票定價。

PEG估值法

PEG是在P/E估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是將市盈率與企業(yè)成長率結(jié)合起來的一個指標(biāo)，

它彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計(jì)的不足。

鑒于很多公司的投資收益、營業(yè)外收益存在不穩(wěn)定性，以及一些公司利用投資收益操縱凈利

潤指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的增長率可以以稅前利潤的成長率盾業(yè)利潤的成

長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。

PEG估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價的安全性和預(yù)測公司未來盈利的確定性。如果PEG大于1,

則這只股票的價值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期;如果PEG

小于1（越小越好），說明此股票股價低估。通常上市后的成長型股票的PEG都會高于1（即市盈率

等于凈利潤增長率），甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保

持業(yè)績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。

由于PEG需要對未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個月的盈利預(yù)

測，因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資者有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)

作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時，PEG的使用效果才會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導(dǎo)作用。此外，投資者

不能僅看公司自身的PEG來確認(rèn)它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性

類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價值仍可能被

低估。當(dāng)然，也不能夠機(jī)械地單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、國家的產(chǎn)業(yè)政

策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司

的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評價。

P/S估值法

市銷率指標(biāo)可以用于確定股票相對于過去業(yè)績的價值。市銷率也可用于確定一個市場板塊或

整個股票市場中的相對估值。市銷率越小（比如小于1）,通常被認(rèn)為投資價值越高，這是因?yàn)橥?/p>

資者可以付出比單位營業(yè)收入更少的錢購買股票。

不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有

用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標(biāo)性。但市

銷率并不能夠揭示整個經(jīng)營情況,因?yàn)楣究赡苁翘潛p的。市銷率經(jīng)常被用于來評估虧損公司的

股票，因?yàn)闆]有市盈率可以參考。在幾乎所有網(wǎng)絡(luò)公司都虧損的時代，人們使用市銷率來評價網(wǎng)

絡(luò)公司的價值。

P/S估值法的優(yōu)點(diǎn)是銷售收入最穩(wěn)定，波動性小;并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常

性收支的影響，不像利潤那樣易操控;收入不會出現(xiàn)負(fù)值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，即使凈利潤

為負(fù)也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。

P/S估值法的缺點(diǎn)是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響

銷售收入，市銷率依然不變;市銷率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降;營業(yè)收入規(guī)模較大的公

司，市銷率較低。

EV/Sales估值法

市售率高的股票相對價值較高，以市售率為評分依據(jù)，給予o到100之間的一個評分，市售

率評分越高，相應(yīng)的股票價值也較高。

用每股價格/每股銷售額計(jì)算出來的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價值，因?yàn)?/p>

在競爭日益激烈的環(huán)境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，

市售率是評價上市公司股票價值的一個重要I留示，其基本模型為：

指標(biāo)具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市

售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。因而具有可比性。

市售率(EV/Sales)與市銷率(P/S)的原理和用法相同，中要用作衡量一家利潤率暫時低于行'II，

平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價值，其前提條件是投資者預(yù)期這家公司的利潤率未來會達(dá)

到行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規(guī)模，如果公司能夠有

效改善運(yùn)營，將可實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均或預(yù)期的盈利水平。該指標(biāo)只能用于同行業(yè)內(nèi)公司的比較，通過

比較并結(jié)合業(yè)績改善預(yù)期得出一個合理的倍數(shù)后,乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價值的

目標(biāo)價。

RNAV估值法

RNAV釋義為重估凈資產(chǎn)，計(jì)算公式RNAV=（物業(yè)面積x市場均價-凈負(fù)債）/總股本。物業(yè)面

積，均價和凈負(fù)債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有

物業(yè)的公司。其意義為公司現(xiàn)有物業(yè)按市場價出售應(yīng)值多少錢，如果買下公司所花的錢少于公司

按市場價出賣自有物業(yè)收到錢，那么表明該公司股票在二級市場被低估。

對公司各塊資產(chǎn)分別進(jìn)行市場化的價值分析，從資產(chǎn)價值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資

