證券研究報告|

2025年10月23日看好創(chuàng)新藥長期邏輯，關(guān)注底部反轉(zhuǎn)標的——醫(yī)藥生物行業(yè)2025年10月投資策略行業(yè)研究·

行業(yè)投資策略醫(yī)藥生物投資評級：優(yōu)于大市（維持評級）110月醫(yī)藥行業(yè)投資策略n

多項成果在ESMO中展示。2025年的歐洲腫瘤學會（ESMO）將于10月中下旬舉行，一系列國產(chǎn)創(chuàng)新藥的研究成果在會議中進行展示：康方生物的伊沃西聯(lián)合化療對照替雷利珠單抗聯(lián)合化療一線治療sqNSCLC的ph3臨床（HARMONi-6），科倫博泰的sac-TMT單藥對照含鉑雙藥化療二線治療EGFRmNSCLC的ph3臨床（OptiTROP-Lung04），sac-TMT單藥對照化療治療HR+/HER2-mBC的ph3臨床（OptiTROP-Breast02），以及榮昌生物的RC48、RC118、RC148，百利天恒的BL-B01D1，樂普生物的MRG004A，三生制藥的707等。隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥的臨床數(shù)據(jù)和臨床進度在全球范圍內(nèi)的競爭力越來越強，創(chuàng)新藥出海的趨勢不斷加強。建議關(guān)注具備高質(zhì)量創(chuàng)新能力的公司：科倫博泰生物、康方生物、信達生物、三生制藥、和黃醫(yī)藥、百濟神州、澤璟制藥、百利天恒等。n

關(guān)注創(chuàng)新藥在海外的臨床進展以及數(shù)據(jù)讀出。中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出長期向好的發(fā)展趨勢，并在近年集中體現(xiàn)在BD交易的爆發(fā)式增長。值得注意的是，對于大部分國產(chǎn)創(chuàng)新藥，對外授權(quán)通常只是全球開發(fā)的起點，合作伙伴在海外的開發(fā)進度，以及后續(xù)全球臨床數(shù)據(jù)的讀出可以進一步加強產(chǎn)品在全球市場商業(yè)化的確定性。n

器械板塊有望迎來“政策優(yōu)化+景氣回升+業(yè)績復蘇”下的估值修復機會。25年以來醫(yī)療設(shè)備招投標持續(xù)回暖，隨著庫存逐步消耗，部分企業(yè)25Q3業(yè)績有望反轉(zhuǎn)。高值耗材過往受集采和關(guān)稅影響壓制業(yè)績和估值，集采反內(nèi)卷和關(guān)稅緩和背景下估值修復機會大，出海潛力足。體外診斷受醫(yī)?？刭M政策沖擊較大，集采有望加速進口替代和龍頭集中。家用器械中的熱門單品國內(nèi)市場規(guī)?？焖偬嵘瑖a(chǎn)龍頭出海布局方興未艾，業(yè)績呈加速復蘇態(tài)勢。推薦關(guān)注：邁瑞醫(yī)療、威高股份、英科醫(yī)療、南微醫(yī)學、魚躍醫(yī)療。n

投資策略：看好創(chuàng)新藥長期邏輯，關(guān)注底部反轉(zhuǎn)標的。2025年10月投資組合：A股：邁瑞醫(yī)療、藥明康德、愛爾眼科、新產(chǎn)業(yè)、惠泰醫(yī)療、開立醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、艾德生物、愛博醫(yī)療、金域醫(yī)學、魚躍醫(yī)療、南微醫(yī)學；H股：康方生物、科倫博泰生物-B、和黃醫(yī)藥、康諾亞-B、三生制藥、藥明合聯(lián)、愛康醫(yī)療、威高股份。n

風險提示：研發(fā)失敗風險；商業(yè)化不及預(yù)期風險；地緣政治風險；政策超預(yù)期風險。22025年10月策略組合個股估值一覽表：國信醫(yī)藥2025年10月策略組合歸母凈利潤（億元）25E

26E116.7

110.9

126.2

145.0

23.4PE總市值億元/港元ROE24APEG25E投資評級代碼公司簡稱24A27E24A25E24.625.728.826.949.526E21.722.524.223.338.336.027E300760.SZ603259.SH300015.SZ300832.SZ688617.SH300633.SZ688212.SH300685.SZ688050.SH603882.SH002223.SZ688029.SH9926.HK邁瑞醫(yī)療藥明康德愛爾眼科新產(chǎn)業(yè)2,7342,8631,1704794341436218.9

32.5%19.7

16.1%20.7

17.2%20.2

21.3%29.5

26.8%3.31.61.72.91.70.92.61.31.80.81.21.45.4-優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市93.535.618.36.7111.6

127.3

145.1

30.640.617.88.848.320.611.34.056.623.814.74.832.926.264.5惠泰醫(yī)療開立醫(yī)療澳華內(nèi)鏡艾德生物愛博醫(yī)療金域醫(yī)學魚躍醫(yī)療南微醫(yī)學康方生物1.43.1100.4

45.729.661.24.6%1.5%A股組合0.20.30.71.0297.1

183.6

91.8892.53.23.84.534.834.5-28.031.418.818.523.523.225.815.315.720.219.7

13.8%21.4

16.1%1341303721621,0761,040197192624780573.94.35.26.3-6.98.5---18.15.520.16.923.78.027.88.920.629.3-13.4

14.4%18.3

14.5%(5.1)(2.7)2.70.37.317.94.83711.9

147.5

60.0-6990.HK

科倫博泰生物-B(7.2)30.6(4.9)23.814.03.3(3.0)4.8---219.025.70013.HK2162.HK1530.HK2268.HK和黃醫(yī)藥康諾亞-B三生制藥藥明合聯(lián)愛康醫(yī)療威高股份7.772.6-6.4-40.8-5.0%-0.2-(5.2)20.910.72.7(5.8)27.119.24.00.5362.5港股組合30.726.04.829.972.920.911.426.255.817.111.123.040.714.29.820.3

13.5%30.0

16.1%11.8

10.4%1.91.60.82.21789.HK1066.HK23520.721.224.026.88.88.7%資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測

注：港股市值單位為港元，以2025/10/20股價計算3目錄醫(yī)藥月度表現(xiàn)回顧醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤0102細分板塊觀點030405近期重點報告回顧覆蓋公司盈利預(yù)測與估值表4醫(yī)藥宏觀數(shù)據(jù)n

生產(chǎn)端：2025年1-8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.60%，其中醫(yī)藥制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比增長0.9%，2025年1-8月累計營業(yè)收入15833.10億元（-2.0%），累計利潤總額1353.2億元（-4.7%）。n

需求端：2025年1-8月的社零總額3.97萬億元（+4.60%），限額以上中西藥品類零售總額571.90億元（+1.20%）。n

支付端：2025年1-8月基本醫(yī)療保險基金（含生育保險）總收入18809.94億元，同比增長6.91%；職工醫(yī)保支出、居民醫(yī)保支出分別同比增長2.24%與下降6.70%。表：醫(yī)藥生產(chǎn)端和需求端宏觀數(shù)據(jù)類別期間指標單位億元億元億元億元億元元累計金額累計同比（%）1.60%1-8月工業(yè)增加值營業(yè)收入利潤總額總計-醫(yī)藥制造業(yè)15833.102129.5039667.60571.90-2.00%-3.90%4.60%1.20%4.70%5.30%3.40%2.24%-6.70%1-8月1-8月社會零售總額消費與收入醫(yī)保基金限額以上中西藥品類人均可支配收入人均消費支出28844.0014309.001314.008811.886620.321-6月（季度數(shù)據(jù)）元人均醫(yī)療保健支出職工醫(yī)保支出元億元億元1-8月居民醫(yī)保支出資料：國家統(tǒng)計局、國家醫(yī)保局，國信證券經(jīng)濟研究所整理59月醫(yī)藥板塊表現(xiàn)位于全行業(yè)中下游n

