目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、25Q3層級、業(yè)績分明顯其中件層級兵器信息塊表現(xiàn)突出 25年前三季度各層級盈能力出現(xiàn)拐點，上游零部件業(yè)績已出現(xiàn)邊際改善 6前三季度除艦船板塊的所板塊營收增速均出現(xiàn)同比改善，看好改善的持續(xù)性及利潤跟進 92、25Q3系統(tǒng)及經(jīng)營性金流值有善 3、25Q3收款（同負債維持位，層級擴意愿強 13投資建議 15風險提示 15圖表目錄圖1：128支核心軍工股標的 5圖2：2025年前三季度營收比有所增長 5圖3：2025年前三季度歸母利潤降幅較2024年有所收窄 5圖4：2025年前三季度零部分系統(tǒng)營收增速較2024年升 6圖5：2025年前三季度各層營收增速同比均由負轉正 6圖6：2025年前三季度零部歸母凈利潤較2024年上升 7圖7：2025年前三季度零部歸母凈利潤增速同比由負轉正 7圖8：2025年前三季度零部凈利率較2024年上升 7圖9：2025年前三季度總裝利率同比上升 7圖10：2025年前三季度各級毛利率均同比下降 7圖年前三季度分統(tǒng)與總裝期間費用率同比下降 7圖12：2025年前三季度各級減值占比均同比上升 8圖13：2025年前三季度零件層級財務費用率同比上升 8圖14：2025年前三季度分統(tǒng)層級銷售費用率同比下降 9圖15：2025年前三季度總層級管理費用率同比下降 9圖16：2025年前三季度兵營收增速較2024年大幅上升 9圖17：2025年前三季度兵、航天、信息化營收增速同比轉正 9圖18：2025年前三季度信化凈利潤增速較2024年上升 10圖19：2025年前三季度信化歸母凈利潤增速同比轉正 10圖20：2025年總裝銷售收比為各層級中最高 圖21：2025年總裝、分系銷售收現(xiàn)比同比上升 圖22：2025年前三季度零件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為正（億元） 圖23：2025年前三季度分統(tǒng)、總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值改善（億元） 圖24：2025年前三季度各級經(jīng)營性現(xiàn)金流入均同比上升（億元） 12圖25：2025年前三季度總經(jīng)營性現(xiàn)金流出同比上升（億元） 12圖26：2025年前三季度各級預收賬款較2024年均上（億元） 13圖27：2025年前三季度分統(tǒng)預收賬款占比同比上升（億元） 13圖28：2025年前三季度總、分系統(tǒng)存貨較2024年上（億元） 13圖29：2025年前三季度零件、分系統(tǒng)存貨占比同比上升（億元） 13圖30：2025年前三季度各級應收賬款較2024年均上（億元） 14圖31：2025年前三季度各級應收賬款占比同比上升（億元） 14圖32：2025年前三季度總固定資產(chǎn)增速較2024年上升 14圖33：2025年前三季度總固定資產(chǎn)增速同比上升 14圖34：2025年前三季度總在建工程增速較2024年上升 14圖35：2025年前三季度總在建工程增速同比上升 14近日，軍工板塊公司陸續(xù)公布了2025年三季報，我們綜合中信和申萬軍工指數(shù)成分股，刪減個128個軍工板塊重點標的，再篩去近期112財務情況的梳理和分析，跟蹤軍工行業(yè)的整體經(jīng)營狀況。我們主要從三個維度對112個標的進行分類：按所有制分類，根據(jù)是否屬于軍工集團，分為軍工集團和民參軍（含地方國有軍工企業(yè)）兩類。按產(chǎn)業(yè)鏈分類，根據(jù)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈層級，分為總裝、分系統(tǒng)和零部件（含維修服務）三類。按子領域分類，根據(jù)下游類別，分為航空、航天、艦船、兵器和信息化五個子領域。圖1：128支核心軍工股標的1、25Q3各層級、板塊業(yè)績分化明顯，其中零部件層級和兵器、信息化板塊表現(xiàn)突出按照調整后的營收利潤計算，25年前三季度軍工板塊營收同比上升3.07%，歸母凈利潤同比下降9.89%。利潤端增速不及營收端，主要原因可能為武器裝備低成本趨勢下部分產(chǎn)品價格調整導致的盈利能力下滑。我們認為十五五規(guī)劃臨近，未來隨著內需新訂單的逐漸落地，以及軍貿帶來的第二增長極，行業(yè)景氣迎來拐點，看好后續(xù)利潤端的改善。圖2：2025年前三季度營收比有所增長 圖3：2025年前三季度歸母利潤降幅較2024年有所收窄0