價值。股價相對其RNAV,如存在較大幅度的折價現(xiàn)象，顯示其股價相對公司真實(shí)價值有明顯低

估。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（過多的長短期借款負(fù)債）和較大的股本都將降低RNAV值。

DDM估值法

絕對估值法中，DDM模型為最基礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一

些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDM模型并

無本質(zhì)區(qū)別;但事實(shí)上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于

公司自由現(xiàn)金流，原因有四：1.穩(wěn)定性要求，公司不碓定未來是否有能力支付高股息2.未來繼

續(xù)來投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴;3.稅

收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個人所得稅;4.信號特征，市場普遍存在“公司

股息上升，前景可看高一線;股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，

分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。

DCF估值法

目前最廣泛使用的DCF估值法提供了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因

素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金

流替代股利。公司自由現(xiàn)金流（Freecashflowforthefirm訪美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概

念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資

本供應(yīng)者（即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人）分配的現(xiàn)金。

NAV估值法

NAV估值即凈資產(chǎn)價值法，目前地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法。所謂凈資產(chǎn)價值法，是指在一定

銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值剔除負(fù)債后，

即為凈資產(chǎn)價值（NAV）。具體來說，開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于現(xiàn)有開發(fā)項(xiàng)目以及土地儲備項(xiàng)目

在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負(fù)債;投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于當(dāng)前項(xiàng)目凈租金收入

按設(shè)定的資本化率折現(xiàn)后的價值減負(fù)債。

NAV估值法的優(yōu)勢在于它為企業(yè)價值設(shè)定了一個估值底線，對內(nèi)地很多"地產(chǎn)項(xiàng)目公司"尤

為適用。而且NAV估值考慮了預(yù)期價格的變化、開發(fā)速度和投資人回報(bào)率等因素，相對于簡單

的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點(diǎn)，其度量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價值，

而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異。NAV估值的盛行推動了地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)（土地儲備）

的過分崇拜。在NAV引領(lǐng)下，很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產(chǎn)企業(yè)形

成了NAV"崇拜”下的新生存模式：儲備土地一做大市值——融資一再儲備土地。（編輯：

姜禹）

漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險(xiǎn)收益法

本文發(fā)布于36氨，探討了投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行估值的十種方法，有私募股權(quán)投資中常用的

風(fēng)險(xiǎn)收益法、比較法、凈現(xiàn)值法、調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法，還有反傳統(tǒng)的5種：全或無，行

業(yè)估值法，博弈估值法，重置法，影響力估值法。

投奧機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值，是一個困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來

負(fù)責(zé)投資/收購項(xiàng)目評估以及實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文

章中嘗試對這介復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進(jìn)行融密時通常會這樣進(jìn)行預(yù)

測：比較長的一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報(bào)會十分誘

人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項(xiàng)目，它未來回報(bào)的正向現(xiàn)金流是所有估值假定

的基礎(chǔ)。

我在本系列文章中會分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)

構(gòu)進(jìn)行換位思考。

在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估

值法。

—,風(fēng)險(xiǎn)收益法

A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公

司自稱是由多名擁有;勵卜留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于x產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

經(jīng)過一段時間實(shí)際考察，A同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期

望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資

模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，

可以浮動。"二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)

部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施,計(jì)劃在2013年投

資3000萬元人民幣至"二百六"科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。

雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長,

不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢,雙方討論決定以第5年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做

為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈

率為15倍?，F(xiàn)在“二百六"科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行

增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對3000萬元投資所面對的風(fēng)險(xiǎn)，A同學(xué)堅(jiān)持

