證券研究報告請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1核心觀點3222222041941442,資料來源：IMF《世界經(jīng)濟展望》（2025,10）華西證券研究所4●考察相對穩(wěn)態(tài)下經(jīng)濟增速的變化態(tài)勢，伴隨經(jīng)濟體量的擴大，經(jīng)濟增速呈現(xiàn)緩步降臺階?！耦A(yù)計當(dāng)前季度GDP環(huán)比中樞在1.1%附近，GDP同比在4.5%●從生產(chǎn)供給端看經(jīng)濟增長，近期GDP增速較工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速偏低，主要是建筑業(yè)和農(nóng)業(yè)（合計占GDP比重約14.5%）增速較低?！窠诠I(yè)增加值增速較服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速高，貨物出2012-2013年2014年2015-2017年2018年2019年2023Q3-2024Q42025年（E）2026年（E）GDP季度同比區(qū)間（%）7.5-8.07.3-7.76.7-7.16.5-6.95.8-6.44.6-5.44.5-5.44.4-4.6資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所4.5GDP季度環(huán)比區(qū)間（%）1.6-2.11.7-1.91.5-1.91.2-1.90.9-1.80.8-1.61.0-1.21.0-1.2GDP季度環(huán)比均值（%）產(chǎn)業(yè)競爭力強、勞動生產(chǎn)率高、產(chǎn)能具有顯著規(guī)模效應(yīng)國際競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)，帶來了出口增速持續(xù)超預(yù)期增長，工），）：●2026年四個季度實際GDP同比分別為4.4%、4.5%、4.5%和4.6%；全年增速同比4.5%。（四個季度環(huán)比為:1.0%、1.1%、1.1%和1.2%）●預(yù)計2026年實際經(jīng)濟增速將在4.5%附近窄幅波動，呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)特征。,,72026年經(jīng)濟增速預(yù)測（名義）：同比約4.7%●預(yù)計2026年四個季度名義GDP同比分別為4.1%、4.6%、4.9%和5.0%；全年增速同比4.7%。●預(yù)計2026年四個季度GDP平減指數(shù)同比分別為-0.3%、-0.1、0.4%和0.4%；全年為0.2%。●伴隨名義GDP增速回升，企業(yè)盈利將獲得改善。,,8●居民可支配收入增速與名義GDP增速基本同步，名義GDP增速放緩將伴隨居民名義可支配收入增速放緩?！裨谑杖敕啪徶校用駜π钤鏊倩厣?，反映居民儲蓄傾向提升，消費支出偏弱。99●伴隨經(jīng)濟發(fā)展，中國居民的消費結(jié)構(gòu)也在變化：服務(wù)性消費占比持續(xù)在提升（剔除異常沖擊時期）。,,核心是提升勞動報酬占GDP比重，居民收入增長與勞動生產(chǎn)率增長同步；提高低收入群體構(gòu)建“0歲到老年”全覆蓋保障體系，包括0-3歲育兒補貼（從300元/月向覆蓋奶粉、保姆費方向探），●上一輪信貸擴張帶動的投資擴張漸入尾聲，制造●地方債務(wù)嚴(yán)管理，土地出讓收入疲弱，疊加基建轉(zhuǎn)型、優(yōu)化，向民生基礎(chǔ)設(shè)施傾斜，投資放緩?！穹康禺a(chǎn)銷售收縮，房屋新開工及投資負(fù)增長?！瘛胺磧?nèi)卷”下，部分產(chǎn)能冗余行業(yè)投資減緩對制,,●盡管面臨美國關(guān)稅逆風(fēng)，中國出口韌勁較強。高效勞動生產(chǎn)率與規(guī)模效應(yīng)下的較強產(chǎn)品競爭力、出口區(qū)域多元化、靈活的匯率政策都對出口提供對沖力。另外，關(guān)稅階段性緩和窗口下的“搶出口”也是重要因●上述前三個因素會持續(xù)對中國出口形成支撐，而最后的因素弱化后將對出口帶來一定弱化影響。較大變化。呈現(xiàn)多元化、分散化態(tài)勢。●對美國出口占比較顯著下降，從約20%降至約12%。對歐盟出口占比亦有所下降?！褫^大變化。呈現(xiàn)多元化、分散化態(tài)勢。●對美國出口占比較顯著下降，從約20%降至約12%。對歐盟出口占比亦有所下降?！