投資建議：成長(zhǎng)為先，供需出清迎拐點(diǎn)01白酒加速出清，底部已現(xiàn)0203040525Q3白酒加速出清，從次高端-地產(chǎn)酒-高端陸續(xù)出清。與2012-14年相比，本輪周期需求和預(yù)期的調(diào)整幅度相對(duì)較小、調(diào)整周期明顯拉長(zhǎng)。上一輪白酒調(diào)整呈V型，行業(yè)出清速度快；本輪調(diào)整在前期更像U型，25Q3起大幅下修，單季度跌幅超過上一輪最低值，行業(yè)進(jìn)入加速調(diào)整期，動(dòng)銷見底，報(bào)表、庫存加速出清。短期股價(jià)已反應(yīng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，隨著行業(yè)陸續(xù)出清，板塊有望震蕩上行。啤酒&飲料：啤酒穩(wěn)定，飲料結(jié)構(gòu)繁榮25年啤酒出清先于白酒，噸價(jià)和銷量平穩(wěn)，行業(yè)分化加劇，區(qū)域啤酒在大單品+根據(jù)地優(yōu)勢(shì)加持下優(yōu)勢(shì)相對(duì)凸顯，全國(guó)化啤酒保持平穩(wěn)，建議關(guān)注有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的區(qū)域啤酒龍頭。飲料行業(yè)韌性強(qiáng)，龍頭在大單品驅(qū)動(dòng)下保持結(jié)構(gòu)性景氣，中國(guó)食品等部分傳統(tǒng)龍頭，兼具長(zhǎng)期確定性和低估值，具備價(jià)值修復(fù)空間。大眾品：成長(zhǎng)為主線，兼顧低估值大眾品整體見底，保持平穩(wěn)，以食品原料、保健品為代表的部分行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，保持較高彈性。調(diào)味品、乳制品、肉制品等平穩(wěn)，但板塊內(nèi)部分化顯著加劇，調(diào)味品相對(duì)較強(qiáng)，乳制品供給端逐步出清，肉制品平穩(wěn)。零食板塊景氣邊際回落，未來重視品類創(chuàng)新和渠道拓展能力強(qiáng)的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。怀杀旧蠞q；出現(xiàn)食品安全問題。2/CONTENTS01020304050607083

/2024四年復(fù)合增速營(yíng)業(yè)收入-同比2020202120222023202424Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒其中：高端白酒次高端白酒地產(chǎn)酒7%12%10%-5%18%14%53%16%18%11%15%21%9%15%16%24%10%1%7%1%-2%8%8%17%-5%2%16%17%14%14%10%6%8%12%3%14%15%22%10%2%6%8%9%7%4%11%-6%2%11%14%8%1%9%1%7%2%8%-5%3%-18%-15%-9%0%-21%-9%3%-5%-27%-4%2%-0.2%4%-18%-13%-3%0%-12%-8%4%0%0%3%0%-5%0%-12%-5%-6%2%0%1%-35%葡萄酒啤酒-35%14%-22%-14%14%8%-16%-2%10%7%-12%-2%13%11%5%-20%1%-16%1%黃酒7%10%12%13%-5%0%9%-5%15%2%軟飲料調(diào)味品乳品12%2%8%17%6%9%10%-6%0%16%17%-8%16%13%3%1%-7%2%-14%-1%-8%-8%4%-1%2%速凍食品肉制品其中：鹵制品19%21%6%9%3%-6%5%-4%-11%-2%-10%-5%3%3%2%-3%-7%-18%-3%8%-14%0%食品綜合6%3%0%2%-2%4%4%-4%3%1%其中：零食-6%1%12%11%-5%3%5%高端品大眾品5%18%9%15%4%8%16%1%7%-2%2%14%3%7%11%-6%0%1%1%-18%1%10%8%-2%-1%1%食品飲料12%7%1%0%-6%數(shù)據(jù)：Wind。注：高端白酒：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；次高端白酒：山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒；地產(chǎn)酒：洋河股份、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)、天佑德酒、皇臺(tái)酒業(yè)；鹵制品：絕味食品、紫燕食品、煌上煌；零食：洽洽食品、好想你、甘源食品、勁仔食品、有友食品、鹽津鋪?zhàn)?、三只松???復(fù)盤2012-2016年，白酒13Q2-14Q3連續(xù)6個(gè)季度業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)食飲板塊形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年銷量見頂回落、收入階段性下滑，乳品2012-15年處于大單品紅利期、常溫酸奶驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，調(diào)味品2014-2015年啟動(dòng)高鮮產(chǎn)品升級(jí)，大眾品明顯優(yōu)于白酒。2023-2025年，白酒仍處于調(diào)整期，軟飲料、零食受經(jīng)濟(jì)周期擾動(dòng)較小，增速領(lǐng)先，啤酒、乳制品、調(diào)味品經(jīng)過壓力測(cè)試后邊際好轉(zhuǎn)，大眾品優(yōu)于白酒。圖：食飲子板塊單季度營(yíng)業(yè)總收入增速（Wind導(dǎo)出的經(jīng)調(diào)整同口徑增速）2012-2016年

12Q1

12Q2

12Q3

12Q4

13Q1

13Q2

13Q3

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14Q1

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14Q3

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15Q1

15Q2

15Q3

15Q4

16Q1

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16Q3

16Q4食品飲料白酒啤酒軟飲料乳品調(diào)味發(fā)酵品20.5%

22.0%

18.8%

9.9%

10.4%

6.0%

1.5%

4.4%

-1.0%

4.7%

1.4%

1.7%

6.5%

1.0%

5.3%

-1.0%

8.9%

2.3%

3.5%

11.5%40.3%

38.4%

38.5%

22.3%

7.2%

-4.9%

-12.6%

-3.5%

-15.1%

-8.6%

-11.8%

1.3%

8.4%

0.5%

8.1%

6.1%

16.0%

7.4%

15.2%

15.8%4.9%

13.5%

10.8%

1.4%

12.0%

8.3%

6.0%

2.0%

10.2%

6.9%

-2.2%

-21.4%

0.5%

-7.9%

-4.8%

-4.1%

-3.4%

-10.4%

-1.7%

11.7%22.5%

13.2%

-4.0%

3.7%

16.4%

-19.7%

-5.2%

-12.9%

-16.9%

5.1%

-4.6%

-1.1%

0.8%

12.6%

-15.6%

-28.5%

-6.0%

2.6%

-2.3%

42.2%13.1%

11.3%

14.0%

13.5%

14.4%

12.8%

9.7%

18.2%

12.2%

17.2%

15.4%

10.1%

9.1%

1.1%

13.1%

-16.2%

2.1%

-1.6%

-7.9%

-0.7%10.3%

5.7%

2.6%

-3.4%

4.3%

5.1%

3.0%

-4.6%

8.2%

12.9%

18.8%

21.9%

20.5%

12.3%

2.9%

12.0%

-1.1%

0.8%

4.6%

9.3%肉制品+熟食

15.0%

33.7%

16.6%

0.2%

13.0%

22.8%

14.7%

13.0%

7.3%

3.2%

1.0%

-3.5%

-2.9%

-2.9%

-1.3%

0.1%

26.4%

17.5%

7.9%

17.5%2023-2025年

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3食品飲料白酒啤酒軟飲料乳品調(diào)味發(fā)酵品肉制品+熟食預(yù)加工食品零食10.7%

8.3%

6.7%

1.9%

6.7%

-0.1%

1.3%

3.9%

2.5%

2.4%

-4.8%15.5%

17.4%

15.2%

14.9%

14.7%

10.6%

0.7%

1.2%

1.7%

-5.0%

-18.4%13.0%

8.5%

1.8%

-3.4%

-0.8%

-1.6%

-3.3%

1.5%

3.7%

1.8%

0.6%12.7%

16.3%

17.1%

7.5%

14.4%

14.4%

9.1%

12.9%

2.4%

17.8%

14.4%5.7%

1.4%

0.4%

-3.1%

-4.3%

-14.0%

-8.0%

-5.6%

0.1%

3.2%

-0.8%5.7%

0.9%

6.2%

-3.7%

7.3%

4.7%

9.6%

12.6%

3.4%

6.1%

2.3%5.5%

-1.6%

-7.8%

-20.5%

-8.5%

-7.8%

-0.8%

2.8%

0.5%

1.8%

-4.3%白酒進(jìn)一步探底啤酒景氣階段性改善軟飲料保持較快增長(zhǎng)乳品磨底結(jié)束邊際好轉(zhuǎn)調(diào)味品增速放緩肉制品持續(xù)偏弱17.0%

