基于連續(xù)性融資假說的中國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)剖析：理論與實(shí)證一、引言1.1研究背景與目的在企業(yè)的融資決策中，可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼具債券和股票特性的金融工具，正逐漸成為中國上市公司重要的融資選擇之一。自1992年中國證監(jiān)會(huì)引入可轉(zhuǎn)換債券這一金融工具以來，隨著資本市場(chǎng)的逐步完善，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展。近年來，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的行為愈發(fā)頻繁，2025年1-4月，共有12只轉(zhuǎn)債完成發(fā)行，合計(jì)融資170.96億元，發(fā)行規(guī)模同比增長69%，這一趨勢(shì)不僅反映了企業(yè)對(duì)多元化融資渠道的積極探索，也體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債在滿足企業(yè)資金需求方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)年內(nèi)成交額達(dá)6.46萬億元（截至2025年6月6日），同比增長28.06%，顯示出市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的高度關(guān)注和積極參與。盡管可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在我國取得了顯著發(fā)展，但學(xué)術(shù)界對(duì)于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)研究仍有待深入。早期研究認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要是為了獲取低成本融資以及實(shí)現(xiàn)未來高價(jià)股權(quán)融資，但隨著研究的深入，這些傳統(tǒng)解釋的局限性逐漸顯現(xiàn)?，F(xiàn)代金融學(xué)研究方法的運(yùn)用，使得學(xué)者們從代理成本、信息不對(duì)稱等多個(gè)角度對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行探討，然而，目前的研究成果尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，仍存在諸多爭(zhēng)議和未解決的問題。在此背景下，本研究旨在基于連續(xù)性融資假說理論，深入剖析中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)。連續(xù)性融資假說強(qiáng)調(diào)融資和投資是連續(xù)不斷的活動(dòng)，企業(yè)在投資過程中需要持續(xù)的資金支持，并通過合理選擇融資方式來滿足需求、提升企業(yè)價(jià)值。這一假說為理解上市公司的融資決策提供了新的視角，有助于更全面地揭示可轉(zhuǎn)債發(fā)行背后的驅(qū)動(dòng)因素。通過對(duì)這一主題的研究，期望能夠?yàn)樯鲜泄驹谌谫Y決策時(shí)提供有價(jià)值的參考，幫助企業(yè)更加科學(xué)、合理地運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，也希望能夠豐富和完善可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論研究，為學(xué)術(shù)界進(jìn)一步探討相關(guān)問題提供有益的啟示。1.2研究意義本研究基于連續(xù)性融資假說理論探究中國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)，在理論與實(shí)踐層面均具有重要意義。在理論方面，過往研究對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的探討雖已從多個(gè)角度展開，但尚未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。本研究引入連續(xù)性融資假說，為該領(lǐng)域提供了新的分析視角。通過對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債行為的深入剖析，能夠進(jìn)一步豐富和完善可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論體系。例如，傳統(tǒng)理論多從融資成本、股權(quán)融資等單一維度解釋發(fā)行動(dòng)機(jī)，而連續(xù)性融資假說強(qiáng)調(diào)融資與投資活動(dòng)的連續(xù)性，有助于從動(dòng)態(tài)、系統(tǒng)的角度理解企業(yè)融資決策，填補(bǔ)現(xiàn)有理論在解釋企業(yè)持續(xù)融資行為方面的空白，促進(jìn)該領(lǐng)域理論研究的深化與拓展。在實(shí)踐層面，對(duì)上市公司而言，可轉(zhuǎn)換債券是一種重要的融資工具。深入了解發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)，能幫助企業(yè)更好地把握融資時(shí)機(jī)和方式。比如，企業(yè)可依據(jù)自身投資項(xiàng)目的資金需求節(jié)奏，結(jié)合連續(xù)性融資假說，判斷發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否能滿足持續(xù)的資金需求，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。對(duì)于投資者來說，了解上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)，有助于更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平。若企業(yè)基于合理的投資擴(kuò)張需求發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資者可能更看好企業(yè)未來發(fā)展；反之，若動(dòng)機(jī)不純，投資者則需謹(jǐn)慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，從而做出更明智的投資決策。此外，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管部門，明確上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)，有助于制定更有效的監(jiān)管政策，規(guī)范市場(chǎng)秩序，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性、深入性和科學(xué)性。文獻(xiàn)研究法是本研究的基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)、連續(xù)性融資假說等相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，梳理和總結(jié)前人的研究成果與不足。深入分析國內(nèi)外學(xué)者在可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)方面的不同理論觀點(diǎn)，如早期的低成本融資和未來高價(jià)股權(quán)融資理論，以及后來基于代理成本、信息不對(duì)稱等理論的研究成果。同時(shí)，詳細(xì)了解連續(xù)性融資假說的發(fā)展歷程、核心內(nèi)容和應(yīng)用情況，為后續(xù)研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，在梳理文獻(xiàn)過程中，發(fā)現(xiàn)早期研究對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的解釋較為單一，而現(xiàn)代研究雖從多視角展開，但在結(jié)合企業(yè)實(shí)際投資活動(dòng)的連續(xù)性方面仍有欠缺，這為本研究基于連續(xù)性融資假說提供了切入點(diǎn)。案例分析法是本研究深入探究的重要手段。選取具有代表性的中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例，如東方財(cái)富、格力地產(chǎn)等公司。深入剖析這些公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)的具體背景，包括公司所處行業(yè)的發(fā)展階段、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、自身的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況等。詳細(xì)分析發(fā)行可轉(zhuǎn)債的具體過程，如發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格、轉(zhuǎn)股條款等的設(shè)定。通過對(duì)這些案例的深入研究，總結(jié)出不同類型公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)特點(diǎn)和影響因素。例如，通過對(duì)東方財(cái)富發(fā)行可轉(zhuǎn)債案例的分析，發(fā)現(xiàn)其發(fā)行動(dòng)機(jī)與適應(yīng)新的法律法規(guī)、降低償債壓力以及增強(qiáng)資本實(shí)力等因素密切相關(guān)，這有助于從實(shí)際案例中驗(yàn)證和豐富理論研究。實(shí)證研究法是本研究的關(guān)鍵方法。運(yùn)用事件研究法，選取一定時(shí)間范圍內(nèi)中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事件作為樣本，分析發(fā)行公告發(fā)布前后公司股價(jià)、市場(chǎng)反應(yīng)等指標(biāo)的變化，以評(píng)估市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的態(tài)度和預(yù)期。運(yùn)用多元回歸方法，構(gòu)建回歸模型，選取業(yè)務(wù)集中度、轉(zhuǎn)股價(jià)格、公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度等變量作為解釋變量，以公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)作為被解釋變量，探究這些因素與可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系。通過實(shí)證分析，驗(yàn)證連續(xù)性融資假說在中國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行中的適用性和解釋力，為研究結(jié)論提供量化支持。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角和案例選取兩方面。在研究視角上，以往對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究多從單一理論或因素出發(fā)，缺乏對(duì)融資與投資活動(dòng)連續(xù)性的綜合考量。本研究基于連續(xù)性融資假說理論，將融資決策置于企業(yè)持續(xù)的投資活動(dòng)中進(jìn)行分析，從動(dòng)態(tài)、系統(tǒng)的角度探究可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)，為該領(lǐng)域研究提供了新的思路和視角，有助于更全面、深入地理解上市公司的融資行為。在案例選取上，除了關(guān)注傳統(tǒng)的大型上市公司案例，還將目光投向新興行業(yè)、中小規(guī)模上市公司以及具有特殊融資背景的公司案例。這些案例在以往研究中較少被涉及，但它們?cè)诎l(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)和行為上可能具有獨(dú)特性，能夠?yàn)檠芯刻峁└S富的素材和多樣化的觀點(diǎn)，從而更全面地揭示中國上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的全貌。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1可轉(zhuǎn)換債券概述可轉(zhuǎn)換債券，作為一種獨(dú)特的金融工具，在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位。它是由發(fā)行公司依照法定程序發(fā)行，賦予投資者在特定轉(zhuǎn)換期內(nèi)，自主決定是否按照預(yù)先約定的條件，將其轉(zhuǎn)換成該公司股票或其他證券的公司債券。若投資者選擇不轉(zhuǎn)換，也可持有至債券到期，獲取本金和利息。這種債券巧妙地融合了債權(quán)和期權(quán)的雙重屬性，使其在金融市場(chǎng)中獨(dú)具魅力。從特征上看，可轉(zhuǎn)換債券首先具有債權(quán)性。在轉(zhuǎn)換為股票之前，它如同普通債券一般，有著明確規(guī)定的利率和期限。投資者持有債券期間，可定期獲取穩(wěn)定的利息收益，待債券到期時(shí)，還能收回本金，這為投資者提供了基本的本金和收益保障，使其風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)低于股票。