證券研究報告海域金礦投產(chǎn)有望顯著增厚公司業(yè)績——招金礦業(yè)（HK1818）深度報告股票投資評級：買入|首次覆蓋發(fā)布時間：2025-07-31投資要點國際領先的黃金礦石提供商：公司是集勘探、開采、選礦、冶煉于一體的綜合性礦業(yè)集團，前身為

1974

年成立的招遠縣黃金礦山局?？偛课挥凇爸袊鸲肌鄙綎|省招遠市。主營業(yè)務以黃金為主，金價上行，公司業(yè)績充分釋放，2024年公司營業(yè)收入為

115.5

億元，同比增長37.1%；2024年歸母凈利潤為14.51億元，同比增長111.3%。成本控制一貫優(yōu)異：公司成本控制能力經(jīng)歷了時間考驗。2015年，公司礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本為135元/g，2024年，礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本提升至231元/g，成本年化提升5.5%。同期滬金年化漲幅超過9%，因此公司礦產(chǎn)金毛利率不斷提升，從2015年的44%提升至2024年的59%。紫金礦業(yè)為公司第二大股東：2022年底，紫金礦業(yè)以40.6億元收購復星系持有的招金礦業(yè)的20%H股，成為公司第二大股東。目前紫金礦業(yè)通過金山國際持股18.95%。高管團隊呈現(xiàn)內(nèi)部培養(yǎng)為主，紫金入主后，招金管理層引入四位紫金礦業(yè)高管，形成協(xié)同發(fā)展。海域金礦投產(chǎn)在即：公司和紫金礦業(yè)分別持有海域金礦70%/30%的股權(quán)，預計投產(chǎn)后年產(chǎn)金達到15-20噸，由于海域金礦品位較高，達產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，且礦山開發(fā)早期開采高品位礦體（約6克/噸），綜合成本有望進一步下降。海域礦業(yè)投產(chǎn)后，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量顯著提升，且生產(chǎn)成本較低，有望增厚公司業(yè)績。海外拓展，收購阿布賈金礦和科馬洪金礦：公司2024年完成鐵拓礦業(yè)和西金礦業(yè)收購，鐵托礦業(yè)旗下的阿布賈金礦年產(chǎn)黃金超過4噸，科馬洪金礦屬于近產(chǎn)大型礦山，短期內(nèi)有望取得盈利。盈利預測：預計2025-2027年，公司營業(yè)收入分別為162/177/194億元人民幣，歸母凈利潤分別為39.18/47.90/56.07億元人民幣，增速為170%/22%/17%

。PE分別為16.72/13.68/11.68

?？紤]到公司海域金礦有望在27年后逐步投產(chǎn)釋放產(chǎn)量，其低成本與高產(chǎn)量有望在未來顯著增厚公司業(yè)績，因此給予“買入”評級。風險提示：金價大幅下跌；海域金礦投產(chǎn)時間不及預期；海域金礦投產(chǎn)后成本高于預期。2一二三招金礦業(yè)：國際領先的黃金礦石提供商黃金行業(yè)：上行趨勢不改，黃金大時代來臨目錄盈利預測險提示3一招金礦業(yè)：國際領先的黃金礦石提供商41.1

公司經(jīng)歷“擴張

-

停滯

-

擴張”三階段招金礦業(yè)是集勘探、開采、選礦、冶煉于一體的綜合性礦業(yè)集團，前身為

1974

年成立的招遠縣黃金礦山局。公司成立于2004年4月

，總部位于“中國金都”山東省招遠市。2004年成立以來，公司經(jīng)歷了快速擴張、停滯、海外擴張三個發(fā)展時期。2004-2012年：通過招金集團資產(chǎn)注入和對外收購，公司實現(xiàn)了快速擴張，奠定了資源與資本雙重優(yōu)勢。2013-2019年：金價下跌疊加管理層變動，公司發(fā)展戰(zhàn)略趨向于穩(wěn)定。2020年-至今：“高質(zhì)量資源”與“高效采礦”的“雙