9.7%

6.5%

-6.6%

2.5%

-5.0%

-3.3%

-1.6%

-4.5%

0.7%

1.6%

餐飲供應(yīng)鏈23Q4起遭遇下游擠壓，暫未完全修復(fù)-12.7%

4.1%

12.5%

1.0%

27.9%

1.8%

58.0%

52.1%

31.0%

43.0%

22.4%

零食上市公司23H2以來邊際改善，景氣度較高56

/?本輪周期從“U型調(diào)整”邁向“V型調(diào)整”。與2013-2016年的行業(yè)調(diào)整期相比，本輪周期需求和預(yù)期的調(diào)整幅度相對(duì)較小、調(diào)整周期明顯拉長(zhǎng)。上一輪白酒行業(yè)調(diào)整呈V型，行業(yè)出清速度快；本輪調(diào)整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，單季度跌幅接近甚至超過上一輪最差值，有望加速筑底過程。短期股價(jià)走勢(shì)已基本反應(yīng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，隨著行業(yè)陸續(xù)出清，有望震蕩上行。圖：上一輪調(diào)整上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，本輪周期進(jìn)入加速調(diào)整階段白酒行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入（億元）白酒行業(yè)總營(yíng)收YOY白酒行業(yè)歸母凈利潤(rùn)（億元）白酒行業(yè)凈利潤(rùn)YOY120%1800160014001200100080060%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000100%80%60%40%20%0%600400-10%-20%-30%-20%-40%20007?站在短期維度，25Q3白酒合同負(fù)債環(huán)比小幅增長(zhǎng)，推測(cè)系酒企控制發(fā)貨節(jié)奏所致；銷售收現(xiàn)大幅下滑，25Q3僅839億元，單季度回款額為2022年以來次低值，終端打款積極性較差。圖：白酒行業(yè)25Q3合同負(fù)債環(huán)比小幅提升（億元）圖：25Q3銷售收現(xiàn)大幅下滑，為近4年三季度最低（億元）202220232024202520222023202420257006506005505004504003503001600150014001300120011001000900800700600Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q48?結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)延續(xù)，次高端-地產(chǎn)酒-高端陸續(xù)出清，地產(chǎn)酒進(jìn)入加速調(diào)整期。分香型，近年需求較為乏力，醬香退潮，我們預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)力修復(fù)醬酒有望再度提高份額。分品牌，行業(yè)份額邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，龍頭憑借品牌和渠道優(yōu)勢(shì)保持韌性、確定性更強(qiáng)，非龍頭在擠壓式競(jìng)爭(zhēng)下處于相對(duì)劣勢(shì)。分價(jià)位帶，高端茅五瀘品牌力過硬，地產(chǎn)酒所處腰部及以下價(jià)位帶競(jìng)爭(zhēng)加劇，其中區(qū)域高占有的頭部地產(chǎn)酒相對(duì)更優(yōu)。回顧2013-2016年白酒行業(yè)調(diào)整期，彼時(shí)高端和地產(chǎn)酒回調(diào)周期整體短于次高端，本輪周期較為相似。圖

：分價(jià)位帶，25Q3白酒收入均下滑，次高端跌幅小主因調(diào)整較早基數(shù)較低高端酒收入增速次高端收入增速地產(chǎn)酒收入增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%高端/次高/地產(chǎn)酒劃分：高端酒-貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖；次高端-山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒；地產(chǎn)酒-洋河股份、古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖、老白干酒、金種子酒、金徽酒、伊力特。數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)泰證券研究9?供給出清，長(zhǎng)期看價(jià)，集中化延續(xù)。拆分量?jī)r(jià)來看，2003-2012年產(chǎn)量周期驅(qū)動(dòng)白酒黃金十年（收入年復(fù)合增長(zhǎng)+27.9%、量+19.0%、價(jià)+7.5%），2016-2024年價(jià)格周期驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)（收入年復(fù)合增長(zhǎng)+10.3%、量-0.6%、價(jià)+11.0%）。人口因素決定了量很難再度成為產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)因素，關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向價(jià)的層面，而2024年以來行業(yè)受消費(fèi)力恢復(fù)偏弱影響價(jià)格增速放緩，我們判斷為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的階段性擾動(dòng)，長(zhǎng)期來看白酒產(chǎn)業(yè)升級(jí)、集中化趨勢(shì)沒有改變。節(jié)奏上：短期-量?jī)r(jià)齊跌、中低端占優(yōu)，中期-量?jī)r(jià)趨穩(wěn)，長(zhǎng)期-量穩(wěn)價(jià)升、消費(fèi)升級(jí)高端為王，其中各品類頭部企業(yè)更為受益。圖：2003-2012年白酒行業(yè)為量增驅(qū)動(dòng)，2016-2024年為價(jià)格驅(qū)動(dòng)（虛線為我們預(yù)測(cè)）（以每年披露的同口徑增速計(jì)算，非絕對(duì)值復(fù)合增速）白酒銷售收入增速產(chǎn)量增速價(jià)格增速45%30%15%0%2003-2012年2013-2016年2016-2024年2025年收入增速與產(chǎn)量增速趨勢(shì)吻合：產(chǎn)量周期驅(qū)動(dòng)行業(yè)調(diào)整期收入增速與價(jià)格增速趨勢(shì)吻合：價(jià)格周期驅(qū)動(dòng)行業(yè)深度調(diào)整-15%數(shù)據(jù)：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind，國(guó)泰證券研究10?2024年行業(yè)股東回報(bào)意識(shí)進(jìn)一步提升，龍頭帶領(lǐng)下有望更“價(jià)值”。白酒商業(yè)模式優(yōu)異、現(xiàn)金儲(chǔ)備豐厚，具備較強(qiáng)的分紅潛能，近年來白酒上市公司分紅率提升，部分公司股息率3%+具備一定吸引力，增速放緩的背景下我們認(rèn)為這些公司未來有能力也有意愿提高分紅。2024年白酒公司持續(xù)優(yōu)化市值管理，多家酒企推出中期分紅，未來有望以更多元、靈活的方式增強(qiáng)股東回報(bào)，對(duì)沖行業(yè)增長(zhǎng)中樞下移的影響。表

：近年白酒上市公司分紅率整體提升，部分酒企股息率超3%股息率（2025/10/31）近年分紅率201920202021202220232024白酒股息率（2024年度分紅/20251031總市值）貴州茅臺(tái)五糧液52%49%50%40%—52%50%50%6%52%50%60%41%21%30%47%—96%（兩次分紅）

84%（兩次分紅）

75%（兩次分紅）3.53%0%1%2%3%4%5%6%7%55%60%50%30%30%40%—60%60%51%40%35%59%24%70%40%52%45%52%62%60%54%—70%（兩次分紅）4.77%4.43%3.19%0.68%2.28%0.96%2.39%6.64%3.06%3.84%3.70%3.95%3.25%2.41%2.95%0.96%0.45%滬深300白酒合計(jì)貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒珍酒李渡金徽酒老白干酒順鑫農(nóng)業(yè)伊力特2.55%瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊65%（兩次分紅）3.78%3.53%60%（兩次分紅）4.77%4.43%26%80%46%—41%86%22%—35%3.19%3.06%酒鬼酒1560%6.64%珍酒李渡洋河股份今世緣39%3.84%3.70%3.95%61%35%36%60%52%33%35%43%14%37%60%36%41%59%56%43%37%56%18%—60%36%51%52%52%35%34%62%18%37%60%36%50%52%58%39%54%117%—105%（兩次分紅）44%古井貢酒迎駕貢酒口子窖57%（兩次分紅）0.68%0.96%46%47%64%64%75%48%50%2.28%2.39%2.41%老白干酒金徽酒3.25%伊力特0.96%0.45%2.95%順鑫農(nóng)業(yè)天佑德酒天佑德酒38%70%數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)泰證券研究11?當(dāng)前白酒行業(yè)及個(gè)股估值整體處于歷史偏低水平，較大程度反應(yīng)悲觀預(yù)期，且白酒行業(yè)微觀結(jié)構(gòu)有所改善。從基金持倉來看，本輪周期上市公司仍具備一定的基本面支撐，基金減配幅度好于上一輪，截至25Q2末主動(dòng)偏股型基金白酒重倉比例相較21Q1高點(diǎn)回落11.3pct至3.2%，降至較低水平。表：部分標(biāo)的估值仍處于相對(duì)低位，估值或先于基本面修復(fù)圖