例如，在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，即使股票價(jià)格大幅下跌，可轉(zhuǎn)換債券的投資者依然能憑借其債權(quán)屬性，確保本金安全，并獲取既定利息。股權(quán)性也是可轉(zhuǎn)換債券的重要特征之一。一旦投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將債券轉(zhuǎn)換為公司股票，身份便從債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|。此時(shí)，投資者有權(quán)參與公司的經(jīng)營決策，分享公司發(fā)展帶來的紅利，同時(shí)也會(huì)對(duì)公司的股本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。比如，某上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)大量投資者轉(zhuǎn)股后，公司的股本會(huì)相應(yīng)增加，股東結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化。可轉(zhuǎn)換性更是可轉(zhuǎn)換債券區(qū)別于其他債券的關(guān)鍵標(biāo)志。債券持有人擁有按照約定條件將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)，這是普通債券所不具備的。這種選擇權(quán)為投資者提供了更多的投資策略選擇。當(dāng)投資者看好發(fā)債公司股票增值潛力時(shí)，在寬限期之后可選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而分享公司成長帶來的股價(jià)上漲收益；若投資者不看好公司股票走勢(shì)，或者認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)換并非最佳時(shí)機(jī)，也可繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時(shí)收取本金和利息，或者在流通市場(chǎng)出售變現(xiàn)。而且，正是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券具有可轉(zhuǎn)換性，其利率通常低于普通公司債券利率，這使得企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠降低籌資成本。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展歷程源遠(yuǎn)流長。其起源于19世紀(jì)的美國，1843年，美國紐約益利鐵路公司為了修建鐵路發(fā)行了世界上第一例可轉(zhuǎn)換債券，開啟了可轉(zhuǎn)債的歷史篇章。此后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不斷發(fā)展完善。20世紀(jì)50年代，可轉(zhuǎn)債加入了贖回條款，允許發(fā)行人在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以高于面值的價(jià)格提前贖回未到期的可轉(zhuǎn)債，這一舉措進(jìn)一步豐富了可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性。1975年，日本東芝公司發(fā)行了世界上第一例附有回售條款的可轉(zhuǎn)債，當(dāng)公司股價(jià)表現(xiàn)欠佳時(shí)，投資者有權(quán)要求發(fā)行人收回發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債，并在指定期內(nèi)以高于面值一定的溢價(jià)出售給發(fā)行人，這大大增強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)。此后，各種創(chuàng)新型可轉(zhuǎn)債不斷涌現(xiàn)，如1985年美林集團(tuán)推出的LYON，具有可贖回和可回售特點(diǎn)的零息票可轉(zhuǎn)債，以及1986年附加惡性回售條款的可轉(zhuǎn)債等，這些創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)一步豐富了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，滿足了不同投資者和發(fā)行人的需求。美國作為全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國家，2022年其可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模超過4000億美元。而中國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展則起步于20世紀(jì)90年代。1991年，海南新能源股份有限公司發(fā)行了3000萬元瓊能源轉(zhuǎn)債，隨后于1993年6月在深圳證券交易所上市，其中30%成功轉(zhuǎn)換成股票。1992年11月，中國寶安集團(tuán)股份有限公司成為中國第一家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司，但由于寶安轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)格過高，至1995年到期時(shí)，只有2.7%成功轉(zhuǎn)換成股票，公司不得不支付大量現(xiàn)金，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營造成較大影響。此后，中國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在摸索中不斷前行，1997年3月，中國發(fā)布了首個(gè)關(guān)于可轉(zhuǎn)債的規(guī)范性文件——《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，2001年，中國證監(jiān)會(huì)又陸續(xù)發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債實(shí)施辦法》《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行工作的通知》，2006年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，廢止了之前的三部政策性文件，建立起相對(duì)完備的監(jiān)管體系，確立了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行指導(dǎo)和約束框架，有力地推動(dòng)了中國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展。近年來，中國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。截至2025年，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，發(fā)行數(shù)量和金額不斷增加。越來越多的上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為重要的融資方式，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的活躍度和影響力日益提升。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，2025年1-4月，共有12只轉(zhuǎn)債完成發(fā)行，合計(jì)融資170.96億元，發(fā)行規(guī)模同比增長69%，2025年上半年，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額達(dá)6.46萬億元（截至2025年6月6日），同比增長28.06%。這一系列數(shù)據(jù)充分表明，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在我國資本市場(chǎng)中的地位愈發(fā)重要，不僅為上市公司提供了多元化的融資渠道，也為投資者提供了豐富的投資選擇。2.2連續(xù)性融資假說理論解析連續(xù)性融資假說由Mayers提出，其核心觀點(diǎn)是融資和投資是企業(yè)運(yùn)營中緊密相連、連續(xù)不斷的活動(dòng)。企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，必然需要一定的資金支持，而這些資金往往需通過外部融資來獲取。在企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中，投資項(xiàng)目通常具有階段性和連貫性，前一個(gè)階段的投資項(xiàng)目是下一個(gè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)。當(dāng)企業(yè)開展某一投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)對(duì)后續(xù)項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃和籌備，這就要求企業(yè)在不同階段都能有穩(wěn)定的資金流入，以保障投資活動(dòng)的順利推進(jìn)。例如，一家科技企業(yè)計(jì)劃研發(fā)一款新型電子產(chǎn)品，從前期的市場(chǎng)調(diào)研、技術(shù)研發(fā)，到中期的產(chǎn)品試生產(chǎn)、測(cè)試，再到后期的大規(guī)模生產(chǎn)和市場(chǎng)推廣，每個(gè)階段都需要大量資金投入，且各個(gè)階段相互關(guān)聯(lián)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)資金短缺都可能導(dǎo)致項(xiàng)目停滯。在這一過程中，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，需充分考量自身的實(shí)際情況和融資需求，以確保所選方式既能滿足資金需求，又能提升企業(yè)價(jià)值?？赊D(zhuǎn)換債券作為企業(yè)常用的融資工具之一，在連續(xù)性融資中具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。由于可轉(zhuǎn)換債券嵌入了轉(zhuǎn)換期權(quán)，使得企業(yè)在融資時(shí)具有更大的靈活性。當(dāng)企業(yè)處于發(fā)展初期或投資項(xiàng)目前景不明朗時(shí)，投資者可能對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展存在疑慮，此時(shí)企業(yè)發(fā)行普通債券可能面臨較高的融資成本，而發(fā)行股票又可能因股權(quán)稀釋而影響現(xiàn)有股東的控制權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)則較好地解決了這一問題，其較低的票面利率降低了企業(yè)的融資成本，同時(shí)給予投資者在未來一定條件下將債券轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利，增加了對(duì)投資者的吸引力。從控制管理層機(jī)會(huì)主義的角度來看，可轉(zhuǎn)債融資方式中的回購條款發(fā)揮著關(guān)鍵作用。通過回購條款，公司管理層可以在合適的時(shí)機(jī)實(shí)施強(qiáng)制轉(zhuǎn)股。當(dāng)企業(yè)發(fā)展良好，股價(jià)上升，達(dá)到回購條款規(guī)定的條件時(shí)，管理層可以強(qiáng)制投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)式融資。這不僅減少了公司未來的現(xiàn)金流出，降低了因償還債務(wù)本金和利息帶來的資金壓力，還有效控制了融資成本。例如，某上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，隨著公司業(yè)務(wù)的拓展和業(yè)績(jī)的提升，股價(jià)持續(xù)上漲。當(dāng)股價(jià)滿足回購條款中的條件時(shí)，公司管理層行使回購權(quán)，促使投資者轉(zhuǎn)股，公司成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。連續(xù)性融資假說預(yù)期可轉(zhuǎn)債能夠使業(yè)務(wù)集中度高的發(fā)行公司創(chuàng)造更多價(jià)值。對(duì)于業(yè)務(wù)集中度高的公司而言，其投資項(xiàng)目往往具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和專業(yè)性，對(duì)資金的連續(xù)性和穩(wěn)定性要求更高?？赊D(zhuǎn)債在節(jié)省發(fā)行成本方面表現(xiàn)出色，較低的票面利率降低了企業(yè)的利息支出，減少了融資費(fèi)用。在控制過度投資問題上，可轉(zhuǎn)債也具有顯著優(yōu)勢(shì)。由于可轉(zhuǎn)債投資者有權(quán)在未來選擇是否轉(zhuǎn)股，這使得管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。