前言研究背景與意義研究背景在全球經(jīng)濟波動加劇和制造業(yè)競爭日益激烈的背景下，大型制造企業(yè)面臨的財務(wù)風險呈現(xiàn)復(fù)雜化和動態(tài)化特征，企業(yè)財務(wù)風險管理已成為保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要課題。上海電氣公司作為我國裝備制造業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋火電、核電、風電、工業(yè)裝備及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)五大板塊，其經(jīng)營橫跨傳統(tǒng)能源與新興技術(shù)領(lǐng)域。近年來，受全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速、國際貿(mào)易壁壘加劇以及國內(nèi)"雙碳"政策深化影響，企業(yè)面臨市場需求波動、技術(shù)迭代成本攀升、應(yīng)收賬款周期延長等多重壓力。2021-2023年財報數(shù)據(jù)顯示，公司資產(chǎn)負債率持續(xù)高于行業(yè)均值，經(jīng)營性現(xiàn)金流波動幅度達±15%，財務(wù)風險敞口顯著。傳統(tǒng)財務(wù)分析方法多局限于靜態(tài)指標對比或單一維度評估，難以精準捕捉多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下的風險傳導機制。因此，結(jié)合定量模型與多維度分析框架，探索適用于大型多元化制造企業(yè)的財務(wù)風險動態(tài)評估方法，具有重要的現(xiàn)實意義。研究意義（1）理論意義本研究將Z-score模型應(yīng)用于大型制造企業(yè)的財務(wù)風險動態(tài)評估，拓展了傳統(tǒng)模型在多元化業(yè)務(wù)場景下的適用性。同時，通過整合公司治理、市場環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)等多維度因素，構(gòu)建綜合性的風險成因分析框架，為財務(wù)風險管理理論提供新的研究視角與方法論支持。（2）現(xiàn)實意義財務(wù)風險分析與防范對策研究對企業(yè)具有深遠意義，通過量化分析上海電氣的財務(wù)風險等級，揭示其核心風險驅(qū)動因素，為企業(yè)管理層提供針對性的風險預(yù)警與防范策略。研究結(jié)果可為同類型制造企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、強化成本控制、完善治理機制提供參考，助力行業(yè)整體風險防控能力的提升。文獻綜述國內(nèi)文獻綜述國內(nèi)學者對企業(yè)財務(wù)風險及防范對策的研究呈現(xiàn)多維度、多層次的探索，尤其在成因分析、模型應(yīng)用與案例實踐方面積累了豐富成果。在風險成因方面，馮靜儀（2025）從資本結(jié)構(gòu)失衡、成本控制失效及外部市場波動三方面切入，指出企業(yè)過度依賴債務(wù)融資與成本核算松散是風險累積的核心誘因，并提出通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、強化預(yù)算管理實現(xiàn)風險緩釋。鐘戎杰（2024）聚焦國企特殊性，認為傳統(tǒng)財務(wù)管理中風險識別滯后、制度僵化等問題突出，建議通過引入智能財務(wù)系統(tǒng)提升風險預(yù)警的實時性與精準度。黃庭保（2024）進一步強調(diào)內(nèi)控體系的形式化與執(zhí)行缺位是直接風險源，需通過細化內(nèi)控流程、強化審計獨立性提升管理效能。蔣冬冬與蔣亮（2024）從大數(shù)據(jù)視角補充，指出數(shù)據(jù)孤島與信息滯后加劇風險隱蔽性，主張通過業(yè)財一體化平臺整合多源數(shù)據(jù)，增強風險分析的全面性。在模型應(yīng)用領(lǐng)域，主要用到的模型有財務(wù)比率分析模型、現(xiàn)金流量分析模型、F-score模型、Logistic回歸模型、Z-score模型等，Z-score模型因其簡明性與可操作性被廣泛采納，但學者們亦關(guān)注其局限性及改進路徑。陳旭宗（2024）以農(nóng)業(yè)企業(yè)為對象，驗證Z-score模型在短期償債能力評估中的有效性，但指出該模型對行業(yè)特性（如季節(jié)性現(xiàn)金流波動、政策補貼依賴）適應(yīng)性不足，需結(jié)合行業(yè)參數(shù)調(diào)整權(quán)重。許敏敏和范瀟文（2023）對比亞迪與長安汽車的案例研究表明，新能源汽車行業(yè)的高研發(fā)投入與重資產(chǎn)屬性需調(diào)整模型變量（如研發(fā)費用占比、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），以提高預(yù)警精度。張嫻（2023）對寶鋼股份的實證分析進一步佐證Z-score模型在制造業(yè)的適用性，但發(fā)現(xiàn)其對非財務(wù)因素（如環(huán)保政策收緊、供應(yīng)鏈中斷）的敏感度較低，需輔以定性分析補充。段晶晶（2023）以K公司為例，提出將Z-score模型與企業(yè)戰(zhàn)略目標結(jié)合，通過動態(tài)閾值設(shè)定增強模型靈活性，為中小型企業(yè)提供了可借鑒的改良思路。案例研究方面，學者們結(jié)合企業(yè)特性提出差異化對策。華詢（2024）以格力電器為例，強調(diào)多元化擴張中資金鏈管理的復(fù)雜性，建議通過現(xiàn)金流動態(tài)監(jiān)控與供應(yīng)鏈金融工具平衡業(yè)務(wù)拓展與風險管控?？铝Γ?024）針對國企體制特點，指出預(yù)算軟約束與審計獨立性缺失是風險主因，提出通過預(yù)算剛性化與第三方審計介入實現(xiàn)雙重約束。彭永健（2024）批判性指出，部分國企風險防控停留于“文件落實”，需將風險指標納入管理層績效考核，并通過數(shù)字化看板實現(xiàn)動態(tài)監(jiān)控。王曉婉（2023）進一步補充，國企財務(wù)風險管控存在“重事后處置、輕事前預(yù)防”的傾向，建議建立風險準備金制度與應(yīng)急預(yù)案體系。宋國鋒（2022）則從審計視角切入，強調(diào)內(nèi)部審計與外部監(jiān)管協(xié)同的重要性，提出通過交叉稽核與合規(guī)培訓降低人為操作風險。此外，部分研究開始探索新興技術(shù)與傳統(tǒng)模型的結(jié)合。蔣冬冬與蔣亮（2024）提出將大數(shù)據(jù)分析嵌入Z-score模型，通過實時抓取財務(wù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)（如輿情信息、供應(yīng)鏈狀態(tài)）構(gòu)建動態(tài)風險評分體系，但其落地成本與數(shù)據(jù)安全性仍需進一步驗證。陳旭宗（2024）嘗試在農(nóng)業(yè)企業(yè)中引入環(huán)境、社會與治理（ESG）指標作為Z-score模型的補充變量，初步證實其對長期風險預(yù)測的輔助價值，為模型創(chuàng)新提供了新方向?？傮w而言，國內(nèi)研究在Z-score模型的本土化改進、行業(yè)適配性探索及國企特殊性分析上成果顯著，但對多元化業(yè)務(wù)集團企業(yè)（如上海電氣涵蓋能源、裝備制造等多板塊）的復(fù)雜性關(guān)注不足，且缺乏對長期財務(wù)數(shù)據(jù)的縱向追蹤。本文擬通過上海電氣的多業(yè)務(wù)線財務(wù)數(shù)據(jù)整合，探索Z-score模型在多元化業(yè)務(wù)企業(yè)中的適用性，并結(jié)合其戰(zhàn)略布局與市場環(huán)境提出針對性防范對策，以彌補現(xiàn)有研究的局限性。國外文獻綜述國外學者在財務(wù)風險研究領(lǐng)域注重方法創(chuàng)新與跨學科融合，尤其在模型優(yōu)化與風險預(yù)測技術(shù)上成果顯著。Wei和Wang（2024）基于機器學習構(gòu)建了動態(tài)財務(wù)風險預(yù)警模型，通過挖掘企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)（如資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流）與非財務(wù)指標（如市場占有率、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性）的關(guān)聯(lián)性，顯著提升了風險預(yù)測的實時性與準確性。其實證結(jié)果表明，該模型對大型企業(yè)的風險識別率較傳統(tǒng)Z-score模型提高約18%，但模型高度依賴數(shù)據(jù)完整性與算法算力，對中小企業(yè)或數(shù)據(jù)缺失場景的適用性較弱。Zhang（2024）以SINOSUN科技公司為案例，采用回歸分析法探討研發(fā)投入與財務(wù)風險的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)高研發(fā)強度短期內(nèi)會加劇流動性風險（如經(jīng)營活動現(xiàn)金流下降），但未進一步分析長期技術(shù)轉(zhuǎn)化對盈利能力的潛在增益，導致結(jié)論偏向保守。