證券研究報(bào)告·行業(yè)年度策略·鋼鐵2026年鋼鐵行業(yè)年度策略：反內(nèi)卷趨勢(shì)不改，鐵礦成本下行盈利有望2025年11月21日1核心觀點(diǎn)?觀點(diǎn)一：2025年供給持續(xù)飽滿(mǎn)，需求略有回暖。1）上游鐵水產(chǎn)量2025年處于2021-2025年較高水平，僅弱于2023年，與到港量同向增長(zhǎng)。截至2025年11月，鐵水日均產(chǎn)量平均238萬(wàn)噸/天，yoy+3.7%。2025年鋼材產(chǎn)量五大鋼材均有下滑，受制于地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)走弱，長(zhǎng)材弱于板材。截至2025年10月中國(guó)粗鋼產(chǎn)量累計(jì)8.2億噸，yoy-4%。2）2025年鋼材表需同比小幅上升，板材貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)材有所拖累。截至2025年10月，中國(guó)鋼材總表觀消費(fèi)量9.3億噸，yoy+5%。分品類(lèi)來(lái)看，仍為長(zhǎng)弱板強(qiáng)，截至11月底，五大鋼材中板材消費(fèi)量同比增加，其中熱軋、冷軋及中厚板消費(fèi)量同比+1%/+2%/+5%，螺紋鋼、線(xiàn)材有所下滑，yoy-5%/-8%，降幅收窄。分行業(yè)來(lái)看，需求主要受地產(chǎn)拖累，造船+汽車(chē)+制造業(yè)+出口起到彌補(bǔ)作用。??觀點(diǎn)二：我們預(yù)計(jì)2026年鋼鐵行業(yè)供給過(guò)剩仍為主要矛盾，價(jià)格或維持震蕩態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2026年基建、出口、造船、機(jī)械用鋼正貢獻(xiàn)，地產(chǎn)用鋼略有拖累，供給略有過(guò)剩。觀點(diǎn)三：2025鋼材價(jià)格震蕩走弱，2026年我們預(yù)計(jì)鋼價(jià)震蕩運(yùn)行。第一條主線(xiàn)：2025年鋼材價(jià)格總體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，價(jià)格處于3000-3500元/噸左右，Q3下游需求旺季不旺，市場(chǎng)情緒低迷，為年內(nèi)價(jià)格最低點(diǎn)。第二條主線(xiàn)：2025年焦煤價(jià)格下跌帶動(dòng)鋼價(jià)下跌，我們預(yù)計(jì)2026年鐵礦價(jià)格仍有下降空間。??觀點(diǎn)四：2025年受益于成本下行行業(yè)持續(xù)盈利，2026盈利有望持續(xù)向好。鋼材毛利在2025年7-9月盈利能力處于較高水平，其他時(shí)間仍處于盈虧平衡線(xiàn)附近，全年平均處于2021-2025年最好水平。觀點(diǎn)五：復(fù)盤(pán)歷史，行業(yè)供過(guò)于求情況持續(xù)，“反內(nèi)卷”趨勢(shì)不改。目前我們預(yù)計(jì)供給側(cè)改革2.0或約束粗鋼產(chǎn)量5%-10%左右，下放指標(biāo)主要考慮環(huán)保及碳排達(dá)標(biāo)程度。我們預(yù)計(jì)螺紋價(jià)格有望修復(fù)至3500元/噸左右，盈利或增加50-100元/噸左右。2025年年初市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年粗鋼或減產(chǎn)5000萬(wàn)噸，但我們預(yù)計(jì)2025年僅減產(chǎn)3000萬(wàn)噸左右，2026年仍會(huì)進(jìn)一步減產(chǎn)，“反內(nèi)卷”趨勢(shì)不改。?