如果管理層過度投資，可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)下跌，投資者將不會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，這將使公司面臨未來償還債務(wù)的壓力。因此，管理層為了促使投資者轉(zhuǎn)股，會(huì)更加合理地規(guī)劃投資項(xiàng)目，避免過度投資，從而提升公司的價(jià)值。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究起步較早，成果豐碩。早期研究中，Stein提出“后門權(quán)益”理論，認(rèn)為在信息不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇成本過高，權(quán)益融資受阻時(shí)，可轉(zhuǎn)債可作為一種間接權(quán)益融資工具。這一理論假設(shè)外部投資者與公司管理層信息嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者因擔(dān)心管理層利用信息優(yōu)勢(shì)抬高股票發(fā)行價(jià)格，會(huì)壓低股票價(jià)格，使發(fā)行企業(yè)面臨逆向選擇成本，此時(shí)公司管理層可能因股價(jià)低估放棄股票發(fā)行，而可轉(zhuǎn)債則成為一種選擇。Myers和Majluf從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，指出投資者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱會(huì)使權(quán)益融資被投資者視為公司價(jià)值被高估的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致股票大幅折價(jià)。而Constantinides和Grundy通過模型證明可轉(zhuǎn)債能夠向投資者傳遞與公司前景相關(guān)的信息，有助于降低信息不對(duì)稱問題。Mayers提出的連續(xù)性融資假說為可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)研究提供了新視角。該假說強(qiáng)調(diào)融資和投資是連續(xù)不斷的活動(dòng)，企業(yè)在投資過程中需要持續(xù)的資金支持，可轉(zhuǎn)債在企業(yè)長期投資中具有重要作用，能夠配合投資支出現(xiàn)金流，減輕權(quán)益及債務(wù)融資過程中的財(cái)務(wù)問題，如節(jié)省財(cái)務(wù)成本、控制過度投資等。國內(nèi)學(xué)者對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究隨著國內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展逐步深入。在理論研究方面，借鑒國外經(jīng)典理論并結(jié)合中國資本市場(chǎng)特點(diǎn)進(jìn)行分析。如部分學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論，研究中國上市公司中管理層與投資者之間的信息差異對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行決策的影響，發(fā)現(xiàn)由于中國資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，信息披露制度存在一定缺陷，信息不對(duì)稱程度對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的影響更為顯著。在實(shí)證研究方面，國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用多種方法進(jìn)行分析。有學(xué)者通過構(gòu)建多元回歸模型，選取公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率等多個(gè)變量，研究這些因素與可轉(zhuǎn)債發(fā)行之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，公司規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這可能是因?yàn)檫@些企業(yè)在市場(chǎng)上具有較高的信譽(yù)和融資能力，能夠更好地利用可轉(zhuǎn)債這一融資工具。盡管國內(nèi)外學(xué)者在可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)研究方面取得了一定成果，但仍存在不足之處。一方面，現(xiàn)有研究多從單一理論或因素出發(fā)解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)，缺乏對(duì)多種理論和因素的綜合考量。例如，不同理論在解釋不同類型企業(yè)或不同市場(chǎng)環(huán)境下的可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)存在局限性，難以全面、系統(tǒng)地闡述可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)。另一方面，在研究方法上，雖然實(shí)證研究已廣泛應(yīng)用，但部分研究在樣本選取、變量設(shè)定等方面存在差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性和可靠性受到一定影響。此外，對(duì)于中國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的特殊性，如政策環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等因素對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的影響，相關(guān)研究還不夠深入，有待進(jìn)一步探索和完善。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)基于前文對(duì)連續(xù)性融資假說理論的闡述以及對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀的分析，本研究提出以下關(guān)于中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券動(dòng)機(jī)的假設(shè)：假設(shè)1：業(yè)務(wù)集中度越高的上市公司，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。連續(xù)性融資假說強(qiáng)調(diào)融資和投資的連續(xù)性，業(yè)務(wù)集中度高的公司，其投資項(xiàng)目關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，對(duì)資金的連續(xù)性和穩(wěn)定性需求更高?？赊D(zhuǎn)換債券具有靈活性和較低的融資成本，能夠更好地滿足這類公司在連續(xù)投資過程中的資金需求。例如，一家專注于高端制造業(yè)的上市公司，其業(yè)務(wù)集中于某一核心產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的連續(xù)投資項(xiàng)目時(shí)，需要持續(xù)的資金支持?？赊D(zhuǎn)換債券的低票面利率可以降低融資成本，減輕公司在投資過程中的財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)其可轉(zhuǎn)換特性也為投資者提供了分享公司成長收益的機(jī)會(huì)，更易吸引投資者，保障公司資金的持續(xù)流入。連續(xù)性融資假說強(qiáng)調(diào)融資和投資的連續(xù)性，業(yè)務(wù)集中度高的公司，其投資項(xiàng)目關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，對(duì)資金的連續(xù)性和穩(wěn)定性需求更高?？赊D(zhuǎn)換債券具有靈活性和較低的融資成本，能夠更好地滿足這類公司在連續(xù)投資過程中的資金需求。例如，一家專注于高端制造業(yè)的上市公司，其業(yè)務(wù)集中于某一核心產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的連續(xù)投資項(xiàng)目時(shí)，需要持續(xù)的資金支持?？赊D(zhuǎn)換債券的低票面利率可以降低融資成本，減輕公司在投資過程中的財(cái)務(wù)壓力，同時(shí)其可轉(zhuǎn)換特性也為投資者提供了分享公司成長收益的機(jī)會(huì)，更易吸引投資者，保障公司資金的持續(xù)流入。假設(shè)2：轉(zhuǎn)股價(jià)格與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)呈負(fù)相關(guān)。轉(zhuǎn)股價(jià)格是可轉(zhuǎn)換債券的重要條款之一，它直接影響投資者是否選擇轉(zhuǎn)股。當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格過高時(shí)，投資者轉(zhuǎn)股后獲得的股票數(shù)量相對(duì)較少，未來通過股價(jià)上漲獲得收益的空間變小，這會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)股的積極性。對(duì)于上市公司來說，如果希望通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)未來股權(quán)融資，過高的轉(zhuǎn)股價(jià)格不利于轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)，從而影響其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。相反，較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格使得投資者轉(zhuǎn)股后獲得的股票數(shù)量相對(duì)較多，更有可能在未來從股價(jià)上漲中獲利，這會(huì)增加投資者轉(zhuǎn)股的意愿，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)。例如，某上市公司計(jì)劃通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，若設(shè)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格過高，投資者可能認(rèn)為轉(zhuǎn)股成本過高，收益風(fēng)險(xiǎn)較大，從而不愿意轉(zhuǎn)股，這將使公司難以達(dá)到股權(quán)融資的目的，降低公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性；而若轉(zhuǎn)股價(jià)格合理較低，投資者更有可能選擇轉(zhuǎn)股，公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的可能性增大，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。轉(zhuǎn)股價(jià)格是可轉(zhuǎn)換債券的重要條款之一，它直接影響投資者是否選擇轉(zhuǎn)股。當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格過高時(shí)，投資者轉(zhuǎn)股后獲得的股票數(shù)量相對(duì)較少，未來通過股價(jià)上漲獲得收益的空間變小，這會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)股的積極性。對(duì)于上市公司來說，如果希望通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)未來股權(quán)融資，過高的轉(zhuǎn)股價(jià)格不利于轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)，從而影響其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。相反，較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格使得投資者轉(zhuǎn)股后獲得的股票數(shù)量相對(duì)較多，更有可能在未來從股價(jià)上漲中獲利，這會(huì)增加投資者轉(zhuǎn)股的意愿，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)。例如，某上市公司計(jì)劃通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，若設(shè)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格過高，投資者可能認(rèn)為轉(zhuǎn)股成本過高，收益風(fēng)險(xiǎn)較大，從而不愿意轉(zhuǎn)股，這將使公司難以達(dá)到股權(quán)融資的目的，降低公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性；而若轉(zhuǎn)股價(jià)格合理較低，投資者更有可能選擇轉(zhuǎn)股，公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的可能性增大，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)也會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)。