Shirui（2023）提出基于多元回歸分析的企業(yè)財務(wù)風險預(yù)測方法，通過線性模型量化利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標對風險的影響權(quán)重，其優(yōu)勢在于模型透明且易于解釋，但未能充分考慮行業(yè)異質(zhì)性。例如，制造業(yè)與高科技企業(yè)的風險驅(qū)動因素差異顯著（前者更依賴固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，后者受研發(fā)周期影響更大），而該模型未針對性調(diào)整變量權(quán)重，導致跨行業(yè)預(yù)測精度下降。Yu（2024）從財務(wù)會計視角提出將區(qū)塊鏈技術(shù)與Z-score模型結(jié)合，通過實時數(shù)據(jù)上鏈實現(xiàn)財務(wù)指標的動態(tài)監(jiān)控，理論上可突破傳統(tǒng)模型滯后性缺陷，但該研究缺乏實證支持，且技術(shù)落地面臨成本高、數(shù)據(jù)隱私保護等挑戰(zhàn)。在風險控制路徑方面，Ziyu等（2022）聚焦供應(yīng)鏈金融工具對財務(wù)風險的緩釋作用，主張將上下游企業(yè)的信用評級、履約記錄等納入風險評估體系，以優(yōu)化Z-score模型的輸入變量。例如，通過供應(yīng)鏈金融數(shù)據(jù)修正企業(yè)的流動性風險值，但其研究僅提出理論框架，缺乏具體企業(yè)的驗證。此外，Hua等（2022）探討了宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)財務(wù)風險的傳導機制，強調(diào)利率變動、匯率風險等外部因素需納入模型分析，但未提出量化整合方法，實用性受限。文獻述評國內(nèi)學者立足本土實踐，注重案例研究與模型適配性改進，如針對農(nóng)業(yè)、制造業(yè)的Z-score模型調(diào)參，但對于大型企業(yè)的研究是欠缺的。國外研究雖在技術(shù)創(chuàng)新（如機器學習、區(qū)塊鏈）上領(lǐng)先，但模型復(fù)雜度高、實施門檻高，犧牲了操作便捷性，且對數(shù)據(jù)質(zhì)量要求苛刻,且多以發(fā)達國家企業(yè)為背景，對發(fā)展中國家特殊情境（如政策干預(yù)頻繁、市場波動大）的適用性存疑?，F(xiàn)有文獻對財務(wù)風險的成因解析較為全面，但針對特定大型企業(yè)（如上海電氣）的深度研究稀缺，尤其缺乏對其跨周期財務(wù)數(shù)據(jù)的縱向分析。此外，Z-score模型的應(yīng)用多集中于單一行業(yè)，對多元化業(yè)務(wù)集團的風險評估尚未形成成熟框架。本文擬以上海電氣為研究對象，結(jié)合其近七年財報數(shù)據(jù)，通過Z-score模型量化財務(wù)風險值，并從公司治理、經(jīng)營策略、市場環(huán)境等多個方面剖析成因，最終提出兼顧行業(yè)特性與集團化管理的防范對策。研究內(nèi)容與方法研究內(nèi)容本文共有五個部分。第一章為前言。前言部分對研究背景及意義、文獻綜述、研究內(nèi)容及方法進行闡述。第二章為相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)。本章主要對企業(yè)財務(wù)績效以及財務(wù)績效評價進行概念解釋，并對信息不對稱理論、委托代理理論、利益相關(guān)者理論進行闡釋，這些內(nèi)容為后續(xù)的撰寫打下了堅實的基礎(chǔ)。第三章為上海電氣財務(wù)現(xiàn)狀分析。本章主要介紹了上海電氣公司情況以及梳理了上海電氣的資產(chǎn)、負債、利潤等核心財務(wù)指標，基于此分析其財務(wù)狀況與潛在風險點。第四章為基于Z-score模型的上海電氣風險量化評估。運用Z-score模型計算財務(wù)風險值，并結(jié)合行業(yè)標準進行橫向?qū)Ρ?，明確風險等級。第五章為風險成因分析。從公司治理結(jié)構(gòu)、市場競爭環(huán)境、成本控制能力、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等多維度探討風險驅(qū)動因素。第六章提出了防范對策。結(jié)合量化結(jié)果與成因分析，提出針對性的風險管理建議。研究方法（1）文獻研究法通過查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻，對財務(wù)風險分析和評價的理論基礎(chǔ)、模型方法、研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢進行深入了解，為本文研究奠定了理論和方法基礎(chǔ)，從而確保研究過程的科學性和邏輯合理性。（2）案例分析法本研究以上海電氣為研究對象，收集其2017-2024年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，進行深入的分析。通過案例分析，可以更加具體地了解上海電氣的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，更好地分析其潛在風險，為后續(xù)的風險量化評估提供數(shù)據(jù)支持。（3）對比分析法本文運用Z-score模型量化上海電氣的財務(wù)風險，通過風險值測算更科學客觀地分析上海電氣的財務(wù)狀況。并將模型計算結(jié)果與行業(yè)基準值對比，對企業(yè)的風險等級進行更明確的測定。相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)財務(wù)風險相關(guān)概念財務(wù)風險（1）定義企業(yè)財務(wù)風險是指企業(yè)在經(jīng)營活動中因資金運作、債務(wù)管理或收益波動等因素導致的實際收益偏離預(yù)期目標的可能性。具體表現(xiàn)為流動性風險、償債風險、盈利波動風險等，其核心特征包括不確定性、傳導性及可量化性。（2）特征財務(wù)風險的特征有全面性、客觀性、不確定性、共存性。全面性是指財務(wù)風險不是某個部門或某一環(huán)節(jié)的問題，而是滲透在企業(yè)的各個角落，從采購原材料需要資金支付，到生產(chǎn)過程中的設(shè)備投資，再到銷售后的賬款回收，甚至員工工資發(fā)放和稅費繳納，每個環(huán)節(jié)都可能隱藏著風險。例如，銷售部門賒銷商品可能導致應(yīng)收賬款無法收回，采購部門盲目囤貨可能導致資金積壓，這些都會影響企業(yè)整體財務(wù)狀況。客觀性是指財務(wù)風險是客觀存在的，就像天氣有晴雨不定，企業(yè)經(jīng)營也必然面臨各種不確定因素，無論是宏觀經(jīng)濟波動、政策調(diào)整，還是微觀層面的市場競爭、管理失誤，都可能引發(fā)財務(wù)風險。企業(yè)無法完全消除風險，只能通過管理降低風險發(fā)生的概率和影響。不確定性是指風險發(fā)生的時間、影響程度往往難以準確預(yù)測。比如，企業(yè)可能突然遭遇原材料價格暴漲，或客戶突然違約拖欠貨款，這些事件的發(fā)生具有隨機性，導致企業(yè)難以提前精準判斷風險的大小和后果。共存性是指財務(wù)的風險與收益往往相伴而存在的。比如，企業(yè)選擇高風險的投資項目，可能帶來高額回報，也可能導致重大損失；通過借貸擴大經(jīng)營規(guī)模，可能提升盈利潛力，也可能增加償債壓力。這種“收益與風險并存”的特性，要求企業(yè)在決策時權(quán)衡利弊，不能只看收益而忽視風險。（3）成因在公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中，任意一項決定都可能存在引起公司經(jīng)營異常的風險，帶來這些風險的誘因種類多種多樣、各不相同。有時候外界的變化會影響企業(yè)財務(wù)風險，具體有經(jīng)濟環(huán)境、政策、匯率以及利率發(fā)生變化；有時候企業(yè)的自身管理失調(diào)也會帶來財務(wù)風險，具體來說就是管理者做出了不合理的融資或投資決策等。以下是幾項較為普遍的財務(wù)風險成因：一是外部環(huán)境復(fù)雜多變，企業(yè)就像大海中的船只，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)、市場競爭等外部因素如同海浪，隨時可能影響企業(yè)的“航行”。例如，國家突然提高貸款利率，會增加企業(yè)的融資成本；行業(yè)競爭加劇可能導致產(chǎn)品價格下跌，壓縮利潤空間；環(huán)保政策收緊可能迫使企業(yè)增加環(huán)保投入，影響現(xiàn)金流。二是籌資決策不合理，企業(yè)籌集資金時，如果“借錢太多”或“借錢方式不當”，就有可能引發(fā)風險。比如，過度依賴短期借款用于長期投資，可能導致到期償債壓力過大；選擇成本過高的融資渠道，會增加財務(wù)費用，從而侵蝕利潤。此外，籌資規(guī)模不當也會出問題，資金不足可能錯失發(fā)展機會，資金過剩則會造成閑置浪費。三是盈利能力不足，如果企業(yè)“賺錢能力”不強，無法通過日常經(jīng)營積累足夠的資金，就會面臨一系列問題。比如，利潤微薄的企業(yè)難以償還到期債務(wù)，也無法為新項目投資提供資金支持，甚至可能因資金鏈斷裂而無法維持日常運營。