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/行業(yè)：信貸增速降檔提質(zhì)方向明確，但2026年信貸有望同比多增、增速降幅趨緩

2024年起商業(yè)銀行資產(chǎn)及貸款增速較前期雙位數(shù)增長明顯放緩。央行在貨政報(bào)告中已明確，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系趨于弱化，信貸結(jié)構(gòu)有增有減、盤活被低效占用的金融資源，減少資金空轉(zhuǎn)沉淀。

2022-2024年分別新增人民幣貸款21.3、23.6、18.9萬億元，2025年前三季度新增14.7萬億、同比少增1.3萬億。基于隱債置換節(jié)奏、新型政策性金融工具投放、消費(fèi)貸經(jīng)營貸貼息政策等影響，預(yù)計(jì)25Q4信貸增量有望同比持平，即全年新增貸款16.8萬億元、同比增長6.6%。

預(yù)計(jì)2026年新增貸款17.2-17.7萬億元，對應(yīng)增速6.3%-6.5%。展望2026年，一方面隱債置換對中長期貸款凈增的拖累或已消化過半，另一方面新型政策性金融工具對項(xiàng)目貸款的撬動、十五五規(guī)劃的展開、以及市場對貿(mào)易摩擦常態(tài)化的適應(yīng)，均利好企業(yè)貸款投放、有望同比多增。零售信貸仍有不確定性但進(jìn)一步少增空間有限（2025前三季度微增1.1萬億元）。

預(yù)計(jì)2026年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速較2025年回落、但仍將高于貸款增速。2017-2024年間銀行業(yè)總資產(chǎn)增速持續(xù)低于貸款增速，但在政府債供給上量時(shí)增速提升；2025年隨著寬財(cái)政持續(xù)發(fā)力，資產(chǎn)增速反超貸款。未來隨著資管市場發(fā)力，或有更多市場資金承接政府債券，但2026年銀行仍是寬財(cái)政融資重要支撐。2024年起貸款增速明顯放緩，2026年下行斜率有望趨緩預(yù)計(jì)2026年企業(yè)貸款增量有所恢復(fù)貸款規(guī)模/萬億元同比增速貸款增量規(guī)模/萬億元2024

2025Q3人民幣貸款同比增速商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速15%13%11%9%20232024

2025Q3202310.6%5.7%2024

2025Q3

2023人民幣各項(xiàng)貸款零售貸款237.5980.1038.1719.7822.15157.0753.9199.7921.8361.4812.8837.57255.68

270.397.6%3.4%6.6%2.3%23.615.16-0.632.543.2517.714.0613.564.775.890.194.9018.092.74-0.491.232.0013.943.919.932.756.110.683.3514.711.10-0.240.281.0613.294.968.172.014.770.052.5582.8437.6821.0124.1483.9437.4421.2925.21-零售按揭貸款-零售消費(fèi)貸-1.6%9.4%-1.3%

-0.3%6.2%9.0%4.2%4.8%8.2%9.3%7.8%9.7%6.8%-零售經(jīng)營貸17.2%12.7%8.2%9.3%6.6%企業(yè)貸款171.01

184.3057.81

62.77109.72

117.898.9%-短期貸款及票據(jù)融資-中長期貸款7.3%15.7%28.0%12.4%1.5%10.0%12.6%8.2%7%---工業(yè)中長期貸款---服務(wù)業(yè)中長期貸款-------房地產(chǎn)開發(fā)貸---基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款24.5820.9613.5640.9226.5922.6013.6143.473.2%

-1.3%8.9%

6.7%5%2018-0115.0%2019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-014數(shù)據(jù)：央行、Wind，國泰證券研究個股：優(yōu)質(zhì)城商行增速領(lǐng)先，國有行份額繼續(xù)提升2025Q2末上市銀行貸款同比增速為8.0%，國有行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別為8.8%、3.8%、12.9%、6.4%，國有行和經(jīng)濟(jì)大省城商行增速領(lǐng)先，預(yù)計(jì)2026年該趨勢有望延續(xù)：a)

