證券研究報(bào)告優(yōu)選“輕”與“好”——2026年房地產(chǎn)行業(yè)年度投資策略行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2025年10月27日?qǐng)?bào)告核心內(nèi)容摘要1、房地產(chǎn)行業(yè)展望：2025年房地產(chǎn)行業(yè)展現(xiàn)出明顯的子版塊分化，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，部分子領(lǐng)域仍具投資機(jī)會(huì)。?地產(chǎn)股盈利內(nèi)部分化大：截至2025年10月，A股109家地產(chǎn)股可細(xì)分成為十個(gè)子版塊，其中商管和物業(yè)板塊毛利率穩(wěn)定，凈利潤(rùn)表現(xiàn)較好；產(chǎn)業(yè)園企業(yè)由于集中交付和投資收益增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速較強(qiáng)。A股地產(chǎn)板塊中剔除ST和B股，多家企業(yè)處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型階段。和A股類似，港股商業(yè)管理和物業(yè)公司的業(yè)績(jī)較為穩(wěn)?。欢酃砷_發(fā)商板塊包括已經(jīng)出險(xiǎn)或可能退市的公司，2025年上半年凈利潤(rùn)表現(xiàn)較差，凈利潤(rùn)率下降。??H股商管和AH物業(yè)股價(jià)表現(xiàn)最穩(wěn)，轉(zhuǎn)型股彈性最強(qiáng)：從各版塊年內(nèi)累計(jì)股價(jià)漲幅表現(xiàn)和方差來看，商管和物業(yè)股收益穩(wěn)健且板塊內(nèi)離散度較少，穩(wěn)健特點(diǎn)較為突出。A股中轉(zhuǎn)型股和產(chǎn)業(yè)園股價(jià)累計(jì)表現(xiàn)較好，其主要受地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離、或持有科技類企業(yè)股份導(dǎo)致估值短期修復(fù)。盡管如此，轉(zhuǎn)型類板塊方差最大，意味著風(fēng)險(xiǎn)較大。回顧2025年度策略，方向基本正確：2025年投資策略我們聚焦三類企業(yè)——“地產(chǎn)+消費(fèi)”、好房子企業(yè)、中介，2025年內(nèi)我們加推了物業(yè)板塊和商管。2、行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘：我們預(yù)計(jì)2026年行業(yè)將持續(xù)筑底，聚焦輕資產(chǎn)+好企業(yè)。?行業(yè)視角：盡管限購限貸等政策逐步放寬，但房地產(chǎn)銷售量和價(jià)并未顯現(xiàn)明顯反彈。供給側(cè)方面新開工面積持續(xù)回落，已經(jīng)低于新房銷售面積。我們認(rèn)為長(zhǎng)期房地產(chǎn)銷售中樞可能在6億平，待售商品房庫存在好房子產(chǎn)品迭代和總量下行的雙重壓力下去化會(huì)更難。?投資視角：我們認(rèn)為，長(zhǎng)期增量轉(zhuǎn)存量市場(chǎng)，通過總量增長(zhǎng)來消化庫存的模式已經(jīng)不再適用于本輪地產(chǎn)周期。房地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)更多來自于商業(yè)模式的重塑。一方面具備強(qiáng)大產(chǎn)品力、融資優(yōu)勢(shì)以及“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)能力的公司，將優(yōu)先脫離傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)，獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的估值溢價(jià)；另外一方面，商管和物業(yè)企業(yè)通過科技賦能和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，有望在降本增效方面建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望超預(yù)期。最后，不再繼續(xù)做地產(chǎn)業(yè)務(wù)而尋求轉(zhuǎn)型的公司也會(huì)有較為明顯的估值波動(dòng)。3、房地產(chǎn)行業(yè)年度策略：2026年房地產(chǎn)投資將進(jìn)入深度挖掘“α個(gè)股”的階段，投資策略核心是“避險(xiǎn)為基，尋優(yōu)為策“。?

2026年地產(chǎn)板塊的投資策略我們建議關(guān)注：?

1）商管和物業(yè)，利潤(rùn)率厚、現(xiàn)金流好、負(fù)債低，整體穩(wěn)定性好，建議關(guān)注：華潤(rùn)萬象生活、恒隆地產(chǎn)、太古地產(chǎn)；?

2）優(yōu)質(zhì)頭部，關(guān)注“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)”類、好房子類、聚焦核心區(qū)位小而美的企業(yè)，建議關(guān)注：華潤(rùn)置地、招商蛇口、建發(fā)股份、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、濱江集團(tuán)；?

3）轉(zhuǎn)型股，在市場(chǎng)格局變化中尋找新機(jī)遇，優(yōu)選轉(zhuǎn)型路徑清晰、資源匹配度高的企業(yè)，相關(guān)標(biāo)的需持續(xù)跟蹤。4、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、政策執(zhí)行不確定性、商業(yè)模式轉(zhuǎn)型中的競(jìng)爭(zhēng)壓力、金融市場(chǎng)波動(dòng)以及市場(chǎng)信心修復(fù)緩慢等因素可能延緩整體行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程。2010203042025年基本面與行情復(fù)盤2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘選股思路和推薦組合風(fēng)險(xiǎn)提示目錄C

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S3012025年基本面與行情復(fù)盤401

2025年基本面與行情復(fù)盤1.12025年各個(gè)子行業(yè)業(yè)績(jī)2025年AH兩地房地產(chǎn)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)子版塊分化明顯?

依照申萬房地產(chǎn)行業(yè)劃分，截止2025年10月本報(bào)告撰寫期間，A股共計(jì)109個(gè)地產(chǎn)股，H股共計(jì)100個(gè)。由于A股2024-2025年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的上市公司較多，我們將A股子領(lǐng)域劃分成十個(gè)，港股則參考申萬港股劃分方法分成四個(gè)。由于港股主要披露半年報(bào)，為了方便橫向?qū)Ρ?，我們將AH上市公司的凈利潤(rùn)分析時(shí)間維度聚焦到2025年中報(bào)。?