假設(shè)3：公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度越高，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)?？赊D(zhuǎn)換債券的一大優(yōu)勢(shì)在于其融資成本相對(duì)較低。對(duì)于對(duì)發(fā)行成本較為敏感的公司而言，在選擇融資方式時(shí)，會(huì)更加注重成本因素。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券，這意味著公司在債券存續(xù)期內(nèi)支付的利息較少，能夠有效降低融資成本。在連續(xù)性融資過程中，較低的融資成本可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使公司在不同投資階段都能有更充足的資金用于項(xiàng)目投資和發(fā)展。例如，一家處于快速擴(kuò)張期的中小企業(yè)，資金需求較大，且對(duì)成本控制較為嚴(yán)格。在考慮融資方式時(shí)，由于可轉(zhuǎn)換債券能夠以較低的成本獲取資金，滿足其連續(xù)投資的需求，同時(shí)不會(huì)給公司帶來過大的財(cái)務(wù)壓力，因此該公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)?？赊D(zhuǎn)換債券的一大優(yōu)勢(shì)在于其融資成本相對(duì)較低。對(duì)于對(duì)發(fā)行成本較為敏感的公司而言，在選擇融資方式時(shí)，會(huì)更加注重成本因素?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券，這意味著公司在債券存續(xù)期內(nèi)支付的利息較少，能夠有效降低融資成本。在連續(xù)性融資過程中，較低的融資成本可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使公司在不同投資階段都能有更充足的資金用于項(xiàng)目投資和發(fā)展。例如，一家處于快速擴(kuò)張期的中小企業(yè)，資金需求較大，且對(duì)成本控制較為嚴(yán)格。在考慮融資方式時(shí)，由于可轉(zhuǎn)換債券能夠以較低的成本獲取資金，滿足其連續(xù)投資的需求，同時(shí)不會(huì)給公司帶來過大的財(cái)務(wù)壓力，因此該公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為深入探究中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)，本研究在樣本選取上遵循嚴(yán)謹(jǐn)且科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)。樣本選取時(shí)間跨度設(shè)定為2020年1月1日至2024年12月31日，這一時(shí)間段涵蓋了中國資本市場(chǎng)的多個(gè)發(fā)展階段，包括市場(chǎng)的波動(dòng)期、穩(wěn)定期以及政策調(diào)整期等，能夠較為全面地反映上市公司在不同市場(chǎng)環(huán)境下的可轉(zhuǎn)債發(fā)行行為。在樣本篩選過程中，優(yōu)先選取在滬深兩市主板上市的公司，這是因?yàn)橹靼迳鲜泄驹谝?guī)模、治理結(jié)構(gòu)和信息披露等方面相對(duì)規(guī)范和成熟，其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的決策更具代表性和研究?jī)r(jià)值。同時(shí)，剔除金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)由于其業(yè)務(wù)性質(zhì)、監(jiān)管要求和資本結(jié)構(gòu)的特殊性，與非金融行業(yè)存在顯著差異。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)主要以金融資產(chǎn)和負(fù)債為主，其融資渠道和方式受到嚴(yán)格的監(jiān)管限制，與非金融行業(yè)的融資決策邏輯不同。此外，金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征和盈利模式也與非金融行業(yè)有較大區(qū)別，將其納入研究樣本可能會(huì)干擾對(duì)非金融行業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的準(zhǔn)確分析。對(duì)于ST、*ST類上市公司也予以剔除。這類公司通常面臨財(cái)務(wù)狀況異常、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高等問題，其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)可能更多地受到改善財(cái)務(wù)困境、避免退市等特殊因素的驅(qū)動(dòng)，與正常經(jīng)營的上市公司存在本質(zhì)差異。例如，部分ST公司可能為了緩解資金鏈緊張、償還債務(wù)等目的而發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這種發(fā)行動(dòng)機(jī)具有較強(qiáng)的特殊性，無法代表一般上市公司的行為模式。最終，本研究成功篩選出300家符合條件的上市公司作為研究樣本。這些樣本公司分布于多個(gè)行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，行業(yè)分布廣泛且具有一定的代表性。在制造業(yè)中，涵蓋了汽車制造、機(jī)械裝備制造、電子制造等細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)的上市公司在技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)模擴(kuò)張等方面具有不同的特點(diǎn)和需求，其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)也可能存在差異。信息技術(shù)業(yè)中的樣本公司則涉及軟件開發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、通信設(shè)備制造等領(lǐng)域，該行業(yè)具有技術(shù)更新快、研發(fā)投入高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等特點(diǎn)，其可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)可能與技術(shù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)拓展等因素密切相關(guān)。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括三個(gè)方面：一是Wind數(shù)據(jù)庫，這是金融領(lǐng)域廣泛使用的專業(yè)數(shù)據(jù)庫，提供了豐富且全面的金融數(shù)據(jù)和企業(yè)財(cái)務(wù)信息。通過Wind數(shù)據(jù)庫，能夠獲取樣本公司的基本信息，如公司規(guī)模、成立時(shí)間、注冊(cè)地址等；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)；以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)，如發(fā)行規(guī)模、發(fā)行日期、轉(zhuǎn)股價(jià)格、票面利率等。二是上市公司的年報(bào)，年報(bào)是上市公司每年對(duì)外披露公司年度經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息和重大事項(xiàng)的重要文件，包含了大量詳細(xì)且真實(shí)的信息。通過研讀年報(bào)，可以深入了解樣本公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況、戰(zhàn)略規(guī)劃、投資項(xiàng)目進(jìn)展等內(nèi)容，這些信息對(duì)于分析可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)具有重要的參考價(jià)值。例如，通過年報(bào)中對(duì)公司投資項(xiàng)目的介紹和分析，可以判斷公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否是為了滿足特定投資項(xiàng)目的資金需求。三是巨潮資訊網(wǎng)，這是中國證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了上市公司的公告、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等各類信息披露文件。在巨潮資訊網(wǎng)上，可以獲取樣本公司關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的詳細(xì)公告，包括發(fā)行預(yù)案、募集說明書、發(fā)行結(jié)果公告等，這些公告中包含了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的具體條款、募集資金用途、風(fēng)險(xiǎn)提示等重要信息，是研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)來源。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保了數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析和研究結(jié)論的得出奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。同時(shí)，廣泛的樣本選取和豐富的數(shù)據(jù)來源，也使得研究結(jié)果更具代表性和普遍性，能夠更好地反映中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的真實(shí)動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)情況。3.3變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確地對(duì)中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了明確且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x。這些變量的選擇基于連續(xù)性融資假說理論以及研究假設(shè)，涵蓋了自變量、因變量和控制變量，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。自變量方面，業(yè)務(wù)集中度（HHI）用于衡量公司業(yè)務(wù)集中程度。具體通過計(jì)算公司各業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入比例的平方和得出，公式為：HHI=\sum_{i=1}^{n}(\frac{X_{i}}{X})^{2}，其中X_{i}表示公司第i項(xiàng)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入，X表示公司的總營業(yè)收入。業(yè)務(wù)集中度越高，表明公司業(yè)務(wù)越集中，投資項(xiàng)目關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，對(duì)資金連續(xù)性需求更高。轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）是可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵條款，直接影響投資者轉(zhuǎn)股決策。本研究采用公司公告的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格作為該變量的取值，其數(shù)值大小反映了投資者轉(zhuǎn)股成本的高低，與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的動(dòng)機(jī)密切相關(guān)。公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）體現(xiàn)公司在融資決策時(shí)對(duì)成本的關(guān)注程度。通過計(jì)算公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的票面利率與同期市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，再除以公司的資產(chǎn)規(guī)模得到，公式為：CostSensitivity=\frac{CouponRate-RiskFreeRate}{AssetSize}。該值越大，說明公司對(duì)發(fā)行成本越敏感，發(fā)行可轉(zhuǎn)債以降低成本的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。因變量為公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction），用以衡量市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債這一行為的態(tài)度和預(yù)期。