醫(yī)藥行業(yè)在9月份整體下跌1.71%，跑輸滬深300指數(shù)4.91%。圖：醫(yī)藥生物板塊近5年整體走勢圖：申萬一級行業(yè)2025年6月份漲跌幅（%）資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：截至2025-9-30資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：截至2025-9-306子板塊：醫(yī)藥服務(wù)板塊漲幅較大，中藥、醫(yī)療商業(yè)板塊跌幅較大n

分子板塊看，醫(yī)療服務(wù)上漲1.81%、醫(yī)療器械、生物制品、化學制藥、醫(yī)藥商業(yè)、中藥分別下跌0.20%、1.69%、2.66%、3.36%、5.25%。圖：醫(yī)藥生物（申萬）各子板塊6月漲跌幅（%）圖：醫(yī)藥生物（申萬）各子板塊PE（TTM）資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：截至2025-9-30資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：截至2025-9-307醫(yī)藥生物行業(yè)估值仍處于平均位置區(qū)間n

醫(yī)藥生物（申萬）的整體估值水平已充分回調(diào)，當前PE（TTM）為37.87，處于近5年歷史分位點79.7%。n

醫(yī)藥板塊相對滬深300以及萬得全A的溢價率水平處于五年平均位。圖：醫(yī)藥生物（申萬）行業(yè)近5年P(guān)E（TTM）圖：醫(yī)藥生物（申萬）行業(yè)近5年估值溢價率相對滬深300溢價率相對全部A股溢價率相對全部A股(非金融石油石化)溢價率350%300%250%200%150%100%50%危險值中位數(shù)機會值0%21-06

21-09

21-12

22-03

22-06

22-09

22-12

23-03

23-06

23-09

23-12

24-03

24-06

24-09

24-12

25-03

25-資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：截至2025-9-30資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：截至2025-9-308目錄醫(yī)藥月度表現(xiàn)回顧醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤0102細分板塊觀點030405近期重點報告回顧覆蓋公司盈利預(yù)測與估值表92025年9月創(chuàng)新藥獲批上市情況n

2025年9月共有3款創(chuàng)新藥或生物類似藥獲批上市（國產(chǎn)1款/進口2款），包括成都生物制品研究所的四價人乳頭瘤病、大熊制藥的鹽酸菲優(yōu)拉生片和賽諾菲的替利珠單抗注射液。表：2025年9月獲批上市的創(chuàng)新藥/生物類似藥公司產(chǎn)品國產(chǎn)/進口國產(chǎn)靶點-新藥類型生物制品適應(yīng)癥批準日期成都生物制品研究所四價人乳頭瘤?。h遜酵母）人乳頭瘤病毒感染2025-09-23DaewoongPharmaceutical鹽酸菲優(yōu)拉生片進口進口P-CABCD3化學藥品生物制品反流性食管炎1型糖尿病2025-09-022025-09-02賽諾菲替利珠單抗注射液資料：Insight、國信證券經(jīng)濟研究所整理102025年9月創(chuàng)新藥的NDA、IND申請（1）表：2025年9月創(chuàng)新藥的NDA、IND申請（首次申請）受理號產(chǎn)品靶點公司承辦時間受理號產(chǎn)品靶點公司承辦時間拜瑪林，ParexelCXSS2500103伊立芙普α眼內(nèi)注射液VEGF,FGF2榮昌制藥2025-09-30

JXSS25001192025-09-29

CXHS2500115注射用伏索利肽NPR22025-09-05JXHS2500115JXHS2500109左炔諾孕酮口崩片地法米司特軟膏PGR,ARPDE4吉瑞大藥廠瑪氘諾沙韋顆粒PA先聲藥業(yè)大冢制藥2025-09-032025-09-02大冢制藥，希米科CMIC

2025-09-25

JXSS2500118斯貝利單抗注射液APRILCXSS2500100CXSS2500101流感病毒裂解疫苗InfluenzavirusCD19康泰生物復星醫(yī)藥2025-09-24

CXHS25001062025-09-24

CXSL2500854HRS9531注射液GLP1R,GIPRCD19恒瑞醫(yī)藥合源生物2025-09-022025-09-30布瑞基奧侖賽注射液HY001N細胞注射液CXHS2500118CXHS2500119SHR7280片GNRHRRET恒瑞醫(yī)藥科倫藥業(yè)2025-09-23

JXSL25001902025-09-22

CXHL2501050NNC6019-0001注射液SGB-7342注射液misTTRINHBE默沙東2025-09-292025-09-29富馬酸侖博替尼膠囊圣因生物CXSS2500096泰卡西單抗注射液PCSK9信立泰2025-09-19

CXHL2501053KR23343片-朗潤投資2025-09-29CXHS2500117JXHS2500101甲苯磺酸艾貝司他片HDAC-藥明康德拜耳2025-09-17

CXHL25010552025-09-16

JXHL2500301JMHT06-九典制藥瑪路弘2025-09-292025-09-28Gadoquatrane注射液EVO756片MRGPRX2CYHS2503400環(huán)硅酸鋯鈉散K+阿斯利康2025-09-13

JXSL2500187AZD0516STEAP2阿斯利康2025-09-28石藥集團，康寧杰瑞CXSS2500093CXSS2500091安尼妥單抗注射液HER22025-09-12

CXHL25010462025-09-11

CXSL2500838HRS-6257片-恒瑞醫(yī)藥遠大集團2025-09-282025-09-28重組呼吸道合胞病泰利奇拜單抗注射液IL-4Rα智翔金泰RSVFprotein（CHO細胞）JXSS2500123

Insulinefsitoraalfa注射液INSRCHRM禮來2025-09-11

CXSL25008402025-09-09

CXSL25008412025-09-05

CXHL2501035DB006溶瘤腺病毒注射液GB10注射液-達博生物正中集團先聲藥業(yè)2025-09-282025-09-262025-09-26JXHS2500097CYHS2503284鹽酸醋克利定滴眼液西諾氨酯片GraphiteBio翼思生物VEGF,ANGPT2-GABR,VGSCSIM0811注射液資料：Insight、國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：同產(chǎn)品多個受理號僅列示其中一個；藍色底紋表示NDA申請，白色底紋表示IND申請。112025年9月創(chuàng)新藥的NDA、IND申請（2）表：2025年9月創(chuàng)新藥的NDA、IND申請（首次申請）受理號產(chǎn)品靶點SIRPA-公司承辦時間受理號產(chǎn)品靶點PSMAIL1B公司承辦時間2025-09-182025-09-18CXSL2500833CXHL2501034BSI-082注射液CH006注射液博奧信2025-09-26

CXHL25010152025-09-25

JXHL2500293177Lu-PSMA-VG01注射液雙醋瑞因軟膏威智知科藥業(yè)泰格醫(yī)藥歌禮制藥ClimbBio天廣實JXSL2500183Budoprutug注射液CD192025-09-25

JXHL2500294CVM-1118膠囊TRAP1臺睿醫(yī)藥，臺睿生物2025-09-18CXSL2500832CXHL2501030N-3C01注射液FXS887片--億帆醫(yī)藥復星醫(yī)藥2025-09-25