從AH地產(chǎn)股子版塊利潤(rùn)表現(xiàn)來看，物業(yè)公司在AH兩地的利潤(rùn)均為正，開發(fā)商利潤(rùn)表現(xiàn)均欠佳。A股地產(chǎn)股子版塊業(yè)績(jī)情況H股地產(chǎn)股子版塊業(yè)績(jī)情況總計(jì)數(shù)量

歸母凈利潤(rùn)為正利潤(rùn)為正占比（%）總計(jì)數(shù)量

歸母凈利潤(rùn)為正利潤(rùn)為正占比（%）（個(gè)）數(shù)量（個(gè)）（個(gè)）數(shù)量（個(gè)）開發(fā)商商管物業(yè)中介總計(jì)61171019128%53%開發(fā)商商管52230158%50%50%100%67%78%13%50%44%0%1919100%100%47%中介211物業(yè)6610047產(chǎn)業(yè)園B股9697ST股81完全轉(zhuǎn)型泛地產(chǎn)轉(zhuǎn)型基金管理總計(jì)109541-1095856%5資料：Wind，浙商證券研究所；泛地產(chǎn)轉(zhuǎn)型指的是主業(yè)仍然是地產(chǎn)，轉(zhuǎn)型方向是地產(chǎn)服務(wù)，若轉(zhuǎn)型其他新興領(lǐng)域但主業(yè)仍然是地產(chǎn)則也歸為此類01

2025年基本面與行情復(fù)盤1.12025年各個(gè)子行業(yè)業(yè)績(jī)2025年A股房地產(chǎn)股業(yè)績(jī)特點(diǎn)1）開發(fā)商、轉(zhuǎn)型類開發(fā)商（包括完全轉(zhuǎn)型和泛地產(chǎn)轉(zhuǎn)型）、ST股的凈利潤(rùn)均為負(fù)，這類企業(yè)住宅開發(fā)占比大，受行業(yè)下行壓力明顯2）商業(yè)管理的利潤(rùn)率最高，毛利率穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率可能受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響（例如公允價(jià)值變動(dòng)）導(dǎo)致波動(dòng)較大，但現(xiàn)金流應(yīng)該影響不大3）物業(yè)類公司毛利率和利潤(rùn)增速均表現(xiàn)穩(wěn)健，雖然凈利潤(rùn)的體量不大，但是突出“穩(wěn)健”特色4）產(chǎn)業(yè)園類的企業(yè)雖然毛利率承壓但是歸母凈利潤(rùn)增速較強(qiáng)，我們認(rèn)為主要由于地產(chǎn)項(xiàng)目的集中交付和投資收益的增厚A股地產(chǎn)股子版塊個(gè)數(shù)25H1平均歸母凈利潤(rùn)

25H1平均毛利率

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25H1歸母凈利潤(rùn)增速25H1平均毛利率變化（ptc）25H1平均凈利率變化（ptc）業(yè)績(jī)情況（億元）（%）（%）（%）開發(fā)商商管522-5.413.0520.8347.089.11-9.159.17--47-34-31-8-8%*中介20.130.07-41%1物業(yè)61.2915.7229.4236.9911.1011.3024.0440.4121.727.1028%-1-7-3-8-11-5-5-5-9產(chǎn)業(yè)園B股92.78-8.27-2.18-72.98-42.99-3.34-54.44-14.8323%-45-42-92-65-32-100-4191.393%ST股8-12.25-0.50-3.16-3.73-3.40-----完全轉(zhuǎn)型泛地產(chǎn)轉(zhuǎn)型基金管理總計(jì)10911096資料：Wind，浙商證券研究所；商管的利潤(rùn)增速為中國(guó)國(guó)貿(mào)，華遠(yuǎn)控股凈利潤(rùn)為負(fù)不考慮其增速。01

2025年基本面與行情復(fù)盤1.12025年各個(gè)子行業(yè)業(yè)績(jī)2025年H股房地產(chǎn)股業(yè)績(jī)特點(diǎn)1）港股房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)和A股類似，由于沒有ST機(jī)制，港股中已經(jīng)出險(xiǎn)和可能退市的企業(yè)都放在了開發(fā)商的分類，因此我們看到港股開發(fā)商的2025H1歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)較差，凈利潤(rùn)率下滑顯著。這些公司以住宅開發(fā)銷售為主，受到房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力顯著，銷量和價(jià)格雙重承壓，因此利潤(rùn)和利潤(rùn)率雙雙下滑。2）港股商管標(biāo)的數(shù)量比A股更多。和A股類似，港股商業(yè)管理的利潤(rùn)率最高，毛利率穩(wěn)定，凈利潤(rùn)率可能受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響（例如公允價(jià)值變動(dòng)）導(dǎo)致波動(dòng)較大，但現(xiàn)金流應(yīng)該影響不大。3）港股物業(yè)公司的數(shù)量也顯著多于A股，給投資人較多選擇。和A股物業(yè)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)類似，物業(yè)類公司毛利率和利潤(rùn)增速均表現(xiàn)穩(wěn)健。H股地產(chǎn)股子版塊個(gè)數(shù)25H1平均歸母凈利潤(rùn)

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25H1歸母凈利潤(rùn)增速25H1平均毛利率變化（ptc）25H1平均凈利率變化（ptc）業(yè)績(jī)情況（億元）（%）（%）（%）開發(fā)商商管6119191-17.015.9310.3248.7820.5221.3219.69-55.33-52.516.71--7-0-3-5-5-242-40%29%-7%-物業(yè)4.210中介21.62-7.844.38-1-14總計(jì)100-41.447資料：Wind，浙商證券研究所01

