摘要在我國(guó)，對(duì)賭協(xié)議的法律效力及履行問題一直是學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，尤其是當(dāng)投資者與目標(biāo)公司直接訂立對(duì)賭條款時(shí)，由于目標(biāo)公司作為合同主體參與其中，其資產(chǎn)可能面臨減損風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)諸多不確定性?！毒琶窦o(jì)要》的出臺(tái)，標(biāo)志著在對(duì)賭協(xié)議裁判思路上的統(tǒng)一與明確，同時(shí)促使對(duì)賭協(xié)議的關(guān)注焦點(diǎn)逐漸從對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定轉(zhuǎn)向其履行層面。本文圍繞投資者與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭協(xié)議展開研究，在協(xié)議效力方面結(jié)合海富案和華工案探討我國(guó)司法機(jī)關(guān)的態(tài)度從“無效”到“有效”的轉(zhuǎn)變歷程；在協(xié)議可履行性方面深入研究了判斷規(guī)則以及判斷主體，還分析了《九民紀(jì)要》將減資程序作為目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的前置程序、將金錢補(bǔ)償?shù)馁Y金來源限于可分配利潤(rùn)是對(duì)資本維持原則的僵化適用，這讓協(xié)議的履行陷入了困境，為解決履行困境，通過借鑒域外經(jīng)驗(yàn)等方式針對(duì)性地提出了可行的履行路徑。關(guān)鍵詞：目標(biāo)公司，對(duì)賭協(xié)議，九民紀(jì)要，效力，可履行性目錄TOC\t"標(biāo)題2,1,結(jié)論、參考文獻(xiàn)等,1,標(biāo)題3,2,標(biāo)題4,3"\h147511緒論 緒論題目背景及目的對(duì)賭協(xié)議（VAM）產(chǎn)生于歐美資本市場(chǎng)，是股權(quán)投資領(lǐng)域的重要工具。自2003年蒙牛與摩根士丹利的對(duì)賭引發(fā)行業(yè)關(guān)注以及我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮的興起，我國(guó)對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）領(lǐng)域的應(yīng)用日益廣泛。但其發(fā)展并不是一帆風(fēng)順的，其法律效力和可履行性問題迅速在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起了爭(zhēng)議。對(duì)賭協(xié)議在《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）中有所規(guī)定。《九民紀(jì)要》所呈現(xiàn)的態(tài)度與華工案江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛再審案.江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛再審案.國(guó)內(nèi)外研究狀況在對(duì)賭協(xié)議效力認(rèn)定方面，檢索相關(guān)文獻(xiàn)可見該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容主要來自中國(guó)學(xué)者，對(duì)賭協(xié)議明明是舶來品為何會(huì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象？對(duì)賭協(xié)議的法律效力問題在英美法中卻鮮少引發(fā)探討的原因可能是英美法系自身的特點(diǎn)——在英美法合同法框架下并不存在效力判定的問題而是關(guān)注合同是否具有法律上的可執(zhí)行性，判斷依據(jù)包括對(duì)價(jià)、締結(jié)意圖等。在較長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)司法實(shí)踐對(duì)對(duì)賭協(xié)議的態(tài)度也相對(duì)保守，其效力未獲得司法實(shí)踐的認(rèn)可?！芭c股東對(duì)賭”“與公司對(duì)賭”的效力界限在2012年的海富案甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案.再審中被首次劃分，海富案的再審產(chǎn)生了“股東對(duì)賭有效、公司對(duì)賭無效”的司法觀點(diǎn)。作為我國(guó)對(duì)賭協(xié)議第一案的海富案的裁判結(jié)果亦引發(fā)了學(xué)術(shù)界的廣泛研討。部分學(xué)者主張合同自由主導(dǎo)論，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)是合同，應(yīng)尊重意思自治原則，認(rèn)可其效力。例如，王東光認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)分配工具，司法干預(yù)應(yīng)限于違反公序良俗情形REF_Ref25971\r\h[1]。趙旭東提出將“對(duì)賭協(xié)議”納入“第三種投資”類型，建立獨(dú)立規(guī)制框架REF_Ref26497\r\h[2]。另外有學(xué)者主張公司規(guī)制優(yōu)先論，強(qiáng)調(diào)對(duì)賭協(xié)議可能沖擊公司資本制度與債權(quán)人利益。賀劍基于公司法與民法交叉研究視角指出對(duì)賭協(xié)議的履行或與《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）第三十五條、第一百四十二條等強(qiáng)制性規(guī)定相抵觸REF_Ref30223\r\h[3]。朱濤和李博雅指出若未達(dá)成對(duì)賭目標(biāo)，投資者直接從目標(biāo)公司得到賠償?shù)那樾螠p少了公司注冊(cè)資本以致于對(duì)資本維持原則形成實(shí)質(zhì)性沖擊并且明顯有悖于《公司法》規(guī)定的“公司股東以其出資額為限承擔(dān)責(zé)任”，故應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為無效REF_Ref30363\r\h[4]。甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案.在我國(guó)，公司在運(yùn)營(yíng)中通常需要遵循資本維持原則，這是為了保護(hù)債權(quán)人利益、確保公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定和維持正常運(yùn)營(yíng)的法律和財(cái)務(wù)要求。對(duì)賭協(xié)議中無論是股權(quán)回購(gòu)還是金錢補(bǔ)償?shù)穆男卸忌婕澳繕?biāo)公司資產(chǎn)向股東的轉(zhuǎn)移，因此損害了債權(quán)人的利益。所以我國(guó)法院通常會(huì)以資本維持原則為標(biāo)準(zhǔn)判斷對(duì)賭協(xié)議能否履行。在現(xiàn)實(shí)情況中，因?yàn)榇嬖谶@一標(biāo)準(zhǔn)讓對(duì)賭協(xié)議陷入了履行困境，即使這是一份有效的協(xié)議。針對(duì)對(duì)賭協(xié)議能否履行的判斷標(biāo)準(zhǔn)我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了一番研究。劉燕采用比較分析的方式詳細(xì)全面地論述了資本維持原則判斷標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)外的清償能力判斷標(biāo)準(zhǔn)（也叫償債能力測(cè)試判斷）這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵，不過未在具體適用層面就其優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)判REF_Ref30406\r\h[5]。