CXSL25008012025-09-25

CXSL2500798VBC103TROP2,Nectin-4-橙帆醫(yī)藥2025-09-182025-09-17QM101細胞注射液奇邁永華生物CXHL2501032CXHL2501029SPR1020片PARP1思璞銳醫(yī)藥東誠藥業(yè)2025-09-25JXSL2500181prasinezumab注射液SHR-2906注射液SNCA-羅氏2025-09-172025-09-17FAP-α,Integrinαvβ3177Lu-LNC1009注射液2025-09-24

CXSL2500799恒瑞醫(yī)藥CXHL2501027CXSL2500815DM0205透皮貼劑IMM040811注射液-德默高科醫(yī)藥

2025-09-24

CXSL2500800免疫方舟醫(yī)藥

2025-09-24

JXHL2500287HX15001注射液DZR123片-華深智藥諾華2025-09-172025-09-17-EZH2,EZH1URAT1,SLC2A9CXHL2501020XRF-1021片晶易醫(yī)藥2025-09-23

CXSL2500797注射用LBL-047BDCA2,BAFFTetanus維立志博2025-09-17吸附無細胞百白破滅活脊髓

toxoid,Diphther灰質(zhì)炎乙型肝炎（重組）和

iab型流感嗜血桿菌（結(jié)合）

Toxoid,Pertussis人臍帶間充質(zhì)干細胞注射液CXSL2500814-優(yōu)賽生命科學

2025-09-23JXSL2500179賽諾菲2025-09-16聯(lián)合疫苗antigen,Poliovirus,Hib,HBVJXHL2500295CXSL2500807LY3537021注射液GIPR-禮來2025-09-222025-09-20JXSL2500175JXSL2500177AZD4512CD22阿斯利康阿斯利康2025-09-162025-09-16Properdin,AlbuminWGP03瑞健生命Tarperprumig注射液CXHL2501016TQF3250膠囊GLP1R中生制藥2025-09-19

CXSL2500795JMT206注射液ACVR2石藥集團2025-09-16注射用經(jīng)應(yīng)激誘導的間充質(zhì)干細胞衍生物CXSL2500802JXSL2500182HLX37注射液PD-L1,VEGFPCRV,Psl復星醫(yī)藥阿斯利康2025-09-19

CXSL25007942025-09-19

CXSL2500789--達爾文細胞生物賽奧斯博生物2025-09-122025-09-12注射用AZD0292SK-NK注射液資料：Insight、國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：同產(chǎn)品多個受理號僅列示其中一個；藍色底紋表示NDA申請，白色底紋表示IND申請。122025年9月創(chuàng)新藥的NDA、IND申請（3）表：2025年9月創(chuàng)新藥的NDA、IND申請（首次申請）受理號產(chǎn)品靶點公司承辦時間受理號產(chǎn)品靶點公司羅氏承辦時間CXHL2500989ZYG24002-知原藥業(yè)2025-09-11

JXSL2500167注射用RO7837195TL1A,IL12p402025-09-05多黏菌素E甲磺酸鈉吸入粉CXHL2500987Endotoxin天衡藥業(yè)2025-09-10

JXSL2500168ACE1831CD20Acepodia，賽紐仕醫(yī)藥

2025-09-05霧劑CXSL2500781JXHL2500265CXSL2500784SHR-A1811(sc)注射液PF-07799544片HER2MEK-恒瑞醫(yī)藥輝瑞2025-09-10

CXHL25009482025-09-10

CXHL25009562025-09-10

CXSL2500763布立西坦緩釋片SYH2056片SV2A-奧科達生物石藥集團長春高新2025-09-052025-09-052025-09-05注射用HMPL-A251和黃醫(yī)藥注射用GenSci140FRαCXHL2500977注射用MFS-16-麻沸散醫(yī)藥上海世領(lǐng)2025-09-10

CXSL2500765MG2512注射液-邁晉生物2025-09-05CXHL2500978CXSL2500777司美格魯肽鼻噴霧劑GLP1RCLDN62025-09-10

CXSL25007662025-09-09

CXSL2500762IMM092注射液4-1BB-免疫方舟醫(yī)藥奇邁永華生物2025-09-052025-09-04PLB-002普靈生物QM103細胞注射液EnsembleJXHL2500263JXSL2500171JXSL2500172ETX-636[111In]-FPI-2107FPI-2053PI3KαTherapeutics，昂

2025-09-09

CXSL2500764注射用DB-1418注射用LM-350注射用AN8025HER3,EGFRCDH17映恩生物中生制藥阿諾生物2025-09-042025-09-042025-09-04勝醫(yī)療-阿斯利康阿斯利康2025-09-09

CXSL25007592025-09-09

CXSL2500760EGFR,c-MetPD-L1,CD86,LAG3CXHL2500974CXSL2500775CXHL2500961CXHL2500964CXSL2500768HL016CM383(SC)注射液阿貝西利片QLC1401片IBI3033-輝粒藥業(yè)康諾亞2025-09-09

CXHL25009462025-09-08

CXSL25007572025-09-06

CXHL25009452025-09-06

JXHL25002532025-09-06

CXHL2500942BGM1812注射液QX027N注射液HRS-8364片AMYR,CTR博瑞醫(yī)藥荃信生物恒瑞醫(yī)藥禮來2025-09-032025-09-032025-09-032025-09-032025-09-03AβCDK4,CDK6ER-α-齊魯制藥齊魯制藥信達生物-LY4064809片SAL0139片PI3KαH1047R--信立泰CXSL2500770HWS117注射液-人福醫(yī)藥2025-09-06

CXSL2500755BBM-C101注射液HPVE6,HPVE7Diphtheria信念醫(yī)藥2025-09-02吸附無細胞百白破滅活脊髓

Toxoid,Pertussis2025-09-06

CXSL2500756

灰質(zhì)炎和b型流感嗜血桿菌

antigen,TetanusTQB2922注射液（皮下注CXSL2500773EGFR,c-Met中生制藥國藥集團2025-09-02射）（結(jié)合）聯(lián)合疫苗toxoid,Poliovirus,Hib資料：Insight、國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：同產(chǎn)品多個受理號僅列示其中一個；藍色底紋表示NDA申請，白色底紋表示IND申請。13重點血制品批簽發(fā)跟蹤n

2025年9月血制品批簽發(fā)情況：ü

人血白蛋白：批簽發(fā)494批（+10%），其中國產(chǎn)200批（-17%），進口294批（+42%）；ü

免疫球蛋白：靜丙批簽發(fā)138批（+23%）、狂免24批（0%）、破免19批（+6%）；ü

凝血因子類：PCC批簽發(fā)39批（+105%）、凝血因子Ⅷ40批（+3%）、纖原24批（-31%）；表：重點血制品批簽發(fā)情況批簽發(fā)批次類別產(chǎn)品2024年1-9月

2025年1-9月

累計同比

2024年9月

2025年9月同比-17%42%人血白蛋白人血白蛋白人血白蛋白免疫球蛋白類免疫球蛋白類國產(chǎn)進口1997208340802218392381422027-8%14%3%24220744932002944942國產(chǎn)+進口10%凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）靜注人免疫球蛋白（pH4）23%11%-33%23%9591065112138免疫球蛋白類

凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）免疫球蛋白類

靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）00010043-25%-42%40%-18%12%28%28%2%免疫球蛋白類人免疫球蛋白653872-71%免疫球蛋白類免疫球蛋白類免疫球蛋白類凝血因子類乙型肝炎人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白破傷風人免疫球蛋白人凝血酶原復合物人凝血因子Ⅷ152101125103209419226102115268537231241819393524193940240%6%105%3%凝血因子類凝血因子類人纖維蛋白原-31%資料：中檢院和地方所、Insight，國信證券經(jīng)濟研究所整理14醫(yī)療器械進出口情況n

2025年9月醫(yī)療器械進出口情況：2025年9月醫(yī)療器械出口金額18.14億美元（+6.10%），進口金額11.00億美元（+2.60%）。n

2025年9月主要醫(yī)療器械子品類出口情況：內(nèi)窺鏡（+26.49%）、其他健身及康復器械（+15.36%）、人造關(guān)節(jié)（+20.73%）、注射器（+14.40%）、彩超（+12.74%）出口金額同比增長；核磁共振設(shè)備（-8.26%）、醫(yī)用敷料（-2.00%）出口金額同比下降。n

2025年9月主要醫(yī)療器械子品類進口情況：

其他健身及康復器械內(nèi)窺鏡（+99.89%）、彩超（+0.63%）、注射器（+44.06%）進口金額同比增長；內(nèi)窺鏡(-23.07%)、核磁共振設(shè)備（-44.19%）、人造關(guān)節(jié)（-12.04%）進口金額同比下降。表：醫(yī)療器械進出口情況出口金額（百萬美元）進口金額（百萬美元）指標2025年9月1,814.19197.8449.87同比2025年1-9月13,377.281516.261349.01累計同比6.70%2025年9月1,100.65同比2025年1-9月8,356.48累計同比0.30%醫(yī)療儀器及器械醫(yī)用敷料6.10%2.60%-2.00%20.73%15.36%12.74%26.49%5.20%人造關(guān)節(jié)17.27%19.73%4.97%36.4211.2824.6761.19-12.04%99.89%0.63%253.9154.17-18.06%23.54%-1.39%-9.13%其他健身及康復器械彩色超聲波診斷儀內(nèi)窺鏡494.3888.043,763.57710.01238.16504.4651.29382.4931.80%-23.07%成套的核磁共振成像裝置33.01-8.26%222.4911.77%9.72-44.19%114.00-30.05%X射線斷層檢查儀注射器75.7384.1534.62%14.40%455.27596.498.21%8.70%32.2824.7720.39%44.06%246.62200.3516.08%11.91%資料

：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理15創(chuàng)新醫(yī)療器械：9月份新增5款創(chuàng)新器械獲批n

2025年9月，國家藥品監(jiān)督管理局共新增批準5款創(chuàng)新醫(yī)療器械的注冊申請；截至9月末，國家藥監(jiān)局已批準的創(chuàng)新醫(yī)療器械名錄中產(chǎn)品數(shù)量已提升至373款。表：2025年9月份新增創(chuàng)新醫(yī)療器械獲批情況產(chǎn)品名稱生產(chǎn)企業(yè)批準日期所在地產(chǎn)品簡介經(jīng)股動脈入路，具有活動式定位件夾持原生主動脈瓣葉，可調(diào)彎輸送系統(tǒng)適配橫位心等復雜解剖結(jié)構(gòu)。適用于經(jīng)心臟團隊結(jié)合評分系統(tǒng)評估后認為患有有癥狀的、重度主動脈瓣膜關(guān)閉不全（重度主動脈瓣返流），或同時合并主動脈瓣狹窄，不適合進行常規(guī)外科手術(shù)置換瓣膜、年齡大于等于70歲的患者經(jīng)導管主動脈瓣膜系統(tǒng)蘇州杰成醫(yī)療科技有限公司2025-9-1江蘇產(chǎn)品適用于成年人白內(nèi)障摘除手術(shù)后無晶狀體眼的視力矯正，通過擴展焦深改善中視力以降低對眼鏡的依賴程度焦深延長型人工晶狀體心臟冷凍消融設(shè)備愛博諾德（北京）醫(yī)療科技股份有限公司沈陽鵬悅科技有限公司2025-9-252025-9-28北京遼寧設(shè)備由主機、氬氣輸氣管路、氦氣輸氣管路和一次性使用無菌測溫器（選配）組成一次性使用無菌冷凍消融探頭由探頭、手柄、連接管和測溫熱電偶組成。與以上產(chǎn)品配套使用，主要用于成人心臟病患者持續(xù)性房顫的治療。產(chǎn)品利用氬氣節(jié)流后降溫現(xiàn)象，對消融心肌細胞進行快速冷凍，實現(xiàn)持續(xù)性心房顫動治療，具有快速復溫、真空隔熱、背側(cè)溫度反饋、操作簡單和安全性高等優(yōu)點，使更多持續(xù)性心房顫動患者受益一次性使用無菌冷凍消融探頭交聯(lián)聚異丁烯非球面人工晶狀體沈陽鵬悅科技有限公司2025-9-282025-9-29遼寧陜西西安眼得樂醫(yī)療科技有限公司適用于成年人白內(nèi)障摘除手術(shù)后無晶狀體眼的視力矯正資料：國家藥品監(jiān)督管理局，國信證券經(jīng)濟研究所整理16醫(yī)療服務(wù)：樣本城市1-8月診療量穩(wěn)中有升n

以天津市（華北）、重慶市（西南）和南寧市（華南）為樣本城市：ü

從2025年1-8月的情況來看，部分樣本城市的診療量穩(wěn)中有升。由于春節(jié)錯期，樣本城市2025年1、2月份診療數(shù)據(jù)與去年同期相比有所差異，但后續(xù)3-8月份整體呈現(xiàn)逐漸向好的趨勢。天津市基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)的門急診人次同比增長較快；南寧市6-8月份診療人次增速表現(xiàn)較好，重慶市8月份門急診人次數(shù)實現(xiàn)搞個位數(shù)增長。從樣本城市的表現(xiàn)來看，整體醫(yī)療服務(wù)的環(huán)境已經(jīng)呈現(xiàn)趨穩(wěn)改善的跡象，外部因素沖擊的影響已基本出清，期待后續(xù)月份診療量持續(xù)向好。表：樣本城市醫(yī)療機構(gòu)診療服務(wù)情況重慶市2024年9月674.572024年10月

2024年11月2025年1月727.352025年2月736.422025年3月804.652025年4月790.192025年5月778.362025年6月782.382025年7月772.382025年8月730.74754.654.17%40.57721.79-2.71%40.85全市醫(yī)院門急診人次數(shù)（萬人次）-0.44%37.71-6.51%45.7211.52%40.480.61%46.293.75%46.090.84%42.925.49%42.03-0.20%42.867.60%39.4同比增長全市醫(yī)院出院人數(shù)（萬人次）公立醫(yī)院醫(yī)療收入（億元）-19.03%64.39-13.50%69.43-17.89%68.79-4.91%69.640.92%69.64-7.81%76.75-0.48%75.81-2.37%71.60-1.91%70.91-5.82%73.16-0.10%65.130.60%同比增長同比增長-1.15%6.75%-2.69%-13.09%10.72%-4.21%0.17%-1.93%1.27%-3.64%天津市2024年9月2024年10月