2025年基本面與行情復(fù)盤1.22025年各個(gè)子行業(yè)行情開發(fā)商股價(jià)分化大，物業(yè)和商管穩(wěn)健前行，產(chǎn)業(yè)園異軍突起，轉(zhuǎn)型股波動(dòng)大?從2025年1-10月累計(jì)股價(jià)表現(xiàn)來看，物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、轉(zhuǎn)型股和開發(fā)商的累計(jì)收益表現(xiàn)較強(qiáng)。盡管除了物業(yè)和產(chǎn)業(yè)園以外，其他子版塊上市公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，但股價(jià)累計(jì)表現(xiàn)并不差。這些子領(lǐng)域基本面和股票表現(xiàn)似乎有些背離，但是方差顯示內(nèi)部分化較大。?開發(fā)商板塊中，累計(jì)漲幅表象較好的有幾種情況：1）個(gè)別開發(fā)商投資了科技相關(guān)公司股權(quán)；2）個(gè)別開發(fā)商受房地產(chǎn)項(xiàng)目集中結(jié)算，業(yè)績(jī)超預(yù)期，業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)可對(duì)應(yīng)；3）龍頭優(yōu)質(zhì)上市公司，受長(zhǎng)線資金青睞，交易產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出清。開發(fā)商的內(nèi)部分化，H股比A股更加顯著。???物業(yè)：A股物業(yè)公司雖然少，但是物業(yè)公司中新大正和南都物業(yè)有科技類產(chǎn)業(yè)投資，年初以來估值修復(fù)顯著。A股物業(yè)中的招商積余，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，和H股物業(yè)板塊的股價(jià)表現(xiàn)近似。平均股價(jià)表現(xiàn)2025年1-10月A股地產(chǎn)股子版塊股價(jià)情況正收益股票數(shù)量（個(gè)）總數(shù)量（個(gè)）方差開發(fā)商商管18%-16%-5%33%29%1%35005833550522產(chǎn)業(yè)園：產(chǎn)業(yè)園商業(yè)模式兼具開發(fā)、收租和產(chǎn)業(yè)投資，25年同樣受科技影響，有較為明顯的估值修復(fù)。持有上市公司股權(quán)的產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)股，我們預(yù)計(jì)25年投資收益會(huì)顯著增厚，出現(xiàn)利潤(rùn)和估值雙修復(fù)的現(xiàn)象。-中介2-轉(zhuǎn)型股：轉(zhuǎn)型股方差最大，其中轉(zhuǎn)型成功和轉(zhuǎn)型不成功的公司均有，風(fēng)險(xiǎn)較大。物業(yè)60.27平均股價(jià)產(chǎn)業(yè)園B股90.27H股地產(chǎn)股子版塊股價(jià)情況表現(xiàn)正收益股票總數(shù)量（個(gè)）方差9--2025年1-

數(shù)量（個(gè)）10月ST股5%8開發(fā)商商管-3%14%4%25141006119191完全轉(zhuǎn)型泛地產(chǎn)轉(zhuǎn)型基金管理27%9%1090.210.21-物業(yè)-12%1-中介0%8資料：Wind，浙商證券研究所01

2025年基本面與行情復(fù)盤1.22025年各個(gè)子行業(yè)行情年內(nèi)物業(yè)、H股商管、開發(fā)商和產(chǎn)業(yè)園行情先后接力驅(qū)動(dòng)因素：科技投資、估值低位、好房子拉動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素：高股息，高利潤(rùn)率，基本面改善驅(qū)動(dòng)因素：低杠桿、高現(xiàn)金、穩(wěn)定分紅、A：科技投資20%A股開發(fā)商10%5%50%A股商管

——中國(guó)國(guó)貿(mào)A股物業(yè)15%10%5%40%30%20%10%0%0%-5%0%-10%-15%-20%-25%-5%-10%-15%-10%-20%10%5%H股開發(fā)商20%15%10%5%H股商管25%20%15%10%5%H股物業(yè)0%-5%-10%-15%-20%-25%0%-5%0%-10%-15%-5%-10%9資料：Wind，浙商證券研究所01

2025年基本面與行情復(fù)盤1.22025年各個(gè)子行業(yè)行情????年內(nèi)物業(yè)、H股商管、開發(fā)商和產(chǎn)業(yè)園行情先后接力中介和基金管理：我們認(rèn)為二手房雖然成交量同比增長(zhǎng)，但是價(jià)格下降，這可能會(huì)導(dǎo)致中介公司增收難增利。此外A股基金管理公司暫時(shí)缺少明確的公司Alpha。產(chǎn)業(yè)園：2023年11月我們發(fā)布專題報(bào)告《傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園走向產(chǎn)業(yè)新城，產(chǎn)業(yè)投資帶來發(fā)展新契機(jī)》，看好產(chǎn)業(yè)園股權(quán)投資未來帶來的增量收益。轉(zhuǎn)型股：轉(zhuǎn)型類公司需要一事一議，推薦難度較大。從絕對(duì)收益上來看，今年轉(zhuǎn)型股和科創(chuàng)50的契合度也較高，說明市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)型科技的地產(chǎn)股給予了一定的估值修復(fù)。15%10%5%30%20%10%0%A股中介H股中介A股基金管理50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-15%-10%-20%-30%-10%-20%30%20%10%0%A股產(chǎn)業(yè)園40%30%20%10%0%A股完全轉(zhuǎn)型A股泛地產(chǎn)轉(zhuǎn)型30%20%10%0%-10%-20%-10%-20%-10%-20%10資料：Wind，浙商證券研究所01