投資策略：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、細(xì)分賽道高成長(zhǎng)???2026年投資條線(xiàn)：展望2026年，我們預(yù)計(jì)“頭部利潤(rùn)穩(wěn)定+產(chǎn)能出清格局向好+多元需求彌補(bǔ)地產(chǎn)缺口”為行業(yè)主要發(fā)展方向。我們建議關(guān)注兩條投資主線(xiàn)：一：頭部鋼企業(yè)績(jī)穩(wěn)健邏輯：由于地產(chǎn)行業(yè)或有下行趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)螺紋鋼品種需求有所減少，而長(zhǎng)材、板材或有更好機(jī)會(huì)，我們建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)公司，如寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份、中信特鋼等。二：受益于下游細(xì)分賽道景氣度上行邏輯：伴隨上游原料壓力加大，我們建議關(guān)注在下游細(xì)分領(lǐng)域盈利能力更強(qiáng)的成長(zhǎng)性標(biāo)的，如翔樓新材、甬金股份、久立特材等。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；供給持續(xù)增長(zhǎng)導(dǎo)致鋼材價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇。2目錄一、供給持續(xù)飽滿(mǎn)，需求略有回暖二、我們預(yù)計(jì)2026年鋼鐵行業(yè)供給過(guò)剩仍為主要矛盾，價(jià)格或維持震蕩態(tài)勢(shì)三、2025鋼材價(jià)格震蕩走弱，2026年我們預(yù)計(jì)鋼價(jià)震蕩運(yùn)行四、2025年受益于成本下行行業(yè)持續(xù)盈利，2026盈利有望持續(xù)向好五、復(fù)盤(pán)歷史，行業(yè)供過(guò)于求情況持續(xù)，“反內(nèi)卷”趨勢(shì)不改六、投資策略：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、細(xì)分賽道高成長(zhǎng)七、風(fēng)險(xiǎn)提示3一、供給持續(xù)飽滿(mǎn)，需求略有回暖41.1供給端：鐵礦供給充足，鐵水產(chǎn)量維持較高水平??上游鐵水產(chǎn)量2025年處于近5年較高水平，僅弱于2023年，與到港量同向增長(zhǎng)。截至2025年11月，鐵水日均產(chǎn)量平均238萬(wàn)噸/天，yoy+3.7%，處于2021-2025年較高水平，2025年日均最高產(chǎn)量達(dá)246萬(wàn)噸，最低僅為225萬(wàn)噸。從全球發(fā)貨量及中國(guó)鐵礦到港量來(lái)看，2025年1-10月分別為13.5/9.7億噸，yoy+1.2%/+0.3%，證明鐵礦供給飽滿(mǎn)，但中國(guó)下游需求較弱。展望2026年：由于鐵礦供給較為充足，247家高爐企業(yè)日均鐵水產(chǎn)量或維持在230-240萬(wàn)噸左右。圖表：2021-2025鐵礦全球發(fā)貨量（萬(wàn)噸）及中國(guó)到港量（萬(wàn)噸）圖表：2021-2025年中國(guó)鐵水日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸）260250240230220210200190180鐵礦全球月發(fā)貨量（萬(wàn)噸）鐵礦中國(guó)月到港量（萬(wàn)噸）16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7,0002021年2022年2023年2024年2025年6,0002021-012021-112022-092023-072024-052025-03資料：Wind，東吳證券研究所資料：Mysteel，東吳證券研究所51.1供給端：鋼鐵產(chǎn)量總體小幅減少，供給相對(duì)緊縮?2025年鋼材產(chǎn)量五大鋼材均有下滑，受制于地產(chǎn)行業(yè)趨勢(shì)走弱，長(zhǎng)材弱于板材。截至2025年10月中國(guó)粗鋼產(chǎn)量累計(jì)8.2億噸，yoy-4%，2025年鋼材月度產(chǎn)量由于地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)較弱呈現(xiàn)震蕩下降趨勢(shì)。分品類(lèi)來(lái)看，截至11月，五大鋼材中2025年產(chǎn)量均有不同程度下滑，其中長(zhǎng)材下滑速度較板材更快，但長(zhǎng)材下滑速率較2024年同期有所收斂，2025年1-11月中厚板、熱軋、冷軋分別yoy-4%/-7%/-6%，螺紋鋼、線(xiàn)材分別yoy-8%/-12%。?我們預(yù)計(jì)2026年供給仍以板強(qiáng)長(zhǎng)弱趨勢(shì)為主。圖表：2020-2025年粗鋼月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及同比（%）圖表：2020-2025年主流鋼企五大鋼材產(chǎn)量（萬(wàn)噸）45012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%400350300250200150100500%-5%-10%-15%-20%-25%-30%02020年2月2021年2月螺紋鋼產(chǎn)量2022年2月線(xiàn)材產(chǎn)量2023年2月2024年2月2025年2月中厚板產(chǎn)量粗鋼當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn)噸）粗鋼產(chǎn)量累計(jì)yoy（%）粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月yoy熱軋板卷產(chǎn)量冷軋板卷產(chǎn)量資料：Wind，東吳證券研究所資料：