四是資產(chǎn)流動性差，資產(chǎn)能否快速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金對于企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營至關(guān)重要。如果企業(yè)的應(yīng)收賬款長期收不回來，存貨積壓賣不出去，即使賬面上有資產(chǎn)，也可能面臨“有資產(chǎn)無現(xiàn)金”的困境。例如，某企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，大量資金被客戶拖欠，導致無法支付供應(yīng)商貨款和員工工資，就是典型的資產(chǎn)流動性風險。五是投資決策失誤，盲目投資是常見的財務(wù)風險來源。比如，企業(yè)未經(jīng)過充分調(diào)研就投入大量資金進入陌生領(lǐng)域，可能因缺乏經(jīng)驗和資源導致投資失??；過度分散投資可能導致資源分散，每個項目都難以形成規(guī)模效應(yīng)，最終竹籃打水一場空。六是員工財務(wù)風險意識薄弱，財務(wù)風險管控不是財務(wù)部門的“單打獨斗”，僅靠專業(yè)人員來維護整個公司的財務(wù)風險管理體系，很難保證不會有漏洞，需要全體員工的參與。如果管理層忽視風險，盲目追求擴張，或基層員工在業(yè)務(wù)操作中不遵守財務(wù)制度，都可能埋下風險隱患。例如，銷售人員為了業(yè)績盲目賒銷，卻不關(guān)注客戶信用狀況，就可能增加壞賬風險。七是內(nèi)部控制不完善，企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督和制衡機制，容易出現(xiàn)管理漏洞。比如，財務(wù)審批流程不嚴格，可能導致資金濫用；財務(wù)信息不透明，管理層無法及時發(fā)現(xiàn)潛在風險；內(nèi)部審計失效，無法對財務(wù)活動進行有效監(jiān)督，這些都會加劇財務(wù)風險。（4）種類財務(wù)風險多種多樣，針對不同的風險，公司所采取的控制以及防范措施也會大相徑庭，所以必須對財務(wù)風險根據(jù)成因的差異加以區(qū)分。對于企業(yè)自身產(chǎn)生的財務(wù)風險，按其經(jīng)營活動劃分為以下四類：籌資風險是指企業(yè)因籌集資金而產(chǎn)生的風險，核心是“能不能按時還錢”。無論是向銀行借款、發(fā)行債券還是引入股東投資，都可能面臨風險。例如，債務(wù)籌資需要按時還本付息，若企業(yè)經(jīng)營不善，可能導致償債困難；股權(quán)籌資雖然無需償還本金，但會稀釋股東權(quán)益，若企業(yè)盈利不及預(yù)期，可能引發(fā)股東不滿。投資風險是指與企業(yè)“花錢”相關(guān)的風險，即“投出去的錢能不能收回來、能收多少”，包括對內(nèi)投資（如購買設(shè)備、擴建廠房）和對外投資（如收購其他企業(yè)、購買股票債券）。比如，投資新項目可能因技術(shù)瓶頸、市場需求變化等導致收益低于預(yù)期，甚至本金虧損。營運風險是指日常經(jīng)營中的資金周轉(zhuǎn)風險，重點是“錢能不能高效地轉(zhuǎn)起來”。例如，存貨積壓導致資金占用過多，應(yīng)收賬款回收緩慢影響現(xiàn)金流，應(yīng)付賬款管理不善導致信用危機等。如果企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低下，就可能出現(xiàn)“賬面盈利但手頭沒錢”的尷尬局面?，F(xiàn)金流量風險是指企業(yè)的現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，即資金的流入和流出是否匹配。比如，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足以覆蓋日常開支和到期債務(wù)，就可能引發(fā)現(xiàn)金流斷裂風險；投資活動中，項目前期投入大量現(xiàn)金，卻因回收期過長導致資金鏈緊張。外部環(huán)境變化帶來的財務(wù)分析按影響因素劃分為以下三類：政策風險是指國家政策變化對企業(yè)財務(wù)的影響，如稅收政策調(diào)整、產(chǎn)業(yè)政策扶持或限制。例如，新能源汽車行業(yè)因國家補貼政策變化，可能導致企業(yè)收入和利潤波動。自然環(huán)境風險是指自然災(zāi)害、氣候變化等不可抗因素帶來的風險。比如，地震、洪水可能破壞企業(yè)廠房設(shè)備，影響生產(chǎn)經(jīng)營；極端天氣導致原材料供應(yīng)中斷，增加采購成本。市場風險是指市場波動帶來的風險，包括商品價格波動、利率匯率變動、市場競爭加劇等。例如，匯率波動會影響企業(yè)進出口業(yè)務(wù)的成本和收入；原材料價格大幅上漲會壓縮企業(yè)利潤空間。財務(wù)風險管理財務(wù)風險管理就是企業(yè)“識別風險、應(yīng)對風險”的一整套方法和流程，以保障企業(yè)資金安全、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展為目標，通過對財務(wù)風險的識別、評估和控制，將風險控制在可承受范圍內(nèi)，財務(wù)風險管理不是一次性工作，而是一個動態(tài)過程，企業(yè)需要隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，不斷調(diào)整風險管理策略，確保在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中穩(wěn)健經(jīng)營。分為三個方面：識別風險是指企業(yè)通過分析財務(wù)報表、市場數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)等，找出潛在的風險點，例如通過計算資產(chǎn)負債率、流動比率等指標，判斷償債能力是否存在風險；通過分析應(yīng)收賬款賬齡，識別壞賬風險。評估風險是指企業(yè)在識別風險的基礎(chǔ)上，評估風險發(fā)生的可能性和影響程度，可以采用定量分析（如計算風險指標、建立模型）和定性分析（如專家評估、情景分析）相結(jié)合的方法，為決策提供依據(jù)?？刂骑L險是指企業(yè)根據(jù)評估結(jié)果，采取相應(yīng)的措施，比如對于籌資風險，可以調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，減少短期債務(wù)比例；對于投資風險，加強項目調(diào)研和可行性分析；對于營運風險，優(yōu)化存貨和應(yīng)收賬款管理流程；對于現(xiàn)金流量風險，制定現(xiàn)金流預(yù)算，加強資金監(jiān)控。相關(guān)理論風險管理理論風險管理理論是財務(wù)風險研究的核心框架,強調(diào)通過系統(tǒng)性方法識別、評估和控制風險，以最小化潛在損失并最大化企業(yè)價值。其核心邏輯包括風險敞口分析、風險量化及緩釋策略設(shè)計，為本研究提供方法論基礎(chǔ)。經(jīng)典風險管理模型包括：（1）COSO-ERM框架：強調(diào)風險治理與企業(yè)戰(zhàn)略目標的結(jié)合，從內(nèi)部環(huán)境、目標設(shè)定、事件識別、風險評估、風險應(yīng)對、控制活動、信息溝通、監(jiān)控八個維度構(gòu)建全面風險管理體系。該框架為上海電氣提供了風險治理的系統(tǒng)化路徑，例如通過強化內(nèi)部控制活動降低"專網(wǎng)通信"事件類操作風險。（2）ISO31000標準：提出"風險識別-分析-評價-處置"的閉環(huán)管理流程，注重風險與機遇的平衡。對于上海電氣而言，可借鑒該標準優(yōu)化新能源業(yè)務(wù)的風險決策流程，例如在氫能研發(fā)中通過敏感性分析評估技術(shù)轉(zhuǎn)化失敗的概率與損失。（3）動態(tài)風險管理理論：主張風險管理的持續(xù)迭代性。上海電氣財務(wù)風險的動態(tài)特征（如Z值長期低位波動）要求其建立實時風險預(yù)警機制，例如將Z-score模型與大數(shù)據(jù)技術(shù)結(jié)合，動態(tài)監(jiān)控流動比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等關(guān)鍵指標。資本結(jié)構(gòu)理論優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可降低財務(wù)杠桿風險，提高償債能力，為分析上海電氣的負債管理提供理論依據(jù)。（1）MM理論（無稅）：Modigliani和Miller提出，在完美市場假設(shè)下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但現(xiàn)實市場中稅收、破產(chǎn)成本等因素使該理論需修正。上海電氣可通過稅盾效應(yīng)（利息抵稅）降低債務(wù)成本，但需警惕高負債引發(fā)的財務(wù)困境成本。（2）權(quán)衡理論：主張在稅盾收益與財務(wù)困境成本間尋求平衡。上海電氣當前負債率遠超行業(yè)均值，需通過股權(quán)融資（如引入戰(zhàn)略投資者）或債轉(zhuǎn)股降低杠桿，將負債率控制在60%-65%的安全區(qū)間。