：25Q3主動(dòng)偏股型基金白酒重倉比例相較21Q1高點(diǎn)回落11.3pct至3.2%2012-2014年2025/10/31PE

TTM收盤價(jià)為前復(fù)權(quán)，個(gè)股單位元區(qū)間高點(diǎn)日PE

TTM區(qū)間低點(diǎn)日PE

TTM滬深300指數(shù)申萬白酒指數(shù)貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊2014-12-312012-07-132012-07-132012-07-132012-05-072012-10-312012-07-092012-07-132012-10-222012-07-162012-05-042013-01-182012-07-162013-01-182012-03-162012-07-062012-03-1612.930.827.720.419.429.948.940.949.932.840.648.033.727.126.460.0-95.32014-03-202014-01-102014-01-152014-01-082014-06-042014-06-192014-06-192014-06-192014-04-282013-12-302013-10-292014-06-192014-06-192014-06-192012-12-032014-06-192014-01-208.17.814.118.7申萬白酒主動(dòng)配置基金重倉比例申萬白酒季度平均收盤價(jià)（右）8.819.95.916.216%

15.1%14%12%10%8%900008000070000600005000040000300002000010000014.6%7.915.719.8-90.1-8.3-91.86.918.9138.838.0酒鬼酒-384.151.5洋河股份古井貢酒老白干酒金種子酒伊力特順鑫農(nóng)業(yè)天佑德酒皇臺(tái)酒業(yè)今世緣12.047.8-54.313.431.418.2-43.318.024.5-26.438.46%-157.3706.8-1,168.816.84%2%上市時(shí)間較晚0%迎駕貢酒口子窖金徽酒上市時(shí)間較晚上市時(shí)間較晚上市時(shí)間較晚16.217.826.6數(shù)據(jù)：Wind，國(guó)泰證券研究1213

/??投資建議：2025年至今啤酒行業(yè)景氣度不高，股價(jià)表現(xiàn)偏弱。僅部分強(qiáng)α區(qū)域酒表現(xiàn)出階段性行業(yè)。我們認(rèn)為，景氣回落定價(jià)已較充分，后續(xù)隨消費(fèi)整體性回暖，行業(yè)有望展現(xiàn)彈性。建議提前布局26年改善，建議關(guān)注：燕京啤酒、珠江啤酒、青島啤酒，港股：青島啤酒股份、華潤(rùn)啤酒。2025年至今行業(yè)景氣承壓，成本紅利助業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年啤酒行業(yè)趨勢(shì)主要有二，一是整體需求受消費(fèi)環(huán)境尤其是餐飲疲弱影響邊際走弱，因此收入端1-3Q25逐季降速，二是成本紅利兌現(xiàn)疊加競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，盈利能力穩(wěn)中有升，保證前三季啤酒業(yè)績(jī)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。圖：25年啤酒行業(yè)收入增速邊際放緩圖：低基數(shù)下2025年啤酒行業(yè)利潤(rùn)維持低雙增長(zhǎng)圖：啤酒行業(yè)盈利韌性延續(xù)單季度收入-億元單季度收入-同比單季凈利潤(rùn)-百萬元單季度凈利潤(rùn)-同比30%毛利率凈利率2502001501005014%

5,00012%60%50%40%30%20%10%0%4,0003,0002,0001,000025%20%15%10%5%10%8%6%4%2%0%22Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q3-2%-4%-6%22Q323Q324Q325Q3-1,000-2,0000%-10%-20%0-5%22Q3

23Q1

23Q3

24Q1

24Q3

25Q1

25Q314?銷量觸頂、結(jié)構(gòu)升級(jí)、噸價(jià)提升，利潤(rùn)率持續(xù)改善。2014年行業(yè)產(chǎn)銷量見頂、進(jìn)入調(diào)整期，2017推進(jìn)高端化，行業(yè)開始邁向結(jié)構(gòu)升級(jí)，噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，與此同時(shí)龍頭利潤(rùn)率持續(xù)改善，2024年毛銷差創(chuàng)歷史新高。2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024行業(yè)噸利yoy

12.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%

-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%

9.7%

-12.3%

5.1%

8.8%

8.0%

31.1%

18.9%

14.2%

9.37%板塊毛利率

39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%

40.8%

42.4%板塊銷售費(fèi)率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%

14.0%

14.1%板塊毛銷差26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%

26.8%

28.3%15??2024年至今啤酒行業(yè)頭部集中趨勢(shì)放緩，當(dāng)前頭部份額穩(wěn)定。2021-2023年，我國(guó)啤酒頭部集中趨勢(shì)顯著，銷量口徑CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年報(bào)銷量加總，分母參考?xì)W睿統(tǒng)計(jì)的行業(yè)銷量）。2024年，CR5同比下降3.5pct至74.8%。大單品驅(qū)動(dòng)區(qū)域啤酒份額提升。與此同時(shí)，以燕京、珠江啤酒為代表的區(qū)域啤酒公司在各自大單品驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)顯著份額提升，2020-2024年燕京、珠江啤酒銷量分別增長(zhǎng)13.2%、20.0%，增量分別為46.5、24.0萬千升，同期啤酒行業(yè)產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)3.2%，增量110.2萬千升（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑），換言之，二者貢獻(xiàn)了近5年啤酒行業(yè)增量的64%，是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)份額變化的主要力量。結(jié)合當(dāng)前大單品勢(shì)能與產(chǎn)業(yè)階段，我們判斷這一趨勢(shì)有望延續(xù)圖：2021年至今燕京啤酒、珠江啤酒量增顯著跑贏行業(yè)圖：近年來啤酒行業(yè)CR5保持穩(wěn)定90%

市場(chǎng)占有率（銷量口10%5%徑）80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023A

2024A-5%-10%-15%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024燕京啤酒珠江啤酒行業(yè)產(chǎn)量青島啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒重慶啤酒百威亞太16??2025年啤酒景氣回落，量?jī)r(jià)環(huán)比走弱。2025年至今啤酒需求承壓，量?jī)r(jià)表現(xiàn)均相對(duì)偏弱。青島啤酒1-3Q25啤酒銷量分別同比+2.6%、+1.0%、+0.3%，噸價(jià)分別同比-0.6%、+0.3%、-0.5%，考慮去年基數(shù)偏低的背景下，折射出行業(yè)景氣度較弱。結(jié)構(gòu)來看，年初至今燕京、珠江啤酒以及華潤(rùn)啤酒量?jī)r(jià)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。表：2025年啤酒行業(yè)量、價(jià)環(huán)比走弱A股港股（單位均為人民幣）20242025Q12025Q22025Q32024

2025H1華潤(rùn)啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒啤酒業(yè)務(wù)：銷量（萬千升）YOY754-5.9%42630.6%2548-2.0%4001.6%36631.6%2171-3.4%297-0.8%4923-0.4%25320.7%1442.6%39813.8%2138-2.5%2263.5%4620-0.6%2696-2.6%1003.2%38463.4%2200-5.8%88302471.0%40650.3%2202-5.13%4106-0.5%2318-2.9%1140.1%42631.4%2125-2.8%87471087-2.5%33551.5%1966-0.5%6492.2%3691-1.3%1887-5.0%1.9%4930-0.5%2543-1.4%11.8%4159-1.0%2287-5.9%1.2%34874.9%18246.2%0.0%48880.8%2385-3.4%1.1%44843.8%1968-2.8%-0.7%48651.1%2390-2.3%-2.9%39961.6%1961-0.7%噸價(jià)（元/千升）YOY噸成本（元/千升）YOY1718

/??軟飲料景氣度較優(yōu)但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，尋找渠道壁壘高，具備持續(xù)新品迭代能力的龍頭投資機(jī)會(huì)。19-24年期間軟飲料上市公司合計(jì)營(yíng)收CAGR=8.03%，歸母凈利率維持在15-16%的較高水平，板塊景氣度在食飲細(xì)分賽道中排名靠前。不過自22年以來板塊內(nèi)部明顯結(jié)構(gòu)分化，全國(guó)性綜合龍頭公司景氣度延續(xù)，同時(shí)利潤(rùn)率持續(xù)提升，而區(qū)域性&細(xì)分品類公司逐步增長(zhǎng)乏力，且利潤(rùn)率逐步下行。