營收（億元） 營收增速

20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%

0

歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤增

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50% 1.125年前三季度各層級盈利能力出現(xiàn)拐點，上游零部件業(yè)績已出現(xiàn)邊際改善營收端：25年前三季度零部件、分系統(tǒng)、總裝層級營收同比增速分別為8.30%、3.37%、1.16%，增速較24年同期由負轉正。零部件營收同比上升8.30%，主要受中航光電、華豐科技、西部超導、紫光國微、火炬電子等標的影響；分系統(tǒng)營收同比上升3.37%，主要受北方導航、中兵紅箭、航天發(fā)展、航天南湖、航發(fā)科技等標的影響；總裝企業(yè)營收同比上升1.16%，主要受中航成飛、中國動力、中國衛(wèi)星、中航西飛、中無人機等標的影響。利潤端：25年前三季度零部件層級歸母凈利潤同比回升，總裝和分系統(tǒng)層級歸母凈利潤同比下滑。25年前三季度零部件層級企業(yè)歸母凈利潤同比上升6.94%；分系統(tǒng)層級企業(yè)歸母凈利潤同比下降28.98%；總裝層級企業(yè)歸母凈利潤同比下降19.48%。上游零部件已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，有望快速傳導至下游。圖4：2025年前三季度零部分系統(tǒng)營收增速較2024年升 圖5：2025年前三季度各層營收增速同比均由負轉正2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q330%2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q325%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

零部件營收增速 分系統(tǒng)營收增總裝營收增速

40%30%20%10%0%-10%-20%

零部件營收增速 分系統(tǒng)營收增總裝營收增速2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3圖6：2025年前三季度零部歸母凈利潤較2024年上升 圖7：2025年前三季度零部歸母凈利潤增速同比由負轉正

零部件歸母凈利潤增速 分系統(tǒng)歸母凈利潤增總裝歸母凈利潤增速2020A2021A2022A2023A2024A2025Q32020A2021A2022A2023A2024A2025Q3

80%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q360%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q340%20%0%-20%-40%-60%

零部件歸母凈利潤增速 分系統(tǒng)歸母凈利潤增總裝歸母凈利潤增速凈利率：252.70pct和1.76pct至13.10%和4.26%；總裝層級凈利率同比上升0.33pct至4.01%。圖8：2025年前三季度零部凈利率較2024年上升 圖9：2025年前三季度總裝利率同比上升0%20.42%21.59%19.02%16.97%5%0%20.42%21.59%19.02%16.97%5%0%10.74%11.44%13.10%11.04%11.45%5%4.10% 3.93%3.43%5.78%3.70% 3.61%0%2020A 2021A 2022A2023A-1.09%2024A4.26%5%

零部件凈利率 分系統(tǒng)凈利率 總裝凈利率

零部件凈利率 分系統(tǒng)凈利率 總裝凈利率22.96%22.96%21.22%20.57%17.10%15.80%13.10%10.87%11.17%8.92%8.98%4.28% 4.64%3.91%6.02%4.13% 3.68% 2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3，注：零部件層級剔除了賽微電子 ，注：零部件層級剔除了賽微電子25現(xiàn)：零部件、分系統(tǒng)以及總裝的毛利率均有所下降且減值損失占營收比例增加；零部件層級的期間費用率上升，分系統(tǒng)和總裝層級的期間費用率下降。雖然毛利率和凈利率同比有所降低，但凈利率較24全年的低點來看，已經(jīng)出現(xiàn)一定改善，我們認為行業(yè)景氣迎來拐點，看好后續(xù)利潤端的改善。圖10：2025年前三季度各級毛利率均同比下降 圖11：2025年前三季度分統(tǒng)與總裝期間費用率同比下降

零部件毛利率 分系統(tǒng)毛利率 總裝毛利率39.27%39.27%40.56%42.47%40.96%38.27%36.26%29.12%30.72%30.99%29.84%28.27%26.67%11.54%11.52%10.73%11.12%11.29%10.48%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3

