證券研究報(bào)告2026年鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資展望從周期波動(dòng)到紅利穩(wěn)?。弘娊怃X的稀缺性轉(zhuǎn)證券分析師：徐毅達(dá)執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0600524110001聯(lián)系郵箱：xuyd@首席證券分析師：孟祥文執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0600523120001聯(lián)系郵箱：mengxw@二零二五年十二月六日【鋁產(chǎn)業(yè)鏈2026年投資策略】：從周期波動(dòng)觀點(diǎn)一：復(fù)盤今年，成本端下行的驅(qū)動(dòng)成為重要的投資邏輯鏈。隨著變（從內(nèi)陸轉(zhuǎn)至沿海電解鋁產(chǎn)業(yè)端利潤(rùn)從上游氧化鋁往冶煉端轉(zhuǎn)移，隨著鋁價(jià)中樞的上移，截至2025年11月，我國(guó)電解鋁行業(yè)噸盈利水平已突破4500-5000元，展望2026年，由成本端的持續(xù)改善到鋁價(jià)的中樞上行帶來(lái)的冶煉段利潤(rùn)進(jìn)一步走擴(kuò)有望成為主線。觀點(diǎn)二：我國(guó)電解鋁供給端增長(zhǎng)見頂，需求端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變正帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力。供給端，國(guó)內(nèi)，截至2025年11月，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4776.90萬(wàn)噸，開工4413.50萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2026全年可投有效新增產(chǎn)能共59萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速僅為1.14%，較2020至2024年產(chǎn)量復(fù)合增速3.48%顯著降速，且后續(xù)國(guó)內(nèi)暫無(wú)電解鋁新增產(chǎn)能籌備；需求端，隨著產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)三：全球電解鋁供給面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注銅鋁比價(jià)與極化世界下的庫(kù)存累積。我們測(cè)算2025Q4至2026Q4潛在新增有效產(chǎn)能約為246.1萬(wàn)噸，在扣除因電力合同較經(jīng)我們預(yù)測(cè)的2025年全球產(chǎn)量增長(zhǎng)僅1.2%至1.7%；在逆全球化背景下，我們認(rèn)為區(qū)域性的供需錯(cuò)配將進(jìn)一步加快全球鋁產(chǎn)業(yè)觀點(diǎn)四：我國(guó)電解鋁企業(yè)正在經(jīng)歷從周期股向紅利資產(chǎn)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。電解鋁板塊自2021年以來(lái)進(jìn)入去杠桿周期，行業(yè)從“增量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“存量?jī)?yōu)化”。企業(yè)無(wú)法再通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，資本開支逐年回 投資策略：展望2026年，投資端建議關(guān)注未來(lái)電解鋁1）我們認(rèn)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步降息，以及全球經(jīng)濟(jì)的同步復(fù)蘇，以及供給端增量面臨失速的挑戰(zhàn)背景下，鋁價(jià)具備中樞2）我們認(rèn)為2025年將會(huì)是中國(guó)電解鋁企業(yè)進(jìn)一步提高分紅比例的轉(zhuǎn)折年度電解鋁企業(yè)將完成從周期股到紅利資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，關(guān)注2風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格不及預(yù)期。2一、2025年電解鋁行業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張?jiān)从诔杀径说睦Ь扯?