我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)分化背后原因在于當(dāng)前全國(guó)性龍頭公司有著更強(qiáng)的渠道掌控力和渠道投入壁壘，以及更快的消費(fèi)者偏好洞察能力和產(chǎn)品創(chuàng)新迭代能力，能夠更好地適應(yīng)當(dāng)前外部需求環(huán)境的變化，從而獲得更多的份額。?因此未來我們更看好全國(guó)性綜合龍頭公司中，有著更強(qiáng)渠道掌控力，以及能夠持續(xù)推出符合消費(fèi)趨勢(shì)新品的相關(guān)企業(yè)機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦東鵬飲料、農(nóng)夫山泉及低估值標(biāo)的：中國(guó)食品、康師傅控股、統(tǒng)一企業(yè)中國(guó)。圖：19-24年期間軟飲料板塊營(yíng)收CAGR=8%圖：全國(guó)性綜合龍頭公司營(yíng)收、利潤(rùn)率表現(xiàn)均持續(xù)優(yōu)于區(qū)域性&細(xì)分品類公司軟飲料板塊營(yíng)收（億元，左軸）軟飲料板塊營(yíng)收增速（右軸）軟飲料板塊歸母凈利率全國(guó)性綜合龍頭營(yíng)收增速區(qū)域性&細(xì)分品類公司營(yíng)收增速全國(guó)性綜合龍頭歸母凈利率區(qū)域性&細(xì)分品類公司歸母凈利率200018001600140012001000800600400200025%20%15%10%5%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%-5%-10%-15%-5%0%19?受益于場(chǎng)景拓展+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，近五年軟飲料行業(yè)景氣度重歸量?jī)r(jià)齊增。我國(guó)軟飲料行業(yè)產(chǎn)量從90年代至2014年期間持續(xù)保持雙位數(shù)以上高速增長(zhǎng)，2015-2019年期間行業(yè)產(chǎn)量階段性見頂并進(jìn)入橫盤震蕩期，不過2020-2024年期間行業(yè)產(chǎn)量重回平穩(wěn)增長(zhǎng)，24年行業(yè)產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。過去10年軟飲料價(jià)的表現(xiàn)更優(yōu)于量的表現(xiàn)，2015年之后行業(yè)量的表現(xiàn)雖然中間有所波動(dòng)，但是零售額保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，持續(xù)突破前期新高。我們認(rèn)為過去5年軟飲料行業(yè)產(chǎn)量重回平穩(wěn)增長(zhǎng)，背后在于產(chǎn)品場(chǎng)景&消費(fèi)人群持續(xù)拓展，而行業(yè)價(jià)的表現(xiàn)由于量的表現(xiàn)，背后在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化——更符合當(dāng)前消費(fèi)發(fā)展趨勢(shì)的高附加值品類占比持續(xù)提升。???以最能代表行業(yè)beta的康師傅/統(tǒng)一/中國(guó)食品三家公司合計(jì)營(yíng)收作為樣本進(jìn)行觀察，其合計(jì)營(yíng)收2006-2024年期間CAGR=10.4%，其中2015-2019年期間CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期間CAGR重新恢復(fù)至7.1%。圖：康/統(tǒng)/中國(guó)食品合計(jì)營(yíng)收依然保持較好增長(zhǎng)圖：我國(guó)軟飲料零售額持續(xù)創(chuàng)新高圖：我國(guó)軟飲料產(chǎn)量經(jīng)歷橫盤期后重新恢復(fù)平穩(wěn)成長(zhǎng)中國(guó)軟飲料產(chǎn)量（萬噸，左軸）中國(guó)飲料市場(chǎng)零售額（億元）康/統(tǒng)/中國(guó)食品合計(jì)營(yíng)收（億元，左軸）YOY（右軸）YOY（右軸）80002000018000160001400012000100008000600040002000035%30%25%20%15%10%5%700060005000400030002000100001000900800700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0%-5%-10%-15%20??消費(fèi)者健康化+功能性需求崛起，無糖茶、功能飲料等景氣度較高。從細(xì)分品類來看，19-23年期間符合健康化、功能性需求的茶飲料、功能飲料、即飲咖啡的品類份額持續(xù)提升，而果汁、亞洲傳統(tǒng)飲料的份額有所減少。過去幾年茶飲料中符合健康化趨勢(shì)的無糖茶正呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)狀態(tài)——中國(guó)無糖茶市場(chǎng)從1997年至今，已經(jīng)經(jīng)歷了市場(chǎng)培育期、企業(yè)試錯(cuò)期、市場(chǎng)細(xì)分期等發(fā)展階段，當(dāng)前在消費(fèi)者健康意識(shí)提升，“水替”需求崛起的驅(qū)動(dòng)下，無糖茶行業(yè)快速擴(kuò)容。此外能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、養(yǎng)生水等產(chǎn)品受益于消費(fèi)者功能性需求崛起，同樣保持較高景氣度。?因此我們看好當(dāng)前在無糖茶、功能性飲料等品類中實(shí)現(xiàn)良好布局的相關(guān)企業(yè)投資機(jī)會(huì)。圖：軟飲料中健康化&功能性品類占比持續(xù)提升圖：功能性飲料持續(xù)保持高景氣度即飲咖啡包裝水亞洲傳統(tǒng)飲料功能飲料果汁中國(guó)功能飲料行業(yè)規(guī)模（億元，左軸）YOY（右軸）14%碳酸飲料200018001600140012001000800即飲茶12%10%8%25%20%15%10%5%6%6004002004%2%00%0%21??消費(fèi)者健康化+功能性需求崛起，無糖茶、功能飲料等景氣度較高。從細(xì)分品類來看，19-23年期間符合健康化、功能性需求的茶飲料、功能飲料、即飲咖啡的品類份額持續(xù)提升，而果汁、亞洲傳統(tǒng)飲料的份額有所減少。過去幾年茶飲料中符合健康化趨勢(shì)的無糖茶正呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)狀態(tài)——中國(guó)無糖茶市場(chǎng)從1997年至今，已經(jīng)經(jīng)歷了市場(chǎng)培育期、企業(yè)試錯(cuò)期、市場(chǎng)細(xì)分期等發(fā)展階段，當(dāng)前在消費(fèi)者健康意識(shí)提升，“水替”需求崛起的驅(qū)動(dòng)下，無糖茶行業(yè)快速擴(kuò)容。此外能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、養(yǎng)生水等產(chǎn)品受益于消費(fèi)者功能性需求崛起，同樣保持較高景氣度。?因此我們看好當(dāng)前在無糖茶、功能性飲料等品類中實(shí)現(xiàn)良好布局的相關(guān)企業(yè)投資機(jī)會(huì)。圖：無糖茶已成為上百億規(guī)模行業(yè)圖：無糖茶正爆發(fā)式增長(zhǎng)無糖茶行業(yè)規(guī)模（億元，左軸）YOY（右軸）200180160140120100806040200120%100%80%60%40%20%0%22??原材料價(jià)格仍處歷史周期底部，軟飲料行業(yè)有望延續(xù)較高水平。軟飲料行業(yè)主要成本以聚酯瓶片、白砂糖以及瓦楞紙等為主，當(dāng)前聚酯瓶片價(jià)格和瓦楞紙價(jià)格均處于歷史周期的底部，而白砂糖價(jià)格長(zhǎng)期來看呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但是當(dāng)前也處于階段性底部，因此我們預(yù)計(jì)軟飲料行業(yè)受益于原材料成本紅利，盈利能力有望繼續(xù)維持較好水平。不過由于軟飲料行業(yè)當(dāng)前具備原材料價(jià)格紅利，因此預(yù)計(jì)將刺激一定的行業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)情形發(fā)生，在此競(jìng)爭(zhēng)背景下，有著更強(qiáng)利潤(rùn)率掌控力的公司將具備更好的投資價(jià)值。圖：聚酯瓶片價(jià)格目前正處歷史底部圖：白糖價(jià)格處小周期價(jià)格底部圖：瓦楞紙價(jià)格處歷史底部區(qū)間中國(guó):華東市場(chǎng):市場(chǎng)價(jià)（元/噸）:聚酯瓶片南寧倉庫:現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）:白砂糖中國(guó):出廠平均價(jià)（元/噸）:瓦楞紙:玖龍紙業(yè)12000100008000600040002000090008000700060005000400030002000100007000600050004000300020001000023???渠道仍有擴(kuò)張空間，多品類發(fā)展驅(qū)動(dòng)單點(diǎn)賣力持續(xù)提升。軟飲料行業(yè)渠道為王，各家企業(yè)都在不斷進(jìn)行通路精耕和渠道下沉以獲取更多銷售機(jī)會(huì)，此外隨著各類餐飲、特渠等軟飲料新興渠道逐步興起，我們判斷全國(guó)軟飲料售點(diǎn)約700-800萬個(gè)。目前可口可樂和康師傅的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)約550-600萬個(gè)，且冷柜數(shù)最多，但是尚未到達(dá)天花板，而農(nóng)夫、東鵬、統(tǒng)一等企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)&冷柜數(shù)則依然有著較大繼續(xù)提升潛力。此外從單點(diǎn)賣力來看，多品類矩陣公司明顯優(yōu)于單一品類公司，未來隨著大單品飲料公司逐步向多品類飲料公司發(fā)展，單點(diǎn)賣力提升空間大。圖：多品類公司單點(diǎn)賣力更優(yōu)圖：軟飲料公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)均有提升空間圖：冷柜數(shù)滲透率仍有望繼續(xù)增加網(wǎng)點(diǎn)數(shù)（萬）冷柜數(shù)目（萬）單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)賣力（元）700600500400300200100016014012010080120001000080006000400020000604020024?第二曲線無糖茶持續(xù)放量+基本盤包裝水穩(wěn)定復(fù)蘇，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)農(nóng)夫山泉良好穩(wěn)健成長(zhǎng)。農(nóng)夫山泉于2011年推出東方樹葉前瞻性卡位無糖茶賽道，目前東方樹葉作為無糖茶市占率第一品牌，品牌心智&產(chǎn)品力&規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)突出。受益于無糖茶行業(yè)beta以及自身產(chǎn)品渠道alpha，過去幾年公司茶飲料快速增長(zhǎng)（17-21年?duì)I收CAGR=15%，21-24年?duì)I收CAGR=54%，25年半年規(guī)模突破百億）。此外24年公司茶飲料已經(jīng)超越包裝水業(yè)務(wù)成為公司第一大品類，同時(shí)盈利能力最強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)無糖茶景氣度仍將持續(xù)，且伴隨競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化，公司茶飲料將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)整體營(yíng)收&盈利能力持續(xù)良好增長(zhǎng)。??24年公司包裝水業(yè)務(wù)受網(wǎng)絡(luò)輿情沖擊導(dǎo)致受損嚴(yán)重，隨著公司一系列針對(duì)包裝水的產(chǎn)品渠道動(dòng)作推出，25年公司包裝水業(yè)務(wù)逐步復(fù)蘇。長(zhǎng)期來看，天然水有著較大品類提升空間，包裝水業(yè)務(wù)恢復(fù)為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供穩(wěn)健基本盤。圖：2017-2025H1農(nóng)夫山泉茶飲料營(yíng)收快速增長(zhǎng)圖：2020-2024農(nóng)夫山泉茶飲料能力持續(xù)提升圖：農(nóng)夫山泉包裝水業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)茶飲料分部利潤(rùn)率果汁分部利潤(rùn)率功能飲料分部利潤(rùn)率水分部利潤(rùn)率茶營(yíng)收（億元，左軸）包裝水營(yíng)收（億元，左軸）YOY（右軸）YOY（右軸）18016014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2502001501005025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%50%40%30%20%10%0%-10%025??特飲景氣延續(xù)，補(bǔ)水啦+果之茶成長(zhǎng)勢(shì)能充沛，東鵬飲料綜合性飲料平臺(tái)呼之欲出。公司東鵬特飲大單品經(jīng)過5年高速成長(zhǎng)后，當(dāng)前依然維持較高增速，勢(shì)能不減?？紤]到功能性需求持續(xù)提升，能量飲料長(zhǎng)期有望保持較高景氣度，以及紅牛大單品200億營(yíng)收規(guī)模，預(yù)計(jì)未來東鵬特飲大單品有望持續(xù)維持良好增長(zhǎng)，單品規(guī)模天花板持續(xù)擴(kuò)大。受益于運(yùn)動(dòng)飲料行業(yè)快速發(fā)展，以及良好競(jìng)爭(zhēng)格局下的差異化產(chǎn)品力和定價(jià)設(shè)計(jì)，公司第二曲線補(bǔ)水啦正處高速放量期，季度銷售持續(xù)爬坡，預(yù)計(jì)未來補(bǔ)水啦有望成為百億級(jí)單品，進(jìn)一步夯實(shí)公司綜合性飲料平臺(tái)能力。此外25年公司推出果之茶新品反饋良好，驅(qū)動(dòng)其他飲料業(yè)務(wù)進(jìn)入加速增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)未來果之茶有望成為公司第三曲線，并將公司產(chǎn)品邊界從功能性飲料拓展至茶飲料領(lǐng)域。圖：東鵬特飲大單品經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間爆發(fā)增長(zhǎng)，當(dāng)前仍處快速增長(zhǎng)階段圖：第二曲線補(bǔ)水啦正處于季度持續(xù)快速爬坡放量階段補(bǔ)水啦季度營(yíng)收（億元）其他飲料季度營(yíng)收（億元）東鵬特飲營(yíng)收（億元，左軸）YOY（右軸）1614121081401201008045%40%35%30%25%20%15%10%5%60640420200%026??中國(guó)食品是可口可樂在華運(yùn)營(yíng)核心資產(chǎn)，具備強(qiáng)品牌&強(qiáng)渠道優(yōu)勢(shì)。中國(guó)食品是可口可樂在華運(yùn)營(yíng)核心資產(chǎn)，具備極強(qiáng)品牌力&渠道精耕能力。受益于碳酸飲料長(zhǎng)生命周期屬性，中國(guó)食品過往業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)。18-23年公司營(yíng)收CAGR=6.5%，雖然24年受提價(jià)影響營(yíng)收基本持平，但是順利完成提價(jià)傳導(dǎo)后，25H1營(yíng)收增速恢復(fù)至7.9%。此外18-24年中國(guó)食品歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR=17.87%，利潤(rùn)增速表現(xiàn)亮眼?？春锰妓崞奉惥皻舛壬闲校?qū)動(dòng)業(yè)績(jī)加速成長(zhǎng)。碳酸品類持續(xù)保持良好景氣度，據(jù)智研咨詢，中國(guó)碳酸飲料規(guī)模2016-2022年期間CARG為6.7%。2023年約為1232億元。我們認(rèn)為23-24年受居家高基數(shù)，以及行業(yè)提價(jià)影響，碳酸品類整體表現(xiàn)有所波動(dòng)。不過我們預(yù)計(jì)隨著提價(jià)完成傳導(dǎo)，以及合理基數(shù)效應(yīng)，看好未來幾年碳酸品類有望進(jìn)入上行周期，中國(guó)食品作為中國(guó)碳酸品類絕對(duì)龍頭，將受益于此，未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望提速。圖：中國(guó)食品過往保持良好穩(wěn)健業(yè)績(jī)表現(xiàn)圖：中國(guó)碳酸飲料行業(yè)持續(xù)保持較好景氣中國(guó)食品營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）中國(guó)食品凈利潤(rùn)（億元，左軸）營(yíng)收增速（右軸）中國(guó)碳酸行業(yè)規(guī)模（億元）140012001000800600400200025020015010050凈利潤(rùn)增速（右軸）300%200%100%0%0-100%2728