Wind，東吳證券研究所61.1供給端：鋼鐵產(chǎn)量總體小幅減少，供給相對(duì)緊縮???開(kāi)工率角度，全國(guó)鋼企高爐開(kāi)工率2025年持續(xù)處于近5年高位水平。全國(guó)鋼企高爐開(kāi)工率在2025年除了Q1生產(chǎn)淡季外，Q2-11月基本在80%-85%區(qū)間震蕩，歷史5年對(duì)比來(lái)看，開(kāi)工率處于較高位水平，主要受到鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)較好影響。全國(guó)鋼企短流程電爐開(kāi)工率2025年處于近5年中位數(shù)水平。全國(guó)鋼企電爐開(kāi)工率與高爐開(kāi)工率相比較為靈活，基本處于近5年中位數(shù)水平，3-11月基本保持在60%左右。我們預(yù)計(jì)2026年鋼企高爐開(kāi)工率維持在80%左右，電爐開(kāi)工率維持在60%左右。圖表：2021-2025年全國(guó)主要鋼企高爐開(kāi)工率（%）圖表：2021-2025年全國(guó)鋼企電爐開(kāi)工率（%）95%80%70%60%50%40%30%20%90%85%80%75%70%65%1月2月

3月2021年4月5月6月7月8月9月

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2025年1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2021年2022年2023年2024年2025年資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所71.2需求端：鋼材表需同比小幅上升，板材貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)材有所拖累?

2025年鋼材表需同比小幅上升，板材貢獻(xiàn)增量，長(zhǎng)材有所拖累。截至2025年10月，中國(guó)鋼材總表觀消費(fèi)量9.3億噸，yoy+5%，小幅抬升，處于2021-2025年較高水平。分品類(lèi)來(lái)看，仍為長(zhǎng)弱板強(qiáng)，截至11月底，五大鋼材中板材消費(fèi)量同比增加，其中熱軋、冷軋及中厚板消費(fèi)量同比+1%/+2%/+5%，螺紋鋼、線(xiàn)材有所下滑，yoy-5%/-8%，降幅收窄。?

我們預(yù)計(jì)2026年五大鋼材總需求仍可能延續(xù)長(zhǎng)弱板強(qiáng)走勢(shì)。圖表：2021-2025年鋼材月度表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）圖表：2021-2025年五大鋼材表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）50045040035030025020015010050130001250012000115001100010500100009500090002021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-013月4月5月6月7月8月9月

10月

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12月2024年

2025年螺紋鋼：消費(fèi)量：中國(guó)（周）熱軋板卷：消費(fèi)量：中國(guó)（周）中厚板：消費(fèi)量：中國(guó)（周）線(xiàn)材：消費(fèi)量：中國(guó)（周）2021年2022年2023年冷軋板卷：消費(fèi)量：中國(guó)（周）資料：Wind，東吳證券研究所資料：Mysteel，東吳證券研究所81.2需求端：需求主要受地產(chǎn)拖累，造船+汽車(chē)+制造業(yè)+出口起到彌補(bǔ)作用?

2025年1-10月下游需求整體主要受地產(chǎn)拖累，其他行業(yè)均拉動(dòng)一定鋼材需求，其中造船、汽車(chē)及制造業(yè)表現(xiàn)較好，2026年核心仍看地產(chǎn)：2025年1-10月地產(chǎn)開(kāi)工投資yoy-20%外，其余行業(yè)同比需求均為正增長(zhǎng)，其中汽車(chē)以及制造業(yè)增速穩(wěn)中有升，2025年1-10月yoy+11%/+6%，船舶、基建、出口雖增速有所下降，但需求仍有正向增長(zhǎng)，分別yoy+25%/+2%/+7%，對(duì)鋼材需求具有拉動(dòng)作用。圖表：

2023-2025年鋼材下游需求情況比較（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房地產(chǎn)新開(kāi)工基建投資汽車(chē)產(chǎn)量手持船舶訂單2024年yoy

2025年1-10月yoy鋼材出口工業(yè)增加值2023年yoy2024年1-10月yoy資料：Wind，東吳證券研究所91.2需求端：房地產(chǎn)消費(fèi)需求仍處于下滑趨勢(shì)，尚未見(jiàn)底，螺紋鋼消費(fèi)恢復(fù)有待時(shí)日?

用鋼需求較大的地產(chǎn)行業(yè)承壓運(yùn)行。

2025年1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)yoy-15%，新開(kāi)工面積累計(jì)yoy-20%，竣工面積累計(jì)yoy-17%。?

房地產(chǎn)消費(fèi)需求仍有下降，螺紋鋼消費(fèi)恢復(fù)有待時(shí)日。地產(chǎn)2025年需求整體表現(xiàn)略顯疲弱，對(duì)應(yīng)下游螺紋消費(fèi)弱勢(shì)運(yùn)行，截至11月，螺紋鋼表觀消費(fèi)9590萬(wàn)噸，yoy-5%，位于2021-2025年來(lái)最低位，我們預(yù)計(jì)2026年地產(chǎn)行業(yè)仍有一定壓力，螺紋鋼需求或仍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。圖表：2020-2025年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工面積、竣工面積累計(jì)同比（%）

圖表：2021-2025年中國(guó)螺紋鋼表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）50080%60%40%20%0%45040035030025020015010050-20%-40%-60%01月2月3月4月20215月6月7月20238月9月10月11月202512月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)yoy(%)竣工面積累計(jì)yoy(%)新開(kāi)工面積累計(jì)yoy(%)20222024資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所101.2需求端：我們預(yù)計(jì)2026年基建投資仍對(duì)鋼鐵線(xiàn)材消費(fèi)量起到一定支撐性作用?