、行業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步擴(kuò)張?jiān)从谌虍a(chǎn)能的增長(zhǎng)面臨三、銅鋁比價(jià)優(yōu)勢(shì)與極化世界背景下的潛在庫(kù)存驅(qū)動(dòng)1.1鋁土礦緊缺期已過(guò)，但需給予礦石企業(yè)“集中性溢價(jià)”國(guó)內(nèi)鋁土礦緊缺階段已過(guò)，但礦石來(lái)源國(guó)具備高集中度特性，應(yīng)給予礦石企業(yè)“集中性溢價(jià)一步釋放，2025年前三季度我國(guó)鋁土礦總進(jìn)口量達(dá)到1.7億噸，同比增長(zhǎng)43%，而我國(guó)礦石對(duì)外依存度也環(huán)比提升67%，其中我國(guó)從幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦總量達(dá)1.18億噸，單一國(guó)家依賴度較高，我們認(rèn)為隨著幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦石項(xiàng)目的順利投產(chǎn)，財(cái)政壓力驟減的當(dāng)?shù)卣嬖趶?qiáng)化礦石掌控力度、提高稅收、回收采礦權(quán)證等潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)2024年礦端緊缺事件后，市場(chǎng)應(yīng)給予中國(guó)宏橋、中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、天山鋁業(yè)等具備海外礦山權(quán)鋁土礦價(jià)格下行，預(yù)計(jì)2026年價(jià)格將低位震蕩。截至2025年11月，進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦石CIF單噸價(jià)格已從高點(diǎn)的1下行至70美金，我們預(yù)計(jì)隨著海外GAC等采礦權(quán)收回國(guó)有的礦區(qū)重新復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，礦石價(jià)格難以復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2026外鋁土礦石價(jià)格將圍繞單噸65-70美金區(qū)間震蕩。22002000180016001400120010008006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一20252024一202320222021資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，東吳證券研究所圖：我國(guó)鋁土礦境外依存度進(jìn)一步上升0鋁土礦進(jìn)口量（萬(wàn)噸）對(duì)外依存度（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，東吳證券研究所5國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性置換已趨近完成。氧化鋁產(chǎn)線在設(shè)計(jì)之初就需確定后續(xù)使用鋁土礦并不兼容，因此2024年國(guó)產(chǎn)鋁土礦產(chǎn)量大幅削減后導(dǎo)致大量使用國(guó)產(chǎn)礦的氧化鋁廠停工停產(chǎn)，其本質(zhì)在于國(guó)產(chǎn)礦短缺造成的產(chǎn)線與礦石不匹配；隨著2025年沿海地區(qū)廣泛使用海外礦石的氧化鋁產(chǎn)能建成，以及海外礦石的自身放量，預(yù)計(jì)后續(xù)緊2025年已投產(chǎn)產(chǎn)能2025年H10—擴(kuò)建400萬(wàn)噸，其中100萬(wàn)噸產(chǎn)能2024年10月初實(shí)現(xiàn)投料，第二條100萬(wàn)噸2025年1月下旬投產(chǎn)，第三條100萬(wàn)2025年Q1002026年Q1技改提升50-60萬(wàn)噸產(chǎn)能，增加非鋁產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2026年2025年H12026年一期480萬(wàn)噸生產(chǎn)線已建成投產(chǎn)；二期480萬(wàn)噸2025年Q10—總規(guī)劃400萬(wàn)噸，二期200萬(wàn)噸已于20002026年00—2026年司00—2026年Q1總規(guī)劃240萬(wàn)噸，2024年10月開工建設(shè)，預(yù)計(jì)00—2026年Q1公司0—2026年6劇。截至2025年11月，中國(guó)氧化鋁開工產(chǎn)能9590按照生產(chǎn)1噸電解鋁平均需要消耗1.90—1.95萬(wàn)噸氧化鋁計(jì)算，相較于電解鋁4413萬(wàn)噸開工產(chǎn)能，考慮到280非冶金氧化鋁年化需求，我國(guó)氧化鋁當(dāng)下已投產(chǎn)新增產(chǎn)能仍在路上，價(jià)格預(yù)計(jì)低位震蕩?？紤]到目前格將長(zhǎng)時(shí)間維持低位震蕩，預(yù)計(jì)2026年我國(guó)氧化鋁價(jià)格將6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所8508007507006506003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一20252024一202320222021資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所85075065055045035025024-0124-0224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所7電解鋁行業(yè)正在經(jīng)歷周期性波動(dòng)的尾聲，本輪行業(yè)盈利的擴(kuò)張期料將長(zhǎng)期延續(xù)。