要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。隨后做出以下計(jì)算：

1H值書估年的利闊額X市盈率=0.6X1<9億元

貼現(xiàn)代值^弋值（1+目標(biāo)回辭戶切乙（i+50Mf乙7.61.2億元

3所需股權(quán)比例=履君漪貼現(xiàn)Q侑=03億12億25。。

4新股數(shù)量=200。萬股（1-券。。）1000萬股6?0萬股

5新股每股價格=3000萬元6-0萬股4.5元股

6投前企業(yè)彷倘:2000萬股?45元股阡萬元

71殳6企業(yè)估值=26-0萬股?45元股1.2億元

結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，

故事還沒有結(jié)束。

初步定價后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，

在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初

始投資價格進(jìn)行了修訂：

A同學(xué)建議"二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財(cái)務(wù)和營銷。以秀紅資本

的經(jīng)驗(yàn)，這三位高管需要分掉10%的股權(quán)（分別為3%,3%以及4%）。預(yù)計(jì)公司也將會進(jìn)

行第二輪融資，這將會分淖總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時候（雖然已

經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌

補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總

額仍不低于18%。鑒于此，A同學(xué)又修改了她的計(jì)算：

結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交。

總體而言，資本相對于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢一些的。

這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說，在評估基準(zhǔn)值;第5

年預(yù)期利潤X市盈率這介公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人

留出了一定的安全邊際。

同時，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個百分比（比如20%）,就要修訂之前的

估值，這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價值大增，

則雙贏;或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。

你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。這也是對風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評。私募

基金對此做了以下辯護(hù)：

1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來換取股份的

低流動性。

2）私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價值的，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來回饋。

3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分夸大其詞。需要由高回報(bào)率夾抵消夸大

的部分。

盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說：

1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。

2）我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。服

務(wù)的真實(shí)價值也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣。

3）我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事

論事。

不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠

實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成彷議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。

企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會對媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，

因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X，什么事情都沒有做，就分了這么多股份一這類的言辭都是非常丑陋的。

為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企

業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

同理，對風(fēng)投也是如比，當(dāng)形勢判斷錯誤，或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)

失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩佑酶鞣N資源讓

企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。

二，比較法

I:匕較法，是給公司進(jìn)行"大概"估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的

公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點(diǎn)等等。

B同學(xué)是"二百六"科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。

經(jīng)過一段時間運(yùn)營和市場凋查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議,

由B同學(xué)負(fù)責(zé)收購?fù)袠I(yè)的競爭對手“二百七”公司。

“二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無

意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長

率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。

對于“二百六"來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場份額。3月

18號，B同學(xué)正式向“二百七”遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。

當(dāng)B同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO小Z

重新計(jì)算一下“二百七”的價值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價談判。作為公司的CFO,小Z經(jīng)常接觸私募

基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會入股并爭取將"二百七"IP0。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同

行業(yè)的調(diào)直報(bào)告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績

（2013年數(shù)據(jù)一百萬元）。

H公

二百七公司

司P

資產(chǎn)平衡表

資產(chǎn)160300380

長期負(fù)低51000

股和或斛凈值80120175

損益表

收入350420850

EBITDA4555130

凈利閭302075

市場數(shù)據(jù)

每股收益（元/股）30.672.14

市盈率（倍數(shù)）?2114.5

已發(fā)行股票（百萬）103035

600,01.100.

客戶數(shù)量500,000

00000

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小Z就可以計(jì)算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七"的大概價值。

??二百七”至慨價值

H公司公司平均值

P（百萬兀）

市盈率2114.517.8533

企業(yè)價值4201087.5753.8

企業(yè)價值/EBITDA7.68.378360

企業(yè)價值/收入11.281.14399

企業(yè)價值/資本凈值3.56.214.86389

企業(yè)價值;會員數(shù)昆700989844422

綜合來看，小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要

調(diào)整了。這是因?yàn)镠公司（資產(chǎn)負(fù)債率為33%）的杠桿率大大高于“二百七”（資產(chǎn)負(fù)債率為

3%%如果用P公司的市盈畫14.5成估值的話，"二百七”的價值大約為435億元14.5*30%

根據(jù)以上分析，小Z大致認(rèn)為“二百七”的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億