有效信貸需求疲弱，國有行低負(fù)債成本更有競爭力，而財(cái)政部注資也為國有行夯實(shí)資本、打開長期成長空間；b)

經(jīng)濟(jì)大省繼續(xù)挑大梁，新型政策性金融工具也重點(diǎn)支持經(jīng)濟(jì)大省、民間投資及新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，預(yù)計(jì)江蘇、浙江、四川、山東等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)將繼續(xù)領(lǐng)先全國均值；c)

寬財(cái)政發(fā)力仍是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)重要支撐，國有行和城商行在涉政項(xiàng)目獲取方面具有相對優(yōu)勢。2022年大型銀行存貸款同比增速反超中小型銀行，貸款增速優(yōu)勢穩(wěn)定延續(xù)至今近幾年浙江、江蘇、四川、山東等地貸款增速高于全國均值大型銀行貸款大型銀行存款全國江蘇山東上海四川浙江重慶20%16%12%8%20%18%16%14%12%10%8%中小型銀行貸款中小型銀行存款4%6%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

25Q1

25Q22018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-015數(shù)據(jù)：央行、Wind，國泰證券研究降息預(yù)期下息差仍在下行通道，但2025年起下行斜率趨緩、降幅有望逐年收窄，2026年部分存款改善幅度突出的中小行息差有望見底企穩(wěn)

銀行業(yè)凈息差自2019年開啟新一輪下行（受信用卡分期收入分類調(diào)整影響，數(shù)值從2020年開始），在2023-2025上半年較降幅尤為陡峭。其中，23H1受到資負(fù)兩端擠壓，24H1、25H1則更多受資產(chǎn)端拖累，后續(xù)影響較大的存量按揭利率調(diào)整和政府化債利空已基本消化。

治理層對銀行息差保持合理水平的重視度提高（2025年起銀行業(yè)凈息差已低于不良率，25Q2行業(yè)息差和不良率分別為1.42%、1.49%）。

25Q1貨幣政策報(bào)告新增“平衡好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，并在“推動社會綜合融資成本下降”前置“降低銀行負(fù)債成本”。5月LPR調(diào)降，存款長端利率降幅大于貸款，預(yù)計(jì)后續(xù)降息也將保持該組合，對銀行息差影響呈中性。息差仍在下行通道，但降幅有望趨緩（老十六家銀行均值）年起存款成本率開始松動，2025H1農(nóng)商行存款成本降幅已超貸款2024凈息差存款成本率貸款收益率(右軸)貸款利率較上年降幅2.4%5.3%5.0%4.7%4.4%4.1%3.8%3.5%2021A-21bp-13bp-24bp-20bp-18bp2022A-20bp-10bp-23bp-20bp-22bp2023A-30bp2024A-40bp-38bp-44bp-34bp-48bp2025H1-39bp-47bp-45bp-29bp-19bp2.17%2.12%2.09%上市銀行2.02%2.1%

1.98%

1.99%1.99%1.94%國有行股份行城商行農(nóng)商行-24bp-26bp1.75%

1.75%1.8%1.5%1.2%0.9%0.6%1.63%-30bp1.60%1.51%-42bp存款利率較上年降幅2023A2021A1bp2022A2bp2024A-15bp-14bp-16bp-14bp-14bp2025H1-25bp-24bp-27bp-26bp-24bp上市銀行國有行股份行城商行農(nóng)商行1bp1bp8bp13

bp-10bp8bp5bp4bp-1

bp2bp-8

bp7bp-3

bp2019H

2019A

2020H

2020A

2021H

2021A

2022H

2022A

2023H

2023A

2024H

2024A

2025H6數(shù)據(jù)：Wind，國泰證券研究資產(chǎn)端：a)

存量貸款利率與新發(fā)放利率價(jià)差持續(xù)收窄，特別是兩次存量按揭利率調(diào)整，長久期貸款重定價(jià)利空已充分釋放。b)