/?零食創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)持續(xù)。零食結(jié)構(gòu)性景氣持續(xù)，核心受產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，同時(shí)龍頭規(guī)模效應(yīng)和效率提升加速業(yè)績(jī)釋放，2023Q2-2024Q4，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、凈利潤(rùn)增速中樞20%以上。2025年以來因旺季錯(cuò)期、基數(shù)較高、成本上漲等因素影響，零食板塊整體增速存在季度波動(dòng)，標(biāo)的表現(xiàn)分化，有新品類和新渠道擴(kuò)張的公司表現(xiàn)更優(yōu)。品類端，魔芋在口味持續(xù)創(chuàng)新下滲透提升、高速放量；渠道端，線下量販、會(huì)員店保持景氣，傳統(tǒng)商超流通調(diào)改、即時(shí)零售創(chuàng)新形成補(bǔ)充，線上平臺(tái)電商穩(wěn)定改善，抖音等內(nèi)容電商以低價(jià)sku矩陣換取流量的打法效率降低，零食上市公司普遍優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，更注重抖音的品類品牌打造和測(cè)品功能，品質(zhì)化、差異化導(dǎo)向下有望迎來格局逐步改善和核心單品規(guī)模增長(zhǎng)。淡季零食公司整固渠道和梳理產(chǎn)品為主，隨著旺季到來推新和動(dòng)銷加速可期，2026年年貨節(jié)相對(duì)靠后、零食有望在較長(zhǎng)周期下實(shí)現(xiàn)更為充分的備貨和動(dòng)銷，旺季提速值得期待。推薦：魔芋大單品高速放量的鹽津鋪?zhàn)印⑿l(wèi)龍美味，以及持續(xù)受益于品類及渠道邊際變化的三只松鼠、西麥?zhǔn)称贰⒂杏咽称?、勁仔食品。圖：核心零食標(biāo)的收入保持增長(zhǎng)，2026年旺季有望提速圖：2025Q3以來核心零食標(biāo)的利潤(rùn)增速觸底單季度收入-億元單季度收入-同比單季凈利潤(rùn)-百萬元單季度凈利潤(rùn)-同比60%100908070605040302010060%50%40%30%20%10%0%1,000900800700600500400300200100040%20%0%-20%-40%-60%-10%-20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q322Q3