元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來匕檄私營公司的時候要考慮資本的流動性。

正是因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計(jì)在20%到30%之

間，取中值25%。綜合判斷后小Z認(rèn)為"二百七"的價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先

生批準(zhǔn)后正式向"二百六”公司報(bào)價。

B同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報(bào)價合理，準(zhǔn)備接受了，一

切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。

然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾。"二百六”公司的董事長T同學(xué)在董事會上否決了這一

提案，并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價。B同學(xué)很是不解地私下與T同學(xué)溝通，"我覺

得報(bào)價很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強(qiáng)大了嗎?”

"這個收購項(xiàng)目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問

題，而是價格的問題，"T同學(xué)回答道。

"價格有什么問題呢?”B同學(xué)不解地問。

首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過了雙方財(cái)務(wù)核查

的確認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮過沒有?

1）比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下，P和“二百七"兩家

公司的銷售額、利潤和負(fù)嘖似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供應(yīng)商都

匕瞰分散，可是"二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半,而80%的原材料供應(yīng)都來

臼幾個特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題？

"是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時候，

還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會隨著收購后流失。"這里需要更細(xì)致的盡

職調(diào)查和實(shí)地走訪。

2）還有，你看"二百七”和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題?

對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百

七"的現(xiàn)金流、利潤率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。

因?yàn)?二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在

比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上，利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，

那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營捐上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢

3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)

的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營

成本匕闞氐并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會不會下降?會否有一批骨干員工

離開呢?我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業(yè)最重要的是人，

如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？

4）還有技術(shù)儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對正確估

值。

B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價，經(jīng)過一輪輪談判，

最后以2億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。

以上的案例是對匕匕較法的一個詮釋，我們要認(rèn)識到比較法的局限性：

1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營

企業(yè)是怎么估值的。

2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。

3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因妻的重疊使

得這個比較變得很復(fù)雜。

更重要的是，我們也認(rèn)為，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這

主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)

據(jù)來估值亳無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)

業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。

三，凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說，似乎用貼現(xiàn)

現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢？有一點(diǎn)需要提

醒的是，貼現(xiàn)率（也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的

利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計(jì)算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流

的計(jì)算中減除：

現(xiàn)金流t=EBITt*（1-a）+折舊t-資本支出t-凈營運(yùn)資金的追加t

（其中：EBIT=息稅前利潤,a=企業(yè)所得稅率,t二年）

下一步，我們就要ir算終值，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。

終值T=(現(xiàn)金流T*(1+g))/(r-g)

(其中：g=假設(shè)永續(xù)增長率，r=貼現(xiàn)率，T=終止年)

如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。

下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。

凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流l/(l+r)]+【現(xiàn)金流2/(l+r)2]+...+【(現(xiàn)金流T+終值T)

/(l+r)T]

(其中:r=貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即WACC)

那么WACC該怎么算呢?

(D/V),rd*(l-a)+(E/V)_re

（其中：rd=負(fù)債貼現(xiàn)率，re=股權(quán)貼現(xiàn)率,a=企業(yè)所得稅率，D=負(fù)債現(xiàn)值，E=股

權(quán)現(xiàn)值，V=D+E）

負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計(jì)算比較的話就直接多了,通

常是公司所支付負(fù)債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息

減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的

rd*（1-a）e

固定價格，這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期筌一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒有意

義了。

從公司的角度來看，股東期待的投資回報(bào)就是資本成本，因?yàn)槿绻緵]有滿足股東的回報(bào),

股東們就會將股權(quán)賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般

用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計(jì)算：

re=rf+p*(rm-rf)

（其中：re=股權(quán)貝期率，即資本成本;rf=無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率，比如說國債利息，應(yīng)該沒什么