H”戰(zhàn)略驅(qū)動，力求打造“國內(nèi)一半、國外一半”的全球化布局。圖表1：公司發(fā)展歷史2020年2006年2014年2017年2022年經(jīng)中國證監(jiān)會批準，招金礦業(yè)股份有限公司正式獲得H股“全流通”資格，是國內(nèi)“全流通”業(yè)務指引推開后最早獲批的企業(yè)之一。在香港聯(lián)交所主板上市，募集資金25億港元。上市前，公司即擁有夏甸金礦、大尹格莊金礦河東金礦、金翅嶺金礦、金亭嶺金礦。管理層出現(xiàn)較大調(diào)整，路東尚先生正式辭任公司董事長，由原總裁兼副董事長翁占斌先生擔任公司董事長，原執(zhí)行總裁李秀臣先生擔任公司總裁。紫金礦業(yè)旗下金山香港以40.6億元收購復星集團持有的招金礦業(yè)的20%股份，成為公司第二大股東。公司配售新H股，每股配售6.93港元，共配售1.75億

股，凈募資額約?12.05

億港元。2015年2018年2021年海域金礦取得采礦許可證。入股澳大利亞鐵拓礦業(yè)公司，由此進入了阿布賈金礦項目。2024年2004年2013年完成鐵托礦業(yè)和西金礦業(yè)的收購，海外發(fā)展開啟新篇章經(jīng)山東省人民政府批準，由山東招金集團有限公司、上海復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司、上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司、深圳市廣信投資有限公司及上海老廟黃金有限公司共同發(fā)起設立。COMEX黃金期貨價格下跌較多，

公司首次提出大幅度壓縮非生產(chǎn)性開支，停建、緩建部分投資項目，以應對金價下行風險。公司以27.23億元收購中國第二大的單體金礦——海域金礦63.86%股權(quán)，

合并黃金資源量超過1000噸。再次進行人事調(diào)整，翁占斌先生接替路東尚先生擔任招金集團董事長，公司總裁調(diào)整為原副總裁董鑫先生。資料：公司公告，中郵證券研究所51.2

紫金礦業(yè)入主，公司管理層實現(xiàn)革新實際控制人：山東招遠市人民政府第一大股東：控股股東為山東招金集團有限公司，持股33.39%

(其中18.18%為內(nèi)資股，15.22%為H股)，通過招金有色和Luyin分別持股1.5%和0.74%。第二大股東：2022年底，紫金礦業(yè)旗下金山香港以40.6億元收購復星系豫園持有的招金礦業(yè)的20%H股，成為公司第二大股東。目前紫金礦業(yè)通過金山國際持股18.95%。紫金礦業(yè)是全球領先的綜合性礦業(yè)集團，在黃金、銅、鋅等金屬資源開發(fā)方面擁有豐富的經(jīng)驗，入股招金礦業(yè)后，雙方圍繞五個方面的協(xié)同展開深度協(xié)同合作。圖表2：招金礦業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表3：雙方圍繞五大協(xié)同展開深度協(xié)同合作五大協(xié)同通過全面合作，注入新的管理要素，激發(fā)體制機制活力，建立更加科學高效、更加貼近市場、更加適應國際化競爭的管理新機制。體制機制協(xié)同紫金礦業(yè)國際化并購經(jīng)驗成熟豐富，雙方將在國際投資開發(fā)和項目資源方面搭建合作平臺，實現(xiàn)深度共享，抱團發(fā)展。投資開發(fā)協(xié)同技術(shù)創(chuàng)新協(xié)同人才共建協(xié)同雙方在深井開采、難選冶攻關(guān)、“三率”提升、找礦探礦等領域，開展深入合作與技術(shù)突破。雙方將聚焦復合人才、創(chuàng)新人才、拔尖人才的培養(yǎng)，暢通交流互動渠道，建立健全“投融管退”全方位人才培養(yǎng)體系。雙方將在產(chǎn)業(yè)布局、發(fā)展鏈條和資源配置等方面，實現(xiàn)更廣泛、更深層的互補與協(xié)同，催生“1+1>2”的化學反應。產(chǎn)業(yè)發(fā)展協(xié)同資料：IFinD，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所61.2