律師廖煒冕認(rèn)為清償能力測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)相比法定資本所代表的資本信用在協(xié)調(diào)投融資雙方權(quán)益關(guān)系的同時(shí)能夠更有效地維護(hù)債權(quán)人利益REF_Ref30435\r\h[6]。既然存在對(duì)賭協(xié)議履行的判斷規(guī)則，那么由誰來作為判斷主體？在英美等地區(qū)，都主張由董事會(huì)進(jìn)行償債能力測(cè)試判斷，司法不干預(yù)公司的商業(yè)決策。法庭會(huì)相信董事會(huì)的裁決，因?yàn)槎聲?huì)對(duì)資金的合法性和可利用性進(jìn)行仔細(xì)地考慮；除非原告能證實(shí)委員會(huì)的做法是惡意的，所用的方法和資料不可信，或所作的決定過分夸張足以構(gòu)成真正的欺詐或者舞弊。在我國(guó)是由法院來判斷是否符合資本維持原狀。潘林主張由董事會(huì)擔(dān)任這一角色REF_Ref30487\r\h[7]。投資者與目標(biāo)公司進(jìn)行對(duì)賭，投資者同時(shí)也是公司的大股東，在股東間利益沖突的組織法問題設(shè)定之下，董事會(huì)扮演著協(xié)調(diào)投資者和原始股東隊(duì)伍的角色。在對(duì)賭條件觸發(fā)時(shí)，公司是否要對(duì)投資者進(jìn)行金錢補(bǔ)償、股份回購(gòu)的問題在公司法中被表現(xiàn)為公司分配資金的限制，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中被表現(xiàn)為股東之間的利益沖突，在組織法邏輯中，皆呈現(xiàn)為董事會(huì)的職權(quán)和職責(zé)。與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的效力雖然得到了《九民紀(jì)要》的認(rèn)可，但要履行回購(gòu)型對(duì)賭協(xié)議公司須已完成減資程序。韓雪指出將減資程序設(shè)定為履行回購(gòu)義務(wù)的前置條件是資本維持原則的僵化適用并針對(duì)性地提出了兩個(gè)方案——“事前形成附條件減資決議”和“事后按照持股比例回購(gòu)股權(quán)”REF_Ref30523\r\h[8]。另外《九民紀(jì)要》捆綁了金錢補(bǔ)償對(duì)賭協(xié)議與利潤(rùn)分配。山茂峰認(rèn)為，金錢補(bǔ)償?shù)穆男屑m紛屬于債的履行障礙，不宜適用資本維持原則介入REF_Ref30556\r\h[9]。題目研究方法本文主要采用文獻(xiàn)研究法（獲取有關(guān)與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議效力及可履行性問題的理論基礎(chǔ)、不同成果）、案例分析法（研究投資者與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議在實(shí)際司法審判中的效力認(rèn)定和可履行性問題）、比較分析法（揭示不同法律體系或裁判規(guī)則對(duì)同一問題的差異化處理）三種研究方法。論文構(gòu)成及研究?jī)?nèi)容本文除了緒論之外共劃分為四大部分：第一部分對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行概述，涵蓋其定義、類型及法律性質(zhì)。依據(jù)《九民紀(jì)要》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的界定，清晰闡述其基本定義為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。隨后按照不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行分類，深入剖析各類對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中的應(yīng)用特征。在法律性質(zhì)探討環(huán)節(jié)，深入探討對(duì)賭協(xié)議可能涉及的多種法律性質(zhì)，通過對(duì)主流學(xué)說的分析，剖析對(duì)賭協(xié)議的法律地位提供多維度的視角。第二部分圍繞對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定問題展開，重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)“與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議”的裁判演變。以海富案和華工案為例，該部分梳理我國(guó)司法機(jī)關(guān)在不同時(shí)期對(duì)對(duì)賭協(xié)議效力的裁判觀點(diǎn)，并對(duì)裁判觀點(diǎn)進(jìn)行評(píng)析。此外就《九民紀(jì)要》對(duì)效力認(rèn)定的影響展開探討。第三部分在探討對(duì)賭協(xié)議的可履行性時(shí)，判斷規(guī)則和判斷主體兩個(gè)關(guān)鍵問題。在判斷規(guī)則方面，分析資本維持原則和清償能力測(cè)試在判斷對(duì)賭協(xié)議可履行性中的發(fā)展和具體應(yīng)用。在判斷主體方面探討在不同判斷規(guī)則下判斷主體的選擇。第四部分聚焦對(duì)賭協(xié)議的履行問題，尤其是履行過程中可能遇到的困境及其解決路徑。為揭示《九民紀(jì)要》相關(guān)規(guī)定在實(shí)際操作中面臨的問題，該部分重點(diǎn)分析股權(quán)回購(gòu)型和金錢補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議的履行困境。隨后針對(duì)性地提出幾種可行的履行路徑，包括引入清償能力測(cè)試、重新構(gòu)建減資程序與股權(quán)回購(gòu)的邏輯以及完善金錢補(bǔ)償?shù)馁Y金來源制度。

對(duì)賭協(xié)議概述對(duì)賭協(xié)議的定義對(duì)賭協(xié)議的概念來自美國(guó)的資本市場(chǎng)，在我國(guó)的法律體系中還沒有一門法律對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了相應(yīng)的闡述。截至目前，僅有在2019年11月8日正式印發(fā)的《九民紀(jì)要》這一官方文件明確了對(duì)賭協(xié)議的定義——對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方雙方為應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)确绞綄?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。這一定義得到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的普遍接受，被認(rèn)為是對(duì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵的較為準(zhǔn)確的概括。對(duì)賭協(xié)議的類型對(duì)賭協(xié)議豐富多樣，根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以得出不同的分類。從對(duì)賭主體的角度看可以清晰地梳理出主要的三種形式。投資者與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人約定當(dāng)公司未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)時(shí)，股東或?qū)嶋H控制人需要承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)償責(zé)任，這種最常見的情形被稱為投資者與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人之間的對(duì)賭。除此之外投資者與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭也是比較普遍，而投資者與目標(biāo)公司及其股東或?qū)嶋H控制人對(duì)賭的情形因?yàn)樯婕岸喾街黧w在一定程度上增加了對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)和履行難度，在實(shí)踐中較為少見。從對(duì)賭標(biāo)的的角度進(jìn)行劃分，存在股權(quán)回購(gòu)型、金錢補(bǔ)償型以及混合型對(duì)賭協(xié)議。