2024年11月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月602.503.80%18.85617.46-1.38%18.33640.62-7.06%20.27492.15-18.04%18.02498.8510.06%15.51634.481.65%20.94611.890.31%20.97609.84-0.73%19.84589.350.92%18.55------579.70-2.23%19.42醫(yī)院門、急診人次（萬人次）同比增長同比增長醫(yī)院出院人數(shù)（萬人次）4.33%319.8012.76%5.43%307.337.97%4.31%342.617.99%-9.15%264.06-3.32%7.61%248.3426.60%-1.47%303.117.20%0.11%315.7315.61%-2.93%307.0311.29%-2.31%305.367.67%-0.67%304.632.26%基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)門、急診人次（萬人次）同比增長南寧市總診療人次（萬人）同比增長2024年9月2024年10月

2024年11月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月366.63-16.98%18.98378.74-14.26%18.64316.550.24%411.37-6.91%19.43391.756.15%16.88464.93-2.64%21.47465.754.11%20.02454.46-1.97%20.12450.5615.79%19.63461.7414.48%21.52446.3915.92%20.409677.14-0.84%31.57出院人數(shù)（萬人）同比增長-6.87%30.31-3.38%30.40-10.31%30.04-6.55%29.37-3.21%34.25-5.57%33.51-8.67%32.95-8.33%32.59-3.61%35.31-0.56%33.15總醫(yī)療收入（億元）同比增長-8.05%-6.92%-9.94%-12.72%1.52%-7.42%-2.66%-6.81%1.01%1.06%0.41%資料：，國信證券經(jīng)濟研究所整理17醫(yī)療服務(wù)：各?？圃\療服務(wù)量增速分化趨勢延續(xù)n

以天津市數(shù)據(jù)為例，從細化結(jié)構(gòu)分析各專科醫(yī)院增長情況：表：天津市醫(yī)療機構(gòu)診療服務(wù)分結(jié)構(gòu)情況（2）診療人次（萬人次，2025年5月-2025年8月）ü

綜合類醫(yī)院5-8月份診療人次及出院人次整體呈現(xiàn)下滑趨勢；中西醫(yī)結(jié)合類醫(yī)院在近天津市幾個月的診療人次、出院人次實現(xiàn)較高同比增長。5月6月7月8月16.082.61%13.902.90%0.5015.805.77%13.034.30%0.45----------------------17.537.82%14.376.60%0.49口腔類ü

從?？漆t(yī)院的診療人次數(shù)據(jù)來看，5-8月各?？漆t(yī)院診療服務(wù)量增速分化趨勢延續(xù)：其中美容類恢復增長，在6月打破連續(xù)增長數(shù)月的情況下8月份增速轉(zhuǎn)正；口腔類和眼科類整體呈現(xiàn)中低個位數(shù)增長。胸科類、腫瘤類、心血管類等偏剛需的嚴肅醫(yī)療領(lǐng)域同比增速維持較高水平。與人口生育相關(guān)的婦產(chǎn)類自2024年9月份增速由正轉(zhuǎn)負后，持續(xù)顯著下滑，兒童類連續(xù)數(shù)月表現(xiàn)低迷，且診療人次下滑有逐漸加速的態(tài)勢。同比增長眼科類同比增長耳鼻喉類同比增長23.11%17.7321.95%18.3128.47%17.6612.05%3.36腫瘤類表：天津市醫(yī)療機構(gòu)診療服務(wù)分結(jié)構(gòu)情況（1）6.86%3.4220.58%3.22同比增長心血管類同比增長診療人次（萬人次，2025年5月-2025年8月）出院人數(shù)（萬人，2025年5月-2025年8月）天津市3.86%6.928.19%6.486.38%6.485月6月7月8月5月6月7月8月胸科類11.37%15.1319.94%15.5813.69%15.03-4.14%19.13-17.13%1.04綜合類醫(yī)院346.44-4.17%119.748.59%11.35335.40-1.48%113.625.75%10.84--------329.80-5.43%111.262.39%10.7510.519.75--------10.23同比增長婦產(chǎn)（科）類同比增長同比增長中醫(yī)類醫(yī)院同比增長-2.74%2.40-2.21%2.212.99%2.28-6.66%23.10-1.98%21.98兒童類-14.58%1.19-16.87%0.92同比增長皮膚病類同比增長2.52%0.594.21%0.550.17%0.58中西醫(yī)結(jié)合類醫(yī)院同比增長-2.67%3.17-23.28%3.198.84%2.6235.54%131.53-0.77%36.96%128.801.69%39.45%127.190.37%15.84%6.3423.62%6.0425.66%6.33骨科類美容類資料12.55%2.561.01%2.57同比增長12.07%2.65?？祁愥t(yī)院同比增長-6.54%-6.43%-8.03%12.98%-0.39%3.97%同比增長：天津市政府網(wǎng)站，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：天津市政府網(wǎng)站，國信證券經(jīng)濟研究所整理18目錄醫(yī)藥月度表現(xiàn)回顧醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤0102細分板塊觀點030405近期重點報告回顧覆蓋公司盈利預(yù)測與估值表19創(chuàng)新藥：多項成果在ESMO中展示，看好產(chǎn)業(yè)長期邏輯n

多項成果在ESMO中展示。2025年的歐洲腫瘤學會（ESMO）將于10月中下旬舉行，一系列國產(chǎn)創(chuàng)新藥的研究成果在會議中進行展示：康方生物的伊沃西聯(lián)合化療對照替雷利珠單抗聯(lián)合化療一線治療sqNSCLC的ph3臨床（HARMONi-6），科倫博泰的sac-TMT單藥對照含鉑雙藥化療二線治療EGFRm

NSCLC的ph3臨床（OptiTROP-Lung04），sac-TMT單藥對照化療治療HR+/HER2-

mBC的ph3臨床（OptiTROP-Breast02），以及榮昌生物的RC48、RC118、RC148，百利天恒的BL-B01D1，樂普生物的MRG004A，三生制藥的707等。隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥的臨床數(shù)據(jù)和臨床進度在全球范圍內(nèi)的競爭力越來越強，創(chuàng)新藥出海的趨勢不斷加強。建議關(guān)注具備高質(zhì)量創(chuàng)新能力的公司：科倫博泰生物、康方生物、信達生物、三生制藥、和黃醫(yī)藥、百濟神州、澤璟制藥、百利天恒等。n

關(guān)注創(chuàng)新藥在海外的臨床進展以及數(shù)據(jù)讀出。中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)體現(xiàn)出長期向好的發(fā)展趨勢，并在近年集中體現(xiàn)在BD交易的爆發(fā)式增長。值得注意的是，對于大部分國產(chǎn)創(chuàng)新藥，對外授權(quán)通常只是全球開發(fā)的起點，合作伙伴在海外的開發(fā)進度，以及后續(xù)全球臨床數(shù)據(jù)的讀出可以進一步加強產(chǎn)品在全球市場商業(yè)化的確定性。表：創(chuàng)新藥相關(guān)公司盈利預(yù)測及估值表歸母凈利潤（億元）25E

26EPE股價25/09/30總市值億元ROE24APEG25E投資評級代碼公司簡稱24A27E24A25E26E27E智翔金泰-U科倫博泰生物-B康方生物33.02454.20155.7069.1523.7066.23121965(8.0)

(6.7)

(4.4)

(0.5)(2.7)

(7.2)

(3.0)

4.8-37.5%--優(yōu)于大市優(yōu)于大市688443.SH6990.HK9926.HK2162.HK0013.HK600276.SH203.3

-8.1%1,274188(5.1)

0.3(5.2)

(4.9)

(5.8)