基建投資增速下滑，線(xiàn)材消費(fèi)量表現(xiàn)不佳，處于近5年歷史低位。自2022年起基建投資增速持續(xù)維持穩(wěn)定，同比增速接近10%，但截至2025年10月基建投資同比增速下滑至2%，從而帶動(dòng)線(xiàn)材需求表現(xiàn)持續(xù)下滑，截至2025年11月線(xiàn)材消費(fèi)3736萬(wàn)噸，yoy-8%，處于2021-2025年最低水平。?

我們預(yù)計(jì)2026年基建投資仍對(duì)鋼鐵線(xiàn)材消費(fèi)量起到一定支撐性作用。從線(xiàn)螺差角度，2023年至今線(xiàn)螺差基本穩(wěn)定在300-400元/噸左右，整體房地產(chǎn)需求不足，基建支撐一定螺紋線(xiàn)材需求，我們預(yù)計(jì)2026年鋼鐵需求在基建方面仍會(huì)有一定支撐作用。圖表：

2016-2025年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比(%)

圖表：2021-2025年線(xiàn)材表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）圖表：2015-2025年線(xiàn)材和螺紋鋼價(jià)格差（元/噸）2508,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000600500400300200100040%30%2001501005020%10%0%-10%-20%-30%-10001月

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2025螺紋鋼(HRB400,20mm)高線(xiàn)(6.5,HPB300)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)yoy（%）線(xiàn)螺差（右軸）資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所111.2需求端：汽車(chē)產(chǎn)量維持較高增速，帶動(dòng)鋼鐵消費(fèi)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2026年維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?

汽車(chē)產(chǎn)量維持較高增速，帶動(dòng)鋼鐵消費(fèi)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2026年維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？傮w汽車(chē)產(chǎn)量2025年1-10月累計(jì)同比+11%，新能源汽車(chē)維持28%+增速，表現(xiàn)優(yōu)異。我們預(yù)計(jì)2026年雖然汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或有所加劇，但仍會(huì)維持向好勢(shì)頭。?

2025年熱卷價(jià)格總體好于螺紋鋼價(jià)格，側(cè)面印證板材下游汽車(chē)消費(fèi)強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。2023年以來(lái)，卷螺差基本穩(wěn)定在0-200元/噸左右，主要由于熱卷供給較為充足導(dǎo)致，無(wú)法與螺紋拉開(kāi)明顯價(jià)差，2025年下半年總體熱卷持續(xù)高于螺紋鋼價(jià)格側(cè)面體現(xiàn)汽車(chē)帶動(dòng)2025年鋼鐵需求增長(zhǎng)。圖表：

2016-2025年中國(guó)新能源汽車(chē)、汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)同比（%）圖表：2015-2025年中國(guó)熱軋板卷價(jià)格與螺紋鋼價(jià)格差（元/噸）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006004002000120%100%80%60%40%20%0%500%400%300%200%100%0%-200-400-600-800-20%-40%-60%-100%20152016201720182019202020212022202320242025螺紋鋼(HRB400,20mm)熱軋板卷(Q235B,4.75mm)卷螺差（右軸）中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)yoy中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)yoy-右軸資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所121.2需求端：造船板塊發(fā)展良好，月產(chǎn)量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，有效補(bǔ)充鋼鐵需求缺口?

造船板塊發(fā)展良好，月產(chǎn)量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，有效補(bǔ)充鋼鐵需求缺口。造船板當(dāng)月產(chǎn)量自2024Q1起呈現(xiàn)波動(dòng)上漲趨勢(shì)，2025年1-10月平均產(chǎn)量為186萬(wàn)噸，其中最高單月產(chǎn)量超200萬(wàn)噸，處于2020-2025年最高水平。截至2025年9月中國(guó)新承接船舶訂單累計(jì)同比-24%，手持船舶訂單累計(jì)同比+25%，手持訂單仍保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。?