股權(quán)對(duì)賭型協(xié)議是指當(dāng)目標(biāo)公司未能達(dá)成約定時(shí)，投資者有權(quán)要求目標(biāo)公司或其股東回購(gòu)其持有的股份，亦或要求目標(biāo)公司股東向投資者無償或象征性地轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的補(bǔ)償或激勵(lì)。金錢補(bǔ)償型協(xié)議則側(cè)重于通過金錢補(bǔ)償來彌補(bǔ)投資方因目標(biāo)公司未達(dá)成約定而遭受的損失，或者作為對(duì)投資者繼續(xù)持有股權(quán)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?；旌闲蛯?duì)賭協(xié)議融合股權(quán)調(diào)整與金錢補(bǔ)償兩種機(jī)制，例如采用“股權(quán)回購(gòu)+利息補(bǔ)償”的復(fù)合模式，既賦予投資者在特定條件下通過股權(quán)回購(gòu)?fù)顺鐾顿Y的保障，又提供了利息補(bǔ)償以彌補(bǔ)投資期間的機(jī)會(huì)成本或資金占用損失。從觸發(fā)條件的角度來看可以分為業(yè)績(jī)對(duì)賭和上市對(duì)賭。業(yè)績(jī)對(duì)賭是指以財(cái)務(wù)指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、營(yíng)收增長(zhǎng)率）或非財(cái)務(wù)指標(biāo)（用戶規(guī)模、市場(chǎng)份額）為考核標(biāo)準(zhǔn)。例如，某份對(duì)賭協(xié)議明確規(guī)定，目標(biāo)公司三年內(nèi)凈利潤(rùn)累計(jì)需達(dá)到5億元，若未能實(shí)現(xiàn)這一業(yè)績(jī)目標(biāo)，觸發(fā)補(bǔ)償機(jī)制，投資方有權(quán)依據(jù)協(xié)議約定獲得相應(yīng)的補(bǔ)償。上市對(duì)賭則是指若目標(biāo)公司未能在約定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，投資者為確保投資利益得到保障有權(quán)要求目標(biāo)公司或其股東回購(gòu)其股權(quán)。對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)對(duì)賭協(xié)議作為一種創(chuàng)新的投融資工具，其法律性質(zhì)的界定對(duì)于理解其效力和履行具有重要意義。對(duì)賭協(xié)議是基于當(dāng)事人真實(shí)意思表示而達(dá)成的協(xié)議，本質(zhì)上具備合同的屬性。對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，不屬于現(xiàn)有法律明文規(guī)定的典型合同，而是一種非典型合同REF_Ref30634\r\h[10]。在探討其性質(zhì)時(shí)，學(xué)界存在多種觀點(diǎn)并且對(duì)于此問題一直沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，不同的觀點(diǎn)反映了對(duì)其本質(zhì)的不同理解。射幸合同說射幸合同是指當(dāng)事人雙方基于未來不確定事件的發(fā)生與否來確定合同權(quán)利義務(wù)的合同，會(huì)隨機(jī)造成一方獲利一方受損，例如彩票、保險(xiǎn)等。支持射幸合同說的學(xué)者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人在簽訂協(xié)議時(shí)，對(duì)于協(xié)議最終的法律效果無法確定，其權(quán)利義務(wù)的實(shí)現(xiàn)依賴于未來不確定的事件是否發(fā)生，例如目標(biāo)公司未來的利潤(rùn)多少或上市成功與否，這與射幸合同的典型特征相似REF_Ref30686\r\h[11]。這種觀點(diǎn)將“射幸合同的當(dāng)事人通常無法控制不確定事件的發(fā)生”忽視，而對(duì)賭協(xié)議中的目標(biāo)設(shè)定并非完全隨機(jī)，雙方在簽訂協(xié)議時(shí)會(huì)基于對(duì)市場(chǎng)前景、公司經(jīng)營(yíng)狀況等因素的綜合考量，目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)并非純粹的、憑運(yùn)氣的偶然事件。此外射幸合同一方當(dāng)事人一方以極少的投入換取了與其對(duì)價(jià)不成比例的機(jī)會(huì)，如果射幸合同能夠?qū)崿F(xiàn)就能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對(duì)價(jià)的額外收益REF_Ref30735\r\h[12]。對(duì)賭協(xié)議的結(jié)果通常是雙贏或雙輸。這與射幸合同中一方獲利、一方受損的零和博弈模式存在明顯差異。附條件合同說附條件合同是指當(dāng)事人在訂立合同時(shí)，以約定條件的成就或不成就作為合同有效或終止的條件。鑒于對(duì)賭合同的約定基礎(chǔ)一般是被融資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)目標(biāo)、企業(yè)上市的可能性等，學(xué)者喬文湘認(rèn)為投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議會(huì)約定的條件成立與否將決定合同最終是否生效，與附條件合同的特征類似REF_Ref30775\r\h[13]。這種看法存在理論錯(cuò)誤，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的效力并不因?qū)€條件的未成就而受到影響而是自簽訂時(shí)起即具有法律效力，這與附條件合同的生效一般以條件的成就為前提相異。擔(dān)保合同說擔(dān)保合同的觀點(diǎn)則側(cè)重于對(duì)賭協(xié)議中常見的補(bǔ)償機(jī)制，部分學(xué)者主張對(duì)賭協(xié)議的補(bǔ)償機(jī)制具有擔(dān)保投資者收益的功能，其核心目的在于保障投資者的投資利益。然而，對(duì)賭協(xié)議與擔(dān)保合同在法律性質(zhì)上存在三個(gè)方面的顯著差異。首先，擔(dān)保合同的核心特征為從屬性，而對(duì)賭協(xié)議本身不依賴于其他合同是一個(gè)獨(dú)立存在的合同。其次，將對(duì)賭協(xié)議中約定的補(bǔ)償方式作為擔(dān)保方式會(huì)打破我國(guó)現(xiàn)行法律所確立的五種擔(dān)保方式（抵押、質(zhì)押、留置、保證和定金）的框架，挑戰(zhàn)物權(quán)法定原則。最后，對(duì)賭協(xié)議中的投資不是單純的債權(quán)而是通過獲得目標(biāo)公司的股權(quán)參與公司經(jīng)營(yíng)并分享收益，這與擔(dān)保合同的債權(quán)保障功能存在差異。期權(quán)合同說期權(quán)合同本質(zhì)上是一種買賣選擇權(quán)，而合同一方為獲取這種權(quán)利需向?qū)Ψ街Ц额A(yù)先確定的權(quán)利金REF_Ref30775\r\h[13]。有觀點(diǎn)將對(duì)賭協(xié)議視為一種特殊的期權(quán)形式，認(rèn)為協(xié)議中隱含了雙方互為買賣方的期權(quán)合意，對(duì)賭條件成就與否決定了是由投資者還是目標(biāo)公司行使期權(quán)。但事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議在權(quán)利行使、權(quán)利金支付等方面都與期權(quán)合同存在差異：對(duì)賭條款被觸發(fā)，無論投融資雙方是否愿意都必須履行合同中約定的義務(wù)，即對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人沒有選擇權(quán)；而對(duì)賭協(xié)議中的投資者無需支付額外費(fèi)用就可以要求目標(biāo)公司履行對(duì)賭義務(wù)，這與期權(quán)合同的買方為獲得期權(quán)需支付權(quán)利金不同。對(duì)賭協(xié)議既非純粹的股權(quán)融資，也非傳統(tǒng)的債權(quán)投資，而是兼具股權(quán)和債權(quán)特征的混合型金融工具。這種股債融合的特性使得對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中展現(xiàn)出獨(dú)特的價(jià)值和功能，同時(shí)也對(duì)傳統(tǒng)法律框架提出了挑戰(zhàn)。因此，在研究對(duì)賭協(xié)議的效力及可履行性問題時(shí)，應(yīng)充分考慮其非典型合同的法律性質(zhì)，而非簡(jiǎn)單地套用現(xiàn)有的合同規(guī)則。

