風潮轉(zhuǎn)軌：從宏觀敘事到微觀腹地---2026年海外宏觀經(jīng)濟及大類資產(chǎn)展望戴璐投資咨詢從業(yè)資格號：Z0021475dailu@對于宏觀經(jīng)濟而言，不確定性降低有助提升居民信心和企業(yè)家精神，從而提高財政支出和貨幣寬松等逆周期政策傳導效偏向上行風險，2026年1Q震蕩區(qū)間97.7-102。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 3 3 6 9 102.1“從政治轉(zhuǎn)向經(jīng)濟”、“國際轉(zhuǎn)向國內(nèi)”：逐步走 2.3.2通脹溫和回落但仍顯著高于目標，“ 2.3.3就業(yè)趨勢性走弱，支持美聯(lián)儲降 32 34請務必閱讀正文之后的免責條款部分31.2025年海外宏觀經(jīng)濟主線邏輯及大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧行，市場對2025年美國實際GDP增長預期為1.76%，美聯(lián)儲官方2025年實際GDP增長預期為1.6 亦有宏觀驅(qū)動助推（中歐經(jīng)濟動能反彈+歐洲財政擴張預期+中國宏觀政策前置同時較美國資產(chǎn)更具備估值板塊個人消費+私人固定投資整體相對穩(wěn)定資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究下半年美國經(jīng)濟驚喜指數(shù)趨勢強于非美獻美元指數(shù)自年初趨勢性下行資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分4庫存因素和凈出口因素大幅波動。下半年，美國超額進口和補庫行為動能回落，零售、批發(fā)和制造業(yè)庫銷在上半年反彈至2.71%，其中主要受非住宅類同比增速4.03%拉動，住宅類投資同比增速繼續(xù)收縮至-1.72%。周期回升，但反彈力度相對溫和。2025年美國工業(yè)產(chǎn)出同比平均增速為1.0%，較2024年同比增速-2.7%有明業(yè)信心，下半年盡管關(guān)稅沖擊逐步清晰、落地，但消費者信心、企業(yè)觀的耐用品新訂單同比和資本品新訂單同比持續(xù)溫定資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究未帶來普遍的“拉估值”行情，盡管基準利率和無風險利率有所下行，但美股估值基本和年初持平，利潤兌現(xiàn)是股市驅(qū)動主因。除美國之外，歐央行、英央行和中國人民銀行在今年皆維持降息趨勢，日央行年內(nèi)溫和府支出對GDP貢獻分別為-0.17%和-0.01%。2Q伴隨 請務必閱讀正文之后的免責條款部分5請務必閱讀正文之后的免責條款部分6資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究圖11：2025年美國政府支出對實際GDP貢獻度偏低，較2023-2024明顯收資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究政策不確定指數(shù)持續(xù)走低，但顯示美國對外平均有效關(guān)稅仍舊處于較高水平。高資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究G2“劇烈脫鉤”轉(zhuǎn)為“緩慢脫鉤”的新現(xiàn)實。在過去的一年中已經(jīng)清晰的顯示出中美貿(mào)易和供應和尋得雙方政治和經(jīng)濟訴求的平衡點是必然之徑，自多輪中美經(jīng)貿(mào)會談之后，中美從“劇烈脫鉤”轉(zhuǎn)為對于中國而言，我國今年呈現(xiàn)出的戰(zhàn)略定力源自我國供應鏈縱深、產(chǎn)業(yè)綜合競爭力和外貿(mào)國際化合因素。今年我國內(nèi)外需韌性較為顯著，今年1-92022年高峰期（5700-5800億美元）有所下行但總量請務必閱讀正文之后的免責條款部分7請務必閱讀正文之后的免責條款部分8本等因素是重要原因。出口方看，各個貿(mào)易國有所分化，通過對比自年率，歐盟、英國、南美（墨西哥為主）未出現(xiàn)明顯降價，歐盟、英國和日明中國生產(chǎn)商通過降價吸收了關(guān)稅上調(diào)帶來的部分額外成本。