0.52.7

30.5

4.8

7.77.317.94393.0

174.5

71.1

-7.6%

6.4

優(yōu)于大市康諾亞-B355.3

-20.8%-優(yōu)于大市和黃醫(yī)藥18869.56.239.0

24.6

5.0%0.1

優(yōu)于大市恒瑞醫(yī)藥4,40463.4

79.8

90.9

105.4

69.5

55.2

48.4

41.8

13.9%

3.0優(yōu)于大市資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測

注：恒瑞醫(yī)藥采用Wind一致預(yù)測；港股股價單位為港元20中藥：關(guān)注基藥目錄調(diào)整進展n

行情回顧：中報業(yè)績承壓，9月回調(diào)。2025年09月01日至09月30日，中藥板塊整體呈現(xiàn)回調(diào)（-5.3%）。維康藥業(yè)（9.79%）、通化金馬（7.89%）、康芝藥業(yè)（7.04%）、方盛制藥（4.40%）、云南白藥（0.32%）等漲幅領(lǐng)先；振東制藥（-24.42%）、悅康藥業(yè)（-19.54%）、九芝堂（-15.11%）、康緣藥業(yè)（-12.34%）、恩威醫(yī)藥（-12.30%）、貴州百靈（-12.21%）、九典制藥（-11.23%）等跌幅居前。n

關(guān)注基藥目錄調(diào)整進展。2021年6月，國務(wù)院《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2021年重點工作任務(wù)》中提出“優(yōu)化目錄遴選調(diào)整程序，適時啟動目錄調(diào)整工作”，同年11月，發(fā)布《國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案）》征求意見稿，意見反饋截止時間為2021年12月14日。如今距離征求意見稿發(fā)布已過去三年，預(yù)計基藥目錄的遴選、論證評議等工作也在積極推進中，待正式的《國家基本藥物目錄管理辦法（修訂稿）》出臺后，基藥目錄有望迎來新一輪調(diào)整。21中藥：關(guān)注基藥目錄進展表：中藥相關(guān)公司盈利預(yù)測及估值表歸母凈利潤25E

26EPE股價25/09/30總市值億元ROE

PEG24A

25E投資評級代碼公司簡稱24A27E24A25E26E27E000999華潤三九28.0915.8921.8846726512133.68

48.43

52.92

62.91

13.9(7.25)

12.68

14.63

16.68

(36.6)

20.90.27

5.27

6.53

7.84

452.7

22.99.78.87.417.30.4優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市002603600129以嶺藥業(yè)太極集團18.118.515.915.4-6.70.7(0.1)0.1資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測注：以嶺藥業(yè)、太極集團為Wind一致預(yù)期22CXO及原料藥：地緣政治再發(fā)酵，但影響可控n

CXO行情回顧：整體上漲。2025年09月01日至09月30日，醫(yī)藥研發(fā)外包整體上漲（+6.0%）。皓元醫(yī)藥（20.62%）、康龍化成（18.14%）、畢得醫(yī)藥（14.60%）、昭衍新藥（12.46%）、普蕊斯（10.11%）、誠達藥業(yè)（10.02%）、藥明康德（8.81%）、九洲藥業(yè)（8.65%）、美迪西（8.15%）、凱萊英（6.34%）等漲幅領(lǐng)先；亞太藥業(yè)（-11.54%）、陽光諾和（-10.20%）、泰格醫(yī)藥（-8.68%）、泓博醫(yī)藥（-8.13%）、博濟醫(yī)藥（-8.09%）、藥石科技（-6.59%）、蘭衛(wèi)醫(yī)學（-6.34%）、成都先導（-4.60%）等跌幅居前。n

原料藥行情回顧：9月繼續(xù)回調(diào)。2025年09月01日至09月30日，短期業(yè)績承壓導致股價持續(xù)走弱，原料藥板塊整體呈現(xiàn)回調(diào)（-10.3%）。除向日葵（65.94%）、京新藥業(yè)（9.86%）、百花醫(yī)藥（6.03%）、普洛藥業(yè)（5.25%）、ST天圣（2.48%）、黃山膠囊（1.34%）、河化股份（1.11%）、共同藥業(yè)（0.63%）、富祥藥業(yè)（0.30%）等有所上漲外，大部分標的呈現(xiàn)回調(diào)，博瑞醫(yī)藥（-38.01%）、昂利康（-23.07%）、翰宇藥業(yè)（-20.74%）、美諾華（-16.47%）、新諾威（-13.98%）、萬澤股份（-13.84%）、千紅制藥（-12.85%）、爾康制藥（-12.44%）、新天藥業(yè)（-11.06%）、常山藥業(yè)（-9.66%）等跌幅居前。n

地緣政治再發(fā)酵，但影響可控。ü

關(guān)稅線：2025年4月2日，特朗普宣布對來自中國的商品加征34%的“對等關(guān)稅”。我國對等回應(yīng)后，2025年4月8日，美國將關(guān)稅從34%提高至84%，并在次日全面提升至125%。進入5月，受制于內(nèi)部壓力，美國姿態(tài)有所軟化，并表示愿通過外交對話渠道解決貿(mào)易摩擦：2025年5月12日，中美雙方在日內(nèi)瓦達成協(xié)議，美國取消對中國商品加征的共計91%的關(guān)稅，同時將4月2日加征的34%關(guān)稅，暫停其中的24個百分點90天，僅保留10%的關(guān)稅。至此，4月以來的貿(mào)易摩擦階段性緩和，并在8月斯德哥爾摩會談中再次延續(xù)90天。2025年10月11日，美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體宣布，從2025年11月1日起，將對華全面加征100%關(guān)稅，并同步實施關(guān)鍵軟件出口

。ü

《生物安全法案》線：2024年版本未生效；2025年10月9日，美國參議院以口頭表決方式通過了修正案SA3841（未提及特定公司）。因眾議院版本FY26NDAA并未納入生物安全法案，參眾兩院需要經(jīng)協(xié)調(diào)最終達成一致。ü

整體地緣政治風險可控：從全球競爭力、直接發(fā)往美國的收入占比、產(chǎn)能布局出發(fā)，我們認為當前地緣政治風險可控。1）醫(yī)藥外包行業(yè)粘性強，中國企業(yè)全球競爭力領(lǐng)先。從全球產(chǎn)業(yè)分工及產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移角度，中國企業(yè)在人才紅利、化學能力、合規(guī)產(chǎn)能、知識產(chǎn)權(quán)保護方面具有綜合優(yōu)勢，考慮到歐洲產(chǎn)能建設(shè)的長周期及印度在知識產(chǎn)權(quán)等方面的短板，我們認為中國企業(yè)在CRDMO領(lǐng)域、尤其是小分子CRDMO領(lǐng)域的行業(yè)地位中期維度（5年內(nèi)）難以撼動。2）直接發(fā)往美國的收入占比較低。美國收入占比方面，藥明康德、藥石科技、凱萊英和康龍化成的營業(yè)收入超50%來自美國市場；成都先導亦有超30%的收入

于美國。盡管部分企業(yè)美國收入占比較高，但直接發(fā)往美國的收入占比較低，以藥明康德為例，2024年公司直接發(fā)往美國的收入占比僅約10%。3）頭部CXO公司紛紛在海外布局產(chǎn)能。藥明生物、藥明合聯(lián)、藥明康德、凱萊英等紛紛在海外布局生產(chǎn)基地。23CXO及原料藥：地緣政治再發(fā)酵，但影響可控表：CXO板塊相關(guān)公司盈利預(yù)測及估值表歸母凈利潤PE股價