與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議效力認(rèn)定我國(guó)司法對(duì)“與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議”效力裁判的變遷目前，我國(guó)司法機(jī)關(guān)對(duì)“投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議”的態(tài)度已從無效轉(zhuǎn)變?yōu)樵瓌t上有效。從“海富案”“華工案”這兩個(gè)具有高度代表性的案件我們可以看出司法機(jī)關(guān)對(duì)此類對(duì)賭協(xié)議的裁判邏輯有其自身的堅(jiān)持，也有一些新的突破。對(duì)賭第一案——海富案一審法院認(rèn)為當(dāng)事人海富公司、世恒公司、迪亞公司以及陸波共同簽訂的《增資協(xié)議書》約定“當(dāng)世恒公司凈利潤(rùn)低于目標(biāo)數(shù)值的情況下海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償，在世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)的情況下則有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)”的條款存在以下法律瑕疵：一、該條款與《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條明確規(guī)定的“企業(yè)利潤(rùn)應(yīng)按合營(yíng)各方注冊(cè)資本比例分配”相悖；二、該條款內(nèi)容與《公司章程》中關(guān)于利潤(rùn)分配的條款存在直接沖突，損害公司獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)及債權(quán)人利益；三、與《公司法》第二十條第一款規(guī)定的股東不得濫用權(quán)力損害公司利益不符?；谏鲜龇治觯８还疽笫篮愎境袚?dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定無效。二審法院認(rèn)為該條款實(shí)質(zhì)上使海富公司作為投資方，無論目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況如何均可獲得固定收益以致于規(guī)避了正常投資風(fēng)險(xiǎn)。該條款挑戰(zhàn)了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的約束，所以該條款當(dāng)屬無效。最高人民法院認(rèn)為海富公司要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定無效。對(duì)賭有效第一案——華工案一審法院認(rèn)為當(dāng)事人華工公司、揚(yáng)鍛公司以及揚(yáng)鍛公司原股東（七名自然人股東和四家投資機(jī)構(gòu)）在簽訂的《增資擴(kuò)股協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》中約定“揚(yáng)鍛公司在約定時(shí)間內(nèi)未能在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市，華工公司有權(quán)要求揚(yáng)鍛集團(tuán)公司回購(gòu)其持有的全部股份，原股東對(duì)此承擔(dān)連帶責(zé)任”的條款存在以下法律瑕疵：一、《公司法》明確限定了公司可以收購(gòu)自身股份的四種法定情形，超出該范圍的公司股份回購(gòu)行為均被法律所禁止。案中約定的回購(gòu)條款違反了前述禁止性規(guī)定；二、該回購(gòu)條款允許華工公司通過公司直接支付對(duì)價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，即使存在不符合法定回購(gòu)條件且未履行必要程序的情況。這種安排使得股東可以脫離公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，規(guī)避正常的投資風(fēng)險(xiǎn)而獲取固定收益，不僅損害了公司及其他股東的利益，更對(duì)公司債權(quán)人權(quán)益構(gòu)成潛在威脅，與資本維持、法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)原則相沖突。二審法院維持了一審法院判決。再審法院則認(rèn)為案涉對(duì)賭協(xié)議有效。理由是《公司法》沒有設(shè)置禁止性規(guī)定不準(zhǔn)許公司回購(gòu)自身股權(quán)，回購(gòu)行為并不必然違反法律強(qiáng)制性規(guī)范。只要股權(quán)回購(gòu)遵循了法定程序?qū)嵤?，既不?huì)對(duì)公司其他股東及債權(quán)人合法權(quán)益造成損害，也不會(huì)破壞資本維持原則的基本要求。本案爭(zhēng)議的股權(quán)回購(gòu)條款實(shí)質(zhì)上是合同各方為保護(hù)投資權(quán)益而特別設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，體現(xiàn)了商事主體在締約過程中對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)判斷和自主安排。雖然協(xié)議約定的年化8%回購(gòu)收益率具有相對(duì)固定性，但該收益率水平與同期企業(yè)融資成本基本相當(dāng)，并未顯著超出合理范圍，符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一般規(guī)律。對(duì)海富案和華工案裁判觀點(diǎn)的評(píng)析從司法裁判的維度分析，海富案體現(xiàn)了形式正義的司法理念，其裁判依據(jù)充分體現(xiàn)了商事外觀主義。司法機(jī)關(guān)抓住了對(duì)賭條款中約定的補(bǔ)償金背離目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)這一核心法律邏輯，闡述這種安排使得投資者得以獲取不受企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果影響的固定回報(bào)不僅違背了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)原則，更對(duì)目標(biāo)公司及其債權(quán)人的正當(dāng)權(quán)益造成了實(shí)質(zhì)性損害。實(shí)際上，公司返還的資金并非用于彌補(bǔ)投資人收益不足，而是對(duì)先前股權(quán)估值偏高的修正。這一行為本質(zhì)上是將投資者當(dāng)初支付的高溢價(jià)部分予以退還，因此不會(huì)導(dǎo)致投資人收益與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果脫節(jié)的情況發(fā)生REF_Ref31023\r\h[14]。在華工案展現(xiàn)出突破性的裁判理念，司法機(jī)關(guān)展現(xiàn)出突破性的裁判理念。這一案件的判決表明，司法機(jī)關(guān)突破傳統(tǒng)裁判模式，不再機(jī)械地否定與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議效力，我國(guó)司法實(shí)踐在處理此類商事糾紛方面取得顯著進(jìn)步。華工案在論證對(duì)賭協(xié)議的有效性時(shí)，強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司回購(gòu)股權(quán)的權(quán)利，并指出這一行為并未違反《公司法》的相關(guān)規(guī)定。