駥|盟、拉美、非洲，以及印度和俄羅斯出0.200.220.230.260.260.230.230.230.23新西蘭拉丁美洲5.825.985.782.020.370.260.320.360.320.270.280.340.40非洲5.705.005.114.644.424.414.580.610.700.680.630.590.660.650.660.500.470.440.480.540.530.490.480.4220252024202320222021202020192018201720.6620.38加拿大2.402.522.412.192.01亞洲50.4548.2347.8448.0046.9947.5348.8347.7848.448.332.302.332.322.204.304.254.664.884.945.515.735.91韓國4.094.414.594.434.344.444.374.54越南5.154.534.09馬來西亞2.862.842.592.642.352.182.09印度尼西亞1泰國2.802.47新加坡2.282.222.282.292.222.19菲律賓20.4720.6621.0821.0220.8820.69德國3.142.992.983.283.433.34荷蘭2.502.552.963.323.053.052.962.932.97俄羅斯2243224022502026年經(jīng)濟主要指標(biāo)預(yù)測表：2026年主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測（億元%）數(shù)（%）3307869986資料來源：WIND資訊，華西證券研究所持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)圖圖：房地產(chǎn)銷售面積及增速(萬平方米，%)2025年商品房銷售開局良好，但仍面臨挑2025年商品房銷售開局良好，但仍面臨挑1）庫存壓力較大。截至2025年9月底，商2）居民收入預(yù)期仍偏弱。中指研究院的居民置業(yè)調(diào)查顯示，收入不穩(wěn)定是影響購房2025年房地產(chǎn)銷售開局表現(xiàn)良好，不過進入下半年后，銷售修復(fù)節(jié)奏有所放緩。從整體趨勢來看，市場仍處于逐步回穩(wěn)的階段，預(yù)計全年銷售面積同比下降7.5%。伴隨政策進一步加力，居民就業(yè)與收入改善，疊加房地產(chǎn)市場低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計商品房銷售降幅將進一步收窄，全年銷售面積同比下降4.5%。162000001800002000001800001600001400001200001000008000060000400002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026,,......黑色系不銹鋼硅鐵錳硅鐵礦石0.040.592.830.45-1.12-0.48-3.82-0.830.11-3.412.022.792.285.87-1.138.16-1.073.142.43-0.530.16-0.909.53農(nóng)產(chǎn)品生豬-6.44-9.02-2.252.540.75-17.20菜油-2.972.683.420.860.852.97玉米-2.78-2.01-2.71-4.130.82-9.64雞蛋-1.493.48-10.80-4.053.36-16.48商品類別商品名稱加權(quán)指數(shù)10月漲跌9月漲跌(%)8月漲跌(%)7月漲跌(%)6月漲跌(%)7月以來累計漲跌幅(%)建材玻璃原木瀝青-10.98-7.23-0.293.15-0.43-1.57-0.23-4.1713.554.673.063.092.173.45-10.07-6.89-2.71新能源工業(yè)硅碳酸鋰多晶硅-0.5911.622.672.61-6.284.16-3.4311.799.3010.3052.3312.134.02-5.673.7829.4253.71化工尿素純堿燒堿PTA聚丙烯對二甲苯-1.56-2.04-5.920.39-3.08-2.53-2.171.35-4.57-3.31-4.85-3.77-1.77-2.00-5.88-4.001.070.713.29-0.77-3.68-2.210.91-0.651.278.7711.260.992.051.003.552.40-3.16-1.13-5.441.867.512.77-1.751.99-5.95-6.53-0.96-5.