從美國進口上看，球供應鏈暴露一攬子指數(shù)代表）EPS和利潤率較標普指數(shù)逆勢下調(diào)，顯示美國進口故而全年看，上半年美國長短端通脹預期高度跟隨全球貿(mào)易不確定指數(shù)，但在經(jīng)歷兩資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究為美國商品價格提供短期緩沖較強，3Q有所回落資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分9資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究全球主要權(quán)益市場漲幅較大，驅(qū)動因素既有寬基指數(shù)層面盈利增長強勁、也有新經(jīng)濟驅(qū)龍頭旗手，主要指數(shù)中費城半導體和科創(chuàng)50代表大洋兩岸AI產(chǎn)業(yè)鏈基建端漲勢分別為46.8%和41%，引領(lǐng)全幅。信用債方面，投資級信用債與高收益信用債均處于估值偏緊水平，保持穩(wěn)健的企業(yè)基本面和境外較風險利率是主因。尤其需要看到高收益?zhèn)诿鎸υ鲩L擔憂、貿(mào)易摩擦及政策不確定性時依然的影響無疑大于宏觀周期性。在此背景下，銅鋁等代表具有供給剛性約束的品種全年表現(xiàn)勝周期定價商品。權(quán)益市場在2025年地緣請務必閱讀正文之后的免責條款部分10120.00%120.00%100.00%80.00%58.33%41.01%25.78%28.75%29.61%30.50%0.00%-9.30%-18.42%46.82%16.51%13.00%20.36%60.00%40.00%20.00%-20.00%-40.00%105.18%-3.81%資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究2.2026年海外宏觀經(jīng)濟展望——風潮轉(zhuǎn)軌：從宏觀敘事到微觀腹地年政經(jīng)政策高度不確定性的迷霧中逐步走出，政策風險能見度更為清晰，對于宏觀經(jīng)濟而言助提升居民信心和企業(yè)家精神，從而提高財政支出和貨或都處在財政擴張為主的宏觀流動性較充裕的舒適期，美國財政較今年邊際擴張，美聯(lián)儲利率附近；中國面臨“十五五”開局之年，穩(wěn)總量增長和調(diào)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)并存是應有之義，歐元區(qū)總體而言，2025年在風險資產(chǎn)經(jīng)歷了不錯的年份之后，我們認為2026年以美國為首全球經(jīng)濟整體維持韌放緩。預計2026年底失業(yè)率穩(wěn)定至4.4%附近。政策利率下行至中性從季環(huán)比折年率代表的節(jié)奏點看，受美國政府停擺影響，3Q美實體周期或在消化貿(mào)易政策風險、宏觀流動性請務必閱讀正文之后的免責條款部分11經(jīng)濟體橫向?qū)Ρ?，彭博口徑市場一致預期2026年美國實際GDP增速近期有所上調(diào)至2.表1：2026、2027年美國宏觀經(jīng)濟指標預測圖21：20%%334實際GDP同比CPI同比失業(yè)率政策利率6542.92.81.71.71.810202320242025E2026E2027E32%資料來源：國泰君安期貨研究資料來源：國泰君安期貨研究調(diào)環(huán)比折年增速預測年同比增速市場一致預期私人固定投資（右軸）政府支出個人消費實際季環(huán)比折私人固定投資（右軸）政府支出1050-51050-5-10-15-20-2576543210-1-23Q20252Q20263Q20264Q20261Q20264Q3Q20252Q20263Q20264Q20261Q20264Q2025202420252025資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究元年政經(jīng)政策高度不確定性的迷霧中逐步走出，政擴張、日本高市早苗新政等等，主要經(jīng)濟體注意力從對外轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)，在各自國內(nèi)政經(jīng)領(lǐng)域悉數(shù)發(fā)力。并未明確授權(quán)總統(tǒng)使用關(guān)稅作為工具，且關(guān)稅權(quán)屬于國會，總統(tǒng)以貿(mào)易逆差為由宣布“國家緊急狀態(tài)屬于越權(quán)行為。當前，案件的核心法律流程已進入美國最高法院審議階段，最高法院作出裁決后，案件結(jié)。如果裁定政府敗訴，IEEPA關(guān)稅將被撤銷，政府部門可能請務必閱讀正文之后的免責條款部分12化下，區(qū)域價差、區(qū)域庫存結(jié)構(gòu)對供需平衡資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：國泰君安期貨研究調(diào)主權(quán)國家間公平（甚至是對等）的交易，而非價值觀同請務必閱讀正文之后的免責條款部分13對比維度拜登版(2022年)特朗普版(2025年)核心差異解讀核心理念投資、結(jié)盟、競爭。