2025年基本面與行情復(fù)盤1.32025年實(shí)際行情和年度策略對(duì)比2024年底展望的2025年策略回顧，以及2025年實(shí)際推薦情況回顧?回顧2025年度策略，我們主要看好三個(gè)方向：好房子、地產(chǎn)+消費(fèi)、中介龍頭。表：2025年浙商證券地產(chǎn)組策略報(bào)告建議關(guān)注標(biāo)的表：2025年內(nèi)我們專題報(bào)告建議關(guān)注標(biāo)的類別公司代碼類別公司代碼萬科A金地集團(tuán)龍湖集團(tuán)新城控股華潤(rùn)置地建發(fā)國(guó)際集團(tuán)招商蛇口濱江集團(tuán)中國(guó)海外發(fā)展綠城中國(guó)保利發(fā)展貝殼-W000002.SZ600383.SH0960.HK華潤(rùn)萬象生活招商積余保利物業(yè)中海物業(yè)綠城中國(guó)恒隆地產(chǎn)恒隆集團(tuán)太古地產(chǎn)希慎興業(yè)1209.HK001914.SZ6049.HK2669.HK2869.HK0101.HK0010.HK1972.HK0014.HK消費(fèi)+地產(chǎn)（主要看好）物業(yè)股601155.SH1109.HK1908.HK001979.SZ002244.SZ0688.HK好房子房企（主要看好）港資商管股3900.HK600048.SH2423.HK中介龍頭我愛我家000560.SZ11資料：Wind，浙商證券研究所022026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘1202

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.1政策及宏觀視角2025年底政策風(fēng)向傳導(dǎo)到穩(wěn)預(yù)期?2025年10月15日求是網(wǎng)《進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期》提出“當(dāng)前外部環(huán)境變亂交織，不穩(wěn)定不確定因素較多，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛，需求不足問題依然明顯，經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)還不牢固。預(yù)期管理是宏觀經(jīng)濟(jì)治理的重要內(nèi)容，是做好經(jīng)濟(jì)工作的重要抓手”；“經(jīng)濟(jì)主體的決策高度依賴對(duì)未來政策的預(yù)期。根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)實(shí)施精準(zhǔn)有力的宏觀政策，增強(qiáng)政策可預(yù)期性，是引導(dǎo)市場(chǎng)形成積極預(yù)期的關(guān)鍵”。?2025年地方性房地產(chǎn)政策雖然陸續(xù)釋放，但房地產(chǎn)量?jī)r(jià)依然承壓。先前我們對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)的分析拆分成：購買意愿（信心）、支付能力和購買資格三方面。在購房限制性政策（限購、限貸、限售等）逐步放開的同時(shí)，我們看到全國(guó)房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)并沒有出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。支付能力方面，2023-2025年房貸利率的不斷下降，從房地產(chǎn)銷售表現(xiàn)結(jié)果來看，政策效果似乎有限。當(dāng)購買資格、支付能力陸續(xù)獲得政策利好，但房地產(chǎn)基本面仍然難以出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，我們認(rèn)為需求側(cè)進(jìn)入到了需要提振中長(zhǎng)期信心的階段。政策出臺(tái)行業(yè)基本面企穩(wěn)結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性企穩(wěn)房企業(yè)績(jī)改善布局核心城市+改善型開發(fā)商?路徑1：一線城市局域性、結(jié)構(gòu)性價(jià)格企穩(wěn)，逐步傳導(dǎo)至二線城市，三四線城市房?jī)r(jià)降幅企穩(wěn)???核心城市率先修復(fù)1、需求側(cè)調(diào)整：限制類政策放松，解除限購、限貸等方面。北京及上海具備限購調(diào)整潛力。改善型產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)房企減值壓力下降2、降低購房成本及購房門檻：?路徑2：新推出改善性產(chǎn)品產(chǎn)生代際差異，改善型產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)，為區(qū)域提供新的價(jià)格錨定①首付比例已降至歷史最低15%；②部分城市房貸利率降至3%左右，未來仍具調(diào)整空間；③稅費(fèi)減免具備調(diào)整潛力：非普標(biāo)準(zhǔn)。3、財(cái)政發(fā)力：已出政策工具加快落地①土地盤活：專項(xiàng)債券資金收回收購存量閑置土地加速推進(jìn)；②收儲(chǔ)：超過29個(gè)城市已落地首批房源征集細(xì)則；③城中村改造：城中村改造擴(kuò)圍至近300個(gè)城市?；仡?025年度策略對(duì)行業(yè)走勢(shì)的推演，雖然2025年政策實(shí)際推進(jìn)和效果低于我們先前預(yù)期，但是我們認(rèn)為為2026政策發(fā)力埋下伏筆。13資料：2024.11.21【浙商地產(chǎn)】2025年度策略：《從“房地產(chǎn)”走向“大城市”》，浙商證券研究所02

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.1政策及宏觀視角2025年房地產(chǎn)行業(yè)重要數(shù)據(jù)概覽

——

“止跌回穩(wěn)”還需努力??2025年新開工面積加速回落，已經(jīng)低于銷售面積。我們預(yù)計(jì)2025年商品房銷售面積不足9億平，近似2009年銷售面積，新開工面積回落更多。廣義庫存包括待售和新開工面積中，結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生明顯變化，2025年待售商品庫存已經(jīng)占主導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)該現(xiàn)象還會(huì)持續(xù)。新開工面積的減少，我們認(rèn)為原因一方面在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)出清，另一方面源于剩余房企拿地依然偏謹(jǐn)慎，或開發(fā)商愿意補(bǔ)充土儲(chǔ)的城市不多。?2024年以來新房二手房?jī)r(jià)格下行差異逐漸拉大，我們認(rèn)為這是好房子推動(dòng)帶來的老房子加速折舊的結(jié)果。30.025.020.015.010.05.00%-5%25.020.015.010.05.0-10%-15%-20%-25%-13%-20%70大中城市新房?jī)r(jià)格同比（%）70大中城市二手房?jī)r(jià)格同比（%）0.00.0商品房銷售面積（億平）房屋新開工面積（億平）商品房待售面積（億平）

房屋新開工面積（億平）60.0040.0020.000.0025.023.021.019.017.015.050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002005

2007

2009

2011

2013

2015

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2019

2021

2023-20.00-40.00-60.00商品房銷售面積同比（%）房屋新開工面積同比（%）房地產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）去化周期（包括待售和新開工）14資料：Wind，浙商證券研究所02

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.2經(jīng)營(yíng)基本面視角2026年預(yù)計(jì)地產(chǎn)行業(yè)仍處于周期底部?