新發(fā)放貸款利率降幅趨緩，部分貸款已至約束下限。過去幾年銀行貸款利率實(shí)際降幅遠(yuǎn)超LPR，已提前消化溢價(jià)部分。根據(jù)金融時(shí)報(bào)，9月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.11%，基本持平8月；新發(fā)放按揭貸款加權(quán)平均利率3.06%，年初以來基本穩(wěn)定在3.1%左右。同時(shí)，2月全國性銀行線上消費(fèi)貸平均最低可執(zhí)行利率為2.91%（融360），4月后普遍回升至3%監(jiān)管紅線以上。新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率仍在下行但降幅趨緩上市銀行貸款加權(quán)平均收益率，大行存量貸款收益率已低于新發(fā)均值貸款一般貸款個人住房貸款企業(yè)貸款2024A2025H16.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%6%4%2%0%2024.12新發(fā)放一般貸款加權(quán)平均利率為3.82%2025.6新發(fā)放一般貸款加權(quán)平均利率為3.69%工

建

農(nóng)

中

交

上

郵

滬

北

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浦

蘇

民

蘇

紫

江

光

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渝

廈

港

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華

鄭

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平

青

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常行

行

行

行

行

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農(nóng)

京

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發(fā)

農(nóng)

生

州

金

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大

錫

農(nóng)

門

行

業(yè)

州

信

豐

夏

州

魯

商

安

農(nóng)

都

島

州

慶

波

蘇

陽

京

沙

安

熟7數(shù)據(jù)：央行、Wind，國泰證券研究存款端：a)

存量與新發(fā)生存款仍有可觀利差，重定價(jià)成本改善利好正持續(xù)釋放。2025H1上市銀行存款加權(quán)平均利率較年初下降25bp至1.55%，而5月降息后國有行5年期存款掛牌利率僅為1.3%，同時(shí)據(jù)融360數(shù)字科技研究院跟蹤，9月銀行整存整取1年期、3年期、5年期平均利率分別為1.28%、1.69%、1.52%。假設(shè)銀行定期存款期限結(jié)構(gòu)均勻分布且基準(zhǔn)利率調(diào)整傳導(dǎo)順暢，粗估存量到期重定價(jià)利好上市銀行2026年存款平均付息率下降21bp（相同方法下，測算2025年降幅為25bp，略低于實(shí)際情況）。b)

存款定期化趨勢邊際緩解，銀行主動管理優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)。粗估存款中活期占比每提升1pct，可降低存款付息率1.4bp；每3pct的定期存款由3-5年長久期置換為1-2年短久期，可降低存款付息率1bp。上市銀行平均負(fù)債成本率走勢：2025H1計(jì)息負(fù)債成本率較2024A改善28bp活期存款占各項(xiàng)存款比例，2025年已有企穩(wěn)跡象其中存款、應(yīng)付債券、同業(yè)負(fù)債分別改善25bp、37bp、44bp20202021202220232024202528%26%24%22%20%18%計(jì)息負(fù)債存款應(yīng)付債券同業(yè)負(fù)債3.2%2.9%2.6%2.3%2.0%1.7%1.4%2021A22H12022A23H12023A24H12024A25H11234567891011128數(shù)據(jù)：公司年報(bào)及中報(bào)、Wind，國泰證券研究2025H上市銀行零售AUM財(cái)富管理業(yè)務(wù)各品類費(fèi)率調(diào)降最大利空時(shí)點(diǎn)已過，同時(shí)資本市場情緒升溫，以量補(bǔ)價(jià)驅(qū)動收入回升。零售AUM/億元較年初增速25H15.1%7.0%6.2%6.7%5.9%5.5%7.4%6.4%10.6%0.4%6.9%7.1%5.0%8.2%12.0%7.3%11.2%3.9%14.3%4.0%8.7%7.9%8.3%5.7%8.4%8.6%零售存款/零售AUM2023A