40-9.73-6.78-5.00-1.89焦炭焦煤-2.958.1410.25-0.74-1.81-2.64-8.074.367.3815.4632.2910.037.5714.36-3.3214.7230.65有色氧化鋁氧化鋁鋁鎳鉛銅錫鋅2.820.513.786.112.701.98-1.87-0.38-0.480.304.99-0.41-1.20-5.351.171.590.951.764.96-0.96-5.48-0.03-0.76-2.79-2.04-0.98-0.507.782.48-0.263.572.937.081.540.613.29-0.171.7210.245.62-1.03-7.87螺紋鋼熱軋卷板0.320.76039-3.32-3.07-350-2.80-1.24-2467.518.57280031-1.563.73-4731）食品方面：根據(jù)生豬期貨遠(yuǎn)期價格，預(yù)計在春節(jié)需求拉動下，豬肉價格將略有回升；但基本面供需壓力仍存，節(jié)后或迎來二次探底。下半年，隨著行業(yè)虧損出清、供給壓力改善，豬肉價格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。2）居住和醫(yī)療以及交通出行消費，受房價、醫(yī)療體系制度以及石油汽車價格的影響，增速預(yù)計仍保持低位。預(yù)計低基數(shù)下食品價格的邊際改善，文娛消費延續(xù)回升并帶動價格溫和上漲是2026年價格回升的主要拉動。根據(jù)期貨遠(yuǎn)期價格進行預(yù)測：1）黑色系：預(yù)計反內(nèi)卷產(chǎn)能逐步治理下，2026年黑色系商品價格將有所回升；2）原油化工：預(yù)計2026年原油價格將較當(dāng)前價格水平略有回落；同時，受原油價格壓制，化工產(chǎn)品價格也將延續(xù)低位震蕩。3）有色：供給因素擾動下，銅價帶動有色金屬延續(xù)高位震蕩。未來物價：2026年CPI中樞略有回升，中樞0.6%左右2025年CPI，Q1-Q3均值分別為-0.1%、0%、-0.2%2026年CPI，預(yù)計Q1-Q4均值分別為0.4%、0.6%、0.50.00.50.00.10.10.10.00.0-0.5-1.0未來物價：2026年P(guān)PI將降幅收窄，中樞-0.8%左右2025年P(guān)PI，Q1-Q3均值分別為-2.3%、-3.2%、-2.9%；預(yù)計Q4均0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.0-3.5-4.09月CPI繼續(xù)受食品項拖累，非食品9月CPI繼續(xù)受食品項拖累，非食品價格持續(xù)回升，核心CPI繼續(xù)小幅回核心CPI的上漲驅(qū)動因素：工業(yè)消費品中，金飾品和鉑金飾品價格分別大幅上漲，家用器具類商品價格亦較顯著上漲。服務(wù)價格中，醫(yī)療服務(wù)和家庭服務(wù)價格上漲。PPI環(huán)比持平，生活資料類價格持續(xù)走弱。受基數(shù)影響，PPI同比降幅收窄至-2.3%。單位（%）2025-092025-082025-072025-06單位（%）2025-092025-082025-072025-06CPI同比-0.3-0.40.00.1PPI同比-2.3-2.9-3.6-3.6食品分項同比-4.4-4.3-1.6-0.3生產(chǎn)資料同比-2.4-3.2-4.3-4.4非食品分項同比0.1生活資料同比-1.7-1.7-1.6-1.4核心CPI同比CPI環(huán)比0.10.00.4-0.1PPI環(huán)比0.00.0-0.2-0.4食品分項環(huán)比0.70.5-0.2-0.4生產(chǎn)資料環(huán)比0.00.1-0.2-0.6非食品分項環(huán)比-0.1-生活資料環(huán)比-0.2-0.1-0.2-0.1核心CPI環(huán)比0.00.00.40.0CPI具體分項環(huán)比PPI具體分項環(huán)比食品煙酒0.50.3-0.1-0.3采掘工業(yè)-0.2-1.2衣著0.7-0.1-0.3-0.1原材料工業(yè)0.00.2-0.1-0.7居住0.00.00.10.0加工工業(yè)-0.10.0-0.3-0.5生活用品及服務(wù)0.3-食品類--0.3交通和通信-0.9-0.30.0衣著類0.00.0-0.10.0教育文化和娛樂-0.4-0.1-0.1一般日用品類0.2-0.2-0.20.1醫(yī)療保健0.1耐用消費品類-0.4-0.3-0.6-0.1其他用品和服務(wù)0.00.90.5新房銷售方面，10月30城商品房日均銷售面積23.92萬平方米，同比下降26.6%。