（3）優(yōu)序融資理論：企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次債務(wù)融資，最后股權(quán)融資。然而上海電氣扣非凈利潤連續(xù)虧損，內(nèi)源融資能力喪失，被迫依賴外部債務(wù)，形成惡性循環(huán)。（4）代理成本理論：高負債可能引發(fā)股東-債權(quán)人利益沖突。上海電氣頻繁資產(chǎn)處置或損害債權(quán)人利益，需通過限制性條款約束管理層行為。公司治理理論公司治理理論關(guān)注企業(yè)內(nèi)部權(quán)力制衡與決策機制對風險的影響。完善治理結(jié)構(gòu)可通過強化內(nèi)部控制、提升信息披露透明度等方式降低代理成本，進而控制財務(wù)風險。（1）委托代理理論：強調(diào)所有者與管理者利益分歧。公司管理層可能存在"規(guī)模擴張偏好"，忽視資本回報率，可通過股權(quán)激勵計劃將管理層收益與長期績效掛鉤，或引入獨立董事強化戰(zhàn)略監(jiān)督。（2）利益相關(guān)者理論：企業(yè)需平衡股東、債權(quán)人、員工等多方利益。在高負債的情況下，債權(quán)人風險敞口突出，需建立債權(quán)人委員會參與重大決策，并完善ESG披露機制。（3）資源依賴理論：企業(yè)通過外部資源獲取增強抗風險能力。公司可深化與政策性銀行、產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略合作，例如通過供應(yīng)鏈金融盤活應(yīng)收賬款，降低流動性風險。上海電氣財務(wù)現(xiàn)狀分析公司基本情況上海電氣集團股份有限公司（股票代碼：601727）是中國裝備制造業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其歷史可追溯至1902年創(chuàng)立的上海大隆機器廠，被譽為中國動力工業(yè)的搖籃。經(jīng)過百年發(fā)展，公司于2004年完成混合所有制改革并成立集團股份有限公司，同年12月在香港聯(lián)合交易所主板上市（H股），2008年登陸上海證券交易所（A股），形成"A+H"雙資本平臺布局，為全球化戰(zhàn)略奠定基礎(chǔ)。截至2025年，公司注冊資本達155.8億元，總資產(chǎn)規(guī)模超2000億元，業(yè)務(wù)覆蓋全球100多個國家和地區(qū)，位列《財富》中國500強及全球最大250強國際承包商第141位。公司聚焦"能源裝備、工業(yè)裝備、集成服務(wù)"三大核心領(lǐng)域，形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。在能源裝備板塊，擁有全球領(lǐng)先的火力發(fā)電機組（煤電、氣電）、核電機組及大型海上風電設(shè)備制造能力，其中百萬千瓦超超臨界燃煤發(fā)電機組、三代核電核島主設(shè)備等技術(shù)指標達到世界頂尖水平。工業(yè)裝備領(lǐng)域涵蓋軌道交通、智能機床、環(huán)保設(shè)備等高端制造，臨港重型裝備制造基地具備1400噸級重型設(shè)備吊裝能力，支撐特大型設(shè)備生產(chǎn)需求。集成服務(wù)板塊則提供全生命周期管理方案，2025年漢諾威工業(yè)展期間簽訂36.37億元戰(zhàn)略合作，涉及風電、光伏、儲能及航空制造等綠色低碳項目，覆蓋德國、埃及等10余國市場。通過全球化并購與技術(shù)整合，上海電氣構(gòu)建了多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)。旗下閔行基地作為核心制造區(qū)，占地超5平方公里，配備鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施，年產(chǎn)火電設(shè)備居世界前列；臨港基地則專注百萬千瓦級發(fā)電部件、核電設(shè)備等超大型裝備研發(fā)。公司近年加速布局新能源賽道，在氫能領(lǐng)域打造"綠氫制-儲-用"一體化示范項目，生物質(zhì)能解決方案覆蓋多種技術(shù)路徑，2024年研發(fā)的百萬千瓦超超臨界二次再熱機組將煤耗降至248.86克/千瓦時，顯著提升能源效率。未來，上海電氣將聚焦"綠色低碳+數(shù)字化轉(zhuǎn)型"，以智慧能源、智能制造為核心方向，賦能全球工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，踐行"科技引領(lǐng)、綠色發(fā)展"的企業(yè)使命。公司財務(wù)狀況財務(wù)報表會計分析是評估企業(yè)財務(wù)狀況與經(jīng)營成效的核心工具。通過對資產(chǎn)負債表、利潤表及現(xiàn)金流量表的系統(tǒng)解讀，能夠深入解析企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力和資金運轉(zhuǎn)效率的關(guān)鍵特征。依托財務(wù)報表數(shù)據(jù)的多維對比與趨勢分析，可精準識別企業(yè)償債能力、營運水平及發(fā)展?jié)摿Φ群诵闹笜说淖兓?guī)律。根據(jù)企業(yè)財務(wù)報告的有關(guān)數(shù)據(jù)，能客觀地對公司整體情況做出判斷，為戰(zhàn)略決策提供數(shù)據(jù)支撐，幫助企業(yè)更好地實現(xiàn)財務(wù)風險管控和經(jīng)營質(zhì)量提升。我們可以通過閱讀上海電氣公司近七年的財務(wù)報表，從中選取對應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)來反映出上海電氣公司的財務(wù)狀況與經(jīng)營成效，上海電氣公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下。資產(chǎn)負債情況分析表3-SEQ表3-\*ARABIC1上海電氣2018-2024年部分資產(chǎn)負債表單位：億2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年流動資產(chǎn)1517.281992.012279.462097.762011.541919.142037.89固定資產(chǎn)143.33167.16175.38198.89202.82204.27208.97資產(chǎn)總額2185.222805.243154.033008.022880.212861.653025.05流動負債1196.231640.611834.921688.791635.251676.951904.92非流動負債252.62248.73250.61337.78303.01386.15346.33負債總額1448.851889.342085.532026.581938.272063.112251.25股東權(quán)益736.37915.891068.49981.44941.94798.54773.80資產(chǎn)負債率66.30%67.35%66.12%67.37%67.30%72.09%74.42%資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表圖3-SEQ圖3-\*ARABIC1上海電氣2018-2024年占比情況資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表由REF_Ref198390107\h表3-1可知，上海電氣的總資產(chǎn)從2020年的3154億元逐步下降至2023年的2862億元，2024年小幅回升至3025億元，但仍低于2020年水平，總體呈現(xiàn)規(guī)模收縮的趨勢。資產(chǎn)減少主要源于流動資產(chǎn)壓縮，尤其是拆出資金從2020年的365.9億元降至2023年的180.5億元，顯示公司主動收縮高風險金融資產(chǎn)。同時在2020-2023年應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模調(diào)整，應(yīng)收賬款從327.99億元增至404.78億元，存貨從299.86億元增至324.24億元，顯示業(yè)務(wù)回款壓力和庫存積壓問題。根據(jù)REF_Ref198390107\h表3-1和REF_Ref198390145\h圖3-1可以看出，上海電氣負債總額從2018年的1449億元增至2024年的2251億元，資產(chǎn)負債率從2018年的66.3%升至2024年末的74.42%（同比+2.33%），持續(xù)攀升創(chuàng)歷史新高。負債結(jié)構(gòu)以流動負債為主，流動負債占總負債比例長期超過80%，2024年流動負債達1905億元，其中應(yīng)付賬款（605.7億元）和合同負債（579.3億元）為主要構(gòu)成，當年流動負債在負債中占比達85%，短期償債依賴資產(chǎn)處置，如2024年出售子公司股權(quán)及地產(chǎn)回籠資金2.2億元，但三次掛牌降價仍未成交的寧波海鋒項目暴露流動性緊張。流動比率從2018年的126.8%降至2024年的107%，速動比率跌破1從103.5%降至88.8%，均低于制造業(yè)安全閾值（通常要求>2和>1），各項指標逐年持續(xù)下降表明企業(yè)短期內(nèi)償債壓力顯著。