強調(diào)通過國內(nèi)投資（基建、芯片、綠色能源）重塑實力基礎(chǔ)，通過復興聯(lián)盟體系來應對挑戰(zhàn)，在競爭中管理風險。美國優(yōu)先，實力求和平。強調(diào)主權(quán)至上、單邊行動、實力威懾，對聯(lián)盟的態(tài)度是“責任分擔”而非“復興”。國際主義vs.民族主義。拜登旨在修復和領(lǐng)導自由國際秩序；特朗普愿景旨在拆解該秩序中美國認為“不公”的部分，回歸民族國家競爭。對華定位最嚴峻的長期競爭者，但承認在跨國議題（氣候、公共衛(wèi)生）上需合作。競爭是“投資與結(jié)盟”框架下的核心一環(huán)。全面的戰(zhàn)略與經(jīng)濟對手。文件通篇將中國視為掠奪性經(jīng)濟行為和軍事威脅的來源，強調(diào)“脫鉤/去風險”和直接對抗，未提合作領(lǐng)域。競爭中有管理vs.零和對抗。拜登尋求“競贏”但設(shè)置護欄；特朗普愿景旨在通過全面壓制（經(jīng)濟、科技、軍事）來贏得競爭。聯(lián)盟體系聯(lián)盟是美國最核心的戰(zhàn)略資產(chǎn)。強調(diào)強化北約、印太聯(lián)盟（AUKUS、Quad），讓盟友“更強大、更團結(jié)”。聯(lián)盟是負擔分擔的交易關(guān)系。文件批評盟友“搭便車”，要求其大幅增加軍費（北約目標從2%提至5%），否則美國將領(lǐng)導者vs.交易者。拜登視盟友為力量倍增器；特朗普愿景視盟友為需付費的“服務訂閱者”，否則可能“斷供”。軍事戰(zhàn)略一體化威懾：結(jié)合軍事、外交、經(jīng)濟、技術(shù)等所有國家力量工具，并與盟友協(xié)純粹的實力威懾：強調(diào)建設(shè)世界上最強大、技術(shù)最先進的軍隊（尤其是核與導），綜合博弈vs.武力為王。拜登強調(diào)工具多樣性和聯(lián)盟協(xié)同；特朗普愿景更信奉單一軍事優(yōu)勢的威懾力。經(jīng)濟安全、AI）設(shè)置限制，但整體維持全球化框架。推動“友岸外包”。全面高墻：廣泛使用關(guān)稅、強制產(chǎn)業(yè)回流、強調(diào)自給自足。文件明確反對“所精準脫鉤vs.全面保護。拜登有選擇性；特朗普愿景更具普遍性和進攻性。價值觀民主vs.威權(quán)的敘事框架。將支持全球主權(quán)vs.全球主義的敘事框架。明確反對輸出美式民主，尊重他國不同制度，意識形態(tài)輸出vs.文化內(nèi)顧。拜登延續(xù)自由主義國際秩序價值觀外交；特朗普愿景聚焦國內(nèi)文化戰(zhàn)爭，對外采取價值觀務實主義。全球議題將氣候變化、流行病等列為跨國威脅，形態(tài)，視其為損害美國經(jīng)濟、資助對手全球治理參與vs.主權(quán)議題排斥。這是最根本的哲學分歧之一。資料來源：國泰君安期貨研究中性利率；2）財政政策邊際擴張，且增量支出形成利好；3）金融條件指數(shù)延續(xù)寬松，其中基準利率下行、信貸擴張、利差延續(xù)維持低位、權(quán)益市場韌性和低位震蕩的美元是核心貢獻。的兩次，使得政策利率最終接近理論中性利率區(qū)域。我們預計的基準利率終點略高于與當前）；對中性利率的定價或決定美聯(lián)儲在經(jīng)濟整體具備韌性、就業(yè)市場放緩和通脹仍舊在較高位置請務必閱讀正文之后的免責條款部分14考紐約聯(lián)儲開發(fā)的Holston-Laubach-William南克等）任期可能更具備個人主觀性和權(quán)威性。不過由于當前美聯(lián)儲決策機制已經(jīng)經(jīng)濟處在AI驅(qū)動的生產(chǎn)力激增的前夕，生產(chǎn)率提升將會抑制美國通脹水平，使得美國經(jīng)濟進入高增長+低通脹組合——從而支持降息，我們認為這一判斷仍需時間驗證，作為美聯(lián)儲決策依據(jù)尚未形成處于（或至少非常接近）維持融資市場流動性所需的最低水平，而結(jié)構(gòu)性工具常備回購便利（SRF銀行準備金的工具仍存在局限性，當前TGA賬戶回升、動性?；诖宋覀冋J為2026年中，美聯(lián)儲對負債（現(xiàn)指出的是，美聯(lián)儲擴表對宏觀流動性的影響或更為中性，其政策意圖是在更為常態(tài)化的高準場提供流動性，但無論如何，擴表對于持續(xù)偏緊的微觀流動性市場仍是一總體而言，基于相對穩(wěn)定的增長前景，我們預測美聯(lián)儲僅溫和主旋律。