總市值25/09/30

億元/億港元ROE24APEG25E投資評級代碼公司簡稱24A25E26E27E24A25E26E27E6032596031270007393010962268.HK2269.HK002821300347300759300725688621藥明康德昭衍新藥普洛藥業(yè)百誠醫(yī)藥藥明合聯(lián)藥明生物凱萊英112.0333072651906693.93

114.48

130.79

148.88

35.20.74

3.30

3.82

4.12

357.2

80.210.31

11.12

12.40

13.90

18.4

17.1(0.53)

0.54

0.86

1.1628.925.322.216.61.7優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市無評級35.3016.3860.0078.3040.98113.7058.0035.7541.4266.0469.215.364.213.756.633.828.728.029.625.730.722.20.91.01.6(0.5)1.81.92.30.83.23.91.415.9-2.017.78.2(124.3)

122.4

75.996116754104996369710.70

14.25

19.54

26.54

83.833.56

44.03

49.80

58.33

49.962.938.036.145.933.631.837.830.339.927.09.494.0511.36

12.91

14.64

43.25.5泰格醫(yī)藥康龍化成藥石科技陽光諾和10.65

13.20

16.88

123.3

46.91.9無評級17.93

17.62

20.95

24.71

35.436.149.733.913.77.5無評級2.201.771.952.182.432.733.153.3444.141.7無評級7416.6無評級資料

：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測；注：港股股價、市值單位為港元。注：藥明生物、泰格醫(yī)藥、康龍化成、藥石科技、陽光諾和為wind一致預(yù)測24生命科學上游：靜待行業(yè)景氣度拐點n

9月行情回顧：板塊整體上漲，皓元醫(yī)藥（+37.1%）、百奧賽圖-B（+36.5%）、畢得醫(yī)藥（+26.6%）、奧浦邁（+22.7%）、康為世紀（+18.8%）等漲幅居前。n

海外上游企業(yè)對2025全年收入指引積極。年度/季度營收增速來看，海外上游企業(yè)業(yè)績波動呈現(xiàn)試劑企業(yè)（CharlesRiver、Bio-Techne）<設(shè)備企業(yè)（Waters、Agilent）<綜合平臺型企業(yè)（Thermo

Fisher、Danaher、Sartorius、Merck

KGaA）的模式，可能主要由于疫情早期階段下游biotech/CDMO企業(yè)增加CAPEX及研發(fā)投入，并且由于COVID-19對全球供應(yīng)鏈的負面影響，從而選擇提高庫存水平（e.g.由3~6個月大幅提升至12個月）。2024年試劑及設(shè)備企業(yè)相關(guān)板塊營收同比持平或個位數(shù)增長，綜合平臺型企業(yè)較2023年雙位數(shù)下滑趨勢有所企穩(wěn)；從各個企業(yè)對2025年收入指引看，大部分都重回正增長，對2025全年經(jīng)營情況預(yù)期積極。n

投資建議：行業(yè)景氣度處于底部反轉(zhuǎn)初期，下游客戶庫存去化階段性結(jié)束，重新進入采購周期，預(yù)計需求逐季度改善，海外龍頭對2025全年業(yè)績指引積極。國內(nèi)上游企業(yè)加大研發(fā)投入，豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線并切入CGT等前沿領(lǐng)域；加大CAPEX投入，產(chǎn)能擴張形成規(guī)模效應(yīng)；加速全球化步伐，拓展海外高價值客戶；隨著全球生物醫(yī)藥投融資回暖，生命科學上游賽道有望恢復高增速。建議關(guān)注產(chǎn)品/服務(wù)具備競爭力，未來有望突圍國內(nèi)市場、成功國際化的生命科學上游優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如藥康生物、百普賽斯、奧浦邁等。表：生命科學上游相關(guān)公司盈利預(yù)測及估值表凈利潤（億元）PE股價25/09/30總市值億元ROE23APEG25E投資評級代碼公司簡稱23A1.100.211.24-0.182.0224E1.320.781.570.642.7725E1.661.122.251.463.6226E1.881.532.822.204.6223A7530157/24E5625E456544634826E3948354238688046.SH688293.SH301080.SZ688105.SH688131.SH藥康生物奧浦邁18.0664.2259.5623.2182.6074735.1%1.0%4.7%-0.5%7.0%3.41.81.81.21.8優(yōu)于大市優(yōu)于大市優(yōu)于大市未評級93百普賽斯諾唯贊100926414463皓元醫(yī)藥17539未評級資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測

注：除藥康生物、百普賽斯、奧浦邁外，其余均為Wind一致預(yù)測25醫(yī)療器械：

陰影下加速自主可控和n

醫(yī)療設(shè)備：國內(nèi)設(shè)備招采于9月起進入同期高基數(shù)階段，行業(yè)景氣度可能階段性承壓。但在當前的競爭環(huán)境下，產(chǎn)品高端升級+市占率提升仍將為業(yè)績穩(wěn)定增長提供動力。9月中旬，媒體報道GE醫(yī)療正在評估出售其中國業(yè)務(wù)部分股權(quán)的可能性，交易估值可能達到數(shù)十億美元，中國醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)有潛在的格局重塑的可能性。短期看好在低基數(shù)下國內(nèi)經(jīng)濟復蘇及設(shè)備更新招標推進雙重驅(qū)動下醫(yī)療設(shè)備板塊25年下半年的業(yè)績表現(xiàn)，中長期看好國產(chǎn)龍頭企業(yè)在全球市占率的進一步提升，建議關(guān)注國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備龍頭邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、開立醫(yī)療等。n

醫(yī)療耗材：集采反內(nèi)卷政策下驅(qū)動行業(yè)業(yè)績和估值雙重復蘇，“創(chuàng)新+出?！庇型麨閲a(chǎn)企業(yè)帶來廣闊市場空間。電生理、骨科、神經(jīng)介入等細分領(lǐng)域增長良好，心血管、低值耗材等表現(xiàn)一般，關(guān)注該板塊龍頭公司惠泰醫(yī)療、南微醫(yī)學、愛博醫(yī)療、春立醫(yī)療、三友醫(yī)療等。n

體外診斷：國內(nèi)市場受體外診斷試劑省際聯(lián)盟采購落地后價格下降、以及DRG/DIP政策深入推進導致部分檢驗項目檢測量降低等因素影響，檢驗病理立項收費指南尚待落地，行業(yè)預(yù)計仍將在一段時間內(nèi)面臨壓力。建議左側(cè)關(guān)注國產(chǎn)IVD龍頭企業(yè)邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、艾德生物等。表：醫(yī)療器械相關(guān)公司盈利預(yù)測及估值表歸母凈利潤（億元）25E

26E110.9

126.2PE總市值（億元）ROE24APEG25E投資評級代碼公司簡稱24A27E145.024A25.525E26.926E23.627E20.5300760.SZ300832.SZ688212.SH688271.SH688050.SH301363.SZ688617.SH300049.SZ300685.SZ688358.SH688029.SH603301.SH300633.SZ688575.SH1066.HK邁瑞醫(yī)療新產(chǎn)業(yè)2,979116.732.5%21.3%1.5%3.6