表3-SEQ表3-\*ARABIC2上海電氣2018-2024年存貨與應(yīng)收賬款分析單位：億2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年資產(chǎn)總額2185.222805.243154.033008.022880.212861.653025.05貨幣資金194.85214.61242.44253.59263.45302.52325.69拆出資金229.91333.40365.94289.92246.14180.55262.08應(yīng)收賬款188.41293.37327.99334.29382.80404.78375.47應(yīng)收/總資產(chǎn)8.62%10.46%10.40%11.11%13.29%14.14%12.41%存貨279.29270.04299.86328.79308.72324.24345.50存貨/總資產(chǎn)12.78%9.63%9.51%10.93%10.72%11.33%11.42%資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表如REF_Ref198390262\h表3-2所示，在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上上海電氣的流動資產(chǎn)依賴貨幣資金與應(yīng)收款，非流動資產(chǎn)投資趨于保守。流動資產(chǎn)占比長期維持在65%-70%區(qū)間，2023年流動資產(chǎn)合計1919億元，非流動資產(chǎn)942.5億元，流動性儲備主要依賴貨幣資金（302.5億元）和應(yīng)收賬款（404.8億元）。雖然2024年貨幣資金達325.7億元，為七年來最高水平，但上海電氣仍然主要依賴應(yīng)收賬款（375.5億元）和存貨（345.5億元）支撐流動性，而且拆出資金和交易性金融資產(chǎn)規(guī)模逐年下降，尤其拆出資金規(guī)模自2020年來下降幅度較大，2023年規(guī)模相較2020年減少了50%。此外在流動資產(chǎn)中固定資產(chǎn)和在建工程占比下降，長期股權(quán)投資及商譽規(guī)模波動，顯示公司對重資產(chǎn)投入趨于謹慎。表3-SEQ表3-\*ARABIC3上海電氣2018-2024年存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)單位：天2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)84.0168.4781.9192.02110.30124.10121.60存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)167.70160.60175.20200.60213.40203.80209.80資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表由REF_Ref198390341\h表3-3可得，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的68.47天增至2024年的121.6天，其中在2023年達到歷史最高124.1天，且2023年應(yīng)收款占營收比例達34.8%，顯著高于行業(yè)平均水平，計提信用減值損失23.65億元進一步侵蝕利潤。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年的167.7天增至2024年的209.8天，其中在2022年達到歷史最高213.4天。周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化，反映行業(yè)需求疲軟及客戶付款能力下降。利潤情況分析表3-SEQ表3-\*ARABIC4上海電氣2018-2024年部分利潤表單位：億2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年營業(yè)收入1011.581275.091372.851302.611176.231147.971161.86營業(yè)成本955.271211.711337.281303.051174.671125.731123.70營業(yè)利潤60.4569.2860.63-108.38-20.2438.7337.02凈利潤54.7958.1352.66-102.40-23.1326.7326.95資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表由REF_Ref198390416\h表3-4可以看出上海電氣2018-2024年營收呈現(xiàn)“先升后降再企穩(wěn)”的特征。2018-2020年營收從1011.58億元增至1372.85億元，主要依賴傳統(tǒng)能源設(shè)備（如燃煤發(fā)電）和風電業(yè)務(wù)的擴張。2020年營收達到峰值后，連續(xù)三年下滑（2021-2023年降幅分別為4.29%、10.48%、2.37%），主要因受“專網(wǎng)通信”詐騙案影響，疊加地產(chǎn)行業(yè)低迷。工業(yè)裝備板塊受地產(chǎn)行業(yè)低迷的影響，電梯業(yè)務(wù)收入持續(xù)萎縮；集成服務(wù)則因工程項目收入減少，2022年營收同比驟降31.16%。2024年營收微增1.2%至1161.86億元，其中能源裝備板塊貢獻617.58億元（同比+5.3%），成為唯一增長點，尤其是風電設(shè)備訂單激增150%至173.8億元，燃煤發(fā)電設(shè)備訂單亦達326.2億元，受益于國內(nèi)煤電改造政策及新能源需求擴張。然而工業(yè)裝備和集成服務(wù)營收分別下降4.3%和3%，顯示出公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面轉(zhuǎn)型壓力顯著。2024年營業(yè)成本920.76億元（同比-0.8%），降幅低于營收增速（1.2%），反映成本轉(zhuǎn)嫁能力較弱。盡管能源裝備毛利率提升2個百分點至19.7%，但原材料價格波動（如鋼材、銅）未能完全消化，部分成本壓力仍存在。此外上海電氣在各個板塊之間的成本差異顯著，工業(yè)裝備板塊毛利率為16.7%（同比+0.5%），但電梯業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率不足，地產(chǎn)行業(yè)低迷導致固定成本攤銷壓力增大，而集成服務(wù)板塊毛利率為13.7%（同比+0.02%），低毛利工程項目占比高，成本剛性難以壓縮，這些都導致上海電氣在成本控制上優(yōu)化成效有限。上海電氣的營業(yè)利潤存在“虛假繁榮”的現(xiàn)象，2024年營業(yè)利潤37.89億元主要依賴非經(jīng)常性損益支撐：其一是巨額的減值計提，包括信用減值23.65億元、資產(chǎn)減值27.61億元，合計減少稅前利潤32.64億元，反映歷史壞賬及資產(chǎn)質(zhì)量隱患未消；其二是政府補助與資產(chǎn)處置，計入當期損益的政府補助6.2億元，資產(chǎn)處置收益2.12億元，占歸母凈利潤的111%，表現(xiàn)出企業(yè)的主業(yè)盈利能力薄弱。公司的凈利潤存在結(jié)構(gòu)性矛盾。盡管2024年歸母凈利潤7.52億元（同比-6.33%），但扣非凈利潤連續(xù)四年虧損（2024年-6.16億元）。利潤下滑主要是因為巨額減值計提：2024年信用減值23.65億元、資產(chǎn)減值27.61億元，合計減少稅前利潤32.64億元，反映歷史壞賬及資產(chǎn)質(zhì)量隱患并未消除。而2021年“專網(wǎng)通信”案導致118.9億元虧損，后續(xù)減值計提持續(xù)侵蝕利潤。非經(jīng)常性損益成為利潤核心支撐：政府補助6.2億元、資產(chǎn)處置收益2.12億元，合計占歸母凈利潤的111%，顯示主業(yè)盈利能力薄弱。若剔除2021年“專網(wǎng)通信”案導致的118.9億元扣非虧損，公司2018-2024年累計扣非凈虧損仍達184.8億元，凸顯出公司長期盈利的困境。除此之外，通過查詢上海電氣的財務(wù)報告發(fā)現(xiàn)公司在進軍機器人領(lǐng)域上高投入與高風險并存。收購寧笙實業(yè)（含發(fā)那科機器人50%股權(quán)）耗資30.82億元，標的凈利潤從2023年5.2億元降至2024年3億元，且發(fā)那科在華市場份額受國產(chǎn)廠商擠壓（從70%降至30%）。盡管短期并表增厚利潤，但在技術(shù)依賴外方（日本發(fā)那科持股50%）、國產(chǎn)替代提速的背景下，協(xié)同效應(yīng)尚未顯現(xiàn)。2024年機器人業(yè)務(wù)營收占比不足5%，對公司盈利貢獻微弱。表3-SEQ表3-\*ARABIC5上海電氣2018-2024年期間費用單位：億2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年銷售費用35.1235.4340.7646.0138.5327.9829.01管理費用64.9881.9281.0279.3081.6880.0279.64財務(wù)費用11.2114.7018.7011.2750.2810.815.54研發(fā)費用37.2040.8848.5454.0613.0153.6956.65資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表上海電氣費用率下降但結(jié)構(gòu)失衡，雖然能幫助公司降低成本支出，但可能會影響市場銷售拓展能力。