但從歷史經(jīng)驗看，更緩慢的降息周期往往對金融資產(chǎn)表現(xiàn)、經(jīng)濟動能和信貸資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分15張資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究所收斂，期貨合約對計價新主席政治性鴿派情緒暫緩傾向相對較為穩(wěn)定資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分16期更小，長期對美國債務系統(tǒng)性風險影響、或?qū)﹂L期美債供需期限溢價傳導等政，邊際擴張效應顯現(xiàn)——財政邊際擴張動能在26-27年彰顯，部分政策在28年到期，3年時間維度期限溢從結(jié)構(gòu)上看，2026年財政支出中源自《大美麗法案》的新增財政支出也會從節(jié)奏上看，2025年先后受到政府債務上限和政府停擺影響，政府支出和發(fā)債節(jié)奏受到一年美國政府債務總額同比增速低于平均水平，對2025年經(jīng)濟尤其是4Q經(jīng)濟增速形成拖累，我們認為資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究使得債務總額同比上升，并通過債務-政府支出傳導至宏觀流動性擴張資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分17資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分18請務必閱讀正文之后的免責條款部分19變量類別具體指標2026年評分方向貨幣市場聯(lián)邦基金利率(FederalFundsRate)中性寬松債券市場10年期美國國債收益率(10-YearTreasuryYield)30年期固定抵押貸款利率(30-YearFixedMortgageRate)BBB級公司債券收益率(BBBCorporateBondYield)寬松股票市場道瓊斯總股票市場指數(shù)(DowJonesTotalStockMarketIndex)中性寬松房地產(chǎn)市場Zillow房價指數(shù)(ZillowHousePriceIndex)外匯市場名義廣義美元指數(shù)(NominalBroadDollarIndex)中性寬松資料來源：國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分20資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究表4：國泰君安期貨研究所海外宏觀研究標普指數(shù)情景展望三種情況下對于2026年美股指數(shù)空間的展望TargetEPSyoySP&500目標價樂觀情況近3年增長環(huán)比線性外推：20%中性情況維持當前水平：25.3X悲觀情況回落至近三年均值水平：22.5X回落至近三年均值水平：7%資料來源：國泰君安期貨研究貿(mào)易環(huán)境和關(guān)稅政策仍具有一定不確定性，以及美國政府停擺等因素，實體經(jīng)濟層面對金不佳，企業(yè)信心等軟指標相對低迷，我們認為隨著政策風險能見度更為清晰，不確定性降低有和企業(yè)家精神，從而提高財政支出和貨幣寬松等逆周期政策傳導效率，2026年金資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究當前美國經(jīng)濟處在前瞻指標改善（FCI擴張）與后周期指標（就業(yè)市場走弱）兩者共存下對宏觀情緒的拉扯，但美國仍舊需要穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，以便降息和金融條件擴張效果呈現(xiàn)至經(jīng)濟周期之中。進一請務必閱讀正文之后的免責條款部分21資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究房項、原油通脹等對整體通脹有明顯抑制作用，使持續(xù)擴張下美國經(jīng)濟周期動能帶動核心通脹觸底有所反彈，但由于商品通脹基數(shù)效應或使得全年通脹整率，但整體仍將屬于“順周期通脹”范疇，即通脹由經(jīng)濟周期帶動，通脹上行帶來的利率上行并非一定利空風險市場。整體看2026年應該缺乏明顯“逆周期通脹”或有階段性暫緩的曙光，使得原油價格不至于出現(xiàn)逆周期上行；貿(mào)易環(huán)境不確定性明顯緩和，中期選舉背景下對肘，股債市場雙跌。因此，我們認為雖然2026年整體不會對市場帶來強烈沖擊。請務必閱讀正文之后的免責條款部分22請務必閱讀正文之后的免責條款部分23下行至2.9%附近資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究但核心服務通脹下行抑制整體通脹高度較標普指數(shù)逆勢下調(diào)，顯示美國進口企業(yè)承擔一定關(guān)稅成本資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分24資料來源：國泰君安期貨研究就業(yè)端作為典型后周期經(jīng)濟指標，近年來呈現(xiàn)明顯的趨勢性下行態(tài)勢，也成為美聯(lián)儲政就業(yè)，并繼續(xù)支持降息的重要依據(jù)。