紫金礦業(yè)入主，公司管理層實現(xiàn)革新招金礦業(yè)組織架構(gòu)與紫金礦業(yè)類似。第八屆董事會由

12

名董事組成，董事會下設五大專業(yè)委員會。此外，公司還設有監(jiān)事會。招金礦業(yè)的管理層整體呈現(xiàn)較高穩(wěn)定性。高管團隊呈現(xiàn)內(nèi)部培養(yǎng)為主，紫金入主后，招金管理層引入四位紫金礦業(yè)高管，與招金形成人才協(xié)同。其中龍翼任副董事長，王培武任執(zhí)行董事，胡進任股東代表監(jiān)事，尹記文任財務總監(jiān)。管理層大多具備地質(zhì)背景。新任董事長及總裁均具備地質(zhì)背景，且長期在公司生產(chǎn)一線任職，具備豐富業(yè)務和管理經(jīng)驗，董事會團隊平均年齡54歲。圖表4：董事會介紹姓名職位董事長學歷年齡2024年度薪酬

(萬元)姜桂鵬龍翼本科，山東理工大學采礦工程專業(yè)博士，東北大學采礦工程專業(yè)464953464351535166665964108.70--副董事長,非執(zhí)行董事執(zhí)行董事碩士，山東經(jīng)濟學院勞動經(jīng)濟管理專業(yè)本科，山東理工大學采礦工程專業(yè)本科，山東科技大學，采礦工程專業(yè)本科，山東礦業(yè)學院采礦工程專業(yè)碩士，河北煤炭建筑工程學院采礦工程專業(yè)本科，哈爾濱理工大學，經(jīng)濟學專業(yè)碩士，中國人民大學王立剛姜桂鵬段磊95.00108.7098.105.40執(zhí)行董事執(zhí)行董事王培武李廣輝欒文敬陳晉蓉蔡思聰申士富魏俊浩執(zhí)行董事非執(zhí)行董事--非執(zhí)行董事--獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事16.0016.0016.0016.00碩士，英國韋爾斯、澳大利亞蒙納士、林肯大學博士，北京研究總院教授博士，中國地質(zhì)大學(武漢)資源學院教授資料：

Wind

，中郵證券研究所71.3

公司業(yè)績自2021年進入上行期公司營業(yè)收入及歸母凈利潤自2021年以來持續(xù)上升。2021年山東棲霞民營金礦發(fā)生事故，山東省開展非煤礦山安全專項整治，招金礦業(yè)部分礦井臨時停產(chǎn)，直接影響黃金產(chǎn)量，導致公司營收及歸母凈利潤下滑。2022年，安全生產(chǎn)排查工作持續(xù)深入開展，招金礦業(yè)順利通過各項檢查驗收。此后生產(chǎn)經(jīng)營步入正軌，營業(yè)收入及歸母凈利潤連續(xù)三年實現(xiàn)穩(wěn)步增長。2024年公司營業(yè)收入為

115.5

億元，同比增長37.1%；2024年歸母凈利潤為14.51億元，同比增長111.3%，公司業(yè)績自2021年以來實現(xiàn)顯著提升。未來：黃金產(chǎn)量提升、金價高位震蕩，有望進一步提升公司業(yè)績。圖表5：

2004-2024年公司營收及同比圖表6：

2004-2024年公司歸母凈利潤及同比140.00120.00100.0080.00120.00100.0080.0060.0040.0025.001,200.001,000.00800.0020.0015.0010.005.00600.0060.0040.0020.000.00400.00200.000.0020.000.00-20.00-40.000.00-200.00營業(yè)收入（億元）YOY

（右軸

%）歸母凈利潤（億元）YOY

（右軸

%）資料：

IFinD

，中郵證券研究所資料：

IFinD

，中郵證券研究所81.4

公司費用率持續(xù)優(yōu)化近年來招金礦業(yè)三大費用率均整體呈下降趨勢。

2021年至2024

年，銷售費用率從0.46%下降0.04pct至0.42%，公司管理費用率從21.81%下降9.05pct至12.76%，財務費用率從8.86%下降4.15pct至