側(cè)面來(lái)看，中厚板表觀消費(fèi)較好，我們預(yù)計(jì)2026年造船業(yè)仍會(huì)保持良好勢(shì)頭。截至2025年11月中厚板表觀累計(jì)消費(fèi)量7230萬(wàn)噸，yoy+5%，保持高景氣度，我們預(yù)計(jì)2026年造船業(yè)仍會(huì)保持良好態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步彌補(bǔ)鋼鐵需求缺口。圖表：2020-2025造船板產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及同比(%)圖表：2021-2025年中厚板表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）圖表：2011-2025年中國(guó)手持、新承接船舶訂單累計(jì)同比（%）250.0050%40%30%20%10%0%500%400%300%200%100%0%60%50%40%30%20%10%0%18016014012010080200.00150.00100.0050.000.00-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-100%-200%60401月

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12月20212022202320242025中國(guó)新承接船舶訂單累計(jì)同比造船板當(dāng)月產(chǎn)量（萬(wàn)噸）yoy-右軸中國(guó)手持船舶訂單量累計(jì)同比-右軸資料：

Wind，東吳證券研究所資料：

Wind，東吳證券研究所資料：

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，東吳證券研究所131.2需求端：2025年鋼材出口仍保持以?xún)r(jià)換量趨勢(shì)，單月出口接近20年最高位?

2025年鋼材出口仍保持以?xún)r(jià)換量趨勢(shì)，體現(xiàn)國(guó)內(nèi)需求略顯不足，單月出口數(shù)量超1000萬(wàn)噸，接近20年最高位水平。2025年鋼材出口單價(jià)在700美元/噸左右波動(dòng)，處于2015年以來(lái)低位水平，較進(jìn)口價(jià)格1700美元/噸左右差距顯著，體現(xiàn)我國(guó)高端鋼材仍然較國(guó)外有所差距，且出口仍是以?xún)r(jià)換量、低端需求為主。截至2025年10月鋼材出口總量為9776萬(wàn)噸，

yoy+6%，在去年高基數(shù)下仍貢獻(xiàn)增量571萬(wàn)噸，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)需求不足現(xiàn)象。圖表：2015-2025年鋼材進(jìn)出口平均價(jià)差（美元/噸）圖表：2003-2025年鋼材當(dāng)月出口數(shù)量（萬(wàn)噸）及累計(jì)同比（%）2000120010008006004002000250%200%150%100%50%1500100050000%-50%-100%-500進(jìn)口單價(jià)出口單價(jià)進(jìn)出口價(jià)差中國(guó)鋼材出口數(shù)量中國(guó)鋼材出口數(shù)量累計(jì)同比資料：

Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所備注：進(jìn)出口價(jià)差=進(jìn)口單價(jià)-出口單價(jià)141.2需求端：鋼材出口主要為東南亞七國(guó)及中東九國(guó)?

復(fù)盤(pán)2025年，鋼材出口地區(qū)主要為東南亞七國(guó)及中東九國(guó)，東南亞及韓國(guó)出口因關(guān)稅略有下滑。展望2026年，我們預(yù)計(jì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，但部分國(guó)家提高關(guān)稅比例或抑制出口增長(zhǎng)，整體出口仍維持較高水平。2025年1-9月，我國(guó)鋼材出口量主要集中在東南亞、中東、南美洲、非洲、韓國(guó)等地區(qū)，占比分別為27%/14%/9%/7%/6%，我們預(yù)計(jì)2025年?yáng)|南亞及中東地區(qū)國(guó)家發(fā)展有望延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，但部分國(guó)家提高關(guān)稅比例或抑制出口增長(zhǎng)，整體出口仍維持較高水平。圖表：2014-2025年鋼材出口主要地區(qū)（萬(wàn)噸）圖表：2025年1-9月鋼材出口地區(qū)占比（%）450400350300250200150100501,2001,0008006004002000其他,

29%東南亞七國(guó),

27%中東九國(guó),

14%0美國(guó),

1%歐盟七國(guó),

3%非洲十國(guó),土耳其,

3%7%韓國(guó),6%南美洲六國(guó),9%韓國(guó)歐盟七國(guó)南美洲六國(guó)土耳其中東九國(guó)非洲十國(guó)美國(guó)東南亞七國(guó)鋼材出口當(dāng)月總量（萬(wàn)噸）-右軸資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所151.3庫(kù)存持續(xù)保持低位?

2025年1-9月庫(kù)存處于歷史低位水平，10-11月處于歷史5年中位數(shù)水平，我們預(yù)計(jì)2026年及以后一段時(shí)間內(nèi)將保持低庫(kù)存狀態(tài)，價(jià)格對(duì)供需更為敏感。截至2025年11月，鋼鐵總庫(kù)存1476萬(wàn)噸，yoy+23%，其中社庫(kù)1060萬(wàn)噸，yoy+30.5%，鋼廠庫(kù)存降低至416萬(wàn)噸，

yoy+7%。2025年庫(kù)存1-9月整體保持低庫(kù)存狀態(tài)，但旺季不旺，導(dǎo)致10-11月庫(kù)存去化較弱。圖表：2020-2025年總庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：2020-2025年社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：2020-2025年鋼廠庫(kù)存（萬(wàn)噸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,6001,4001,2001,0008003,0002,5002,0001,5001,0005006004002000001月