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25Q1

25Q329?零食行業(yè)快速增長(zhǎng)背后是品類、渠道的持續(xù)擴(kuò)張。品類角度，新品類擴(kuò)張為頭部公司提供持續(xù)增長(zhǎng)空間，例如近年來興起的魔芋制品、鵪鶉蛋、創(chuàng)新豆干等。魔芋制品加速放量成為明星單品，具有以下特征：1）健康概念：作為蔬菜制品，呈低熱、低脂、低糖、高膳食纖維特征。2）深加工產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)：魔芋粉加工及魔芋零食毛利率均較可觀，一致魔芋的魔芋粉深加工業(yè)務(wù)毛利率達(dá)20-25%，下游零食企業(yè)以衛(wèi)龍美味為例，魔芋制品毛利率達(dá)50%左右。3）下游創(chuàng)新應(yīng)用空間廣：魔芋粉可塑性強(qiáng)，終端產(chǎn)品形態(tài)差異化創(chuàng)新空間大，同時(shí)原料價(jià)格透明度低，更易形成較高附加值。據(jù)日本魔芋協(xié)會(huì)，2020年日本人均魔芋食品消費(fèi)金額為621日元（按同期匯率折算約合40元人民幣），魔芋食品總消費(fèi)額765億日元，以配餐食品和蒟蒻果凍居多。我國(guó)魔芋零食主打爽辣口味的魔芋爽、魔芋素毛肚等創(chuàng)新品類，疊加辣味成癮屬性形成高復(fù)購(gòu)。我國(guó)辣味魔芋零食出廠含稅口徑市場(chǎng)規(guī)模約60億元。衛(wèi)龍美味、鹽津鋪?zhàn)幼鳛辇堫^公司，魔芋零食大單品高速放量：2025H1衛(wèi)龍蔬菜制品收入在高基數(shù)上同比+44%至21.1億元、占比升至61%；鹽津鋪?zhàn)幽в笾破肥杖胪?155%至7.9億元、占比升至27%，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步加速高增。圖：衛(wèi)龍美味蔬菜制品收入在高基數(shù)上依舊保持高增長(zhǎng)圖：鹽津鋪?zhàn)幽в笾破肥杖爰铀俜帕浚?025H1同比增長(zhǎng)155%蔬菜制品營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY蔬菜制品營(yíng)收占比140%魔芋制品收入（億元）魔芋制品收入占比魔芋制品收入YoY403530252015105987654321180%160%140%120%100%80%120%100%80%60%40%20%0%60%40%20%000%2018201920202021202220232024

2025H120212022202320242025H130?零食行業(yè)快速增長(zhǎng)背后是品類、渠道的持續(xù)擴(kuò)張。渠道角度，多年來零食行業(yè)渠道經(jīng)歷多次迭代，當(dāng)前傳統(tǒng)電商和商超渠道布局已較為成熟，抖音、量販零食店、山姆等會(huì)員超成為新的潛力增長(zhǎng)點(diǎn)，其中電商渠道在抖音等新興電商的驅(qū)動(dòng)下整體仍呈現(xiàn)高增，線下折扣業(yè)態(tài)量販零食店門店數(shù)量快速擴(kuò)張，成為行業(yè)重要的新渠道組成部分，一些原本深耕線上的公司也逐步走向線下，新渠道紅利疊加舊渠道深耕共同驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。2019-2020年改革開放-2000年2000-2012年2012-2019年2020年-至今渠道多元化(微商、直播、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等形式涌現(xiàn))大流通為主連鎖商超紅利期電商渠道紅利期量販/抖音渠道紅利期圖：商超/賣場(chǎng)/夫妻老婆店等傳統(tǒng)主流渠道份額降低，零食渠道多元化，線上抖音、線下量販和會(huì)員超較快成長(zhǎng)圖：近年來抖音渠道的零食銷售額快速增長(zhǎng)圖：近年來量販零食門店持續(xù)擴(kuò)張商超/賣場(chǎng)

夫妻老婆店

便利店

專營(yíng)店等其他

線上100%yoy60%零食抖音渠道銷售額（億元）量販零食門店數(shù)量（家）700600500400300200100040000300002000010000080%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%2022202320242020

202120222023202431?淡季整固渠道、梳理產(chǎn)品，旺季提速可期。零食尤其是零食禮盒類產(chǎn)品銷售在年節(jié)期間較為集中，2025年年貨節(jié)提前，全渠道銷售節(jié)奏前置，2024Q4受益、2025Q1高基數(shù)影響下增速放緩，2025Q2直至7月，零食處于傳統(tǒng)淡季、多數(shù)公司以整固渠道和梳理優(yōu)化產(chǎn)品為主，線上線下增速均相對(duì)平緩，而進(jìn)入8月后，開學(xué)季疊加中秋國(guó)慶雙節(jié)開始備貨，線下渠道增量明顯帶動(dòng)環(huán)比提速，2025年8月以抖音為代表的線上渠道增速較低主因中秋靠后，線上2C為主、銷售時(shí)點(diǎn)延后，也因此9月增速提升顯著。展望2026年，春節(jié)時(shí)點(diǎn)相對(duì)靠后、零食有望在較長(zhǎng)的年貨節(jié)周期下實(shí)現(xiàn)更為充分的備貨和動(dòng)銷，旺季提速值得期待。我們認(rèn)為，受益于新渠道和新品類持續(xù)擴(kuò)張，零食板塊有望持續(xù)結(jié)構(gòu)性景氣。圖：抖音渠道GMV受基數(shù)影響Q1有所降速，但對(duì)爆品打造、外溢圖：核心零食公司在抖音渠道合計(jì)GMV增速在25年1月為低點(diǎn)，此后實(shí)現(xiàn)回升至線下渠道仍發(fā)揮重要作用核心零食公司合計(jì)GMV(億元)yoyyoy

2024yoy

2025Q1-318161412108300%250%200%150%100%50%200%150%100%50%60%40%2-50%0-50%3233

/?投資建議：2025Q1-3調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)389/72.3億元，分別同比+2.9%/+5.3%，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)；展望2026年，在餐飲需求弱復(fù)蘇的背景下，需要自下而上尋求投資機(jī)會(huì)，一方面千禾味業(yè)逐步從輿情影響中走出來，疊加戰(zhàn)略調(diào)整重新聚焦高端零添加以及渠道擴(kuò)張持續(xù)發(fā)力，2026年公司業(yè)績(jī)將因此得到明顯改善；另一方面生活節(jié)奏的持續(xù)加快將推進(jìn)復(fù)調(diào)滲透率的持續(xù)提升，相應(yīng)的龍頭標(biāo)的隨著競(jìng)爭(zhēng)壁壘的增厚將取得超額收益?？偨Y(jié)而言，推薦千禾味業(yè)、寶立食品、海天味業(yè)、天味食品。圖：

2025年前三季度調(diào)味品板塊收入同比增長(zhǎng)2.9%圖：

2025年前三季度調(diào)味品板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.3%收入（億元）收入yoy凈利潤(rùn)（億元）凈利潤(rùn)yoy60012%

10040%30%20%10%0%90500400300200100010%8070605040308%6%4%2%

20-10%-20%100%0202020212022202320242025Q1-3202020212022202320242025Q1-334?行業(yè)復(fù)盤：增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力逐步從“量”切換為“價(jià)”。1）2001-2011年：餐飲業(yè)興起帶動(dòng)調(diào)味品步入成長(zhǎng)期，此階段特征為“量升引領(lǐng)”；2）2011-2020年：“三公消費(fèi)”政策后餐飲降速，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力切換為“量?jī)r(jià)齊升”；3）2020-2024年：疫中疫后餐飲受損，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力演變?yōu)椤皟r(jià)升為主”。圖：

2001年至今調(diào)味品行業(yè)大致可分為三個(gè)發(fā)展階段圖：2001-2024年調(diào)味品行業(yè)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力逐步從“量”演變?yōu)椤皟r(jià)”調(diào)味品行業(yè)銷售額（億元）調(diào)味品行業(yè)銷售額yoy餐飲業(yè)銷售額yoy40%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000銷量CAGR