當前，非農(nóng)posting數(shù)量仍舊呈下行趨勢，但是對周期情緒捕捉相對數(shù)看，美國裁員率在整體偏低，裁員數(shù)量在1趨勢偏弱聘計劃明顯反彈資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分25資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究中對消費者稅收減免的增量政策，預計2026年美國比70%左右的住房抵押貸款逾期率仍舊處在周期低點，但占比分別為10%左右的學生貸款、汽車貸款逾期率提資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分26能資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究庭部門信貸比例較小，住房抵押貸款逾期率穩(wěn)定資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究表資產(chǎn)端正相關(guān)性較強資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究2.3.5私人固定投資是2026年亮點，但需要邊際擴張和增量減稅政策以及低監(jiān)管政策取向，2026年或有“企業(yè)家精資分項，知識產(chǎn)權(quán)類（16.7%）>設(shè)備類（15.4%）>跡顯著，知識產(chǎn)權(quán)類中軟件三年增速固定投資高達29.4%；設(shè)備類過工業(yè)設(shè)備三年增速5.2%；基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)類中，制造業(yè)三年增速較強，電力通訊三年增速亦較高，但從當前同比趨勢上看，總私人固定投資同比增速2.7%，但設(shè)備類同比增速8.7%（其中信息處理設(shè)達增速20.3%知識產(chǎn)權(quán)類同比增速5.7%，基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)類同比-5.2%（其中軟件同比增速12.1%明顯看到私人固定投資更靠近科技板塊尤其是AI產(chǎn)業(yè)鏈。制造業(yè)、電力和采礦業(yè)投資同比增速分請務必閱讀正文之后的免責條款部分2714.3%，關(guān)注電力投資是否在年同比上落后于AI產(chǎn)業(yè)鏈，資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究圖62：按三年增長水平看，知識產(chǎn)權(quán)類（16.7%）>設(shè)備類（15.4%）>基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)類（14%新舊經(jīng)濟分化和資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分28 需要指出的是，中長期“AI是否處在泡沫應該側(cè)重客觀財務數(shù)據(jù)來衡量本輪風險。90年代末至00年初“科網(wǎng)泡沫”時期的微觀樣本值得參考。表的科技公司，標普500和納斯達克指數(shù)整體水平仍顯著優(yōu)于1997年，系統(tǒng)風險概率不算高。資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分29資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究部，風險不均。從CAPEX/經(jīng)營現(xiàn)金流指標看，微軟、谷歌參照股價表現(xiàn)，明顯可以看出市場在懲罰資本開支激進而財務指標走弱的公司（與過去幾個資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究后續(xù)如何追蹤風險？我們建議以產(chǎn)業(yè)ROIC視請務必閱讀正文之后的免責條款部分30們從信用市場定價得到同樣的結(jié)論，本輪違約風險在個股層面的定價相較指數(shù)層面更極端。公司層面，的信用違約互換（CDS）近期已飆升近100基點，本質(zhì)我們整體結(jié)論是，由于AI行業(yè)前景本質(zhì)上難以判斷，科技公司風險。以負債、支出和營收、利潤的相對增速看，若中期AI運用端否情緒企穩(wěn)。