2025H2023A207,100185,000202,900142,900152,30050,019133,20042,00036,80040,31230,10427,41127,2519,3262024A228,400206,000223,000157,700166,90054,893149,26746,90038,80041,94132,94129,46229,52810,01814,20012,15311,28210,2198,2692025H1240,000220,400236,800168,300176,70057,926160,29449,90042,90042,12835,21631,54030,99710,83915,90013,03812,55010,6159,4482024A81.2%78.8%83.9%72.8%81.7%67.9%27.0%35.4%40.6%30.7%47.5%44.1%43.3%55.1%58.0%61.2%43.9%58.5%57.6%73.5%49.8%84.9%62.1%63.5%75.6%74.8%

2025H1上市銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長3.1%，其中國有行同比增長4.7%、增速最高；主要是以財(cái)富管理為主的代理業(yè)務(wù)收入，受益于資本市場趨勢向好、代理費(fèi)率調(diào)降基數(shù)消化完畢等實(shí)現(xiàn)修復(fù)性增長，預(yù)計(jì)下半年及2026年有望延續(xù)。工行建行農(nóng)行中行郵儲交行招行中信浦發(fā)平安興業(yè)民生光大華夏江蘇北京寧波上海南京滬農(nóng)杭州長沙蘇州青島廈門齊魯80.0%80.4%84.4%73.1%82.0%67.1%26.2%34.9%38.1%30.0%45.0%44.0%43.8%55.0%57.1%59.9%41.9%58.5%58.2%71.4%44.1%84.0%61.8%59.4%69.0%74.5%82.6%81.0%85.1%73.5%80.5%68.4%26.5%35.7%40.5%31.5%48.6%43.7%43.3%55.1%59.6%61.7%42.1%58.2%59.2%73.1%50.7%85.0%63.7%65.0%78.3%75.2%

2025H1上市銀行(有數(shù)據(jù)披露)零售AUM較年初增長6.4%，零售存款占比較年初提升0.6pct至67.7%。但已有1/4的銀行占比低于年初，下半年居民財(cái)富遷徙、投資意愿或進(jìn)一步上升。2025H國有行和股份行手續(xù)費(fèi)及代理業(yè)務(wù)收入增速手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入代理業(yè)務(wù)收入代理收入/中收上市銀行農(nóng)行中行交行工行建行郵儲中信浦發(fā)招行興業(yè)華夏平安浙商光大民生25H1

YOY10.1%9.2%-2.6%-0.6%4.0%11.6%3.4%-1.0%-1.9%2.6%25H1

YOY62.3%23.7%2.8%7.0%14.8%2.9%18.8%9.5%5.5%8.6%18.4%7.6%25H127.2%27.3%28.6%23.2%21.7%33.2%14.0%15.0%43.6%47.1%27.3%21.8%43.3%28.9%14.7%12,40010,3659,8709,5557,3337,4597,9538,2715,1746,0226,5442.6%4,0024,5524,913-2.0%-17.6%-0.9%0.4%3,0003,6003,90012.2%8.1%-28.4%3,1703,4593,6559731,0901,1822,6142,9533,2089數(shù)據(jù)：公司2024年報(bào)及2025年中報(bào)，國泰證券研究2025年中上市銀行零售AUM結(jié)構(gòu)零售活期存款零售定期存款零售理財(cái)代銷權(quán)益基金代銷其他非貨基金其他140%120%100%80%60%40%20%0%說明：圖表中除招行、交行外，用“理財(cái)規(guī)模”近似替代“零售理財(cái)”，因理財(cái)規(guī)模還包含不計(jì)入零售AUM的企業(yè)理財(cái)、他行代銷理財(cái)規(guī)模等，故部分銀行超過100%。招行平安中信浦發(fā)寧波光大民生興業(yè)杭州上海南京江蘇北京蘇州青島交行滬農(nóng)中行齊魯廈門郵儲建行工行長沙農(nóng)行10數(shù)據(jù)：公司2025年中報(bào)、wind，國泰證券研究

銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量整體保持穩(wěn)健，零售信貸不良生成承壓但風(fēng)險(xiǎn)可控。2025Q2末上市銀行不良率、關(guān)注率、逾期率分別為1.25%、1.68%、1.42%，在認(rèn)定從嚴(yán)的基礎(chǔ)上已降至歷史較低水平（銀行業(yè)整體不良率、關(guān)注率分別為1.49%、2.17%，也位于2015年以來最優(yōu)水平）。零售貸款不良率自2021年起反彈，但對公不良貸款出清程度較之前顯著提升，釋放的財(cái)務(wù)資源足以應(yīng)對零售風(fēng)險(xiǎn)暴露階段性高位。長期看，宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望帶動居民還款意愿和能力逐步回歸至正常水平。