2月

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12月1月

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12月202020232021202420222025202020232021202420222025202020232021202420222025資料：Mysteel，東吳證券研究所資料：Mysteel，東吳證券研究所資料：Mysteel，東吳證券研究所16二、我們預(yù)計(jì)2026年鋼鐵行業(yè)供給過(guò)剩仍為主要矛盾，價(jià)格或維持震蕩態(tài)勢(shì)172.1供需平衡表：我們預(yù)計(jì)2026年基建、出口、造船、機(jī)械用鋼正貢獻(xiàn)，地產(chǎn)用鋼略有拖累，供給略有過(guò)剩?

基建用鋼量占總用鋼量比例逐步提升，我們預(yù)計(jì)2026年基建用鋼需求yoy+4%，占比總需求19%。由于基建包含公路、鐵路、能源及水利行業(yè)，其中公路由于各地方政府壓力較大，我們預(yù)計(jì)2026年表現(xiàn)偏弱，能源板塊受益于綠色能源如水電、風(fēng)電、核電大力發(fā)展，同比增長(zhǎng)顯著，水利受益于“特別萬(wàn)億國(guó)債”

維持一定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，整體基建用鋼我們預(yù)計(jì)2026年為1.8億噸，yoy+4%，占比總需求19%。圖表：2022-2027E年基建用鋼量預(yù)測(cè)2022128828%20231474814%15%282408%20241659012%2025E175806%2026E183604%2027E189173%基建用鋼量（萬(wàn)噸）yoy占比總需求13%17%18%19%20%公路固定資產(chǎn)投資（億元）yoy26,1681%25774-9%23712-8%22527-5%21401-5%鐵路固定資產(chǎn)投資（億元）yoy7,109-5%76458%850611%90166%94675%99415%能源固定資產(chǎn)投資（億元）yoy41,20319%5068023%122255%6279224%7095513%766318%804635%水利固定資產(chǎn)投資（億元）yoy1162114%1735942%175331%180593%189625%公路用鋼量（萬(wàn)噸）鐵路用鋼量（萬(wàn)噸）能源用鋼量（萬(wàn)噸）水利用鋼量（萬(wàn)噸）4,1872,3465,7685814,5182,5237,0956114,1242,8078,7918683,7942,9759,9348773,6043,12410,7289033,4243,28011,265948資料：Wind，Mysteel，東吳研究所預(yù)測(cè)182.1供需平衡表：我們預(yù)計(jì)2026年基建、出口、造船、機(jī)械用鋼正貢獻(xiàn)，地產(chǎn)用鋼略有拖累，供給略有過(guò)剩?

汽車(chē)占總用鋼量比例較為穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2026年汽車(chē)用鋼需求yoy+0%，占總需求6%。用鋼量2026年我們預(yù)計(jì)將伴隨汽車(chē)行業(yè)總產(chǎn)量增加穩(wěn)健增長(zhǎng)，合計(jì)5718萬(wàn)噸（yoy+0%），占總需求6%。但由于新能源車(chē)及乘用車(chē)單車(chē)用鋼較非新能源車(chē)、商用車(chē)略低，我們預(yù)計(jì)汽車(chē)行業(yè)用鋼需求增量長(zhǎng)期來(lái)看增長(zhǎng)有限。圖表：

2022-2027E年汽車(chē)用鋼量預(yù)測(cè)20224722-13%5%2023543215%5%20245337-2%2025E56947%2026E57180%2027E57881%汽車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）yoy占比總需求5%6%6%6%乘用車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）新能源乘用車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）yoy2,384672100%1,712-5%261291236%1700-1%40435427%5022%3,0318212,2102,4012,1692322748123035%1517-11%380330-7%512%3,0801,1071,9732,2572,0212362965159930%1366-10%41736611%513052182314%1229-10%4173660%510%3,2391,6411,5982,4792,2432363185207814%1106-10%4173660%510%3,3091,8711,4382,4792,243236非新能源乘用車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）yoy商用車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）貨車(chē)商用車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）yoy318278-33%41-20%2,8306042,2261,8921,703189客車(chē)商用車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）yoy0%乘用車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）新能源乘用車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）非新能源乘用車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）商用車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）貨車(chē)商用車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）客車(chē)商用車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）3,2151,4391,7752,4792,243236資料：Wind，Mysteel，中國(guó)汽車(chē)工程協(xié)會(huì)，東吳研究所預(yù)測(cè)192.1供需平衡表：我們預(yù)計(jì)2026年基建、出口、造船、機(jī)械用鋼正貢獻(xiàn)，地產(chǎn)用鋼略有拖累，供給略有過(guò)剩?