4.71%。絕對值方面，自2021年以來，公司銷售費用呈上升趨勢，為0.48億元，同比增加54.36%。2024年管理費用為14.74億元，較上一年有所增加，較2021年下降了1.5%。財務費用自2020年以來持續(xù)呈波動下行趨勢，2024年為5.45億元，同比減少10.4%，較2020年下降22%。圖表7：2015-2024年公司銷售費用圖表8：

2015-2024年公司管理費用圖表9：

2015-2024年公司財務費用16.0014.0012.0010.008.0025.0020.0015.0010.005.001.2

01.0

00.8

00.6

00.4

00.2

01.801.601.401.201.000.800.600.400.200.008.0

012.0010.007.0

06.0

05.0

04.0

03.0

02.0

01.0

00.0

08.006.004.002.000.006.004.002.000.0

00.000.002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20242015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024財務費用（億元）

財務費用率

(右軸

%)2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024管理費用（億元）

管理費用率

(右軸

%)銷售費用

（億元）銷售費用率

(右軸

%)資料：

IFinD

，中郵證券研究所資料：

IFinD

，中郵證券研究所資料：

IFinD

，中郵證券研究所91.5

成本穩(wěn)定，產(chǎn)量逐步提升公司成本控制能力經(jīng)歷了時間考驗。2015年，公司礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本為135元/g，2024年，礦產(chǎn)金生產(chǎn)成本提升至231元/g，成本年化提升5.5%。同期滬金年化漲幅超過9%，因此公司礦產(chǎn)金毛利率不斷提升，從2015年的44%提升至2024年的59%。公司產(chǎn)量分析：2021年由于省內(nèi)金礦事故影響產(chǎn)量，隨后逐步恢復，2024年礦產(chǎn)金產(chǎn)量達到18.3噸；冶煉金產(chǎn)量則略有下滑，2024年冶煉金產(chǎn)量為8.1噸。圖表10：公司克金成本和毛利率（元/g，%）圖表11：公司礦產(chǎn)金和冶煉金產(chǎn)量（噸）資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所101.6

海域金礦投產(chǎn)在即海域金礦成礦地質(zhì)條件優(yōu)越，且地理位置優(yōu)越，附近大中型金礦密布。據(jù)公司公告，海域金礦位于膠東地區(qū)一級成礦帶三山島-倉上斷裂成礦帶，西南部毗鄰三山島金礦，與萊州港為鄰。礦區(qū)地處渤海灣，近岸及海底地形低平，屬濱海平原沉積地貌，附近大中型金礦密布（三山島、倉上、寺莊、新城、焦家等礦山），周邊基礎設施完善、水陸交通便利、電力供應充足。

海域金礦是國內(nèi)第二大單體金礦，保有黃金資源量562噸，品位高達4.20克/噸，未來或仍具備探礦潛力。招金礦業(yè)于2015年5月以27.2億元收購瑞銀礦業(yè)63.86%股權(quán)，2022年10月再度以8.15億元收購瑞銀礦業(yè)6.14%股權(quán)；2022年10月，紫金礦業(yè)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出資人民幣39.845億元收購博文礦業(yè)持有的瑞銀礦業(yè)30%股權(quán)。瑞銀礦業(yè)持有瑞海礦業(yè)100%股權(quán)，而瑞海礦業(yè)持有海域金礦100%權(quán)益。收購完成后，招金礦業(yè)與紫金礦業(yè)分別持有海域金礦70%和30%的股權(quán)。圖表12：海域金礦資源量及儲量圖表13：海域金礦股權(quán)結(jié)構(gòu)礦石量金品位金金屬量噸類別百萬噸資源量克/噸70%探明控制15.34336.0286.254.2795.86153.8100%100%探明+控制51.374.863.78249.66312.71推斷82.643儲量證實的概略的合計14.34533.68648.0315.683.884.4281.48130.73212.2130%資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所111.6