信用風(fēng)險(xiǎn),動亂國家除外；0=是指公司的股價走勢和市場的關(guān)系;rm-rf二市場風(fēng)險(xiǎn)溢價，不言

而喻，股東所期待的回報(bào)一定是大于無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率）

以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事

吧。"二百六”科技有限公司自從收購了同行"二百七”公司之后，決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)

營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司"十三幺”出

售。于是“二百六”公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)研究，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)

值法來給“十三幺"估值。首先必須對“十三幺"未來幾年的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元

人民幣計(jì)算）：

生年箝M笫四年第五年第七年第A年不又字

營蝴入101421252938506590

成本23242627.52931354047

EBTT-13-10-5-2.507152543

估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況：

1）“十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另

外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。

2）企業(yè)所得稅率為25%。

3）"十三幺"沒有長期負(fù)債。

）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是

401.20

5）10年國庫券收益率為6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。

8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的10%

9)EBIT預(yù)計(jì)在第九拜后永續(xù)每年增長3%

A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本(WACC)

r(WACC)=(D/V)_rd*(1-a)+(E/V)_re=0+100%,(6.0+(1.2_7.5))=15%

A同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流：

弱金流《百萬人用雨)

年0123456789

營則J人10142125293S506590

福去:成本23242627.52931354047

EBIT-13-10-5-Z507152543

成去：所得稅0000000162510.75

EB1AT-13-10-5071523383Z25

誠去：營運(yùn)資金增加10.40.70.40.40.912L52.5

自由現(xiàn)金流(FCF)-14-10.4-5.7-Z9-0.46J."我攙方

怖見系數(shù)0.8700.7560.6580.5720.4970.432037603270.234

現(xiàn)值(瑰金流)-122-7.938-173Z65272H.4

現(xiàn)值＜急現(xiàn)金流)-2.2

更d255

現(xiàn)僮＜絳值)73

,現(xiàn)值70

以上計(jì)算得出“十三幺"的凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計(jì)算的：

終值T=(現(xiàn)金流T*(l+g))/(r-g)=(29.75X(1+3%))/(15%-3%)=2.55億

人民幣

然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析(見下表)。這個敏感性

分析給出了一系列的公司價值(從0.55億至I」0.95億)。A同學(xué)將敏感性分析得到的九個估值

做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺”的價值大約為0.72億元人民幣。

WACC

13%15%17%

永續(xù)2%766455

增長3%857060

率4%957865

A同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變

化^常敏感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識到他必須用其他方法來進(jìn)行

修訂。

這樣看來，凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多這樣那樣的問題。比如說：

1）我們不可避免的需要B來計(jì)算貼現(xiàn)率。找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，

更何況還要找到他們的自

2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒

有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比較遙

遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價值留在終值，而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。

我們也有必要討論B是不是最好的方式來測量公司的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為用賬面市值比可能會更加

合適。不管如何，A同學(xué)決定再用一個新的估值方法重新測算一下"十三幺"的價值，欲知后事

如彳可，tobecontinued...

四，調(diào)整后現(xiàn)值法

在上一個“十三幺"估值案中，A同學(xué)決定用一個新的方法一調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈

現(xiàn)值法里天生的缺陷。

凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。

但當(dāng)一個公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候,又或者一個公司出現(xiàn)了凈

營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。

從技術(shù)上來看，調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未

杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、

稅率不變的情況下，兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：

第T第三零第四年第五軍第六軍第七隼茶A里第九隼

營業(yè)收入101421252938506590

成本23242627.52931354047

EBIT-13-10-5-2.507152543

假設(shè)：

1）“十三幺"有1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收

入。另外，"十三幺"在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。

2）在第一年年初,公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年

償清（每次100萬元）。

3）企業(yè)所得稅為25%。

4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿0是1.20

5）10年國庫券收益率為6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。

8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的10%。

9）凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長3%。

那么A同學(xué)首先要計(jì)算資本成本來作為貼現(xiàn)率：

百萬人艮而）

年0L23456789

首業(yè)收入1014工25*