每載重造船用鋼量持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)2026年造船用鋼需求yoy+5%，占總需求2%。我們根據(jù)造船完工量推算每載重用鋼量2023年約為0.32噸/載重噸，預(yù)計(jì)2026、2027年造船用鋼量分別為1700、1785萬(wàn)噸，占總需求分別2%、2%。圖表：

2022-2027E年造船用鋼量預(yù)測(cè)2022120022%1%2023134112%1%2024152714%2%2025E16196%2026E17005%2027E17855%造船用鋼量（萬(wàn)噸）yoy占比總需求2%2%2%造船完工量（萬(wàn)載重噸）yoy3,786-5%423212%0.32481814%0.3251076%53625%56315%每載重用鋼量0.320.320.320.32資料：Wind，中國(guó)船舶工業(yè)協(xié)會(huì)，東吳研究所預(yù)測(cè)202.1供需平衡表：我們預(yù)計(jì)2026年基建、出口、造船、機(jī)械用鋼正貢獻(xiàn)，地產(chǎn)用鋼略有拖累，供給略有過(guò)剩?綜上所述，我們預(yù)計(jì)2026年鋼鐵行業(yè)供給穩(wěn)中有降、需求結(jié)構(gòu)改善，總體供給略過(guò)剩，

鋼價(jià)或呈震蕩態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2026年在國(guó)家政策“碳達(dá)峰、碳中和”推進(jìn)下鋼鐵總供給將呈現(xiàn)穩(wěn)中略降態(tài)勢(shì)，下游房地產(chǎn)行業(yè)受制于新開(kāi)工和拿地投資走弱，對(duì)行業(yè)需求產(chǎn)生一定抑制影響，2026年總體用鋼量我們預(yù)計(jì)同比下降3%左右，供給略過(guò)剩。圖表：

2022-2027E年鋼材供需平衡表2022101300-2%20231019081%2024100509-1%2025E97494-3%2026E95056-3%2027E93155-2%總供給（萬(wàn)噸）yoy總需求（萬(wàn)噸）yoy95954-3%991083%990830.0%142625664-13%26%1659012%17%5337-2%97345-1.8%14994838-2.6%21892403-2.6%752供需缺口（萬(wàn)噸）房地產(chǎn)用鋼量（萬(wàn)噸）yoy534631675-7%280029343-7%22327-13%23%175806%20095-10%21%183604%18487-8%占比總需求基建用鋼量（萬(wàn)噸）yoy33%128828%30%1474814%15%543215%5%20%189173%占比總需求汽車(chē)用鋼量（萬(wàn)噸）yoy13%4722-13%5%18%56947%19%57180%20%57881%占比總需求造船用鋼量（萬(wàn)噸）yoy5%6%6%6%120022%1%134112%1%152714%2%16196%17005%17855%占比總需求機(jī)械用鋼量（萬(wàn)噸）2%2%2%196002%197961%199941%200941%201941%201940%yoyyoyyoy占比總需求20%56898%20%826245%8%20%1039126%10%19580-3%21%1143010%12%18601-5%21%116592%22%116590%鋼材凈出口量（萬(wàn)噸）占比總需求6%12%17113-8%13%15573-9%其他行業(yè)鋼材消費(fèi)量（萬(wàn)噸）20186-9%201860%占比總需求21%20%20%19%18%17%資料：Wind，Mysteel，中國(guó)船舶工業(yè)協(xié)會(huì)，世界金屬導(dǎo)報(bào)，東吳研究所預(yù)測(cè)21三、2025鋼材價(jià)格震蕩走弱，2026年我們預(yù)計(jì)鋼價(jià)震蕩運(yùn)行223.1第一條主線(xiàn)：2025年鋼價(jià)震蕩走弱，我們預(yù)計(jì)2026年震蕩運(yùn)行?

2025年鋼材價(jià)格總體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，價(jià)格處于3000-3500元/噸左右，Q3下游需求旺季不旺，市場(chǎng)情緒低迷，為年內(nèi)價(jià)格最低點(diǎn)。2025年整體下游房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，多指標(biāo)探底，鋼材基本面供過(guò)于求，鋼價(jià)同時(shí)受成本下降影響整體下行，上海螺紋鋼價(jià)格在3000-3500元/噸左右震蕩。復(fù)盤(pán)歷史來(lái)看，鋼價(jià)整體為2021-2025年最低點(diǎn)。?