海域金礦投產(chǎn)在即海域金礦投產(chǎn)在即，該項目建設總投資約

60

億元，設計規(guī)模為采選

12,000

噸/日，年處理礦石量

396

萬噸；年黃金產(chǎn)量將達到15-20噸，歸屬于公司權(quán)益產(chǎn)量約

10.5-14

噸，礦山總服務年限約

23

年。成本預估：達產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，礦山開發(fā)早期開采高品位礦體（約6克/噸），采選成本達到60元/g左右。按照平均品位估計，采選成本在85元/g左右。即使考慮到50%的貧化率，成本也僅為170元/g，具備顯著的成本優(yōu)勢。圖表14：海域金礦項目開展關(guān)鍵時間線圖表15：海域金礦主要指標時間進展指標名稱資源量參數(shù)2020年10月

項目獲核準批復2020年12月

水土保持方案獲得許可562.37噸4.20

g/噸12,000

噸/日396

萬噸340

元/噸15-20

噸2021年3月

環(huán)境影響報告書獲批復平均品位2021年7月

取得山東省核發(fā)的采礦許可證（有效期至2036年7月）2022年10月

完成全流程審批，具備全面開工條件2024年7月

主井提升系統(tǒng)安裝完成，進入空載試運行階段2024年10月

井下應急排水孔工程竣工設計采選規(guī)模年處理礦石量單位采選成本預計年產(chǎn)量2025年5月

入選山東省重點項目，2號輔助斜坡道貫通實現(xiàn)"五豎一斜"工程全面貫通選礦系統(tǒng)帶水試車，攻克大體積混凝土一次性澆筑和海岸礦山高腐蝕環(huán)境防腐兩大難題2025年7月資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所121.6

海域金礦投產(chǎn)在即海域礦業(yè)歸母凈利潤敏感性分析：條件：滿產(chǎn)后年產(chǎn)20噸黃金，股權(quán)占比70%。單位三費假設100元/g。若金價提升至850元/g，生產(chǎn)成本控制在150元/g左右，海域礦業(yè)貢獻的歸母凈利潤達到63億人民幣?？娠@著增強公司業(yè)績。圖表16：海域金礦彈性測算金價

元/g海域礦業(yè)歸母凈利潤57.81201301401501601701801902002102207505655545351504948474645770585756555453515049484779060595857565554535150498106261605958575655545351830646362616059585756555485066656463626160595857568706867666564636261605958890706968676665646362616091072717069686766656463629307574727170696867666564海域生產(chǎn)成本

元/g資料：Wind，中郵證券研究所131.7

收購阿布賈金礦和科馬洪金礦鐵托礦業(yè)：鐵拓礦業(yè)是西非最新的黃金生產(chǎn)商，核心礦區(qū)為阿布賈金礦。鐵拓礦業(yè)持有阿布賈金礦88%的股份。2024年7月招金礦業(yè)完成對鐵拓礦業(yè)的全資持股。2023年10月30日，招金礦業(yè)向鐵拓礦業(yè)提交要約收購聲明，并于2023年11月13日開啟要約。2024年5月14日要約期結(jié)束時，招金礦業(yè)持有鐵拓礦業(yè)90.72%股權(quán)，并于5月24日對目標公司剩余股權(quán)開啟強制收購。2024年7月，招金礦業(yè)公告已完成對剩余目標公司股份的強制收購，意味著招金礦業(yè)對鐵拓礦業(yè)的全面要約收購順利落地。至此該收購花費約5億美元，招金礦業(yè)取得鐵拓礦業(yè)所有股份，對阿布賈金礦權(quán)益為88%。科馬洪金礦：科馬洪金礦位于非洲塞拉利昂，屬于近產(chǎn)大型礦山。2024

年6

月，招金礦業(yè)其全資附屬公司星河創(chuàng)建以1.8億元的總交易價款，完成西金礦業(yè)60%股權(quán)的收購，進而間接控股開發(fā)奧德蘭公司科馬洪金礦?？岂R洪金礦擁有良好的成礦地質(zhì)構(gòu)造環(huán)境，未來具備較大找礦潛力。根據(jù)權(quán)威機構(gòu)報告顯示，科馬洪金礦礦區(qū)面積100平方千米，包括8個金成礦異常區(qū)塊，保有資源量礦石量為494.03