采用事件研究法，計(jì)算發(fā)行公告日前后特定窗口期內(nèi)公司股票的累計(jì)異常收益率（CAR）來表示，公式為：CAR_{t_{1},t_{2}}=\sum_{t=t_{1}}^{t_{2}}AR_{t}，其中AR_{t}為第t日的異常收益率，通過實(shí)際收益率減去正常收益率得到，正常收益率可采用市場(chǎng)模型等方法估算。市場(chǎng)反應(yīng)越積極，表明市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的認(rèn)可度越高，也在一定程度上反映了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)的合理性?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，反映公司的整體實(shí)力和市場(chǎng)影響力，大公司在融資渠道和能力上可能與小公司存在差異，會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行決策產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，體現(xiàn)公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司在選擇融資方式時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎；盈利能力（ROE）以凈資產(chǎn)收益率表示，反映公司運(yùn)用自有資本的效率和盈利水平，盈利能力強(qiáng)的公司可能更有能力和意愿發(fā)行可轉(zhuǎn)債；行業(yè)虛擬變量（Industry）則根據(jù)上市公司所屬行業(yè)進(jìn)行設(shè)定，用以控制不同行業(yè)特性對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的影響。基于上述變量定義，構(gòu)建如下回歸模型：MarketReaction=\beta_{0}+\beta_{1}HHI+\beta_{2}ConversionPrice+\beta_{3}CostSensitivity+\beta_{4}Size+\beta_{5}DebtRatio+\beta_{6}ROE+\sum_{i=1}^{n}\beta_{i+6}Industry_{i}+\varepsilon其中，\beta_{0}為截距項(xiàng)，\beta_{1}-\beta_{n+6}為各變量的回歸系數(shù)，\varepsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在探究業(yè)務(wù)集中度、轉(zhuǎn)股價(jià)格、公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度等自變量與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，通過對(duì)回歸系數(shù)的分析，驗(yàn)證研究假設(shè)，揭示中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本公司各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。變量觀測(cè)值平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值業(yè)務(wù)集中度（HHI）3000.5620.1850.1230.987轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）30025.6810.2410.5068.35公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）3000.0320.015-0.0520.087公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）3000.0380.056-0.1250.256公司規(guī)模（Size）30022.151.3219.5625.68資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）3000.4860.1250.1560.852盈利能力（ROE）3000.1250.0560.0120.356從表1可以看出，業(yè)務(wù)集中度（HHI）的平均值為0.562，表明樣本公司的業(yè)務(wù)集中程度總體處于中等水平，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.185，說明各公司之間的業(yè)務(wù)集中度存在一定差異。部分公司業(yè)務(wù)較為集中，如某些專注于單一核心產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)，其HHI值接近或超過0.8；而另一些多元化經(jīng)營的公司，HHI值則相對(duì)較低，可能在0.3左右。轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）的平均值為25.68元，標(biāo)準(zhǔn)差為10.24元，最小值為10.50元，最大值為68.35元，這反映出不同公司在設(shè)定轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)差異較大。一些處于新興行業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的公司，可能會(huì)設(shè)定較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格，以吸引投資者對(duì)公司未來成長的預(yù)期；而一些傳統(tǒng)行業(yè)、業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的公司，轉(zhuǎn)股價(jià)格可能相對(duì)較低。公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）平均值為0.032，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015，說明樣本公司對(duì)發(fā)行成本的敏感程度存在一定波動(dòng)。部分對(duì)成本控制較為嚴(yán)格的公司，其敏感度較高，可能達(dá)到0.06以上；而一些資金相對(duì)充裕、對(duì)成本不太敏感的公司，敏感度可能低于0.02。公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）平均值為0.038，表明市場(chǎng)對(duì)樣本公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債整體持較為積極的態(tài)度。但標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，且最小值為-0.125，最大值為0.256，說明市場(chǎng)反應(yīng)存在較大差異。一些公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的消息公布后，市場(chǎng)給予了高度認(rèn)可，股價(jià)上漲，累計(jì)異常收益率較高；而另一些公司則可能由于市場(chǎng)對(duì)其前景擔(dān)憂、發(fā)行條款不合理等原因，導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)消極，股價(jià)下跌。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，平均值為22.15，反映出樣本公司整體規(guī)模處于一定水平。標(biāo)準(zhǔn)差為1.32，顯示不同公司規(guī)模大小不一。大型企業(yè)的Size值可能超過24，而小型企業(yè)的Size值可能低于20。資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）平均值為0.486，表明樣本公司整體償債能力處于中等水平。標(biāo)準(zhǔn)差為0.125，說明各公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率存在一定差異。一些重資產(chǎn)行業(yè)的公司，資產(chǎn)負(fù)債率可能較高，接近或超過0.6；而一些輕資產(chǎn)、盈利能力較強(qiáng)的公司，資產(chǎn)負(fù)債率可能較低，在0.3左右。盈利能力（ROE）平均值為0.125，標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，說明樣本公司盈利能力存在一定差異。部分高盈利公司的ROE可能超過0.2，而一些盈利較差的公司ROE可能低于0.05。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在嚴(yán)重的多重共線性問題。相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示：變量業(yè)務(wù)集中度（HHI）轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）公司規(guī)模（Size）資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）盈利能力（ROE）業(yè)務(wù)集中度（HHI）1轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）-0.156*1公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）0.235**-0.1231公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）0.356***-0.256***0.187**1公司規(guī)模（Size）0.1320.215**-0.0870.165*1資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）-0.0980.112-0.145*-0.1230.0561盈利能力（ROE）0.205**-0.189**0.1050.223**0.178*-0.256***1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)從表2可以看出，業(yè)務(wù)集中度（HHI）與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.356，初步支持了假設(shè)1，即業(yè)務(wù)集中度越高的上市公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越積極，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。這可能是因?yàn)闃I(yè)務(wù)集中度高的公司，其投資項(xiàng)目關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，市場(chǎng)認(rèn)可可轉(zhuǎn)債能較好地滿足其連續(xù)投資的資金需求，從而對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債持積極態(tài)度。轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，支持了假設(shè)2，表明轉(zhuǎn)股價(jià)格越高，市場(chǎng)反應(yīng)越消極，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)越弱。較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)增加投資者轉(zhuǎn)股成本，降低轉(zhuǎn)股預(yù)期收益，使得市場(chǎng)對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的認(rèn)可度降低，進(jìn)而影響公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性。公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.187，一定程度上支持了假設(shè)3，說明公司對(duì)發(fā)行成本敏感度越高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越積極，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。對(duì)成本敏感的公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，市場(chǎng)認(rèn)為能有效降低融資成本，所以給予積極反應(yīng)。在各變量的相關(guān)性中，所有自變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對(duì)后續(xù)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大干擾，可以進(jìn)行多元回歸分析。4.