一線、二線和三線城市分別同比下降32.6%、17.0%和28.7%。10月新房銷售旺季不旺，整體市場仍處于尋底過程中。土地方面，10月100大中城市土地成交總價同比下降26.3%，處于歷史同期低位；10月平均土地溢價率為3.5%，較9月回升0.9個百分點，較去年同期回落0.3個百分點。二手房成交方面，國慶假期后核心城市二手房周均成交維持在230萬平方米附近。一線城市的房地產(chǎn)政策不斷優(yōu)化。8月8日，北京推出新政，符合條件的家庭在五環(huán)外購房不再限套數(shù)，并加大住房公積金支持力度。8月25日，上海優(yōu)化限購政策，并同步優(yōu)化公積金貸款與商業(yè)性房貸利率。9月5日，深圳發(fā)布了樓市新政，涉及優(yōu)化住房限購、企事業(yè)單位購房以及調(diào)整個人住房信貸政策等內(nèi)容。,資料來源：WIND資訊華西證券研究所,資料來源：WIND資訊華西證券研究所002025年1-9月，全國房地產(chǎn)銷售面積累計增速為-5.5%（前值-4.7%當(dāng)月同比為-11.9%（前值-11%）。,WIND資料來源：資訊華西證券研究所WIND工業(yè)生產(chǎn)：外需助力增速加快9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%（Wind預(yù)期5.23%；前值5.2%）。從環(huán)比看，9月份工業(yè)增加值工業(yè)生產(chǎn)：外需助力增速加快9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%（Wind預(yù)期5.23%；前值5.2%）。從環(huán)比看，9月份工業(yè)增加值環(huán)比增長0.64%（前值0.37%）。1-9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%（前值6.2%）。9月假期錯位疊加，出口同比增速加快，工業(yè)生產(chǎn)增速加快。往后看，受假日因素和“搶出口”弱化，10月中國制造業(yè)PMI回落，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)增速或逐步放緩。分行業(yè)來看，三大門類中，9月采礦業(yè)增加值當(dāng)月同比增長6.4%（前值5.1%）；制造業(yè)增加值當(dāng)月同比增長7.3%（前值5.7%）；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長0.6%（前值2.4%）。工業(yè)增加值當(dāng)月同比:采礦業(yè)%工業(yè)增加值當(dāng)月同比:制造業(yè)%40工業(yè)增加值當(dāng)月同比:電力業(yè)%工業(yè)增加值:當(dāng)月同比%1-9月，全國固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%（Wind預(yù)期0.03%，前值0.5%）。從環(huán)比看，9月份固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶）下降0.07%（前值-0.15%）。分行業(yè)來看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速錄得4.0%（前值5.1%），關(guān)稅戰(zhàn)不確定性擾動，疊加“反內(nèi)卷”產(chǎn)能優(yōu)化預(yù)期，制造業(yè)投資增速回落?；A(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長1.1%（前值2.0%）；全口徑基建投資同比增速為3.3%（前值5.4%），受財政資金撥付節(jié)奏，以及去年高基數(shù)等因素的影響，9月基建投資回落；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比下降13.9%（前值-12.9%），房地產(chǎn)市場仍處于尋底過程中，投資增速延續(xù)弱勢表現(xiàn)。政策加碼，預(yù)計四季度基建投資將有所改善：規(guī)模高達5000億元的新型政策性金融工具，重點投向新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中，新增了2000億元專項債券額度，專門用于支持部分省份投資建設(shè)。