我們認(rèn)為，供給側(cè)出清、新房市場(chǎng)整體銷量持續(xù)下行、好房子產(chǎn)品迭代，在這些因素綜合影響下本輪待售面積的去化攻堅(jiān)會(huì)越來越難。這對(duì)2021年以前土地儲(chǔ)備占比較高（2022-2025年未新增或新增較少的）房企來說2026年資金壓力可能會(huì)加大。我們認(rèn)為2025-2026年是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)筑底的階段，在2025年政策釋放徐徐推進(jìn)的情形下，房地產(chǎn)行業(yè)基本面暫未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)。這使得2026年政策發(fā)力止跌回穩(wěn)更具必要性，2026年我們預(yù)計(jì)行業(yè)仍然是磨底階段。?

長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為人口、城鎮(zhèn)化率、人均居住面積是決定未來房地產(chǎn)銷售體量的核心要素。在2025年1月《地產(chǎn)新勢(shì)力，崛起正當(dāng)時(shí)》我們預(yù)計(jì)新房市場(chǎng)的合理需求體量2025年是8億平，長(zhǎng)期趨近于6億平。按照資產(chǎn)價(jià)格每平米8000-10000元計(jì)算，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)總需求體量長(zhǎng)期在6萬億元左右。圖：房地產(chǎn)長(zhǎng)期需求測(cè)算15資料：【浙商地產(chǎn)】信達(dá)地產(chǎn)深度《地產(chǎn)新勢(shì)力，崛起正當(dāng)時(shí)》，浙商證券研究所02

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.2經(jīng)營(yíng)基本面視角順周期還需磨底，防御型估值進(jìn)入修復(fù)通道???綜上所述，我們認(rèn)為房地產(chǎn)開發(fā)類（包括開發(fā)商和中介）目前還處于周期底部區(qū)間，但有可能在2026-2027年出現(xiàn)觸底后緩慢修復(fù)，這取決于購房成本（貸款利率）下降的情況，以及就業(yè)和收入修復(fù)的情況。在順周期業(yè)務(wù)仍然在底部時(shí)，防御型板塊可能會(huì)因高毛利、穩(wěn)定現(xiàn)金流、高分紅而受到資金青睞，出現(xiàn)估值修復(fù)。例如2023年中國(guó)國(guó)貿(mào)、2025年港資商管。產(chǎn)業(yè)園主業(yè)是房地產(chǎn)開發(fā)，和開發(fā)商類似，應(yīng)該處于周期底部區(qū)間，但由于股權(quán)投資使其利潤(rùn)多元化，估值有可能會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)。25年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總結(jié)25年所處周期總結(jié)26年所處周期的判斷銷售承壓，結(jié)算下行周期時(shí)收入，優(yōu)質(zhì)房企毛利率略微修復(fù)開發(fā)商中介周期底部區(qū)間周期底部區(qū)間順周期防御周期底部以價(jià)換量趨勢(shì)下，增收難增利公司自身經(jīng)營(yíng)改善，維持高毛利和穩(wěn)健分紅商管個(gè)別企業(yè)經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)修復(fù)穿越周期穿越周期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流好，利潤(rùn)率不高但分紅穩(wěn)定物業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓但現(xiàn)金流較好開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算波動(dòng)較大，投資收益產(chǎn)業(yè)園周期底部區(qū)間一事一議一事一議2025年可能增厚轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)型股/轉(zhuǎn)型到其他景氣度稍好行業(yè)16資料：浙商證券研究所02

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.3投資視角子版塊市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)知、認(rèn)知不足和我們與眾不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)已經(jīng)充分認(rèn)知認(rèn)知不足的地方與眾不同觀點(diǎn)1.“活下去”是核心主題：高負(fù)債、慢周轉(zhuǎn)模

1.“好學(xué)生”的盈利模式重構(gòu)：市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到幸存者會(huì)活下式難以為繼，現(xiàn)金流安全是底線。2.格局分化：國(guó)企、央企及部分優(yōu)質(zhì)民企憑借融資優(yōu)勢(shì)市占率提升，出險(xiǎn)房企將持續(xù)邊緣化。3.政策托底而非刺激：市場(chǎng)對(duì)限購、限貸等傳統(tǒng)政策的放松效果預(yù)期已充分，不認(rèn)為會(huì)引發(fā)新一輪大漲。來，但對(duì)其未來如何穩(wěn)定盈利（利潤(rùn)率、ROE水平）認(rèn)

觀點(diǎn)：投資邏輯從“博弈政策放松”轉(zhuǎn)向“投資永續(xù)經(jīng)營(yíng)能知不足。告別高杠桿高周轉(zhuǎn)后，依靠產(chǎn)品力、運(yùn)營(yíng)效率的盈利持續(xù)性存疑。力”。