值得關(guān)注的是，目標(biāo)公司通過法定減資程序回購(gòu)股權(quán)被判決書特別指出，通過法定減資程序回購(gòu)股權(quán)既能夠有效保障債權(quán)人和股東權(quán)益，又不會(huì)破壞公司資本充實(shí)原則。該案裁判思路的創(chuàng)新之處在于將對(duì)賭協(xié)議的法律效力問題與實(shí)際履行問題進(jìn)行明確區(qū)分。協(xié)議約定的股權(quán)回購(gòu)條款本身并不必然構(gòu)成對(duì)股權(quán)回購(gòu)的限制性規(guī)定的違反。需要厘清的是，在合同訂立階段，當(dāng)事人僅需確保條款本身的合法性而無需預(yù)判未來履行階段公司是否具備實(shí)施回購(gòu)的法定條件。只有在公司未遵循法定程序進(jìn)行回購(gòu)操作時(shí)，才可能產(chǎn)生損害債權(quán)人利益的后果。即便如此，這種違法履行行為僅影響具體回購(gòu)行為的效力，而不應(yīng)溯及既往地否定整個(gè)合同的效力。如果以履行階段的合法性作為合同效力的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致法律適用邏輯的混亂REF_Ref31023\r\h[14]。效力與履行的區(qū)分——《九民紀(jì)要》的出臺(tái)從海富案到華工案法院的判決逐步放寬了對(duì)目標(biāo)公司參與的對(duì)賭協(xié)議的效力認(rèn)定?！毒琶窦o(jì)要》第五條第一款投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。體現(xiàn)了司法實(shí)踐對(duì)商事交易中意思自治原則的維護(hù)。該條款在保障投資安全與促進(jìn)市場(chǎng)活力的價(jià)值取向下，沿襲并確認(rèn)了江蘇高院“華工案”確立的裁判規(guī)則。該規(guī)定正式將對(duì)賭協(xié)議的效力性和可履行性進(jìn)行區(qū)分，這成為司法機(jī)關(guān)裁判對(duì)賭協(xié)議的新思路。合同自治與法律強(qiáng)制的矛盾被“效力與履行”的二分法調(diào)和。區(qū)分原則的出現(xiàn)意味著對(duì)合同履行的干預(yù)和約束，不依賴于對(duì)合同效力的判斷和評(píng)價(jià)，合同在后續(xù)履行中所遇到的法律上的障礙并不會(huì)對(duì)其效力狀況產(chǎn)生影響REF_Ref31134\r\h[15]。投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請(qǐng)求。這一規(guī)定在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界被廣泛認(rèn)同，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界在“投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議”的效力爭(zhēng)論基本結(jié)束。司法機(jī)關(guān)的裁判關(guān)注的重點(diǎn)由對(duì)合同的效力性判斷向合同的可履行性判斷進(jìn)行轉(zhuǎn)變。相應(yīng)地，學(xué)術(shù)界的研討焦點(diǎn)也隨之調(diào)整，轉(zhuǎn)向以對(duì)賭協(xié)議履行為中心。與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議的可履行性判斷在《九民紀(jì)要》出臺(tái)前，司法實(shí)踐長(zhǎng)期將對(duì)賭協(xié)議的法律效力認(rèn)定作為核心爭(zhēng)議焦點(diǎn)?！毒琶窦o(jì)要》一方面從法律層面明確承認(rèn)了投資者與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭條款原則上具有約束力；另一方面通過系統(tǒng)構(gòu)建協(xié)議履行的具體標(biāo)準(zhǔn)，將長(zhǎng)期被邊緣化的履行問題提升為必須直面解決的法律議題。當(dāng)明確區(qū)分對(duì)賭協(xié)議的效力與履行這兩個(gè)不同層面的問題后，對(duì)目標(biāo)公司是否具備履約條件的審查就應(yīng)當(dāng)建立判斷機(jī)制：一是需要確立評(píng)估履約的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)，二是明確判斷是否存在履行障礙的主體REF_Ref30406\r\h[5]。判斷規(guī)則在探討與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議可履行性問題時(shí)，判斷規(guī)則的設(shè)定發(fā)揮著衡量對(duì)賭協(xié)議在法律與商業(yè)實(shí)踐中的可行性的作用。資本維持原則和清償能力測(cè)試作為兩大核心規(guī)則，從公司凈資產(chǎn)靜態(tài)保護(hù)以及動(dòng)態(tài)償債能力這兩個(gè)不同角度，給對(duì)賭協(xié)議的履行設(shè)定了邊界。資本維持原則秉持公司法傳統(tǒng)底線，保障公司資產(chǎn)穩(wěn)固，清償能力測(cè)試則引入更靈活視角，兼顧公司運(yùn)營(yíng)靈活性與債權(quán)人利益。這兩種規(guī)則為平衡投資者、目標(biāo)公司以及債權(quán)人之間的利益關(guān)系搭建了框架。資本維持原則資本維持原則被廣泛看作是公司法的關(guān)鍵制度之一，屬于英美法系和大陸法系共同擁有的資本規(guī)則?；仡櫄v史發(fā)展進(jìn)程資本維持原則可追溯到19世紀(jì)末期，1882年，英國(guó)的JesselM.R.法官于一項(xiàng)判決里首次闡釋了“為保證公司債權(quán)人的合法權(quán)益，公司資本務(wù)必嚴(yán)格限定用于法定經(jīng)營(yíng)目的，未經(jīng)司法程序確認(rèn)不準(zhǔn)向股東返還”是這一原則的基本內(nèi)容。這一有著重大意義的判例確立了資本維持原則的兩個(gè)核心要素，之后在1887年Trevor訴Whitworth這一案件中，大法官Watson憑借判決確立了公司不能持有自己股份的規(guī)則，讓該原則的內(nèi)涵獲得了實(shí)質(zhì)性的拓展，到1985年，英國(guó)的公司法又規(guī)定了嚴(yán)格的減資條件以及程序REF_Ref31310\r\h[16]。我國(guó)《公司法》雖然沒有直接采用“資本維持原則”這個(gè)表述，但依然把該原則當(dāng)作保護(hù)債權(quán)人的底線規(guī)制REF_Ref31366\r\h[17]，立法者借助多項(xiàng)具體制度設(shè)計(jì)呈現(xiàn)了這一原則的精神實(shí)質(zhì)，包含但不限于對(duì)公司減資、股份回購(gòu)等行為設(shè)置嚴(yán)格限制。在對(duì)賭協(xié)議未能達(dá)成預(yù)期目的的情況下，投資人會(huì)提出讓目標(biāo)公司回購(gòu)股份或者支付補(bǔ)償金，這樣一來公司資產(chǎn)就會(huì)向股東轉(zhuǎn)移，觸碰公司資本制度的監(jiān)管紅線REF_Ref30435\r\h[6]?！毒琶窦o(jì)要》依據(jù)資本維持的理念，規(guī)定如果目標(biāo)公司沒有履行法定減資手續(xù)，那么法院不會(huì)支持投資者提出的股權(quán)回購(gòu)訴求，對(duì)于金錢補(bǔ)償，法院要嚴(yán)格按照《公司法》的相關(guān)規(guī)定來審查：一方面要遵循禁止股東抽逃出資的規(guī)定，另一方面要符合利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性要求。當(dāng)目標(biāo)公司處于虧損狀態(tài)或者可分配利潤(rùn)無法完全補(bǔ)償投資方時(shí)，法院可以部分或者全部駁回其訴訟請(qǐng)求。清償能力測(cè)試清償能力測(cè)試是一種有動(dòng)態(tài)適應(yīng)性的評(píng)估體系，相比于靜態(tài)的傳統(tǒng)評(píng)估方法，它能更精準(zhǔn)地反映公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，其創(chuàng)新之處在于，它不只是關(guān)注公司賬面凈資產(chǎn)狀況，還特別著重考察公司在完成對(duì)賭協(xié)議約定的支付義務(wù)后，是否依然擁有持續(xù)償還債務(wù)的能力。