由REF_Ref198391226\h表3-5看出上海電氣2024年期間費用170.83億元（同比-8.4%），費用率14.80%（同比-1.54%），主要得益于兩點：其一是財務(wù)費用進行大幅優(yōu)化，債務(wù)重組推動財務(wù)費用下降48.76%至5.54億元；其二是銷售費用壓縮風險，銷售費用減少31.1%，但可能會削弱市場拓展能力，影響長期訂單的獲取。2024年研發(fā)投入強度4.88%（56.65億元/1161.86億元），同比+5.5%，雖高于機械行業(yè)均值（3.5%），但專利轉(zhuǎn)化率偏低，2024年新增專利中僅12%應(yīng)用于量產(chǎn)產(chǎn)品，核心技術(shù)（如構(gòu)網(wǎng)型風機）尚未形成規(guī)模盈利，表明上海電氣在研發(fā)投入效率上仍然存疑。公司的管理費用基本持平，反映國企體制性效率問題未根本改善。通過查詢數(shù)據(jù)與同行對比，上海電氣ROE（1.42%）遠低于金風科技（8.3%）、東方電氣（6.5%）。但在資產(chǎn)負債率（74.42%）方面卻顯著高于行業(yè)均值（45.1%），流動負債/總資產(chǎn)比率達62%，而三一重工、徐工機械該比率均低于50%?，F(xiàn)金流量情況分析表3-SEQ表3-\*ARABIC6上海電氣2018-2024年部分現(xiàn)金流量表單位：億2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額58.07105.0546.96-105.5484.8377.61176.39投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-65.90-122.60-36.0558.59-73.1768.52-164.25籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額100.73122.8324.6821.65-12.57-139.37-34.31資料來源：上海電氣2018-2024年年度財務(wù)報表由REF_Ref198391433\h表3-6可以觀察出上海電氣2018-2021年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動較大，2021年因“專網(wǎng)通信”事件計提巨額減值，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額虧損105.54億元。在2022-2024年逐步恢復(fù)，2024年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達176.39億元，同比上升127%，主要得益于能源裝備板塊訂單增長及銷售回款效率提升。再分析公司的現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)銷售商品/勞務(wù)收入占比穩(wěn)定在90%以上，2024年達1408億元，但稅費返還（6.46億元）和政府補助（6.2億元）對現(xiàn)金流貢獻有限。經(jīng)營活動現(xiàn)金流存在的問題主要在于兩方面：其一是公司盈利的質(zhì)量，扣非凈利潤連續(xù)4年虧損，2021-2024年累計虧損超180億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流改善部分依賴資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回，2024年轉(zhuǎn)回18.64億元；其二是公司人工成本壓力在增高，2024年支付職工現(xiàn)金133.2億元，同比增長5.4%，人工成本增速高于營收增。在投資活動現(xiàn)金流方面，上海電氣2020-2022年投資現(xiàn)金流凈額波動劇烈，2022年因處置子公司收回資金減少，凈流出73.17億元。2024年收購寧笙實業(yè)（30.82億元）導致投資現(xiàn)金流出395億元，凈流出164.25億元。公司頻繁出售資產(chǎn)（如2024年掛牌轉(zhuǎn)讓水務(wù)和環(huán)保公司股權(quán)）來支撐現(xiàn)金流，但折價出售反映出資產(chǎn)流動性壓力。上海電氣在2023-2024年籌資現(xiàn)金流凈額連續(xù)為負，主要因為償還債務(wù)（2024年償還220.5億元）。公司在2024年取得借款229.4億元，占籌資流入的93%，但利息負擔加。2018年以來累計分紅99.7億元，但2024年未分配利潤，反映出公司的現(xiàn)金流優(yōu)先用于償債，公司股權(quán)融資受限。基于Z-score模型的上海電氣風險量化評估Z-score模型概述Z-score模型理論基礎(chǔ)Z-score模型是由紐約大學斯特恩商學院教授愛德華·阿特曼(EdwardAltman)于1968年提出的經(jīng)典財務(wù)預(yù)警模型，它是一種基于多變量統(tǒng)計分析的財務(wù)風險預(yù)警工具。該模型的核心原理是通過分析上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，計算反映企業(yè)財務(wù)健康狀況的關(guān)鍵比率，根據(jù)各指標對財務(wù)風險的預(yù)警能力差異分配相應(yīng)權(quán)重，最終加權(quán)匯總為綜合風險評分（Z值）。通過將Z值與預(yù)設(shè)臨界值進行對比，即可客觀評估企業(yè)的財務(wù)風險程度。這一模型在全球范圍內(nèi)得到了廣泛應(yīng)用，包括美國、澳大利亞、巴西、加拿大、英國、法國、德國等多個國家。Z-score模型建立在財務(wù)比率分析理論之上，阿特曼繼承了美國經(jīng)濟學家PaulJ.Fitzpatrick的財務(wù)比率思想，但又突破了單一財務(wù)比率的局限，采用了多變量綜合分析的方法，運用了統(tǒng)計判別分析技術(shù)，融入了資產(chǎn)效率理論，該模型能夠反映企業(yè)的經(jīng)營年限和利潤積累程度，體現(xiàn)了企業(yè)生命周期理論的思想。Z-score模型迭代路徑Z-score模型由Altman于1968年提出，是一種基于多元線性判別分析的財務(wù)風險預(yù)警工具。該模型通過加權(quán)計算多個財務(wù)指標（如營運資本/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)、息稅前利潤/總資產(chǎn)等），生成綜合風險評分值（Z值），用于評估企業(yè)破產(chǎn)概率。Z值越低，表明企業(yè)財務(wù)風險越高。Z-score模型歷經(jīng)三次理論進化：1、經(jīng)典模型（1968）：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5，適用于制造業(yè)破產(chǎn)預(yù)測；2、新興市場修正版（2002）：調(diào)整權(quán)重系數(shù)并增加X6（外匯風險系數(shù)），適配全球化運營企業(yè)；3、多元化業(yè)務(wù)擴展版（2020）：引入板塊風險系數(shù)λ（λ=Σ（板塊營收占比×風險調(diào)整因子）），滿足集團型企業(yè)評估需求。Z-score模型構(gòu)建Z-score對于公開上市交易的制造業(yè)公司的模型函數(shù)為：Z=1.2X?+1.4X?+3.3X?+0.6X?+0.999X?公式（4-1）表4-SEQ表4-\*ARABIC1Z-score模型下各指標的計算公式指標公式X?凈營運資本/總資產(chǎn)X?留存收益/總資產(chǎn)X?息稅前收益/總資產(chǎn)X?股東權(quán)益市場價值/總負債X?銷售收入/總資產(chǎn)Z-score模型分析方法Z-score模型是通過五個關(guān)鍵財務(wù)指標的加權(quán)組合，將反映企業(yè)償債能力的指標（X1和X4）、盈利能力指標（X2和X3）和營運能力指標（X5）結(jié)合起來，生成一個綜合Z值，用以評估企業(yè)的財務(wù)健康狀況和破產(chǎn)風險。X1用來反映企業(yè)資產(chǎn)的流動性和規(guī)模特征，通過（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)計算得出，流動資本越多，說明短期償債能力越強。既能反映企業(yè)的短期償債能力，而且還能用來衡量企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模變化。X2用來衡量企業(yè)累積的利潤能力，通過（股東權(quán)益合計-股本）/總資產(chǎn)計算得出，同時也間接反映了企業(yè)的經(jīng)營年限，留存收益越多，表明企業(yè)支付股利的剩余能力越強，財務(wù)基礎(chǔ)越穩(wěn)固。X3用來衡量企業(yè)在不考慮稅收和融資影響下資產(chǎn)的生產(chǎn)能力，通過（利潤總額+財務(wù)費用）/總資產(chǎn)計算得出，是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額取得盈利的關(guān)鍵指標，該比率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好，經(jīng)營管理水平越高。