重點(diǎn)關(guān)注能夠穿越周期、具備“類公用事業(yè)”屬性的開發(fā)商。它們的特點(diǎn)不是規(guī)模最大，而是：①信用極佳開發(fā)商2.資產(chǎn)價(jià)值重估的深遠(yuǎn)影響：土地和存貨的市場(chǎng)價(jià)值下

（融資成本最低）；②產(chǎn)品力突出（具備定價(jià)權(quán)）；③行，對(duì)房企資產(chǎn)負(fù)債表和再融資能力的長(zhǎng)期壓制被低估。

布局精準(zhǔn)（聚焦高能級(jí)城市核心地段）；④商業(yè)模式向3.地方城投托底的副作用：城投類公司大量拿地，但其

“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型。這類公司估值將率先修復(fù)并走向穩(wěn)定。開發(fā)能力和去化效率可能會(huì)有潛在風(fēng)險(xiǎn)。1.“房住不炒”下的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)規(guī)模：市場(chǎng)低估了在房?jī)r(jià)平穩(wěn)期，二手房交易量可能維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的“新常態(tài)”水平，為中介行業(yè)提供持續(xù)的生存土壤。觀點(diǎn)：行業(yè)將從“流量之戰(zhàn)”進(jìn)入“效率與服務(wù)之戰(zhàn)”。

下一個(gè)階段的贏家不是流量最大的，而是人效最高、服務(wù)口碑最好、并能成功將服務(wù)能力產(chǎn)品化（如家裝、租賃管理）

的公司。獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人模式和優(yōu)質(zhì)區(qū)域型中介的價(jià)值會(huì)被重估。1.與成交量高度綁定：行業(yè)景氣度與二手房/新房交易量高度相關(guān)，市場(chǎng)波動(dòng)大。2.平臺(tái)型公司優(yōu)勢(shì)：貝殼等頭部平臺(tái)憑借中介2.服務(wù)深度價(jià)值重估：市場(chǎng)仍視中介為簡(jiǎn)單的信息平臺(tái)流量和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，擁有更強(qiáng)的抗周期能力。

和交易渠道，對(duì)其在房屋估價(jià)、交易合規(guī)、資產(chǎn)配置咨詢等深度服務(wù)價(jià)值鏈的延伸和貨幣化能力認(rèn)知不足。17資料：浙商證券研究所02

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.3投資視角子版塊市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)知、認(rèn)知不足和我們與眾不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)已經(jīng)充分認(rèn)知認(rèn)知不足的地方與眾不同觀點(diǎn)1.消費(fèi)分級(jí)而非消費(fèi)降級(jí)：市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)疲軟的擔(dān)憂過度，但忽視了“性價(jià)比消費(fèi)”與“體驗(yàn)式、品質(zhì)化消費(fèi)”并行的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。定位精準(zhǔn)的商場(chǎng)依然能保持高客流和銷售額。2.運(yùn)營(yíng)能力的“護(hù)城河”：市場(chǎng)知道運(yùn)營(yíng)重要，但低估了頂級(jí)運(yùn)營(yíng)能力在內(nèi)容創(chuàng)造、會(huì)員運(yùn)營(yíng)、數(shù)字化營(yíng)銷方面形成的真正壁壘。1.穩(wěn)健的現(xiàn)金流：優(yōu)質(zhì)的商業(yè)資產(chǎn)能提供持續(xù)的租金收入和現(xiàn)金流，抗周期性強(qiáng)。2.強(qiáng)者恒強(qiáng)：萬達(dá)、華潤(rùn)等頭部商管品牌在招商、運(yùn)營(yíng)和輕資產(chǎn)輸出上優(yōu)勢(shì)明顯。觀點(diǎn)：商管公司的估值核心將從“持有資產(chǎn)價(jià)值”轉(zhuǎn)向“管理輸出能力價(jià)值”。

擁有強(qiáng)大品牌和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系的輕資產(chǎn)管理商，其增長(zhǎng)不受自身資產(chǎn)負(fù)債表限制，能實(shí)現(xiàn)更快的規(guī)模擴(kuò)張和更高的估值溢價(jià)（類似酒店管理集團(tuán)）。商管物業(yè)1.關(guān)聯(lián)方依賴的“后遺癥”：市場(chǎng)可能低估了母公司交付面積下降對(duì)物企中長(zhǎng)期在管面積增長(zhǎng)的影響，以及來自關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。2.盈利能力的可持續(xù)性：增值服務(wù)的盈利模型尚未得到充分驗(yàn)證，市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)物管費(fèi)提價(jià)難、人力成本剛性上漲對(duì)核心利潤(rùn)的侵蝕認(rèn)知不足。3.真正的規(guī)模效應(yīng)臨界點(diǎn)：市場(chǎng)知道規(guī)模重要，但對(duì)達(dá)到盈利協(xié)同效應(yīng)的臨界規(guī)模以及跨區(qū)域管理的效率損耗認(rèn)知不清。1.獨(dú)立性強(qiáng)于地產(chǎn)：物業(yè)管理是輕資產(chǎn)、現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，與開發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)隔離是市場(chǎng)焦點(diǎn)。2.增值服務(wù)是第二增長(zhǎng)曲線：市場(chǎng)普遍認(rèn)可社區(qū)增值服務(wù)的潛力。觀點(diǎn)：行業(yè)將經(jīng)歷“價(jià)值回歸”，從“講故事”回到“看報(bào)表”。