該測(cè)試體系由三個(gè)彼此關(guān)聯(lián)的評(píng)估維度組成：其一，借助資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)試，去驗(yàn)證公司在假設(shè)清算狀態(tài)下，資產(chǎn)對(duì)負(fù)債的覆蓋程度，其二，運(yùn)用衡平清償能力測(cè)試，重點(diǎn)評(píng)估公司按期清償債務(wù)的能力，此項(xiàng)測(cè)試特別適用于協(xié)調(diào)對(duì)賭股東與普通債權(quán)人之間的權(quán)益沖突，其三，實(shí)施資產(chǎn)不足測(cè)試，其核心價(jià)值在于判斷特定分配行為是否會(huì)讓公司資產(chǎn)規(guī)模縮減到不合理水平，影響正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這一測(cè)試把關(guān)注范圍從單純的債權(quán)人保護(hù)擴(kuò)展到公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的維護(hù)。相較于資本維持原則，清償能力測(cè)試在處理對(duì)賭協(xié)議可履行性問題時(shí)優(yōu)勢(shì)明顯，它能更周全地保護(hù)債權(quán)人利益，又能兼顧公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。以法律價(jià)值平衡視角來審視，傳統(tǒng)資本維持規(guī)則在實(shí)際運(yùn)用中，很難有效化解特定交易主體之間的利益矛盾，也沒法充分考慮社會(huì)經(jīng)濟(jì)的整體效益。相比之下，建立于動(dòng)態(tài)評(píng)估基礎(chǔ)上的償債能力測(cè)試，由于它能兼顧個(gè)案當(dāng)事人權(quán)益保護(hù)以及市場(chǎng)交易秩序維護(hù)這兩個(gè)需求，更適合作為判定對(duì)賭協(xié)議執(zhí)行效力的核心標(biāo)準(zhǔn)。這種制度轉(zhuǎn)型符合商事審判注重實(shí)質(zhì)公平的價(jià)值取向，還可以推動(dòng)資本市場(chǎng)健康有序地發(fā)展REF_Ref31483\r\h[18]。判斷主體關(guān)于對(duì)賭協(xié)議可履行性的判定權(quán)歸屬問題，在實(shí)踐中呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征。這一決策主體的確定并非固定不變，而是在法官、股東會(huì)、債權(quán)人、董事會(huì)之間呈現(xiàn)出遷移流動(dòng)、此消彼長(zhǎng)的局面REF_Ref30487\r\h[7]。在對(duì)分析判斷主體進(jìn)行選擇的時(shí)候，清償能力測(cè)試充當(dāng)判斷標(biāo)準(zhǔn)是絕對(duì)不能缺少的前提。在資本維持原則的這個(gè)框架范圍之內(nèi)，可履行性判斷有操作簡(jiǎn)便的特性，僅僅需要針對(duì)所有者權(quán)益賬戶里的特定科目開展數(shù)值比對(duì)就能完成，在這個(gè)過程當(dāng)中，不同判斷主體的選擇對(duì)于結(jié)論產(chǎn)生的影響非常小。清償能力測(cè)試卻完全不一樣，它自身比較抽象，主觀裁量因素不可避免地會(huì)貫穿在其中，考慮到不同主體在專業(yè)能力以及利益訴求方面存在著區(qū)別，判斷主體的選擇將會(huì)實(shí)實(shí)在在地決定清償能力測(cè)試的最終結(jié)論?；诖耍獙?shí)現(xiàn)清償能力測(cè)試在多元利益協(xié)調(diào)中的有效應(yīng)用，必須審慎選擇與之相適應(yīng)的判斷主體。作為清償能力測(cè)試的起源地美國(guó)，其判斷主體在過去的半個(gè)世紀(jì)中，展現(xiàn)了從“司法商業(yè)判斷”到“公司商業(yè)判斷”的轉(zhuǎn)向。早期法官會(huì)自己來裁斷公司是否有能力履行回購(gòu)義務(wù)，通常涉及公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)何種程度風(fēng)險(xiǎn)的抉擇，相當(dāng)于由法官替代董事進(jìn)行商業(yè)決策REF_Ref31607\r\h[19]。隨著法院從實(shí)質(zhì)公平性審查轉(zhuǎn)向董事會(huì)決策程序?qū)彶?，董事的商業(yè)判斷逐漸掌控這個(gè)問題的主要話語權(quán)REF_Ref30406\r\h[5]。當(dāng)投資者將對(duì)賭協(xié)議訴諸法院，判斷目標(biāo)公司是否具備履行能力的難度在于投資者往往未實(shí)質(zhì)參與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理，難以提供有力證據(jù)證明目標(biāo)公司的履行能力。盡管法院在社會(huì)分工中是沖突與糾紛的最終裁判者，但法官并非全能。作為公司經(jīng)營(yíng)的“局外人”，法官在公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的專業(yè)性相對(duì)不足，且難以獲取和處理商業(yè)判斷所需的數(shù)據(jù)與信息。此外，不同公司在經(jīng)營(yíng)管理上可能采取多種方式和策略，這些方式和策略受到行業(yè)、市場(chǎng)、管理團(tuán)隊(duì)、公司文化等諸多因素的影響，法官要準(zhǔn)確判斷這些復(fù)雜情況極為困難。這種做法法官判斷存在信息約束，不符合“企業(yè)家指揮生產(chǎn)”的組織原理，也無法識(shí)別判斷的責(zé)任REF_Ref30487\r\h[7]。美國(guó)特拉華州的ThoughtWorks案堪稱是從“司法商業(yè)判斷”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮旧虡I(yè)判斷”的一個(gè)標(biāo)志性事件。董事會(huì)身為公司日常經(jīng)營(yíng)決策的核心組織，依靠其所掌握的經(jīng)營(yíng)信息以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面的優(yōu)勢(shì)，在評(píng)估可履行性的時(shí)候有獨(dú)特的專業(yè)判斷能力，和外部主體有可能存在的認(rèn)知局限相比，董事會(huì)成員可透過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表面現(xiàn)象，依據(jù)商業(yè)實(shí)質(zhì)做出更為客觀地評(píng)估。這種判斷優(yōu)勢(shì)十分突出，一方面，董事會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況有著全面的了解，可展開深入的分析，另一方面，董事信義義務(wù)的法律約束機(jī)制可保證其審慎地履行職責(zé)，這樣的制度設(shè)計(jì)給予了董事會(huì)必要的商業(yè)判斷空間，又借助法律責(zé)任機(jī)制保障了判斷的公正性，在對(duì)賭協(xié)議履行評(píng)估中構(gòu)建起合理的權(quán)責(zé)平衡。我國(guó)學(xué)術(shù)界受到特拉華州司法判例體系的影響頗為深刻，從ThoughtWorks案判決確立相關(guān)規(guī)則之后，當(dāng)下學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，在評(píng)估對(duì)賭協(xié)議可履行性的時(shí)候應(yīng)該以董事會(huì)作為判斷主體，司法機(jī)關(guān)要保持適度的克制，防止過度介入董事會(huì)的專業(yè)判斷領(lǐng)域REF_Ref31483\r\h[18]。與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議履行問題困境與建議履行困境《九民紀(jì)要》確立的裁判規(guī)則將股權(quán)回購(gòu)等同于減資程序，同時(shí)將金錢補(bǔ)償視同利潤(rùn)分配，這一法律適用邏輯可能導(dǎo)致原本有效的對(duì)賭協(xié)議在具體執(zhí)行層面遭遇實(shí)質(zhì)性障礙。在當(dāng)前司法實(shí)踐中，協(xié)議履行環(huán)節(jié)已成為對(duì)賭交易中最具挑戰(zhàn)性的階段。