撥備計(jì)提方面，2017年起銀行強(qiáng)化不良認(rèn)定和處置的同時(shí)，加大減值計(jì)提力度，平均撥備覆蓋率從2016年的164%提升到了2022年的240%，風(fēng)險(xiǎn)抵御安全墊較為厚實(shí)。近兩年?duì)I收承壓，但資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健、不良生成率穩(wěn)中有降，銀行通過撥備削峰填谷平滑波動，撥備覆蓋率微降4pct至235.7%，同時(shí)利潤平穩(wěn)正增穿越周期。2021年以來2021年后對公和零售不良率走勢分化不良率3.34%關(guān)注率逾期率國股行對公不良率國股行零售不良率4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.58%1.66%1.68%1.42%1.25%2010

2011

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25H12010

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2024

25H111數(shù)據(jù)：公司年報(bào)及中報(bào)、Wind，國泰證券研究2020-2025H1上市銀行累計(jì)核銷不良貸款平均占2020年末總貸款的5.8%14%12%10%8%2020-2025H累計(jì)核銷/2020年末總貸款上市銀行不良生成率、貸款信用成本和撥備覆蓋率走勢信用成本不良生成率撥備覆蓋率(右軸)6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%350%300%250%200%150%100%50%4%2%0%平

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儲

都2020-2025H1上市銀行年均核銷不良貸款平均占2024年歸母凈利潤的64.3%250%200%150%100%50%2020-2025H年均核銷/2024年歸母凈利潤0%0%鄭

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都12數(shù)據(jù)：公司年報(bào)及中報(bào)，國泰證券研究2025Q2末，上市銀行信用卡、經(jīng)營貸、消費(fèi)貸、按揭不良率分別較年初上升13bp、22bp、10bp、8bp至2.62%、2.1%、1.51%、0.85%。