投資者將更青睞：①關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)小或已出清；②具備市場(chǎng)化外拓能力，能獨(dú)立獲客；③現(xiàn)金流健康，凈利潤(rùn)含金量高；④業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單清晰，盈利能力穩(wěn)定的物業(yè)公司。并購帶來的增長(zhǎng)故事將讓位于內(nèi)生性有機(jī)增長(zhǎng)。1.產(chǎn)業(yè)定位與招商能力的稀缺性：市場(chǎng)對(duì)擁有強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、招商和培育能力的園區(qū)運(yùn)營(yíng)商的價(jià)值認(rèn)知不足。2.REITs的作用：園區(qū)公募REITs為“投資-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-退出”的閉環(huán)商業(yè)模式提供了可能，市場(chǎng)對(duì)此模式下的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和ROE提升潛力認(rèn)知不足。3.經(jīng)濟(jì)下行期的抗風(fēng)險(xiǎn)能力：市場(chǎng)低估了在經(jīng)濟(jì)下行周期中，園區(qū)內(nèi)中小企業(yè)退租或違約的風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)園區(qū)運(yùn)營(yíng)方產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力和租金彈性的考驗(yàn)。1.政策支持主題：市場(chǎng)認(rèn)可園區(qū)開發(fā)符合“制造強(qiáng)國(guó)”、“科技創(chuàng)新”的國(guó)家戰(zhàn)略方向。2.租戶結(jié)構(gòu)更優(yōu)：相較于商業(yè)地產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)園租戶更具成長(zhǎng)性，租金波動(dòng)小。觀點(diǎn)：成功的產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)商將是“產(chǎn)業(yè)投資人”而非“地產(chǎn)開發(fā)商”。其核心能力在于精準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)投資和孵化，通過參股、服務(wù)入股等方式分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利，從而構(gòu)建遠(yuǎn)超傳統(tǒng)租金收入的、更深層次的盈利模式和護(hù)城河。產(chǎn)業(yè)園轉(zhuǎn)型股1.資源稟賦的匹配度：市場(chǎng)更多地關(guān)注“轉(zhuǎn)向哪里”（如新能源、物業(yè)），但嚴(yán)重低估了轉(zhuǎn)型方向與公司現(xiàn)有資源、基因和能力是否匹配這一核心問題。2.管理層決心與執(zhí)行力的定價(jià)：市場(chǎng)對(duì)管理層是否真心轉(zhuǎn)型、是否愿意投入真金白銀和核心資源，以及其戰(zhàn)略定力認(rèn)知不足。3.估值體系的混亂：市場(chǎng)難以對(duì)“地產(chǎn)+X”業(yè)務(wù)給出合理的估值，通常采取折價(jià)處理，但對(duì)于真正成功的轉(zhuǎn)型，其價(jià)值重估的幅度可能超預(yù)期。1.“不轉(zhuǎn)型就死路一條”：市場(chǎng)普遍認(rèn)同傳統(tǒng)房企必須尋找第二增長(zhǎng)曲線。2.轉(zhuǎn)型難度極高：市場(chǎng)對(duì)房企跨行業(yè)轉(zhuǎn)型的成功率持高度懷疑態(tài)度。觀點(diǎn)：轉(zhuǎn)型股由于個(gè)股分化差異巨大，需要一事一議。18資料：浙商證券研究所02

2026年度行業(yè)機(jī)會(huì)挖掘2.3投資視角綜上所述，我們認(rèn)為2026年的前瞻性機(jī)會(huì)在于尋找那些正在或已經(jīng)完成“身份轉(zhuǎn)變”

的企業(yè)：它們從開發(fā)商變?yōu)檫\(yùn)營(yíng)商，從資產(chǎn)持有者變?yōu)楣芾碚撸瑥娜肆γ芗推髽I(yè)變?yōu)榭萍简?qū)動(dòng)型服務(wù)商，從地產(chǎn)公司變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)賦能者。我們認(rèn)為未來房地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)將不再源于傳統(tǒng)的“周期反彈”，而是來自于商業(yè)模式重塑和估值體系改變。我們認(rèn)為可關(guān)注機(jī)會(huì)可提煉為以下3點(diǎn)：1.

范式轉(zhuǎn)變：從“開發(fā)商”到“運(yùn)營(yíng)商”核心邏輯：

我們認(rèn)為，能夠穿越周期的未必是規(guī)模最大的公司，而是現(xiàn)金流最安全、具備“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”的特征。機(jī)會(huì)領(lǐng)域：

擁有優(yōu)質(zhì)信用（融資成本低）、強(qiáng)大產(chǎn)品力（定價(jià)權(quán)）和“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)能力的優(yōu)質(zhì)房企，我們認(rèn)為它們的估值將率先與開發(fā)業(yè)務(wù)脫鉤，獲得穩(wěn)定性溢價(jià)。2.

價(jià)值重估：管理紅利+效率提升核心邏輯：

商管頭部公司資產(chǎn)位于核心地段，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，現(xiàn)金流好，負(fù)債低。商管、物業(yè)、中介的成本中，人力成本占比較高。這類企業(yè)可以通過科技賦能和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)開源節(jié)流、降本增效，形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。機(jī)會(huì)領(lǐng)域：

我們認(rèn)為，在降息環(huán)境下頭部商管和物業(yè)企業(yè)能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，并給股東貢獻(xiàn)穩(wěn)定分紅，在DCF估值模型下分子分母共同改善帶動(dòng)公司估值修復(fù)。與此同時(shí)，商管、物業(yè)、中介是地產(chǎn)行業(yè)中最能夠在科技應(yīng)用上獲得管理紅利并建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘的，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望超預(yù)期。3.