股權(quán)回購(gòu)型的履行困境《九民紀(jì)要》確立的“先減資，后回購(gòu)”，并由目標(biāo)公司決定是否減資的裁判思路，是為了將眾多難以事后確定、比較和評(píng)價(jià)的實(shí)體利益問題，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛髦黧w自行決定利益得失，司法機(jī)關(guān)只對(duì)各主體最后的協(xié)商結(jié)果進(jìn)行確認(rèn)的問題REF_Ref31764\r\h[20]。目標(biāo)公司“先完成減資程序再進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)”的規(guī)則設(shè)計(jì)，表面上看是嘗試建立投資者、公司與債權(quán)人之間的利益平衡機(jī)制，然而實(shí)際操作中卻出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性失衡，該程序把減資設(shè)為回購(gòu)的前置條件，實(shí)際上過度加強(qiáng)了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，卻沒有充分考慮投資方依據(jù)對(duì)賭協(xié)議應(yīng)有的合理權(quán)益保障，最終致使大量對(duì)賭協(xié)議在司法執(zhí)行方面陷入履行困境REF_Ref31807\r\h[21]。按照我國(guó)《公司法》規(guī)定，股份有限公司因減少注冊(cè)資本而回購(gòu)本公司股份時(shí)，操作順序應(yīng)是“先回購(gòu)，再減資”，此規(guī)定與《九民紀(jì)要》中的順序完全相反，從我國(guó)《公司法》的制度設(shè)計(jì)角度，公司依法減資時(shí)，與核減資本對(duì)應(yīng)的股權(quán)會(huì)失效，相關(guān)股東獲得財(cái)產(chǎn)返還時(shí)就喪失股東資格，這一機(jī)制本身已達(dá)成股權(quán)退出的法律效果，無需另行進(jìn)行股份回購(gòu)行為?！毒琶窦o(jì)要》將減資程序設(shè)定為股權(quán)回購(gòu)義務(wù)履行的前置條件，規(guī)定目標(biāo)公司未履行法定減資手續(xù)時(shí)無需直接承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)責(zé)任，這一規(guī)定一定程度上可能致使目標(biāo)公司利用減資程序的不確定性逃避股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，違背誠(chéng)信原則，這種捆綁方式增加了投資方的法律風(fēng)險(xiǎn)，也可能對(duì)市場(chǎng)交易秩序產(chǎn)生不利影響。將減資程序作為目標(biāo)公司股權(quán)回購(gòu)的前置程序在實(shí)踐層面所呈現(xiàn)的困難更加明顯，減資程序在內(nèi)外部都難以進(jìn)行。在《公司法》第六十六條和第一百一十六條的框架下，目標(biāo)公司想要通過有效的減資決議，均需遵循資本多數(shù)決原則。然而，投資者在成為目標(biāo)公司股東后，通常并不以獲取公司控制權(quán)為目的，其持股比例往往較低。這意味著投資方很難憑借自身力量推動(dòng)減資決議的通過。并且在對(duì)賭協(xié)議中，投資者要求目標(biāo)公司履行股權(quán)回購(gòu)義務(wù)，往往是因?yàn)槟繕?biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)雙方約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，其經(jīng)營(yíng)狀況可能并不理想。當(dāng)雙方最終訴諸法律時(shí)，通常表明目標(biāo)公司通常不愿意主動(dòng)配合投資方退出。特別是當(dāng)股權(quán)回購(gòu)義務(wù)的履行可能影響目標(biāo)公司的正常經(jīng)營(yíng)時(shí)，其他股東可能會(huì)因自身利益受損而拒絕甚至惡意阻撓股權(quán)回購(gòu)的實(shí)施。此外，根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，目標(biāo)公司在減少注冊(cè)資本過程中，必須履行對(duì)債權(quán)人的告知義務(wù)，以充分保障其合法權(quán)益。當(dāng)對(duì)賭協(xié)議未能實(shí)現(xiàn)且被投企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)時(shí)，債權(quán)人更關(guān)注的是及時(shí)收回債務(wù)，而非公司利益的最大化。如果債權(quán)人要求提前清償債務(wù)，可能會(huì)進(jìn)一步加劇目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)困境，從而形成阻礙目標(biāo)公司減資程序順利完成的現(xiàn)實(shí)障礙。從公司治理的基本原理來看，注冊(cè)資本調(diào)整本質(zhì)上屬于公司自主決策范疇，這一專屬權(quán)利具有不可替代性。司法一般不宜介入減資程序的強(qiáng)制執(zhí)行，否則可能損害公司法人的獨(dú)立性。在此制度框架下，投資者在主張股權(quán)回購(gòu)權(quán)益時(shí)往往陷入兩難困境：一方面，企業(yè)內(nèi)部的治理博弈（包括股東間的利益分歧）可能延緩減資決策進(jìn)程；另一方面，外部債權(quán)人的權(quán)利主張（如要求提前清償）也可能實(shí)質(zhì)性阻礙減資方案的順利實(shí)施。金錢補(bǔ)償型的履行困境《九民紀(jì)要》第五條說明，司法機(jī)關(guān)要按照目標(biāo)公司利潤(rùn)的實(shí)際情形，對(duì)投資者提出讓目標(biāo)公司進(jìn)行金錢補(bǔ)償義務(wù)的請(qǐng)求做出相應(yīng)裁定.展開來說，司法機(jī)關(guān)對(duì)于當(dāng)期沒有產(chǎn)生任何利潤(rùn)的公司，投資者提出的補(bǔ)償請(qǐng)求原則上不應(yīng)得到支持，而當(dāng)公司有利潤(rùn)但不足以完全覆蓋補(bǔ)償金額時(shí)，司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)在公司償付能力范圍內(nèi)對(duì)投資方權(quán)益給予適當(dāng)保護(hù)。要是目標(biāo)公司在判決后經(jīng)營(yíng)狀況改善并產(chǎn)生新的利潤(rùn)，法律賦予投資方基于新事實(shí)再次尋求司法救濟(jì)的權(quán)利，這一規(guī)定依據(jù)公司無盈不分的盈余分配規(guī)則，把對(duì)賭協(xié)議金錢補(bǔ)償?shù)馁Y金來源限定為目標(biāo)公司的利潤(rùn)，而司法實(shí)踐中一般把此處的利潤(rùn)理解為目標(biāo)公司當(dāng)年可分配利潤(rùn)以及往年的剩余未分配利潤(rùn)。事實(shí)上，把目標(biāo)公司金錢補(bǔ)償?shù)馁Y金來源僅僅限定于公司利潤(rùn)，這種范圍太過狹窄，對(duì)平衡投資者與目標(biāo)公司之間的利益是不利的，一方面目標(biāo)公司有沒有金錢補(bǔ)償?shù)哪芰?，并非完全由其是否有利?rùn)來決定，雖說公司的盈利能力和償債能力之間存在緊密關(guān)聯(lián)，盈利水平比較高的公司一般償債能力也較強(qiáng)，然而公司沒有利潤(rùn)并不就表示其缺乏償債能力，最關(guān)鍵的是還債的時(shí)候公司的流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金流狀況REF_Ref31865\r\h[22]。反過來講，公司有利潤(rùn)也不一定就有償債能力，比如說當(dāng)公司收入主要是以應(yīng)收賬款的形式存在，并且應(yīng)收賬款沒辦法及時(shí)收回，甚至存在收不回的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，利潤(rùn)就無法真實(shí)體現(xiàn)公司的償債能力。另一方面在實(shí)踐當(dāng)中，目標(biāo)公司對(duì)賭失敗之后，可能已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，當(dāng)下沒有利潤(rùn)，未來也很難產(chǎn)生利潤(rùn)。如此一來，投資方的利益就難以得到有效的保障。