經(jīng)營貸：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下，內(nèi)需偏弱，個體經(jīng)營主面臨較多挑戰(zhàn)，不良率上升幅度最大。但鑒于持續(xù)出臺政策刺激內(nèi)需、貨幣與財(cái)政結(jié)合定向發(fā)力，預(yù)計(jì)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)可控。消費(fèi)貸：按揭需求低迷下，消費(fèi)貸成為零售投放重要抓手，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好適度下沉，但居民收入及信心未明顯轉(zhuǎn)暖，還款能力偏弱。信用卡：股份行風(fēng)險(xiǎn)暴露和收緊門檻較早，信用卡不良周期領(lǐng)先于其他銀行，2025H不良率已趨向平穩(wěn)。按揭貸款：受制于居民資產(chǎn)負(fù)債表仍在修復(fù)過程中，以及市場低迷下抵押物處置難度上升，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控，不良率高于1%的銀行呈現(xiàn)出一定區(qū)域性。2025Q2末零售各類產(chǎn)品不良率邊際變化經(jīng)營貸不良率2025Q26.23%4.30%3.50%消費(fèi)貸不良率2025Q22.51%2.44%2.30%信用卡不良率2025Q24.19%按揭貸款不良率2025Q21.86%2024A5.70%3.94%3.18%較年初53bp36bp32bp2024A2.39%2.14%2.24%較年初12bp30bp6bp2024A3.04%3.50%3.28%較年初115bp25bp40bp2024A1.63%1.49%1.62%較年初23bp28bp6bp重慶蘭州蘇州工行中信浦發(fā)重慶工行民生蘭州重慶青農(nóng)3.75%3.68%1.77%1.68%寧波鄭州渝農(nóng)郵儲上海中行浦發(fā)農(nóng)行江蘇青農(nóng)工行民生建行交行杭州常熟平安成都招行興業(yè)2.97%2.25%1.67%2.21%1.56%1.78%1.70%1.39%2.04%1.69%1.27%1.54%1.59%1.21%0.93%0.95%1.02%0.97%0.79%0.80%3.30%2.65%2.46%2.29%2.12%2.11%1.94%1.70%1.67%1.67%1.62%1.56%1.51%1.36%1.28%1.13%1.05%0.98%0.95%0.86%33bp40bp79bp8bp56bp33bp24bp31bp-37bp-2bp35bp2bp-8bp15bp35bp18bp3bp青農(nóng)興業(yè)寧波中行蘭州農(nóng)行郵儲杭州招行平安交行蘇州建行常熟成都重慶鄭州1.99%1.62%1.61%1.60%1.36%1.55%1.34%1.20%1.04%1.35%1.12%1.23%1.09%0.86%0.69%1.05%0.77%2.01%1.84%1.83%1.80%1.56%1.55%1.47%1.46%1.41%1.37%1.29%1.24%1.09%0.83%0.78%0.74%0.67%2bp22bp22bp20bp20bp0bp13bp26bp37bp2bp17bp1bp0bp-3bp9bp-31bp-10bp興業(yè)交行蘭州常熟中信上海建行平安浦發(fā)鄭州中行招行郵儲農(nóng)行3.64%2.34%1.79%4.14%2.51%1.98%2.22%2.56%2.45%2.55%1.73%1.75%1.48%1.46%3.28%2.97%2.85%2.80%2.73%2.50%2.35%2.30%2.29%2.16%1.93%1.75%1.55%1.51%-36bp63bp106bp-134bp22bp52bp13bp-26bp-16bp-39bp20bp0bp渝農(nóng)浦發(fā)成都民生工行南京農(nóng)行建行鄭州交行中行郵儲寧波蘇州上海興業(yè)中信招行杭州平安常熟1.15%1.08%0.78%0.96%0.73%0.59%0.73%0.63%1.04%0.58%0.61%0.64%0.63%0.41%0.45%0.60%0.49%0.48%0.29%0.47%0.38%1.33%1.11%1.03%0.96%0.86%0.82%0.77%0.76%0.76%0.75%0.74%0.73%0.71%0.69%0.63%0.54%0.50%0.46%0.46%0.28%0.26%18bp3bp25bp0bp13bp23bp4bp13bp-28bp17bp13bp9bp7bp5bp8bp28bp18bp-6bp1bp-2bp17bp-19bp-12bp1bp16bp6bp均值1.88%2.10%22bp1.41%1.51%10bp2.50%2.62%13bp0.77%0.85%8bp13數(shù)據(jù)：

wind、上市銀行2025年中報(bào)財(cái)報(bào)，國泰證券研究14

/當(dāng)前銀行板塊PB_LF估值0.73倍，位于2019年以來52%分位處，對應(yīng)2025年P(guān)B估值為0.66倍。銀行(中信)指數(shù)及對應(yīng)估值走勢1.313,00012,00011,00010,0009,000以資管新規(guī)為代表，表外非標(biāo)融資收緊，部分實(shí)體短期流動性承壓、風(fēng)險(xiǎn)上升；PB_LF銀行(中信)_右軸隨著息差絕對水平走低、監(jiān)管政策環(huán)境邊際友好。1.21.11.00.90.80.70.60.50.4監(jiān)管引導(dǎo)銀行強(qiáng)化不良認(rèn)定，表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化央行宣布改革完善形成機(jī)制，銀行貸款利率打開下行通道LPR5月降息存款端降幅大于貸款端資產(chǎn)端：LPR連續(xù)下調(diào)、兩次存量按揭利率調(diào)整、自律機(jī)制約束貸款利率下限……負(fù)債端：2022年9月起存款掛牌利率開始下調(diào)，規(guī)范協(xié)定存款、通知存款和同業(yè)存款定價(jià)，叫停手工補(bǔ)息……市場對銀行凈息差處于下行通道已有充分認(rèn)知，對估值影響趨于鈍化0.760.738,0007,000引導(dǎo)金融讓利實(shí)體擔(dān)憂疫情對社會信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行周期，房企違約輿情不斷并引發(fā)對地方財(cái)政的擔(dān)憂6,000房地產(chǎn)和地方融資平臺信用風(fēng)險(xiǎn)大幅緩釋0.495,0002017-01