AMZNMSFTAMZNMSFTGoogleMETAMETA資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分31營業(yè)收入TTM0.6AAPLGOOGLAMZN0.60.20.10-0.140400-10-2021.510.50-0.5GOOGLAMZNROICTSLAMSFTMETANVDA（右）AAPL（右）06/30/201809/30/201806/30/201809/30/201812/31/201803/31/201906/30/201909/30/201912/31/201903/31/202006/30/202009/30/202012/31/202003/31/202106/30/202109/30/202112/31/202103/31/202206/30/202209/30/202212/31/202203/31/202306/30/202309/30/202312/31/202303/31/202406/30/202409/30/202412/31/202403/31/202506/30/202509/30/2025400資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究總債務/EBITDANVDAMSFTGOOGLMETAAAPLAMZNTSLAORCL2AAPLAMZNTSLAORCL654130.5020.5012020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/102020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/1MSFTGOOGLAMZNORCLNVDAMSFTGOOGLAMZNORCLNVDA（右）3.5AAPLTSLAAAPL32.5210.502020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/12024/10/12025/1/12025/4/12025/7/1876543210資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分32BloombergBloombergBloombergBloombergBloombergBloombergBloomberg140OracleGoogle140OracleGoogle400350美國科技股投資級OAS（2023.1起點）美股投資級OAS（2023.1起點）250200504002022/11/12023/11/12024/11/12025/11資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究3.美債市場：趨勢有限，長端利率偏向上行風險3）維持曲線走陡判斷，2025H2-20斷，10y期限溢價或穩(wěn)定在當前較高水平，同時關(guān)注2026年2H財政部融資是否會向長端轉(zhuǎn)移（基于上文我們請務必閱讀正文之后的免責條款部分33圖77：WIRP市場預期2027年年中美聯(lián)儲轉(zhuǎn)為升息隱含利率已定價加息/降息次數(shù)-隱含隔夜利率(%)定價利率變動0-0.50-0.5-1-1.5-2-資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分34基金、共同基金和貨幣市場等增量需求相對強勁資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究4.美元指數(shù)：估值均衡背景下，關(guān)注強弱節(jié)奏、利差變化和Carry交易我們認為當前美元指數(shù)在中長期和短期估值體系下都較為均衡，使得持體持相對震蕩判斷。2026年可能處在美國相對增速仍具有優(yōu)勢，但貨幣政策差和美-非波動，不確定性在于中、歐等非美經(jīng)濟體是否具備逆周期政策發(fā)力下的經(jīng)濟相對彈性。我們預計在2025年年初，我們在報告中指出我們歷史高位；2）導致其估值偏高的因素正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)——一是混亂的關(guān)稅政策、受通脹和債務掣肘的貨幣和政策，共同導致美元資產(chǎn)在本就高估值環(huán)境下相對脆弱；二是美債利率提升源自供給因素中期限溢價抬升而非需求因素驅(qū)動，而美元走強需要需求端因素，美債長期可持續(xù)性疑慮使得美元與美債利率分化；三是盡管尚未系統(tǒng)性退出或拋售美元資產(chǎn)，但市場正在加大對已有美我們在七月初結(jié)束趨勢性看空，轉(zhuǎn)為震蕩，邏輯適2）伴隨美國引導的地緣、政經(jīng)不確定性在下半年逐步穩(wěn)定，通和中國經(jīng)濟動能邊際回落等導致非美彈性放緩，請務必閱讀正文之后的免責條款部分