零部件期間費用率 分系統(tǒng)期間費用總裝期間費用率18.48%18.48%17.62%17.83%19.16%21.33%20.83%20.46%20.24%18.16%16.98%16.36%17.84%6.68% 6.22% 6.20%6.31%7.24%5.86%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3零部件原材料：毛利率處于高位，期間費用率提升，25年前三季度凈利率略有下降。2536.26%2.02pct1）原材料價格上升影響2）0.37pct20.83%21Q3大趨勢提升，表明上游零部件對于新產(chǎn)品等的研發(fā)投入在不斷增加，25長期競爭力。此外，零部件層級減值占比營收比例提升至2.96%（+0.50pct）。綜上，零部件層級凈利率略有下降。分系統(tǒng)：毛利率有所降低，期間費用率下降，25年前三季度凈利率有所下降。25年前三季度分系統(tǒng)層級企業(yè)綜合毛利率為26.67%，同比下降1.60pct。期間費用率為20.24%，同比降低1.09pct，主要由于管理費用率和研發(fā)費用率下降，其中研發(fā)支出占比同比減少0.30pct至8.87%。綜上，分系統(tǒng)層級凈利率有所下降?？傃b：毛利率、期間費用率略有下降，25年前三季度凈利率略有上升。25前三季度總裝企業(yè)綜10.48%0.81pct5.86%1.37pct圖12：2025年前三季度各級減值占比均同比上升 圖13：2025年前三季度零件層級財務費用率同比上升4%3%2.83%3%

零部件減值占比 分系統(tǒng)減值占總裝減值占比2.46%

2.96%2.28%

12%10%8%

零部件銷售費用率 零部件管理費用率2%2% 1.42% 1.53%1.24%1%0.49%0.24%0.38%0.49%0.24%0.38%0.24%0.26%0.32%0%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3-2%0%

.%

1.96%1.50%

1.97%零部件財務費用率零部件研發(fā)費用率9.93%零部件財務費用率零部件研發(fā)費用率9.93%8.92%9.92%8.05%6.99% 7.00%7.21%6.70%6.18%3.36%0.60%2.89%0.39%2021Q32.62%-0.49%2022Q3-0.38%-0.06%0.22%2020Q32023Q32024Q32025Q37.64%7.78%6.56%2.74%2.96%2.91%4%2%圖14：2025年前三季度分統(tǒng)層級銷售費用率同比下降 圖15：2025年前三季度總層級管理費用率同比下降9.21%7.89% 7.78%7.60%8.14%8.87%9.21%7.89% 7.78%7.60%8.14%8.87%8.46%9.17% 8.79%7.55%6.74% 6.75%2.71%1.15%2.62%2.59%2.57%2.88%2.22%0.47%2020Q32021Q30.09%2022Q3-0.01% 0.07%2023Q30.36%2025Q38%6%4%2%0%-2%

分系統(tǒng)銷售費用率 分系統(tǒng)管理費用分系統(tǒng)財務費用率 分系統(tǒng)研發(fā)費用

5%4%3%2%1%0%-1%

總裝銷售費用率 總裝管理費用總裝財務費用率 總裝研發(fā)費用4.05%3.71%4.02%3.53%2.21%4.05%3.71%4.02%3.53%2.21%3.49%2.27%2.42%1.59%1.87%3.40%2.03%1.15%0.98%0.98% 1.03%0.94%0.43%-0.14%0.01%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3-0.11%-0.33%-0.51%-0.47%當前時點來看，十五五規(guī)劃建議對新質新域高度重視，以無人裝備、深海作戰(zhàn)、作戰(zhàn)信息化智能化等為代表的新質戰(zhàn)斗力有望加速建設。我們認為以新質新域為代表的信息化板塊是十五五期間國防軍工成長空間最大的領域；此外隨著軍貿市場的持續(xù)開拓、商業(yè)航空及航天加速推進并打開成長空間，整體板塊具備長期成長潛力。營收端：25年前三季度除航空外均同比增長。兵器板塊營收增速自22年進入負增區(qū)間，之后筑底回升，25年前三季度兵器板塊領跑，營收增速高達27.52%，主要受益于訂單增長帶來的景氣回暖；艦船板塊營收同比增長11.44%，航天板塊同比增長6.17%，信息化板塊同比增長5.37%，但航空板塊同比下降-0.48%。利潤端：25年前三季度兵器、信息化板塊同比高速增長。25年前三季度，信息化板塊業(yè)績領先，歸母凈利潤達到136.38%的高增速，且未來有望進一步增長；兵器板塊歸母凈利潤增速同樣高達113.17%；此外，艦船板塊25年前三季度凈利潤增速依舊維持較高水平，為52.63%；但航空、航天板塊凈利潤仍處于負增長。圖16：2025年前三季度兵營收增速較2024年大幅上升 圖17：2025年前三季度兵、航天、信息化營收增速同比轉正30%20%10%0%-10%-20%-30%