探究履行的可行路徑引入清償能力測(cè)試很多學(xué)者呼吁對(duì)我國(guó)資本制度進(jìn)行根本性變革，其核心在于破除傳統(tǒng)資本信用評(píng)價(jià)體系的局限性。這一主張的根源在于靜態(tài)注冊(cè)資本很難精確反映公司實(shí)際償債能力REF_Ref31901\r\h[23]，資本維持原則所維持的客體本質(zhì)上是公司的資產(chǎn)而非資本REF_Ref31927\r\h[24]。以資本維持原則作為底線規(guī)制思路，把公司清償能力引入作為判斷對(duì)賭協(xié)議履行的標(biāo)準(zhǔn)，可有效達(dá)成股東與債權(quán)人利益的協(xié)調(diào)，在資本運(yùn)作里，為處理對(duì)賭交易涉及的經(jīng)濟(jì)資源調(diào)配與商業(yè)利益分配，司法審判不能單純機(jī)械地照搬法規(guī)法條，而要平衡法律規(guī)制、政策導(dǎo)向以及商業(yè)利益，去探尋更為合理的解決途徑。從公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及債權(quán)人利益保障的角度出發(fā)，清償能力測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)展現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢(shì)。它通過動(dòng)態(tài)評(píng)估企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，為股份回購(gòu)等資本運(yùn)作提供更為靈活的監(jiān)管框架。相較于傳統(tǒng)僵化的資本管制模式，該機(jī)制一方面能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控企業(yè)資產(chǎn)異常轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)債權(quán)人權(quán)益；另一方面賦予商事主體更大的自主決策空間，使其能夠根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)需求進(jìn)行合理的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國(guó)在完善對(duì)賭協(xié)議履行標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可充分借鑒這一制度設(shè)計(jì)，在保障交易安全的同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)活力的釋放。如此一來，公司便可以根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況與需求，結(jié)合外部市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，靈活地做出應(yīng)對(duì)決策，從而在保障各方利益的同時(shí)，促進(jìn)公司的穩(wěn)健發(fā)展。重新構(gòu)建減資程序與股權(quán)回購(gòu)的邏輯股權(quán)回購(gòu)是引起減資程序的一種方式，兩者存在目的與手段的關(guān)系，而不是簡(jiǎn)單的時(shí)序銜接。但《九民紀(jì)要》的規(guī)范邏輯是“履行減資程序的預(yù)期目的是實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)”。投資者無法與目標(biāo)公司達(dá)成有效的減資決議亦或目標(biāo)公司在股權(quán)回購(gòu)前未履行減資程序都是減資路徑難以通行的原因。在這種情況下，法院往往會(huì)以未履行減資程序?yàn)橛?，拒絕投資者關(guān)于對(duì)賭協(xié)議履行的請(qǐng)求。這些復(fù)雜且嚴(yán)苛的減資條件和程序會(huì)大幅增加投資者履行對(duì)賭協(xié)議的成本。履行障礙不僅導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議履行的遲延，更是對(duì)債權(quán)人利益的過度傾斜保護(hù)導(dǎo)致對(duì)投資者合法利益的擠壓。對(duì)賭條款的執(zhí)行與注冊(cè)資本減少并不存在必然的因果關(guān)系，目標(biāo)公司也并非必須采取減資措施實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)。以華工案的裁判要旨為例，目標(biāo)公司因其持續(xù)良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和穩(wěn)定的分紅能力，在未達(dá)成上市目標(biāo)的情況下也完全具備履行回購(gòu)義務(wù)的支付能力。在此情形下，無需啟動(dòng)法定減資程序只需將相關(guān)款項(xiàng)支付行為應(yīng)定性為普通債務(wù)清償，而非股東出資返還REF_Ref31976\r\h[25]?！毒琶窦o(jì)要》必須履行減資程序才能支持股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求的做法，使一個(gè)合法有效的協(xié)議在履行階段出現(xiàn)重重障礙顯然有些不妥。所以不宜將減資程序與股權(quán)回購(gòu)過度捆綁，合理定位減資程序，只能將減資作為股權(quán)回購(gòu)以后的一個(gè)程序事項(xiàng)，而不應(yīng)當(dāng)是股權(quán)回購(gòu)的前置程序。完善金錢補(bǔ)償?shù)馁Y金來源《九民紀(jì)要》為履行金錢補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議給出的路徑是，只有當(dāng)目標(biāo)公司存在可分配利潤(rùn)時(shí)投資者才能獲得金錢補(bǔ)償，不過此路徑并不合理，要是目標(biāo)公司能從資本公積或者其他合法可用的資金來源取得財(cái)產(chǎn)，且在不損害公司償債能力的情況下履行金錢補(bǔ)償義務(wù)，那就成功突破了可分配利潤(rùn)的限制，為履行金錢補(bǔ)償型對(duì)賭協(xié)議提供了新路徑。在這種背景下，構(gòu)建一套完善的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，弄清楚用于履行對(duì)賭協(xié)議股權(quán)回購(gòu)或金錢補(bǔ)償義務(wù)的合法資金來源就特別關(guān)鍵，這可解決實(shí)踐里因資金來源不明致使的履行障礙，還可以在保障公司正常運(yùn)營(yíng)以及維護(hù)債權(quán)人利益之際，為投資者提供更清晰的法律指引，推動(dòng)投融資市場(chǎng)的健康發(fā)展。結(jié)論在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，部分企業(yè)為實(shí)現(xiàn)利益最大化，渴望獲取更多融資。但是由于投融資雙方信息獲取能力存在顯著差異，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估難以達(dá)成共識(shí)。為有效協(xié)調(diào)投融資雙方的權(quán)益關(guān)系，對(duì)賭協(xié)議作為一種特殊的契約安排逐漸發(fā)展成熟。我國(guó)現(xiàn)行立法尚未對(duì)這類特殊契約作出系統(tǒng)性規(guī)范，司法裁判主要依賴于《九民紀(jì)要》的指導(dǎo)性規(guī)定以及過往司法案例。本文通過對(duì)海富案、華工案兩個(gè)典型案例的比較，分析了我國(guó)司法機(jī)關(guān)對(duì)“投資者與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議”效力的態(tài)度演變。隨著《九民紀(jì)要》的出臺(tái)，將合同的效力性和合同的可履行性進(jìn)行區(qū)分的二分法，調(diào)和了合同自治與法律強(qiáng)制的矛盾。司法裁判的關(guān)注焦點(diǎn)已從單純的效力認(rèn)定轉(zhuǎn)向履行可行性評(píng)估，學(xué)術(shù)界的研究重心也隨之轉(zhuǎn)移到協(xié)議履行層面的制度構(gòu)建，協(xié)議的履行問題無法再被忽視或回避。在協(xié)議可履行性方面，深