0資料來源：Wind資料來源：Wind，華西證券研究所09月份，社會消費品零售總額41971億元，同比增長3.0%（Wind預(yù)期3.1%；前值3.4%），環(huán)比下降0.18%（前值0.25%）。1-9月累計36.59萬億元，增長4.5%（前值4.6%）。服務(wù)消費保持增長，1-9月份，服務(wù)零售額同比增長5.2%（前值5.1%）。受國家補貼優(yōu)惠政策收縮，以及中秋節(jié)錯月節(jié)假日減少等因素影響，消費增速有所放緩。往后看，去年四季度高基數(shù)壓力下，社零增速或延續(xù)放緩趨勢。分品類來看，限額以上單位通訊器材類、家具類、體育娛樂、金銀珠寶商品零售額分別增長16.2%、16.2%、11.9%、9.7%，繼續(xù)保持較快增長。文化辦公用品類和家電和音像類增速則有較大回落。9月17日，商務(wù)部等九部門發(fā)布《關(guān)于擴大服務(wù)消費的若干政策措施》，提出五方面19條舉措。其中包括開展“服務(wù)消費季”系列促消費活動；支持優(yōu)質(zhì)消費資源與知名IP跨界合作；擴大電信、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域開放試點；有序擴大單方面免簽國家范圍；優(yōu)化學(xué)生假期安排，完善配套政策等。00糧油、食品餐飲收入按美元計，9月我國出口3285.7億美元，同比增長8.3%（Wind預(yù)期5.94%；前值4.3%）；進口2381.2億美元,同比7.4%（Wind預(yù)期1.5%；前值1.2%）。9月貿(mào)易順差904.5億美元。分產(chǎn)品看，9月機電產(chǎn)品出口同比增長12.6%，拉動總出口約7.7個百分點，較上月增加3.2個百分點，是9月出口增速加快的主要推動力量。高新技術(shù)產(chǎn)品出口同比增長11.5%，拉動總出口約3.0個百分點，較上月增加0.9個百分點。分國別來看，9月對美出口同比下降27.03%，降幅較8月收窄6.1個百分點。但對非洲、東盟、歐盟等非美市場的出口延續(xù)較快增長態(tài)勢，出口同比增長56.41%、15.62%、13.90%。對美出口持續(xù)回落，而非美市場出口繼續(xù)保持較快增長，出口總體平穩(wěn)。往后看，受去年高基數(shù)影響，四季度出口增速有一定回落壓力。資料來源：Wind，華西證券研究所單位（%）2025-092025-082025-072025-062025-092025-082025-072025-068.304.407.105.80拉動點數(shù)（%）按貿(mào)易對象歐盟(含英國)韓國非洲俄羅斯15.6222.5116.5916.92-27.03-33.12-21.67-16.13 2.393.402.592.9-5.08-3.32.24 2.393.402.592.9-5.08-3.32.241.81.5-4.10-211.28.52.39.370.1000.1000.18-01.9010.360-0.30-00.26-0.061.240.34-0.560.08 0.26 2.660.49-0.788.016.618.016.6113.9010.359.011.816.742.457.017.01-1.444.63-6.6656.4125.8642.4134.8014.369.089.799.38-21.14-16.73-9.12-16.20按商品類別自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零件集成電路手機汽車包括底盤汽車零配件家用電器鋼材服裝及衣著附件32.7229.1624.22-1.8610.85-18.9117.3123.08-0.3032.7229.1624.22-1.8610.85-18.9117.3123.08-0.30-2.96-9.63-2.8432.7832.78-21.83-21.83-10.3618.5518.555.255.254.773.960.05-9.68-6.64-3.79-9.00-2.73-7.4611.69-1.58-7.97-10.08-0.610.79-0.021.55-0.090.410.13-0.2·-0.0-0.360.60-0.171.09-0.19 -0024-0.03 -0.17-0.51-0.280.660.660.00-0.26-0.030.04進口：當(dāng)月同比7.41.34.11.1拉動點數(shù)（%）按貿(mào)易對象歐盟(含英國)韓國中國臺灣-0.86-16.1110.3820.87-3.83-16.04-2.7510.96-5.76-18.87-1.4017.130.29-15.52-0.0410.861.25-0.14-0.60-0.81.25 -1.001.14-1.00 -1.001.14-1.00-0.32 0 0.930.710.640.640.24-0.540.24-0.540.09121-1.0-0.0213.0713.073.537.61-5.760.510.451.012.4344按商品類別集成電路鐵礦砂及其精礦銅礦砂及其精礦原油成品油煤及褐煤汽車和汽車底盤汽車零配件14.088.3612.9611.4613.44-6.24-11.97-6.0724.4413.9026.4015.71-7.41-15.10-7.43-14.27-15.54-27.864.93-0.95-28.12-35.90-47.82-44.57-36.39-50.54-42.10-36.33-21.06-17.86-18.45-19.65-0.30-0.610.420.67-0.31-0.31 -1.94-0.01-0.93-0.62-0.230.600.65-0.86-0.55-0.53-0.22-2.05-0.89-0.85-0.21-0.35-0.73-1.00-0.21資料來源：Wind，華西證券研究所2.政策面：財政與貨幣政策特征表：2015-2026E各口徑財政赤字率測算一覽（億元%）00000000財政：收入增速不高下，仍維持必要的支出強度●財政收入增速放緩：一般財政收入主要受經(jīng)濟增速放緩導(dǎo)致稅收收入不高，政府性基金收入主要受房地產(chǎn)市場拖累，土地出讓金收入下降?！裰С鋈员３忠欢◤姸龋罕M管財政收入放緩，為強化政策逆周期和保障必要的民生支出和重要投資，一般財政支出和政府性基金支出增速?！?026年在積極財政政策繼續(xù)加力下，伴隨名義GDP增速企穩(wěn)回升，財政收入增速有望改善。資料來源：WIND，華西證券研究所l今年政府債券整體發(fā)行進度較快，顯示出財政政策靠前發(fā)力一般國債凈融資約4.02萬億元，發(fā)行進度約82.8%；特別國債發(fā)行約1.8萬億元（其中，用于補充銀行資本金的特別國債5000億元（已經(jīng)發(fā)行完畢），超長期特別新增地方債發(fā)行約1.98萬億元（其中，地方一般債6900億元，發(fā)行進度約86.3%；地方專項債3.96億元，發(fā)行新增專項債發(fā)行進度新增專項債發(fā)行進度一般國債發(fā)行進度資料來源：WIND，華西證券研究所貨幣政策新框架：利率機制與政策工具 臨時逆回購（+50BP）一短端貨幣市場利率（DR007、DR001）臨時正回購（-20BP）一貨幣市場利率國債收益率曲線7天逆回購操作利率（固定利率，數(shù)量招標(biāo)）貸款市場報價利率（LPR）存款利率數(shù)量工具優(yōu)點：無成本獲得流動性，利于降優(yōu)點：無成本獲得流動性，利于降低銀行負(fù)債成本（目前準(zhǔn)備金率為6.1%，未來將改革優(yōu)化）存量規(guī)模逐步減少（2025年9月底規(guī)模為5.85萬億元）（做一定國債收益率曲線管理）（2025年9月底規(guī)模為5.85萬億元）（做一定國債收益率曲線管理）（可利用商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表儲備債券）價格招標(biāo)：增加價格彈性價格招標(biāo)：增加價格彈性央行買賣國債：新工具提升國債收益率曲線作為定價基準(zhǔn)●2024年買債：央行自2024年8月開始推行“買賣國債”操作，其對應(yīng)的就是央行資產(chǎn)負(fù)債表中“對政府債權(quán)”項的變化。2024年8-12月，累計增加1.35萬億元?！?025年情況：2025年，伴隨央行所購買的短債逐步到期，央行持債規(guī)模有所下降。1-7月，累計下降約6600億元。10月27日，潘功勝行長宣布將恢復(fù)國債買賣操作。●與其他工具配合，央行在管理流動性上將更加精準(zhǔn)，國債收益率曲線作為定價基準(zhǔn)的作用將進一步凸顯。銀行負(fù)債端重定價將為融資成本下降提供空間●2019年以來，儲蓄存款增長較快，特別在2022-2023年，伴隨相關(guān)定期存款到期，銀行負(fù)債端將迎來重定價●2022年下半年以來，銀行存款利率較為顯著下降。以工商銀行為例，1年期定存利率下降80BP，3年期定存,●2026年存量存款到期后，銀行負(fù)債端成本將較顯著下降，這將為,9月金融數(shù)據(jù)整體延續(xù)偏弱狀態(tài)，新增信貸同比降幅仍明顯（居民企業(yè)均弱），政府債融資規(guī)模環(huán)比有所回落，同比也繼續(xù)下降。