2026年我們預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)仍處于產(chǎn)能過(guò)剩階段，需求端受政策及貿(mào)易環(huán)境等諸多因素影響，我們判斷鋼價(jià)總體震蕩運(yùn)行。圖表：2015-2025年鋼材價(jià)格（元/噸）8,000.00開(kāi)始“兩集中”供地7,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00831新政

924降息降準(zhǔn)、調(diào)整二套首付比例多地重啟限購(gòu)，上調(diào)二套房首付比例年內(nèi)多次降準(zhǔn)降息“三道紅線(xiàn)”密集放松四限；首套利率下調(diào)10月底萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行限購(gòu)限貸持續(xù)收緊限售限貸2放寬2015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04螺紋鋼(HRB400E,20mm)價(jià)格（元/噸）熱軋板卷(Q235B,4.75mm)價(jià)格（元/噸）資料：Wind，東吳證券研究所233.2第二條主線(xiàn)：2025年焦煤價(jià)格下跌帶動(dòng)鋼價(jià)下跌，我們預(yù)計(jì)2026年鐵礦價(jià)格仍有下降空間?

2025年原材料價(jià)格與鋼材價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)較為一致，我們預(yù)計(jì)2026年鐵礦價(jià)格下行0-5%，成本支撐較弱，需重點(diǎn)關(guān)注下游需求走勢(shì)。2025年，上游原材料鐵礦、廢鋼價(jià)格整體震蕩運(yùn)行，但上半年焦煤價(jià)格大幅下行30%，從1500元/噸下降至1000元/噸左右，帶動(dòng)煉鋼成本整體下移，對(duì)鋼價(jià)支撐減弱。截止2025年11月，唐山鐵礦、焦煤及廢鋼價(jià)格分別為904元/濕噸、1530元/噸、2090元/噸，較年初相比分別+1%/-1%/-4%，2026年全球鐵礦在西芒杜或有投產(chǎn)狀態(tài)下預(yù)期整體偏寬松狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)鐵礦價(jià)格有望下行0-5%，對(duì)應(yīng)鋼價(jià)仍有一定下行空間。圖表：2022-2025年螺紋鋼成本及螺紋鋼價(jià)格（元/噸）圖表：2022-2025年鐵礦、冶金焦、廢鋼價(jià)格及生鐵成本4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005005,0004,5004,0003,5003,0002,5000唐山港鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格（65%粉礦）（元/濕噸）唐山產(chǎn)二級(jí)冶金焦價(jià)格（元/噸）廢鋼價(jià)格（元/噸）螺紋鋼成本（元/噸）螺紋鋼價(jià)格（元/噸）生鐵成本（元/噸）資料：

Wind

，東吳證券研究所測(cè)算資料：Wind，東吳證券研究所24四、2025年受益于成本下行行業(yè)持續(xù)盈利，2026盈利有望持續(xù)向好254.12025年受益于成本下行行業(yè)持續(xù)盈利，2026盈利有望持續(xù)向好?

黑色冶煉及加工行業(yè)2025年盈利顯著好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)2026年仍會(huì)保持微盈利狀態(tài)。黑色金屬冶煉及加工行業(yè)整體利潤(rùn)總額2025年以來(lái)受益于焦煤成本下行表現(xiàn)較好。截至2025年11月鋼廠盈利率為40%左右，我們預(yù)計(jì)2026年在鐵礦供給依舊寬松下盈利率仍維持在50%左右。圖表：2019-2025年中國(guó)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)（億元）圖表：2021-2025年中國(guó)247家鋼廠盈利率（%）1005,0004,0003,0002,0001,00009080706050403020100-1,0001月2月3月4月20215月20226月7月20238月9月10月11月202512月黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)累計(jì)值（億元）2024資料：

Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所264.12025年受益于成本下行行業(yè)持續(xù)盈利，2026盈利有望持續(xù)向好?

鋼材測(cè)算角度，2025年基本處于盈虧平衡狀態(tài)，7-8月盈利較好，我們預(yù)計(jì)2026年毛利將處于盈虧平衡線(xiàn)附近。鋼材毛利在7-9月盈利能力處于較高水平，其他時(shí)間仍處于盈虧平衡線(xiàn)附近，處于2021-2025年最好水平。圖表：2021-2025年螺紋鋼滯后一月毛利（元/噸）圖表：2021-2025年熱卷滯后一月毛利（元/噸）1,0001,00050050000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(500)(1,000)(1,500)(2,000)1月2月

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12月1月2月3月20214月5月6月7月8月9月10月

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12月202220232024202520212022202320242025資料：Wind，東吳證券研究所測(cè)算資料：Wind，東吳證券研究所測(cè)算27五、復(fù)盤(pán)歷史，行業(yè)供過(guò)于求情況持續(xù)，“反內(nèi)卷”趨勢(shì)不改285.1行業(yè)供過(guò)于求情況持續(xù)，“反內(nèi)卷”趨勢(shì)不改?

鋼鐵行業(yè)供過(guò)于求形式嚴(yán)峻，凈出口量2025年位于近15年