優(yōu)于大市3.3

優(yōu)于大市3.0

優(yōu)于大市2.1

優(yōu)于大市1.9

優(yōu)于大市2.5

優(yōu)于大市1.7

優(yōu)于大市2.0

優(yōu)于大市1.4

優(yōu)于大市1.3

優(yōu)于大市1.6

優(yōu)于大市2.3

優(yōu)于大市0.7

優(yōu)于大市優(yōu)于大市5377018.30.212.63.93.66.71.12.51.45.53.91.43.020.72.717.80.319.54.33.58.82.13.21.76.93.93.15.121.23.320.60.723.75.24.511.32.83.82.08.05.023.81.027.76.35.814.73.64.52.38.95.74.829.3331.999.137.139.266.3174.035.326.334.132.3104.527.511.720.730.1205.164.133.740.751.095.228.421.727.431.947.516.211.516.926.1102.552.727.731.739.470.423.618.823.625.137.512.4-10.114.022.668.445.123.024.730.354.620.016.421.321.730.8澳華內(nèi)鏡聯(lián)影醫(yī)療愛博醫(yī)療美好醫(yī)療惠泰醫(yī)療福瑞股份艾德生物祥生醫(yī)療南微醫(yī)學振德醫(yī)療開立醫(yī)療亞輝龍1,250144142447197906.3%16.1%10.5%26.8%6.5%13.8%9.9%14.5%6.8%4.6%3718912414983242574.06.7-24.04.010.9%-8.7%10.4%威高股份愛康醫(yī)療26.84.89.111.71.3

優(yōu)于大市0.8

優(yōu)于大市1789.HK資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測注：總市值以2025/9/30股價計算26醫(yī)療服務(wù)：重視服務(wù)板塊的防御屬性和消費復蘇的潛在彈性n

關(guān)注醫(yī)療服務(wù)消費需求回暖和板塊的防御屬性。2025年2月10日，國務(wù)院常務(wù)會議中指出：“提振消費是擴大內(nèi)需、做大做強國內(nèi)大循環(huán)的重中之重。要切實轉(zhuǎn)變觀念，把提振消費擺到更加突出位置。”會議強調(diào)了通過增加居民收入、優(yōu)化消費環(huán)境和推動消費升級等措施。在美國再次發(fā)起政策的背景下，面對高關(guān)稅持續(xù)壓縮對美貿(mào)易空間，國內(nèi)將把擴大內(nèi)需作為長期戰(zhàn)略，努力把消費打造成經(jīng)濟增長的主動力和壓艙石，發(fā)揮超大規(guī)模市場優(yōu)勢。在以超常規(guī)力度提振國內(nèi)消費的大背景下，醫(yī)療服務(wù)板塊的防御性和強消費屬性特征明顯，有望切實獲益國內(nèi)擴內(nèi)需政策。n

投資建議：推薦關(guān)注銀發(fā)經(jīng)濟下老年人健康消費需求，以及有政策鼓勵和高股息的醫(yī)療服務(wù)標的ü

醫(yī)療服務(wù)價格改革和DRGs執(zhí)行后有望持續(xù)受益的民營?？七B鎖，經(jīng)濟復蘇背景下靜待消費醫(yī)療的二次成長：愛爾眼科、固生堂等；ü

低估值高股息、經(jīng)營穩(wěn)健、積極轉(zhuǎn)型的國企醫(yī)療服務(wù)：環(huán)球醫(yī)療；ü

合規(guī)監(jiān)管和醫(yī)?？刭M趨勢下，中長期有望受益的第三方醫(yī)檢和影像龍頭：金域醫(yī)學、一脈陽光。表：醫(yī)療服務(wù)相關(guān)公司盈利預(yù)測及估值表歸母凈利潤（億元）25E

26E40.6

48.3PE市值（億元）ROE24APEG25E投資評級代碼公司簡稱24A35.627E56.624A32.425E28.426E23.827E20.3300015.SZ603882.SH301267.SZ301239.SZ600763.SH688315.SH300244.SZ2273.HK愛爾眼科金域醫(yī)學華廈眼科普瑞眼科通策醫(yī)療諾禾致源迪安診斷固生堂1,1511371675517.2%1.5

優(yōu)于大市-

優(yōu)于大市2.1

無評級(3.8)4.36.95.01.15.42.22.33.721.20.58.55.81.95.92.65.94.722.00.8-6.72.86.62.97.75.922.91.1(36.0)39.019.933.250.936.629.643.818.14.916.228.728.833.425.717.214.34.8-25.119.829.922.513.311.34.6-5.2%7.4%(1.0)5.0(53.8)39.3-4.8%12.4%7.9%-0.2

無評級3.9

無評級2.1

無評級-0.2

無評級0.7

優(yōu)于大市1.2

優(yōu)于大市2.4

優(yōu)于大市197662.033.510267(3.6)3.1(28.7)21.7-5.4%12.9%11.8%-3.2%2666.HK環(huán)球醫(yī)療一脈陽光1056220.3(0.5)5.22522.HK(135.6)127.076.855.1資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測；注：總市值以2025/9/30股價計算；除愛爾眼科、金域醫(yī)學、固生堂、環(huán)球醫(yī)療、一脈陽光外，其余均為wind一致預(yù)測27目錄醫(yī)藥月度表現(xiàn)回顧醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤0102細分板塊觀點030405近期重點報告回顧覆蓋公司盈利預(yù)測與估值表28國信證券醫(yī)藥行業(yè)近期研究報告一覽（1）報告日期2025-09-302025-09-302025-09-302025-09-252025-09-24報告標題報告欄目公司研究公司研究公司研究行業(yè)研究公司研究報告類型海外公司財報點評海外公司財報點評海外公司財報點評行業(yè)周報一脈陽光（2522.HK）：整體業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，加速發(fā)掘影像數(shù)據(jù)價值環(huán)球醫(yī)療（2666.HK）：綜合醫(yī)療階段性承壓，持續(xù)拓展健康科技領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局威高股份（1066.HK）：通用耗材趨穩(wěn)，藥包“搭船出海”占比大幅提升國信證券醫(yī)藥生物周報（25年第36周）：勁方醫(yī)藥在港交所上市，關(guān)注具備差異化的創(chuàng)新藥公司麗珠集團（000513.SZ）：創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成果初見，在研管線值得期待財報點評2025-09-202025-09-202025-09-11國信證券醫(yī)藥生物行業(yè)2025年9月投資策略：創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高，器械板塊有望估值修復國信證券A股生物醫(yī)藥行業(yè)2025半年報總結(jié)：創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈景氣度較高行業(yè)研究行業(yè)研究公司研究行業(yè)月報行業(yè)專題財報點評愛博醫(yī)療（688050.SH）：人工晶體高端產(chǎn)品增長迅速，單二季度歸母凈利環(huán)比增長30%2025-09-112025-09-10凱萊英（002821.SZ）：小分子CDMO行業(yè)引領(lǐng)，新興業(yè)務(wù)揚帆起航公司研究行業(yè)研究深度報告行業(yè)周報國信證券醫(yī)藥生物周報（25年第35周）：ANGPTL3為何獲得MNC藥企青睞？29國信證券醫(yī)藥行業(yè)近期研究報告一覽（2）報告日期2025-09-052025-09-042025-09-032025-09-032025-09-02報告標題報告欄目公司研究公司研究公司研究公司研究公司研究報告類型海外公司財報點評財報點評三生制藥（1530.HK）：收入保持穩(wěn)定，707與輝瑞達成重磅合作邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）：國際業(yè)務(wù)同比穩(wěn)健增長，第三季度國內(nèi)市場有望迎來拐點新產(chǎn)業(yè)（300832.SZ）：海外業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，T8流水線開始成批量裝機固生堂（2273.HK）：2025H1業(yè)績穩(wěn)健增長，名醫(yī)AI分身業(yè)務(wù)