兵器營收增速 航空營收增速2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q3航天營收增速 艦船營收增信息化營收增速2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q3

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

兵器營收增速 航空營收增速2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3航天營收增速 艦船營收增信息化營收增速2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3圖18：2025年前三季度信化凈利潤增速較2024年上升 圖19：2025年前三季度信化歸母凈利潤增速同比轉正

兵器凈利潤增速 航空凈利潤增速2020A2021A2022A2023A2024A2025Q3航天凈利潤增速 艦船凈利潤增信息化凈利潤增速2020A2021A2022A2023A2024A2025Q3

兵器歸母凈利潤增速航空歸母凈利潤增速航天歸母凈利潤增速艦船歸母凈利潤增速信息化歸母凈利潤增速2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q32、25Q3分系統(tǒng)及總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值有所改善銷售收現(xiàn)比：25年前三季度零部件層級銷售收現(xiàn)比同比下降，分系統(tǒng)和總裝層級銷售收現(xiàn)比同比上升。年度看，各層級企業(yè)銷售收現(xiàn)比呈現(xiàn)出兩年期波動狀態(tài)；前三季度看，零部件企業(yè)銷售收現(xiàn)比略有下降，分系統(tǒng)與總裝企業(yè)銷售收現(xiàn)比持續(xù)回升。其中分系統(tǒng)層級由24年前三季度的81.64%8.30pct2589.94%21年前三季度達到高點后持續(xù)下降后大幅回升，2523.23pct92.50%22圖20：2025年總裝銷售收比為各層級中最高 圖21：2025年總裝、分系銷售收現(xiàn)比同比上升120%110%100%90%80%70%60%50%40%

零部件銷售收現(xiàn)比 分系統(tǒng)銷售收現(xiàn)總裝銷售收現(xiàn)比2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q3

零部件銷售收現(xiàn)比 分系統(tǒng)銷售收現(xiàn)總裝銷售收現(xiàn)比2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流：25年前三季度零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流流入凈值下降，分系統(tǒng)和總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值同比有所改善。前三季度看，零部件企業(yè)現(xiàn)金流流入增長5.22%，流出增長11.31%，凈值為10.7814.92%，流出減少0.10%，現(xiàn)金流凈值為-79.39億元，較去年同期相比凈流出有所減少?？傃b企業(yè)現(xiàn)金流流入增長73.34%41.24%，現(xiàn)金流凈值為-272.90圖22：2025年前三季度零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值為正（億元）零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值 分系統(tǒng)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q30

圖23：2025年前三季度分系統(tǒng)、總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值改善（億元）零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值分系統(tǒng)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3圖24：2025年前三季度各層級經(jīng)營性現(xiàn)金流入均同比上升（億元）

圖25：2025年前三季度總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流出同比上升（億元）0

零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流流入分系統(tǒng)經(jīng)營性現(xiàn)金流流入總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流流入1921192115141192110878250528669046054962010647715865877088146172020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3

0

零部件經(jīng)營性現(xiàn)金流流出分系統(tǒng)經(jīng)營性現(xiàn)金流流出總裝經(jīng)營性現(xiàn)金流流出2194219415311547 15531321989529304700446901740552 5618945458936062020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q33、25Q3預收款（含合同負債）維持高位，總裝層級擴產(chǎn)意愿增強預收款（含合同負債）：25Q3末零部件、分系統(tǒng)和總裝層級預收款（含合同負債）均有所回升。年度看，全產(chǎn)業(yè)鏈預收款（含合同負債）21年大幅上升后有所回落，說明存量訂單執(zhí)行情況較為理想，但新增訂單尚未及時跟上。25Q3末零部件、分系統(tǒng)和總裝層級企業(yè)預收款（含合同負債）2521.85%633.45億元，預收款（含合同負債）依然保持在高位，主要由于中國動力、航發(fā)動力、中航成飛、中直股份持有大量預收款（含合同負債）；25Q3末零部件層級預收款（含合同負債）同比上升5.93%；分系統(tǒng)層級預收款（含合同負債）21.38%129.20億元。圖26：2025年前三季度各層級預收賬款較2024年均上升（億元）