萬噸，金金屬量22.46

噸，平均品位4.55克/噸。本次收購前的勘探工作主要位于其中1個區(qū)塊，其余7個區(qū)塊工作量較少且顯示很好。收購完成后，招金礦業(yè)將加大其他區(qū)塊探礦找礦力度。14二上行趨勢不改，黃金大時代來臨152.1

2022年至今，黃金市場邊際交易者發(fā)生較大的變化黃金某種意義上可以看作新興市場的低貝塔投資品。過去十年，新興市場創(chuàng)造了全球三分之二的GDP增長。國家層面而言，金磚國家作為重要的制造國以及資源國，對西方國家有著相當可觀的貿(mào)易順差，貿(mào)易順差獲得美元之后部分轉(zhuǎn)換為黃金，產(chǎn)生了對黃金的需求，同時國家經(jīng)濟的發(fā)展推動了發(fā)展中國家民間對黃金的需求。因此如下圖可以看到，黃金價格和新興市場發(fā)展的高度相關(guān)性。圖表17：黃金某種意義上可以看作新興市場的低貝塔投資品資料：Wind，中郵證券研究所162.1

2022年至今，黃金市場邊際交易者發(fā)生較大的變化西方發(fā)達國家與新興市場完全不同，投資的影響力在趨弱甚至失效。西方投資者的需求與金價之間曾經(jīng)存在的緊密聯(lián)系——實際利率框架，在2022年之后已經(jīng)消失不見。在黃金不斷新高的局面下，黃金ETF的持有量反而在下降：盡管2024年9月之后，黃金ETF出現(xiàn)一定的凈流入，但自2022年4月-2024年7月，ETF黃金凈流出量達到730噸左右，持倉量下降了19%。簡單根據(jù)ETF持倉量進行推導，如果市場還停留在過去的實際利率框架，目前的倫敦金價應該在1600美元/盎司左右。2025年，隨著金價繼續(xù)上行至3000美金以上，黃金ETF開始了凈流入，根據(jù)世界黃金協(xié)會，從2024年12月至2025年4月，全球黃金ETF凈流入了超過340噸，同比提升了10.6%，但如果關(guān)注美國實際利率，其依然在2%左右徘徊，沒有出現(xiàn)下行趨勢。這是因為在黃金價格不斷新高的局面之下，以往根據(jù)實際利率來投資黃金的交易者框架同樣出現(xiàn)了動搖，ETF資金買入黃金也成為了金價在2025年4月出現(xiàn)高點的強大助力。圖表18：ETF持有量和金價的關(guān)系2022年后開始脫節(jié)圖表19：ETF持倉量依然跟隨美國實際利率資料：世界黃金協(xié)會，Wind，中郵證券研究所資料：世界黃金協(xié)會，Wind，中郵證券研究所172.2

赤字率和黃金的關(guān)系在2025年依然存在黃金的本質(zhì)之一是對貨幣信用的定價。我們在之前的報告中一直用赤字率對貨幣信用進行衡量。這個邏輯目前仍不會變，盡管市場中部分投資者認為2025年美國政府赤字率不會再有繼續(xù)上升的空間，原因是由于DOGE的成立，亦或是特朗普結(jié)束地緣政治的預期。但我們認為只要減稅政策實質(zhì)發(fā)生，美國的赤字率不會有太大的下降空間。而赤字率只要不下降，美債的供給就不會下降，這是黃金對美債進行替代的邏輯中非常重要的一環(huán)。圖表20：赤字率與黃金的關(guān)系資料：Wind，中郵證券研究所182.3

供給壓力：黃金遠小于美債，且需求端更穩(wěn)健黃金在一定程度上和債券類似（波動性類似、流動性足夠且沒有任何信用風險），是美國長期國債的潛在替代品，最近2年的波動率介于十年美債和三十年美債之間。下圖為黃金、美國十年期國債、美國三十年期國債的滾動年化波動率，1983年6月-2024年12月。黃金對美債的替代于本質(zhì)還是于信用，部分是來自于上文