股票融資持續(xù)恢復(fù)擴大。社融增速回落至8.7%。9月金融數(shù)據(jù)整體延續(xù)偏弱狀態(tài)，新增信貸同比降幅仍明顯（居民企業(yè)均弱），政府債融資規(guī)模環(huán)比有所回落，同比也繼續(xù)下降。股票融資持續(xù)恢復(fù)擴大。社融增速回落至8.7%。居民企業(yè)存款顯著回升，非銀存款較大幅度下降，跟股票市場降溫有關(guān)系。M2增速7.26.05.64.62.38.48.88.88.37.9M1同比M2同比————————單位（億元）當(dāng)月新增當(dāng)月同比2025-092025-082025/092025/082025/072025/062025/05社會融資規(guī)模3533825668-2297-4655360092662276159516162-3311-3637-26852805-1653人民幣貸款160806253-3662-4158-34881673-2274外幣貸款-129-913515218031132621357921581869998-910-184-41委托貸款282-165-110-190-522-397-157信托貸款6235056-13468-51未貼現(xiàn)承兌匯票3235197319231322-56360516622403-419863711252企業(yè)債券13382031-3657123221211股票融資5003243723242744941政府債券1188613672-3471-2505560150322319社融增速（%）————8.98.7人民幣貸款129005900-3000-3100-31001100-3300居民端3890303-1110-1597-2793267-217居民短貸1421-1279-611-1671-451居民中長貸2500200200-1000-1200232122005900-2700-2500-7001400-2100企業(yè)短貸710070025002600049002300企業(yè)中長貸91004700-500-200-3900400-1700票據(jù)融資-4026531-4712-49203125-3716-2826-2348-1130356225-31391226人民幣存款2210020600-15300-16001300075005000居民存款2960011007600-6000-78003300500企業(yè)存款919429971494-503320977733824財政存款-84001900-6042-36871247-71167非銀金融存款-1060011800-19700550013900-3400300,,表：社融規(guī)模及增速（萬億元%）,,000072.562.5234.8631.353235.632.263535.5社融結(jié)構(gòu)變化：社融結(jié)構(gòu)中，政府債券占比顯著提升，從27%提升至37%；信貸占比顯著下降，從63%降至51%；企業(yè)債券占比相對穩(wěn)定在5%-6%。社融結(jié)構(gòu)變化的主要原因是：居民和企業(yè)信貸融資需求回落；化債及財政力度加大；債券利率中樞顯著下降。社融增速：我們預(yù)計將逐步回落至8%附近，仍較顯著高于名義GDP增速。2024年9月以來，M2與信貸增速走勢背離M2增速持續(xù)有所回升，信貸增速持續(xù)放緩。原因是政府債券及企業(yè)債券在融資中占比提升顯著，而信貸受居民和企業(yè)需求偏弱拖累；M2的派生主要前者而來。2024年10月以來，M1增速持續(xù)回升,2025年1月，央行修訂M1統(tǒng)計口徑，包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金。,M1增速持續(xù)回升：1）低基數(shù)原因；2）去年四季度以來，政策上著力“解決拖欠企業(yè)賬款問題”，力度較大，企業(yè)的應(yīng)收款到賬，會提升M1增速，同時也會降低貸款必要性；3）伴隨利率中樞下移，存款利率下降、理財收益率回落居民儲蓄活期化現(xiàn)象明顯。9月股市降溫，資金從保證金回流為居民3.大類資產(chǎn)分析與展望人民幣國際化持續(xù)推進●2024年，貨物貿(mào)易項下人民幣結(jié)算占比為2人民幣債券發(fā)行金額達1.2萬億元，人民幣匯率：對美元逐步有所升值，利好中國資產(chǎn)●2025年7月中旬以來，人民幣匯率指數(shù)邊際有所走強。