電解鋁行業(yè)互刺激形成周期性，2017年，國(guó)家設(shè)定了約4500萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能天花板，并大力淘汰落后產(chǎn)能，促使行業(yè)利潤(rùn)向合規(guī)產(chǎn)而人均GDP的提升將帶來(lái)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)利潤(rùn)的擴(kuò)張將不再遵循過(guò)往的周期反復(fù)，當(dāng)上游成本端穩(wěn)定性26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07中國(guó)電解鋁行業(yè)盈利水平（右軸）中國(guó)電解鋁均價(jià)（左軸）中國(guó)電解鋁成本（左軸）10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所92.2中國(guó)2026年電解鋁有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)增國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能接近紅線，預(yù)計(jì)2026年新增有效產(chǎn)能59萬(wàn)噸。截至2025年11月，中國(guó)電解4413.50萬(wàn)噸，較2024年末4338.60萬(wàn)噸增加74.9萬(wàn)噸，增幅1.73%；總產(chǎn)能逼近工信提4500萬(wàn)噸上限。我們預(yù)計(jì)2026全年可投有效新增產(chǎn)能共59萬(wàn)噸，分別為電投能源35萬(wàn)噸，以及天山鋁業(yè)24產(chǎn)時(shí)間測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速僅為1.14%，較2020至2024年產(chǎn)量復(fù)合增速3.4內(nèi)暫無(wú)電解鋁新增產(chǎn)能籌備。表：中國(guó)2026年電解鋁有效產(chǎn)能增量企業(yè)新產(chǎn)能（萬(wàn)噸）始投產(chǎn)時(shí)間備注天山鋁業(yè)242025年Q4-2026Q1根據(jù)項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)規(guī)劃，天山鋁業(yè)力爭(zhēng)11月底實(shí)現(xiàn)首批電解槽通電，明年2季度完成全部電解槽通電并達(dá)產(chǎn)。內(nèi)蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責(zé)任公司扎哈淖爾分公司352025年12月此項(xiàng)目是國(guó)家電投旗下內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司投資的新能源自發(fā)自用綠電鋁生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為35萬(wàn)噸電解鋁。配套建設(shè)65萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目和10萬(wàn)千瓦儲(chǔ)能項(xiàng)目，預(yù)計(jì)風(fēng)電項(xiàng)目與35萬(wàn)噸綠電鋁2025年底同步投產(chǎn)。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年用電量46.5億千瓦，其中綠電占比80%。2026全年預(yù)計(jì)新投產(chǎn)能（萬(wàn)噸）59數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所2.3海外2026年電解鋁有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)增長(zhǎng)Adaro+力勤6目5666665目數(shù)據(jù)來(lái)源：ALD，SMM，公司公告，公開新聞?wù)?，東吳證券研究所預(yù)計(jì)2025Q4至2026年海外電解鋁企業(yè)因電力合同困境或電氣設(shè)備故障預(yù)計(jì)減產(chǎn)有效產(chǎn)能約20-70萬(wàn)噸世紀(jì)鋁業(yè)旗下冰島Grundartangi鋁冶煉廠因電氣故障關(guān)停RioTinto—NZAS（新西蘭）2020MeridianEnergy的電力合同并計(jì)劃wind-downNZAS，核心原因?yàn)殚L(zhǎng)期市場(chǎng)條件與電價(jià)使得鋁廠缺乏經(jīng)濟(jì)可行性公司以合同終止通知作為戰(zhàn)略重組的一部分，并與政府和利益相關(guān)方就關(guān)停影響進(jìn)行溝通。