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2025-0715數(shù)據(jù)：wind，國泰證券研究

銀行板塊在跨年階段通常有超額收益，一般從12月中下旬開始，至次年2月初結(jié)束，2017-2024年間只有2020年例外。領(lǐng)漲標(biāo)的以高彈性個股居多，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢或避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)，亦有大行躋身其中。

預(yù)計(jì)2026年銀行跨年行情依舊不會缺席，隨著中期分紅時(shí)點(diǎn)臨近及年底風(fēng)格再平衡，銀行板塊有補(bǔ)漲機(jī)會。2017-2025年間銀行板塊跨年行情復(fù)盤起始日結(jié)束日銀行(中信）萬得全A相對收益說明領(lǐng)漲標(biāo)的：中信、南京、華夏、招行、建行2016/12/292017/1/315.2%0.0%5.2%市場背景：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自2016下半年以來蓬勃向好，同時(shí)外圍經(jīng)濟(jì)也逐步企穩(wěn)、相繼退出量化寬松政策。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌背景下，國內(nèi)深化供給側(cè)改革，強(qiáng)化金融去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)，并在1月上調(diào)MLF利率，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊。領(lǐng)漲標(biāo)的：建行、中信、工行、農(nóng)行、南京2017/12/152018/2/617.1%-3.9%20.9%市場背景：2017Q3經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，但Q4呈現(xiàn)回升跡象，制造業(yè)投資和工業(yè)增加值同比增速均預(yù)期向上。區(qū)間仍實(shí)施緊縮的貨幣政策，但跨年期間央行階段性提供流動性補(bǔ)充。銀行息差逐季走闊，基本面穩(wěn)步向好。領(lǐng)漲標(biāo)的：平安、招行、建行、蘇農(nóng)、光大2019/1/12021/1/52022/1/52019/1/312021/3/152022/2/108.2%16.0%10.5%2.7%-6.7%-2.0%5.5%22.7%12.6%市場背景：2018年9月后國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不確定性加大，“穩(wěn)增長”訴求下逆周期調(diào)控政策相繼出臺、提振預(yù)期。年底年初部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐步證實(shí)經(jīng)濟(jì)見底回升。領(lǐng)漲標(biāo)的：南京、招行、興業(yè)、杭州、江蘇市場背景：疫情低基數(shù)下，市場對復(fù)蘇抱有強(qiáng)烈預(yù)期領(lǐng)漲標(biāo)的：成都、興業(yè)、杭州、蘇農(nóng)、江蘇市場背景：宏觀經(jīng)濟(jì)在刺激政策退坡、疫后復(fù)蘇動能衰減背景下，呈現(xiàn)趨勢性下行；Q4起部分地區(qū)疫情反復(fù)，增加了經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。領(lǐng)漲標(biāo)的：招行、寧波、平安、郵儲、興業(yè)2022/11/12023/1/415.5%4.0%11.5%市場背景：7月“停貸潮”事件點(diǎn)燃市場對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的深度擔(dān)憂，11月以金融支持房地產(chǎn)16條為代表的放松政策相繼出臺，階段性扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期。領(lǐng)漲標(biāo)的：南京、中信、成都、北京、招行2023/12/152024/11/132024/2/28.2%5.2%-14.5%-12.4%22.7%17.7%市場背景：經(jīng)濟(jì)增長疲弱，年末開啟新一輪政策預(yù)期博弈；市場投資風(fēng)險(xiǎn)偏好處于地位，資金向高股息、低估值紅利策略聚集。領(lǐng)漲標(biāo)的：中行、上海、工行、農(nóng)行、建行市場背景：924行情極致演繹后投資情緒階段性降溫，疊加中美潛在貿(mào)易摩擦預(yù)期，市場避險(xiǎn)情緒升溫。2025/1/1016數(shù)據(jù)：wind，國泰證券研究寧波、青島銀行金融市場投資市場化水平高于同業(yè)，OCI賬戶浮盈豐厚。利率降幅趨緩后熨平非息波動的能力更強(qiáng)。25Q2重慶、寧波銀行貸款增速領(lǐng)跑板塊，渝農(nóng)商行增速逐季提升規(guī)模中收其他非息營業(yè)費(fèi)用資產(chǎn)減值利潤凈息差招商、寧波銀行多年深耕財(cái)富管理業(yè)務(wù)，隨著費(fèi)率調(diào)降利空消化、資本市場持續(xù)升溫，大財(cái)富管理相關(guān)收入有望重新貢獻(xiàn)業(yè)績增量彈性。（25Q2-Q3招行單季財(cái)富管理收入同比增速分別為14%、38%、）寧波銀行2025年不良生成率見頂回落拐點(diǎn)確立，青島銀行不良生成率低于信用成本，均為減值同比少提騰出空間。25Q3末青島、寧波銀行核心一級資本充足率分別為8.75%、9.21%，規(guī)模高增下對業(yè)績釋放、內(nèi)生資本補(bǔ)充形成潛在要求。17數(shù)據(jù)：wind，2025年中期財(cái)報(bào)和三季報(bào)、國泰證券研究已發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市銀行已發(fā)行轉(zhuǎn)債銀行未轉(zhuǎn)股余額25Q2末核心一級資本充足率