值得注意的是，這里使用的是期末總資產(chǎn)而非平均資產(chǎn)總額，避免了期末大量購進資產(chǎn)時使X?降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)獲利能力的問題。該指標權(quán)重高達3.3，是模型中最重要的變量。X4用來測定企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，通過（股票市值×股票總數(shù)）/總負債計算得出，反映股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本的相對關(guān)系，該指標衡量企業(yè)的價值在資不抵債前可下降的程度，比率高表示是低風險低報酬的財務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也反映債權(quán)人投入的資本受股東資本保障的程度。X5是用來衡量企業(yè)產(chǎn)生銷售額的能力，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的效果，指標越高表明資產(chǎn)的利用率越高，說明企業(yè)在增加收入方面有良好的效果。根據(jù)5個變量通過加權(quán)計算的出Z值，如果Z值大于等于2.99，是處在安全區(qū)，則企業(yè)不可能破產(chǎn)。如果Z值小于1.8，則企業(yè)很有可能破產(chǎn)。Z值在1.8-2.99之間，是處于灰色區(qū)，則一年內(nèi)破產(chǎn)可能性為95%，兩年內(nèi)的破產(chǎn)可能性為70%。根據(jù)模型中各X值前的系數(shù)，可將對Z值影響程度從高到低排序為X3>X2>X1>X5>X4。表4-SEQ表4-\*ARABIC2Z值分布情況表Z值企業(yè)破產(chǎn)的概率Z<1.8破產(chǎn)區(qū)，企業(yè)很有可能破產(chǎn)1.8≤Z<2.99灰色區(qū)，企業(yè)存在較大財務(wù)風險2.99≤Z安全區(qū)，企業(yè)財務(wù)狀況良好基于Z-score模型的財務(wù)風險分析本文選取上海電氣2018-2024年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行計算分析，得到的結(jié)果如REF_Ref198391651\h表4-3所示。由REF_Ref198391651\h表4-3中的Z值結(jié)果可知，上海電氣近七年的Z值均小于1.8，處于破產(chǎn)區(qū)，說明企業(yè)財務(wù)風險極高。僅從數(shù)值上來看，2018-2020年上海電氣的Z值雖然也處在破產(chǎn)區(qū)，但基本維持在1.3及以上，表明企業(yè)雖然存在很大財務(wù)風險，但相對較穩(wěn)定。但在2021年因為“專網(wǎng)通信”案導致118.9億元虧損，Z值發(fā)生較大幅度的下降，后續(xù)減值計提持續(xù)侵蝕利潤，連續(xù)四年Z值均未回升到之前的水平。表4-SEQ表4-\*ARABIC3上海電氣2018-2024年Z-score模型下X變量值和Z值2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年X?0.1469190.1252660.1409430.135960.1306470.0843290.043953X?0.2695930.2724790.2906380.2740610.2729450.2246050.204294X?0.0332960.0305210.026049-0.03046-0.002340.0171020.014195X?0.4458020.3571090.3454760.3346030.2809720.2767180.48995X?0.4583470.4514690.4329060.4306990.4061720.3991330.381666Z1.3889811.2977941.3017461.0773421.1055261.0368431.060853圖4-SEQ圖4-\*ARABIC1上海電氣2018-2024年X變量值和Z值變化情況基于Z-score模型下上海電氣的財務(wù)風險結(jié)果分析上海電氣2018-2024年Z值均小于1.8，且在2021-2024年Z值相較之前發(fā)生較大下降，都是X變量值的變動導致的，因此對單個變量值進行分析。2018-2020年上海電氣的風險持續(xù)高位，穩(wěn)定性逐漸削弱。X?從0.1469降至0.1409，降幅較小，反映出流動資產(chǎn)對流動負債的覆蓋能力略有下降。X?從0.2696升至0.2906，留存收益積累小幅增加，但增幅有限，顯示盈利能力未顯著改善。X?從0.0333降至0.0260，降幅達21.6%，主要因為傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)毛利率下滑及研發(fā)投入效率偏低，資產(chǎn)盈利能力持續(xù)弱化。X?從0.4458降至0.3455，負債總額增速（年均+9.8%）遠超股東權(quán)益增速（年均+13.2%），資本結(jié)構(gòu)失衡加劇。X?從0.4583降至0.4329，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從84天增至82天，拖累企業(yè)的營運能力。由此Z值變化從1.389降至1.302，雖仍處于破產(chǎn)區(qū)，但降幅較小，風險相對穩(wěn)定。此階段風險主因在于資產(chǎn)盈利能力不足與資本結(jié)構(gòu)惡化。2021年時上海電氣的風險陡增，事件沖擊帶來的影響極其顯著。X?微降至0.1360，流動負債占比攀升至85%，短期償債壓力加劇。X?降至0.2741，主要因為“專網(wǎng)通信”案導致企業(yè)發(fā)生118.9億元虧損，留存收益被大幅侵蝕。X?暴跌至-0.0305，息稅前利潤因巨額減值計提（信用減值23.65億元、資產(chǎn)減值27.61億元）轉(zhuǎn)為負值，資產(chǎn)盈利能力崩潰。X?降至0.3346，負債總額突破2000億元，股東權(quán)益因虧損縮水至981.4億元。X?微降至0.4307，營收下滑4.29%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率進一步惡化。Z值也因此驟降至1.077，創(chuàng)歷史最低。而風險激增源于突發(fā)事件導致的盈利崩塌與資本結(jié)構(gòu)惡化，疊加行業(yè)需求疲軟。2022-2024年這段期間上海電氣的風險緩釋表現(xiàn)乏力，結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)深化。X?從0.1306降至0.0440，流動比率跌破1，應(yīng)付賬款與合同負債占比超60%，凈營運資本銳減。X?從0.2729降至0.2043，扣非凈利潤連續(xù)四年虧損，留存收益持續(xù)消耗。X?雖回升至0.0142，但主要依賴非經(jīng)常性損益（政府補助6.2億元），主業(yè)盈利能力尚未未恢復(fù)。X?2024年大幅升至0.4899，主要因為股價反彈（新能源政策利好）及債務(wù)重組（償還220.5億元負債），但負債總額仍達2251億元，資本結(jié)構(gòu)風險未根本緩解。X?從0.4062降至0.3817，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至209.8天，資產(chǎn)效率持續(xù)低迷。Z值在1.036-1.061間波動，始終低于1.8。風險緩釋依賴非持續(xù)性因素，而核心問題——主業(yè)盈利薄弱（X?）、償債壓力高企（X?）、資產(chǎn)效率低下（X?）均未得到有效解決。此處在對上海電氣進行Z-score模型下財務(wù)風險分析時發(fā)現(xiàn)上海電氣作為中國裝備制造業(yè)的龍頭企業(yè)，盡管其Z-score模型評估結(jié)果長年處于“破產(chǎn)區(qū)”，但公司仍能維持盈利并持續(xù)經(jīng)營。這一現(xiàn)象的背后涉及中國特殊的國情、行業(yè)轉(zhuǎn)型背景及企業(yè)戰(zhàn)略選擇等多重因素的綜合作用。以下是對這一現(xiàn)象的具體分析：其一是國家能源戰(zhàn)略需求與國企地位賦予其持續(xù)輸血能力。上海電氣作為國有控股企業(yè)，承擔著國家能源安全和高端裝備制造的戰(zhàn)略任務(wù)。在“雙碳”目標推動下，其能源裝備業(yè)務(wù)（如核電、煤電改造）獲得大量政策支持與訂單傾斜。例如2024年能源裝備板塊新增訂單達891億元，同比增長18.45%。此外政府的補助與稅收優(yōu)惠直接緩解企業(yè)的財務(wù)壓力，例如2024年公司計入當期損益的政府補助達6.2億元，占歸母凈利潤的82.4%，成為利潤的重要支撐。盡管上海電氣2024年的資產(chǎn)負債率高達74.42%，但國企身份使其更容易獲得低成本融資，例如2024年通過債務(wù)重組壓降財務(wù)費用48.7%至5.54億元。而且銀行與資本市場對國企的信任度高，即使短期償債指標（流動比率1.07）不佳，仍能通過滾動債務(wù)維持其流動性。