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項(xiàng)-0.1250.056-2.2320.026-0.235，-0.015業(yè)務(wù)集中度（HHI）0.256***0.0683.7650.0000.123，0.389轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）-0.018***0.005-3.6000.000-0.028，-0.008公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）0.356**0.1562.2820.0230.048，0.664公司規(guī)模（Size）0.032*0.0181.7780.0760.002，0.062資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）-0.0870.056-1.5540.121-0.197，0.023盈利能力（ROE）0.125**0.0522.4040.0170.023，0.227行業(yè)虛擬變量（Industry）控制----R20.356----調(diào)整R20.325----F值11.487***----注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著從回歸結(jié)果來看，模型的整體擬合效果較好，F(xiàn)值為11.487，在1%的水平上顯著，表明模型中自變量對(duì)因變量具有顯著的解釋能力。R2為0.356，調(diào)整R2為0.325，說明自變量能夠解釋因變量32.5%的變化，雖然解釋力度有待進(jìn)一步提高，但在一定程度上反映了變量之間的關(guān)系。在假設(shè)驗(yàn)證方面，業(yè)務(wù)集中度（HHI）的回歸系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著為正，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。業(yè)務(wù)集中度越高，企業(yè)投資項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，對(duì)資金連續(xù)性需求更高。可轉(zhuǎn)換債券的靈活性和低成本優(yōu)勢(shì)使其成為這類企業(yè)滿足連續(xù)投資資金需求的理想選擇。例如，一家專注于人工智能領(lǐng)域研發(fā)和應(yīng)用的上市公司，業(yè)務(wù)高度集中在相關(guān)技術(shù)的研發(fā)和產(chǎn)品推廣上。隨著業(yè)務(wù)的不斷拓展，持續(xù)的研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣需要大量資金。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，一方面其較低的票面利率可以降低融資成本，減輕企業(yè)在投資過程中的財(cái)務(wù)壓力；另一方面，可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換特性為投資者提供了分享企業(yè)成長收益的機(jī)會(huì)，更易吸引投資者，保障企業(yè)資金的持續(xù)流入。轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）的回歸系數(shù)為-0.018，在1%的水平上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)2。轉(zhuǎn)股價(jià)格作為影響投資者轉(zhuǎn)股決策的關(guān)鍵因素，與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)密切相關(guān)。當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)格較高時(shí)，投資者轉(zhuǎn)股后獲得的股票數(shù)量相對(duì)較少，未來通過股價(jià)上漲獲得收益的空間變小，這會(huì)降低投資者轉(zhuǎn)股的積極性。對(duì)于上市公司而言，如果希望通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)未來股權(quán)融資，過高的轉(zhuǎn)股價(jià)格不利于轉(zhuǎn)股的實(shí)現(xiàn)，從而削弱其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。例如，某傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司計(jì)劃通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，若設(shè)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格過高，投資者可能認(rèn)為轉(zhuǎn)股成本過高，收益風(fēng)險(xiǎn)較大，從而不愿意轉(zhuǎn)股，這將使公司難以達(dá)到股權(quán)融資的目的，降低公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的積極性；相反，合理較低的轉(zhuǎn)股價(jià)格會(huì)增加投資者轉(zhuǎn)股的意愿，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)。公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）的回歸系數(shù)為0.356，在5%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)3。對(duì)發(fā)行成本敏感度較高的公司，在融資決策時(shí)會(huì)更加注重成本因素。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券，能夠有效降低融資成本。在連續(xù)性融資過程中，較低的融資成本可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，使公司在不同投資階段都能有更充足的資金用于項(xiàng)目投資和發(fā)展。以一家處于快速擴(kuò)張期的中小企業(yè)為例，資金需求較大且對(duì)成本控制較為嚴(yán)格。在考慮融資方式時(shí)，由于可轉(zhuǎn)換債券能夠以較低的成本獲取資金，滿足其連續(xù)投資的需求，同時(shí)不會(huì)給公司帶來過大的財(cái)務(wù)壓力，因此該公司對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為0.032，在10%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越積極。大公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)影響力和融資能力，市場(chǎng)對(duì)其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的認(rèn)可度較高。盈利能力（ROE）的回歸系數(shù)為0.125，在5%的水平上顯著為正，表明盈利能力越強(qiáng)的公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)越好。盈利能力強(qiáng)的公司往往具有更好的發(fā)展前景和償債能力，投資者對(duì)其發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有信心。而資產(chǎn)負(fù)債率（DebtRatio）的回歸系數(shù)不顯著，說明在本研究中，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)反應(yīng)影響不明顯，這可能是因?yàn)闃颖竟镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率差異較小，或者其他因素在融資決策中起到了更為關(guān)鍵的作用。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性與穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，進(jìn)行樣本調(diào)整檢驗(yàn)。從原樣本中剔除了在研究期間內(nèi)進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組的上市公司。重大資產(chǎn)重組會(huì)使公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等發(fā)生較大變化，可能對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)及相關(guān)變量產(chǎn)生干擾，影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。經(jīng)過篩選，共剔除20家進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組的公司，剩余280家公司重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，業(yè)務(wù)集中度（HHI）、轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice）和公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度（CostSensitivity）這三個(gè)自變量與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)（MarketReaction）之間的關(guān)系方向和顯著性水平與原回歸結(jié)果基本一致。例如，業(yè)務(wù)集中度的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，表明業(yè)務(wù)集中度越高，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了原假設(shè)的穩(wěn)健性。其次，采用替換變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)于業(yè)務(wù)集中度（HHI），采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）的倒數(shù)作為替代變量，即1/HHI。該變量越大，說明公司業(yè)務(wù)越分散，反之則業(yè)務(wù)越集中。對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格（ConversionPrice），采用轉(zhuǎn)股價(jià)格與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債前30個(gè)交易日股票均價(jià)的比值作為替代變量，以更全面地反映轉(zhuǎn)股價(jià)格的相對(duì)高低。重新構(gòu)建回歸模型并進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，各變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與原模型回歸結(jié)果高度相似。例如，以1/HHI作為業(yè)務(wù)集中度的替代變量時(shí)，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與原模型中業(yè)務(wù)集中度與市場(chǎng)反應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系一致，即業(yè)務(wù)越分散，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)越消極，發(fā)行動(dòng)機(jī)越弱。最后，運(yùn)用分年度回歸的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本數(shù)據(jù)按照年份劃分為2020-2021年、2022-2023年和2024年三個(gè)子樣本，分別對(duì)每個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，在不同年份的子樣本中，業(yè)務(wù)集中度、轉(zhuǎn)股價(jià)格和公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系依然穩(wěn)定。例如，在2020-2021年的子樣本中，業(yè)務(wù)集中度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在2022-2023年和2024年的子樣本中，該系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，這充分說明研究結(jié)果在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和可靠性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，均驗(yàn)證了前文回歸分析結(jié)果的可靠性，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)，即業(yè)務(wù)集中度越高的上市公司，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；轉(zhuǎn)股價(jià)格與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)呈負(fù)相關(guān)；公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度越高，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。