終止合約并關(guān)停CenturyAluminum—Mt.Holly2021SanteeCooper批準(zhǔn)供電合約至2023（短期），2021-2023年間通過(guò)短期合約抵御電價(jià)上升，2025年延展展期至2031年以與地方公用事業(yè)簽中期合約保障供電并維持產(chǎn)能通過(guò)與SanteeCooper的續(xù)簽繼續(xù)獲得供電保障Alcoa—Portland(澳)2023-2024與AGL簽署/追加長(zhǎng)期供電協(xié)議（生效自2026，支持至2035）與AGL簽長(zhǎng)期供電協(xié)議并保留可再生置換選項(xiàng)，配套資本投入以保持產(chǎn)能已簽長(zhǎng)期合約，電力供應(yīng)與產(chǎn)能前景較為確定（到2035）NorskHydro2021-2025自2021年起，Hydro持續(xù)與HafslundEco、Statkraft、NTE等簽署多份長(zhǎng)期PPA，2022年與HafslundEco的2023-2029合同、2023年與Statkraft的2024-2038合同，用于為挪威冶煉廠鎖定可再生電力與價(jià)格穩(wěn)定性，2025年Hydro繼續(xù)簽新的長(zhǎng)期合約，2031-2040的Hafslund合約，并與CloudSnurran自愿終止與賠償結(jié)算以自有水電+長(zhǎng)期PPA鎖定可再生供應(yīng)；在個(gè)別合同出現(xiàn)對(duì)方重組時(shí)以談判/賠償終止合同以降低敞口。通過(guò)多份長(zhǎng)期PPA與自有電源保障供電，個(gè)別合同已通過(guò)結(jié)算終止風(fēng)險(xiǎn)敞口。Alcoa—Massena2025與紐約電力局簽訂了一份10年期、提供240兆瓦可再生能源的合同，從2026年開始生效，并可能延長(zhǎng)兩個(gè)五年期與地區(qū)電力機(jī)構(gòu)簽長(zhǎng)期合同、投資設(shè)施以提升競(jìng)爭(zhēng)力。公布了長(zhǎng)期電力安排/投資計(jì)劃South32—Mozal（莫桑比克）2025公開無(wú)法就2026年3月到期后的電價(jià)達(dá)成可承受續(xù)約；公司宣布2026年將Mozal置于Care&Maintenance并記減值與政府/HCB（CahoraBassa）及其他供應(yīng)方（Eskom）談判；因無(wú)法達(dá)成可承受協(xié)議而停產(chǎn)/維護(hù)已宣布2026年起將52萬(wàn)噸產(chǎn)能置于Care&Maintenance，待條件改善再啟動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，公開新聞?wù)恚瑬|吳證券研中國(guó)原鋁需求維持快速增長(zhǎng)，支撐鋁價(jià)長(zhǎng)期走牛。我們測(cè)算中國(guó)原電解鋁下游需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新需求占比進(jìn)一步增長(zhǎng)。隨著雙碳政策的進(jìn)一步落實(shí)鋁下游需求正在從傳統(tǒng)的地產(chǎn)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向綠色能源需求主導(dǎo)，根據(jù)東吳證券研究所測(cè)算，我國(guó)建筑用鋁占比將從2021年的29%下降至2025年的21%，地產(chǎn)的弱勢(shì)對(duì)整體用鋁量的影響正在逐步降低，而交運(yùn)及電力行業(yè)用鋁占比將從7%5%建筑行業(yè)8%29%建筑行業(yè)交運(yùn)行業(yè)6%電力行業(yè)6%包裝行業(yè)機(jī)械制造行業(yè)8%耐用品行業(yè)8%電子通信行業(yè)其他15%23%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安泰科、阿拉丁，海關(guān)總署、東吳證券研究所5%3%21%8%21%建筑行業(yè)交運(yùn)行業(yè)5%交運(yùn)行業(yè)電力行業(yè)包裝行業(yè)8%機(jī)械制造行業(yè)耐用品行業(yè)電子通信行業(yè)25%其他25%25%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安泰科、阿拉丁，海關(guān)總署、東吳證券研究所2.7建筑用鋁于2026年仍面臨下行壓力，但整產(chǎn)市場(chǎng)的政策組合拳（包括取消限制性措施、降低購(gòu)房門檻部分指標(biāo)再度轉(zhuǎn)弱，例如全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積等核心指標(biāo)仍呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢(shì)，表明市場(chǎng)整體仍處展望2026年，建筑用鋁或進(jìn)一步下滑，但整體影響將進(jìn)一步弱化。