噸價(jià)CAGR18%30%

16%14%20%12%10%8%10%0%6%4%-10%-20%2%0%2001-20112011-20202020-2024-2%35?股價(jià)復(fù)盤：行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)特征愈加顯著，海天2024年走出獨(dú)立行情。（1）2016-2019年：消費(fèi)升級(jí)加速+提價(jià)，行業(yè)景氣度提升，股價(jià)均進(jìn)入上行通道；（2）2020年：疫情刺激囤貨，行業(yè)短期延續(xù)繁榮；（3）2021-2023：消費(fèi)力承壓且渠道庫存過高背景下繼續(xù)提價(jià)，行業(yè)景氣度向下；其中2022Q4-2023Q1食品添加劑事件刺激短期沖動(dòng)型消費(fèi)，千禾股價(jià)走出獨(dú)立行情；（4）2024年：海天擺脫高庫存包袱后加大費(fèi)用投放力度搶市場(chǎng)從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的改善，其股價(jià)走出獨(dú)立行情；（5）2025年：需求平淡+各自面臨階段性壓力（中炬改革進(jìn)度緩慢，千禾遇到輿情擾動(dòng)），股價(jià)均有不同幅度下跌。圖：

2015年至今調(diào)味品主業(yè)標(biāo)的股價(jià)復(fù)盤(單位：元/股)海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)（右軸）2024年：海天于2023年底擺脫高庫存包袱，2024年在2020年：疫情刺激囤貨，行業(yè)短期延續(xù)繁榮成本下降背景下加大費(fèi)用投入力度搶C端市場(chǎng)從而實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的改善，股價(jià)走出獨(dú)立行情14012010080302520151052021-2023：消費(fèi)力承壓且渠道庫存過高背景下繼續(xù)提價(jià)，三周期因子負(fù)面共振，行業(yè)景氣度向下；2016-2019年：消費(fèi)升級(jí)加速+提價(jià)，三周期因子正向共振，行業(yè)景氣度提升，三家公司股價(jià)均進(jìn)入上行通道2022Q4-2023Q1

：

食

品添加劑事件刺激短期沖動(dòng)型消費(fèi)，千禾股價(jià)走出獨(dú)立行情。604020002014-02-14

2015-02-14

2016-02-14

2017-02-14

2018-02-142019-02-14

2020-02-14

2021-02-14

2022-02-14

2023-02-14

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2025-02-1436?未來展望：復(fù)調(diào)子賽道結(jié)構(gòu)性繁榮。復(fù)合化：增效降本驅(qū)動(dòng)下滲透率持續(xù)提升：C端增效訴求日益提升：家庭結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變及生活節(jié)奏加快使得消費(fèi)者愿意或能夠花費(fèi)在烹飪上的時(shí)間被迫縮短，而具備提高烹飪效率的復(fù)調(diào)剛好迎合了這一趨勢(shì)；B端：降本增效決定復(fù)調(diào)/預(yù)制菜大有可為。復(fù)調(diào)及預(yù)制菜有助于顯著解決餐飲企業(yè)去廚師化+提升菜品標(biāo)準(zhǔn)化的痛點(diǎn)。圖：預(yù)計(jì)2024-2029年復(fù)調(diào)行業(yè)銷售額CAGR將圖：我國(guó)獨(dú)居比例明顯提升圖：人力成本是餐飲企業(yè)除原材料以外的最大成本達(dá)到9.9%復(fù)調(diào)規(guī)模（億元）yoy一人戶家庭占比2,5002,0001,5001,00050016%14%12%10%8%30%20%10%0%稅費(fèi),3.3%能源成本,3.8%25.3%房屋及物業(yè)成本,9.9%原料進(jìn)貨成本,41.8%18.5%16.7%15.6%14.1%13.1%14.6%14.9%三項(xiàng)費(fèi)用,19.7%6%4%人力成本,21.3%2%00%2013

2014

2015

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2017

2018

2019

202037??餐飲需求弱復(fù)蘇、門店供給增加，閉店量激增、人均消費(fèi)降幅擴(kuò)大。2024年全國(guó)餐飲收入5.57萬億元，同比增長(zhǎng)5.3%，餐飲企業(yè)數(shù)量1672萬家，同比增加7.2%，餐飲門店數(shù)量近800萬家，同比提升10.3%

。需求弱復(fù)蘇、供給加大導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)閉店量激增，近五年餐飲二手設(shè)備回收市場(chǎng)CAGR高達(dá)17.6%。人均消費(fèi)角度，2024年餐飲大盤人均消費(fèi)價(jià)格同比下降6.57%，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，主要餐飲賽道均有高單以上降幅。低價(jià)格帶、剛需必選的餐飲子賽道增速較快，茶飲賽道加速洗牌。各餐飲子賽道2024年銷售額看，①中式正餐增長(zhǎng)5.6%，湘菜增長(zhǎng)最快為8.9%，各式地方小炒，憑借食材新鮮、明火現(xiàn)炒、性價(jià)比高等優(yōu)勢(shì)受到熱捧；②火鍋增長(zhǎng)5.6%，主打“高性價(jià)比”的小火鍋、自助火鍋等逆勢(shì)崛起；③小吃快餐增長(zhǎng)7.5%，因?yàn)閯傂鑼傩詮?qiáng)、消費(fèi)頻次高等原因，增速居“餐”品類之首；④茶飲增長(zhǎng)8.2%，降速明顯，閉店數(shù)近20萬家，加速洗牌；⑤面包烘焙增長(zhǎng)5.6%，現(xiàn)制烘焙產(chǎn)品備受青睞；⑥燒烤增長(zhǎng)5.2%，烤串賽道增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁；⑦特色品類增長(zhǎng)4.3%，酸菜魚、烤魚、小龍蝦、牛蛙等大單品穩(wěn)定發(fā)展。圖

：國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖

：2024年全國(guó)主要餐飲細(xì)分賽道市場(chǎng)規(guī)模增速圖

：國(guó)內(nèi)各餐飲賽道的人均消費(fèi)金額（元/人）6000025%20%15%10%5%12%10%8%120100806040200500004000030000200001000000%6%-5%-10%-15%-20%4%2%0%2019

2020

2021

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2023

2024餐飲收入（億元）yoy2022

2023

202438???餐飲門店多舉措提振單店。需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)加劇，餐飲門店也在積極優(yōu)化門店模型，實(shí)現(xiàn)開源節(jié)流，我們總結(jié)的主要舉措有：

①產(chǎn)品端，挖掘細(xì)分消費(fèi)需求，推出差異化產(chǎn)品；

迎合“質(zhì)價(jià)比”趨勢(shì)，推出高性價(jià)比套餐。

②提高引流效率，擁抱線上引流，同時(shí)探索新的消費(fèi)場(chǎng)景，制造新的營(yíng)銷觸點(diǎn)。

③成本端，采用靈活用工和數(shù)字化工具減少人力成本，同時(shí)向上游供應(yīng)鏈傳導(dǎo)壓力。供應(yīng)鏈企業(yè)尋找增量的主要路徑。餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)，除了傳統(tǒng)的卷價(jià)格保份額、內(nèi)部控費(fèi)降本之外，也在積極尋找增量，我們總結(jié)的主要路徑有：①產(chǎn)品端，推新品、擴(kuò)品類，比如安井食品拓展烤腸、立高食品推出UHT稀奶油；

②渠道端，線上線下、BC兼顧，擁抱大B、調(diào)改商超、新零售等渠道，比如千味央廚快速推進(jìn)新零售渠道；

③外延并購(gòu)、出海，比如巴比食品并購(gòu)南京青露。投資建議：餐飲弱復(fù)蘇直接導(dǎo)致供應(yīng)鏈公司業(yè)績(jī)階段性承壓，2025年前三季度速凍板塊6家上市公司營(yíng)收同比下滑1%、扣非歸母凈利潤(rùn)同比下滑16%，但我們也看到了一些的積極信號(hào)，單Q3板塊的扣非歸母凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)14%增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)板塊競(jìng)爭(zhēng)雖然依然激烈，但是也沒有進(jìn)一步加劇，后續(xù)改善可期。我們認(rèn)為“萬物皆可速凍”的長(zhǎng)期邏輯不會(huì)改變，行業(yè)規(guī)模和集中度都有較大提升空間，同時(shí)龍頭公司在積極求變做增量，在積極推新品、擁抱新渠道，基本面有望逐漸觸底反彈，戴維斯雙擊可期待。建議關(guān)注安井食品、立高食品、巴比食品、千味央廚。圖