提振核心一級資本充足率若轉(zhuǎn)債全額轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債到期日最新收盤價(jià)PB_LF估值強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)

觸發(fā)強(qiáng)贖距離/億元常熟上海重慶興業(yè)浦發(fā)青農(nóng)2028-09-152027-01-252028-03-232027-12-272025-10-282026-08-257.059.490.760.580.700.550.520.517.6611.1412.5727.5516.265.208.6%17.4%17.8%36.2%41.5%61.5%60200130414011.14%10.52%8.57%9.66%8.87%10.67%2.13%0.88%1.96%0.49%0.32%1.50%10.6720.2311.493.225018數(shù)據(jù)說明：最新收盤價(jià)和PB_LF估值基于2025/10/31日收盤。數(shù)據(jù)：上市銀行2025年三季報(bào)、wind，國泰證券研究①②③④上市銀行估值、股息率及日均交易額（各類指標(biāo)前30%個股底色突出）2025E

PB

2025E

股息率

日均交易額

/億

2025E

PB

2025E

股息率

日均交易額

/億2023年至今主要紅利相關(guān)指數(shù)走勢華夏上海北京光大平安浙商成都江蘇興業(yè)民生滬農(nóng)招行港行齊魯南京蘇州杭州貴陽中信渝農(nóng)長沙0.340.530.420.400.490.460.810.760.520.310.630.910.570.720.750.720.830.330.590.590.525.85%5.83%5.78%5.58%5.55%5.50%5.49%5.32%5.24%5.14%5.12%4.97%4.97%4.85%4.84%4.83%4.80%4.77%4.72%4.68%4.68%4.595.917.607.3513.596.134.6013.2815.1811.472.5428.171.633.485.863.818.052.665.524.532.36廈門交行重慶常熟蘭州建行江陰青島青農(nóng)中國工商瑞豐蘇農(nóng)郵儲無錫寧波紫金浦發(fā)農(nóng)行西安鄭州0.670.550.650.720.440.690.580.710.470.660.720.530.530.710.580.800.500.561.030.520.414.62%4.54%4.34%4.34%4.22%4.22%4.17%4.07%4.06%4.00%3.97%3.85%3.83%3.67%3.64%3.58%3.48%3.37%3.02%2.64%1.00%1.4211.971.313.091.699.951.732.012.2914.5025.931.031.8910.061.288.691.738.8326.911.162.4880%60%40%20%0%30年國債ETF銀行(中信)紅利指數(shù)中證REITs全收益-20%-40%19數(shù)據(jù)說明：最新PB_LF估值、股息率，基于2025