人民幣對主要貨幣均有所升值，其中，對美元匯率從7.2逐步升向7.1?！裾雇?026年，在經(jīng)濟邁向穩(wěn)態(tài)，人民幣國際化程度繼續(xù)提高支持下，人民幣有望呈現(xiàn)“穩(wěn)中略強”局面。海外資金對中國資產(chǎn)的青睞度繼續(xù)上升。人民幣匯率：掉期市場反映有升值動力●從外匯掉期市場看，2023年下半年至2024年上半年，以及2025年年初，人民幣存在一定貶值壓力：市場掉期點較為明顯向下偏離利率平價掉期點；同時NDF預(yù)期掉期點向上大幅偏離利率平價掉期點?！?025年4月以來，隨著日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談后中美關(guān)系緩和，疊加近期美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，人民幣貶值壓力消退并逐步轉(zhuǎn)為升值。外匯掉期市場報價來看，其相對利率平價理論對應(yīng)的均衡值，已從年初的負(fù)向偏離逐步轉(zhuǎn)為正向偏離，進一步印證了人民幣正從年初的貶值態(tài)勢切換至升值通道。相較經(jīng)濟增速，通脹及通脹預(yù)期對長期國債收益率的影響更加顯著。在“菲利普斯曲線”作用下，經(jīng)濟的過熱或收縮均會在通脹上有所反映，通脹數(shù)據(jù)比較容易統(tǒng)計且高頻，其對利率影響較為直接。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所從通脹看，2025年二季度、三季度，可能是本輪價格下行的低點；伴隨“反內(nèi)卷”、促銷費等政策逐步推進，我們預(yù)計通脹將溫和回升：CPI有望回升至0.6%附近，PPI有望回升至-0.5%附近；GDP平減指數(shù)將轉(zhuǎn)正并物價溫和回升將帶動長債收益率逐步有所上行。程度進一步增強，人民幣匯率將穩(wěn)中略強，外資對中國資產(chǎn)的偏好將繼資料來源：WIND，華西證券研究所資料來源：WIND，華西證券研究所上證指數(shù)深證成指上證50滬深300創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50北證50萬得全A恒生指數(shù)恒生科技年漲跌幅PE中位數(shù)PE分位值3976.5213404.063016.354653.403196.871400.861567.237538.126371.5926158.365922.4828.70%49.28%41.65%51.01%26.53%26.88%30.40%32.55%30.8341.1174.9247.5322.0122.8525.6948.8264.1326.9538.9820.2032.6240.90%68.70%59.50%63.70%35.40%96.90%97.60%69.10%59.80%53.50%28.80%,3.69%,3.69%-11.34%39.6438.7552.90%3.31%-35.43%48.9533.2481.00%石油石化2.95%-11.15%20.0048.20%交通運輸-5.52%21.0041.10%食品飲料-6.09%-4.56%21.9032.842025年漲跌幅凈利潤(同比增長率)歷史PE中位數(shù)歷史PE分位數(shù)有色金屬68.49%41.43%25.2137.9026.60%通信61.09%8.80%43.4137.8667.40%45.88%38.29%65.7548.2484.40%43.48%20.87%40.6840.3750.60%36.48%2842.63%47.2049.5442.90%機械設(shè)備33.39%37.3230.8666.60%傳媒31.12%37.38%44.8950.0340.50%鋼鐵27.05%749.59%33.1021.3081.10%計算機24.57%32.63%91.5551.4496.90%基礎(chǔ)化工24.18%9.65%28.5827.4653.20%21.60%2.88%29.4423.4968.30%環(huán)保20.32%-5.40%29.8337.4939.40%-5.14%38.9737.9355.30%建筑材料28.69%28.4027.0452.50%農(nóng)林牧漁24.0946.239.80%0.02%79.5562.4678.20%輕工制造-22.50%30.8332.9645.00%-10.01%27.2729.6145.20%社會服務(wù)-2.73%46.2854.2039.60%銀行9.59%6.427.3728.6