《“十五五”規(guī)劃建議》進(jìn)一步明確了行業(yè)的高展方向，為市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展錨定了由“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“品質(zhì)與效率提升”的清晰路徑，我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)筑底時(shí)間，但隨著整體地產(chǎn)用鋁比例的下行，其對(duì)鋁價(jià)的影響正在進(jìn)一步弱化，我們預(yù)計(jì)2026年整體地產(chǎn)端用鋁同比下行5%至908.8萬(wàn)噸，同時(shí)對(duì)整體電解鋁下游需求的占比下降至20%，整體影響進(jìn)一步弱資料來(lái)源：東吳證券研究所5040302002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(10)(20)(30)(40)20252024202320222021資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所2.8輕量化趨勢(shì)以及新能源汽車滲透率展望2026年，我們認(rèn)為輕量化的趨勢(shì)會(huì)使得汽車用從汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)角度，預(yù)計(jì)2025-2026年新能源車產(chǎn)量增速分別為35%/10%；預(yù)計(jì)燃油車2025-202表：交運(yùn)行業(yè)用鋁測(cè)算表：交運(yùn)行業(yè)用鋁測(cè)算2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E燃油車產(chǎn)量（萬(wàn)輛）231722852057.41839.41802.61802.6商用車ICE產(chǎn)量（萬(wàn)輛）470416239276206234222商用車ICE單車用鋁量（公斤/輛）70.37375.778.681.584.684.6乘用車ICE產(chǎn)量（萬(wàn)輛）16331,438乘用車ICE單車用鋁量（公斤/輛）136,4145.2153.9162.5171.2179.8179.8燃油車用鋁（萬(wàn)噸）24.9301.8279.9311.2296.4301.1301.1新能源車產(chǎn)量（萬(wàn)輛）36872295912891,914商用車BEV產(chǎn)量（萬(wàn)輛）3067293943商用車BEV單車用鋁量（公斤/輛）232.2244.5257.7271.8287.1303.6303.6乘用車BEV產(chǎn)量（萬(wàn)輛）30163383012601,871乘用車BEV單車用鋁量（公斤/輛）157.9173.1188.2201.9215.5226.8226.8新能源車用鋁（萬(wàn)噸）25.468.5142.1202.5279.8397.6437.3汽車用鋁總量（萬(wàn)噸）310.4370.2422513.7576.2704.4738.5非汽車用鋁（萬(wàn)噸）480518529508488468468交運(yùn)行業(yè)用鋁（萬(wàn)噸）790.4888.29511021.71063.91172.61216.4 YOY13%12.4%7.1%7.4%4.1%10.2%3.4%16數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，mymetal，東吳證券研究所展望2026年，我們預(yù)測(cè)全年光伏用鋁需求達(dá)684.9萬(wàn)噸，同比1）光伏裝機(jī)單GW用鋁消耗量假設(shè)：隨著硅片尺寸從166到182再到21光伏邊框單GW用鋁量自2023年起下調(diào)至的0.95萬(wàn)噸、光伏支架單GW用鋁量2023年起下調(diào)至0.3）傳統(tǒng)電網(wǎng)用鋁增速假設(shè)：參考國(guó)家電網(wǎng)投資增速，采用前表：電力行業(yè)用鋁測(cè)算2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E光伏組件產(chǎn)量（GW）124.60182.00288.70508.06588.00593.88587.94光伏新增裝機(jī)量（GW）48.2055.0087.00216.80277.57280.00260.00容配比光伏邊框用鋁（萬(wàn)噸/GW)0.950.950.950.95光伏支架用鋁（萬(wàn)噸/GW）0.500.500.500.450.450.450.45鋁邊框比例0.950.950.950.940.920.900.90光伏用鋁（萬(wàn)噸）152.07213.35338.29592.70696.50700.27684.90YOY59.50%40.29%58.56%75.21%17.51%0.54%-2.19%傳統(tǒng)電網(wǎng)用鋁（萬(wàn)噸）332.80342.62363.23379.00392.47446.38501.96YOY-8.52%2.95%6.02%4.34%3.55%14.50%11.70%電力行業(yè)用鋁總計(jì)（萬(wàn)噸）484.87555.97701.52971.711088.971149.641186.86YOY3.1%14.66%26.18%38.51%12.07%5.57%3.24%數(shù)據(jù)來(lái)源：IAI，mymetal，東吳證券研究所172.102026年電解鋁維持緊平衡，鋁價(jià)或展望2026年，我們認(rèn)為我國(guó)電解鋁行業(yè)將持續(xù)維持緊平衡。