：2023年各國(guó)速凍食品行業(yè)CR5圖

：中國(guó)速凍食品行業(yè)按類型劃分的市場(chǎng)規(guī)模（億元）80%70%60%50%40%30%20%10%速凍調(diào)制食品

速凍菜肴制品

速凍面米制品

其他400030002000100000%歐洲美國(guó)日本中國(guó)3940

/?供給側(cè)：尚未出清完畢。通常情況下原奶周期與奶牛新增/淘汰和需求因素掛鉤，本輪啟動(dòng)于2018年部分牧場(chǎng)出清及2020年飼料價(jià)格上漲，2022年飼料價(jià)格基本見頂，同時(shí)奶牛存欄回補(bǔ)疊加單產(chǎn)提升推動(dòng)產(chǎn)能逐步釋放，生鮮乳、進(jìn)口大包粉價(jià)格均從高點(diǎn)回落。然而2022年起下游乳品需求走弱，供給側(cè)面臨較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，奶價(jià)持續(xù)下行疊加需求回落誘發(fā)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，供給端面臨擠壓式競(jìng)爭(zhēng)，貨折促銷及費(fèi)用投放削弱頭部乳企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2025年行業(yè)延續(xù)存欄去化趨勢(shì)，從產(chǎn)量角度來看還有下降空間。推薦：伊利股份、新乳業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)。圖

：2018年以來奶牛存欄數(shù)及牛奶產(chǎn)量回升，2024年存欄及產(chǎn)奶量減少圖

：本輪原奶周期供需不匹配致使奶價(jià)持續(xù)下跌，當(dāng)前仍在筑底階段平均價(jià):主產(chǎn)區(qū):生鮮乳（元/公斤）中國(guó)奶牛存欄數(shù)（萬頭）牛奶產(chǎn)量（萬噸，右）2008-2012需求周期2016-2018均衡周期2022-至今供需趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)存欄擴(kuò)張消費(fèi)走弱，產(chǎn)生供需缺口543210三聚氰胺事件爆發(fā)導(dǎo)致需求短暫回落、原奶供需趨于平衡，奶價(jià)波動(dòng)收斂1000500040003000200010000隨后恢復(fù)80060040020002013-20152018-2021供給周期供需共振肉毒桿菌事件導(dǎo)致大包粉進(jìn)口中斷，奶荒致使奶價(jià)急漲飼料漲價(jià)，疫情釋放需求，打破供需平衡41?需求側(cè)：短期下滑，量?jī)r(jià)齊跌。乳制品本身具備一定禮贈(zèng)需求，且常溫酸奶、乳飲料、奶酪等品類具備較強(qiáng)的休閑屬性，這兩部分銷量在消費(fèi)力偏弱的情況下面臨壓力，同時(shí)白奶等必選品類也受到性價(jià)比浪潮的沖擊。從A股乳制品板塊收入表現(xiàn)來看，24Q2行業(yè)處在冰點(diǎn)，24Q3起收入降幅收窄，25Q1-25Q3增速持平左右，預(yù)計(jì)居民收入預(yù)期修復(fù)后行業(yè)將迎來復(fù)蘇。圖：乳制品零售價(jià)相較2021-22年高點(diǎn)回落，逐步企穩(wěn)圖：A股乳制品行業(yè)收入增速修復(fù)至0%附近單季度收入-億元單季度收入-同比中國(guó):零售價(jià):牛奶（元/升）中國(guó):零售價(jià):酸奶（元/公斤）600500400300200100010%5%1816141210864200%-5%-10%-15%-20%22Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q342??長(zhǎng)期不悲觀，關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期演化進(jìn)度。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈處于周期筑底階段，1）供給端：關(guān)注淘汰牛進(jìn)展，2024年牛只出清主因玉米青貯啟動(dòng)前儲(chǔ)備資金及虧損面擴(kuò)大截至2024年末存欄數(shù)預(yù)計(jì)620萬頭左右相較年初顯著回落，2025年延續(xù)這一趨勢(shì)，尤其25Q4飼料及資金問題所致，牧場(chǎng)開始優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)、淘汰低產(chǎn)牛只，出清、有望減少原奶供給量。圖：國(guó)內(nèi)供給充足的背景下，2024年以來大包粉進(jìn)口量回落至低位圖

：2022年起原奶供需缺口拉大，2024年供給過剩情況開始改善供給增速（牛奶產(chǎn)量YOY）原奶層面：進(jìn)口量（萬噸）大包粉進(jìn)口均價(jià)（美元/噸）需求增速（乳制品產(chǎn)量YOY）5000400030002000100003025201510530%20%10%0%0-10%43??長(zhǎng)期不悲觀，關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期演化進(jìn)度。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈處于周期筑底階段，2）需求端：有望在生育及內(nèi)需政策的刺激下回暖。我們預(yù)計(jì)行業(yè)將在2026年逐步達(dá)到平衡，屆時(shí)奶價(jià)有望進(jìn)入上升通道，推動(dòng)行業(yè)格局改善，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看龍頭在奶價(jià)上行期通常表現(xiàn)為毛銷差改善，同時(shí)資產(chǎn)減值（包含噴粉減值）也有望顯著縮減，有利于盈利修復(fù)。圖

：2022-24年乳企資產(chǎn)減值損失增加，2025年噴粉情況顯著改善圖：從歷史表現(xiàn)來看，上兩輪大周期奶價(jià)回升+結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)頭部乳企毛銷差顯著改善（半年維度）A股核心乳企資產(chǎn)減值損失（億元）生鮮乳均價(jià)（右，元/公斤）伊利股份蒙牛乳業(yè)0-218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%543210-4-6-8-10-12-14-16選?。阂晾煞?、光明乳業(yè)、新乳業(yè)、三元股份、天潤(rùn)乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、貝因美、妙可藍(lán)多*剔除伊利24Q4一次性商譽(yù)減值損失44?原奶：25H2存欄持續(xù)去化，26年奶價(jià)上行確定性較強(qiáng)。9月起奶價(jià)回升企穩(wěn)，行業(yè)供需達(dá)到初步平衡，26年奶價(jià)上行確定性較強(qiáng)，有望受益于前期集中擴(kuò)產(chǎn)影響消退、泌乳牛補(bǔ)欄減少與需求回暖。??供給端：1）社會(huì)存欄持續(xù)去化。青貯采購(gòu)季牧場(chǎng)收儲(chǔ)資金壓力較大，部分社會(huì)存欄逐步破產(chǎn)清退，26年有望受益于前期集中擴(kuò)產(chǎn)影響消退。2）成母牛補(bǔ)欄減少。25H1去化以青年牛為主，泌乳前妊娠期約為9-10月，成母牛補(bǔ)欄減少有望逐步顯現(xiàn)。需求端：1）生育補(bǔ)貼提振乳制品需求，學(xué)生奶覆蓋面持續(xù)擴(kuò)大。7月生育補(bǔ)貼正式落地，25年預(yù)算達(dá)900億元，乳制品消費(fèi)有望提振；多部委聯(lián)合印發(fā)

《促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)實(shí)施方案》，強(qiáng)化健康消費(fèi)宣傳引導(dǎo)，鼓勵(lì)各地?cái)U(kuò)大學(xué)生飲用奶推廣。

2）國(guó)內(nèi)初深加工產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，進(jìn)口大包粉影響進(jìn)一步減弱。頭部乳企發(fā)力初深加工產(chǎn)能建設(shè)，有望提振國(guó)內(nèi)原奶需求。此外，新版滅菌乳國(guó)標(biāo)9月落地，UHT奶不可再使用復(fù)原乳作為原材料，進(jìn)口大包粉影響進(jìn)一步減弱。?盈利彈性：1）毛利端：有望受益奶價(jià)反轉(zhuǎn)與單位成本回落。假設(shè)銷售奶價(jià)同比增長(zhǎng)10%/20%，奶牛養(yǎng)殖龍頭企業(yè)毛利率有望獲得6pct/10pct以上的改善空間，2）生物資產(chǎn)減值：成母牛估值有望受益于奶價(jià)反轉(zhuǎn)、飼喂成本下降與牛群結(jié)構(gòu)優(yōu)化。圖：原奶業(yè)務(wù)毛利率敏感性分析圖：奶牛生命周期公司名稱-20%優(yōu)然牧業(yè)-16.8pct-11.9pct-7.5pct現(xiàn)代牧業(yè)-17.2pct-12.1pct-7.6pct澳亞集團(tuán)-20.1pct-14.2pct-8.9pct中國(guó)圣牧-17.6pct-12.4pct-7.8pct-15%-10%-5%5%6個(gè)月首次產(chǎn)犢犢牛育成牛成母牛-3.5pct-3.6pct-4.2pct-3.7pct?1-6月齡??7-22月齡??重復(fù)生育周期哺乳期305天+干乳期60天原奶均價(jià)+3.2pct+6.1pct+8.8pct+11.2pct+3.3pct+6.3pct+9.0pct+11.5pct+3.8pct+7.3pct+10.5pct+13.4pct+3.4pct+6.4pct+9.2pct+11.7pct其中13月齡準(zhǔn)備繁殖，妊娠階段約9.4個(gè)月10%15%20%45?肉牛：供給缺口持續(xù)增加，景氣周期有望延續(xù)至