圖27：2025年前三季度分系統(tǒng)預收賬款占比同比上升（億元）0

零部件預收賬款 分系統(tǒng)預收賬款總裝預收賬款 零部件預收賬款/營分系統(tǒng)預收賬款/營收 總裝預收賬款/營收2020A2021A2022A2023A2024A2025Q3

60%50%40%30%20%10%0%

0

零部件預收賬款 分系統(tǒng)預收賬款總裝預收賬款 零部件預收賬款/營分系統(tǒng)預收賬款/營收 總裝預收賬款/營收2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3

80%70%60%50%40%30%20%10%0%，預收賬款含合同負債 ，預收賬款含合同負債存貨：25Q3零部件、分系統(tǒng)和總裝層級存貨均有所增長，未來有望反映在業(yè)績中。25Q3末零部件、分系統(tǒng)和總裝層級存貨同比提升，增速分別為12.57%、8.81%和19.82%。零部件和分系統(tǒng)層級存貨占營業(yè)成本比例略有上升，分別增長0.60pct和1.84pct，總裝層級存貨占營業(yè)成本比例下降8.93pct。我們認為各層級的合同負債與存貨上升表明景氣在持續(xù)回升，有望在未來貢獻業(yè)績。圖28：2025年前三季度總裝、分系統(tǒng)存貨較2024年上升（億元）零部件存貨 分系統(tǒng)存貨總裝存貨 零部件存貨/營業(yè)成本分系統(tǒng)存貨/營業(yè)成本 總裝存貨/營業(yè)成本

圖29：2025年前三季度零部件、分系統(tǒng)存貨占比同比上升（億元）零部件存貨 分系統(tǒng)存貨總裝存貨 零部件存貨/營業(yè)成本分系統(tǒng)存貨/營業(yè)成本 總裝存貨/營業(yè)成本2000

200%

2000

200%1500

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2020A2021A2022A2023A2024A2025Q3

50%0%

5000

2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3

50%0%應收賬款：25Q3零部件、分系統(tǒng)和總裝層級應收賬款占比均有所增長。零部件和分系統(tǒng)層級應收賬款占營收比例同比明顯增加，分別增加5.90pct和5.57pct，說明訂單回款速度放緩。圖30：2025年前三季度各層級應收賬款較2024年均上升（億元）

圖31：2025年前三季度各層級應收賬款占比同比上升（億元）0

零部件應收賬款 分系統(tǒng)應收賬款總裝應收賬款 零部件應收賬款/營分系統(tǒng)應收賬款/營收 總裝應收賬款/營收200%150%100%50%0%2020A2021A2022A2023A2024A2025Q3

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零部件應收賬款 分系統(tǒng)應收賬款總裝應收賬款 零部件應收賬款/營分系統(tǒng)應收賬款/營收 總裝應收賬款/營收160%140%120%100%80%60%40%20%0%2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3固定資產(chǎn)&在建工程：下游總裝擴產(chǎn)勢頭強勁。25Q39.45pct20.25%9.75pct15.19%圖32：2025年前三季度總固定資產(chǎn)增速較2024年上升 圖33：2025年前三季度總固定資產(chǎn)增速同比上升2020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q32020A 2021A 2022A 2023A 2024A2025Q325%20%15%10%5%0%-5%

零部件固定資產(chǎn)增速 分系統(tǒng)固定資產(chǎn)增總裝固定資產(chǎn)增速

30%25%20%15%10%5%0%-5%

零部件固定資產(chǎn)增速 分系統(tǒng)固定資產(chǎn)增速總裝固定資產(chǎn)增速總裝固定資產(chǎn)增速2020Q32021Q32022Q32023Q32024Q32025Q3圖34：2025年前三季度總在建工程增速較2024年上升 圖35：2025年前三季度總在建工程增速同比上升總裝在建工程增速2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q350%總裝在建工程增速2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025Q340%30%20%10%0%-10%-20%

零部件在建工程增速 分系統(tǒng)在建工程增速

35%30%25