我們認(rèn)為雖然地產(chǎn)用鋁將于2025年進(jìn)一步下滑，然而新能源汽車為主的新需求已存在巨大基數(shù)效應(yīng)，平穩(wěn)增長(zhǎng)的綠色需求將有效彌補(bǔ)地產(chǎn)部分的需求下滑，整體判斷2026年國(guó)海外增量主要集中于26H2釋放，預(yù)計(jì)明年鋁價(jià)前高后低?；谖覀兛紤]到印尼新增產(chǎn)能投放將集中于下半年，我們2026年鋁價(jià)將前高后低，考慮到美國(guó)降息正式進(jìn)入快車道，以及全球庫(kù)存重建和銅鋁比價(jià)等綜合因素，我們判斷滬鋁價(jià)格全年圍繞區(qū)間為21500-22000元/表：表：2021至2025年中國(guó)電解鋁供需平衡情況（萬(wàn)噸）2021A2022A2023A2024A2025E2026E中國(guó)原鋁產(chǎn)量3850.34014.44160.04310.04404.84457.8YOY（%）4.3%3.6%5.78%1.18%1.19%中國(guó)原鋁凈進(jìn)口量157.347.2139.3201.5原鋁總供給4007.64061.64299.34511.54584.84637.8YOY（%）5.9%7.04%0.66%1.14%建筑用鋁1104.0936.71060.91033.8956.7908.8需求占比（%）29%25%24%23%21%電力用鋁556.0701.5963.11054.21168.51238.1需求占比（%）22%23%25%26%交運(yùn)用鋁885.7944.11021.71059.11103.21180.5需求占比（%）23%25%23%23%24%25%中國(guó)原鋁需求3784.43835.44366.04525.54621.84650.9YOY（%）13.8%2.9%2.4%0.5%中國(guó)原鋁供需平衡223.2226.2（66.7）（14.0）（36.9）（13.1）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，ALD，SMM，東吳證券研究所18銅鋁比價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持區(qū)間震蕩，其底層邏輯在于銅鋁金屬在工業(yè)領(lǐng)域的性能及成本博弈。銅鋁在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景數(shù)重疊，基于銅的導(dǎo)電性能更好，在不考慮價(jià)格的情況下銅是線纜材料的優(yōu)先材料，而當(dāng)銅鋁比價(jià)在高位時(shí)，意味著銅鋁比價(jià)于我國(guó)電解鋁企業(yè)的投資邏輯在于電解鋁可分享部分銅的需求，并同時(shí)保持自身低電價(jià)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。銅自2017-2018年供給側(cè)改革以來(lái)維持在2.5-4.5區(qū)間震蕩，在供給強(qiáng)約束背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前鋁對(duì)銅的供應(yīng)延續(xù)。當(dāng)下（2025.11）的銅鋁比價(jià)（3.8）意味著鋁價(jià)更多受到銅價(jià)上漲的牽引。電解鋁行業(yè)因此有望享受“鋁代銅的需求增量，以及自身電力成本剛性所形成的利潤(rùn)壁壘 圖：海外電解鋁升貼水情況（元/噸）4.5120004.510000480003.56000340002.52000202LME銅期價(jià)（左軸）LME鋁期價(jià)（左軸）銅鋁比價(jià)（右軸）資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所20美國(guó)對(duì)鋁征收貿(mào)易保護(hù)關(guān)稅對(duì)本國(guó)下游產(chǎn)業(yè)造成毀滅性打擊。美國(guó)在2025年對(duì)進(jìn)口電解鋁實(shí)施了顯著的貿(mào)易保護(hù)政策，核心措施包括將關(guān)稅稅率從第一任期的10%提升至25%，并隨后進(jìn)一步提高至50%。同時(shí)，取消了此前給予加主要供應(yīng)國(guó)的豁免待遇，并將征稅范圍擴(kuò)大至更多的鋁制品和衍生產(chǎn)品。截至2025年11月，美國(guó)中西部鋁現(xiàn)貨升水已達(dá)1962美元/噸，相較同期2800美元/噸的Comex鋁/LME鋁期鋁產(chǎn)業(yè)鏈重塑，各國(guó)對(duì)資源及冶煉產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)占意識(shí)將進(jìn)一步加強(qiáng)，庫(kù)存在近幾年或2,5001962.0942,0001,5001,000500024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11土耳其西班牙意大利東南亞——美國(guó)荷蘭——日本德國(guó)資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所21美國(guó)對(duì)銅施加關(guān)稅或成為后續(xù)對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)鏈征收關(guān)稅范本。