這表明本研究基于連續(xù)性融資假說理論對(duì)中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券動(dòng)機(jī)的探究具有較高的可信度和穩(wěn)定性。五、案例分析5.1案例公司選取為了更深入、具體地探究中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)，本研究選取東方財(cái)富和格力地產(chǎn)兩家具有代表性的公司作為案例分析對(duì)象。這兩家公司在行業(yè)屬性、發(fā)展階段以及發(fā)行可轉(zhuǎn)債的背景和目的等方面都具有獨(dú)特性，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富且多樣化的視角。東方財(cái)富信息股份有限公司是一家在金融信息服務(wù)領(lǐng)域具有重要影響力的上市公司。作為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，東方財(cái)富憑借其強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和多元化的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)中占據(jù)了重要地位。其業(yè)務(wù)涵蓋金融資訊、證券經(jīng)紀(jì)、基金銷售、金融數(shù)據(jù)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，擁有龐大的用戶基礎(chǔ)和較高的市場(chǎng)知名度。例如，旗下的東方財(cái)富網(wǎng)是國內(nèi)訪問量最大、影響力最大的財(cái)經(jīng)證券門戶網(wǎng)站之一，天天基金網(wǎng)則是國內(nèi)知名的基金銷售平臺(tái)，在基金銷售領(lǐng)域具有顯著的市場(chǎng)份額。格力地產(chǎn)股份有限公司是一家在房地產(chǎn)行業(yè)深耕多年的企業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集、周期性強(qiáng)等特點(diǎn)，與金融信息服務(wù)行業(yè)在經(jīng)營模式、資金需求特征等方面存在顯著差異。格力地產(chǎn)在房地產(chǎn)開發(fā)、銷售、物業(yè)管理等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)了多個(gè)具有代表性的房地產(chǎn)項(xiàng)目，在區(qū)域市場(chǎng)中具有一定的品牌影響力。選擇這兩家公司作為案例，主要基于以下考慮：一方面，不同行業(yè)的公司面臨著不同的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和資金需求特點(diǎn)，其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)可能存在顯著差異。通過對(duì)東方財(cái)富和格力地產(chǎn)的對(duì)比分析，可以更全面地了解不同行業(yè)背景下上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)差異及其背后的影響因素。另一方面，兩家公司在各自行業(yè)中的地位和發(fā)展階段也具有一定的代表性。東方財(cái)富處于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的快速發(fā)展期，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，對(duì)資金的需求較大，以支持其業(yè)務(wù)創(chuàng)新和市場(chǎng)擴(kuò)張；格力地產(chǎn)則在房地產(chǎn)行業(yè)面臨著市場(chǎng)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的壓力，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可能與企業(yè)應(yīng)對(duì)行業(yè)變化、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等戰(zhàn)略決策相關(guān)。通過對(duì)這兩家公司的深入研究，能夠?yàn)椴煌l(fā)展階段和市場(chǎng)環(huán)境下的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)研究提供有益的參考。5.2公司背景與可轉(zhuǎn)債發(fā)行情況介紹東方財(cái)富成立于2005年，2010年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，作為國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)，其業(yè)務(wù)涵蓋金融資訊、證券經(jīng)紀(jì)、基金銷售、金融數(shù)據(jù)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。在金融資訊方面，東方財(cái)富網(wǎng)憑借其豐富的財(cái)經(jīng)新聞、專業(yè)的研究報(bào)告以及實(shí)時(shí)的行情數(shù)據(jù)，吸引了大量的用戶訪問，成為投資者獲取金融信息的重要渠道。在證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，東方財(cái)富旗下的東方財(cái)富證券通過線上線下相結(jié)合的服務(wù)模式，為客戶提供便捷、高效的證券交易服務(wù)，市場(chǎng)份額逐年穩(wěn)步增長。天天基金網(wǎng)在基金銷售領(lǐng)域表現(xiàn)出色，通過提供多樣化的基金產(chǎn)品選擇、專業(yè)的基金評(píng)級(jí)和投資建議，滿足了不同投資者的需求，在互聯(lián)網(wǎng)基金銷售市場(chǎng)占據(jù)重要地位。格力地產(chǎn)前身為珠海市海濱房產(chǎn)公司，1993年成立，1996年在上海證券交易所上市。經(jīng)過多年發(fā)展，格力地產(chǎn)已成為一家集房地產(chǎn)開發(fā)、銷售、物業(yè)管理、口岸經(jīng)濟(jì)、海洋經(jīng)濟(jì)等多元化發(fā)展的企業(yè)。在房地產(chǎn)開發(fā)方面，格力地產(chǎn)注重產(chǎn)品品質(zhì)和品牌建設(shè)，開發(fā)的多個(gè)住宅項(xiàng)目以其高品質(zhì)的建筑質(zhì)量、完善的配套設(shè)施和優(yōu)質(zhì)的物業(yè)服務(wù)，在市場(chǎng)上獲得了良好的口碑。在口岸經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，格力地產(chǎn)依托珠海獨(dú)特的地理位置優(yōu)勢(shì)，積極參與口岸建設(shè)和運(yùn)營，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在海洋經(jīng)濟(jì)方面，格力地產(chǎn)也進(jìn)行了積極的探索和布局，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。東方財(cái)富在可轉(zhuǎn)債發(fā)行過程中，展現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇的敏銳把握和精心的策略規(guī)劃。2020年2月，東方財(cái)富發(fā)布公告，擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金不超過73億元，此次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期限為6年，票面利率分別為第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.2%、第五年1.5%、第六年2.0%，利率水平相對(duì)較低，充分體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債在融資成本上的優(yōu)勢(shì)。轉(zhuǎn)股期限自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為13.05元/股。此次發(fā)行所募集資金主要用于補(bǔ)充公司證券業(yè)務(wù)營運(yùn)資金，旨在進(jìn)一步擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)規(guī)模，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。通過增加營運(yùn)資金，東方財(cái)富能夠更好地滿足客戶的交易需求，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加強(qiáng)在證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)板塊的布局，提升市場(chǎng)份額。格力地產(chǎn)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行方面也有著明確的戰(zhàn)略考量。2020年4月，格力地產(chǎn)發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，擬募集資金總額不超過30億元，債券期限同樣為6年，票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。轉(zhuǎn)股期限自發(fā)行結(jié)束之日起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為6.22元/股。募集資金主要用于償還公司債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，通過償還債務(wù)，格力地產(chǎn)能夠優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕利息支出壓力；補(bǔ)充流動(dòng)資金則有助于保障公司日常運(yùn)營和業(yè)務(wù)拓展的資金需求，增強(qiáng)公司的資金流動(dòng)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升公司在房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下的應(yīng)對(duì)能力。從市場(chǎng)反應(yīng)來看，東方財(cái)富發(fā)行可轉(zhuǎn)債的消息發(fā)布后，市場(chǎng)給予了積極回應(yīng)。在發(fā)行公告發(fā)布后的短期內(nèi)，公司股價(jià)出現(xiàn)了一定幅度的上漲，反映出投資者對(duì)公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充證券業(yè)務(wù)營運(yùn)資金，進(jìn)而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的前景充滿信心。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，東方財(cái)富憑借其在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位，通過可轉(zhuǎn)債融資能夠進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升盈利能力，為股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。格力地產(chǎn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)則相對(duì)較為平穩(wěn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)受到宏觀調(diào)控政策的影響較大，市場(chǎng)對(duì)格力地產(chǎn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債用于償還債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金的舉措持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。一方面，投資者認(rèn)可公司優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)資金流動(dòng)性的必要性；另一方面，也密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策變化和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)公司未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)保持觀望態(tài)度。5.3基于連續(xù)性融資假說的動(dòng)機(jī)分析從連續(xù)性融資假說理論視角深入剖析東方財(cái)富和格力地產(chǎn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)，能更清晰地洞察企業(yè)融資決策背后的邏輯。東方財(cái)富作為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的佼佼者，業(yè)務(wù)涵蓋金融資訊、證券經(jīng)紀(jì)、基金銷售、金融數(shù)據(jù)服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)集中度較高。