其二是傳統(tǒng)能源裝備的剛性需求與新興業(yè)務(wù)的潛在增長空間。傳統(tǒng)能源裝備（如火電、核電）仍是上海電氣的核心收入來源，2024年貢獻營收617.58億元（占比53%），毛利率提升至19.7%。盡管行業(yè)整體面臨轉(zhuǎn)型壓力，但國內(nèi)煤電改造政策與海外市場需求（如東南亞電廠EPC項目）提供了短期緩沖。新能源布局（風電、儲能、氫能）雖未形成規(guī)模盈利，但獲得政策與資本青睞。而上海電氣在核電和大型火電設(shè)備領(lǐng)域占據(jù)技術(shù)壟斷地位，市場份額長期領(lǐng)先，這種行業(yè)地位使其即便短期虧損，仍能通過市場份額維持現(xiàn)金流。其三是企業(yè)通過資產(chǎn)處置、政府補助等非經(jīng)常性手段對沖主業(yè)虧損。上海電氣通過頻繁出售資產(chǎn)回籠資金，2024年資產(chǎn)處置收益達2.12億元，同時通過計提巨額減值（信用減值23.65億元、資產(chǎn)減值27.61億元）來消化歷史包袱，這種“左手并購、右手銷賬”的策略，短期內(nèi)掩蓋了企業(yè)主業(yè)盈利薄弱的問題。此外上海電氣收購寧笙實業(yè)雖短期增厚利潤，但標的盈利能力下滑，此舉更多是配合大股東債轉(zhuǎn)股，通過股價拉升化解50億元債務(wù)，而非單純業(yè)務(wù)協(xié)同。企業(yè)的研發(fā)投入逆勢增長，聚焦在氫能、儲能等戰(zhàn)略領(lǐng)域，試圖通過技術(shù)突破實現(xiàn)長期轉(zhuǎn)型。其四是Z-score模型的局限性，未充分反映中國國企的特殊性與行業(yè)壟斷優(yōu)勢。Z-score模型側(cè)重短期償債能力（X?、X?）與盈利能力（X?、X?），但未納入非財務(wù)因素，如政策支持、行業(yè)壟斷地位和技術(shù)壁壘等，例如上海電氣的核電技術(shù)優(yōu)勢使其訂單可持續(xù)性遠超模型預(yù)測。此外模型對非經(jīng)常性損益（政府補助和資產(chǎn)處置）的敏感性不足，而這些恰恰是上海電氣利潤的核心來源。最后是因為中國國企財務(wù)結(jié)構(gòu)的特殊性，高負債率在國企中并非孤立現(xiàn)象，其背后是“大而不倒”的隱性擔保邏輯。綜上所述，上海電氣能在長年低Z值的狀態(tài)下卻未破產(chǎn)的核心原因就在于多重因素支撐下的“風險與生存”相平衡。未來若上海電氣無法通過核心技術(shù)突破實現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)型，或政策支持力度減弱，其財務(wù)風險可能加速暴露。但短期內(nèi)憑借行業(yè)地位與戰(zhàn)略重要性，上海電氣仍將在“高風險與強生存”的平衡中持續(xù)運營。風險成因分析外部因素一是全球經(jīng)濟波動與能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力。全球能源結(jié)構(gòu)向綠色低碳轉(zhuǎn)型加速，傳統(tǒng)火電設(shè)備需求萎縮，而新能源裝備市場尚處于培育期，短期內(nèi)難以形成規(guī)模盈利。上海電氣作為12傳統(tǒng)能源裝備龍頭企業(yè)，面臨“新舊動能轉(zhuǎn)換”的陣痛。盡管2024年風電訂單激增150%，但新能源業(yè)務(wù)營收占比不足20%，且技術(shù)迭代成本高導致利潤貢獻有限。與此同時國際貿(mào)易壁壘加劇，如歐盟碳關(guān)稅政策，抬高了海外市場拓展成本，進一步壓縮了盈利空間。二是國內(nèi)政策與行業(yè)監(jiān)管趨嚴。國內(nèi)“雙碳”政策深化倒逼傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型，煤電項目審批收緊，火電設(shè)備訂單依賴存量改造需求，如2024年煤電改造訂單占比達68%，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長可持續(xù)性存疑。此外環(huán)保政策趨嚴進一步要求企業(yè)加大環(huán)保設(shè)備投入，2024年上海電氣環(huán)保設(shè)備研發(fā)費用同比增加12%，但相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率僅為14.3%，低于傳統(tǒng)能源板塊5.4個百分點，成本收益失衡，政策驅(qū)動的業(yè)務(wù)調(diào)整短期內(nèi)加劇了企業(yè)的財務(wù)負擔。三是市場需求波動與產(chǎn)業(yè)鏈風險傳導。下游行業(yè)需求分化顯著，地產(chǎn)行業(yè)低迷導致電梯業(yè)務(wù)收入連續(xù)三年下滑，光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩則壓低了集成服務(wù)板塊的議價能力。此外供應(yīng)鏈中斷風險頻發(fā)導致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增至209.8天，占用了大量流動資金。客戶付款能力下降亦加劇應(yīng)收賬款風險，上海電氣在2024年的應(yīng)收賬款占營收比例達32.4%，顯著高于行業(yè)的均值25%，信用減值損失累計超23億元，直接侵蝕了企業(yè)利潤。內(nèi)部因素一是資本結(jié)構(gòu)失衡與償債壓力高。上海電氣長期依賴債務(wù)融資，資產(chǎn)負債率從2018年的66.3%攀升至2024年的74.42%，遠超制造業(yè)均值45.1%。流動負債占總負債比例高達85%，其中應(yīng)付賬款與合同負債占比超60%，短期償債目前仍然依賴資產(chǎn)處置。其流動比率與速動比率分別降至107%和88.8%，均低于安全閾值，反映出企業(yè)的流動性持續(xù)承壓。2024年ROE僅1.42%，高負債疊加低盈利導致利息保障倍數(shù)不足1倍，償債能力嚴重弱化。二是成本控制失效與盈利結(jié)構(gòu)畸形。公司營業(yè)成本剛性難以壓縮，2024年營業(yè)成本降幅低于營收增速，成本轉(zhuǎn)嫁能力薄弱。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率受原材料價格沖擊，而新興業(yè)務(wù)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化率低，目前未能形成盈利增長點。公司的利潤嚴重依賴非經(jīng)常性損益，2024年政府補助與資產(chǎn)處置收益占歸母凈利潤的111%，扣非凈利潤連續(xù)四年虧損，主業(yè)盈利能力幾近喪失。三是治理機制僵化與內(nèi)控執(zhí)行缺位。國企體制的性質(zhì)導致上海電氣預(yù)算軟約束與決策效率低下，例如“專網(wǎng)通信”詐騙案暴露內(nèi)控漏洞，直接造成118.9億元虧損，后續(xù)減值計提年均超25億元，進一步反映內(nèi)部風險識別滯后。此外2024年銷售費用壓縮31.1%，雖降低了短期成本，但削弱了市場拓展能力。而研發(fā)投入雖增至56.65億元，但分散于多個賽道（氫能、儲能、機器人），未能聚焦核心技術(shù)的商業(yè)化突破。四是公司資產(chǎn)運營效率低下。應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化，2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)分別達121.6天和209.8天，資金占用規(guī)模超720億元，加劇了資金流動性緊張。此外公司的資產(chǎn)配置策略保守，貨幣資金占比僅10.7%，而應(yīng)收賬款與存貨占比合計23.8%，資產(chǎn)流動性儲備不足。結(jié)論及對策建議結(jié)論財務(wù)風險長期高位，生存依賴多重外部支撐基于Z-score模型的量化分析表明，上海電氣2018-2024年Z值均低于1.8，長期處于破產(chǎn)風險區(qū)，反映出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡、主業(yè)盈利能力薄弱及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率低下等核心問題。然而，憑借國有企業(yè)的政策支持、行業(yè)壟斷地位及非經(jīng)常性損益的輸血作用，公司仍能維持運營，形成“高風險與強生存”的特殊平衡。內(nèi)部管理失效是風險累積的核心誘因上海電氣財務(wù)風險的根源在于內(nèi)部治理機制的僵化與成本控制失效。高負債率和流動負債占比畸高暴露資本結(jié)構(gòu)失衡，扣非凈利潤連續(xù)四年虧損則表明主業(yè)盈利能力幾近喪失。此外，應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化，資產(chǎn)運營效率低下進一步加劇流動性壓力，反映出企業(yè)內(nèi)控執(zhí)行缺位與資源配置失當。外部環(huán)境倒逼轉(zhuǎn)型，短期緩沖難掩長期隱憂全球經(jīng)濟波動與“雙碳”政策深化加劇了傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)的收縮壓力，但新能源業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模盈利