2025年8月1日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普援引《1962年貿(mào)易），成品和銅含量高的衍生品統(tǒng)一征收50%的關(guān)稅，并最終豁免了精煉銅（如陰極銅）。該政策①吸取美國(guó)中現(xiàn)貨大幅升水教訓(xùn)，確保美國(guó)本土獲得廉價(jià)的上游原應(yīng)；②通過(guò)高關(guān)稅壁壘，迫使下游加工制造業(yè)國(guó)本土，落實(shí)“制造業(yè)回流”戰(zhàn)略。此背景下，我們認(rèn)為區(qū)域性的供需錯(cuò)配將進(jìn)一鋁產(chǎn)業(yè)鏈重塑，各國(guó)對(duì)資源及冶煉產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)806040201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一20212022一20232024一2025資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000024-0124-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1170,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000COMEX:庫(kù)存量:銅COMEX:庫(kù)存量:鋁（右軸）資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所200806040201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所224、我國(guó)電解鋁行業(yè)資本開支率快速下行，紅利4.1中國(guó)電解鋁行業(yè)資本開支高峰已過(guò)—FEFF顯著改善中國(guó)電解鋁行業(yè)資本開支高峰已過(guò)。截至2025年11月，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4776年末4338.60萬(wàn)噸增加74.9萬(wàn)噸，增幅1.73%；總產(chǎn)能逼近工信提案〔2018〕75號(hào)文件中提自2017年供給側(cè)改革后，行業(yè)從“增量競(jìng)供需格局在產(chǎn)能受限和需求（如新能源汽車、光伏）支撐下趨于緊平衡，行業(yè)利潤(rùn)維持在較高水平，為企業(yè)改善資90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022202320242025Q1—Q3中國(guó)鋁業(yè)神火股份一云鋁股份天山鋁業(yè)南山鋁業(yè)中國(guó)宏橋電投能源資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：中國(guó)宏橋數(shù)據(jù)為2025H1圖：我國(guó)電解鋁企業(yè)有息負(fù)債率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022202320242025Q1—Q3中國(guó)鋁業(yè)神火股份云鋁股份天山鋁業(yè)南山鋁業(yè)中國(guó)宏橋一電投能源資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：中國(guó)宏橋數(shù)據(jù)為2025H14.2我國(guó)電解鋁企業(yè)股息率隨資本開支率下降而上升圖：我國(guó)電解鋁企業(yè)資本開支率（CAPE160%140%120%100%80%60%40%20%0%2019年2020年2021年2022年2023年2024年中國(guó)鋁業(yè)神火股份云鋁股份天山鋁業(yè)南山鋁業(yè)中國(guó)宏橋電投能源資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所表：主要電解鋁上市企業(yè)股息率情況（數(shù)據(jù)日期均為同年12月31日）年份云鋁股份神火股份天山鋁業(yè)南山鋁業(yè)中國(guó)鋁業(yè)中國(guó)宏橋電投能源2019—1.82%—2.23%—7.23%9.24%2020—1.25%2.64%1.74%—9.15%3.66%20211.01%4.95%4.91%1.34%0.52%12.76%3.37%20221.44%6.68%2.59%1.22%0.81%6.92%4.05%20231.88%4.76%2.50%4.08%1.42%9.86%4.77%20243.03%4.73%5.08%4.35%2.95%13.69%4.34%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，Wind，東吳證券研究所4.3電解鋁投資著重高業(yè)務(wù)純度與高分紅策略回顧2025年，成