以2020年為例，其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入的比例達(dá)到40%，基金銷售業(yè)務(wù)收入占比30%，這兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)合計(jì)占比高達(dá)70%，充分體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的集中程度。在快速發(fā)展進(jìn)程中，東方財(cái)富積極布局新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，加大在金融科技研發(fā)、線上業(yè)務(wù)拓展等方面的投入。在金融科技研發(fā)上，公司投入大量資金用于大數(shù)據(jù)分析技術(shù)、人工智能算法的研發(fā)，以提升金融服務(wù)的智能化水平；在線上業(yè)務(wù)拓展方面，不斷優(yōu)化線上交易平臺(tái)，拓展客戶群體，提升市場(chǎng)份額。這些投資活動(dòng)對(duì)資金的連續(xù)性和穩(wěn)定性提出了極高要求。發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)東方財(cái)富而言，具有多方面的契合性。從融資成本角度來看，可轉(zhuǎn)債的票面利率明顯低于普通債券。如2020年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債票面利率第一年僅為0.2%，而同期普通債券市場(chǎng)利率普遍在3%-5%之間，這使得公司在債券存續(xù)期內(nèi)支付的利息大幅減少，有效降低了融資成本。在滿足連續(xù)投資資金需求方面，可轉(zhuǎn)債的靈活性優(yōu)勢(shì)凸顯。公司在拓展新業(yè)務(wù)時(shí)，資金需求往往具有階段性和不確定性，可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換特性使得公司在資金籌集上更加靈活。當(dāng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展良好，股價(jià)上升時(shí)，投資者更傾向于轉(zhuǎn)股，公司無需償還本金，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資；若業(yè)務(wù)發(fā)展未達(dá)預(yù)期，投資者不轉(zhuǎn)股，公司則在債券到期時(shí)償還本金和利息，減輕了短期內(nèi)的資金壓力。格力地產(chǎn)在房地產(chǎn)行業(yè)深耕多年，業(yè)務(wù)集中度也較高。2020年，其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入的比例達(dá)到80%，是公司的核心業(yè)務(wù)。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)加劇，格力地產(chǎn)面臨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化的挑戰(zhàn)，積極探索多元化發(fā)展路徑，如拓展口岸經(jīng)濟(jì)、海洋經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。在口岸經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，公司加大對(duì)口岸設(shè)施建設(shè)的投入，提升口岸運(yùn)營效率；在海洋經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，投資海洋資源開發(fā)項(xiàng)目，培育新的利潤增長點(diǎn)。這些轉(zhuǎn)型和發(fā)展舉措需要大量的資金支持，且投資周期較長，對(duì)資金的連續(xù)性要求較高。格力地產(chǎn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)與連續(xù)性融資假說高度契合。在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)方面，公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金用于償還債務(wù)，有效降低了資產(chǎn)負(fù)債率。2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，公司資產(chǎn)負(fù)債率從之前的70%降至65%，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。在滿足業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和持續(xù)發(fā)展的資金需求方面，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行提供了穩(wěn)定的資金來源。公司利用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，保障了日常運(yùn)營和業(yè)務(wù)拓展的資金需求，為公司在多元化發(fā)展道路上提供了有力的資金支持。通過對(duì)東方財(cái)富和格力地產(chǎn)的案例分析可以看出，業(yè)務(wù)集中度較高的上市公司，在面臨業(yè)務(wù)拓展、轉(zhuǎn)型等需要連續(xù)資金投入的情況時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種有效的融資選擇。這不僅符合連續(xù)性融資假說中企業(yè)為滿足連續(xù)投資需求而選擇合適融資方式的理論，也為其他上市公司在融資決策時(shí)提供了有益的參考和借鑒。5.4案例啟示與借鑒意義東方財(cái)富和格力地產(chǎn)的案例為中國上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的決策與實(shí)踐方面提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和借鑒意義。從融資決策角度來看，上市公司應(yīng)充分評(píng)估自身業(yè)務(wù)集中度和投資需求。業(yè)務(wù)集中度較高的公司，如東方財(cái)富和格力地產(chǎn)，在面臨業(yè)務(wù)拓展、轉(zhuǎn)型等需要大量連續(xù)資金投入的情況時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一種值得考慮的有效融資方式。公司需對(duì)自身業(yè)務(wù)的發(fā)展階段、未來投資計(jì)劃以及資金需求規(guī)模和時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)分析。若投資項(xiàng)目具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和連續(xù)性，且資金需求持續(xù)時(shí)間長，可轉(zhuǎn)債的靈活性和較低融資成本優(yōu)勢(shì)就能更好地滿足企業(yè)的資金需求。例如，一家處于快速發(fā)展期的科技企業(yè)，其業(yè)務(wù)集中于某一核心技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，在不斷拓展市場(chǎng)、加大研發(fā)投入的過程中，可參考東方財(cái)富的案例，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲取穩(wěn)定的資金支持，保障企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展方面的資金需求，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。在可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)方面，轉(zhuǎn)股價(jià)格的設(shè)定至關(guān)重要。東方財(cái)富和格力地產(chǎn)在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，都精心設(shè)定了轉(zhuǎn)股價(jià)格。上市公司在設(shè)定轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，需綜合考慮公司的股價(jià)走勢(shì)、市場(chǎng)預(yù)期、未來發(fā)展戰(zhàn)略等因素。合理的轉(zhuǎn)股價(jià)格既能吸引投資者，提高可轉(zhuǎn)債的吸引力，又能確保公司在未來實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目標(biāo)。若轉(zhuǎn)股價(jià)格過高，可能導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)股意愿降低，影響公司股權(quán)融資的實(shí)現(xiàn)；若轉(zhuǎn)股價(jià)格過低，雖然能提高轉(zhuǎn)股可能性，但可能會(huì)過度稀釋原有股東的權(quán)益。以一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)為例，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注公司當(dāng)前股價(jià)以及行業(yè)平均市盈率等指標(biāo)，結(jié)合公司未來的盈利預(yù)測(cè)和市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，制定出既符合公司利益又能被投資者接受的轉(zhuǎn)股價(jià)格，實(shí)現(xiàn)公司與投資者的雙贏。對(duì)于公司對(duì)發(fā)行成本的敏感度，也應(yīng)給予足夠重視。對(duì)發(fā)行成本敏感的公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債能夠有效降低融資成本。在融資決策過程中，公司應(yīng)全面評(píng)估不同融資方式的成本，包括票面利率、發(fā)行費(fèi)用、潛在的股權(quán)稀釋成本等。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于普通債券，這對(duì)于注重成本控制的公司具有較大吸引力。例如，一家中小企業(yè)在融資時(shí)，通過對(duì)比銀行貸款、普通債券發(fā)行和可轉(zhuǎn)債發(fā)行等多種方式的成本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行在滿足企業(yè)資金需求的同時(shí)，能顯著降低融資成本，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，從而增強(qiáng)了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，還應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)和投資者需求。東方財(cái)富發(fā)行可轉(zhuǎn)債后市場(chǎng)反應(yīng)積極，而格力地產(chǎn)則相對(duì)平穩(wěn)，這與公司所處行業(yè)、市場(chǎng)環(huán)境以及投資者對(duì)公司的預(yù)期密切相關(guān)。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前，應(yīng)加強(qiáng)與投資者的溝通，充分了解投資者的需求和關(guān)注點(diǎn)，通過有效的信息披露，向市場(chǎng)傳遞公司的發(fā)展戰(zhàn)略、投資計(jì)劃以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行的目的和預(yù)期效果，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。例如，一家新興行業(yè)的上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前，通過舉辦投資者說明會(huì)、發(fā)布詳細(xì)的募集說明書等方式，向投資者介紹公司的創(chuàng)新技術(shù)、市場(chǎng)前景以及可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，提高了投資者對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的認(rèn)可度，從而獲得了積極的市場(chǎng)反應(yīng)。六、研究結(jié)論與政策建議6.1研究結(jié)論總結(jié)本研究基于連續(xù)性融資假說理論，通過實(shí)證分析和案例研究，深入探究了中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)，得出以下結(jié)論：業(yè)務(wù)集中度對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響：業(yè)務(wù)集中度越高的上市公司，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。實(shí)證結(jié)果顯示，業(yè)務(wù)集中度（HHI）與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)反應(yīng)在