基因蛻變：從“土地紅利”到“產(chǎn)業(yè)紅利”核心邏輯：

我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)園和轉(zhuǎn)型股的潛力建立在與自身基因和資源稟賦深度融合的基礎(chǔ)上。機(jī)會(huì)領(lǐng)域：

對(duì)于產(chǎn)業(yè)園，核心是成為“產(chǎn)業(yè)投資人”，通過產(chǎn)業(yè)投資和孵化分享租戶成長(zhǎng)紅利。對(duì)于轉(zhuǎn)型股，估值修復(fù)的關(guān)鍵在于用“第一性原理”驗(yàn)證其新業(yè)務(wù)是否已建立起獨(dú)立、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不僅僅是“講故事”。19資料：浙商證券研究所03選股思路和推薦組合2003

選股思路和推薦組合3.1選股思路2026年房地產(chǎn)行業(yè)的投資將徹底告別“β行情”，進(jìn)入深度挖掘“α個(gè)股”的時(shí)代。我們的年度策略核心是

“避險(xiǎn)為基，尋優(yōu)為策”。主線一（防守與價(jià)值）：擁抱確定性。?

在開發(fā)商領(lǐng)域，重點(diǎn)配置現(xiàn)金流極度安全、商業(yè)模式已成功轉(zhuǎn)向“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)”的龍頭公司。?

在中介領(lǐng)域，關(guān)注頭部中介貝殼的凈利潤(rùn)增速邊際改善，利潤(rùn)增速推動(dòng)估值修復(fù)。主線二（成長(zhǎng)與重估）：掘金新生態(tài)。?

在商管和物業(yè)，聚焦那些能夠通過卓越運(yùn)營(yíng)和服務(wù)深化建立起強(qiáng)大品牌護(hù)城河的企業(yè)。主線三（反轉(zhuǎn)與機(jī)遇）：審慎參與轉(zhuǎn)型。?

對(duì)轉(zhuǎn)型股保持開放但謹(jǐn)慎的態(tài)度，優(yōu)選轉(zhuǎn)型方向清晰、資源匹配度高且已見到實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的公司。我們預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)量?jī)r(jià)即便在政策發(fā)力階段仍然會(huì)有短期調(diào)整帶來的壓力，建議2026年上半年投資選擇排序（兼顧投資收益和穩(wěn)定性）為：商管>物業(yè)>產(chǎn)業(yè)園>中介=開發(fā)商龍頭>轉(zhuǎn)型標(biāo)的。整體2026年投資策略我們傾向于1）買輕的（輕資產(chǎn)例如商管和物業(yè)），2）買好的（重資產(chǎn)子領(lǐng)域例如開發(fā)商、產(chǎn)業(yè)園等我們建議關(guān)注最頭部企業(yè)）。21資料：浙商證券研究所03

選股思路和推薦組合3.2推薦組合2026年度房地產(chǎn)行業(yè)景氣投資圖????重點(diǎn)布局區(qū)（右上象限）：商管是未來一年最具吸引力的賽道。它們同時(shí)具備高景氣度和高預(yù)期差，是獲取超額收益的核心穩(wěn)健選擇區(qū)（右下象限）：物業(yè)景氣度雖然不強(qiáng)，但勝在穩(wěn)定性。適合逆向投資和深度價(jià)值挖掘的投資者。趨勢(shì)跟蹤區(qū)（中間象限）：中介行業(yè)景氣度有所回暖，但市場(chǎng)認(rèn)知較為充分?？勺鳛槭袌?chǎng)貝塔回升時(shí)的彈性品種進(jìn)行配置。。觀察與等待區(qū)（左上和左下象限）：開發(fā)商整體仍處于低景氣、低預(yù)期差的困境中。投資機(jī)會(huì)僅限于個(gè)別“永續(xù)經(jīng)營(yíng)”能力已得到驗(yàn)證的龍頭公司，整體性機(jī)會(huì)仍需等待基本面的更明確信號(hào)。產(chǎn)業(yè)園和轉(zhuǎn)型股基本面可能存在較大波動(dòng)，需要謹(jǐn)慎挑選。轉(zhuǎn)型股543210邊際景氣度預(yù)期差子行業(yè)商管評(píng)分理由評(píng)分理由商管產(chǎn)業(yè)園開發(fā)商消費(fèi)韌性最強(qiáng)，頭部企業(yè)管理紅利逐漸顯現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)“資產(chǎn)持有者”到“管理輸出者”的估值邏輯切換認(rèn)知不足。4.52.54.54.0中介符合國(guó)家戰(zhàn)略，但自身房地產(chǎn)主業(yè)仍有壓力。市場(chǎng)對(duì)“產(chǎn)業(yè)投資+孵化”的新盈利模式認(rèn)知不足，仍視為傳統(tǒng)租賃。產(chǎn)業(yè)園物業(yè)行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)期，關(guān)聯(lián)方交付減少，但優(yōu)質(zhì)公司有增長(zhǎng)韌性。市場(chǎng)對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)出清”且“具備獨(dú)立增長(zhǎng)能力”的物企定價(jià)不充分。物業(yè)中介3.03.53.53.0政策托底，二手房成交量有望溫和復(fù)蘇，帶來邊際改善。市場(chǎng)對(duì)格局演變有認(rèn)知，但對(duì)平臺(tái)深化服務(wù)鏈的價(jià)值仍存疑慮。轉(zhuǎn)型路徑長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，短期難支撐業(yè)績(jī)，景氣度低。市場(chǎng)普遍懷疑，但對(duì)極少數(shù)方向正確、已見實(shí)效的公司存在巨大認(rèn)知差。轉(zhuǎn)型股開發(fā)商2.02.54.52.5012345銷售市場(chǎng)“L型”筑底，政策難促V型反轉(zhuǎn)，整體景氣低迷。市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”和“政策托底”認(rèn)知充分，對(duì)模式重構(gòu)信心不足。邊際景氣度資料：浙商證券研究所03

選股思路和推薦組合3.2推薦組合2026年投資主線：“向輕、向好”我們的配置邏輯核心在于“向輕、向好”，在行業(yè)過渡期，優(yōu)先選擇商業(yè)模式更優(yōu)、現(xiàn)金流更確定的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商（商管/物業(yè)）與財(cái)務(wù)穩(wěn)健的頭部